TIÊU CHÍ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Thẩm định dự án đầu tư
ThS Phùng Thanh Bình Đại học Kinh tế TP.HCM Khoa Kinh tế Phát triển Email: ptbinh@ifa.edu.vn
Mục tiêu bài giảng
Thế nào là một tiêu chí quyết định đầu tư tốt? Hiện giá ròng (NPV) Suất sinh lời nội bộ (IRR) Suất sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR) Thời gian hoàn vốn (PP) Tỷ số lợi ích – chi phí (BCR) Hệ số đảm bảo trả nợ (DSCR)
Thế nào là một tiêu chí quyết định đầu tư tốt?
Một tiêu chí tốt phải thỏa 3 đặc điểm:
Khách quan và nhất quán
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (*)
Có thể áp dụng cho nhiều loại dự án
đầu tư khác nhau
Đánh giá dự án theo NPV
Ký hiệu
NPV = Net Present Value
CIFt = Ngân lưu vào
COFt = Ngân lưu ra
NCFt = Ngân lưu ròng
r= Suất chiết khấu (*)
Đánh giá dự án theo NPV
n
=
(cid:229)
NPV
t
= 0t
NCF t + )r1(
=
+
+
NPV
++ ...
NCF 0
NCF 1 + )r1(
NCF 2 + 2 )r1(
NCF n + n )r1(
Đánh giá dự án theo NPV
Đánh giá dự án theo NPV
Công thức tính NPV bằng Excel?
Đối với mọi trường hợp:
=NPV(r,NCF1:NCFn)+NCF0
Đối với dòng tiền đều hữu hạn:
=PV(r,nper,PMT)+NCF0
Đánh giá dự án theo NPV
Lưu ý, giá trị tích lũy của các
hiện giá tại năm thanh lý cũng
chính là NPV của dự án
Minh họa trên Excel?
Đánh giá dự án theo NPV
Quyết định (đối với một sự án):
NPV > 0, dự án tốt
NPV < 0, dự án xấu
NPV = 0 cũng là dự án đáng giá vì đã
tạo ra một suất sinh lợi đúng bằng suất chiết khấu
Đánh giá dự án theo NPV
Nếu NPV = 0, dự án* kỳ vọng hoàn được vốn đầu tư và
kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết khấu.
Nếu NPV > 0, dự án kỳ vọng không chỉ hoàn được vốn đầu tư và kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết
khấu, mà còn làm tăng tài sản bằng giá trị NPV dương.
Nếu NPV < 0, dự án không thể kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết khấu, và có thể không hoàn được vốn
đầu tư, vì thế sẽ làm giảm tài sản bằng giá trị NPV âm.
Đánh giá dự án theo NPV
Chỉ những dự án có NPV dương mới mang lại lợi ích và vì thế hấp dẫn các nhà đầu tư tư nhân.
Những nhà đầu tư tư nhân sẽ không thể theo đuổi dự án có NPV âm trừ phi họ có những lý do chiến lược hoặc họ nhận được sự hỗ trợ tài chính.
Đánh giá dự án theo NPV
Đặc điểm của NPV:
Cho biết giá trị tài sản doanh nghiệp (*)
Value
Firm a of
Existing
Projects
(cid:229)= of PV (cid:229)+
of NPV
Expected
Future Projects
Ngân lưu ở mỗi năm đã được tái đầu tư ở
một mức “lãi suất rào cản” đúng bằng suất chiết khấu được chọn
Đánh giá dự án theo NPV
t kh u
Su t chi ấ
ấ
ế Năm
0 -300
10% 1 100 121
2 200 220
3 300 300
641
NCF FV(NCF)10% T ng FV
ổ
PV(t ng FV)
ổ
482
10%
NPV = 482 – 300 = 182
NPV, hàm Excel = 182
Đánh giá dự án theo NPV
Đặc điểm của NPV (tt):
Khi suất chiết khấu thay đổi theo thời
gian ta vẫn tính được NPV. Suất chiết khấu của dự án có thể thay đổi do:
Lãi suất thay đổi
Đặc điểm rủi ro của dự án thay đổi
Cơ cấu D/E thay đổi
Đánh giá dự án theo NPV
Đặc điểm của NPV (tt):
NPV có tính chất cộng
Năm 0 1 2
Ngân lưu ròng dự án 1 100 0 550 NPV (10%) 354
Ngân lưu ròng dự án 2 100 225 0 105
Ngân lưu ròng dự án 3 100 450 0 309
Dự án 1 & 3 200 450 550 663
Dự án 1 và 2 loại trừ lẫn nhau, dự án 3 là dự án độc lập
Dự án 2 & 3 200 675 0 414
Đánh giá dự án theo NPV
Đánh giá tiêu chí NPV:
Khách quan và nhất quán
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
Có thể áp dụng cho nhiều loại dự
án đầu tư khác nhau
Đánh giá dự án theo NPV
Quy tắc quyết định 1:
“Không chấp nhận dự án trừ phi dự
án có NPV dương khi chiết khấu với
một suất chiết khấu bằng chi phí cơ
hội của vốn”.
Đánh giá dự án theo NPV
Ví dụ:
Dự án A: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 70.000
Dự án B: Đầu tư 5 triệu USD, NPV = 50.000
Dự án C: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 100.000
Dự án D: Đầu tư 3 triệu USD, NPV = 25.000
=> Chọn dự án A và C
Đánh giá dự án theo NPV
Quy tắc quyết định 2:
“Nếu đầu tư bị ràng buộc bởi giới hạn ngân sách thì phải chọn nhóm các dự án tối đa hóa NPV trong khoảng ngân sách cho phép”
Đánh giá dự án theo NPV
Ví dụ:
Dự án E: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 60.000
Dự án F: Đầu tư 3 triệu USD, NPV = 400.000
Dự án G: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 150.000
Dự án H: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 225.000
Đánh giá dự án theo NPV
Nếu giới hạn ngân sách là 4 triệu đô lại,
chọn nhóm các dự án nào?
Nếu giới hạn ngân sách là 5 triệu đô lại,
chọn nhóm các dự án nào?
Nếu dự án E có NPV = $60.000, với giới hạn ngân sách là 4 triệu đô la, nên chọn nhóm dự án nào?
Đánh giá dự án theo NPV
Quy tắc quyết định 3:
“Trong trường hợp không bị giới hạn ngân sách nhưng phải chọn một dự án giữa hai hoặc nhiều dự án loại trừ lẫn nhau, thì để tối đa hóa giá trị tài sản ta phải chọn dự án có NPV lớn hơn hoặc lớn nhất”.
Đánh giá dự án theo NPV
Ví dụ:
Dự án I: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 300.000
Dự án J: Đầu tư 4 triệu USD, NPV = 700.000
Dự án K: Đầu tư 1.5 triệu USD, NPV = 600.000
=> Chọn dự án J
Đánh giá dự án theo NPV
Quy tắc quyết định 4:
“Nếu so sánh các dự án tiết kiệm chi
phí (loại trừ nhau) có vòng đời bằng
nhau, thì tốt nhất nên dựa trên cơ sở
NPV của ngân lưu chênh lệch”.
Đánh giá dự án theo NPV
Ngân lưu chênh lệch?
Năm
0
1
2
3
4
5
-20000
-8000
-8000
-8000
-8000
-8000
NCFA
-30000
-3000
-3000
-3000
-3000
-3000
NCFB
-10000
5000
5000
5000
5000
5000
NCFB-A
Đánh giá dự án theo NPV
NCFBA = NCFB – NCFA
NPVBA = NPV(r,NCFBA1:NCFBA5)+NCFBA0
= $8.954 (với rA = rB = r = 10%)
(= NPVB(10%) – NPVA(10%))
Nếu A và B có mức rủi ro và suất chiết khấu khác nhau, thì NPVBA = NPVB(rB) – NPVA(rA)
Đánh giá dự án theo NPV
Quy tắc quyết định 5 (hạn chế của NPV):
“Tiêu chí NPV không thể sử dụng để so sánh giữa các dự án có vòng đời khác nhau”.
Cách khắc phục?
Lặp lại dự án ngắn
Lợi ích/Chi phí ròng tương đương hàng năm
Hệ số hiệu chỉnh
Đánh giá dự án theo NPV
Ví duï xeùt hai phöông aùn cung caáp nguoàn naêng löôïng môùi: (i) Xaây ñaäp thuûy ñieän (I), coù voøng ñôøi laø 75 naêm vaø (ii) Xaây nhaø maùy phaùt ñieän (II), coù voøng ñôøi 15 naêm. Vôùi suaát chieát khaáu laø 8%, thì NPV(I) = $30 trieäu vaø NPV(II)
$24 trieäu. Vaäy choïn phöông
aùn naøo, I hay II.
Đánh giá dự án theo NPV
Lặp lại dự án ngắn:
Đánh giá dự án theo NPV
Lặp lại dự án ngắn có các hạn chế
sau đây:
Khi số lượng dự án tăng và vòng đời của
các dự án không là bội số của nhau
Các điều kiện liên quan đến dự án không
đổi theo thời gian
Đánh giá dự án theo NPV
Giá trị lợi ích tương đương hàng năm:
Đánh giá dự án theo NPV
Nếu dự án có NPV tài chính âm, nhưng lợi ích kinh tế lớn hơn chi
phí kinh tế thì chính quyền có thể
hỗ trợ tài chính để hấp dẫn tư
nhân thực hiện dự án.
Đánh giá dự án theo IRR
IRR = Internal Rate of Return (su t sinh l
ấ
i n i b ) ờ ộ ộ
n
=
NPV
t
= 0t
NCF t + 1( )r*
r*: IRR
IRR là su t sinh l
i th c c a b n thân d án
ấ
ợ
ự ủ ả
ự
(cid:229)
Đánh giá dự án theo IRR
Bản chất của IRR?
n
n
=
NPV
t
t
= 0t
= 0t
CIF t + )k1(
COF t + )k1(
n
n
=
=
- (cid:229) (cid:229)
NPV
0
t
t
= 0t
= 0t
1(
CIF t + IRR
)
1(
COF t + IRR
)
- (cid:229) (cid:229)
Đánh giá dự án theo IRR
n
n
=
t
t
= 0t
= 0t
1(
COF t + IRR
)
1(
CIF t + IRR
)
n
(cid:229) (cid:229)
tn
-
+ 1(
) IRR
CIF t
n
n
= t
0
=
=
(cid:229)
COF t + t 1( ) IRR
+ n 1( ) IRR CIF t + + t n 1( 1() IRR ) IRR
+ 1(
n ) IRR
= t
0
= t
0
(cid:229) (cid:229)
Đánh giá dự án theo IRR
NPV
NPV
IRR
*
Suaát chieát khaáu
Đánh giá dự án theo IRR
Quy tắc quyết định 1:
“Không chấp nhận dự án trừ phi IRR của nó lớn hơn chi phí cơ hội của vốn”.
Chi phí cơ hội của vốn tùy theo quan điểm
khác nhau:
TIPV: COC (cost of capital)
Tài chính
EPV: COE (cost of equity)
Nền kinh tế, xã hội: suất chiết khấu xã hội
Đánh giá dự án theo IRR
Quan điểm TIPV:
IRR < COC => Dự án xấu
IRR ‡
COC => Dự án tốt
Quan điểm EPV:
IRR < COE => Dự án xấu
IRR ‡
COE => Dự án tốt
Đánh giá dự án theo IRR
Quy tắc quyết định 2:
“Khi phải lựa chọn giữa hai hoặc nhiều dự án loại trừ lẫn nhau dựa trên tiêu chí IRR, ta nên chọn dự án với IRR cao hơn, hoặc cao nhất”.
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế của IRR:
1. Có thể không tồn tại giá trị IRR
2. Có thể có hơn một giá trị IRR
3. Không phân biệt dự án cho vay hay đi vay
4. Xếp hạng sai lệch giữa các dự án loại trừ lẫn nhau (quy mô khác nhau)
5. IRR không có tính chất cộng
6. IRR có xu hướng thiên vị các dự án ngắn hạn (vòng đời khác nhau)
7. IRR không phụ thuộc vào thời gian phát sinh lợi ích và chi phí
8. Tái đầu tư với một tỷ suất không thực
9. IRR > suất chiết khấu chưa hẵn đã tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #2
Năm 0 1 2 3
IRR có thể là 0%, 100%, và 200%
Nếu chi phí cơ hội của vốn là 20% thì sẽ
quyết định như thế nào?
Ngân lưu ròng dự án B 20 120 220 120
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #3
Năm 1 IRR NPV 0
Ngân lưu ròng dự án K 1000 2000 100% 818
Năm 1 IRR NPV 0
Ngân lưu ròng dự án L 1000 2000 100% 818
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #4
Năm 0 1 IRR
Ngân lưu ròng dự án M 1000 1500 50% NPV (10%) 363
Ngân lưu ròng dự án N 10000 12000 20% 909
MIRR ∆NPV
Ngân lưu chênh lệch 9000 10500 16.7% 546
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #4
0 1 … … 8 Năm
… 1000 300 300 Dự án A
5000 1000 1000 … Dự án B
NPV(A, 10%) = 2000
NPV(B,10%) = 5000
IRRA = 30%
IRRB = 20%
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #4
NPV
$425
A
B
$181
$137
•
25% •
0
r %
• 20%
10%
15%
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #5
Năm 0 IRR 1 2
Ngân lưu ròng dự án 1 100 550 NPV (10%) 135% 354 0
Ngân lưu ròng dự án 2 100 125% 105 225 0
Ngân lưu ròng dự án 3 100 350% 309 450 0
450 Dự án 1 & 3 200 550 213% 663
Dự án 1 và 2 loại trừ lẫn nhau, dự án 3 là dự án độc lập
675 0 Dự án 2 & 3 200 238% 414
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #6
Năm 0 … 5 … 10
Ngân lưu ròng dự án P 1000 3200
Ngân lưu ròng dự án Q 1000 5200
NPV(P, 8%) = 1.178
NPV(Q, 8%) = 1.409
IRRP = 26.2%
IRRQ = 17.9%
Đánh giá dự án theo IRR
Hạn chế #7
Năm
0
1
2
3
IRR
NPV (8%)
Ngân lưu ròng dự án X
1000
1400
40% 296
Ngân lưu ròng dự án Y
1000
1400
40% 274
Ngân lưu ròng dự án Z
1000
1500
50% 389
Ngân lưu ròng dự án W
1100
1670
52% 383
Đánh giá dự án theo IRR
Phương pháp thử sai/nội suy (*)
Tính IRR trên Excel
=IRR(NCF0:NCFn)
Đánh giá dự án theo MIRR
MIRR = Modified Internal Rate of
Return
Khắc phục hạn chế của IRR?
Đang được sử dụng thay thế cho IRR
Vậy MIRR là gì?
Đánh giá dự án theo MIRR
Năm 0 1 2 3
Ngân lưu vào (CIF) 150 200
Ngân lưu ra (COF) 110 100
NCF = CIF COF 150 200 110 100
PV(COF) với r = 10% 200
FV(CIF) tại năm 3 với r=10% 365
Đánh giá dự án theo MIRR
Vấn đề đặt ra là ta phải tìm một suất chiết khấu nào đó sao cho sau khi chiết khấu 365 ở năm 3 về năm 0 ta có được hiện giá của 365 đúng bằng 200. Và suất chiết khấu đó chính là MIRR.
Đánh giá dự án theo MIRR
Ta có công thức tổng quá như sau:
Reinvested rate
Finance rate
n
-
tn
+
(cid:229)
1(
) k
CIF t
n
= t
=
(cid:229)
t
n
+
0
= t
COF t + 1( ) k
0 1(
) MIRR
Đánh giá dự án theo MIRR
Với NCFTIPV thì k = WACC
Suất sinh lợi tái đầu tư là gì?
Công thức trên Excel như sau:
=MIRR(NCF0:NCFn, finance rate, re invested rate)
Đánh giá dự án theo MIRR
Qui trình 3 bước như sau:
Chiết khấu và tổng các COF đã chiết khấu
về năm 0
Đưa tất cả các CIF lên năm n bằng công
thức lấy giá trị tương lai rồi tổng lại
Dùng một suất nào đó để đưa tổng COF ở
năm 0 lên năm n HOẶC chiết khấu tổng CIF ở năm n về năm 0
Đánh giá dự án theo MIRR
MIRR thường thấp hơn IRR (MIRR
chỉ bằng IRR khi suất sinh lợi tái đầu tư đúng bằng IRR (điều này hiếm khi xảy ra)
Theo quan điểm thực tiễn, MIRR là bình quân gia quyền của IRR và HR
Đánh giá dự án theo PP
Hai phương pháp ước tính PP:
Sử dụng ngân lưu ròng chưa chiết khấu
(đơn giản, nhưng ít phổ biến)
Sử dụng ngân lưu ròng chiết khấu
(phức tạp, phổ biến)
Đánh giá dự án theo PP
Bước 1: Tính PV(NCF)
Bước 2: Tính PV tích lũy
Bước 3: Xác định năm (y*) = Năm tại đó có PV
tích lũy dương – 1
Bước 4: Xác định tháng m* = Giá trị tuyệt đối của PV tích lũy năm y*x12/PV năm (y*+1)
PP = y*+m*
Đánh giá dự án theo PP
Minh họa trên Excel So sánh thời gian hoàn vốn với mốc
thời gian dự kiến (*)
So sánh thời gian hoàn vốn của các dự
án khác nhau Ưu nhược điểm
Đánh giá dự án theo PP
Nhớ lại công thức sau đây:
=
PP
K + .Dep
NI
Thỏa các điều kiện gì?
Đánh giá dự án theo BCR
Công thức:
BCR =
)CIF(NPV (NPV )COF
n
t
= 0t
=
BCR
n
(cid:229)
t
= 0t
CIF t + )r1( COF t + )r1(
(cid:229)
Đánh giá dự án theo BCR
Quy tắc quyết định 1:
“Không chấp dự án trừ phi BCR của nó lớn hơn 1. Chấp nhận dự án nếu BCR > 1. NPV của CIF và COF phải được chiết khấu cùng một suất chiết khấu”.
Đánh giá dự án theo BCR
Quy tắc quyết định 2:
“Khi so sánh giữa hai hay nhiều dự
án loại trừ lẫn nhau, thì ta phải chọn
dự án có BCR cao hơn hoặc cao nhất”.
Đánh giá dự án theo BCR
Ưu điểm:
Được sử dụng phổ biến
Dễ hiểu nên là tiêu chí quan trọng khi đánh giá các
dự án công
Hạn chế:
BCR nhạy cảm với việc định nghĩa chi phí
Xếp hạng sai lệch các dự án loại trừ lẫn nhau (quy
mô khác nhau)
Đánh giá dự án theo BCR
Dự án A Dự án B
NPV của ngân lưu vào 2000 2000
NPV của ngân lưu ra ban đầu 1200 100
NPV của ngân lưu ra định kỳ 500 1800
NPV của dự án 300 100
1.25 2 BCR1
1.18 1.05 BCR2
Đánh giá dự án theo BCR
BCR
NPV của chi phí vốn
NPV của ngân lưu vào
NPV của dự án
Dự án X
1000
1300
300
1.3
Dự án Y
8000
9400
1400
1.18
Dự án Z
1500
2100
600
1.4
Đánh giá dự án theo DSCR
Là một tiêu chí khác để đánh giá tính
khả thi của dự án
Một dự án khả thi không chỉ trả được
vốn gốc và lãi, mà còn tạo ra một suất sinh lợi dương đáng mong muốn nhất định cho nhà đầu tư
Đánh giá dự án theo DSCR
Hệ số đảm bảo trả nợ là một tiêu chí phổ
biến dùng để đánh giá khả năng đứng vững về mặt tài chính của dự án trên quan điểm của nhà tài trợ.
Hai tiêu chí thường được sử dụng là:
ADSCR (Annual Debt Service Coverage Ratio)
DSCR (Debt Service Capacity Ratio)
Đánh giá dự án theo DSCR
(NCF
TIPV
)
t
ADSCR =
t
CFD
t
)
n
t (cid:229)
=
DSCR
= t *t
t m
(NCF TIPV + t )r1( d CFD t + )r1( d
(cid:229) t = *t t
Đánh giá dự án theo DSCR
Tại sao phải là NCFTIPV (?)
Tại sao chiết khấu với lãi suất rd?
DSCR cho nhà tài trợ biết liệu dự án có khả năng trả nợ hay không thậm chí có ‘những’ năm NCF không đủ hoàn trả nợ vay
Đánh giá dự án theo DSCR
Minh họa trên Excel
Cải thiện hệ số đảm bảo trả nợ bằng
cách nào?
Giảm lãi suất vay
Cho vay ít hơn
Tăng số kỳ trả nợ
