Đo lường thanh khoản cổ phiếu theo chỉ số thiếu thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đo lường thanh khoản . . .<br /> <br /> ĐO LƯỜNG THANH KHOẢN CỔ PHIẾU THEO CHỈ SỐ<br /> THIẾU THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG<br /> CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM<br /> Lê Thị Tuyết Hoa*, Lê Thị Phương Thảo**<br /> <br /> TÓM TẮT<br /> <br /> Thanh khoản cổ phiếu là một trong những vấn đề lớn được các nhà đầu tư cũng như các<br /> nhà quản lý thị trường luôn quan tâm. Trong những năm gần đây, thanh khoản cổ phiếu trên thị<br /> trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam giảm sút mạnh, ảnh hưởng tới sự tăng trưởng ổn định của<br /> thị trường. Nghiên cứu đầy đủ về thanh khoản cổ phiếu giúp các nhà hoạch định chính sách, các<br /> nhà quản lý và điều hành hoạt động TTCK có được những giải pháp thích hợp thúc đẩy TTCK Việt<br /> Nam phát triển bền vững.<br /> Bài viết tập trung nghiên cứu phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu theo chỉ số thiếu<br /> thanh khoản và vận dụng để đo lường thanh khoản cổ phiếu trong điều kiện TTCK Việt Nam.<br /> Từ khóa: Thị trường chứng khoán, thanh khoản cổ phiếu<br /> <br /> MEASUREMENT SHARES LIQUIDITY RATIOS LIQUIDITY<br /> SHORTAGE IN VIETNAM STOCK MARKET<br /> ABSTRACT<br /> Liquidity of shares is one of the major matters the investors and the maket managers<br /> always pay attention to. Recently, the share liquidity in Vietnam stock market has been reduced<br /> significantly, influencing the growth stability of the market. The complete research in the share<br /> liquidity helps the stock market policy planners, managers and operators to create the appropriate<br /> solutions to promote its endurable development.<br /> The paper focuses on the solutions to measure the share liquidity based on the weak<br /> liquidity indicators and to apply them to measure the share liquidity in the Vietnam stock market<br /> condition.<br /> Keywords: The stock market, Liquidity of shares<br /> * PGS.TS. GV. Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM<br /> ** GV. Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM<br /> <br /> 31<br /> <br /> Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br /> <br /> 1. Khái niệm và ý nghĩa của thanh<br /> khoản cổ phiếu<br /> Thanh khoản hay còn gọi là tính lỏng.<br /> Định nghĩa về thanh khoản, Prof. Dr. Peter<br /> Gomez (2004) quan tâm đến bốn khía<br /> cạnh: (i) thời gian giao dịch (Trading time):<br /> Khả năng để thực hiện một giao dịch ngay<br /> lập tức tại mức giá hiện hành. (ii) Độ chặt<br /> (Tightness): Độ chặt cho thấy chi phí liên<br /> quan đến giao dịch. (iii) Chiều sâu thị trường<br /> (Market depth): Khả năng mua bán một<br /> lượng tài sản nhất định mà không ảnh hưởng<br /> đến mức giá niêm yết. (iv)Khả năng phục hồi<br /> (Resiliency) là tốc độ mà giá cả có thể trở lại<br /> trạng thái cân bằng của nó sau một cú sốc<br /> ngẫu nhiên trong dòng giao dịch.<br /> Thanh khoản chứng khoán là khả năng<br /> giao dịch chứng khoán dễ dàng, (Amihud et<br /> al., 2005). Theo CFA Institute, thanh khoản<br /> chứng khoán là khả năng mua bán nhanh<br /> chóng chứng khoán mà không làm mất giá<br /> chứng khoán. Như vậy, thanh khoản cổ phiếu<br /> có thể được hiểu là khả năng mua bán lại cổ<br /> phiếu dễ dàng mà không làm mất giá cổ phiếu<br /> trên thị trường chứng khoán. Nhờ có TTCK<br /> mà các nhà đầu tư có thể chuyển đổi cổ phiếu<br /> họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn.Thanh<br /> khoản chính là một trong những đặc tính hấp<br /> dẫn của cổ phiếu và cũng là rủi ro mà mọi nhà<br /> đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt.<br /> Thanh khoản cổ phiếu có ý nghĩa quan<br /> trọng đối với TTCK, là một trong những tiêu<br /> chí đánh giá mức độ phát triển của TTCK.<br /> Thứ nhất, thanh khoản cố phiếu là một yếu<br /> tố quan trọng để đánh giá tài sản trên TTCK.<br /> Khi một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài<br /> sản, họ cần phải đánh giá được khả năng bán<br /> lại tài sản đó và khoản chiết khấu hoặc chi phí<br /> giao dịch trong tương lai.<br /> Thứ hai, thanh khoản cao làm tăng khả<br /> <br /> năng huy động vốn cho các doanh nghiệp trên<br /> TTCK. Khi cổ phiếu niêm yết của công ty<br /> có tính thanh khoản cao làm cho giá cả phản<br /> ánh thực chất cung cầu mà không bị bóp méo<br /> bởi các giao dịch thao túng, làm giá trên thị<br /> trường, do đó khả năng huy động vốn của<br /> TTCK tăng lên.<br /> Thứ ba, thanh khoản làm cho TTCK hoạt<br /> động hiệu quả hơn. Tính thanh khoản thể hiện<br /> sự an toàn và linh hoạt của nguồn vốn đầu tư,<br /> đối với nhà đầu tư thì TTCK còn đóng vai trò<br /> là một kênh đầu tư đem lại lợi nhuận, vì vậy<br /> thanh khoản cao đồng nghĩa với niềm tin của<br /> nhà đầu tư cao, hấp dẫn các nhà đầu tư, khi đó<br /> TTCK dễ dàng thực hiện chức năng phân bổ<br /> nguồn vốn hợp lý.<br /> 2. Đo lường thanh khoản theo phương<br /> pháp chỉ số thiếu thanh khoản<br /> Thanh khoản được đo lường qua chỉ số<br /> thiếu thanh khoản. Phương pháp này được<br /> Amihud’s (2002) nghiên cứu lần đầu tiên và<br /> sau đó được sử dụng rộng rãi trong việc đo<br /> lường thanh khoản cổ phiếu do có thể dễ dàng<br /> tính được từ dữ liệu ngày của chứng khoán,<br /> trong đó có nhiều bài nghiên cứu về thanh<br /> khoản cổ phiếu tại Việt Nam đã sử dụng để đo<br /> lường tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam.<br /> Tính thiếu thanh khoản - ILLIQ được đo<br /> lường bằng công thức:<br /> <br /> Diy: số ngày giao dịch trong tháng y của<br /> chứng khoán i<br /> Riyd: chênh lệch tuyệt đối giữa tỷ lệ lợi<br /> nhuận trong ngày d của chứng khoán i và lãi<br /> suất phi rủi ro trong ngày đó của tháng y<br /> VOLDiyd: giá trị giao dịch ngày d của<br /> chứng khoán i trong tháng y<br /> 32<br /> <br /> Đo lường thanh khoản . . .<br /> <br /> Trong đó: Ny là số chứng khoán được<br /> giao dịch trong năm y.<br /> Sau đó, để hạn chế sự biến động của ILLIQ,<br /> ta sử dụng chỉ số ILLIQMAi,t điều chỉnh:<br /> <br /> Để đo lường giá trị giao dịch trong ngày,<br /> Amihud (2002) đã lấy giá đóng cửa nhân với<br /> khối lượng giao dịch (i). Chúng ta có thể xem<br /> xét thêm 02 cách tiếp cận khác trong việc xác<br /> định giá trị giao dịch trong ngày:<br /> (ii)<br /> <br /> Vậy ILLIQMAiy là chỉ số đo lường mức<br /> thiếu thanh khoản, chỉ số này càng lớn thì tính<br /> thanh khoản càng kém và ngược lại.<br /> <br /> <br /> (iii)<br /> <br /> 3. Vận dụng trong điều kiện Việt Nam<br /> Vận dụng phương pháp đo lường thanh<br /> khoản theo chỉ số thiếu thanh khoản của<br /> Amihud (2002) được phân tích trong phần<br /> trên, tác giả đo lường được mức độ thiếu<br /> thanh khoản cổ phiếu (ILLIQMA) trên TTCK<br /> Việt Nam giai đoạn 2010-2014. Mức độ thiếu<br /> thanh khoản càng cao thì tính thanh khoản cổ<br /> phiếu càng thấp và ngược lại.<br /> Tác giả tập trung thu thập và nghiên cứu<br /> dữ liệu của 30 công ty được niêm yết trên<br /> HOSE, HNX. Các cổ phiếu có giá thấp hơn<br /> 2.500 đồng và cao hơn 120.000 đồng hoặc<br /> có khối lượng giao dịch cổ phiếu thấp hơn<br /> 5000 cổ phiếu trong một năm không được<br /> lựa chọn trong danh sách 30 cổ phiếu được<br /> nghiên cứu.<br /> <br /> Với Pt-1, Pt, PH, PL: lần lượt là mức giá<br /> đóng cửa ngày t-1, giá đóng cửa ngày t, giá<br /> cao nhất, giá thấp nhất trong ngày t và NTt là<br /> khối lượng giao dịch trong ngày t<br /> Lindqvist và Du Rietz (2010) đã kiểm tra<br /> độ chính xác của 03 phương pháp tính giá<br /> trị giao dịch trên thì thấy phương pháp (iii)<br /> có mức chính xác cao nhất với hệ số tương<br /> quan lần lượt của 03 phương pháp là: 0,9992;<br /> 0,9990 và 0.9997. Vậy nên tác giả cũng sử<br /> dụng phương pháp (iii) để tính giá trị giao<br /> dịch chứng khoán i trong ngày d.<br /> Chỉ số ILLIQ trong năm y cho toàn<br /> thị trường là AILLQt, được đo lường bằng<br /> công thức:<br /> <br /> Biểu đồ 01: Mức thiếu thanh khoản thị trường cổ phiếu Việt Nam<br /> <br /> Nguồn: Tính toán của tác giả<br /> 33<br /> <br /> Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br /> <br /> Thông qua diễn biến trên biểu đồ 01 cho<br /> thấy, mức thiếu thanh khoản cổ phiếu trên<br /> TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014<br /> đạt thấp nhất vào năm 2010 có nghĩa thanh<br /> <br /> khoản đạt mức cao nhất, sau đó năm 2014,<br /> những năm 2012, 2013 thị trường cổ phiếu<br /> có tính thanh khoản thấp hơn.<br /> <br /> Biểu đồ 02: Mức thiếu thanh khoản thị trường cổ phiếu và chỉ số VNIndex<br /> <br /> Nguồn: Tác giả tính toán, Bloomberg<br /> <br /> Nhìn vào giá trị thiếu thanh khoản và<br /> sự thay đổi chỉ số giá cuối mỗi tháng của<br /> VNIndex tại biểu đồ 02, ta thấy được mối quan<br /> hệ cùng chiều của lợi nhuận chứng khoán và<br /> tính thanh khoản cổ phiếu. Năm 2010 chỉ số<br /> VNIndex cao, có chiều hướng giảm, tính thiếu<br /> thanh khoản thấp, tương ứng với mức thanh<br /> khoản thị trường cao hơn. Những năm 2011,<br /> 2012 chỉ số VNIndex biến động tính thiếu<br /> thanh khoản thị trường tăng, tương ứng mức<br /> thanh khoản thị trường giảm. Sang năm 2014,<br /> chỉ số VNIndex chiều hướng tăng, lợi nhuận<br /> <br /> thị trường chứng khoán được cải thiện, thanh<br /> khoản thị trường cổ phiếu được cải thiện.<br /> Thông tin trên biểu đồ 03, dễ dàng cho<br /> ta thấy được biến động ngược chiều của mức<br /> thiếu thanh khoản thị trường cổ phiếu và khối<br /> lượng giao dịch cổ phiếu. Khối lượng giao<br /> dịch biến động tăng thì tính thiếu thanh khoản<br /> có xu hướng giảm, ngược lại tính thanh khoản<br /> tăng. Khối lượng giao dịch được tính trung<br /> bình trong tháng. Những năm 2010, khối<br /> lượng giao dịch lớn hơn dẫn đến thanh khoản<br /> vào những năm này cao hơn.<br /> <br /> Biểu đồ 03: Mức thiếu thanh khoản và khối lượng giao dịch<br /> <br /> Nguồn: Tác giả tính toán, Bloomberg<br /> 34<br /> <br /> Đo lường thanh khoản . . .<br /> <br /> Như vậy, biến động cùng chiều giữa lợi<br /> nhuận cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu, giữa<br /> khối lượng giao dịch và thanh khoản phù hợp<br /> với lập luận của Amihud (2002).<br /> Theo dữ liệu tính toán và thống kê của tác<br /> giả trong 05 năm qua đối với từng cổ phiếu<br /> trong nhóm 30 cổ phiếu được lựa chọn, tính<br /> thiếu thanh khoản đạt thấp nhất ở cổ phiếu<br /> SSI vào năm 2014, và giá trị lớn nhất là cổ<br /> phiếu ASP vào năm 2011.<br /> Nhóm cổ phiếu SSI, PVS, VNM, HPG,<br /> VIC, STB là những cổ phiếu có giá trị thiếu<br /> thanh khoản thấp, đồng nghĩa với tính thanh<br /> khoản cao. Điều này khá dễ hiểu do đa số cổ<br /> phiếu nhóm này là những cổ phiếu blue – chip,<br /> có mức vốn hóa thị trường lớn (trên 10.000 tỷ<br /> đồng) so với mức chung toàn thị trường.<br /> Nhóm cổ phiếu ASP, DBC, HOM, BCC là<br /> những cổ phiếu có tính thiếu thanh khoản cao,<br /> đồng nghĩa với tính thanh khoản của nhóm cổ<br /> phiếu này thấp. Bởi các cổ phiếu này đều thuộc<br /> nhóm cổ phiếu penny so với toàn thị trường,<br /> mức vốn hóa thị trường dưới 2.000 tỷ đồng.<br /> Năm 2010, tính thiếu thanh khoản lớn<br /> hơn 1 thuộc về các cổ phiếu: SD9 (1,25),<br /> MSN (2,32), HOM (3,41), PLC (3,43), DHG<br /> (3,71), BCC (4,28) và cao nhất ASP (4,74).<br /> Trong đó SD9, HOM, BCC, ASP đều thuộc<br /> nhóm cổ phiếu có qui mô vốn hóa thị trường<br /> dưới 2.000 tỷ đồng. Hai cổ phiếu DHG thuộc<br /> nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường vừa<br /> và MSN thuộc nhóm cổ phiếu có vốn hóa thị<br /> trường lớn nhưng có tính thanh khoản khá<br /> thấp, do khối lượng giao dịch trong năm 2010<br /> của DHG, MSN tương đối nhỏ; chẳng hạn<br /> <br /> như tại ngày 09/07/2010 MSN chỉ có 340 cổ<br /> phiếu được giao dịch, ngày 12/10/2010 DHG<br /> chỉ có 100 cổ phiếu được giao dịch…<br /> Năm 2011, tính thiếu thanh khoản cao<br /> thuộc về các cổ phiếu ASP (13,38), PLC<br /> (6,22), HOM (4,06), BCC (1,76) bên cạnh<br /> đó DHG, SD9 với mức ILLIQMA là 0,96.<br /> Đặc biệt cổ phiếu ASP có khối lượng giao<br /> dịch chỉ 4.371.540 cổ phiếu cả năm, vì vậy<br /> tính thanh khoản của cổ phiếu này rất thấp<br /> vào năm 2011. Năm 2012, giá trị ILLIQMA<br /> của ASP (8), HOM (5.68), DHG (4.98), PLC<br /> (3.24), BCC (2.88), SD9 (1.69). Năm 2013,<br /> giá trị ILLIQMA của HOM (9,81), BCC<br /> (5,36), DBC (4,77), ASP (3,75), SD9 (1,73),<br /> PLC (1,54), DHG (0.98). Năm 2014, giá trị<br /> ILLIQMA của DBC (11.88), HOM (11.47),<br /> BCC (4.21).<br /> Như vậy, với việc vận dụng phương pháp<br /> đo lường thanh khoản theo chỉ số thiếu thanh<br /> khoản của Amihud (2002) đã đo lường được<br /> mức độ thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt<br /> Nam. Các kết quả vận dụng phù hợp với thực<br /> tiễn biến động trên TTCK Việt Nam giai đoạn<br /> 2010-2014. Điều đó cho thấy, việc vận dụng<br /> phương pháp này là có tính khả thi.<br /> Vậy những nhân tố nào đã tác động tới<br /> thanh khoản cổ phiếu? Phần tiếp theo của<br /> chuyên đề này, trong bài viết sau chúng tôi<br /> sẽ đề cập tới nội dung nghiên cứu liên quan<br /> tới việc nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến<br /> thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.<br /> Đây cũng chính là cơ sở quan trọng để đưa ra<br /> các giải pháp tăng thanh khoản cổ phiếu trên<br /> TTCK Việt Nam trong tương lai.<br /> <br /> TÀI LIỆU THAM KHẢO<br /> [1]. Amihud (2002), Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects.<br /> [2]. Blooberg, http://www.bloomberg.com/quote/VNINDEX:IND<br /> [3]. Kho dữ liệu, http://www.cophieu68.vn/export.php<br /> [4]. Lê Đức Tú (2013), Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi chứng khoán.<br /> [5]. Nguyễn Thị Phương Thảo và Ming-Chin Lin (2014), Individual Stock Liquidity in Vietnam<br /> [6]. Tổng cục thống kê, www.gso.gov.vn/<br /> <br /> 35<br /> <br />