CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU

Chia sẻ: Lee Tinh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

476
lượt xem 67
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Các khái niệm chính Phương pháp thu nhập: là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở chuyển đổi các dòng thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc khai thác tài sản thành giá trị hiện tại của tài sản (quá trình chuyển đổi này còn được gọi là quá trình vốn hóa thu nhập) để ước tính giá trị thị trường của tài sản cần thẩm định giá. Tỷ suất chiết khấu: là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự tính trong tương lai thành giá trị hiện tại...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU

CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP I. KHÁI QUÁT CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP 1.1. Các khái niệm chính Phương pháp thu nhập: là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở chuyển đổi các dòng thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc khai thác tài sản thành giá trị hiện tại của tài sản (quá trình chuyển đổi này còn được gọi là quá trình vốn hóa thu nhập) để ước tính giá trị thị trường của tài sản cần thẩm định giá. Tỷ suất chiết khấu: là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu có thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ), chi phí vốn bình quân (WACC) áp dụng đối với dòng tiền của doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu áp dụng đối với dòng tiền của vốn chủ sở hữu. Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà khi chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí đầu tư ban đầu (NPV = 0). Nguyên tắc chung Phương pháp thu nhập dựa trên giả thiết sau: • Một tài sản có giá trị vì nó tạo ra thu nhập cho người chủ sở hữu. Giữa giá trị tài sản và thu nhập từ tài sản có mối quan hệ ttrực tiếp. Nếu những
yếu tố khác không đổi, thu nhập mang lại từ tài sản cho người chủ càng lớn thì giá trị của tài sản càng cao. • Giá trị thị trường của một tài sản bằng với giá trị hiện tại (giá trị tài thời điểm cần thẩm định giá) của các khoản thu nhập ròng có thể thu về trong tương lai từ tài sản. • Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá tài sản đầu tư (bất động sản, động sản, doanh nghiệp, tài chính) mà thẩm định viên có thể dự báo được thu nhập từ tài sản trong tương lai và tính được tỷ suất chiết khấu phù hợp. 1.2. Các phương pháp dựa trên thu nhập Trong thẩm định giá trị doanh nghiệp phương pháp thu nhập được chia thành hai phương pháp cơ bản là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp chiết khấu dòng tiền (CF), ngoài ra một số tác giả coi phương pháp dòng tiền thặng dư cũng thuộc cách tiếp cận thu nhập: • Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM) Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các cổ tức dự báo nhận được trong tương lai. Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức gần với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn) và trong trường hợp khó xác định chính xác dòng tiền vốn chủ sở hữu. • Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCFM) Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các dòng tiền (CF) dự báo nhận được trong tương lai.
Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn hay thấp hơn đáng kể so với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn), thường ở mức nhỏ hơn 80% hay lớn hơn 110% so với dòng tiền vốn chủ sở hữu trong thời gian 5 năm. Trường hợp khác đó là đối với các doanh nghiệp không trả cổ tức (các công ty gia đình, công ty nhỏ, công ty bán cổ phần lần đầu ra công chúng – IPO). • Phương pháp dòng tiền thặng dư (RIM) Đây là phương pháp lai gép giữa phương pháp tài sản và cách tiếp cận thu nhập. Tức là giá trị ước tính của tài sản gồm hai phần trong đó phần thứ nhất được xác định theo cách tiếp cận tài sản, phần thứ hai được xác định trên cơ sở hiện tại hoá dòng thu nhập thặng dư cao hơn mức trung bình do tài sản đó đem lại (nội dung phương pháp này không được đề cập trong chương này). Thẩm định viên về giá căn cứ vào loại hình tài sản (mang lại thu nhập), khả năng thu thập thông tin của các tài sản so sánh trên thị trường để quyết định áp dụng phương pháp thẩm định giá thích hợp. Ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu: Việc ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu tùy theo đặc điểm cụ thể tài sản và dữ liệu thông tin trên thị trường. II. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC (DDM) Dòng cổ tức là một dòng tiền đặc biệt của vốn chủ sở hữu đối với người sở hữu chứng khoán phổ thông. Khi định giá cổ phiếu phổ thông chúng ta cần xác định các dòng tiền trong tương lai của nó. Với một cổ phiếu phổ thông thì dòng tiền trong tương lai của nó có hai thành phần đó là: dòng cổ tức và giá trị bán lại cổ phiếu. Như vậy giá trị cổ phiếu phổ thông được tính theo công thức chung như sau:
∞ CFt VCS = ∑ (1 + r )t t =1 Trong đó: VCS : Giá trị cổ phiếu phổ thông CFt : Dòng tiền trong tương lai r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền) t : Thời gian. Giả định rằng chúng ta cân nhắc mua chứng khoán của công ty VNP với mức trả cổ tức của năm sau là 2$ và của năm tiếp theo là 2.16$, sau khi nhận cổ tức chứng khoán đó có thể được bán lại với giá 33.33$. Vậy giá trị hiện tại của chứng khoán này là bao nhiêu khi mà mức sinh lời đòi hỏi là 15% ? 33.33 ? 2.00 2.16 2 .1 6 + 3 3 .3 3 2 .0 0 VCS = + = 2 8 .5 7 (1 + .1 5 ) (1 + .1 5 ) 1 2 Như vậy khi xác định giá trị cổ phiếu phổ thông chúng ta cần hai giả định đó là: cổ tức trong tương lai và giá trị bán lại của cổ phiếu. Đây đều được coi là hai thông tin khó xác định hay ước đoán. Phương pháp này cũng có nhiều tình huống xảy ra là: thu nhập đều tiến đến vô cùng, thu nhập có mức tăng trưởng ổn định g% tiến đến vô cùng và thu nhập tăng với tỷ lệ tăng khác nhau theo nhiều giai đoạn.
2.1. Công thức Gordon-Shapiro với thu nhập đều Với thu nhập đều thì giá trị của doanh nghiệp hay cổ phiếu của doanh nghiệp được tính theo công thức ∞ Dt V0 = ∑ (1 + r ) t t =1 Trong đó: V0 : Giá trị cổ phiếu phổ thông, giá trị của doanh nghiệp Dt : Dòng cổ tức trong tương lai r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền) t : Thời gian. Nếu dòng cổ tức này là vô hạn thì công thức trên có thể chuyển thành công thức vốn hoá dòng cổ tức như sau: D1 V0 = r 2.2. Công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%) Cổ tức của doanh nghiệp có thể tăng trong tương lai vì doanh nghiệp giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án hiện tại và dự án mới có lợi nhuận cao. Như vậy cổ tức có thể được chia nhiều hơn vào các năm tiếp theo. Ngoài ra cổ tức còn phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp, các khoản đầu tư mới.
2.2.1. Xây dựng công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%) Giả định giá trị bán lại của cổ phiếu là ở thời điểm vô cùng như vậy : Vn / (1 + r)n tiến tới 0 khi n tiến đến vô cùng D1 = (1 + g) D0 D0 = D1(1 + g)-1 D2 = (1 + g)(1 + g) D0 = (1 + g)2 D0 Dt = (1 + g)t D0 Công thức chung : Dp n Vn ∑ V= + (1 + t ) p (1 + t ) n 1 D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) n V0 = + +L+ +L (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 2 n Giả sử rằng r > g, chúng ta nhân hai về công thức trên với (1+r)/(1+g) sau đó trừ vế với vế ta có: (1 + g ) ∞ (1 + r ) − V0 = D0 − D0 V0 (1 + r ) ∞ (1 + g ) Với giả thuyết r > g thì: (1 + g ) ∞ ⇒0 D0 (1 + r ) ∞ Ta có ⎤ ⎡ (1 + r ) − 1⎥ = D 0 V0 ⎢ ⎣ (1 + g ) ⎦ (1 + r ) − (1 + g ) = D0 V0 (1 + g )
Như vậy công thức Gordon-Shapiro : 1 V0 = D1 × (r − g ) Điều kiện áp dụng công thức (r – g) > 0 ; r không quá gần g 2.2.2. Sử dụng chỉ số P/E trong mô hình DDM Chỉ số P/E trong việc tính giá trị cổ phiếu phổ thông Công thức chung: VCS = P × EPS1 E • Trong đó VCS là giá trị cổ phiếu phổ thông • P/E là mức giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu • EPS1 là lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu ở năm tiếp theo. Như vậy chúng ta có thể tính toán giá trị cổ phiếu phổ thông qua việc tính chỉ số P/E và EPS. Việc tính EPS hoàn toàn dựa vào dữ liệu của doanh nghiệp với năm tiếp theo, ngược lại với chỉ số P/E có thể sử dụng các dữ liệu sau: • Dữ liệu P/E quá khứ của doanh nghiệp • Dữ liệu P/E trung bình ngành (đây là trường hợp phổ biến đặc biệt khi áp dụng trong trường hợp IPO – bán chứng khoán lần đầu ra công chúng) • Dữ liệu P/E theo cách nào đó mà nhà phân tích đánh giá là phù hợp.
Chỉ số P/E áp dụng trong công thức DDM Trường hợp đơn giản nhất là khi tốc độ tăng g = 0. Khi đó công thức là : V0 = D1 / r Nếu chúng ta chia cho mức lợi nhuận E0 ta có V0/E0 = P0/E0 = (D1/E0) x 1/(r-g) D1/E0 = D0(1+g)/E0, trong đó D0/E0 là tỉ lệ chia cổ tức (Pay out: P/O). Theo Gordon-Shapiro Price Earning tương ứng : P/E = (P/O) (1+g)/ (r – g) Với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ta có P/O = (1-b) ta có P0 D0 (1 + g ) / E0 (1 − b)(1 + g ) = = r−g r−g E0 Nếu chúng ta sử dụng E1 thay cho E0 công thức được viết lại như sau: P0 D1 / E1 (1 − b) = = r−g r−g E1 Ví dụ 1 áp dụng công thức Gordon-Shapiro Tỷ suất sinh lời mong muốn 17% tốc độ tăng của cổ tức hàng năm trong thời gian dài 10%, doanh nghiệp sẽ trả cổ tức ở mức 45% của lợi nhuận. Hãy tính toán tỉ số P/E mà người đầu tư có thể trả ? P/E = (P/O) / (r – g), với P/O = 0,45 ; r = 17% ; g = 10%
P/E = 0,45 / (0,17-0,10) = 6,4 Trường hợp (r=12%) P/E = 0,45 / (0,12-0,10) = 22,5 Ví dụ 2 • Giả định công ty Du Pont có các dữ liệu sau: – D0 = 1.40 – gS = 9.3% trong 4 năm – Tỷ lệ Payout = 40% – r = 11.5% – P/E của năm thứ 4 là 11.0 Hãy tính giá trị hiện tại của cổ phiếu công ty Du Pont. • Tính toán EPS cho năm thứ 4 – E4 = 1.40(1.093)4 / 0.40 = 1.9981 = 4.9952 Giá trị hiện tại hoá TG Giá trị Tính toán Dt hay Vt Dt/(1.115)t hay Vt/(1.115)t 1.40(1.093)1 1 D1 1.5302 1.3724 1.40(1.093)2 2 D2 1.6725 1.3453 1.40(1.093)3 3 D3 1.8281 1.3188 1.40(1.093)4 4 D4 1.9981 1.2927 11 × [1.40(1.093)4 / 0.40] 4 V4 54.9472 35.5505 = 11 × [1.9981 / 0.40] = 11 × 4.9952 Tổng 40.88
2.2.3. Ước lượng các chỉ số trong công thức Gordon-Shapiro Trong công thức trên chúng ta cần ước lượng hai chỉ số đó là chi phí vốn r và tốc độ tăng trưởng cổ tức g (cổ tức D0 luôn được các doanh nghiệp công bố công khai). Chi phí vốn r trong trường hợp này là chi phí vốn chủ sở hữu, và nó có thể được ước lượng thông qua mô hình CAPM, APT hay các mô hình tương đương khác. Tốc độ tăng trưởng cổ tức g có thể được ước lượng theo ba cách đó là: • Ước lượng thông qua tốc độ tăng trưởng cổ tức quá khứ (giả định rằng tốc độ này vẫn duy trì đến tương lai) • Sử dụng phương trình : g = b*ROE trong đó b = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1 – tỷ lệ payout) • Sử dụng các phương pháp dự báo được coi là thích hợp để xác định g. g = 3.45% g = 3.70% g = 3.95% r = 5.95% $33.20 $36.89 $41.50 r = 6.20% $30.18 $33.20 $36.89 r = 6.45% $27.67 $30.18 $33.20 Giá trị ước lượng rất nhậy cảm với các yếu tố đầu vào. Giả định D1 = 0.83, giá trị cổ phiếu là : Tốc độ tăng cổ tức trung bình quá khứ Giả sử công ty Kiwi trả cổ tức qua các năm như sau :
2000 : $1.50 2003 : $1.80 2001 : $1.70 2004 : $2.00 2002 : $1.75 2005 : $2.20 Bảng tính dưới đây ước lượng tỷ lệ tăng trưởng trả cổ tức g theo trung bình cộng và trung bình nhân như sau: Cổ tức ($) % thay đổi Năm 2005 2.20 10.00% 2004 2.00 11.11% 2003 1.80 2.86% 2002 1.75 2.94% 2001 1.70 13.33% 2000 1.50 Giá trị trung bình cộng = 8.05% Giá trị trung bình nhân = 7.96% Tốc độ tăng trưởng cổ tức bền vững Ví dụ tình huống công ty American Electric Power (AEP) năm 2010 có ROE là 14.59%, lợi nhuận tính trên mỗi cổ phiếu $2.94, và cổ tức trên mỗi cổ phiếu là $1.40. Như vậy chúng ta có thể tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bền vững của AEP như sau : Tỷ lệ payout = $1.40 / $2.94 = 0.476 Vậy tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1–0.476 = 52.4% Qua đó, tỷ lệ tăng trưởng bền vững của AEP = 0.1459 × 52.4% = 7.645%
2.3. Chiết khấu dòng cổ tức mở rộng Trong rất nhiều tình huống chúng ta thấy doanh nghiệp không thể duy trì tốc độ tăng trưởng cổ tức đều trong một khoảng thời gian dài. Thông thường tốc độ tăng trưởng cổ tức cao được duy trì trong thời gian đầu sau đó tốc độ này giảm xuống và duy trì ổn định trong thời gian tiếp theo (tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn). Trong tình huống đó chúng ta có thể tính toán giá trị tương lai cuảt cổ phiếu trong giai đoạn đầu, sau đó áp dụng mô hình DDM tính toán giá trị cổ phiếu tại thời điểm tương lai và hiện tại hoá các giá trị này về thời điểm hiện tại. Ví dụ: (tiếp tục ví dụ công ty VNP) với giả định rằng cổ tức D0 là 1.85 $, cổ tức của 3 năm tiếp theo tăng đều với mức là 15% sau đó các năm tiếp theo duy trì mức tăng ổn định là 8% (chi phí vốn là 15%). Hãy tính giá trị V0? … 2.1275 2.4466 2.8136 3.0387 0 1 2 3 4 g = 15% g = 8% Áp dụng công thức DDM để tính V3 (cuối giai đoạn 3, cần sử dụng giá trị D4). 3.0387 V3 = = 43.41 .15 − .08 Sau đó chúng ta tính giá trị V0 từ viếc hiện tại hoá các khoản tiền tương lai (cổ tức và giá trị bán lại). 2.1275 2.4466 2.8136 + 43.41 V0 = + + = 34.09 2 3 1.15 1.15 1.15
Như vậy công thức tính hai giai đoạn có thể viết như sau: V = Giá trị hiện tại của các cổ tức tương lai + Giá trị hiện tại của cổ phiếu (Terminal Value) D0 (1 + g1 ) (1 + g 2 ) n D0 (1 + g1 ) ⎡ ⎛ 1 + g1 ⎞ ⎤ n r − g2 + V0 = 1− ⎜ ⎟⎥ ⎢ (1 + r )n r − g1 ⎢ ⎝ 1 + r ⎠ ⎥ ⎣ ⎦ Giá trị hiện tại của Giá trị hiện tại của cổ phiếu (Terminal cổ tức giai đoạn 1 Value) Ví dụ công ty MissMolly.com có cổ tức hiện tại D(0) = 5$, mức tăng cổ tức trong giai đoạn 1 g1 = 10% trong 5 năm, nhưng ở giai đoạn 2 tỷ lệ này là g2 = 4%. Biết rằng tỷ lệ triết khấu là k = 10%, hãy tính giá trị hiện tại của cổ phiếu công ty ? Bài giải
Đặc điểm các doanh nghiệp với các giai đoạn tăng cổ tức Doanh nghiệp có một giai đoạn tăng trưởng cổ tức ổn định thường có đặc điểm là doanh nghiệp lớn, có tốc độ tăng trưởng tương đương tốc độ tăng trưởng kinh tế hay có các quy định về mặt pháp lý quy định tốc độ tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế ở một mức nào đó. Doanh nghiệp có hai giai đoạn tăng trưởng cổ tức thường có đặc điểm là doanh nghiệp lớn, có tốc độ tăng trưởng trung bình (nhỏ hơn hay bằng 10% năm) hay có sản phẩm gắn với bản quyền sở hữu trí tuệ hoặc rào cản trong việc gia nhập thị trường. Doanh nghiệp có ba giai đoạn tăng trưởng cổ tức thường có đặc điểm là doanh nghiệp nhỏ, có tốc độ tăng trưởng cao (lớn hơn 10%), sản phẩm có tính khác biệt cao so với chuẩn mức thông thường, rào cản lớn trong việc gia nhập lĩnh vực.
2.4. Mô hình của Bates Mô hình của Bates được sử dụng phổ biến trong các nhà phân tích tài chính. Dp n Vn V =∑ + (1+ r) p (1+ r)n p=1 Bates chỉ cho chúng ta với P/E nào thì chúng ta có thể mua chứng khoán với tỷ suất sinh lời mong muốn và với giả thuyết về giá chứng khoán bán lại và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. Bates xuất phát từ công thức cơ bản : Trong đó r là tỷ lệ chiết khấu. Với giả thuyết chỉ số (P/O) và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) là không đổi, chúng ta có : EPSn = EPS0 . (1 + g)n Nếu PER0 và PERn là chỉ số PER của cổ phiếu vào thời điểm 0 và n, thì : P0 = PER0 . EPS0 Pn = PERn . EPSn Nếu b là tỷ lệ chia cổ tức (constant) (P/O) và nếu tốc độ tăng trưởng của cố tức tính theo % là g, chúng ta sẽ chứng minh: EPS 0 .(1 + g ) n b.EPS 0 .(1 + g ) p n P0 = PER 0 × EPS 0 = ∑ + PER n × (1 + r ) n (1 + r ) p p =1 b.(1 + g ) p (1 + g ) n n PER 0 = ∑ + PER n × p =1 (1 + r ) (1 + r ) n p Bằng cách chia hai vế cho EPS0 ; ta thu được : Chứng minh công thức : n ⎡ (1 + g ) ⎤ 1− ⎢ ⎥ ⎣ (1 + r ) ⎦ (1 + g ) p n ∑ an = = (1 + g ) × (1 + r ) p (r − g ) 1
Giả định (1 + g) / (1 + r) = x (1) an = x + x2 + x3 + ……..+ xn an / x = 1 + x + x2 + x3 + ……..+ xn-1 Chia cho x (2) (2) – (1) = (an / x) - an = 1 - xn ; an = (1 – xn) / (1/x –1) = x (1 – xn) / (1 – x) n (1 + g ) ⎡ (1 + g ) n ⎤ ⎡ (1 + g ) ⎤ × ⎢1 − 1− ⎢ ⎥ ⎥ (1 + r ) ⎣ (1 + r ) n ⎦ ⎣ (1 + r ) ⎦ an = = (1 + g ) × (1 + g ) (r − g ) 1− (1 + r ) Giả thuyết A =(1 + g)n / (1 + r)n ; B = (1 + g)(1 – A) / (r – g) ; phương trình trên được viết lại : PER0 = b.B + A.PERn n ⎛1+ g ⎞ 1− ⎜ ⎟ n ⎝ 1 + r ⎠ + PER × ⎛ 1 + g ⎞ PER0 = b × (1 + g ) × ⎜ ⎟ n r−g ⎝ 1+ r ⎠ Phương trình này tạo dựng mối quan hệ giữa PER hiện tại của một doanh nghiệp với tốc độ tăng trưởng cổ tức g và chỉ số PER vào thời điểm cuối. Giả định rằng trong thời gian 5 năm, tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức là 5%, tỷ suất sinh lời đòi hỏi hiện tại là 12%. A và B có giá trị tương ứng là 0.724 và 4.14. Nếu doanh nghiệp chia cổ tức với tỷ lệ 50% và nếu giá trị PER sau 5 năm là 10, hãy tính giá trị PER ban đầu : 0.5 x 4.14 + 10 x 0.724 = 9.31
Nếu lợi nhuận mỗi cổ phiếu tại thời điểm 0 là 25 $, giá trị cổ phiều tại thời điểm sau 5 năm là 319 $. Nguyên tắc của mô hình Bates Dữ liệu Kết quả PER hiện tại, +g, P/O, r PER năm n PER năm n, +g, P/O, r PER hiện tại Bài tập 1 : Công ty Microtech Chủ tịch của Microtech dự đoán lợi nhuận ròng của công ty 5M$ vào năm sau. Ông ta dự đoán lợi nhuận này sẽ là 25% mỗi năm trong 5 năm tiếp theo (từ 2 đến 6), nhưng cần phải đầu tư toàn bộ vào doanh nghiệp. Sau đó mức tăng trưởng lợi nhuận sẽ khoảng 5% mỗi năm, và doanh nghiệp sẽ phân phối cổ tức với mức 60% lợi nhuận. Ông ta đề nghị với các nhà đầu tư mua lại Microtech với giá 75 M$. Lời đề nghị này có lợi không nếu các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lời là 12% ? Bài tập 2 : Công ty CBlam Công ty Blam thông báo kết quả lợi nhuận 50 M$, tức là 200 $ mỗi cổ phiếu. mức tăng trưởng lợi nhuận trong 5 năm tiếp theo là 20% mỗi năm. Công ty chia cổ tức 35% của lợi nhuận. PER hiện tại là 14. Hãy tính PER trong 5 năm. Nếu tỷ suất sinh lời nhà đầu tư đòi hỏi là 15%, hãy tính toán giá trị vốn chủ sở hữu của công ty.
III. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) 3.1. Khái quát chung phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Phương pháp này được sử dụng khi dòng tiền là không đều qua các thời kỳ kinh doanh. Phương pháp này sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền PV trong đó có tính đến giá trị các tài sản bán lại của doanh nghiệp và giá trị các tài sản tài chính. Phương pháp này có thể được áp dụng để xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp cũng như giá trị phần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Công thức chung sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền : n ∑ CF (1 + k ) − t PV = t t =1 PV = Giá trị hiện tại của tài sản CFt = dòng tiền của tài sản cần định giá k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết khấu) n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh Khi áp dụng công thức trên vào xác định giá trị doanh nghiệp thì cần chú ý các vấn đề sau: • Doanh nghiệp bao gồm nhiều loại tài sản khác nhau (tài sản hoạt động, tài sản tài chính). • Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính chu kỳ, do đó dòng tiền của doanh nghiệp cũng có tính chu kỳ, đến cuối chu kỳ doanh nghiệp có thể thanh lý các tài sản đó để thu hồi vốn. • Dòng của doanh nghiệp có thể là dòng tiến cho chủ sở hữu hoặc dòng tiền cho toàn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ.
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của tất cả các tài sản kinh tế = Giá trị các tài sản kinh doanh + giá trị các tài sản tài chính Công thức tính n ∑ CF (1 + k ) − t + VR (1 + k ) − n + V AF V= t t =1 V = Giá trị doanh nghiệp CFt = dòng tiền của tài sản kinh doanh (Free cash flow) (dòng tiền này có thể là doành tiến cho chủ sở hữu hoặc dòng tiền cho toàn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ) VR = Giá trị bán lại tại thời điểm cuối chu kỳ VAF = Giá trị hiện tại của tài sản tài chính k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết khấu) n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh Nhìn chung phương pháp này có một số đặc điểm như sau: • Phương pháp ít chịu tác động bởi những biến động của thị trường. • Phương pháp DCF đòi hỏi nghiên cứu các vấn đề cơ bản và cốt lõi trong doanh nghiệp như dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, rủi ro. • Phương pháp đòi hỏi nhiều thông tin phục vụ phân tích hơn các phương pháp khác. • Các dữ liệu vừa phức tạp trong phân tích, khó ước lượng chính xác vừa có thể bị chỉnh sửa bởi nhà phân tích theo mục đích riêng của họ.
3.2. Áp dụng phương pháp DCF trong xác định giá trị doanh nghiệp Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCF) được chia thành hai loại đó là dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity (FCFE)) và dòng tiền vốn đầu tư (Free cash flow to firm (FCFF)). Như vậy khi chiết khấu hai dòng tiền này chúng ta thu được tương ứng với nó là giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị toàn bộ doanh nghiệp. 3.2.1. Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) Dòng tiền VCSH là dòng cash flow dành cho các cổ đông sau khi trừ chi phí, lãi suất và các khoản trả gốc, và các khoản đầu tư cho vốn lưu động, cố định. Phương pháp này thường áp dụng với các doanh nghiệp có đòn bẩy nợ ổn định không tính đến mức đòn bảy cao hay thấp Công thức tính: t=n CF vcsh t VVCSH = ∑ t t =1 (1 + k e ) Trong đó: VVCSH : Giá trị vốn chủ sở hữu CFvcsh : Dòng tiền vốn chủ sở hữu Ke : Chi phí vốn chủ sở hữu (thường sử dụng mô hình CAPM để tính toán) t : Thời gian tính toán Các thành phần của dòng tiền vốn chủ sở hữu bao gồm