intTypePromotion=1
ADSENSE

Kiệt quệ tài chính và thu nhập vốn cổ phần, mô hình 3 nhân tố kiệt quệ tăng cường, bằng chứng ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:5

24
lượt xem
1
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tìm kiếm mô hình phù hợp nhất có thể nắm bắt được rủi ro toàn bộ thị trường. Chia dữ liệu các công ty niêm yết trên cả hai sàn Hose và HNX thành 12 danh mục dựa trên quy mô, tỷ lệ B/M, đòn bẩy và một danh mục các công ty bị kiệt quệ trong khoảng từ năm 2008-2016. Sử dụng hồi quy OLS (phương pháp bình phương bé nhất) cho tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bắt đầu từ tháng 7/2009 - 6/2017.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Kiệt quệ tài chính và thu nhập vốn cổ phần, mô hình 3 nhân tố kiệt quệ tăng cường, bằng chứng ở Việt Nam

  1. Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ THU NHẬP VỐN CỔ PHẦN, MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TĂNG CƯỜNG, BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Nguyễn Phan Ngọc Hiền*, Tăng Thị Cẫm Hoàng, Nguyễn Thị Thu Hà, Phan Tường Vi, Nguyễn Hồng Nhiên Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh *Tác giả liên lạc: hienphanlovely11696@gmail.com TÓM TẮT Nghiên cứu này tìm kiếm mô hình phù hợp nhất có thể nắm bắt được rủi ro toàn bộ thị trường. Chia dữ liệu các công ty niếm yết trên cả hai sàn Hose và HNX thành 12 danh mục dựa trên quy mô, tỷ lệ B/M, đòn bẩy và một danh mục các công ty bị kiệt quệ trong khoảng từ năm 2008-2016. Sử dụng hồi quy OLS (phương pháp bình phương bé nhất) cho tỷ suất sinh lợi của chứng khóa n bắt đầu từ tháng 7/2009 - 6/2017. Các kết quả đạt được là: nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường (HML) nắm bắt được rủi ro mà phần bù thị trường (Rm-Rf) chưa nắm bắt được. Nhân tố đòn bẩy (RD) có mối tương quan dương với những danh mục có đòn bẩy cao. Nhân tố kiệt quệ (RZ) trở thành nhân tố nắm bắt rủi ro quan trọng của các danh mục. Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi, rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro, nhân tố. FINANCIAL DISTRESS AND EQUITY RETURNS, A DISTRESS- AUGMENTED THREE-FACTOR MODEL, ENVIDENCES IN VIETNAM Nguyen Phan Ngoc Hien*, Tang Thi Cam Hoang, Nguyen Thi Thu Ha, Phan Tuong Vi, Nguyen Hong Nhien University of Economics Ho Chi Minh City *Corresponding Author: hienphanlovely11696@gmail.com ABSTRACT Our study examines look for the most suitable models that are sufficient to capture all market risk. The empirical section analyzes 12 portfolios sorted by size, book-to-market (B/M), and leverage and a portfolio of distressed firms in the period 2008 - 2016. Using the OLS (Ordinary Least Square) for profitability from July 2009 to Jun 2017. It also tests the explanatory power of the risk factors that the best capture default risk. The empirical findings show that equity portfolio investment requires systematically both size and value premiums and that the small minus big market capitalization (SMB) and the high minus low book-to-market ratio (HML) capture additional risk missed by the market portfolio. Indeed, the leverage risk premium (RD) tend to be positive with highly- leveraged firms and negative with low-leveraged firms. The relative distress factor (RZ) is effectively found to be robustly significant for the distressed firm portfolio. Overall, our results have practical implications for portfolio managers since they advocate a leverage-augmented three-factor model to accurately price assets and to implement efficient portfolio strategies.. Keywords: Profitability, systematic risk, risk premium, factors. 434
  2. Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học TỔNG QUAN thống nắm bắt rủi ro kiệt quệ H2: Mô Việc đánh giá rủi ro vỡ nợ là một vấn hình tăng cường thì hiệu quả hơn mô đề nan giải hiện nay. Không có mô hình nhân tố rủi ro thay thế trong việc hình nào hoàn hảo một cách tuyệt đối nắm bắt rủi ro kiệt quệ. và thường phải nhờ vào biểu hiện của H3: Tỷ lệ đòn bẩy là nhân tố rủi ro có các nhân tố rủi ro để mà đánh giá lợi hệ thống có thể nắm bắt được rủi ro nhuận danh mục một cách có hệ thống. kiệt quệ. Các nhân tố xu hướng, quy mô, giá trị H4: Nhân tố kiệt quệ không phải là sổ sách trên giá thị trường đều không nhân tố đo lường rủi ro hệ thống. năm bắt được rủi ro kiệt quệ tài chính H5: Nhân tố xu hướng giá không phải (Agarwal và Taffler, 2008). Hai nhân là một nhân tố rủi ro hệ thống. tố rủi ro HML là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục có tỷ lệ sổ VẬT LIỆU - PHƯƠNG PHÁP sách trên giá thị trường (B/M) thấp và Dữ liệu danh mục có tỷ lệ B/M cao và SMB là Các dữ liệu kế tóa n được tác giả tổng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của hợp từ các báo cáo tài chính do Cafef, danh mục chứng khóa n nhỏ trừ tỷ suất Vietstock cung cấp. Dữ liệu giá chứng sinh lợi của danh mục chứng khóa n khóa n được lấy từ Datastream. Dữ liệu lớn rất hiệu quả trong việc bắt giữ rủi BCTC bao gồm 148 công ty Việt Nam ro kiệt quệ nguồn vốn và góp phần niêm yết trên hai sàn chứng khóa n hoàn thiện hơn mô hình tiêu chuẩn Hose và HNX trong giai đoạn từ 2008 CAPM (Fama và French,1993). Bên đến tháng 2016. cạnh đó để hoàn thiện mô hình Fama và French (1993) đề xuất ra mô hình KẾT QUẢ - THẢO LUẬN nhân tố tăng cường vào năm 1993 bằng Thống kê mô tả và ma trận tương cách đưa vào mô hình ba nhân tố Fama quan – French (1993) hai nhân tố mới đó là Danh mục bình thường TERM (lợi nhuận trái phiếu chính Tác giả lần lượt thực hiện thống kê mô phủ dài hạn trừ lãi suất phi rủi ro), tả của 12 danh mục từ năm 2009 - DEF (lợi nhuận danh mục thị trường 2017 tác giả nhận thấy rằng đa số tỷ cả trái phiếu công ty trừ cho lợi nhuận suất sinh lợi trung bình theo tháng của trái phiếu chính phủ) và đòn bẩy. 12 danh mục so với lãi suất phi rủi ro ΔDEF và ΔTERM là những yếu tố đều âm trong những năm từ 2009 đến quan trọng trong việc định giá danh 2017. Điều này cho thấy rằng lợi nhuận mục đầu tư (Han và Lee, 1006). Bên của các danh mục thị trường thì đều cạnh đó đòn bẩy có ý nghĩa quan trọng thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi trái đối với tài chính, nhà quản lý, nhà phân phiếu 1 năm (lãi suất phi rủi ro). Các tích đầu tư và những thành phần tham danh mục có B/M càng cao thì có tỷ giá thị trường khác (Mirza et al., 2016). suất sinh lợi càng lớn và có xu hướng Sự phá sản của một doanh nghiệp giảm dần tùy theo mức độ B/M. Thêm mang tính đại diện cho sự kiệt quệ tài vào đó, tác giả cũng thực hiện và thổng chính của doanh nghiệp đó (Dichev, kê mô tả dựa trên tỷ suất sinh lợi của 1998). các nhân tố giải thích như là (Rm-Rf), Dựa vào các nghiên cứu đi trước, tác SMB, HML, RD, RZ, Kết quả là âm. giả đưa ra 5 giả thiết sau: Sử dụng ma trân tương quan đối với H1: HML và SMB là yếu tố rủi ro hệ các nhân tố rủi ro, tác giả nhận thấy 435
  3. Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học rằng mối tương quan giữa các nhân tố 0,56% -0,89% Tuy nhiên, chỉ số R2 này là vô cùng thấp. Tuy có những mối trong trường hợp này là lại khá thấp, tương quan khá cao so với mặt bằng dao động trong khoảng từ (20% - 69%) chung nhưng nhìn chung mức độ tương chứng tỏ tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ quan đều nằm trong khoảng từ -0,6 đến có thể giải thích từ 20% đến 69% tỷ 0,6 nên ít có khả năng xảy ra đa cộng suất sinh lợi của các danh mục chứng tuyến. khóa n. tác giả nhận thấy tỷ suất sinh Danh mục kiệt quệ lợi thị trường không phải là nhân tố Thống kê mô tả các chỉ số tài chính của duy nhất có thể giải thích cho sự biến các công ty kiệt quệ. Tỷ số DTA (Tổng động tỷ suất sinh lợi của 12 danh mục, nợ trên tổng tài sản) có trung bình là Giai đoạn 1, tìm hiểu về sự hợp lý của 56,52% cao hơn so với trung bình toàn mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố mẫu là 49,76%. Có nghĩa là những của Fama-French. Hệ số hồi quy 3 công ty này có xu hướng sử dụng đòn nhân tố đều khác 0. Trong đó hệ số bẩy cao hơn so với mặt bằng chung Rm-Rf có mức ý nghĩa thống kê cao toàn bộ thị trường. Dòng tiền tự do hơn so với SMB và HML. Chứng tỏ FCFTA (-0,03) thấp hơn so với trung rằng nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò bình toàn mẫu (-0,02). Chứng tỏ rằng, cao nhất trong việc giải thích sự biến hoạt động doanh nghiệp lúc này là kém động tỷ suất sinh lợi của các danh mục hiệu quả hơn và công ty đang gặp phải này. Phần bù thị trường dương phù hợp vấn đề khó khăn về thu hồi vốn. Nhìn với nghiên cứu của Fama – French chung, ta có, trung bình vốn lưu động (1993). Đối với SMB, với tỷ lệ đòn bẩy trên tài sản WKTA của công ty kiệt quệ cao, khi ta giữ mức B/M không đổi thì tương ứng thấp hơn so với trung bình những danh mục có quy mô nhỏ có mối thị trường (trung bình công ty kiệt quệ tương quan dương và có ý nghĩa thống là 0.16 và trung bình thị trường là kê mạnh hơn so với danh mục có quy 0,23). Những công ty kiệt quệ có hiện mô lớn (hệ số độ dốc của danh mục quy tượng sử dùng nhiều nợ ngắn hạn làm mô nhỏ khi sắp xếp theo tỷ lệ B/M từ cho vốn lưu chuyển giảm, làm suy yếu cao xuống thấp lần lượt là 1,097; khả năng đảm bào tài chính trong ngắn 0,891; 1,287). Những danh mục với hạn. Kết hợp với các chỉ số khác, tác quy mô lớn thì có mối tương quan giả nhận thấy rằng danh mục kiệt quệ không rõ ràng đối với tỷ suất sinh lợi có tình hình sức khỏe không ổn định và của 12 danh mục. Khi đòn bẩy thấp, kết khả năng vận hành kém hơn so với mẫu quả của SMB cũng tương tự khi đòn toàn bộ công ty. bẩy cao, hệ số độ dốc của danh mục Thảo luận kết quả quy mô nhỏ được sắp xếp theo tỷ lệ Hồi quy 12 danh mục B/M từ cao xuống thấp lần lượt là Mô hình CAPM với chỉ có duy nhất 0,665; 0,642; 0,616 và có ý nghĩa một biến độc lập là Rm-Rf. Mô hình 1, thống kê mạnh. Hệ số HML có quan tác giả thấy được rằng tỷ suất sinh lợi hệ rõ ràng với các mức độ B/M ở cả hai của 12 danh mục thì có mối tương quan nhóm đòn bẩy. Trong từng nhóm quy dương cao với nhân tố phần bù rủi ro mô, hệ số độ dốc thay đổi tương ứng thị trường. βRm-Rf dao động trong với sự thay đổi tỷ lệ B/M từ cao xuống khoảng từ (0,560-0,890). Điều này có thấp. Khi so sánh giữa các quy mô với nghĩa là khi phần bù rủi ro thị trường nhau thì những danh mục có quy mô thay đổi 1% thì sẽ dẫn đến tỷ suất sinh nhỏ hơn sẽ có hệ số độ dốc cao hơn so lợi của các danh mục này tăng lên từ với danh mục có quy mô lớn hơn tương 436
  4. Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học ứng. (Vd: SHHrf có hệ số HML là tỷ suất sinh lợi của danh mục thuộc 1,18, trong khi đó BHHrf có hệ số là nhóm có đòn bẩy cao (nhóm 1,2). 0,742; SHLrf là 0,931 và BHLrf có Danh mục có quy mô nhỏ thì rủi ro vỡ 0,725, tất cả đều có ý nghĩa thống kê nợ là rất cao bởi vì khi so sánh hai mạnh,..). Có thể thấy, nhân tố HML nhóm quy mô trong cùng nhóm đòn nắm bắt được những thay đổi trong tỷ bẩy cao thì nhóm có quy mô nhỏ hơn suất sinh lợi rõ rang hơn SMB và Rm- với cùng mức B/M thì có tỷ suất sinh Rf. Giá trị R2 cũng tăng lên đáng kể so lợi cao hơn (βRD của SHH (0,534) thì với mô hình CAPM. Vì vậy, HML cao hơn βRD của BHH (0,373), βRD chính là nhân tố có thể đo lường rủi ro của SMH (0,849) cao hơn βRD của hệ thống. BMH (0,787). Nhân tố xu hướng Giai đoạn 2, sử dụng mô hình định giá WML không có sự ảnh hưởng đáng kể tài sản vốn với 3 nhân tố rủi ro thay thế đối với lợi nhuận của 12 danh mục. cho SMB và HML bao gồm RD, Điều này củng cố thêm giả thiết H5 khi WML và RZ. Ta thấy nhân tố hệ số cho rằng WML không phải là một nhân của Rz có mối tương quan dương và tố rủi ro hệ thống. Tác giả sử dụng chỉ có ý nghĩa với hầu hết các danh mục. số R2 hiệu chỉnh để so sánh hai mô hình Những công ty có B/M càng lớn thì sẽ Kết quả R2 của mô hình 3 nhân tố nhận được suất sinh lợi cao hơn nhưng Fama-French (1993) thì cao hơn so với bù lại sẽ nhận lấy rủi ro kiệt quệ cao mô hình thay thế. hơn. Những công ty có B/M càng lớn Danh mục kiệt quệ thì sẽ nhận được suất sinh lợi cao hơn Kết quả hồi quy OLS của tỷ suất sinh nhưng bù lại sẽ nhận lấy rủi ro kiệt quệ lợi vượt trội các danh mục bị kiệt quệ cao hơn. VD: Nhóm 1: danh mục SHH được phân chia bởi tỷ số Z-score. Tác có B/M cao hơn so với danh mục SMH giả sử dụng tỷ suất sinh lợi của các nên hệ số độ dốc nhân tố kiệt quệ lần công ty kiệt quệ làm biến phụ thuộc. lượt là 1,264 và 0,739 và có ý nghĩa Các biến độc lập là 6 nhân tố SMB, thống kê mạnh. Nhóm 2: danh mục HML, RD,WML, RZ. Các công ty BHH (0.981) cũng có mức sinh lợi cao này cũng được bao gồm trong 12 danh hơn so với BLH (0,582) nếu rủi ro kiệt mục. Tác giả nhận thấy một mối tương quệ tăng lên,… và kết quả cũng tương quan dương và có ý nghĩa giữa tỷ suất tự đối với hai nhóm còn lại. Khi so sinh lợi danh mục bị kiệt quệ và ba yếu sánh giữa các nhóm nợ: Nhóm nợ cao, tố rủi ro đó là: Danh mục thị trường và hệ số nhân tố này của những công ty nhân tố HML và nhân tố SMB. Hệ số quy mô nhỏ thì cao hơn so với những SMB dương cao nghĩa là đối với những công ty quy mô lớn. Kết quả thì ngược danh mục bị kiệt quệ, tỷ suất sinh lợi lại với những danh mục trong nhóm nợ của cổ phiếu có quy mô nhỏ cao hơn so thấp. Từ thực nghiệm, tác giả bác bỏ với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có quy giả thiết H4 khi cho thấy rằng nhân tố mô lớn, kết quả này phù hợp với những kiệt quệ RZ cũng có thể là một yếu tố danh mục có quy mô nhỏ như đã trình mang tính hệ thống đối với Việt Nam bày ở trên. Hệ số HML dương phù hợp và đồng nhất với nghiên cứu của Chen, với Fama và French (1993. Hệ số độ Roll, Ross (1986); Lang và Stulz dốc RD không có ý nghĩa thống kê. (1992). RZ có mối tương quan dương đối với Phần bù rủi ro đòn bẩy có mối tương tỷ suất sinh lợi của danh mục kiệt quệ quan dương và có ý nghĩa thống kê với chứng tỏ rằng trong danh mục kiệt quệ 437
  5. Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018 Kỷ yếu khoa học những công ty càng có khả năng kiệt hình nhân tố tăng cường Fama-French quệ cao thì sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi (1993). Kết quả cho biết khả năng giải vượt trội của danh mục cao hơn vì các thích của các nhân tố đối với từng danh nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh mục đầu tư. Đồng thời đề xuất ra một lợi cao hơn để bù đắp rủi ro mà họ phải mô hình mới có khả năng nắm bắt được gánh chịu. Tác giả nhận thấy mô hình rủi ro phản ánh trong giá chứng khóa nhân tố tăng cường vẫn đúng trong n. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong trường hợp các công ty kiệt quệ. việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho mô hình ba nhân tố tăng cường và KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ giúp các nhà nghiên cứu, các doanh Đề tài nghiên cứu các mô hình: Định nghiệp và nhà đầu tư định giá chính giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân xác hơn tài sản và thực hiện các chiến tố Fama-French (1993), mô hình nhân lược huy động vốn và đầu tư hiệu quả. tố thay thế Fama-French (1993) và mô TÀI LIỆU THAM KHẢO TRƯƠNG ĐÔNG LỘC VÀ DƯƠNG THỊ HOÀNG TRANG (2014). Mô hình 3 nhân tố Fama-French: Các bằng chứng thực nghiệm từ sở giao dịch chứng khóa n TP. Hồ chí Minh. Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ, số 32, 61-68. TRẦN NGỌC THƠ (2013). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Đại học Kinh tế, TP. Hồ Chí Minh. TRẦN THỊ HẢI LÝ (2010). Mô hình 3 nhân tố Fama-French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khóa n Việt Nam. Tạp chí Phát triển Kinh Tế, số 239. VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN VÀ HỒ THỊ HUỆ (2010). Mô hình Fama- French: một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khóa n Việt Nam. Tài liệu chưa được xuất bản đã được sự đồng ý của tác giả. 438
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2