Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu sự ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến lợi suất chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH a&b LẠI CAO MAI PHƯƠNG NNGGHHIIÊÊNN CCỨỨUU ẢẢNNHH HHƯƯỞỞNNGG CCỦỦAA CCHHUU KKỲỲ MMẶẶTT TTRRĂĂNNGG ĐĐẾẾNN LLỢỢII SSUUẤẤTT CCHHỨỨNNGG KKHHOOÁÁNN TTRRÊÊNN TTHHỊỊ TTRRƯƯỜỜNNGG VVIIỆỆTT NNAAMM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính-Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu ảnh hưởng của chu kỳ mặt

trăng lên lợi suất chứng khoán tại Việt Nam” là công trình nghiên c ứu của tôi,

có sự giúp đỡ từ Cô hướng dẫn là PGS. TS Nguyễn Thị Liên Hoa.

Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội

dung trích d ẫn đều được ghi rõ ngu ồn gốc và kết qu ả nghiên cứu được trình

bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào

khác.

TP.Hồ Chí Minh ngày tháng năm 2010

Người cam đoan

LẠI CAO MAI PHƯƠNG

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành c ảm ơn Cô Nguyễn Th ị Liên Hoa đã tận

tình ch ỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong su ốt quá trình th ực hi ện và hoàn

thành luận văn này.

Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô của lớp Cao Học

đêm 1 K17, những người đã tận tình giảng dạy và cung cấp cho tôi những kiến

thức làm nền tảng cho cuốn luận văn này.

Cuối cùng, xin gửi lời cảm ơn các anh chị em bạn bè lớp Cao Học đêm 1

K17 Đại học Kinh t ế Tp.HCM đã cùng tôi h ợp tác, h ọc tập, trao đổi kinh

nghiệm, chia sẻ kiến thức trong suốt quá trình tham gia khóa học.

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU

1. Đặt vấn đề

2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu

2.1 Mục tiêu nghiên cứu

2.2 Phạm vi nghiên cứu

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu

3.1.1 Thu thập dữ liệu

3.1.2 Nhận xét dữ liệu nghiêu cứu

3.2 Phương pháp

3.2.1 Phân tích thống kê mô tả

3.2.2 Phân tích hồi quy

4. Kết cấu của luận văn

CHƯƠNG 1: TÀI CHÍNH HÀNH VI VÀ TÍNH MÙA VỤ TRÊN

1 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến tính khí con người 1

1.1.1 Về tâm thần 1

1.1.2 Về thể chất 2

1.1.3 Vẫn có ý ki ến ch ưa đồng tình về ảnh hưởng của chu kỳ

mặt trăng đến tính khí con người 3

1.1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 4

1.2 Tổng quát nh ững nghiên cứu về tính chu kỳ, tính mùa vụ lên

4 thị trường chứng khoán trên Thế giới

1.2.1 Những ngày t ốt, ngày x ấu trong tháng c ủa ch ỉ số Dow

Jones Industrials (DJ) từ năm 1900-2008 4

1.2.2 Hiệu ứng những ngày nghỉ lễ của chỉ số DJ 1933-2008 7

1.2.3 Hiệu ứng ngày trong tu ần của một số th ị tr ường ch ứng

khoán trên thế giới 7

1.2.4 Kết quả nghiên cứu và một số mô hình v ề sự ảnh hưởng

của chu k ỳ mặt tr ăng lên ch ỉ số ch ứng khoán trên Th ế

7 giới

9 1.2.4.1 Kết quả nghiên cứu

1.2.4.2 Một số mô hình ki ểm tra sự ảnh hưởng của chu kỳ mặt

10 trăng lên chỉ số chứng khoán trên Thế giới

1.3 Kết quả một số nghiên c ứu liên quan đến Th ị trường ch ứng

11 khoán Việt Nam trong thời gian qua

1.3.1 Tính hi ệu qu ả của th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam ở

11 dạng yếu

1.3.2 Quy định về biên độ dao động, một trong nh ững nguyên

nhân làm gi ảm tính hi ệu quả của thị trường. Tâm lý b ầy

13 đàn được tìm thấy với nhà đầu tư cá nhân trên HOSE

1.3.3 Hiệu ứng ngày trong tu ần xu ất hi ện ở một số mô hình

14 phân tích

16 1.3.4 Nhận xét chung và tính cần thiết của đề tài

18 Kết luận chương 1

13 1.

CHƯƠNG 2: NGHIÊN C ỨU TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

13 VIỆT NAM TRONG 10 NĂM QUA

2.1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn tạo đà

2.1.1. Yếu tố tài chính hành vi b ị chi ph ối mạnh trong 2 n ăm

19 đầu

19 2.1.2. Vai trò của khối ngoại khi có quyết định tăng room

2.1.3. Lần đầu tiên Vi ệt Nam bán thành công Trái phi ếu Chính

20 phủ trên thị trường quốc tế

2.2 Giại đoạn 2006-2007: Giai đoạn tăng trưởng nóng

21 2.2.1 Thông tin vĩ mô tích cực hỗ trợ cho thị trường

22 2.2.2 Luật chứng khoán ra đời tạo bước ngoặt cho thị trường

27 2.2.3 Một số biểu hiện tăng nóng của thị trường

2.2.4 Những cảnh báo v ề th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam

28 tăng quá nóng

2.2.5 Các biện pháp ki ểm soát và th ị trường chứng khoán điều

29 chỉnh giảm

2.3 Giai đoạn 2008- tháng 8/2010: Ảnh hưởng của khủng hoảng

31 kinh tế

2.3.1 Năm 2008: Kinh t ế Vi ệt Nam đối mặt hai thách th ức

31 lớn

32 2.3.2 Những biện pháp hỗ trợ cho thị trường

2.3.3 Năm 2009-tháng 8/2010: Th ị trường ph ục hồi nh ờ gói

33 kích thích kinh tế

37 2.4 Kết quả thị trường chứng khoán Việt Nam 10 năm qua

37 2.4.1 Quy mô thị trường

37 2.4.2 Mức vốn hóa

38 2.4.3 Thị phần môi giới và cuộc cạnh tranh giành thị phần

40 Kết luận chương 2

CHƯƠNG 3: NGHIÊN C ỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHU K Ỳ

42 MẶT TRĂNG ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN

42 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

45 3.2 Phương pháp và mô hình lựa chọn

47 3.3 Kết quả và phân tích kết quả

47 3.3.1 Kết quả phương pháp thống kê mô tả

52 3.3.2 Kết quả phương trình hồi quy hàm số cosin

54 3.3.3 Kết quả phương trình hồi quy có sử dụng biến giả

56 3.4 Những nguyên nhân có thể ảnh hưởng đến kết quả phân tích

56 Kết luận chương 3

CHƯƠNG 4: CÁC GIẢI PHÁP GIÚP NHÀ ĐẦU TƯ HẠN CHẾ

58 NHỮNG TIÊU CỰC DO YẾU TỐ TÂM LÝ HÀNH VI

58 4.1 Xây dựng tiêu chí đầu tư dựa theo tính chu kỳ

62 4.2 Xây dựng tiêu chuẩn định lượng cho nhà đầu tư ngắn hạn

4.3 Nâng cao ch ỉ số bảo vệ nhà đầu tư ch ứng khoán t ại Vi ệt

70 Nam

73 KẾT LUẬN CHUNG

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC1: BI ỂU ĐỒ VNINDEX THEO TU ẦN TỪ 28/7/2000 - 76

08/09/2010

91 PHỤ LỤC 2: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 2000-2005 PHỤ LỤC 3: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 2006-2007 PHỤ LỤC 4: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 2008-2010 PHỤ LỤC 5: NHỮNG LẦN THAY ĐỔI BIÊN ĐỘ PHỤ LỤC 6: QUY ĐỊNH SỐ ĐỢT/NGÀY, TH ỜI GIAN KH ỚP LỆNH PHỤ LỤC 7: THAY ĐỔI SỐ PHIÊN GIAO DỊCH TRONG TUẦN PHỤ LỤC 8: QUY ĐỊNH TỶ LỆ NẮM GIỮ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI PHỤ LỤC 9: TÀI CHÍNH HÀNH VI PHỤ LỤC 10: T ỔNG HỢP NH ỮNG NGHIÊN C ỨU VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI LIÊN QUAN ĐẾN QUY ẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA MỘT SỐ TTCK TRÊN THẾ GIỚI

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Hàm giá trị (Tversky & Kahneman, 1974) 82

Hình 1.2: Mô hình được sử dụng trong tâm lý tài chính hành vi 91

Hình 1.3: Bi ểu đồ kết hợp giữa thu nh ập trên vốn và xu h ướng chấp

nhận rủi ro của người dân ở các quốc gia 96

Hình 2.1: Một số ch ỉ tiêu th ống kê v ề th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt

38 Nam từ năm 2000-tháng 6/2010

Hình 3.1: Gi ới thiệu tóm t ắt các thu ật ngữ và chu k ỳ quay c ủa mặt

44 trăng.

46 Hình 3.2: Độ dài trung bình một chu kỳ quay của mặt trăng

Hình 3.3: T ỷ lệ thay đổi trung bình theo ngày xung quanh nh ững

ngày tr ăng mới và nh ững ngày tr ăng tròn c ủa ch ỉ số VNIndex t ừ

49 13/3/2002-09/07/2010

Hình 3.4: Mẫu chu kỳ các ngày trong một tháng âm lịch 52

Hình 3.5: Tóm t ắt kết qu ả của khung th ời gian 15 ngày c ủa ch ỉ số

55 VNIndex

DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU

Bảng 1.1: Xu h ướng chấp nhận rủi ro trong Thu nh ập và Danh m ục

của nhà đầu tư ở các quốc gia 94

Bảng 1.2: Nh ững ngày tốt nh ất và x ấu nh ất trong tháng c ủa ch ỉ số

DowJones 05

Bảng 2.1: Thống kê quy mô thị trường từ 2000-2005 20

Bảng 2.2: Những công ty có m ức vốn hóa lớn có kết quả kinh doanh

2007 vượt xa kế hoạch 25

Bảng 2.3: M ột số doanh nghi ệp lớn đã IPO thành công trong n ăm

2007 26

Bảng 2.4: Bảng thị phần môi gi ới của công ty ch ứng khoán tính đến

quý 2/2010 39

Bảng 3.1: Kết quả thống kê tỷ lệ thay đổi giá giữa thời kỳ trăng mới

và thời kỳ trăng tròn từ 13/3/2002-09/07/2010 47

Bảng 3.2: Kết quả thống kê tỷ lệ thay đổi giá giữa thời kỳ trăng mới

và thời kỳ trăng tròn từ 20/6/2008 đến 09/07/2010 51

Bảng 3.3:

Kết quả hồi quy hàm R =α+βLUNAR +ε =α+βcos(2πdt/29,53) +ε 53

Bảng 3.4:

54 Kết quả hồi quy có sử dụng biến giả R =α +β LUNARDUMMY +ε

59 Bảng 4.1: Những ngày tăng (giảm) nhiều nhất trong tháng âm lịch

Bảng 4.2: L ịch kết hợp giữa chu k ỳ tăng giảm của âm lịch với hiệu

60 ứng tăng giảm của ngày trong tuần của chỉ số VNIndex

60 Bảng 4.3: Chiến lược những cặp ngày Mua/Bán nên chú ý

Bảng 4.4: Top 05 mã giúp VNIndex t ăng điểm trong ngày

68 24/11/2010

69 Bảng 4.5: Bảng nhóm ngành tiềm năng

Bảng 4.6: C ụ th ể hóa một số ch ỉ tiêu định lượng bắt buộc khi ch ọn

69 mã cổ phiếu

70 Bảng 4.7: Kết quả đầu tư của CMG

71 Bảng 4.8: Chỉ số bảo vệ nhà đầu tư 2009

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Đặt vấn đề

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 10 năm tuổi. Trong quá trình

phát triển thị trường trải nhiều giai đoạn: tạo đà, tăng trưởng và bùng nổ hay cả

trong giai đoạn ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới nhưng nền kinh tế

đã được hỗ trợ từ gói kích thích kinh t ế của chính ph ủ. Ở giai đoạn nào th ị

trường cũng xác l ập được nh ững mức đỉnh và đáy có kho ảng cách khá xa

nhau. Có th ể nói đến mức đỉnh và đáy được xác l ập đầu tiên c ủa ch ỉ số

VNIndex là 571,04 điểm (25/6/2001) sau đó giảm tới 70% trong vòng chưa đầy

4 tháng xu ống mức 203,12 điểm (05/10/2001). M ức đỉnh trong su ốt 10 n ăm

hoạt động của th ị tr ường được thi ết lập trong giai đoạn tăng tr ưởng và bong

bóng khi đạt 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007 nhưng sau đó là chuỗi ngày dài

giảm điểm, mức đáy được xác lập ở giai đoạn này ch ỉ còn 234,06 điểm vào

ngày 24/2/2009. Và thời gian gần đây nhất trong giai đoạn khủng hoảng và hậu

khủng hoảng kinh tế thế giới chỉ số mức đỉnh và đáy của VNIndex cũng chênh

nhau tới 211,3 điểm khi mức đỉnh và đáy lần lượt là 633,21(23/10/2009) điểm

so với mức 421,81 điểm 26/8/2010, tương ứng giảm 33,4%.

Việc th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam tăng phi mã r ồi lại tuột dốc không

phanh khiến những lý thuyết tài chính hiện đại cũng như phân tích kỹ thuật hay

phân tích cơ bản không th ể dùng để giải thích cho những trạng thái này của thị

trường. Những nghiên cứu của Tiến sĩ Trương Đồng Lộc (2006) hay c ủa ông

Lê Trung Thành (2009) đều cho thấy mức hiệu quả của thị trường chứng khoán

Việt Nam ở dạng yếu theo lý thuyết. Để giải thích những hiện tượng này, bằng

việc kết hợp lý thuyết tài chính với các môn khoa học tâm lý khác mà chúng ta

goi là tâm lý học hành vi.

Khai thác nh ững khía cạnh của tâm lý h ọc hành vi để giải thích những bất

thường trên th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam. Tr ần Việt Hà (2007) cho th ấy

giao dịch bầy đàn tìm th ấy với số lượng lớn nhà đầu tư cá nhân trên sàn

HOSE, và một trong những nhân chính dẫn đến hiện tượng này là quy định giới

hạn biên độ dao động.

Để đào sâu những yếu tố chu kỳ có thể tác động đến tâm lý của các nhà đầu

tư trên th ị trường chứng khoán, trên th ế giới đã có nhiều nghiên cứu khai thác

về nhóm chủ đề này. Tuy nhiên, tại Việt Nam những nghiên cứu về yếu tố chu

kỳ tác động lên lợi suất chứng khoán vẫn còn hạn chế, có thể kể đến là nghiên

cứu liên quan đến kiểm tra hi ệu ứng ngày trong tu ần trên ch ỉ số VNIndex của

Tiến sĩ Trương Đồng Lộc (2006) hay c ủa Tiến sĩ Lê Long H ậu (2010). Ngoài

hiệu ứng ngày trong tu ần tác động lên ch ỉ số VNIndex thì nh ững yếu tố tâm

sinh lý mang tính chu k ỳ nào có th ể tác động đến ch ỉ số này? Đây sẽ là m ột

trong những câu hỏi gợi mở cho đề tài của luận văn này.

2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu

2.1 Mục tiêu nghiêu cứu

Với mong muốn khai thác thêm m ột khía cạnh về yếu tố chu kỳ có th ể ảnh

hưởng đến tâm sinh lý h ọc của nhà đầu tư trên th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt

Nam, nội dung của luận văn này sẽ tiến hành “Nghiên cứu sự ảnh hưởng của

chu kỳ mặt tr ăng đến lợi su ất ch ứng khoán Vi ệt Nam” mà c ụ th ể là ch ỉ số

VNIndex.

2.2 Phạm vi nghiên cứu:

Bài luận văn này sẽ sử dụng giá đóng cửa của VNIndex từ ngày 13/3/2002

đến 09/7/2010. Từ dữ liệu này tác giả sẽ chuyển toàn bộ dữ liệu sang ngày âm

lịch và tiến hành phân tích. Việc sử dụng dữ liệu chỉ số chứng khoán hàng ngày

qua nhiều năm cho phép có th ể kiểm tra giả thuyết chu kỳ âm lịch dựa trên vô

số các quyết định của hàng trăm, hàng ngàn nhà đầu tư cá nhân.

3. Phương pháp nghiên cứu:

3.1 Dữ liệu

3.1.1 Thu thập dữ liệu

Dữ liệu sử dụng trong bài lu ận văn này chủ yếu là dữ liệu thứ cấp. Dữ liệu

thứ cấp được tóm tắt từ những nghiên cứu khoa học trong và ngoài nước, được

tổng hợp từ nhiều nguồn báo chí và internet. Những dữ liệu được sử dụng trong

luận văn liên quan đến nh ững lý thuy ết tồn tại trong tài chính và nh ấn mạnh

vào lý thuyết hành vi nhất là yếu tố hành vi mang tính chu kỳ.

3.1.2 Nhận xét về nguồn dữ liệu

Tài chính hành vi là một chủ đề tương đối mới, tuy nhiên tác giả đã cố gắng

cập nhật những nghiên cứu mới nhất về chủ đề này tại các nước Châu Á, n ơi

mà Vi ệt Nam và nh ững nước này mang đậm nét văn hóa Á Đông. Đa số tài

liệu thứ cấp được thu thập từ những nghiên cứu khoa học và tác giả đã cố gắng

dịch sát nhất với nghĩa nguyên bản, các dữ liệu khác hầu hết đều được thu thập

từ những trang web chuyên ngành vì vậy tôi xem dữ liệu trong bài luận văn này

là hợp lý.

3.2 Phương pháp

Bằng việc sử dụng công cụ Microsoft Excel, tác giả tiến hành phân tích theo

hai phương pháp: Phương pháp phân tích thống kê mô tả và phương pháp phân

tích hồi quy.

3.2.1 Phân tích thống kê mô tả

Với phương pháp đầu tiên là m ột phân tích th ống kê đơn giản so sánh l ợi

nhuận trung bình hàng ngày ở bốn khung th ời gian khác nhau t ập trung xung

quanh những trăng mới và trăng tròn.

3.2.2 Phân tích hồi quy

Phương pháp th ứ hai sử dụng phép phân tích h ồi quy tuy ến tính cho hàm

cosin để kiểm tra tác động chu k ỳ tự nhiên của mặt trăng và hàm có s ử dụng

biến giả cho những ngày trăng tròn so với những ngày còn lại.

Một bảng tổng hợp kết quả cuối cùng của các phương pháp được mô phỏng lên

biểu đồ ở khung thời gian 15 ngày. Kết quả phân tích ở ba khung thời gian còn

lại cũng được trình bày chi tiết trong chương 3.

4. Kết cấu luận văn:

Nội dung của luận văn gồm 4 chương chính.

Chương 1, trình bày nh ững ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến tính khí

con người. Một số nghiên cứu cho thấy quyết định của nhà đầu tư có liên quan

đến tâm lý học hành vi; tính chu k ỳ, mùa vụ tác động đến chỉ số chứng khoán

trên thế giới và Việt Nam cũng được nêu vắn tắt trong phần này.

Chương 2, tập trung nghiên cứu quá trình 10 n ăm phát triển của thị trường

chứng khoán Vi ệt Nam tr ải qua 3 giai đoạn. Nh ững yếu tố ảnh hưởng chính

ảnh hưởng tác động đến thị trường qua các giai đoạn phát triển.

Chương 3, gi ới thi ệu và s ử dụng mô hình phân tích để ki ểm tra s ự ảnh

hưởng của chu kỳ mặt trăng (nếu có) lên lợi suất chứng khoán, mà cụ thể là giá

đóng cửa hàng ngày của chỉ số VNIndex.

Chương 4, từ kết quả của mô hình phân tích và th ực trạng các nhà đầu tư

trên th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam b ị chi ph ối bởi yếu tố hành vi ( ở cả 3

giai đoạn phát tri ển của th ị tr ường). Tác gi ả đề xu ất 3 nhóm nhóm gi ải pháp

chính giúp nhà đầu tư có thể hạn chế được những ảnh hưởng tiêu cực do yếu tố

tài chính hành vi đem lại

Cuối cùng, ph ần kết luận chung sẽ tổng kết lại những điểm chính yếu của

bài luận văn.

CHƯƠNG 1: TÀI CHÍNH HÀNH VI VÀ TÍNH MÙA VỤ

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến tính khí con người

Truyền thuyết của các dân t ộc trên th ế gi ới th ường quy k ết mặt tr ăng là

nguyên nhân của nhiều vấn đề trong cuộc sống con ng ười. Mặt trăng đã được

liên kết với rối loạn tâm th ần từ thời xưa, như ngh ĩa của từ “lunacy” ch ỉ tình

trạng điên rồ, có nguồn gốc từ Luna (nữ thần mặt trăng theo thần thoại La-mã).

Theo các nhà khoa h ọc thì tác động của mặt trăng không ch ỉ th ấy rõ qua s ự

thay đổi của mực nước thủy triều, mà còn ảnh hưởng đến hàng lo ạt vấn đề từ

tâm th ần đến th ể lý c ủa con ng ười... Các nghiên c ứu mới đây cho th ấy mặt

trăng thực sự có ảnh hưởng đến sự sống trên trái đất.

1.1.1 Về tâm thần

Từ lâu, các nhà khoa h ọc đã cố chứng minh những tác động có th ể của các

hình thái mặt trăng đối với tâm-sinh lý con ng ười. Mặc dù ch ưa thể nhận diện

được mối liên h ệ bí ẩn này, nh ưng có một thực tế là các ch ứng tâm th ần như

trầm cảm và lo âu... d ường nh ư th ường gia tăng vào gi ữa tháng âm, khi m ặt

trăng tròn nhất. Từ kết quả hơn 50 nghiên cứu chuyên ngành g ần đây, các nhà

khoa học đã khuyến cáo giới chức an ninh và y tế cần có sự chuẩn bị kỹ về tiến

độ công vi ệc vào nh ững thời điểm khác nhau c ủa tu ần trăng. Một nghiên cứu

về tỷ lệ phạm tội hình sự ở Florida cho th ấy các vụ án xảy ra chủ yếu vào th ời

điểm trăng tròn. Một nghiên cứu khác tại 3 khu vực an ninh ở Mỹ cũng đã phát

hiện tỷ lệ phạm tội thường gia tăng vào những ngày trăng sáng nhất. Trong khi

đó, nghiên cứu 4 năm về an toàn giao thông ở nước này cũng phát hiện tỷ lệ tai

nạn xe c ộ th ường th ấp nh ất vào ngày tr ăng tròn, trong khi l ại tăng vọt vào

khoảng hai ngày trước khi trăng sáng nhất...

Theo các nhà nghiên c ứu ở Đại học Quốc gia Georgia, M ỹ, thì sở dĩ có sự

khác biệt này là do dinh d ưỡng, vì nh ững gì chúng ta ăn chịu tác động không

nhỏ của chu kỳ trăng mỗi tháng. Để chứng minh điều này, các nhà khoa học đã

tìm kiếm sự khác biệt dưỡng chất theo mùa tr ăng dựa trên mẫu khẩu phần của

694 ng ười tr ưởng thành, và đã phát hi ện tỷ lệ dinh d ưỡng tiêu th ụ theo mùa

trăng tăng cao đến 8% trong các khẩu phần ăn, cao nhất khi trăng tròn; đặc biệt

là mức cồn tiêu thụ giảm 26% vào thời điểm giữa tháng âm.

Có rất nhiều giả thuyết về mối liên hệ giữa mặt trăng và tính khí con người.

Một trong số đó là những thay đổi như hậu quả từ lực hút của nó, “vì chính lực

hút của mặt trăng đã tạo ra thủy triều thì tại sao lại không tác động đến máu và

các tuyến nội tiết của chúng ta, trong khi cơ thể con người có đến 90% là nước

- bác s ĩ Michael Zimecki ở Vi ện Hàn lâm khoa h ọc Ba Lan, lý gi ải. Vấn đề

hành vi cũng có liên quan đến sự khác nhau của hình thái m ặt trăng, như tỷ lệ

tai nạn giao thông, tội phạm và tự vẫn... dường như chịu sự tác động của chu kỳ

tuần tr ăng, ch ủ yếu là các h ậu qu ả ảnh hưởng do v ấn đề cân bằng hoóc môn

trong cơ thể. Cũng chính vì lẽ đó, nên chu kỳ tuần trăng cũng có tác động thực

sự đến vấn đề sinh n ở của con ng ười, đặc biệt là về kh ả năng th ụ thai, kinh

nguyệt và tỷ lệ sinh sản...”.

1.1.2 Về thể chất

Một công trình khảo cứu 22 năm do các chuyên gia ở Viện Y học lâm sàng

Slovak (Bratislava, Ba Lan) cho th ấy các vấn đề về tiêu hóa và hen suy ễn luôn

gia tăng vào nh ững ngày đầu tháng và khi tr ăng tròn. Một số công trình kh ảo

sát gần đây ở Đại học Leeds, Anh, c ũng phát hi ện số lượng bệnh nhân tham

vấn bác sĩ thường gia tăng hơn 3,6% vào tuần giữa tháng âm khi mặt trăng tròn

nhất, và cứ 3 người thì có một cần những vấn đề liên quan đến phẫu thuật. Một

nghiên cứu 3 năm trên 800 bệnh nhân nhập viện vì chứng bí tiểu cũng cho thấy

mức độ phát bệnh thường cao hơn vào những ngày đầu tháng âm.

Các nhà nghiên cứu còn phát hiện mối liên hệ giữa chu kỳ tuần trăng và khả

năng nhập viện của bệnh nhân tim, các v ấn đề đường tiểu và tiêu ch ảy. “Chu

kỳ kinh, khả năng sinh sản, nguy cơ sẩy thai và bệnh về tuyến giáp... cũng chịu

tác động của hình thái mặt trăng - bác sĩ Michael Zimecki nói. Mặt dù vẫn còn

nhiều bất đồng về mối liên hệ bí ẩn này, nhưng có th ể lực hút mặt trăng đã tác

động đến hệ miễn dịch và m ức độ phóng thích các lo ại nội tiết và steroid t ự

nhiên...”.

Dữ liệu từ 140.000 trường hợp chào đời tại New York cho thấy một sự khác

biệt về sinh sản trong khoảng thời gian đúng với một chu kỳ trăng, và tỷ lệ sinh

sản cao nhất là vào tuần cuối cùng của chu kỳ trăng. Theo bác sĩ Zimecki, tỷ lệ

sinh sản cao vào tu ần cuối cùng của tháng âm cho th ấy độ sáng của ánh tr ăng

giảm ngay sau khi tr ăng tròn có ảnh hưởng thúc đẩy sự rụng trứng. Vẫn theo

bác sĩ Zimecki, mặc dù cơ chế chính xác trong m ối tác động hữu cơ giữa mặt

trăng và ph ản ứng miễn dịch rất khó gi ải thích, nhưng việc nhận diện đúng sẽ

giúp giới chức y tế có sự điều chỉnh tương thích, chủ yếu là về phản ứng miễn

dịch liên quan đến melatonin và steroid, vì m ức độ của các lo ại hoóc môn này

chịu tác động mạnh mẽ của chu kỳ tuần trăng. Melatonin và các loại steroid nội

sinh thường xuyên ho ạt hóa trong c ơ th ể con ng ười, gián ti ếp quyết định đến

tính chất những sự thay đổi có tính chu kỳ của các quá trình xảy ra bên trong cơ

thể, đặc biệt khi có sự tác động bức xạ điện từ và lực hút của mặt trăng, sẽ kích

thích chúng phóng thích mạnh.

1.1.3 Vẫn có ý kiến chưa đồng tình về ảnh hưởng của chu kỳ mặt

trăng đến tính khí con người

Bác sĩ Allen Bashour, Daniel Sessler và các đồng nghiệp tiến hành nghiên

cứu kết quả phẫu thuật của hơn 18.000 người bệnh. Những bệnh nhân này tr ải

qua các cu ộc phẫu thuật liên quan nhi ều đến mạch máu trong giai đoạn 1993-

2006. “Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy cuộc phẫu thuật tiến hành vào bất kỳ

giờ nào trong b ất kỳ ngày nào đều có kết quả tương tự”, Allen Bashour, bác s ĩ

làm vi ệc tại Bệnh vi ện Cleveland, M ỹ nói. Ông cho r ằng, bác sĩ chỉ mệt mỏi

hơn vào cuối tuần hoặc cuối ca làm việc.

Tuy nhiên, nhi ều bác s ĩ, y tá th ừa nh ận một th ực tế rằng, số ca nh ập vi ện

vào đêm tr ăng tròn cao h ơn nh ững đêm khác. M ột nghiên c ứu ti ến hành v ới

gần 12.000 tr ường hợp cấp cứu cho v ật nuôi cho th ấy vào nh ững ngày gi ữa

tháng âm lịch, số lượng chó mèo mắc bệnh, bị chấn thương cao hơn 20% so với

các ngày khác. Nhiều người cho rằng, nguyên nhân có th ể là do vào đêm trăng

sáng, lượng người và vật nuôi ra kh ỏi nhà tăng mạnh, vì th ế số ca tai nạn cũng

cao theo.

Câu chuyện về chu kỳ mặt trăng có ảnh hưởng đến cuộc sống của con người

hay không vẫn còn tranh lu ận nh ưng những nghiên cứu về ảnh hưởng của nó

lên quyết định của nhà đầu tư ở các thị trường chứng khoán đã được thực hiện.

Phần tiếp theo của bài luận văn sẽ tóm tắt một số nghiên cứu về ảnh hưởng của

chy kỳ (pha) mặt trăng đến lợi suất chứng khoán ở một số thị trường.

1.1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Việt Nam và các nước trong khu vực Châu Á chịu tác động của âm lịch đến

đời sống xã hội là cao hơn so với các nước trên thế giới. Phong tục đi chùa hay

thắp nhang vào nh ững ngày m ồng 1 hay ngày r ằm hàng tháng tr ở nên quen

thuộc với người Việt Nam, những ngày Quốc lễ như ngày Giỗ tổ Hùng Vương,

những ngày ngh ỉ dài và l ớn nh ất trong n ăm nh ư Tết Nguyên Đán cũng được

được tính theo âm lịch.

Một trong những kết luận của nhiều tác giả khi nghiên cứu thị trường chứng

khoán Việt Nam trước đây đều cho thấy thị trường có tính hiệu quả ở dạng yếu

do đó thị trường sẽ bị tác động nhiều bởi yếu tố tâm lý học hành vi. Với mong

muốn khai thác thêm một khía cạnh về yếu tố chu kỳ có thể ảnh hưởng đến tâm

sinh lý học của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nội dung của

luận văn này sẽ tiến hành “Nghiên cứu sự ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến

lợi suất chứng khoán Việt Nam” mà cụ thể là chỉ số VNIndex.

1.2 Tổng quát những nghiên cứu về tính chu kỳ, tính mùa vụ lên thị trường

chứng khoán trên Thế giới

1.2.1 Những ngày tốt, ngày xấu trong tháng của chỉ số Dow Jones

Industrials(DJ) từ năm 1900-2008

Tiến sĩ Arthur J. Minton-thuộc alpha investment management trong bài vi ết

với ch ủ đề “The Amazing Story of Stock Market Seasonality ” đã sử dụng

phương pháp c ủa Fosback(1976) để kiểm tra nh ững ngày tốt/xấu trong tháng

của chỉ số Dow Jones công nghi ệp từ 1900-2008. Trong chu k ỳ tháng Fosback

chỉ xem xét những ngày tốt và xấu của hàng tháng. Lý thuyết về mùa vụ hàng

tháng cho r ằng th ời kỳ đem lại thu nh ập tốt cho ch ứng khoán vào m ỗi hàng

tháng ch ủ yếu là trong vài ngày và vài ngày đầu tiên c ủa mỗi tháng. Nh ững

ngày này sẽ đem lại phần lợi nhuận lớn nhất trong tháng. Các nguyên nhân gây

ra hiệu ứng này đã được tranh luận trong nhiều năm, nhưng không có phủ nhận

thực tế của nó.

Bảng 1.2:

Những ngày tốt nhất và xấu nhất trong tháng của chỉ số DowJones

Ngày tốt Lợi nhuận lũy kế % Ngày xấu Lợi nhuận lũy kế %

-2 128 -7 -21

-1 279 -6 -18

1 223 -5 -55

2 524 6 -42

3 303 7 -11

4 65 8 -45

5 31

Nguồn: “The Amazing Story of Stock Market Seasonality”

Những ngày đầu tháng- ngày tốt của chỉ số DJ

Bảng ở trên th ể hiện lợi nhuận lũy kế cho n ăm ngày đầu tiên của mỗi

tháng từ năm 1900-2008 cho chỉ số công nghiệp Dow Jones. Ví dụ, nếu đầu tư

theo chỉ số Dow trong ngày chỉ đầu tiên của mỗi tháng trong giai đoạn này với

số ti ền $1.000 thì s ố ti ền sẽ tăng lên đến $3.232, t ương đương với mức lợi

nhuận đạt được là 223%. M ột khoản đầu tư $1.000 vào ch ỉ số Dow cho t ất cả

năm ngày đầu tiên c ủa tháng trong cùng th ời kỳ đã có th ể thu được đến hơn

$180.000.

Với hai ngày cuối cùng của tháng được đạt là là -1, và -2 c ũng cho tỷ lệ

lợi nhu ận cao. Một kho ản đầu tư $1.000 vào ch ỉ số Dow trong hai ngày cu ối

cùng của mỗi tháng đã có thể tăng lên khoảng $8.500.

Bây giờ hãy nhìn vào m ột hệ thống giao dịch bao gồm tất cả sáu ngày, bắt đầu

vào ngày 31/12/1933, b ằng cách sử dụng chỉ số Dow là chu k ỳ giao dịch. Một

khoản đầu tư $1.000 trên sáu ngày liên ti ếp này đã lên đến $202.335 vào n ăm

2008. Như vậy, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm đạt được là 29,9% và lợi nhuận trung

bình hàng ngày trong suốt 6 ngày là lớn hơn 72 lần so với lợi nhuận trung bình

trong toàn bộ những ngày khác trong tháng (0,4%).

Ngày giữa tháng tăng giá

Bắt đầu từ đầu những năm 1980, một xu hướng mới bắt đầu xuất hiện –

chứng khoán tăng giá vào nh ững ngày gi ữa tháng. Ngày giao d ịch từ ngày 9

đến ngày 12 của tháng bắt đầu có ảnh hưởng mạnh mẽ lên giá cổ phiếu (về mặt

lý thuyết). Một khoản đầu tư $ 1,000 trong b ốn ngày giữa tháng (b ằng cách sử

dụng Dow) từ năm 1980 đến năm 2007 đã có thể thu được đến hơn $ 2,500.

Kết hợp những ngày thuận lợi – 10 ngày tốt hàng tháng của chỉ số DJ

Nếu chúng ta kết hợp hai khoảng thời gian thuận lợi của hàng tháng, gọi

là “thời gian quyền lực” (power periods) vào m ột hệ thống giao dịch duy nh ất

bao gồm

• Sử dụng chỉ số Dow trong hai ngày cuối tháng và bốn ngày đầu tiên của

mỗi tháng, bắt đầu từ ngày 31/12/1933 đến 31/12/ 2007.

• Cũng trên c ơ sở chỉ số Dow trong b ốn ngày gi ữa tháng (9-12) t ừ ngày

31/12/1979 đến 31/12/2007.

Kết qu ả của hệ thống giao d ịch 10 ngày cho th ấy: Một kho ản đầu tư đầu tư

$1.000 đã lên đến $562.500, t ương đương với tỷ lệ lợi nhu ận hàng n ăm đạt

được 28,4%. Trong khi đó tỷ lệ lợi nhuận hàng năm cho tất cả những ngày còn

lại đạt được -1,8%. Một khoản đầu tư $1.000 trên tất cả các ngày còn lại co lại

chỉ còn $236, lỗ mất 76,4%.

(Nguồn: Kaeppel Jay, Seasonal Trends in the Stock Market (Wiley 2008))

Ngày tồi tệ nhất của tháng của chỉ số DJ

Cũng nh ư kịch tính nh ư nh ững ngày t ốt nh ất của tháng, th ống kê th ấy

những ngày xấu nhất đã được thể hiện rõ nét nhất trong 108 năm qua của chỉ số

DJ. Sau khi sức mạnh tăng giá của những ngày mở đầu của tháng có xu hướng

được một tạm lắng trên th ị trường. Nhà đầu tư nắm giữ các cổ phiếu trong ch ỉ

số DJ trong nh ững ngày xấu này từ năm 1900-2008 theo th ực nghiệm sẽ mất

khoảng 70%.

1.2.2 Hiệu ứng những ngày nghỉ lễ của chỉ số DJ 1933-2008

Nghiên cứu ban đầu của Fosback bao g ồm tr ước kỳ ngh ỉ lễ, mà ông định

nghĩa là hai ngày trước khi thị trường nghỉ lễ. Với mục đích xem xét ảnh hưởng

của nh ững ngày ngh ỉ lễ, Arthur J. Minton, đã lo ại tr ừ ảnh hưởng của ngày

Martin Luther King, Jr Day, vì nó là m ột này lễ được bổ sung th ời gian gần

đây. Vì v ậy Arthur ch ỉ xét nh ững ngày l ễ nh ư: Ngày c ủa tổng th ống

(President’s Day), Good Friday, ngày th ương binh li ệt sỹ (Memorial Day),

ngày Độc lập (Independence Day), l ễ Lao động (Labor Day), l ễ tạ ơn

(Thanksgiving), lễ Giáng sinh (Christmas), ngàyTết Tây (New Year's Day)

Một ngày trước khi kỳ nghỉ diễn ra có hi ệu lực rất mạnh, chiếm phần lớn ở

thế kỷ 20. Một khoản đầu tư duy nhất $1.000 vào ngày hôm đó có th ể tăng lên

đến $3.147 trong giai đoạn 1933-2008. Tương ứng với lợi nhu ận hàng n ăm là

62,3% so với mức trung bình hàng n ăm của tất cả các ngày giao d ịch khác là

5,9%. Nếu thêm vào ngày tiếp theo đến ngày cuối cùng (next-to-last day) trước

một kỳ nghỉ thì số tiền nhận được tăng thêm, nh ưng không gia tăng mạnh mẽ.

Khoản đầu tư $1,000 vào ch ỉ số Dow từ 1933-2008 vào hai ngày đã lên đến $

4,552. Lợi nhuận hàng năm cho hai ngày này là 37,5% so với 6% cho tất cả các

ngày giao dịch khác.

(Nguồn: Kaeppel Jay, Seasonal Trends in the Stock Market (Wiley 2008))

1.2.3 Hiệu ứng ngày trong tuần của một số thị trường chứng khoán

trên thế giới

Một số nghiên cứu sớm nh ất về th ị tr ường ch ứng khoán M ỹ cho th ấy lợi

suất ch ứng khoán tiêu c ực tập trung nhi ều vào ngày th ứ Hai và tích c ực vào

ngày thứ Sáu (Cross,1973; Lakonishok và Levi, 1982; Rogalski, 1984; Keim và

Stambaugh, 1984). Các hi ệu ứng này cũng có v ẻ có m ặt tại th ị tr ường chứng

khoán của các nước phát tri ển khác, nh ư Nh ật Bản, Canada và Australia, m ặc

dù trong một số của các th ị trường này là các hi ệu ứng khác cũng có mặt. Đối

với một số nước châu Âu, k ết quả khá hỗn hợp, cũng bộc lộ những mẫu mới

bất th ường (Jaffe và Westerfield, 1985a, 1985b; Hawawini, 1984; Solnik và

Bousquet, 1990). Kết quả hỗn hợp cũng đã được quan sát trong các th ị trường

mới nổi (Wong, n ăm 1992; Balaban, 1995; Choudhry, 2000). C ần lưu ý r ằng

nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều cách tiếp cận khác nhau để điều tra các

hiệu ứng. Đương nhiên, mỗi nghiên cứu ph ản ánh m ột quan điểm của tác gi ả

cũng như cách tiếp cận cụ thể của họ.

Trong các th ị tr ường Mỹ, một nghiên cứu của French (1980) ki ểm tra l ợi

suất hàng ngày của S&P 500 trong giai đoạn 1953-1977. Kết quả cho thấy hiệu

ứng tiêu c ực vào ngày th ứ Hai và tích c ực vào các ngày th ứ Tư, th ứ Năm và

thứ Sáu. French cho r ằng hiệu ứng tiêu cực vào ngày th ứ Hai là do xu h ướng

của các công ty công b ố thông tin b ất lợi ở cuối tuần trước. Sử dụng phương

pháp tương tự, nhưng qua một khoảng thời gian khác nhau, l ợi suất hàng ngày

của chỉ số S&P 500 cho giai đoạn 1962-1978, Gibbons và Jess (1981) cũng cho

thấy lợi nhu ận tiêu c ực có ngh ĩa là vào th ứ Hai. Jaffe và các c ộng sự (1985)

kiểm tra lợi suất hàng ngày các ch ỉ số thị trường chứng khoán của Nh ật Bản,

Canada, Australia, Anh và M ỹ. Họ nh ận th ấy lợi nhuận đáng kể tiêu c ực thứ

Hai ở Mỹ, Canada và V ương qu ốc Anh, và ngày th ứ ba cho Nh ật Bản và

Australia, trong khi một hiệu ứng tích cực thứ Sáu đã được tìm thấy trong tất cả

các thị trường ngo ại trừ Vương quốc Anh. Họ chỉ ra rằng thời gian khác nhau

giữa các th ị trường khu vực đó và th ị trường Mỹ có th ể tài kho ản cho sự hiện

diện của các hiệu ứng tiêu cực thứ Ba. Tuy nhiên, nó đã được tìm thấy rằng sự

khác bi ệt múi gi ờ ch ỉ có th ể giải thích s ự bất th ường trong th ị tr ường ch ứng

khoán Úc.

Ở các thị trường mới nổi, Wong et al. (1992) thử nghiệm sự khác biệt trong

lợi nhuận có ngh ĩa là qua ngày trong tu ần trong ch ỉ số thị trường chứng khoán

của năm quốc gia châu Á trong giai đoạn 1975-1988. Họ tìm thấy một hiệu ứng

tiêu cực đáng kể vào ngày thứ Hai tại Singapore, Malaysia và Hong Kong, một

hiệu ứng tiêu cực vào th ứ Ba ở Thái Lan, và m ột hiệu ứng tích cực vào ngày

thứ Sáu trong b ốn th ị tr ường. Xem xét d ữ li ệu hàng ngày c ủa Ch ứng khoán

Istanbul Exchange Composite Index cho giai đoạn 1988-1994, Balaban (1995)

tìm thấy một ảnh hưởng tích cực đáng kể vào ngày thứ Tư và ngày thứ Sáu, và

thứ Hai là ngày d ễ bay h ơi nh ất để tr ả về ch ứng khoán. Wong và Yuanto

(1999) tìm thấy một tác động tiêu cực đáng kể vào thứ Ba và có ảnh hưởng tích

cực vào thứ Sáu của chỉ số Composite Index Jakarta (Indonesia) cho giai đoạn

1983-1997. Mookerjee và Yu (1999) khám phá các ch ỉ số th ị tr ường ch ứng

khoán hàng ngày c ủa sàn Th ượng Hải và Thâm Quy ến cho giai đoạn 1990-

1994. Hiệu ứng tích cực đáng kể vào ngày th ứ Năm và th ứ Sáu đã được quan

sát trong giao dịch của chỉ số chứng khoán Shanghai, nhưng không có hiệu ứng

ngày trong tuần tuần một cách có hiệu lực ở chỉ số Shenzen.

1.2.4 Kết quả nghiên cứu và một số mô hình về sự ảnh hưởng của

chu kỳ mặt trăng lên chỉ số chứng khoán trên Thế giới

1.2.4.1 Kết quả nghiên cứu

Từ năm 1985, Rotton và Kelly đã trích dẫn một nghiên cứu của Rotton và

Rosenberg (1984) kiểm tra mối quan hệ giữa các giai đoạn âm lịch và giá đóng

cửa trung bình c ủa ch ỉ số Dow-Jones. K ết qu ả từ nghiên c ứu này cho th ấy

không có liên quan khác bi ệt về ch ỉ số Dow-Jones và các pha c ủa mặt trăng,

kết quả này khác với các nghiên cứu trước của họ.

Hai nghiên cứu cùng được công bố năm 2001 của Dichev và Janes (2001),

Kathy Yuan, Lu Zheng và Qiaoqiao Zhu (2001), được nghiên cứu độc lập nhau

nhưng cả hai nghiên c ứu đều thừa nhận có mối quan hệ giữa các chu k ỳ của

mặt tr ăng với lợi su ất của ch ỉ số chứng khoán M ỹ. Nh ững phát hi ện của hai

nghiên cứu này b ổ sung khá t ốt cho nhau. Trong nghiên c ứu của Dichev và

Janes, họ tập trung hơn vào th ị trường Mỹ và sử dụng một chuỗi thời gian dài

của ch ỉ số ch ứng khoán M ỹ. Còn nghiên c ứu của Kathy Yuan, Lu Zheng và

Qiaoqiao Zhu cung cấp thêm bằng chứng toàn cầu bằng cách bao gồm 48 quốc

gia với mức độ khác nhau của thị trường các nước phát triển trong mẫu thử.

Dữ liệu mà Kathy Yuan và các c ộng sự (2001) được thu th ập từ ngày giao

dịch đầu tiên của 48 quốc gia đến tháng 7/2001. Kết quả của điều tra này chỉ ra

rằng, tất cả 23 th ị tr ường ch ứng khoán phát tri ển có t ương quan âm v ới giai

đoạn trăng tròn (ngày 15 âm l ịch). Đối với 25 thị trường mới nổi còn lại thì có

đến 20 nước cũng có tương quan âm với giai đoạn trăng tròn, năm quốc gia còn

lại có tương quan d ương bởi sự thay đổi trong hai chu k ỳ trăng gần như bằng

không.

1.2.4.2 Một số mô hình kiểm tra sự ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng

lên chỉ số chứng khoán trên Thế giới

Mặc dù nghiên c ứu ở những th ị trường khác nhau nh ưng để kiểm tra hi ệu

ứng chu kỳ mặt trăng với lợi suất chứng khoán Fatma Hammami và Ezzeddine

Abaoub (2010) và Kathy Yuan, Lu Zheng và Qiaoqiao Zhu (2001) cùng s ử

dụng phương pháp phân tích th ống kê, và phân tích h ồi quy. Dữ liệu thống kê

được lấy theo giá đóng cửa của các ch ỉ số cần ki ểm tra, từ đó tính ra l ợi suất

theo ngày của từng chỉ số theo công thức:

Pt – Pt-1 Rt = Pt-1

Cả hai nghiên c ứu trên đều sử dụng khung thời gian 7 ngày và 15 ngày

tập trung xung quanh ngày tr ăng mới và nh ững ngày tr ăng tròn. Riêng nghiên

cứu của Fatma Hammami và Ezzeddine Abaoub thì m ở rộng thêm hai khung

thời gian nữa với khung th ời gian 3 ngày xung quanh ngày tr ăng mới và tr ăng

tròn; và tại chính hai ngày này với khung thời gian 1 ngày.

Bằng cách sử dụng phân tích hồi quy hàm có bi ến cosin có th ể kiểm tra

một cách rõ ràng tính chu k ỳ của các hi ệu ứng âm l ịch lên l ợi su ất ch ứng

khoán. Theo mô hình này, hi ệu ứng âm lịch đạt đến đỉnh điểm vào th ời điểm

trăng tròn r ồi gi ảm và t ạo đáy tại th ời điểm tr ăng mới, sau một đường cong

cosin với một khoảng thời gian 29,53 ngày ( độ dài trung bình c ủa một chu kỳ

âm lịch). Ngoài ra, mô hình phân tích h ồi quy có sử dụng biến giả cũng được

sử dụng để ki ểm tra nh ững ngày lân c ận ngày tr ăng rằm so v ới nh ững ngày

khác trong tháng.

Để mở rộng mô hình Kathy Yuan và các c ộng sự còn s ử dụng thêm

những biến giả khác nhưng: biến giả theo quốc gia, biến giả theo tháng; hay sử

dụng hàm ảnh hưởng của kh ối lượng giao d ịch trung bình theo chu k ỳ mặt

trăng.

1.3 Kết quả một số nghiên cứu liên quan đến Thị trường chứng khoán Việt

Nam trong thời gian qua

Thị trường chứng khoán Vi ệt Nam tr ải 10 n ăm phát tri ển nh ưng vẫn còn khá

non trẻ so với sự phát tri ển của những th ị trường chứng khoán khác trong khu

vực và trên th ế giới. Tuy nhiên, m ột số nghiên cứu chuyên sâu v ề thị trường

chứng khoán Việt Nam đã xuất hiện từ năm 2006 liên quan đến tính hi ệu quả,

tâm lý bầy đàn và tính mùa v ụ (hiệu ứng ngày trong tu ần) của thị trường cũng

đã được công b ố. Trong bài lu ận văn này tác gi ả sẽ tóm t ắt một số kết qu ả

nghiên cứu của một số công trình liên quan đến những chủ đề này trong th ời

gian qua.

1.3.1 Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam ở dạng

yếu

Việc nh ận dạng được thị trường hiệu qu ả ở cấp độ nào có ý ngh ĩa thực

tiễn lớn. Khi biết được dạng cụ thể của thị trường, các thành phần tham gia th ị

trường sẽ có th ể điều chỉnh các ho ạt động của mình để thị trường trở nên hi ệu

quả hơn.

Đối với các n ước phát tri ển, TTCK th ường được đánh giá b ằng th ực

nghiệm với các kết quả là TTCK của các nước này hầu như đạt hiệu quả dạng

yếu, một số nước đạt đến hiệu quả trung bình, còn hi ệu quả ở dạng mạnh ch ỉ

tồn tại trên lý thuyết mà thôi. Tại Việt Nam một số nghiên cứu về tính hiệu quả

của thị trường chứng khoán nước ta cho thấy mức độ hiệu quả ở dạng yếu.

Trong chuỗi nghiên cứu về Việt Nam, Tiến sĩ Trương Đồng Lộc đã công

bố kiểm định về tính hi ệu quả trên TTCK Vi ệt Nam với tiêu đề “Testing the

WeakForm Efficiency for the Vietnamese Stock-Market”(2006). D ữ li ệu

VNIndex được TS.Lộc thu thập từ ngày mở cửa của thị trường 28/7/2000 và dữ

liệu của các mã REE, SAM, HAP, TMS và LAF t ừ khi niêm y ết đến

31/12/2004. Từ dữ liệu hàng ngày TS.L ộc sử dụng phương pháp do Miller và

các cộng sự đề xu ất năm 1994 và ba k ỹ thu ật khác nhau (s ự tự tương quan

(autocorrelation), ch ạy th ử nghi ệm (runs test), và ki ểm tra t ỷ lệ ph ương sai

(variance ratio tests)). Kết quả không có sự tự tương quan với chỉ số VNIndex

và bốn trong n ăm mã c ổ phi ếu được ti ến hành ki ểm tra. Khi ki ểm tra “runs

test” theo hàng ngày và hàng tu ần thì tất cả đều không hi ệu qu ả (tr ừ lợi su ất

theo tuần của HAP)… Tóm lại, một trong những kết luận quan trọng bắt nguồn

từ nghiên cứu này là th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam không hi ệu quả ở khía

cạnh thông tin, m ức hiệu qu ả dạng yếu cho c ả thời kỳ từ ngày 28/7/2000 đến

31/12/2004.

Trên website: http://www.tchdkh.org.vn/ đã công bố kết quả nghiên cứu

khi ki ểm nghi ệm cả hai ch ỉ số VNIndex (ở HOSE) và HNX-Index ( ở HNX)

trong giai đoạn từ phiên giao d ịch đầu tiên của Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội đến tháng 5/2009. D ựa vào nh ững mô hình nghiên c ứu của Hagerman và

Richmond (1973), Duffy - Deno’s (1996) và Hwey - Chyi Lee, Sheng - Shyr

Cheng (2004), ….k ết qu ả của nghiên c ứu cho th ấy TTCK Vi ệt Nam không

hiệu qu ả về mặt thông tin (d ạng yếu) ở cả hai Trung tâm giao d ịch ch ứng

khoán, trong mọi thời kỳ xem xét. T ại HASTC, dường như sự không hiệu quả

là rõ nét h ơn HoSE (vì xét trong c ả 9 n ăm HoSE không đối xứng về giá). Sự

không hiệu quả ở mức độ yếu và tính đối xứng về các tác động điều chỉnh giá ở

HASTC hay HoSE trong th ời kỳ đầu có th ể là do khi t ổ chức này mới đi vào

hoạt động, người đầu tư hiếu kỳ hoặc chưa hi ểu biết về th ị trường còn chi ếm

quá nhi ều. Khi đã tham gia th ị tr ường nhiều hơn và ki ến th ức tích l ũy, cũng

như kinh nghiệm thực tế cho thấy người đầu tư đã tinh vi hơn trong quá trình ra

quyết định của mình.

Nghiên cứu của ông Lê Trung Thành (Phó tr ưởng khoa Tài chính- Ti ền

tệ, Học viện chính sách và Phát tri ển, Bộ Kế ho ạch và Đầu tư) trong tài li ệu

“Giám sát giao d ịch chứng khoán trên th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam” đưa

ra kết qu ả về ki ểm định tính hi ệu qu ả tại th ị trường ch ứng khoán Vi ệt Nam.

Bằng ph ương pháp ki ểm định phi tham s ố (kiểm định tính chu ẩn, ki ểm định

tính dừng và kiểm định bằng đoạn mạch) của chỉ số VNIndex theo 3 chuỗi:

• Chuỗi VN-Index 1: từ 28/7/2000 đến ngày 31/12/2008. • Chuỗi VN-Index 2: từ 28/7/2000 đến tháng 7/2005. • Chuỗi VN-Index 3: từ tháng 7/2005 đến ngày 31/12/2008.

Kết qu ả cho th ấy thị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam có m ức hiệu quả ở dạng

yếu (weak form). Ngoài ra còn có m ột số kết luận khác đáng chú ý nh ư: Tác

động của giám sát giao d ịch chứng khoán đối với việc tăng tính hi ệu qu ả của

TTCK rất nh ỏ; Nhà đầu tư không được bảo vệ, không ti ếp cận được đầy đủ

thông tin, ph ản ứng rất ch ậm với thông tin công b ố;Giao dịch nội gián, thao

túng và các hành vi vi phạm khác còn phổ biến.

1.3.2 Quy định về biên độ dao động, một trong những nguyên nhân

làm giảm tính hiệu quả của thị trường. Tâm lý bầy đàn được

tìm thấy với nhà đầu tư cá nhân trên HOSE

Trần Vi ệt Hà trong “Price limit regulation and herd behavior in the

Vietnamese stock market” (2007) đã nghiên cứu các tác động của quy định giới

hạn biên độ dao động trong bối cảnh giao dịch theo tâm lý b ầy đàn là khá ph ổ

biến trên th ị trường ch ứng khoán Vi ệt Nam. Dữ liệu VNIndex được thu th ập

trong kho ảng th ời gian t ừ tháng 1/2003 đến tháng 8/2006. M ột sự thay đổi

trong mô hình c ủa Christea và Huang (1995) được áp d ụng để phù h ợp với

những dự đoán phổ biến về tính bầy đàn tại HOSE. Bằng cách sử dụng mối liên

hệ gi ữa phân tán c ắt ngang c ủa đặc tr ưng lợi su ất (relative cross-section

dispersion of idiosyncratic returns- RCSDI) thay vì phân tán c ắt ngang (cross-

section dispersion- CSSD) và m ở rộng các bi ến, tác gi ả đã tìm th ấy hiệu ứng

bầy đàn trong mua/bán xảy ra ở HOSE mỗi khi thị trường thay đổi 1% lợi suất

hoặc nhiều hơn và sau đó dẫn tới lợi suất của một lượng lớn nhà đầu tư cá nhân

cũng thay đổi, với tần số xảy ra tới 65% trong thời gian mẫu. Giao dịch bầy đàn

tìm thấy với số lượng lớn nhà đầu tư cá nhân là m ột phát hiện mới của HOSE.

Nhưng chúng ta c ũng có th ể lý gi ải điều này với một thị trường chứng khoán

còn non tr ẻ, điều ki ện ch ưa chín mu ồi như số lượng cổ phiếu niêm yết trong

giai đoạn này còn h ạn chế, phần lớn các nhà đầu tư mới và không hi ểu rõ, và

giới hạn biên độ dao động giá khá hẹp. Quy định về giới hạn biên độ dao động

giá sẽ không h ỗ tr ợ cho vi ệc cải thiện tính hi ệu qu ả th ị tr ường, nó làm gi ảm

mức bi ến động, và ng ăn cản hi ệu ứng tâm lý b ầy đàn. Vi ệc giới hạn biên độ

thay đổi giá 5% hàng ngày gây ra s ự phản ứng chậm của giá khi m ột sự kiện

được công bố. Do đó giá tại ngày công bố sự kiện không thể phản ánh thông tin

đó trong ngày mà còn ảnh hưởng đến những ngày tiếp theo. Nói cách khác, quy

định giới hạn biên độ dao động không làm giảm sự biến động mà sự biến động

chỉ chuyển sang cho những ngày tiếp theo.

1.3.3 Hiệu ứng ngày trong tuần xuất hiện ở một số mô hình phân

tích

Hiệu ứng “day of the week” trên thị trường chứng khoán là một giả thuyết

cho rằng, lợi su ất của các cổ phiếu th ường có xu h ướng cao h ơn (ho ặc th ấp

hơn) một cách b ất th ường vào m ột ho ặc một vài ngày nào đó trong tu ần và

đồng th ời có khuynh h ướng biến động th ấp hơn (rủi ro th ấp hơn) ho ặc mạnh

hơn (rủi ro cao h ơn) trong một số ngày nhất định. Các kết quả nghiên cứu cho

thấy, hiệu ứng này xu ất hiện trên TTCK c ủa nhiều nước, cả những thị trường

mới nổi cũng như TTCK của các nước phát triển. Cross và French (1980) “The

Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays.” và Gibbons và Hess

(1981) “Day of the Week Effects and Asset Return” l ần lượt công bố kết qu ả

nghiên cứu trên ch ỉ số S&P 500 trong giai đoạn từ 1953-1977 và giai đoạn

1962-1978. Bằng việc sử dụng biến giả cho các ngày trong tu ần, cả hai nghiên

cứu đều cho th ấy trên TTCK M ỹ, lợi su ất trung bình gi ảm vào ngày th ứ Hai

trong mỗi giai đoạn 5 năm. Tại th ị trường ch ứng khoán Vi ệt Nam ch ủ đề này

cũng được khai thác và m ột trong những nghiên cứu đầu tiên đã được công bố

từ năm 2006 và d ần được mở đào sâu hơn trong kết quả khi công bố vào năm

2010.

Tiến sĩ Lộc (2006) sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất

(OLS) và GARCH k ết hợp với mô hình th ị tr ường của Brooks và Persand

(2001) để xem xét ch ỉ số VN-Index giai đoạn từ 2002-2004 . K ết quả của mô

hình OLS, khi có và không có y ếu tố rủi ro thị trường, thể hiện lợi suất dương

vào Thứ Sáu. Tuy nhiên, trong nh ững mô hình GARCH với số quan sát là nh ư

nhau nhưng hiệu ứng tích cực của ngày thứ Sáu lại bị loại bỏ và tìm ra hiệu ứng

tiêu cực về lợi su ất vào ngày th ứ Ba. Ngoài ra, L ộc th ấy rằng mức độ rủi ro

trung bình c ủa th ị tr ường dường nh ư giống nhau qua nh ững ngày trong tu ần

trên th ị tr ường ch ứng khoán. Ngoài ra, vi ệc thêm các bi ến gi ả cho mỗi ngày

trong tuần vào các ph ương trình trong các mô hình GARCH, k ết quả luôn cho

thấy lợi suất âm vào những ngày thứ Ba và thứ Năm nhưng không tìm thấy yếu

tố theo mùa trong sự biến động của lợi suất là có ý nghĩa.

Tiến sĩ Lê Long Hậu trong đề tài “Day-Of-The-Week Effects in Different

Stock Markets: New Evidence on Model-Dependency in Testing Seasonalities

in Stock Returns” (2010) đã kiểm tra nh ững ảnh hưởng ngày trong tu ần trong

cả nhóm th ị trường phát triển, nhóm th ị trường mới nổi và chỉ số MSCI world

index (Morgan Stanley Capital International world stock price index). Nhóm

của thị trường phát triển bao gồm Mỹ (S&P 500), Nhật Bản (Nikko composite),

Anh (FTSE t ất cả các c ổ ph ần), Pháp (Paris CAC 40), Hong Kong (DJTM

Hong Kong) và Singapore (DJTM Singapore), trong khi nhóm các th ị trường

mới nổi bao g ồm Malaysia (DJTM Malaysia) và Vi ệt Nam (VN-Index). D ữ

liệu được tập hợp từ tháng 3/2002 đến tháng 5/2008 b ằng cách phân tích mô

hình hồi quy. Nghiên c ứu hiện tại tìm th ấy bằng ch ứng của sự biến mất hiệu

ứng ngày trong tu ần cho các th ị trường của Mỹ, Anh, Nh ật Bản và Pháp, khi

thực hiện sáu trong số mười một mô hình đang được sử dụng, theo đó các kết

quả cho hai qu ốc gia đầu tiên được kh ẳng định mạnh mẽ. Cả th ị trường Vi ệt

Nam và Hong Kong cho th ấy hiệu ứng tiêu cực về lợi su ất vào ngày th ứ Ba,

tương ứng, được kiểm tra bởi 7 đến 8 mô hình trong 11 mô hình nghiên c ứu.

Hiệu ứng tích cực về lợi suất vào ngày thứ Sáu được tìm thấy khi quan sát 6 mô

hình, trong khi hi ệu ứng cuối tuần được tìm thấy trong 9 mô hình. Th ật thú vị,

nghiên cứu cho th ấy sự tồn tại của lợi nhu ận tích c ực vào th ứ hai và th ứ tư

trong ch ỉ số MSCI th ế gi ới, mà là trong th ực tế không th ể gi ải thích v ề mặt

kinh tế. Cuối cùng, không có mẫu hình chung về mức biến động lợi nhuận của

chứng khoán theo ngày khi quan sát trên t ất cả các th ị tr ường. Tuy nhiên,

những bằng chứng về tác dụng đòn bẩy liên quan đến sự xuất hiện những thông

tin mới là tài liệu đáng giá ở các thị trường Mỹ, Anh, Pháp và ch ỉ số MSCI thế

giới thể hiện trong mô hình TGARCH và EGARCH.

1.3.4 Nhận xét chung và tính cần thiết của đề tài

Trên đây là nh ững nghiên c ứu về th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam

trong 10 n ăm phát tri ển. Tuy ch ưa đầy đủ nhưng kết qu ả công bố của nh ững

nghiên cứu trên ph ần nào có th ể cho chúng ta th ấy được phần nào bức tranh

của thị trường. Với mục đích khai thác thêm ở khía cạnh tâm sinh lý c ủa nhà

đầu tư ở những giai đoạn của tuần trăng có th ể ảnh hưởng đến quyết định đầu

tư hay không? Tác giả sẽ kiểm tra hi ệu ứng chu kỳ mặt trăng vào lợi suất thị

trường vì những lý do.

• Trước tiên, nh ững nghiên c ứu ở trên cho th ấy th ị tr ường chứng khoán

Việt Nam với tính hiệu quả ở dạng yếu. Hơn nữa, nghiên cứu của Meir

Statman cũng cho th ấy các nhà đầu tư Vi ệt Nam ch ỉ đứng sau Trung

Quốc trong 22 n ước kh ảo sát về mức ch ấp nh ận rủi ro cao khi đầu tư.

Ngày nay vai trò c ủa nhà đầu tư cá nhân ngày càng gia t ăng, do v ậy

những yếu tố tâm sinh lý sẽ chiếm tỷ trọng cao hơn tương đối so với các

nước phát triển trong quyết định của những nhà đầu tư..

• Thứ hai, các cu ộc điều tra trên th ế giới xác nhận rằng một phần lớn dân

số Mỹ, kho ảng 50%, tin r ằng nh ững hành vi k ỳ lạ đạt đỉnh vào xung

quanh những ngày trăng tròn (Kelly, Rotton, và Culver 1996). N ếu như

những hành vi này t ồn tại, có v ẻ hợp lý khi điều này ảnh hưởng đến

hành vi của nhà đầu tư thể hiện qua giá cổ phiếu và lợi suất đầu tư. Các

nhà dịch lý học Việt Nam thời xưa cũng đã hiểu biết sâu sắc về tác động

có hại của ngu ồn sáng tr ăng rằm và đã nói điều đó qua nh ững câu ca

dao. Chẳng hạn, vào những ngày nguyệt kỵ thì “làm gì cũng chẳng có ra

việc gì” hay “ đi ch ơi cũng thiệt nữa là đi buôn”. Hay nh ư: “Trai mồng

một gái hôm r ằm. Nuôi thì nuôi v ậy trong lòng v ẫn căm”... Đó là b ởi

những đứa trẻ sinh ra vào đúng ngày đã bẩm th ụ nặng nề ho ặc là khí

dương của mặt trời nhật thực, hoặc là khí âm c ủa trăng rằm nên bị mất

cân bằng âm dương, dẫn đến biểu hiện một số tính cách thái quá trong

cả cuộc đời.

• Theo văn hóa Á Đông coi trọng âm lịch hơn người dân ở những khu vực

khác và có quan điểm cho rằng chu k ỳ mặt trăng có kh ả năng tác động

vào hành vi con người thì việc kiểm tra ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng

lên lợi suất chứng khoán có v ẻ như một bước tiến tự nhiên theo h ướng

này. Ví d ụ, nếu mặt tr ăng đầy tròn gây ra tr ầm cảm và bi quan, m ột

trong những kết quả mong đợi là lợi su ất quanh ngày tr ăng tròn là th ấp

hơn hoặc vì mức độ ngại rủi ro cao hay vì nhiều dự đoán bi quan của các

dòng tiền trong tương lai của cổ phiếu. Sử dụng dữ liệu chỉ số thị trường

chứng khoán VNIndex v ới th ời gian t ương đối dài (2002-2010) cho

phép kiểm tra gi ả thuyết chu k ỳ âm lịch dựa trên vô s ố các quyết định

của hàng trăm hàng ngàn cá nhân tại thị trường chứng khoán Việt Nam. • Thứ ba, một số nghiên cứu trên ở thị trường chứng khoán Mỹ ở những

chỉ số chính được công bố có kết quả đáng chú ý. Ilia D. Dichev và Troy

D. Janes (2001) “Lunar cycle effects in stock returns” đã nghiên c ứu

hiệu ứng mặt tr ăng ảnh hưởng đến lợi su ất ch ứng khoán th ị tr ường

chứng khoán Mỹ ở một số chỉ số Dow Jones Industrial Average (1896-

1999), the S&P 500 (1928-2000), NYSE-AMEX (1962-2000), và

Nasdaq (1973-2000). Mức độ kinh tế của sự khác biệt này là lớn, với lợi

nhuận hàng ngày xung quanh m ặt trăng mới tăng gần gấp đôi so v ới

những ngày xung quanh tr ăng tròn . Sự khác bi ệt hàng n ăm gi ữa hai

thời kỳ này từ 5% đến 8%, m ức chênh lệch này đã cạnh tranh và v ượt

qua chi phí b ảo hiểm rủi ro th ị trường. Tuy nhiên, do độ lệch chuẩn lợi

suất hàng ngày l ớn, hầu hết các ch ỉ số chứng khoán nghiên c ứu không

đảm bảo về mức ý ngh ĩa thống kê. Hay nghiên c ứu ở thị trường chứng

khoán Tunisian ở cả hai ch ỉ số BVMT và Tunisian index t ừ 01/1/1998

đến 31/12/2008. Fatma Hammami và Ezzeddine Abaoub đã đưa ra gi ả

thuyết lợi nhuận trong những ngày thuộc giai đoạn trăng mới sẽ cao hơn

so với giai đoạn trăng tròn và ki ểm nghiệm trên 4 khung th ời gian khác

nhau xung quanh hai giai đoạn này. Kết quả chung cho thấy lợi suất của

chỉ số ch ứng khoán ở Tunisian là th ấp hơn trong nh ững ngày xung

quanh trăng mới hơn là những ngày lân cận ngay trăng tròn, mâu thu ẫn

với những bằng ch ứng hiện có và gi ả định đưa ra. Tuy nhiên, s ự khác

biệt về lợi su ất gi ữa hai giai đoạn của mặt tr ăng th ường không có ý

nghĩa về mặt thống kê ngoại trừ với khung thời gian 03 ngày.

Kết luận chương 1:

Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua 10 năm phát triển, cũng như

các thị trường chứng khoán khác trong quá trình phát tri ển có những giai đoạn

thị trường sẽ bị chi phối bởi yếu tố tâm lý trong đầu tư. Đặc biệt lượng nhà đầu

tư cá nhân tại thị trường chứng khoán nước ta chiếm một tỷ lệ đáng kể thì điều

này càng rõ nét trong nh ững ngày đầu thành l ập. Ở nh ững th ời điểm khi mà

chứng khoán vượt quá giá tr ị th ật, nhưng nhiều nhà đầu tư vẫn mua. H ọ cho

rằng th ị trường điên cu ồng thì h ọ cũng ph ải điên cu ồng theo, có nh ư vậy họ

mới kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin ch ắc

rằng trên th ị trường sẽ tiếp tục tăng, sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó với

giá cao hơn nữa. Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ thuật đều không

giải thích th ỏa đáng được nh ững tr ường hợp này. Do đó, lý thuy ết tài chính

hành vi ra đời và được vận dụng khá nhu ần nhuyễn, gi ải thích h ợp lý nh ững

hiện tượng trên dựa trên các yếu tố tâm sinh lý hành vi của con người.

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC TRẠNG

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG 10 NĂM QUA

2.1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn “tạo đà” của thị trường

2.1.1 Yếu tố tài chính hành vi bị chi phối mạnh trong 2 năm đầu

Trong giai đoạn này, sự hào h ứng của nhà đầu tư lên cao trong g ần 1

năm khi th ị tr ường ch ứng khoán m ới bắt đầu ho ạt động, cùng v ới số lượng

công ty niêm yết ít (năm 2000 có 5 công ty, 2001 có 10 công ty niêm yết) trong

khi lực cầu lớn đã khiến chỉ số VNIndex tăng mạnh và đạt đỉnh ở 571.04 điểm

(25/6/2001). Nhưng tâm lý nhà đầu tư đã thay đổi rất nhanh chóng, thay cho sự

quá hưng ph ấn tr ước đó là s ự lo s ợ và bán tháo c ủa các nhà đầu tư khi th ị

trường có sự sụt giảm mạnh trong thời gian ngắn. Trong vòng chưa đầy 4 tháng

giá tr ị vốn hóa c ủa th ị tr ường đã gi ảm tới 70% so v ới đỉnh 571 điểm khi

VNIndex ch ỉ còn 203.12 điểm đóng cửa ngày 05/10/2001. Th ị tr ường bi ến

động tăng, giảm mạnh trong vòng hơn 1 năm thị trường bước vào giao dịch đã

khiến nhiều nhà đầu tư rút khỏi thị trường.

2.1.2 Vai trò của kh ối ngoại được th ể hi ện rõ nét qua quy ết định

tăng room

Năm đầu tiên của thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động của khối

ngoại khá trầm lắng, lượng mua ròng trong năm 2001 chỉ đạt 1,33% và 1,81%

lần lượt theo kh ối lượng và giá tr ị toàn th ị trường. Đến năm 2002 th ị tr ường

gần như đi ngang, trong khi m ột số nhà đầu tư trong nước vẫn còn b ị ám ảnh

bởi “cú sốc” tăng giảm mạnh vừa trải qua thì khối ngoại vẫn cần mẫn mua vào.

Lượng mua ròng của họ đã tăng mạnh trong năm 2002, chiếm khoảng 8% về cả

khối lượng và giá tr ị toàn th ị tr ường trong n ăm. Ngày 17/7/2003, v ới quyết

định nới room cho nhà đầu tư nước ngoài tăng từ 20% lên 30% v ới các doanh

nghiệp niêm yết, ngoại trừ lĩnh vực ngân hàng đã là cú hích cho th ị trường sau

một th ời gian tr ầm lắng. Nhà đầu tư trong và ngoài n ước đếu hứng kh ởi với

thông tin này, đây được coi là động lực chính giúp th ị tr ường tăng mạnh từ

130,9 điểm (24/10/2003) đến 279,71 điểm (01/4/2004). Th ị tr ường trong giai

đoạn này c ũng có thêm m ột đợt sóng l ớn nữa, tăng từ 247 điểm vào ngày

19/8/2005 lên 325 điểm vào ngày 04/11/2005, khi nhà đầu tư ngo ại được nới

room đến 49% từ ngày 29/9/2005. Sự giao dịch của khối ngoại cũng tăng vọt

trong th ời điểm này, giá tr ị mua ròng đã chiếm 15,3% và g ần 20% trong n ăm

2003-2004, trong khi kh ối lượng cũng có sự đột biến so với những th ời gian

trước chiếm 10,6% và 15,27%.

Gần 5 n ăm sau ngày giao d ịch đầu tiên trên TTGDCK TP.HCM, ngày

14/7/2005 Trung tâm Giao d ịch ch ứng khoán (TTGDCK) Hà N ội mới chính

thức giao d ịch với kh ối lượng và giá tr ị phiên m ở cửa đạt gần 623 nghìn c ổ

phiếu tương ứng với 8,3 tỷ đồng. Khác với TTGDCK TP.HCM vốn là nơi niêm

yết và giao dịch chứng khoán của các công ty lớn, TTGDCK Hà Nội sẽ là “sân

chơi” cho các DN nhỏ và vừa (với vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng).

Bảng 2.1: Thống kê quy mô thị trường từ 2000-2005

Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005

5 5 20 22 26 32 Số CTNY

0.28 0.34 0.48 0.39 0.64 1.21 Mức vốn hóa TTCP

(% GDP)

3 8 9 11 13 14 Số lượng CTCK

2.908 8.774 13.520 15.735 21.616 31.316 Số TK khách hàng

(Nguồn: UBCK Nhà nước)

2.1.3 Lần đầu tiên Việt Nam bán thành công Trái phiếu Chính phủ

trên thị trường quốc tế

Tháng 11 năm 2005, lần đầu tiên trái phi ếu Chính ph ủ Việt Nam được

phát hành thành công trên TTCK New York v ới trị giá 750 tri ệu USD, mở ra

một kênh huy động vốn mới cho nền kinh tế Việt Nam

Thị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam (TTCKVN) đến năm 2005 đã đạt nh ững

bước phát tri ển khá vững chắc, đã có hơn 31 nghìn tài kho ản được mở. Tổng

giá trị trái phiếu niêm yết và giao d ịch là 38.122 t ỷ đồng, bằng 4,9% GDP của

năm 2005. Tổng giá tr ị cổ phiếu niêm yết và giao d ịch là 9.356 t ỷ đồng, bằng

1,2% GDP năm 2005 (tính chung cả hai Trung tâm Giao d ịch chứng khoán Hà

Nội và Thành ph ố Hồ Chí Minh). Trong n ăm 2005, tốc độ tăng trưởng của thị

trường chứng khoán gấp đôi so với năm 2004. Với những gì đã đạt được trong

5 năm đầu hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã từng bước tạo nền

tảng đầu tiên cho sự phát triển và hội nhập kinh tế nước ta vào khu vực và trên

thế giới.

2.2 Giai đoạn 2006-2007: Th ời kỳ t ăng tr ưởng nóng c ủa th ị tr ường

chứng khoán Việt Nam

2.2.1 Thông tin vĩ mô tích cực hỗ trợ cho thị trường

Hai năm 2006 và 2007 đánh dấu bước ngoặt quan trọng trong quá trình

hội nhập và phát triển kinh tế của Việt Nam.

• Việc chính th ức gia nh ập Tổ chức Thương mại Thế giới WTO sau m ột

thời gian dài chuẩn bị,

• Vị th ế của Vi ệt Nam trên tr ường quốc tế được nâng cao qua H ội nghị

cấp cao APEC năm 2006

• Việc Hoa K ỳ dành cho Vi ệt Nam Quy ch ế Th ương mại bình th ường

vĩnh viễn (PNTR)

• Sự kiện Vi ệt Nam được tín nhiệm bầu là thành viên không th ường trực

của Hội đồng bảo an Liên Hiệp quốc

Đó là b ước kh ởi đầu đưa Việt Nam tới gần quá trình h ội nhập toàn c ầu ngày

càng sâu và r ộng trên nhiều phương diện, đồng thời cũng mở ra nh ững cơ hội

to lớn cho các nhà đầu tư nước ngoài muốn tìm hiểu và đầu tư tại Việt Nam.

Bên cạnh đó, năm 2006 Vi ệt Nam đã hoàn thi ện hơn nữa khuôn kh ổ

pháp lý v ề kinh doanh và đầu tư với vi ệc Lu ật Doanh nghi ệp th ống nh ất và

Luật đầu tư chung được xây dựng với mục tiêu tăng cường minh bạch, khuyến

khích áp dụng các tiêu chí qu ản trị doanh nghi ệp. Hai đạo luật quan tr ọng này

được áp dụng cho các thành ph ần kinh t ế trong và ngoài n ước, qua đó tạo ra

môi trường cạnh tranh lành m ạnh, một sân ch ơi bình đẳng. Với nh ững nỗ lực

của mình Vi ệt Nam đã được S&P đánh giá ở mức BB/Stable ( ổn định) và

Moody’s ở mức Ba2/Positive (tích cực).

Năm 2007 là năm đầu tiên Việt Nam trở thành thành viên chính thức của

WTO và thực hiện cam kết PNTR với Hoa Kỳ, do đó, thị trường xuất khẩu mở

rộng, các rào cản thương mại Việt Nam với các nước thành viên WTO được dỡ

bỏ ho ặc hạn ch ế. Kinh t ế tăng tr ưởng cao, c ơ cấu kinh t ế chuyển dịch theo

hướng tiến bộ là thành tựu nổi bật nhất, cơ bản nhất của nền kinh tế Việt Nam

năm 2007. Tổng sản phẩm trong nước ước tăng 8,44%, đạt kế hoạch đề ra (8,0

- 8,5%), cao hơn năm 2006 (8,17%) và là mức cao nhất trong vòng 11 năm gần

đây. Với tốc độ này, Việt Nam đứng vị trí thứ 3 về tốc độ tăng GDP năm 2007

của các nước châu Á sau Trung Qu ốc (11,3%) và Ấn Độ (khoảng 9%) và cao

nhất trong các nước ASEAN (6,1%).

Đầu tư trực tiếp nước ngoài là điểm sáng nổi bật nhất trong bức tranh

kinh tế Việt Nam. Năm 2006, tổng số vốn FDI đăng ký mới và đầu tư bổ sung

đạt trên 10,2 t ỉ USD, m ức cao nh ất kể từ năm 1988 (8,6 t ỉ USD n ăm 1995).

Đến năm 2007, tổng số vốn đầu tư nước ngoài (FDI) của nước ta tiếp tục tăng

mạnh đạt 20,3 t ỉ USD, vượt qua vốn đầu tư của 5 n ăm 1991 - 1995 là 17 t ỉ

USD. Vốn đầu tư th ực hi ện năm 2007 ước đạt 5,1 t ỉ USD, t ăng 1,2 t ỉ USD

(30,7%) so năm 2006 (39,56 tỉ USD).

2.2.2 Luật chứng khoán ra đời tạo bước ngoặt cho thị trường

Ban hành Lu ật ch ứng khoán, b ước khởi đầu cho s ự tăng tr ưởng mạnh

của th ị trường ch ứng khoán Vi ệt Nam: Luật Chứng khoán sau khi được thông

qua trong phiên họp thứ 9 của Quốc hội khoá XI ngày 23-6-2006 đã được ban

hành ngày 1-7-2006 và bắt đầu có hiệu lực từ 1-1-2007. Việc chính thức đi vào

thực thi của Lu ật Chứng khoán s ẽ lành m ạnh hóa và minh b ạch hóa hơn cho

môi trường đầu tư tại TTCK Vi ệt Nam. Lu ật Chứng khoán ra đời sẽ giúp vi ệc

phân định rõ vai trò c ủa từng thị trường vốn dài hạn và ng ắn hạn trong cơ cấu

TTCK nói chung, c ũng nh ư thúc đẩy việc tự ch ủ của doanh nghi ệp khi huy

động vốn trên TTCK, gi ảm gánh nặng trong vi ệc dùng vốn ngắn hạn cho vay

dài hạn của hệ th ống ngân hàng hi ện nay. Ngoài ra, Vi ệc nghiên c ứu và ban

hành Luật Chứng khoán cũng nhằm đáp ứng yêu cầu của các cam k ết quốc tế

trong quá trình hội nhập, đặc biệt là các cam kết về hệ thống pháp luật phục vụ

quá trình đàm phán gia nh ập Tổ ch ức Th ương mại th ế gi ới (WTO) c ủa Vi ệt

Nam.

Trong giai đoạn này bên c ạnh vi ệc ban hành Lu ật ch ứng khoán, Vi ệt

Nam cũng đã hoàn thi ện và ban hành Lu ật doanh nghi ệp th ống nh ất và Lu ật

đầu tư tạo khung pháp lý làm minh bạch hóa thị trường. Chính điều này đã tạo

hành lang pháp lý cho nền kinh tế Việt Nam nói chung và TTCK Việt Nam nói

riêng đã nhận được sự quan tâm đặc biệt từ nước ngoài.

Công ty chứng khoán: Với việc sửa đổi vốn điều lệ tối thiểu của công ty

chứng khoán được phép thực hiện cả 5 nghi ệp vụ chứng khoán (môi gi ới, lưu

ký, tư vấn đầu tư, bảo lãnh phát hành, qu ản lý qu ỹ và tự doanh) tăng từ 43 tỷ

đồng lên 200 t ỷ đồng khi lu ật có hiệu lực. Chính những thay đổi này cùng với

số công ty ch ứng khoán hi ện có trên th ị tr ường đến cu ối năm 2005 là khá

khiêm tốn, chỉ có 14 công ty đã tạo ra một cuộc đua Giấy phép thành lập công

ty chứng khoán trước khi Luật chứng khoán được thực hiện.

Đầu năm 2007, với mục đích nhằm nâng cao năng lực tài chính của các CTCK

để th ực hiện các nghi ệp vụ cần vốn lớn nh ư bảo lãnh phát hành và t ự doanh

chứng khoán, UBCK đã để nghị nâng mức vốn tối thiểu của CTCK ho ạt động

trong tất cả các nghiệp vụ sẽ tăng từ 200 tỷ đồng lên 300 t ỷ đồng. Theo th ống

kê đến cuối năm 2006 đã có 55 công ty ch ứng khoán được cấp phép hoạt động

(nhưng chỉ có 22 CTCK chính thức đi vào hoạt động) với vốn điều lệ bình quân

đạt 75 t ỷ đồng/công ty, thì tính đến th ời điểm 31/12/2007, có t ổng cộng 80

CTCK được UBCKNN cấp gi ấy phép ho ạt động. Trong đó có 69 công ty đã

chính thức đi vào ho ạt động (59 công ty ho ạt động dưới hình th ức công ty cổ

phần và 10 công ty TNHH tr ực thuộc các ngân hàng th ương mại cổ ph ần và

quốc doanh).

Quy mô vốn của các CTCK trong n ăm 2007 không ng ừng gia t ăng khi hàng

loạt các công ty đều ti ến hành t ăng vốn điều lệ. Tính đến ngày 15/12/2007,

tổng cộng vốn điều lệ của 69 CTCK chính th ức đi vào ho ạt động đã lên đến

10.425 tỷ đồng.

Dịch vụ của các CTCK cũng ngày càng hoàn thi ện và phát tri ển. Nhiều CTCK

đã ứng dụng công ngh ệ thông tin hi ện đại để mang lại nhiều dịch vụ tiện ích

cho khách hàng: đặt lệnh qua điện tho ại, trading online, tra c ứu kết qu ả qua

SMS… Sự cải tiến trong vi ệc cung c ấp dịch vụ đã thu hút s ự tham gia nhi ệt

tình của các nhà đầu tư. Chính vì th ế, có th ể nói, vai trò c ủa các CTCK trong

việc tạo cầu và kích cầu cho TTCK trong năm vừa qua là rất lớn.

Công ty niêm yết : Số lượng công ty niêm yết trên hai sàn tăng lên mạnh

mẽ trong giai đoạn này. Sự tăng tr ưởng mạnh mẽ th ể hiện qua hai th ời điểm

trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO.

• Gia tăng về lượng qua làn sóng lên sàn cu ối năm 2006, th ời hạn cu ối

hưởng ưu đãi thuế: Theo Công văn số 10997/CV-BTC của Bộ Tài chính

ngày 8-9-2006, các doanh nghiệp lên niêm yết và đăng ký giao dịch trên

TTCK sau ngày 31-12-2006 không được hưởng ưu đãi miễn giảm 50%

thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm liên tiếp kể từ ngày lên sàn như

trước đây, tạo ra cuộc đua thứ hai trên TTCK là đua lên sàn.

Chỉ trong tháng 12 có đến 51 ch ứng khoán mới niêm yết tại TTGDCK

TPHCM và 69 cổ phiếu khác tranh nhau giao dịch tại TTGDCK Hà Nội,

nâng tổng số cổ phiếu và ch ứng ch ỉ qu ỹ giao d ịch trên cả 2 th ị trường

lên con số 195 đơn vị với quy mô vốn hơn 25.000 tỷ đồng mệnh giá. • Gia tăng về ch ất trong n ăm 2007 – n ăm đầu tiên Vi ệt Nam gia nh ập

WTO: Mặc dù tốc độ gia tăng số lượng cổ phiếu niêm yết tại thị trường

tập trung trong năm 2007 không cao bằng năm 2006, nhưng các công ty

niêm yết mới trên sàn trong n ăm 2007 ph ần lớn là nh ững Tập đoàn và

doanh nghiệp có mức vốn điều lệ lớn và ho ạt động kinh doanh có hi ệu

quả.

Đến cu ối năm 2007, TTCKVN đã có s ự góp m ặt của 253 mã ch ứng khoán

niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và HASTC. Theo báo cáo s ơ bộ về kết quả kinh

doanh của các Công ty niêm yết Quý IV/2007 và lũy kế của cả năm 2007, phần

lớn các công ty đều đạt và vượt kế hoạch đề ra trong n ăm vừa qua, th ậm chí

nhiều công ty vượt gấp nhiều lần kế hoạch ban đầu.

Tiêu biểu trong số đó là các tên tuổi quen thuộc trên thị trường như CTCP FPT,

CTP Dược Hậu Giang, CTCP Sữa Vinamilk, CTCP Khu công nghiệp Tân Tạo,

Ngân hàng Sacombank,… Các doanh nghi ệp trên đã hoàn thành t ừ 100% đến

200% kế hoạch lợi nhu ận cả năm. Đây là nh ững minh ch ứng sống động nh ất

cho chất lượng của nguồn cung trên TTCK Việt Nam trong năm vừa qua.

Bảng 2.2: Nh ững công ty có m ức vốn hóa lớn có kết quả kinh doanh 2007

vượt xa kế hoạch

Lợi nhuận sau thuế (tỷ Tăng Tên công ty Mã CK đồng) trưởng 2006 2007

148,772 377,555 254% CTCP KCN Tân Tạo ITA

535,598 877,202 163% CTCP FPT FPT

87,059 127,093 146% CTCP Dược Hậu DHQ

Giang

132% CTCP Sữa Vinamilk VNM 733,225 967,093

114% CTCP Hóa ch ất dầu DPM 1.161,308 1.320,796

khí

Nguồn: BCTC kiểm toán của các công ty

Những đợt IPO lớn: Trong 7 năm hoạt động của TTCK, năm 2007 được

coi là n ăm thành công nh ất của TTCKVN trong vi ệc huy động vốn và phát

hành chứng khoán, TTCKVN đã thực sự thể hiện được vai trò là kênh d ẫn vốn

quan trọng của nền kinh tế. Theo thống kê của UBCKNN, năm 2007 TTCKVN

đã huy động được 90.000 tỷ đồng vốn cho các doanh nghi ệp bao gồm cả hoạt

động phát hành, đấu giá trên th ị trường chính thức. Nhiều cuộc đấu giá và IPO

các doanh nghiệp lớn với số lượng cổ phần chào bán đạt mức kỷ lục trong lịch

sử 7 n ăm hoạt động của TTCK trong n ăm 2007 với một số tên tu ổi tiêu bi ểu

sau ở Bảng 2.3

Bảng 2.3: Một số doanh nghiệp lớn đã IPO thành công trong năm 2007

Giá trúng thầu Thời gian Tên doanh VĐL Số lượng cổ bình quân đấu giá năm nghiệp (tỷ đồng) phần đấu giá (VND/CP) 2007

PVFCCo 3.800 128.626.000 54.403 24/4

Tập đoàn Bảo Việt 6.800 59.440.000 73.910 31/5

Tài chính dầu khí 5.000 59.638.900 69.974 19/10

Vietcombank 15.000 97.500.000 107.680 26/12

Nguồn: BCTC kiểm toán của các công ty

Nhà đầu tư: Sự gia t ăng nhanh chóng v ề lượng và ch ất của cổ phiếu

niêm yết trên th ị trường, cùng với sự ra đời và phát tri ển mạnh những dịch vụ

tiện ích so v ới những năm trước của các CTCK đã thu hút được một số lượng

lớn các nhà đầu tư cá nhân, t ổ chức trong và ngoài n ước. Số lượng tài kho ản

của nhà đầu tư trong nước mở tại các CTCK trong hai n ăm này tăng mạnh mẽ

lên 86.184 tài khoản (năm 2006, tăng 2,75 lần so với năm 2005) và 327.000 tài

khoản (n ăm 2007, t ăng 10 l ần so v ới năm 2005); s ố lượng nhà đầu tư nước

ngoài đến cuối năm 2007 lên con số 7.900 tài khoản (cá nhân 7.400 và t ổ chức

là 500).

TTCKVN bắt đầu nhận được sự quan tâm đặc biệt của các tổ chức tài chính lớn

trong khu vực và trên th ế giới như: JP Morgan, Merrill Lynch, Citigroup..Theo

thống kê của Ngân hàng Nhà n ước, tính đến cuối năm 2007 có kho ảng 74 qu ỹ

đầu tư nước ngoài đang đầu tư vào Việt Nam; bao gồm 22 qu ỹ thành lập trong

09 tháng năm 2007, với các tên tuổi như Sumitomo Mitsui Vi ệt Nam, Fulleton

Việt Nam Fund, Tong Yang VGN, Maxford Growth - VN Focus, VN

Resource, Credit Agricole Fund,...

Nguồn vốn của nhà đâu tư ngo ại vào theo kênh chính th ống thông qua đầu tư

trên TTCK cũng có tốc độ gia tăng rất khả quan. Theo số liệu báo cáo tổng kết

của các thành viên l ưu ký, giá tr ị danh mục đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài

trên th ị tr ường niêm y ết năm 2007 đạt 7,6 t ỷ USD. N ếu tính chung c ả th ị

trường không chính thức, con số này đạt gần 20 tỷ USD, tăng gấp 3 lần quy mô

năm 2006. Nguồn vốn này đang giữ vai trò khá quan tr ọng đối với TTCK Việt

Nam, được xem là một trong những trụ cột cung - cầu lớn giúp ổn định giá cả

và phát triển thị trường.

2.2.3 Một số biểu hiện tăng nóng của thị trường chứng khoán Vi ệt

Nam

Giai đoạn tăng nóng c ủa th ị tr ường kh ởi đầu từ thông tin ngày

07/11/2006 Việt Nam được WTO thông qua và chính tr ở thành thành viên th ứ

150 của tổ ch ức này từ ngày 01/01/2007. N ối ti ếp sau đó là hàng lo ạt những

thông tin tốt hỗ trợ và tạo lực đẩy mạnh cho th ị trường khi Vi ệt Nam tổ chức

thành công Hội ngh ị cấp cao APEC, t ổng thống Mỹ (George Bush) đến th ăm

và đánh giá cao ti ềm năng phát triển của TTCK VN. Bên c ạnh đó làn sóng lên

sàn cu ối năm 2006 c ũng đã tạo cho th ị tr ường thêm nhi ều ngu ồn hàng ch ất

lượng. Ch ỉ trong tháng 12/2006 có đến 51 ch ứng khoán m ới niêm y ết tại

TTGDCK TPHCM và 69 c ổ phiếu khác tranh nhau giao d ịch tại TTGDCK Hà

Nội. Cùng với tăng nhanh của số lượng công ty niêm yết là sự ra đời của hàng

loạt các công ty ch ứng khoán trong giai đoạn này. Theo th ống kê của UBCKN

đến cuối năm 2005 chỉ có 14 công ty thì đến năm 2006 đã tăng lên đến 55 công

ty và đạt con số 80 CTCK vào cu ối năm 2007. Chính s ự cộng hưởng này đã

đẩy chỉ số VNIndex tăng mạnh lên đỉnh 1170,7 điểm vào ngày 12/3/2007 (g ấp

hơn 2,2 lần so với thời điểm cu ối tháng 10/2006 khi Vi ệt Nam ch ưa gia nh ập

WTO. Trong giai đoạn này, Việt Nam là cái tên được nhắc nhiều nhất khi chính

thức trở thành TTCK tăng trưởng nhanh nhất trong năm 2006 khi tăng 144,5%

so với cuối năm 2005.

Thị trường không chỉ tăng mạnh ở 2 sàn niêm yết mà sức nóng cũng lan

rộng trên th ị trường OTC, đặc biệt là nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng. Có th ể

nói, những năm 2006 - 2007 là th ời hoàng kim của cổ phiếu ngân hàng khi c ổ

phiếu này được mệnh danh là “c ổ phiếu vua”. Cổ phiếu ngân hàng, lúc đó, dù

chỉ trên sàn OTC, c ũng luôn thu hút được sự chú ý c ủa cả những nhà đầu tư

nghiệp dư lẫn chuyên nghi ệp. Cổ phiếu ngân hàng th ời kỳ này t ăng giá hàng

ngày: Tháng 5/2006, ch ỉ trong vòng hai tu ần, giá một số cổ phi ếu ngân hàng

trên OTC đã tăng 30 - 70%, v ới tổng giá tr ị giao dịch khổng lồ. Cổ phiếu của

Ngân hàng Á Châu (ACB) th ời điểm giữa năm 2006 đã lên hơn 10 l ần mệnh

giá; của Eximbank là 7,2… C ổ phiếu của Ngân hàng Ph ương Đông, một NH

thương mại cổ phần (NHTMCP) nh ỏ, cũng đã lên đến gần 7 lần, tăng khoảng

70% trong vòng một tháng. Hay năm 2006, Ngân hàng Á Châu v ới phương án

phát hành trái phiếu chuyển đổi thành công đến mức khiến giới đầu tư và hàng

loạt ngân hàng khác c ũng phát hành trái phi ếu như Ngân hàng Sài Gòn, Ngân

hàng Quân đội… Giá các c ổ phiếu và trái phi ếu chuyển đổi của nh ững ngân

hàng này liên t ục được “đội” lên. Năm 2007, đã có ng ười bỏ ra ti ền tỷ chỉ để

mua thâm niên công tác c ủa cán b ộ, nhân viên ngân hàng Vietcombank, h ầu

mong “bỏ con cá rô, b ắt con cá sộp” khi NH này IPO. R ồi người ta hào h ứng

mua bán cả những cổ phiếu ngân hàng ảo, (vì ngân hàng đó mới chỉ được dự

định thành lập).

Chính sự phát triển quá nóng với tất cả những gì mang tên “c ổ phiếu” trên và

ngoài sàn niêm y ết đã là h ệ qu ả tất yếu của một nguy c ơ bong bóng v ề giá

chứng khoán đang hình thành tại Việt Nam.

2.2.4 Những cảnh báo v ề th ị trường ch ứng khoán Vi ệt Nam t ăng

trưởng quá nóng

Hội th ảo đầu tư Euromoney tại Hà Nội ngày 19/3/2007 đã th ống nh ất

quan điểm TTCK Vi ệt Nam đang “Quá nóng” so v ới các nước trong khu v ực

và đã vượt qua giá trị thực của nó. Chỉ số P/E trung bình của 20 công ty có vốn

hóa lớn nhất vào ngày 12/3/2007 – ngày mà VNIndex đạt mức cao nhất - tại cả

2 th ị trường Hà Nội và Hồ Chính Minh là 54,98 cao h ơn rất nhiều lần so với

mức dưới 20 khi quan sát tại các thị trường châu Á khác sau đó 2 tuần.

Sự cảnh báo về phát triển nóng của TTCK Việt Nam trong giai đoạn này

không chỉ dừng lại ở hội thảo và báo chí trong nước mà chủ đề này cũng được

nhiều báo chí n ước ngoài đề cập đến. Th ời báo Tài chính c ủa Anh (Financial

Times) trích l ời các nhà qu ản lý tài chính n ước ngoài cảnh báo TTCK Vi ệt

Nam đang rơi vào tình tr ạng quá nóng và v ượt xa giá tr ị th ật; Phòng th ương

mại Mỹ tại Việt Nam (AMCHAM) với bài vi ết “Thị trường chứng khoán Vi ệt

Nam thăng hoa thiếu cơ sở” được đăng tải trên ngay website của họ.; báo Wall

Street Joural cũng có bài v ề chủ đề này với tiêu đề “Saigon Miss”. Trong th ời

kỳ này IMF c ũng đã gửi bản khuyến cáo đến Chính ph ủ Việt Nam về sự tăng

nóng của TTCK. Ngoài ra, nhi ều định ch ế tài chính l ớn nh ư HSBC, Merrill

Lynch cùng đưa ra những báo cáo đánh giá về thị trường, dự đoán thị trường sẽ

giảm xuống mức 900 điểm.

2.2.5 Các bi ện pháp ki ểm soát và th ị tr ường ch ứng khoán điều

chỉnh

Tuy nhiên, n ăm 2007 c ũng là n ăm lạm phát t ại VN đạt mức cao nh ất

trong vòng 11 năm qua với mức 12,6% - vượt qua cả tốc độ tăng trưởng GDP.

Nguyên nhân của vấn đề này là do độ mở cao của nền kinh tế VN, chính sách

định giá đồng VND theo USD và sự tăng giá hàng hóa trao đổi thương mại trên

thị trường thế giới.

Để ổn định vĩ mô, kiểm soát lạm phát và tránh tình tr ạng tăng nóng của

chứng khoán, một loạt các biện pháp được ban hành như:

• Sự ra đời của Ch ỉ thị 03 về giới hạn cho vay kinh doanh ch ứng khoán

bằng 3% dư nợ cho vay c ủa NHTM. Dưới ảnh hưởng của ch ỉ th ị này,

các NHTM buộc phải siết chặt cho vay đối với các nhà đầu tư, từ đó kìm

hãm nguồn vốn đổ vào thị trường

• Luật thuế thu nhập cá nhân được ban hành. Theo đó, lợi tức kinh doanh

chứng khoán sẽ được tính theo một trong hai cách: bằng 20% lợi nhuận,

hoặc bằng 0,1% giá trị giao dịch bán.

• Lạm phát cao bu ộc NHNN ph ải hạn ch ế mua ngo ại tệ vào, ảnh hưởng

tới khả năng giải ngân của các quỹ nước ngoài đầu tư vào Việt Nam.

Bên cạnh đó là s ự Cung hàng trên th ị tr ường tăng quá nhanh: Năm

2007 UBCKNN đã cấp phép chào bán cổ phiếu cho 179 công ty, với tổng cộng

2.460 tri ệu cổ phi ếu được phát hành ra công chúng, t ương ứng với kho ảng

48.000 tỷ đồng, gấp 25 lần năm 2006. Tổ chức phát hành được 3.468 triệu trái

phiếu, tương đương 3.750 tỷ đồng cho 3 NHTM cổ phần. Chấp thuận phát hành

25 triệu ch ứng ch ỉ quỹ, tương đương 250 tỷ đồng cho Qu ỹ đầu tư tăng trưởng

Manulife. Th ủ tướng chính ph ủ ch ỉ đạo vi ệc ti ến hành IPO l ần đầu của các

doanh nghi ệp lớn đã tạo ra m ột lượng cung hàng hóa l ớn và nhanh trên th ị

trường, khiến lượng cầu không th ể đáp ứng kịp th ời – hiện tượng đó đã tạo ra

một sự mất cân b ằng cung cầu trên th ị trường, phần nào ảnh hưởng đến ho ạt

động của TTCK.

Nhìn chung, các yếu tố trên tác động tới nguồn cầu của thị trường không những

một cách tr ực tiếp mà còn theo m ột cách gián ti ếp. Sự tác động gián ti ếp này

thể hiện rõ ở hiệu ứng tâm lý c ủa các nhà đầu tư. Chính nỗi lo sợ về một khả

năng suy giảm của sức cầu trong tương lai là nhân tố chính tác động và làm suy

giảm sức cầu th ực tế khiến hiệu ứng đồng loạt tăng trần ho ặc đồng lo ạt giảm

sàn của các cổ phiếu vẫn còn diễn ra, dù không m ạnh như giai đoạn cuối năm

2006.

Với những thông tin cảnh báo dồn dập về sự tăng trưởng quá nóng của

thị trường, nguồn cung tăng nhanh chóng và các biện pháp kiểm soát thị trường

được đưa ra đã khiến các nhà đầu tư đổ ra bán tháo t ạo ra sự suy giảm lần thứ

nhất di ễn ra trong kho ảng tháng 3-4/2007. Trong kho ảng cu ối tháng 4, đầu

tháng 5/2007 thị trường có sự phục hồi trở lại với sự tăng giá khá mạnh của các

cổ phi ếu bluechip do các nhà đầu tư nước ngoài mua vào. Trong giai đoạn

tháng 5 đến tháng 8/2007, thị trường bước vào đợt suy thoái dài hơn, với chỉ số

Vn-Index sụt giảm mạnh xuống mức 887 điểm ngày 23/08/2007 mà m ột phần

nguyên nhân là do chính sách th ắt chặt tiền tệ bằng việc ban hành ch ỉ thị 03 và

Quốc hội thông qua Luật thuế TNCN có liên quan đến chứng khoán. Ngoài ra,

nhiều định chế tài chính lớn như HSBC, Merrill Lynch cùng đưa ra những báo

cáo đánh giá về thị trường, dự đoán th ị trường sẽ giảm xuống mức 900 điểm,

do đó nhà đầu tư trong nước hoang mang và đẩy mạnh bán ra cổ phiếu. Chỉ số

VN-Index xuống mức đáy là 886 điểm trong tháng 8/2007. Thị trường hồi phục

trở lại trong giai đoạn cuối tháng 9 và trong tháng 10/2007, với giá trị giao dịch

cả hai sàn t ăng mạnh, bình quân phiên đạt 1600 t ỷ. Ch ỉ số VN-Index nhanh

chóng đạt mức đỉnh là 1.107 điểm (ngày 4/10/2007). Tuy nhiên, sau giai đoạn

phục hồi trong tháng 10 th ị trường lại bắt đầu giai đoạn điều chỉnh giảm. Đến

cuối năm 2007 nhiều nhà đầu tư đẫ thấy được diễn biến khó lường đầu tiên của

thị tr ường, hoàn toàn khác v ới giai đoạn tăng tr ưởng nóng kéo dài nh ư th ời

điểm cuối năm 2006 đầu 2007.

2.3 Giai đoạn 2008-tháng 8/2010: Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế

2.3.1 Năm 2008: Kinh tế Việt Nam đối mặt với hai thách thức lớn

VN-Index đã đạt đến đỉnh cao t ại mức 1.170,67 vào ngày 12/03/2007.

Và kể từ thời điểm đó đã giảm 78% tính đến 10/3/2009. Tính từ đầu năm 2009

đến ngày 10/3/2009, chỉ số đã giảm 24% sau khi đã giảm 68,8% vào năm 2008.

Điều này đã khi ến Vi ệt Nam tr ở thành m ột trong nh ững th ị tr ường sụt gi ảm

mạnh nhất trên th ế giới. Tìm hiểu nguyên nhân của sự suy giảm, người viết sẽ

nhấn vào những yếu tố chính tác động đến thị trường trong giai đoạn này.

Sáu tháng đầu năm 2008- L ạm phát, lãi su ất, thâm hụt th ương mại và t ỷ giá

tăng cao, kéo thị trường giảm mạnh.

Lạm phát cao là đặc trưng nổi bật nhất của những khó kh ăn kinh tế Việt

Nam trong 6 tháng đầu năm 2008. Dấu hiệu của lạm phát năm 2008 chỉ bắt đầu

bộc lộ sau sự bùng nổ tiền tệ và tín dụng năm 2007, là n ăm Việt Nam bắt đầu

mở rộng cửa đón nhận những luồng vốn đầu tư mới, đặc biệt là nguồn vốn đầu

tư gián ti ếp qua th ị tr ường ch ứng khoán. Tuy nhiên, ph ải đến đầu năm 2008

lạm phát ở Việt Nam trở nên trầm trọng hơn với tốc độ tăng giá vào cuối tháng

6/2008 đã lên tới hơn 25% so với cùng kỳ và tăng 18,4% so với tháng 12 n ăm

trước. Bên cạnh đó lãi suất và thâm h ụt thương mại tăng cao, tỷ giá diễn phiến

phức tạp, tất cả sự bất ổn trong kinh t ế là nguyên nhân chính khi ến th ị trường

chứng khoán sụt giảm mạnh trong thời kỳ này.

Hàng loạt những quyết sách của Chính phủ và NHNN nhằm kìm đà tăng

của lạm phát trong giai đoạn này được đưa ra. Đó là việc ban hành Ch ỉ thị 03,

việc yêu cầu các NHTMCP mua 20,3 nghìn tỷ tín phiếu bắt buộc, hay việc tăng

lãi suất cơ bản từ 8,75% lên 12% (19/5/2008) rồi tiếp tục điều chỉnh LSCB lên

mức 14% vào ngày 10/6/2008. S ự hút ti ền mạnh từ nền kinh tế trong một thời

gian ng ắn đã đẩy chứng khoán lao d ốc không phanh t ừ mức 1110,78 điểm

phiên ngày 04/12/2007 xuống chỉ còn 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009. Trong

300 phiên giao d ịch của giai đoạn này, có t ới 182 phiên VNIndex gi ảm điểm.

Đỉnh điểm là chuỗi 28 phiên VN-Index gi ảm điểm liên ti ếp từ 29/04/2008 đến

đầu tháng 10/06/2008. Sau 300 phiên giao d ịch,VNIndex gi ảm mất 876,12

điểm- tương đương 78.87%. Bình quân trong mỗi phiên của năm 2008, toàn thị

trường có 8,02 tri ệu cổ phiếu và ch ứng ch ỉ qu ỹ được chuyển nh ượng, tương

đương kho ảng 482 t ỷ đồng. Trong đợt suy gi ảm này, nhóm c ổ phiếu có mức

vốn hóa lớn là nhóm c ổ phiếu tài chính ngân hàng, công ngh ệ và công nghi ệp

(chủ yếu là các doanh nghiệp Bất động sản) chịu nhiều tác động nhiều nhất.

2.3.2 Những biện pháp hỗ trợ cho thị trường

Để kìm hãm đà suy giảm của thị trường UBCKNN cũng đã đưa ra một

loạt các biện pháp hỗ trợ như:

(1) UBCKNN thu hẹp biên độ giao dịch:

(2) SCIC tham gia mua vào cổ phiếu;

(3) NHTM được vận động ngừng giải chấp;

(4) Tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cổ phiếu quỹ.

Trong 10 năm từ khi TTCK VN ra đời đến nay, thị trường đã trải qua 9

lần điều chỉnh biên độ thì chỉ riêng trong năm 2008 đã có đến 4 lần biên độ dao

động được thay đổi trên cả hai sàn ch ứng khoán. Nh ằm hỗ tr ợ thêm cho s ức

cầu trên th ị trường, ngăn đà suy giảm mạnh của các chỉ số chứng khoán, ngày

04/03/2008, Chính ph ủ đã đưa ra nhóm 19 gi ải pháp ứng cứu th ị trường: Cho

phép SCIC mua vào c ổ phiếu trên th ị trường,kêu gọi và tạo điều kiện cho các

doanh nghiệp niêm yết mua vào cổ phiếu quỹ....

Tất cả những biện pháp nói trên th ị trường có đợt phục hồi ngắn hạn từ

tháng 6 đến cuối tháng 8/2008 nh ờ vai trò d ẫn dắt của một số cổ phiếu blue -

chip nh ư STB, FPT, DPM…và đặc biệt là SSI v ới sức cầu hỗ tr ợ từ đối tác

nước ngoài, cả hai sàn ch ứng khoán đã có được những phiên tăng điểm mạnh

trong giai đoạn này. VNIndex và Hastc-Index liên ti ếp vượt qua các ng ưỡng

cản tâm lý quan tr ọng và th ường xuyên có đư ợc nh ững chuỗi tăng điểm kéo

dài. Đây cũng là giai đoạn th ị trường hoạt động sôi động nhất. Sức cầu mạnh,

kéo theo kh ối lượng giao d ịch và giá tr ị giao dịch th ường xuyên ở mức cao.

VNIndex tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52%. Kh ối lượng giao dịch

bình quân đạt 16,9 tri ệu CP&CCQ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên. Trong

giai đoạn này, nhóm c ổ phi ếu được ưa thích nh ất là nhóm c ổ phi ếu dầu khí

(tăng 80,33%), nguyên vật liệu v à công ngh ệ (tăng 89,78%). Các đại diện tiêu

biểu cho nhóm cổ phiếu này bao gồm: PVS, PVD, PTC, HPG, FPT…

Thị tr ường tr ở lại chu k ỳ gi ảm điểm từ cu ối tháng 8/2008 đến tháng

2/2009, do tác động của khủng hoảng kinh t ế toàn cầu. Chung tay v ới Chính

phủ các nước trên thế giới nhằm ngăn đà suy thoái kinh tế. NHNN cũng đã liên

tục 5 l ần cắt gi ảm lãi su ất cơ bản từ 14%/n ăm còn 8.5% vào chi ều ngày

22/12/2008. Ngoài ra, Chính ph ủ còn tung ra gói kích c ầu trị giá 1 tỷ USD vào

giữa tháng 12 nh ằm gi ữ vững tốc độ tăng trưởng cho n ăm 2009 sau khi xu ất

hiện những yếu tố cho th ấy có nguy cơ suy giảm kinh tế, liền sau đó khoảng 1

tuần gói kích c ầu này đã tăng lên 6 t ỷ USD (102,000 t ỷ đồng, tương đương

6.8% GDP n ăm 2008). Tuy nhiên các chính sách kinh t ế luôn có độ trễ trong

việc tác động tới các th ực th ể trong n ền kinh t ế, và hi ệu qu ả của nh ững gi ải

pháp của Chính ph ủ thể hiện rõ nét t ừ quý 2/2009. Do v ậy, thời kỳ VNIndex

rơi tr ở lại xu h ướng gi ảm, th ậm chí đã phá v ỡ đáy thiết lập được trong giai

đoạn đầu của năm 2008, nhiều cổ phiếu đã giảm xuống dưới cả mệnh giá. Tổng

kết cả giai đoạn này, VNIndex m ất 327,19 điểm (27/8/2008 ở mức 561,85

xuống còn 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009), t ương đương 58,23%. Kh ối

lượng giao d ịch trung bình đạt 15,82 tri ệu CP&CCQ, tương đương 497,58 t ỷ

đồng/phiên.

2.3.3 Năm 2009 - tháng 8/2010: Th ị trường phục hồi nhờ gói kích

thích kinh tế

• Gói kích thích kinh t ế- động lực chính cho s ự phục hồi của th ị tr ường

chứng khoán Việt Nam 2009

Chứng khoán Mỹ phục hồi và mỗi lần chỉ số Dow Jones vượt các mốc quan

trọng 8.000, 9.000, 10.000 điểm đă có tác động tâm lư tích cực đối với nhà

đầu tư trong nước. Ngoài ra, TTCK trong nước được hỗ trợ bởi hai yếu tố là

lợi nhuận của các công ty niêm y ết đã có sự tăng trưởng vượt kỳ vọng bên

cạnh dòng ti ền vào vào th ị tr ường cũng dồi dào h ơn tr ước đã khi ến th ị

trường năm 2009 có s ự tăng trưởng tốt. Nếu tính t ừ đáy của VN-Index ở

mốc 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009 và đỉnh cao nh ất là 633,21 điểm

vào ngày 23/10/2009 thì VN-Index đă tăng 2,69 lần; nếu tính ngày đầu tiên

và cu ối cùng c ủa năm 2009 thì VNIndex đã tăng 58%. T ương tự ở sàn

HNX con số này lần lượt là 2,79 lần và 60,9%.

Lợi nhuận các công ty t ăng vượt kỳ vọng: Gói kích kích kinh t ế mà Chính

Phủ đưa ra vào tháng 1/2009 mà tr ọng tâm là Chính sách h ỗ tr ợ lãi su ất

ngắn hạn 4% đã tác động tích c ực lên toàn b ộ nền kinh t ế. Ngành được

hưởng lợi trực tiếp nhiều nhất từ gói kích thích kinh t ế là nhóm ngành xây

dựng & vật liệu xây dựng do nhiều dự án xây dựng cơ sở hạ tầng được tập

trung giải ngân bằng nguồn vốn nhà nước. Các doanh nghi ệp bất động sản

cũng có ho ạt động tốt hơn nhờ lu ồng tiền từ gói kích thích kinh t ế đã làm

ấm lại th ị tr ường BĐS. Bên c ạnh đó một số ngành sản xu ất và hàng tiêu

dùng nhờ có lượng tồn kho lớn khi giá nguyên v ật liệu giảm thấp trong suy

thoái nên đã gia tăng được tỷ suất lợi nhuận và có tăng trưởng lợi nhuận tốt.

Ngành ngân hàng năm 2009 với mức tăng trưởng tín dụng cao, lợi nhuận lãi

biên được cải thiện và có thêm các nguồn thu từ đầu tư và dịch vụ tài chính.

Kết quả là lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết đã được cải thiện nhanh

từ quý 2 và báo cáo c ủa các CTCK v ề lợi nhuận ước tính c ủa các doanh

nghiệp được điều ch ỉnh tăng liên tục. Cụ thể: trong báo cáo c ủa CTCP CK

Sài Gòn (SSI) ước tính tăng trưởng lợi nhuận sau thu ế 2009 của 30 công ty

trong rổ SSI30 vào tháng 4 là 8,4%, đến tháng 6, t ỷ lệ tăng tr ưởng này đã

được điều chỉnh tăng lên 27,6%. Tháng 7 tăng lên 33%, tháng 8 là 43,9% và

đến tháng 9 là 51%. Lợi nhuận của các công ty niêm yết liên tục gia tăng đã

tạo nền tảng tốt cho đà tăng dài của thị trường trong giai đoạn này.

Tăng tr ưởng tín dụng và đòn bẩy tài chính-L ực đẩy cho thanh kho ản tăng

đột biến: Luồng tiền đầu tư chứng khoán là yếu tố khó đo lường nhưng lại

có một sức mạnh rất lớn. Kênh quan tr ọng nhất của luồng tiền này là từ hệ

thống ngân hàng. T ổng dư nợ của hệ thống ngân hàng trong n ăm 2009 đă

tăng gần 37,73%, g ấp 7,1 l ần so v ới tăng tr ưởng GDP 5,32% (2008: t ăng

trưởng tín d ụng 22%, gấp 3,6 l ần so v ới tăng trưởng GDP 6,18%). Nhi ều

chuyên gia cho rằng một phần số tiền từ gói hỗ trợ kích cầu của chính phủ

đă chảy vào thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, các công ty chứng khoán

tăng cường hỗ trợ công cụ đòn bẩy tài chính cho khách hàng, th ậm chí có

công ty c̣ho cho sử dụng đòn bẩy với tỉ lệ 1:3, 1:5. Điều này đã khiến giao

dịch tăng mạnh trên cả 2 sàn HOSE và HNX. Trong n ăm 2009, v ới giá tr ị

giao dịch đạt 423.299 tỷ đồng trong 251 phiên giao d ịch trong năm qua thì

trung b́nh giao d ịch mỗi phiên t ại sàn HOSE đạt 1.686 t ỷ đồng, trong khi

con số này của năm 2008 là 502 t ỷ đồng. Tại sàn HNX đạt giá trị giao dịch

trung bình 787 t ỷ đồng/ phiên là trong khi trong n ăm 2008 là 230 t ỷ đồng.

Đặc biệt ngày 23/10/2009 là phiên giao d ịch kỷ lục của năm 2009 và cũng

là phiên phân ph ối ngay đỉnh của thị trường trong năm, VN-Index đạt đỉnh

633 điểm với hơn 133 triệu đơn vị được chuyển nhượng trên sàn HOSE và

63,7 triệu đơn vị trên HNX.

• Áp lực lạm phát t ừ gói kích thích kinh t ế, tăng tr ưởng tín d ụng ch ậm

chạp, tỷ giá có d ấu hi ệu bất ổn về cu ối năm khi ến th ị tr ường ch ứng

khoán Vi ệt Nam năm 2010 ph ần lớn th ời gian dao động trong biên độ

hẹp

Năm 2010, ngo ại tr ừ đợt sóng t ăng nh ẹ trong 6 tháng đầu năm còn giai

đoạn sau th ị trường dao động với biên độ khá h ẹp. Điều này dẫn đến nửa

cuối năm 2010 Vi ệt Nam tr ở thành một thị trường hiếm hoi lùi b ước cả về

điểm số và thanh kho ản. Nguyên nhân được nh ắc đến nhi ều nh ất là môi

trường vĩ mô chưa đạt được kỳ vọng của nhà đầu tư, thông tin h ỗ trợ chưa

đủ mạnh để thu hút dòng tiền trở lại thị trường. Trong khi đó thị trường đối

mặt với nguy cơ lạm phát tăng cao do vi ệc đẩy mạnh gói kích thích kinh t ế

của năm 2009, thâm hụt thương mại vẫn ở mức cao và ngo ại tệ có dấu hiệu

căng thẳng về cuối năm. Tính đến giữa tháng 9/2010, tăng trưởng tín dụng

của Việt Nam mới chạm ngưỡng 18% so với mục tiêu của cả năm là 25%.

Trong khi đó lạm phát đến hết tháng 10 đã đạt 7,58% và dự báo cả năm chỉ

số CPI có thể lên lên tới 9-10%.

Tăng trưởng tín dụng chậm chạp: Trong 8 tháng đầu năm 2010, tăng trưởng

tín dụng mới đạt khoảng 15%, còn quá xa so v ới mục tiêu tăng trưởng tín

dụng cả năm 25%. Chính điều này đã ảnh hưởng đến dòng ti ền vào các

doanh nghi ệp và c ũng là m ột trong nh ững nguyên nhân chính khi ến th ị

trường ch ứng khoán h ầu nh ư dao động đi ngang trong c ả năm. Một số

nguyên nhân kìm hãm tốc độ tăng trưởng tín dụng có thể kể đến như:

Những quy định về an toàn v ốn và tín d ụng của Ngân hàng Nhà n ước

khiến các NHTM dè dặt hơn trong việc đẩy mạnh cho vay. Thông tư 13 của

Ngân hàng Nhà nước (tháng 5/2010 và có hi ệu lực từ ngày 1/10/2010) quy

định nâng tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu (CAR) từ 8% lên 9% khiến các NHTM

phải tăng vốn tự có hoặc giảm tài sản rủi ro phần lớn trong đó là các kho ản

tín dụng. Điều này lý gi ải ph ần nào vi ệc tăng tr ưởng tín d ụng ch ậm lại.

Điều 18, thông t ư 13 cũng quy định về tỷ lệ cấp tín d ụng không vượt quá

80% tổng ngu ồn huy động, trong đó ngu ồn huy động không bao g ồm các

khoản tiền gửi không kỳ hạn của tổ chức, vốn tự có và v ốn góp. Quy định

này làm gi ảm đi đáng kể ngu ồn vốn dùng để cấp tín d ụng của các ngân

hàng. Đến tháng 9 v ừa qua, NHNN đã ban hành Thông t ư 19/2010/TT-

NHNN nh ằm sửa đổi, bổ sung m ột số Điều của Thông t ư 13/2010/TT-

NHNN – được xem là m ột yếu tố hạn ch ế ngu ồn vốn lưu thông trên th ị

trường ti ền tệ trong th ời gian qua. Các điều ch ỉnh trong Thông t ư 19 đã

phần nào nới lỏng nút th ắt tiền tệ, giúp dòng ti ền trên th ị trường lưu thông

dễ dàng h ơn. Các ngân hàng th ương mại trong Hi ệp hội Ngân hàng Vi ệt

Nam đã th ống nh ất hạ lãi su ất huy động từ mức cao nh ất hi ện nay

11,2%/năm xuống 11%/năm, dự kiến thực hiện từ ngày 15/10.

Lãi suất cho vay vẫn cao đã hạn chế khả năng vay của doanh nghiệp,lãi suất

cho vay VND trong n ăm vẫn phổ biến ở mức 14%-17%. Sau khi thông t ư

19 sửa đổi bổ sung một số điều của thông tư 13 lãi su ất huy động có động

thái giảm từ ngày 15/10 xu ống còn 11%. Tuy nhiên, sau đó lãi su ất này đã

tăng tr ở lại, lên mức 12%/n ăm từ ngày 09/11/2010 áp d ụng ở hầu hết các

ngân hàng lớn nhỏ.

Áp lực tăng vốn điều lệ lên 3000 t ỷ đồng và mở rộng chi nhánh. Ngay c ả

các ngân hàng có s ố vốn vượt xa 3000 t ỷ đồng cũng đưa ra những phương

án đẩy mạnh huy động vốn như Vietcombank, Vietinbank…Điều này cũng

góp phần hạn chế dòng tiền vào thị trường chứng khoán trong năm 2010.

Giá vàng và giá USD trên th ị trường tự do có di ễn biến phức tạp: Từ đầu

năm đến tháng 11, NHNN đã 2 lần điều ch ỉnh tỷ giá bình quân liên ngân

hàng nh ằm bình ổn th ị trường ngo ại hối. Tuy nhiên, tr ước tình hình nh ập

siêu, thâm h ụt ngân sách nhà n ước, lạm phát.. đầu tháng 11/2010, t ỷ giá

VND/USD giao dịch trên th ị trường tự do có lúc lên 21.070, kéo giá vàng

đã có th ời điểm vượt 35,3 tri ệu đồng/lượng cảnh báo về áp lực mới có th ể

diễn ra trên thị trường ngoại hối.

2.4 Kết quả thị trường chứng khoán Việt Nam trong 10 năm qua

2.4.1 Quy mô và mức vốn hóa của thị trường

Trải qua 10 n ăm phát tri ển, th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam đã lớn

mạnh về quy mô, từ 2 công ty niêm yết ban đầu đến nay số lượng công ty niêm

yết trên hsx và hnx đã tới gần 800 công ty, đa dạng hơn về dịch vụ và mức vốn

hóa thị trường đến tháng 8/2010 đã chiếm tới 40% GDP 2008. Những ngày đầu

nhà đầu tư phải xếp hàng để được bốc thăm đặt lệnh thì nay nhà đầu tư được

các công ty chứng khoán săn đón, đưa ra nhiều dịch vụ và những ưu đãi nhằm

khuyến khích nhà đầu tư mở tài kho ản giao dịch. Số lượng tài kho ản của nhà

đầu tư năm 2000 ch ỉ có 2.908 tài kho ản thì đến tháng 8/2010 đã tăng lên

966.500 tài kho ản. Cùng v ới sự phát tri ển của th ị tr ường thì các thành viên

tham gia th ị trường cũng có sự trưởng thành về chất khi tr ải qua nh ững thăng

trầm của th ị trường. Đây là sự phát tri ển tất yếu và s ẽ là b ước tạo đà để th ị

trường ch ứng khoán Vi ệt Nam nói riêng và kinh t ế Vi ệt Nam nói chung h ội

nhập sâu hơn với các nước khu vực và trên thế giới.

Hình 2.1 : M ột số chỉ tiêu th ống kê về thị trường ch ứng khoán Vi ệt

Nam từ năm 2000-tháng 6/2010

Thống kê một số chỉ tiêu TTCK Việt Nam từ 2000-tháng 6/2010

1,000,000

600

900,000

500

800,000

Tài khoản nhà đầu tư

700,000

Vốn hóa TT (tỷ đồng)

400

600,000

500,000

300

Giá trị giao dịch bình quân phiên (tỷ đồng) Công ty quản lý qu ỹ

400,000

200

Công ty chứng khoán

300,000

200,000

Công ty niêm y ết

100

100,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010*

2.4.2 Thị phần môi giới và cuộc cạnh tranh giành th ị phần của các

công ty chứng khoán

Nếu như thủa ban đầu th ị trường chỉ có 2 công ty ch ứng khoán (BVSC

và BSC) thì đến tháng 6/2010 đã lên con s ố 105. Th ị trường ngày càng phát

triển, các công ty chứng khoán càng nâng cao dịch vụ nhằm thu hút được khách

hàng, nâng cao được thị phần của mình. Trong cu ộc chiến giành th ị phần, các

CTCK có khá nhiều phương pháp. Một số CTCK mới đi vào hoạt động tổ chức

hội thảo về thị trường nh ằm thu hút N ĐT. Khách tham d ự được mời chào mở

tài khoản với những khuyến mãi nh ư tặng/giảm phí giao d ịch. Một số khác thì

thực hi ện ch ương trình thu hút khách hàng h ướng đến đối tượng cụ th ể nh ư

sinh viên các tr ường đại học hay nhân viên c ủa một cơ quan. Theo đánh giá

chung, sự thành công của phương pháp này còn ở mức khiêm tốn. Giới chuyên

môn lý giải sự vươn lên của một số CTCK là do: th ứ nhất, hoạt động môi giới

và tư vấn được tri ển khai m ạnh mẽ, nâng t ầm về sự chuyên nghi ệp; thứ hai,

công ty có sự sáng tạo trong việc cung cấp dịch vụ mới cho NĐT, trong đó có

đòn bẩy tài chính.

Từ đầu tháng 3/2009, m ột số CTCK th ực hi ện ho ạt động tư vấn theo cách:

khuyến nghị các mức giá mua/bán, cắt lỗ/chốt lời hàng ngày.

Một dịch vụ được nhiều NĐT, đặc biệt là NĐT lớn lựa chọn là giao d ịch bảo

chứng: NĐT có th ể mua ch ứng khoán dù tài kho ản không đủ tiền. Ngoài ra,

NĐT có thể mua chứng khoán khi không có ti ền, nhưng sẽ phải thanh toán vào

ngày T+ (thường là T+2 và T+3).

Bảng 2.4

Bảng thị phần môi giới của công ty chứng khoán tính đến quý 2/2010

KQKD 2009 Thị phần môi giới (%) STT Công ty chứng khoán (tỷ đồng)

Vốn Tên Viết tắt 2009 Q1/2010 Q2/2010 LNST CSH

TLS 9,13 9,37 10,85 975,27 97,32 1 Thăng

Long

2 Sài Gòn SSI 8,26 8,47 8,15 4.849,15 804,08

3 TP.HCM HCM 5,63 7,09 6,58 1.548,4 278,2

4 Sacombank SBS 7,77 5,69 6,42 1.271,05 254,46

5 FPT FPTS 3,84 4,10 4,13 307,70 120,52

6 TNHH ACBS 4,37 4,77 3,98 1.900,71 318,30

ACB

7 VN Direct VNDS N/A 2,81 3,05 541,41 211,69

8 Bảo Việt BVSC 3,37 3,07 2,18 1.241,10 144,47

9 KimEng KEVS 3,40 2,76 2,12 220.51 32,19

10 NH quốc tế VISecurity 2,59 2,40 N/A 206,48 96,57

Nguồn: Thống kê của stox

Đòn bẩy tài chính được nhiều CTCK triển khai trên di ện rộng dưới nhiều hình

thức đa dạng đã giúp giá tr ị giao dịch tăng vọt trong một thời gian ngắn. Có ít

nhất 2 trong s ố các CTCK thu ộc top 10 có b ước tiến về thị phần môi gi ới thời

gian qua được cho là nh ờ triển khai mạnh dịch vụ này, bên cạnh việc mở rộng

đội ngũ tư vấn.

Thị trường chứng khoán gần đây xôn xao việc một số CTCK đã nhảy bật trong

việc giành th ị phần mà ch ủ yếu là từ việc cho nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tín

dụng. Để cạnh tranh giành khách VIP, m ột số CTCK còn ch ấp nh ận cho nhà

đầu tư mua bán T+1, T+2. Sau khi Ủy ban Ch ứng khoán Nhà n ước lên ti ếng,

hiện tượng này đã lắng xuống. Nhưng sự cạnh tranh âm ỉ giữa các công ty hiện

nay vẫn ch ưa lắng. Vì vậy, “cuộc chiến” giành th ị phần sẽ còn ti ếp diễn trong

năm 2010 và những năm tới

Kết luận chương 2

Qua 10 năm tuổi, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải nhiều giai đoạn:

tạo đà, tăng tr ưởng và bùng n ổ hay cả trong giai đoạn ảnh hưởng của khủng

hoảng kinh tế thế giới nhưng nền kinh tế đã được hỗ trợ từ gói kích thích kinh

tế của chính ph ủ. Ở giai đoạn nào th ị tr ường cũng xác l ập được nh ững mức

đỉnh và đáy có khoảng cách khá xa nhau.

Việc th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam tăng phi mã r ồi lại tuột dốc không

phanh khiến những lý thuyết tài chính hiện đại cũng như phân tích kỹ thuật hay

phân tích cơ bản không th ể dung để giải thích cho những trạng thái này của thị

trường. Những nghiên cứu của Tiến sĩ Trương Đồng Lộc (2006) hay c ủa ông

Lê Trung Thành (2009), đều cho th ấy mức hi ệu qu ả của th ị tr ường ch ứng

khoán Vi ệt Nam ở dạng yếu theo lý thuy ết. Để gi ải thích nh ững hi ện tượng

này, bằng việc kết hợp lý thuy ết tài chính v ới các môn khoa h ọc tâm lý khác

mà chúng ta goi là tâm lý học hành vi.

Bên cạnh đó, Việt Nam và các n ước trong khu v ực Châu Á ch ịu tác động của

âm lịch đến đời sống xã hội là cao hơn so với các nước trên thế giới. Phong tục

đi chùa hay th ắp nhang vào nh ững ngày mồng 1 hay ngày r ằm hàng tháng tr ở

nên quen thu ộc với ng ười Vi ệt Nam, nh ững ngày Qu ốc lễ nh ư ngày Gi ỗ tổ

Hùng Vương, những ngày nghỉ dài và lớn nhất trong năm như Tết Nguyên Đán

cũng được được tính theo âm lịch. Do vậy, để lượng hóa các giai đoạn của mặt

trăng có ảnh hưởng đến tâm sinh lý nhà đầu tư ở mức độ nào, tác giả sẽ “Kiểm

tra sự ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến lợi suất chứng khoán Việt Nam” mà

cụ th ể là ch ỉ số VNIndex . Điều này cũng góp ph ần khai thác thêm m ột khía

cạnh về yếu tố chu kỳ có thể ảnh hưởng đến tâm sinh lý học của nhà đầu tư trên

thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3:

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHU KỲ MẶT TRĂNG ĐẾN

LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Âm lịch là lo ại lịch dựa trên các chu k ỳ của tu ần tr ăng. Lo ại lịch duy

nhất trên th ực tế chỉ thuần túy sử dụng âm lịch là lịch Hồi giáo, trong đó mỗi

năm chỉ chứa đúng 12 tháng theo Mặt Trăng. Đặc trưng của âm lịch thuần túy,

như trong trường hợp của lịch Hồi giáo, là ở chỗ lịch này là sự liên tục của chu

kỳ tr ăng tròn và hoàn toàn không g ắn li ền với các mùa. Vì v ậy năm âm l ịch

Hồi giáo ng ắn hơn mỗi năm dương lịch khoảng 11 hay 12 ngày, và ch ỉ trở lại

vị trí ăn khớp với năm dương lịch sau mỗi 33 hoặc 34 năm Hồi giáo. Lịch Hồi

giáo được sử dụng chủ yếu cho các m ục đích tín ngưỡng tôn giáo. Tại nước Ả

rập (Saudi Arabia) lịch cũng được sử dụng cho các mục đích thương mại.

Về dữ liệu “âm lịch” trong bản luận văn, nó chính là d ữ liệu âm dương

lịch. Điều này có ngh ĩa là các tháng được duy trì theo chu k ỳ của Mặt Trăng,

nhưng đôi khi các tháng nhuận lại được thêm vào theo một số quy tắc nhất định

để điều chỉnh các chu k ỳ trăng cho ăn khớp lại với năm dương lịch. Sự chỉnh

sửa này tạo ra tháng th ứ 13 của năm sau mỗi 2 hay 3 năm âm dương lịch. Hiện

nay, ở Việt Nam, khi nói tới âm lịch thì người ta nghĩ tới loại lịch được lập dựa

trên các cơ sở và nguyên t ắc của lịch Trung Qu ốc, nhưng có sự chỉnh sửa lại

theo UTC+7 thay vì UTC+8. Nó là m ột loại âm dương lịch theo sát ngh ĩa chứ

không phải âm lịch thuần túy.

Hai lo ại dữ liệu được sử dụng là: Dữ liệu th ị tr ường ch ứng khoán của

chỉ số VNIndex theo d ương lịch từ 13/3/2002 đến 09/7/2010, nh ững dữ li ệu

này sẽ được đổi tương ứng sang ngày âm l ịch. Sở dĩ dữ li ệu phân tích được

chọn trong giai đoạn trên bởi 2 lý do:

• Theo lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam thì bắt đầu

từ đầu tháng 3/2002 sàn HOSE bắt đầu chuyển sang giao dịch 5 phiên/

tuần thay vì 3 phiên/tu ần (vào th ứ 2, th ứ 4 và th ứ 6) nh ư trước đó. Với

cách chọn này sẽ có th ể hạn ch ế được những ảnh hưởng từ độ vênh về

tính liên tục của dữ liệu qua thời gian.

• Để ki ểm tra mức độ ảnh hưởng (n ếu có) của chu k ỳ mặt tr ăng lên l ợi

suất của ch ứng khoán vì v ậy dữ li ệu phân tích s ẽ được chuyển tương

ứng từ dương lịch sang âm lịch và được tính tròn tháng (tròn chu kỳ mặt

trăng) theo âm lịch. Do vậy, ngày đầu tiên được chọn theo dương lịch là

ngày 13/3/2002 tương ứng với ngày ngày 30/1/2002, và ngày 09/7/2010

dương lịch tương ứng với ngày cu ối cùng của tháng 5 âm l ịch 2010 là

ngày 28/5/2010.

Dữ liệu th ị trường ch ứng khoán là d ữ liệu đóng cửa hàng ngày của chỉ

số VNIndex trên S ở giao dịch chứng khoán Thành ph ố Hồ Chí Minh (HOSE)

được lấy trên website: www.hsx.vn và được tổng hợp bởi Công ty chứng khoán

Ngân hàng Đầu tư và Phát tri ển BIDV (website: www.bsc.com.vn ) trong các

ngày từ 13/3/2002 đến 09/07/2010 với 2074 ngày giao d ịch. Dữ liệu dùng để

phân tích là dữ liệu của ngày dương lịch đã được chuyển tương ứng sang ngày

âm lịch bằng cách cách tham kh ảo trên website: http://www.informatik.uni-

leipzig.de/~duc/amlich/

Như vây, một chu kỳ âm lịch kéo dài khoảng 29,53 ngày, trải qua 4 tu ần trăng:

Trăng mới (new moon), tr ăng bán nguy ệt đầu tháng (first quarter), tr ăng tròn

(full moon), và tr ăng bán nguy ệt cuối tháng (last quarter). Đối với một người

đọc quan tâm, các thu ật ngữ và th ời gian cụ thể hơn về một chu kỳ âm lịch sẽ

được mô phỏng trong sơ đồ ở Hình 3.1.

Cũng như các hành tinh, Mặt Trăng không thể có ánh sáng riêng của nó,

ánh sáng nó có được là do sự phản xạ lại ánh sáng của Mặt Trời. Vì Mặt Trăng

chuyển động quanh Trái đất nên s ẽ có nh ững th ời điểm, một ph ần ánh sáng

Mặt Trời chiếu đến nó b ị Trái đất cản mất. Và vì th ế, khi quan sát nó t ừ Trái

đất, bạn sẽ thấy sự biến đổi về hình dáng vùng được chiếu sáng của nó. M ặt

Trăng có s ự bi ến đổi các pha trong m ột chu kì chuy ẻn đông của nó

(tròn/khuyết...), mỗi chu kì của trăng dài kho ảng 29,53 ngày và tr ải qua 4 tu ần

trăng. Mỗi tuần trăng lại chia làm 2 pha, do đó một chu kỳ mặt trăng sẽ trải qua

8 pha: New (tr ăng đầu tháng), Waxing Crescent (l ưỡi liềm), First quarter (bán

nguyệt), waxing gibbous (tr ăng khuy ết), full (tr ăng tròn), waning gibbous

(khuyết cuối tháng), 3rd quarter (bán nguyệt), waning crescent (lưỡi liềm già)

Hình 3.1 Giới thiệu tóm tắt các thuật ngữ và chu kỳ quay của mặt trăng.

Nguồn: Tổng hợp

Trong mô hình này, để tính l ợi suất thị trường Rt, biến Pt lấy là giá tr ị

của chỉ số VNIndex tại thời điểm đóng cửa ở ngày giao dịch thứ t tương ứng và

Pt-1 là biến trễ một thời kỳ của VNIndex. Lợi suất Rt thị trường tại thời điểm t

được tính từ Pt theo công thức:

Pt – Pt-1 (1) Rt = Pt-1

Với công thức này tác giả đánh giá cao lợi suất thu được từ sự biến động

giá chứng khoán là tr ọng yếu hơn và lo ại trừ việc trả cổ tức có th ể xảy ra. Sự

loại trừ này (trả cổ tức) dường như không quan tr ọng bởi lợi tức từ cổ tức khá

cố định và không có lý do để tin rằng tỷ lệ cổ tức thay đổi theo từng giai đoạn

của mặt trăng. Hơn nữa, dữ liệu khảo sát hầu nh ư chưa bị ảnh hưởng bởi việc

đánh thu ế với nhà đầu tư cá nhân liên quan đến nh ững kho ản thu nh ập phát

sinh từ chứng khoán.

3.2 Phương pháp và mô hình lựa chọn:

Trong lu ận văn này hai ph ương pháp phân tích là: Th ống kê mô t ả và

Phân tích hồi quy sẽ được lựa chọn để có thể kiểm tra xem: Lợi suất của chứng

khoán có liên quan đến chu kỳ của mặt trăng hay không? và nếu có thì mức độ

ảnh hưởng lên chỉ số thị trường VNIndex tại Việt Nam là như thế nào?

Với ph ương pháp đầu tiên là m ột phân tích th ống kê đơn giản so sánh

lợi nhuận trung bình hàng ngày ở các khung thời gian khác nhau tập trung xung

quanh những ngày trăng mới và trăng tròn. Phương pháp thứ hai sử dụng phép

phân tích hồi quy tuyến tính cho hàm cosin và hàm có sử dụng biến giả.

Các bằng chứng thực nghiệm được đề cập trong phần trước cho rằng lợi

nhuận chứng khoán có th ể sẽ là cao hơn xung quanh ngày trăng mới hơn trong

những ngày của trăng tròn. Do đó, để khám phá sự khác biệt về lợi nhuận giữa

hai thời kỳ trăng tròn và trăng mới tác giả sẽ thiết kế những khung thời gian có

độ dài khác nhau ở cả hai ph ương pháp phân tích. C ụ thể, có bốn khung th ời

gian xác định với những độ dài khác nhau, tập trung vào những ngày trăng mới

và trăng tròn. Như trong hình 3 th ể hiện cho khung th ời gian 7 ngày (N=3) và

15 ngày (N=7) xung quanh ngày trăng non và trăng rằm.

Thời kỳ trăng tròn được định nghĩa là:

N ngày trước ngày trăng tròn + ngày trăng tròn + N ngày sau ngày trăng tròn

(N = 0, hoặc N=1, hoặc N=3, hoặc N=7).

Một cách tương tự, thời kỳ trăng mới được định nghĩa là

N ngày trước ngày trăng mới + ngày trăng mới + N ngày sau ngày trăng mới

(N = 0, hoặc N=1, hoặc N=3, hoặc N=7).

Hình 3.2: Độ dài trung bình một chu kỳ quay của mặt trăng

Với khung thời gian 15 ngày tương ứng với N=7.

Đầu tiên là so sánh l ợi nhu ận trung bình hàng ngày xung quanh nh ững

ngày trăng tròn (ngày 15 âm l ịch) bằng cách lấy ngày 15 âm l ịch làm gốc +/-

bảy ngày d ương lịch xung quanh ngày tr ăng tròn. Nh ững ngày xung quanh

trăng mới cũng được tính bằng cách lấy ngày mồng 1 âm l ịch làm gốc +/- bảy

ngày dương lịch xung quay ngày tr ăng mới này. Vì tháng âm l ịch có chiều dài

29,53 ngày nên các d ữ liệu để tính toán với khung thời gian N=15 xung quanh

những ngày trăng tròn có th ể thực hiện được. Tuy nhiên, khung th ời gian xung

quanh thời kỳ trăng mới có th ể ít hơn 15 ngày vì có tháng âm l ịch có th ế có ít

hơn 30 ngày. Trong nh ững trường hợp này, thời kỳ trăng mới được định nghĩa

là số ngày còn lại của tháng âm lịch sau khi trừ 15 ngày là khoảng thời gian của

thời kỳ trăng tròn.

Với khung thời gian N=3, tương đương với mức biến động hàng ngày của

một tu ần tr ăng tập trung xung quanh ngày tr ăng mới so v ới lợi nhu ận hàng

ngày tập trung trong tuần trăng tròn

Trong ba khung th ời gian còn l ại với N= 3, N=1 và N=0 c ũng được tính

toán tương tự như với khung thời gian N=7. Tuy nhiên, ba khung th ời gian này

có độ dài ngắn hơn so với khung N=7, do đó chúng ch ỉ sử dụng một phần dữ

liệu thống kê của lợi suất hàng ngày.

Về cơ bản, việc sử dụng bốn khung th ời gian để tính lợi suất giúp khám

phá xem nh ững tác động của chu kỳ mặt trăng có tập trung nhi ều xung quanh

hai ngày quan tr ọng là ngày tr ăng mới và ngày tr ăng tròn, hay tác động là ph ổ

biến trên khắp những ngày trong tháng âm lịch.

3.3 Kết quả và phân tích kết quả

3.3.1 Kết quả thu được từ phương pháp thống kê mô tả:

Mục đích chính là mu ốn tiến hành kiểm định xem có s ự khác biệt đáng

kể về mức biến động trung bình của những ngày trăng mới cao hơn so với ngày

trăng tròn hay không ? V ới mẫu lớn hơn 30 (n>30) tác gi ả sẽ tiến hành ki ểm

định giả thuyết

Giả thuyết Ho: μ1> μ2 Tỷ lệ thay đổi giá của ch ỉ số th ị tr ường là cao

hơn trong thời kỳ trăng mới so với trong thời kỳ trăng tròn.

Sử dụng công cụ th ống kê mô t ả sẽ tính toán được trung bình (Mean

daily return) và phương sai (Sample Variance) của hai mẫu. Do phương sai của

tổng thể là chưa biết nên sử dụng phương sai của mẫu để thay thế cho phương

sai tổng thể.

Kết quả kiểm định tỷ lệ thay đổi giá so sánh gi ữa thời kỳ trăng mới và

trăng tròn được tóm tắt trong Bảng 3.1

Bảng 3.1: Kết quả thống kê tỷ lệ thay đổi giá giữa thời kỳ trăng mới

và thời kỳ trăng tròn

Kỳ

t-statistic

Tỷ lệ những năm

trăng mới

trăng tròn Chênh lệch

(P-Value)

có Chênh lệch >0

Khung 15 ngày

Mean daily return

0.06%

-0.0027%

-0.03724

48.48%

Standard Deviation

1.62%

1.65%

0.485145

Number of Obs

998

1075

Khung 7 ngày

Mean daily return

0.08%

0.05%

0.0313%

0.351086

60.61%

Standard Deviation

1.65%

1.64%

0.362762

Number of Obs

724

643

Khung 03 ngày

Mean daily return

0.06%

0.13%

-0.0710%

-0.437

60.61%

Standard Deviation

1.74%

1.70%

0.331055

Number of Obs

232

216

Khung 01 ngày

Mean daily return

0.06%

0.36%

-0.3059%

-1.05103

24.24%

Standard Deviation

1.79%

1.61%

0.146623

Number of Obs

Từ bảng kết quả cho th ấy với khung th ời gian 07 ngày thì t ỷ lệ thay đổi

trung bình hàng ngày c ủa th ời kỳ tr ăng mới là 0,0783% trong khi l ợi nhu ận

trung bình trong giai đoạn này của trăng tròn là 0,047%, do đó sự chênh lệch

của hai th ời kỳ trong khung th ời gian này là 0,0313% (t ương đương với 40%

lợi nhu ận trung bình/ngày c ủa th ời kỳ tr ăng mới). Nếu giả định số ngày giao

dịch trung bình trong m ột năm là 250 ngày và k ỳ ghép lãi theo ngày giao d ịch

thì mức chênh lệch đem lại của thời kỳ trăng mới so với trăng tròn trong m ột

năm sẽ là 8,15%/năm. Mặc dù mức lợi nhuận chênh lệch là đáng kể nhưng mức

ý nghĩa thống kê là không có ý nghĩa khi t-test và P-value có giá trị thấp. Lý do

chính của sự thiếu ý ngh ĩa th ống kê là độ lệch tiêu chu ẩn hàng ngày khá l ớn

(khoảng 1,64%) khi đó nó sẽ che mất tác dụng ở mức độ chênh lệch lợi nhuận.

Bởi vì những khác biệt trong lợi suất là tương đối nhỏ so với độ lệch chuẩn của

lợi su ất hàng ngày. Do đó, P-value > 5% nên ch ưa có đầy đủ bằng ch ứng để

bác bỏ giả thuyết Ho, và điều này không có nghĩa là giả thuyết Ho là đúng.

Với các khung th ời gian còn l ại chênh lệch giữa th ời kỳ tr ăng mới và

thời kỳ trăng tròn của chỉ số VNIndex đều đạt giá trị âm. Điều đó có nghĩa là ở

lợi suất có được xung quanh những ngày trăng tròn lớn hơn những ngày lân cận

ngày trăng mới. Sự khác bi ệt ở các khung th ời gian 15 ngày, 03 ngày và 01

ngày lần lượt có giá trị là 0.0027%, 0.0710% và 0.3059%. Như vây, có thể thấy

sự chênh lệch lợi suất riêng của trăng rằm so với ngày mồng một đạt mức cao

nhất lên tới gần 0,31%.

Để ki ểm tra m ức độ bền bỉ của sự khác bi ệt trong lợi su ất của nh ững

ngày lân cận trăng mới so với những ngày xung quanh ngày tr ăng tròn tác gi ả

tiến hành tính toán tỷ lệ phần trăm của những năm cho mức chênh lệch này đạt

kết quả dương (>0). Kết quả cho thấy tỷ lệ trung bình những năm có chênh lệch

tăng ở khung th ời gian 07 ngày là 60,61% v ượt qua 50%; với khung th ời gian

15 ngày và 01 ngày có t ỷ lệ trung bình đều nh ỏ hơn 50% l ần lượt ở mức

48,48% và 24,24% là khá phù h ợp với kết qu ả th ống kê v ề mức bi ến động

trung bình của những khung thời gian khảo sát.

Có điểm khác biệt ở đây, với khung th ời gian 03 ngày, kết quả giữa hai

thời kỳ trăng mới và trăng tròn thì toán sự chênh lệch trung bình trong toàn thời

gian khảo sát đạt -0,071% (nh ỏ hơn 0), nh ưng khi chia kho ảng thời gian theo

năm thì tỷ lệ những năm có lợi suất ở kỳ trăng mới cao hơn so với kỳ trăng tròn

lên tới 60,61% (lớn hơn 50%). Tại sao lại có sự mâu th ẫu như vậy khi kết quả

được tính toán trên cùng một dữ liệu và cùng khoảng thời gian khảo sát? Theo

tác giả thì sự mâu thẫu này có thể được lý giải như sau.

• Thứ nh ất, nhìn vào Hình 3.3, v ới khung th ời gian kh ảo sát t ừ tháng

2/2002 âm lịch đến tháng 5/2010 âm lịch, lợi suất vào ngày trăng rằm là

rất cao, đạt tới 0.363%, gấp gần 3 lần so với khung thời gian là 03 ngày

chỉ đạt 0.128%.

Hình 3.3 : Tỷ lệ thay đổi trung bình theo ngày xung quanh nh ững

ngày tr ăng mới và nh ững ngày tr ăng tròn c ủa ch ỉ số VNIndex t ừ

13/3/2002-09/07/2010

Tỷ lệ thay đổi trung bình theo ngày của VNIndex DL(13/3/2002-09/7/2010) ~AL(T2/2002-T5/2010)

0.363

0.400% 0.350%

0.300% 0.250% 0.200%

0.120

0.128

0.109

0.058

0.058 0.062

0.047

0.150% 0.100% 0.050% 0.000%

Ngày mồng một

Ngày trăng rằm

15 ngày trăng mới

15 ngày trăng tròn

07 ngày trăng mới

07 ngày trăng tròn

03 ngày trăng mới

03 ngày trăng tròn

Khung thời gian

• Thứ hai, trong h ơn 8 n ăm quan sát, m ức biến động trung bình c ủa năm

cao nhất so với năm thấp nhất của khung 03 ngày có độ chênh lệch lớn

so với khung 15 và 07 ngày. Với khung thời gian 03 ngày biến động từ -

0,9% đến 1% (chênh l ệch gần 2%) so v ới mức biến động từ -0,5% đến

0,6% (chênh lệch gần 1,1%) cho cả khung 15 và 07 ngày. Do đó sự biến

động mạnh giữa các năm ở khung th ời gian 03 ngày có th ể bị trung hòa

một phần khi toàn bộ dữ liệu khảo sát là liền mạch, so với khi dữ liệu bị

tách thành từng năm lấy trung bình t ừng năm rồi mới tính t ỷ lệ chênh

lệch của hai thời kỳ.

• Thứ ba, l ợi su ất đầu tư trung bình trong ngày 30 âm l ịch là th ấp nh ất

trong cả tháng ( đạt -0,26% so v ới mức trung bình ngày c ủa tháng là

0,06%) mà số tháng có ngày 30 âm lịch của mỗi năm là khác nhau. Điều

này sẽ dẫn đến khung thời gian 03 ngày của thời kỳ trăng mới (từ 29 đến

mồng 2 âm lịch) lợi suất đầu tư sẽ có xu hướng thấp hơn vào những năm

nhuận và có nhiều ngày 30 âm lịch.

• Thứ tư, trong th ời gian kh ảo sát UBCKNN đã có t ới sáu l ần thay đổi

biên độ dao động tại Sở giao d ịch ch ứng khoán Thành ph ố Hồ Chí

Minh. Hơn nữa, trong vòng ch ưa đầy ba tháng (t ừ 26/3/2008 đến

19/6/2008) đã có tới ba lần thay đổi biên độ dao động. Đây cũng chính

là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự mâu thuẫn ở trên.

Như vậy, sự bi ến động rất mạnh ở nh ững ngày tr ăng rằm; nh ững ngày li ền

trước và nh ững ngày li ền sau c ủa ngày tr ăng mới và tr ăng rằm; cùng v ới sự

thay đổi biên độ dao động đột ngột trong một thời gian ngắn có th ể là nguyên

nhân tác động đến kết quả thống kê.

Để loại bỏ tác động của việc thay đổi biên độ có ảnh hưởng tới lợi suất của chỉ

số VNIndex, dữ liệu đóng cửa của VNIndex trong 3 tháng (t ừ 26/3/2008 đến

19/6/2008) được lo ại ra kh ỏi chuỗi dữ liệu tính toán. Chúng tôi d ự đoán rằng

khi loại bỏ được ảnh hưởng của 3 lần thay đổi biên độ trong vòng 3 tháng thì

sự mâu thẫu của kết quả thống kê với khung thời gian 03 ngày sẽ được loại bỏ

Các bước tiến hành phân tích được thực hiện như cũ, ta thu được kết quả được

thể hiện ở Bảng 3.2.

Kết qu ả thống kê n ằm trong dự đoán, khi yếu tố thay đổi biên độ được giảm

thiểu thì lợi suất của giai đoạn trăng mới so với giai đoạn trăng tròn là cao hơn

với hầu hết các khung th ời gian (ngo ại tr ừ khung th ời gian 01 ngày). Chênh

lệch giữa hai giai đoạn trăng này là 0,0767%; 0,1284% và 0,036% ở các khung

thời gian N=7, N=3 và N=1; và xác xu ất tăng của những khung th ời gian này

đều đạt trên 50%. Điều này cho th ấy tác động của việc thay đổi biên độ đóng

một vai trò quan trọng trong các kết quả phân tích. Tác động của yếu tố biên độ

trong bài lu ận văn này không mâu thu ẫn với kết qu ả nghiên cứu của Tiến sĩ

Vương Quân Hoàng (2004) và Lê Vi ệt Hà (2007) v ề th ị trường chứng khoán

Việt Nam đã công bố trước đây.

Bảng 3.2: K ết quả th ống kê tỷ lệ thay đổi giá gi ữa th ời kỳ trăng mới và

thời kỳ trăng tròn 20/6/2008 đến 09/07/2010

Kỳ

t-statistic

Tỷ lệ những năm

trăng mới

trăng tròn Chênh lệch

(P-Value)

Có Chênh lệch >0

Khung 15 ngày

Mean daily return

0.0767%

0.900388

55.17%

0.128%

0.05%

Standard Deviation

1.56%

1.50%

0.183957

Number of Obs

621

678

Khung 7 ngày

Mean daily return

0.134%

0.01%

0.1284%

1.077349

68.97%

Standard Deviation

1.64%

1.52%

0.140662

Number of Obs

315

409

Khung 03 ngày

Mean daily return

0.118%

0.08%

0.036%

0.191044

68.97%

Standard Deviation

1.59%

1.56%

0.424246

Number of Obs

144

136

Khung 01 ngày

Mean daily return

0.169%

0.37%

-0.002

-0.57177

27.59%

Standard Deviation

1.60%

1.68%

0.283737

Number of Obs

3.3.2 Kết quả thu được từ phương pháp phân tích hồi quy

Mô hình hồi quy tuyến tính đơn giản (simple linear regression model) có

một biến duy nhất là biến X. Mô hình hồi quy tuyến tính đơn giản có dạng sau:

Rt= A + BXt

Trong đó:

Rt : Mức biến động theo của chỉ số VNIndex ở ngày thứ t

Xt: Giá trị của biến độc lập X trong ngày thứ i

A, B: là hệ số hồi quy của mô hình

Thực hiện hồi quy tỷ lệ biến động của chỉ số thị trường qua chu k ỳ của

mặt trăng, phương trình hồi quy được thực hiện qua 2 cách tiếp cận.

Trong phương pháp tiếp cận đầu tiên, một mô hình hàm cos cho bi ết tác

động âm l ịch được sử dụng để th ử nghiệm tính chu k ỳ của các hi ệu ứng âm

lịch. Ở cách ti ếp cận thứ hai là mô hình h ồi quy tuyến tính với các bi ến giả là

những ngày trong tháng. Bi ến gi ả sẽ nhận giá tr ị 1 trong ngày r ằm và nh ững

ngày xung quay ngày trăng tròn, những ngày còn lại sẽ nhận giá trị 0 .

• Mô hình hồi quy hàm số cosin

Theo phương pháp này, một mô hình hồi quy có dạng hàm cosin được sử dụng

để kiểm tra tác động của chu kỳ tự nhiên của mặt trăng. Cụ thể, mỗi ngày trong

tháng âm lịch đều mang một giá trị, gọi là LUNAR, mô tả quá trình trăng tròn.

Biến này được tính như sau:

2 πdt (2) LUNAIREt = COS 29,53

Trong đó dt là s ố ngày tính t ừ ngày tr ăng tròn tr ước đó cho đến th ời gian t.

(nghĩa là vào ngày trăng tròn sẽ có giá trị 0)

Theo bi ến này, hi ệu ứng âm l ịch sẽ có giá tr ị cao nh ất là +1 vào ngày tr ăng

tròn, và m ặt trăng sẽ khuyết dần (giá tr ị sẽ giảm dần) sau ngày tr ăng rằm để

tiếp cận giá tr ị -1 vào ngày đầu tháng sau. M ột chu kỳ của hàm cosin kho ảng

29,53 ngày tương ứng với chiều dài trung bình của một tháng âm lịch.

Để làm rõ thêm, xem hình 5 của quá trình tính chu kỳ của tháng âm lịch.

Hình 3.4: Mẫu chu kỳ các ngày trong một tháng âm lịch

Từ kết quả phân tích th ống kê mô t ả ở phần trên đã tìm ra mối quan hệ

tiêu cực (âm) gi ữa tỷ lệ bi ến động của ch ứng khoán v ới nh ững ngày xung

quanh thời điểm trăng tròn, phù hợp với bằng chứng về tâm lý và sinh h ọc. Vì

vậy, đưa dự đoán giả thuyết này bằng cách xem xét mối quan hệ sau đây:

Rt = α+β LUNARt (3)

2πdt Trong đó LUNARt = COS 29,53

Nếu giả định trên được chứng minh, thì các hệ số hồi quy phải âm và có

ý nghĩa thống kê. Phân tích th ống kê và phân tích h ồi quy tuyến tính với hàm

số cosin cùng cho k ết qu ả là l ợi su ất lân c ận nh ững ngày tr ăng mới so v ới

những ngày xung quanh thời điểm trăng tròn là tích cực với khung thời gian 07

ngày, nhưng với khung th ời gian 01 ngày l ại cho kết quả tiêu cực. Với khung

thời gian 15 ngày và 03 ngày kết quả hồi quy đều cho lợi suất ở kỳ trăng mới là

cao hơn so v ới kỳ trăng tròn. Tuy nhiên, các h ệ số hồi quy có giá tr ị P-value

của β là khá cao do đó mức ý nghĩa thống kê của mô hình chưa đủ mạnh.

Bảng 3.3: Kết quả hồi quy hàm R =α+βLUNAR +ε =α+βcos(2πdt/29,53) +ε

Ước lượng hệ số hồi quy

Khung thời gian Chỉ số Hệ số cố định β

(P-Value) (P-Value)

VNIndex 0.000616 Khung 15 ngày -0.00035

Số quan sát 2073 0.085879 0.48952

VNIndex 0.000647 Khung 7 ngày -0.00051

Số quan sát 1367 0.146767 0.337758

Khung 3 ngày VNIndex 0.00094 -0.00022

Số quan sát 448 0.252237 0.794667

VNIndex 0.00153 0.00153 Khung 1 ngày

Số quan sát 137 0.293985 0.293985

Như vậy qua ph ương pháp phân tích th ống kê mô t ả và phân tích h ồi

quy hàm số cosin cho th ấy lợi suất xung quanh nh ững ngày trăng tròn là th ấp

hơn so với những ngày tr ăng mới ở khung th ời gian 07 ngày, nh ưng lợi su ất

đúng ngày tr ăng rằm lại có k ết qu ả cao h ơn so v ới ngày tr ăng đầu tháng.

Những khung th ời gian 03 ngày và 15 ngày k ết quả phân tích qua ti ếp cận qua

hai cách khác nhau lại cho kết quả trái ngược nhau.

Với mô hình này, kêt qu ả có sự khác bi ệt với kết qu ả nghiên cứu của

Fatma Hammami và Ezzeddine Abaoub (2010) trên th ị tr ường ch ứng khoán

TUNISIAN khi ki ểm định trên ch ỉ số BVMT và TUNINDEX. Hammami và

Abaoub tìm th ấy lợi suất của kỳ trăng tròn cao h ơn so với kỳ trăng mới ở các

khung thời gian, ngo ại trừ khung th ời gian 03 ngày ( ở cả hai ch ỉ số) và khung

thời gian 01 ngày của chỉ số TUNINDEX.

• Mô hình hồi quy với biến giả LunarDummy

Trong cách tiếp cận thứ hai của mô hình hồi quy, sẽ tạo ra một biến giả

gọi là LUNARDUMMY, biến này có giá trị 1 nếu ngày là ngày trăng tròn hoặc

trong 7 ngày xung quanh ngày tr ăng tròn ( đối với khung th ời gian hai tu ần),

những ngày còn l ại có giá tr ị 0. Tương tự với khung th ời gian 7 ngày thì bi ến

giả có giá tr ị 1 vào ngày tr ăng rằm ho ặc xung quanh đó 3 ngày, nh ững ngày

còn lại sẽ có giá trị 0. Phương trình hàm hồi quy có sử dụng biến giả có dạng

Rt = α +β LUNARDUMMY +ε (4)

Bảng 3.4:

Kết quả hồi quy có sử dụng biến giả R =α +β LUNARDUMMY +ε

Ước lượng hệ số hồi quy

Khung thời gian Chỉ số Hệ số cố định β

(P-Value) (P-Value)

VNIndex 0.000597 2.67E-05 Khung 15 ngày

Số quan sát 2073 0.248291 0.970314

VNIndex 0.00091 Khung 7 ngày -0.00075

Số quan sát 1367 0.104162 0.419069

VNIndex 0.00057 0.00071 Khung 3 ngày

Số quan sát 448 0.614009 0.66261

VNIndex 0.003059 0.003059 Khung 1 ngày

Số quan sát 137 0.293985 0.293985

Kết qu ả của ph ương pháp phân tích h ồi quy có s ử dụng bi ến gi ả và

phương pháp s ử dụng mô hình hàm cosin đều có h ệ số hồi quy d ương với

khung thời gian 01 ngày là trái ngược với những gì mong đợi từ giả thuyết đưa

ra. Hệ số hồi quy của khung thời gian 07 ngày cũng đều đạt giá trị âm trong cả

hai phương pháp. Tuy nhiên, mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy vẫn chưa thỏa

mãn. Kết quả này là không ng ạc nhiên b ởi vì tác gi ả đã không d ự đoán rằng

hiệu ứng âm l ịch có th ể gi ải thích ph ần lớn nh ững thay đổi trong t ỷ lệ bi ến

động giá chứng khoán Sự thay đổi giá chứng khoán chịu tác động của rất nhiều

yếu tố khác: thông tin, tâm lý, .., thị trường hiệu quả

Để tóm tắt mối quan hệ giữa tỷ lệ thay đổi của chỉ số VNIndex với chu kỳ âm

lịch qua kết quả phân tích th ống kê, sử dụng mô hình h ồi quy hàm số cosin và

sử dụng mô hình h ồi quy có s ử dụng biến gi ả để gi ải thích, được th ể hiện ở

biểu đồ sau:

Hình 3.5: Tóm t ắt kết qu ả của khung th ời gian 15 ngày c ủa ch ỉ số

VNIndex

Mức biến động của VNIndex

%

0.50%

0.40%

0.30%

0.20%

0.10%

0.00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 91011121314151617181920212223242526272829

-0.10%

Ngày trăng rằm

-0.20%

Ngày đầu tháng

-0.30%

Ngày trong tháng

Thống kê

Hàm cos

Hàm biến giả

Theo biểu đồ trên, thấy rõ ràng rằng với khung thời gian 15 ngày ch ỉ số

thị trường ch ứng khoán có m ức biến động tăng cao h ơn trong giai đoạn trăng

tròn so với giai đoạn trăng mới, điều này trái ngược hẳn với những giả định ban

đầu.

3.4 Những nguyên nhân có thể ảnh hưởng tới kết quả phân tích

Sự non tr ẻ của th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam c ũng tạo ra nh ững

nguyên nhân khác có thể ảnh hưởng đến kết quả phân tích, đó là:

• Kết qu ả trong nghiên c ứu này d ựa vào ch ỉ số giá ch ứng khoán chung

VNIndex, trong đó tổng hợp quyết định đầu tư thường xuyên của hàng

nghìn nhà đầu tư qua các th ời kỳ khác nhau c ủa thị trường. Tuy nhiên,

thị trường ch ỉ gia tăng về quy mô, đa dạng về hàng hóa trong vài n ăm

gần đây. Trong năm năm phát tri ển, đến cuối năm 2005 th ị trường mới

chỉ thu hút được hơn 31 nghìn tài khoản với 32 công ty niêm yết và mức

vốn hóa của thị trường cổ phiếu mới chỉ đạt hơn 1,2% GDP

• Tính hi ệu qu ả của th ị tr ường ch ứng khoán còn ở mức yếu, ảnh hưởng

của tính bầy đàn là khá l ớn, đặc biệt khi chu k ỳ mặt trăng tác động vào

con người ở mức độ nhẹ.

• Trong quá trình phát tri ển thì có t ới 9 l ần UBCKNN thay đổi biên độ

dao động tại HOSE, trong đó có tới 3 lần thay đổi biên độ trong dữ diệu

được khảo sát của nghiên cứu này. Điều này có th ể dẫn đến những ảnh

hưởng phần nào đến kết quả.

• Dữ liệu phân tích còn ít (t ương đối ngắn), những nghiên cứu từ các th ị

trường chứng khoán trên thế giới có ý nghĩa thống kê thì dữ liệu thường

được lấy trên 10 năm.

Kết luận chương 3

Bài luận văn này tìm cách khám phá ra b ằng chứng về mối quan hệ giữa

các giai đoạn âm lịch và lợi suất chứng khoán dựa trên chỉ số chung VNIndex

tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả từ các

phương pháp phân tích được sử dụng như phân tích th ống kê mô t ả, phân tích

hồi quy dựa trên mô hình hàm s ố cosin và phân tích h ồi quy có s ử dụng biến

giả đều cho th ấy lợi suất trung bình xung quanh k ỳ trăng mới là cao h ơn đáng

kể so với kỳ trăng tròn ở khung thời gian 07 ngày. Sự khác biệt trung bình này

chiếm đến 66,67% mức lợi suất trung bình của của thời kỳ trăng tròn trong thời

gian hơn 8 năm khảo sát. Nếu giả định mỗi năm có 250 ngày giao d ịch thì lợi

suất chênh l ệch gi ữa th ời kỳ tr ăng mới so v ới th ời kỳ tr ăng tròn s ẽ lên t ới

8,15%/năm (chiếm gần 89% so v ới lãi su ất huy động ti ết ki ệm bình quân t ừ

năm 2002-2009). Do độ lệch tiêu chuẩn hàng ngày của khung thời gian 07 ngày

khá lớn (h ơn 1,64%) khi đó nó sẽ che m ất tác dụng ở mức độ chênh lệch lợi

nhuận. Bởi vì nh ững khác bi ệt trong lợi suất là tương đối nhỏ so v ới độ lệch

chuẩn của lợi suất hàng ngày. Chính điều này là nguyên nhân chính d ẫn tới hệ

số t-test thấp và chưa đạt về mặt ý nghĩa thống kê.

Như vậy, nghiên c ứu cho th ấy mức độ ảnh hưởng tr ực ti ếp của chu k ỳ mặt

trăng lên con người thể hiện qua quyết định đầu tư của các nhà đầu tư là tương

đối nhẹ, đặc biệt khi hi ện nay th ị tr ường chứng khoán Vi ệt Nam còn đang bị

giới hạn bởi quy định bởi ngày T+3 và biên độ dao động. Tuy nhiên, nghiên

cứu này sẽ là tài li ệu nghiên cứu hữu ích với những nghiên cứu liên quan đến

tính chu kỳ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

CHƯƠNG 4: CÁC GIẢI PHÁP GIÚP NHÀ ĐẦU TƯ HẠN CHẾ NHỮNG

TIÊU CỰC DO YẾU TỐ TÂM LÝ HÀNH VI

4.1 Xây dựng tiêu chí đầu tư theo chu kỳ

Trên th ế gi ới, đã có nhi ều nghiên c ứu về tính chu k ỳ trên th ị tr ường

chứng khoán của nhiều nước. Nghiên cứu của Fosback (1976) đã tìm ra những

ngày tốt, ngày xấu trong tháng đối với chỉ số công nghiệp Dow Jones (DJIA).

Tiến sĩ Arthur J. Minton dựa vào những kết quả này đã thống kê lại kết quả đầu

tư từ 1900 đến 2008 của chỉ số DJIA khi đầu khoản đầu tư ban đầu là 1000$.

Ngày tốt nhất (ngày mồng 2 hàng tháng) có th ể đem lại 6240$ trong khi đầu tư

vào những ngày xấu nhất thì xác suất lỗ lên tới 70% với mức lỗ -55$.

Biến động theo chu kỳ không ph ải là một công thức kỳ diệu. Xu hướng

nhất định theo mùa ph ải được thu th ập trong th ời gian dài. Đầu tư theo chu k ỳ

dựa vào kh ả năng không ch ắc ch ắn, do đó khi ph ương pháp đầu tư thông

thường không hi ệu qu ả thì có th ể là th ời điểm phát huy tác d ụng của phương

pháp này. Ngoài ra, nh ững quy t ắc đầu tư đưa ra t ừ một nghiên c ứu về xu

hướng chu kỳ mang tính định lượng bằng cách cách thu th ập các thông tin v ề

sức khỏe của thị trường. Ch ẳng hạn là các kho ản tăng trưởng trong thu nh ập,

suy thoái, chi ến tranh, và tin t ức trong ngày..mà nh ững thông tin đó liên quan

đến thị trường chứng khoán. Như bạn sẽ thấy, đầu tư phải xác định rõ thời gian

mua và bán, b ất kể những “nhiễu ồn” của giới đầu tư. Gu đầu tư theo phương

pháp định lượng có th ể không thu hút nhi ều nhà đầu tư, mặc dù có nh ững ghi

nhận đầy ấn tượng về nó.

Ở nghiên cứu này, kết quả thống kê VNINdex hơn 8 năm theo ngày âm

lịch thì nh ững ngày xấu của ch ỉ số này sẽ tập trung vào nhi ều vào ngày 30 và

ngày mồng 7 âm l ịch. Mức biến động mạnh theo hướng giảm nhiều nh ất vào

ngày 30 với mức giảm trung bình -0,26%/phiên, tiếp theo ngày mồng 7 âm lịch

ở mức -0,25%/phiên. Ngày 21, m ồng 2, 15 và 11 âm l ịch được cho là nh ững

này tốt của VNIndex khi những ngày đem lại mức lợi suất trung bình ngày cao

nhất trong c ả tháng, l ần lượt là 0,42%; 0,37%; 0,36% và 0,27%. Tr ước đây,

Tiến sĩ Tr ương Đồng Lộc(2006) và Ti ến sĩ Lê Long H ậu (2010) nghiên c ứu

hiệu ứng ngày trong tu ần của ch ỉ số VNIndex từ ở những mốc th ời gian khác

nhau (từ TS.Lộc từ 2002-2004; TS.Hậu từ 01/3/2002 - 31/5/2008) cùng cho kết

quả lợi suất âm rơi nhiều vào ngày thứ 3 và lợi suất dương tập trung nhiều vào

ngày thứ 6. Tiến sĩ Lộc còn tìm ra hiệu suất âm vào ngày thứ 5 khi sử dụng mô

hình biến giả cho mỗi ngày trong tu ần vào các ph ương trình trong các mô hình

GARCH. Giả sử ứng dụng những kết quả nghiên cứu của Tiến sĩ Lộc và Ti ến

sĩ Hậu là lợi suất chứng khoán của chỉ số VNIndex dương vào ngày th ứ 6 và

âm rơi vào ngày thứ 3 và th ứ 5. Với việc kết hợp kết quả từ những nghiên cứu

về ch ỉ số VNIndex trên th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam, nhà đầu tư có th ể

tìm được ra được những ngày tốt/ xấu để bổ sung vào danh sách những tiêu chí

khi xây dựng chiến lược đầu tư.

Cụ th ể hóa m ột chi ến lược đơn gi ản từ 3 k ết qu ả trên nh ư sau: Khi

những ngày mồng 2,11,15 và 21 âm lịch khi rơi vào ngày thứ 6 thì VNIndex sẽ

thiên về xu h ướng tăng hơn là gi ảm điểm. Ng ược lại, nh ững ngày m ồng

7,8,9,12,18, 30 âm l ịch rơi vào ngày th ứ 3 ho ặc thứ 5 thì kh ả năng giảm điểm

của VNIndex s ẽ tr ội hơn. Nếu điều này là đúng thì m ột tín hi ệu mua/bán ( ở

khía cạnh tâm lý) trong chi ến lược đầu tư có thể được thiết lập. Tín hiệu đó là:

nhóm cổ phi ếu có m ức bi ến động cùng chi ều với mức bi ến động của ch ỉ số

chung toàn th ị trường, sẽ cân nh ắc Bán ra trong nh ững ngày VNIndex có xác

suất tăng điểm cao; và sẽ xem xét Mua vào trong nh ững ngày VNIndex có xác

suất giảm mạnh nhất.

Tóm tắt những ngày tăng và giảm nhiều nhất trong tháng âm lịch của VNIndex

Bảng 4.1: Những ngày tăng (giảm) nhiều nhất trong tháng âm lịch

Những ngày … Tăng 2 3 11 15 20 21 27 28

nhất trong tháng Giảm 7 8 9 12 18 30 - -

Bảng tổng kết này sẽ là tài li ệu hữu ích cho nh ững nhà đầu tư lướt sóng khi

ngày thanh toán T+ được rút ngắn.

Bảng 4.2

Lịch kết hợp giữa chu kỳ tăng giảm của âm lịch với hiệu ứng tăng giảm

của ngày trong tuần của chỉ số VNIndex

Thứ Ngày âm lịch trong tháng

8 3 5 7 9 12 18 30

9 4 8 10 13 19 1 6

10 5 7 9 11 14 20 2

10 12 11 6 CN 15 21 3

12 7 2 11 13 16 22 4

13 CN 3 12 14 17 23 5

14 2 4 13 15 18 24 6

15 3 5 14 16 19 25 7

16 4 17 26 8 6 15 20

17 5 7 16 18 21 27 9

18 17 19 22 10 6 CN 28

19 7 2 18 20 23 29 11

20 CN 3 19 21 24 30 12

Bảng 4.3: Chiến lược những cặp ngày Mua/Bán nên chú ý

Thứ

Ngày âm lịch

Thứ Ngày âm lịch

Mua

3

5 Bán

6 T+

0.26

0.56

0.79

1.48

2.88

1.20

-0.01

LN tbình %

<0 loại

Từ bản tổng hợp chiến lược cho th ấy, với danh mục đầu tư có kết cấu như

chỉ số VNIndex, chúng ta có thể chọn được những cặp ngày tốt đem lại lợi suất

đầu tư trung bình vượt trội ở những khung thời gian T+3, T+6 hay T+8.

• Cặp ngày Mua/bán đáng chú ý nhất và có thể đem lại lợi suất cao từ việc

tổng hợp các kết quả nghiên cứu: Mua vào ngày th ứ 3 rơi vào ngày 30

hàng tháng và Bán vào ngày th ứ 6 (m ồng 3 âm l ịch tháng sau) thì l ợi

suất trung bình sau T+3 lên t ới 2.88%. Tuy nhiên, hi ện nay th ời gian

giao dịch của sàn HOSE vẫn chỉ trong buổi sáng và quy định ngày thanh

toán vẫn là T+3 (thực tế ngày T+4 thì chứng khoán mới về) do đó có thể

sẽ gây ra chút rào c ản khi th ực hiện với những chiến lược khả quan với

T+3. Nhưng vướng mắc này sớm được dỡ bỏ khi dự kiến thời gian giao

dịch sẽ được kéo dài sang bu ổi chi ều ngay trong n ăm 2010, hay th ời

gian thanh toán s ẽ rút xu ống T+2. Khi đó nh ững chi ến lược Mua/Bán

được tổng kết ở trên sẽ không bị hạn chế ngày T+3 như trước đây vì nhà

đầu tư có thể bán được vào ngày T+3.

• Có một ngo ại lệ trong b ản tổng kết trên, đó là l ợi su ất đầu tư là âm

0,01% sau T+6 khi nhà đầu tư th ực hiện mua vào ngày th ứ 5 r ơi vào

ngày 12 âm lịch và bán vào ngày thứ 6 rơi vào ngày 20 âm lịch.

Cuối tháng 10/2010 vừa qua Bộ Tài chính đã hoàn tất “Dự thảo thông tư

hướng dẫn kế toán công c ụ tài chính phái sinh” và đang lấy ý ki ến đóng góp,

trong đó có quy định về đặc điểm và sản phẩm của giao dịch phái sinh ch ứng

khoán, cụ th ể là quy ền ch ọn ch ứng khoán. Nếu sản phẩm này sớm được thực

hiện thì vi ệc xác định chu kỳ khoảng thời gian nào trong n ăm (hay tháng) giá

cổ phiếu thường tăng hay giảm sẽ là một trong nh ững yếu tố quan trọng trong

quyết định của nhà đầu tư. Nhà đầu tư sẽ có khuynh h ướng mua quy ền ch ọn

mua khi họ cho rằng giá cổ sẽ tăng cao hơn trong thời kỳ quyền mua được thực

hiện, khi đó trừ phí kho ản phí họ sẽ có lời. Hay sẽ thực hiện mua quyền chọn

bán khi họ cho rằng giá cổ phiếu sẽ giảm thấp hơn giá th ực hiện tại thời điểm

quyền ch ọn bán được th ực hiện. Kết quả từ bài lu ận văn này là tài li ệu tham

khảo về khả năng tăng/ giảm giá của VNIndex, tạo bước đệm cho các giao dịch

phái sinh của nhà đầu tư trong tương lai.

Cũng xin lưu ý, trước khi quyết định thời điểm Mua/Bán bất cứ một loại

chứng khoán nào, thông thường để hạn chế rủi ro các nhà đầu tư sẽ dựa vào các

công cụ như phân tích cơ bản hay phân tích kỹ thuật để đưa ra quyết định. Tuy

nhiên, th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam hi ện nay vai trò c ủa nhà đầu tư cá

nhân ngày càng lớn mạnh nhưng tâm lý hành vi của khối này lại dễ bị tác động

nhất. Do đó hiểu được “chu kỳ tâm lý” c ủa đa số nhà đầu tư giúp chúng ta có

thể tránh được những sai lầm trong các quyết định khi giao dịch.

4.2 Xây dựng tiêu chuẩn định lượng cho nhà đầu tư ngắn hạn

Phân tích cung cầu thị trường: Với luận điểm yếu tố tâm lý hành vi c ủa

nhà đầu tư là lo sợ hay lạc quan đang chiếm ưu thế, điều này sẽ được phản ánh

vào quyết định giao dịch của nhà đầu tư và thể hiện trên dữ liệu giao dịch trong

ngày. Nh ằm hạn ch ế nh ững tác động tiêu c ực của yếu tố tâm lý hành vi ảnh

hưởng đến quyết định của đầu tư tác giả đề xuất một quy trình phân tích cung

cầu cho nhà đầu tư ngắn hạn gồm 9 b ước như sau. Nếu nhìn sơ qua các b ước

quy trình này thì có v ẻ giống một quy trình phân tích “Top-down” c ủa phân

tích cơ bản (dành cho nh ững nhà đầu tư dài h ạn) nh ưng khi đọc nội dung thì

bản chất của quy trình này có những ý tưởng rất riêng dành cho những nhà đầu

tư ngắn hạn.

Bước 1:Thu thập dữ liệu

Nhà đầu tư nên phân lo ại các mã c ổ phiếu theo nhóm ngành, theo kh ối

lượng cổ phiếu đang lưu hành, nh ững chỉ số cơ bản mới nhất về doanh nghiệp

như EPS, giá trị sổ sách..những thông tin này các nhà đầu tư có thể tìm thấy dễ

dàng trên webside c ủa Sở giao dich hay các trang web c ủa các công ty ch ứng

khoán.

Bước 2: Xác định mục tiêu đầu tư

Thiết lập mục tiêu đầu tư thực tế về lợi suất yêu cầu và mức rủi ro chấp

nhận. Họ cũng cần ph ải nh ận th ức và lường tr ước nh ững hạn ch ế khác nhau

như thanh kho ản, thời gian thu hồi vốn, và các lo ại thuế để đạt được mục tiêu

của họ. Có quy định rõ ràng, mục tiêu thực tế có thể giúp các nhà đầu tư tránh

dùng quá nhiều rủi ro bằng cách cố gắng để "được ăn cả."

Bước 3: Phân tích bản chất sự tăng giảm của chỉ số chung thị trường

Nền tảng cách tính ch ỉ số VNIndex là theo m ức vốn hóa th ị trường. Do

đó khi dữ liệu giá được đưa vào tương ứng với các mã thì vi ệc phân lo ại theo

nhóm ngành và theo m ức vốn hóa c ủa th ị tr ường sẽ giúp nhà đầu tư có th ể

nhanh chóng lọc ra được những mã cổ phiếu nào và những ngành nào đang chi

phối nhiều nhất đến ch ỉ số chung của thị trường. Theo cách này thì nh ững mã

có mức vốn hóa càng cao m ức chi phối đến chỉ số chung càng mạnh và ngược

lại. Vì v ậy nhà đầu tư ch ỉ nên quan tâm đến tốp 10 mã giúp th ị tr ường tăng

điểm và 10 mã chi ph ối kéo thị trường giảm điểm mạnh nhất mà thôi. Với việc

phân tích thông tin này các nhà đầu tư có th ể xác định được sự tăng/giảm của

chỉ số chung th ị trường có được sự tăng/giảm của nh ững nhóm cổ phiếu nào.

Tuy nhiên, qua d ữ liệu này nhà đầu tư không nên nh ầm lẫn giữa sự tăng/giảm

của thị trường bị chi phối nhiều mất bởi những mã nào mà không phản ánh đầy

đủ dòng tiền của thị trường đang tập trung vào đâu bởi những mã có m ức vốn

hóa lớn mà khối lượng khớp lệnh nhỏ cũng đủ để tác động đến thị trường.

Việc ch ỉ số VNIndex của th ị trường tăng hay gi ảm rất quan tr ọng, chi

phối đến quyết định của nhà đầu tư rất mạnh khi ch ỉ số này ti ến gần đến các

mốc kháng cự hay hỗ trợ quan mạnh trong phân tích k ỹ thuật. Hay những thời

điểm nhạy cảm của th ị trường khi yếu tố thông tin (v ĩ mô, doanh nghi ệp..) là

chưa rõ ràng.

Phân tích ở bước này sẽ cho th ấy thị trường đang được nhóm cổ phiếu

nào dẫn dắt penny stock, midcap hay cổ phiếu blue chip, hay đang được ngành

nào dẫn dắt. nhóm cổ phiếu dẫn dắt vẫn duy trì hay đã đổi nhóm). Nhóm penny

dẫn dắt thị trường thì không b ền, nhóm blue chip d ẫn dắt thị trường trong th ời

gian dài và đồng loạt sẽ dẫn tới thị trường đối mặt với nguy cơ tạo bong bóng

chứng khoán.

Bên cạnh đó, chỉ số P/E chung của thị trường cũng rất quan trọng khi so

sánh với các n ước trong khu v ực. Theo quan điểm của tác gi ả thì th ị tr ường

chứng khoán Vi ệt Nam là th ị tr ường mới nổi nên trong giai đoạn th ị tr ường

tăng mức P/E chấp nhận được là nhỏ hơn 20 và không có sự chênh lệch lớn với

các nước có trong khu vực. Nếu mức P/E của thị trường trên mức này, nhà đầu

tư nên cân nhắc thoát ra để tránh những thiệt hại có thể gặp khi thị trường quay

đầu giảm.

Bước 4: Tìm nhóm ngành tiềm năng

Bằng vi ệc phân tích theo nhóm ngành chúng ta s ẽ bi ết được nh ững

nhóm ngành nào đang thu hút được sự quan tâm c ủa nhà đầu tư và s ự

tăng/giảm của nhóm ngành được ủng hộ bởi toàn bộ các doanh nghi ệp trong

ngành hay ch ỉ là nh ững cá th ể riêng l ẻ trong ngành. N ếu sự tăng điểm của

nhóm ngành là tr ải đều ở hầu hết các doanh nghiệp trong ngành thì nhà đầu tư

cần ki ểm tra xem nh ững ngành đó đang được hỗ tr ợ bởi thông tin chung nào

trong ngành hay bị tác động bởi yếu tố mùa vụ…Biết càng chi tiết về ngành và

doanh nghiệp các nhà đầu tư càng hạn chế được rủi ro khi đầu tư.

Nếu sự tăng điểm ch ỉ xảy ra đơn lẻ cũng là m ột lưu ý n ếu th ời điểm

trước đó nhóm ngành này đã bị giảm sâu quá mức so với giá trị nội tại của từng

doanh nghiệp và đang có dấu hiệu hồi phục dần. Những tín hiệu này sẽ được

Bước 5: Lựa chọn doanh nghiệp tiềm năng:

Hiện tại các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có thể

thu được lợi nhuận khi th ị trường đi ngang ho ặc tăng giá nh ưng rủi ro rất lớn

trong thị trường giảm điểm (khác với sự điều ch ỉnh giảm tạm thời trong trong

một xu hướng tăng đã xác định). Do đó, ở hai bước trên khi chúng ta xác định

được xu hướng phù hợp (đi ngang hoặc tăng), tìm được những ngành tiềm năng

để đưa vào tầm ngắm của mình. Bước tiếp theo chúng ta sẽ chọn những mã cổ

phiếu tiềm năng nhất trong những ngành đã được lọc ra.

Trong đầu tư chúng ta nên tránh sai l ầm giữa khái niệm cổ phiếu tốt để

đầu tư với công ty tốt. Một công ty tốt có tất cả các yếu tố nhưng kết quả hoạt

động kinh doanh, ban lãnh đạo..đều tốt, nh ưng nh ững điểm tốt này đã được

phản ánh h ết vào giá c ủa cổ phiếu rồi thì không ph ải là một lựa ch ọn tốt cho

nhà đầu tư ngắn hạn.

Những cố phiếu tiềm năng được đưa vào danh mục phải đảm bảo những

điều kiện:

Không nên ch ọn cổ phiếu lỗ: Cổ phiếu lỗ đôi khi cũng được nhà đầu cơ

lựa chọn. Tuy nhiên vi ệc đầu tư vào những cổ phiếu dạng này ngoài các rủi ro

do yếu tố cơ bản còn tiềm ẩn rủi ro rất lớn về thanh khoản nhất là khi cổ phiếu

này bị đưa vào diện kiểm soát hoặc khi thị trường đột ngột đảo chiều.

Nên chọn cổ phiếu có tính thanh kho ản tốt: thể hiện ở khối lượng giao

dịch và s ố lệnh mua/l ệnh bán được đặt trong phiên. Tiêu chí v ề tính thanh

khoản với từng nhóm c ổ phi ếu sẽ được điều ch ỉnh phù h ợp với th ị tình th ị

trường chung đang trong giai đoạn nào. Tiêu chí này r ất khác nhau v ới loại cổ

phiếu penny stock, midcap hay cổ phiếu blue chip.

Chọn cổ phiếu có lực cầu bắt đầu tăng: Những cổ phiếu được lựa chọn

phải hội tụ đủ các chỉ tiêu sau: (S ử dụng dữ liệu của CMG chọn được lệnh tín

hiệu mua vào ngày 24/11/2010 của sàn HOSE)

Hệ số P/E thấp hơn so với mức P/E trung bình các cổ phiếu trong ngành

và không cao hơn quá lớn so với mức trung bình của thị trường ( thông thường

thì những cổ phiếu có vốn hóa lớn và nh ững doanh nghi ệp đầu ngành th ường

có chỉ số P/E cao hơn tương đối sơ với thị trường và ngành).

Giá hiện tại lớn hơn hoặc bằng 101% giá tham chiếu

Trung bình 1 lệnh Mua >= A x Trung bình 1 lệnh Bán,

Trung bình 1 l ệnh Mua hiện tại >= B xTrung bình 1 l ệnh Mua ít nh ất 5

phiên trước đó

Trong đó A,B, có thể khác nhau nhưng đều phải lớn hơn 1

Những tiêu chí này dựa trên cơ sở những cổ phiếu đã về

Cần xem kỹ những cổ phiếu có giao d ịch thỏa thuận lớn đột biến có th ể

gây nhầm lẫn trong chỉ tiêu trung bình 1 lệnh mua/bán.

Những tiêu chí b ổ sung nh ưng mức độ ảnh hưởng có th ể thay đổi theo

thời gian

Yếu tố tâm sinh lý theo chu k ỳ (có th ể tham kh ảo các k ết qu ả nghiên

cứu mang tính chu k ỳ tại thị trường chứng khoán Việt Nam) như: Chu kỳ theo

những ngày trong tháng âm l ịch, chu kỳ theo ngày trong tu ần, chu kỳ theo các

sự ki ện kinh t ế chính tr ị hay chu k ỳ mang tính mùa v ụ đặc tr ưng của tưng

ngành trong năm..

Chọn khoảng giá cho cổ phiếu đầu tư: Thông tin từ khối lượng giao dịch

và giá tr ị giao dịch là những chỉ tiêu đơn giản nhưng khá hi ệu quả để nhà đầu

tư dựa vào đó có thể xác định được nhóm có thị giá nào đang thu hút được lực

mua của nhà đầu tư. Ví dụ: Ngày 10/12/2010 trên sàn HOSE: Giá tr ị giao dịch

đạt 1.693 tỷ tương ứng với 72,1 triệu cổ phiếu được chuyển nhượng sẽ cho thấy

dòng tiền đang được tập trung m ạnh vào nh ững mã có th ị giá ở 2x. Qu ả thực

khi lọc ra kết quả thì những mã có thị giá trong khoảng 2x chiếm 23% (64/276)

nhưng khối lượng chiếm tới 28% (19,9/72,1) toàn khối lượng khớp lệnh.

Cổ phiếu tr ước đó có t ốc độ gi ảm mạnh hơn so với các doanh nghi ệp

khác trong ngành ở giai đoạn trước và đang có dấu hiệu phục hồi. Sự phục hồi

phải được hỗ trợ bởi thanh kho ản tăng lên mạnh so với khối lượng trung bình

những ngày trước đó. Điều này cho thấy lực cầu tăng lên mạnh khi giá cổ phiếu

đã giảm sâu và những nhà đầu tư nắm giữ cũng không muốn bán ra nữa. đây là

cổ phiếu có th ể cân nh ắc để đưa vào danh m ục đầu tư ngắn hạn, tuy nhiên ở

ngày đầu tiên giải ngân nhà đầu tư chưa nên giải ngân toàn bộ 100% số tiền dự

kiến đầu tư vào mã này tỷ lệ tối đa nên giải ngân chỉ từ 35%-40%.

Bước 6: Chiến lược giải ngân

Không bỏ toàn bộ tiền ngay từ lệnh mua đầu tiên. Không ai có th ể biết

chính xác di ễn biến của thị trường trong tương lai, nh ất là th ời hạn thanh toán

hiện nay của Việt Nam vẫn là T+3. Do đó để có thể kiểm soát được rủi ro và có

thể sửa sai (n ếu có) thì nhà đầu tư ch ỉ nên gi ải ngân tối đa 35%-40% số tiền

định mua cho m ột mã đã được chọn ra. Nếu là lựa chọn đúng và được sự ủng

hộ của thị trường chung thì nhà đầu tư có thể tăng dần lượng tiền giải ngân, số

lượng cổ phiếu mua sau có th ể cao hơn đợt mua đầu tiên nh ưng ít nh ất 35%-

40% số cổ phiếu đã có lời đã về đến tài khoản. Với cách giải ngân này nhà đầu

tư có thể hạn chế được rủi ro

Bước 7: Tuân thủ đúng mục tiêu, tiêu chí đầu tư:

Trước khi bước vào đầu tư, nhà đầu tư đã xác định được mức lợi nhuận

bao nhiêu s ẽ bán, l ỗ bao nhiêu s ẽ cắt và nh ững tiêu chí đầu tư. Điều này s ẽ

tránh cho nhà đầu tư bị chi phối bởi các yếu tố cảm xúc. Tham lam không bán

khi thấy giá tiếp tục tăng hay hạ thấp các tiêu chí đầu tư ban đầu để tìm ra lý do

mua một loại cổ phiếu mà mình ưa thích.

Bước 8: Đa dạng hóa đầu tư

Đa dạng hóa một cách thích hợp có thể giúp nhà đầu tư tránh tổn thất bi

thảm và tạo ra lá ch ắn giúp họ chống lại những ảnh hưởng tiêu cực của yếu tố

tâm lý. Các nghiên cứu của Brinson, Singer & Beebower (1991) và Ibbotson và

Kaplan (2000) cho th ấy rằng khoảng 90% lợi nhu ận đầu tư tổng th ể phát sinh

từ các quyết định phân bổ tài sản dài hạn.

Do đó trong tổng số tiền đầu tư vào cổ phiếu nhà đầu tư có chi ến lược

phân bổ hợp lý gi ữa tỷ lệ những cổ phiếu đầu tư dài hạn và ng ắn hạn. Những

lúc thị trường sụt giảm sâu trên di ện rộng, đó là thời điểm tốt để lựa chọn mua

vào nh ững doanh nghi ệp đầu ngành có ho ạt động kinh doanh t ốt mà giá đã

giảm sâu. Nhưng khi thị trường hồi phục và xu hướng tăng đã thiết lập (thường

các cổ phiếu có tính d ẫn dắt sẽ tăng trước đó) thì nh ững cổ phiếu ngắn hạn và

lướt sóng có thể được chú ý.

Việc đa dạng hóa còn th ực hiện theo ngành, tuy nhiên v ới một nhà đầu

tư cá nhân ch ỉ nên đầu tư tối đa từ 3-4 ngành và không nên quá 6 mã trong

danh mục của mình.

Bước 9: Điều chỉnh hệ số cho những tiêu chí định lượng phù hợp với

thị trường

Ở những giai đoạn khác nhau thì các ch ỉ số, tiêu chí l ựa chọn nên được

thay đổi phù hợp với thị trường chung. Ch ẳng hạn khi th ị trường sau một thời

kỳ suy giảm và bắt đầu tăng lại thì tiêu chí kh ối lượng trung bình lệnh mua so

với bán, ho ặc kh ối lượng khớp lệnh hiện tại so với những phiên tr ước đó của

một mã có thể gấp 3 đến 4 lần. Nhưng khi thị trường đã tăng lên một thời gian

thì tiêu chí có th ể chỉ cần đạt gập 1,2-1,3 lần.. Do đó, các nhà đầu tư cần thiết

lập lại hệ số một số tiêu chí, th ậm chí thêm vào nh ững tiêu chí khác (giao d ịch

thỏa thuận, mua/bán của nhà đầu tư nước ngoài..) để đạt hiệu qu ả hơn trong

đầu tư của mình ở mỗi giai đoạn của thị trường.

Áp dụng cụ thể chiến lược trên vào phiên giao dịch ngày 24/11/2010

Bước 1: S ử dụng nh ững dữ liệu cơ bản được cung c ấp từ các công ty

chứng khoán hay các trang web chuyen v ề tài chính nh ư Investmnet Tool

(http://www.tvsi.com.vn), StoxPro (http://stox.vn). Ở ví dụ này tác giả sử dụng

dữ liệu tài chính và cách phân ngành trên 2 sàn HOSE và HASTC theo chu ẩn

của …được sử dụng trong Investment Tool c ủa Công ty c ổ ph ần và ch ứng

khoán Tân Việt ( TVSI).

Bước 2: Mục tiêu đầu tư

Với số tiền đầu tư cho mục đích ngắn hạn sẽ: Chốt lời ở khi đạt13-17%,

Cắt lỗ ở mức 5%-7%

Bước 3: Sau một thời gian ngừng giảm điểm chỉ số VNIndex đã tăng trở

lại và ngày 24/11/2010 ( âm l ịch 19/10/2010) là ngày t ăng điểm th ứ hai tiên

tiếp của chỉ số này. Đóng cửa phiên giao d ịch ngày 24/11/2010 tại mốc 434,48

điểm, tăng 3,67 điểm (0,85%), VNIndex đã chính thức vượt qua giá đóng cửa

trung bình của ch ỉ số này trong 10 ngày g ần nh ất cho th ấy một xu tăng ngắn

hạn của chỉ số này.

Bảng 4.4: Top 05 mã giúp VNIndex t ăng điểm trong ngày

24/11/2010

STT Mã Tăng Số điểm tác động Tỷ trọng mua của khối ngoại

1 2 3 4 5 BVH VIC PVF MSN FPT Tổng 5 mã VNIndex 4,1% 1,9% 4,8% 1,6% 1,4% 1,08% 1,64 0,53 0,48 0,47 0,19 3,31 4,62 89% 23% 40% 66% 95% Nguồn: Tác giả tính toán theo giá trị vốn hóa của mỗi cổ phiếu trong VNIndex

Nhìn vào bảng thống kê trên cho th ấy VNIndex tăng điểm chủ yếu dựa

vào sự tăng điểm mạnh của những mã có t ỷ trọng vốn hóa lớn. Riêng sự tăng

điểm của 5 mã BVH, VIC, PVF, MSN và FPT đã chiếm đến 71,6% trong tổng

số điểm tăng của VNIndex. Lực cầu ch ủ yếu đến từ khối ngoại. Điều này cho

thấy sự tăng điểm ở các mã ch ủ chốt và rải đều vào các doanh nghi ệp đầu các

ngành: Tài chính & B ảo hiểm, công ngh ệ và th ực phẩm sẽ bền vững hơn cho

thị trường.

Bước: 4: Tìm nhóm ngành tiềm năng

Vì VNIndex m ới hồi phục tăng điểm, do đó qua phiên giao dich ngày

24/11/2010 lọc được 05 nhóm ngành ti ềm năng có m ức tăng cao nh ất trên cả

hai sàn HOSE và HASTC bao gồm:

Bảng 4.5: Bảng nhóm ngành tiềm năng

STT Nhóm ngành Tăng Số doanh nghiệp Trong ngành

Nguồn: Sử dụng tiêu chí phân ngành theo Investment Tool c ủa TVSI, Các d ữ

liệu do tác giả tự tính toán theo giá trị vốn hóa của từng doanh nghiệp trong ngành

1 DV lưu trú 2 Bảo hiểm, tái BH &BHXH 3 DV Công nghệ thông tin 5,1% (2) SGD, PDC 3,5% (4) BVH,PVI,VNR,BMI 1,3% (5) FPT, CMG, CMT, SRA, SRB 4 DV hỗ tr ợ và khai thác m ỏ 1,1% (5)CMI, MCV, PVC, PVS, PVD quặng 5 SX sản ph ẩm điện tử, máy 1,0% (4)VTB, VBH, VTC, POT tính Tổng 20

Bước 5: Tìm doanh nghiệp tiềm năng

Các doanh nghiệp thuộc 05 ngành trên là khá lớn 20 doanh nhiệp nhưng

dựa vào các tiêu chí ch ọn doanh nghi ệp tiềm năng ở trên thì ch ỉ duy nh ất 01

doanh nghiệp thỏa mãn đủ các điều kiện đó là CMG

Chỉ tiêu bắt buộc của CMG đều thỏa mãn, cụ thể các chỉ tiêu như sau:

Bảng 4.6: Cụ thể hóa một số chỉ tiêu định lượng bắt buộc khi ch ọn

mã cổ phiếu

STT 24/11/2010 Chỉ tiêu của CMG Trung bình 5 ngày trước 24/11 so với TB 5 ngày trước 15.200

1 2 3 4 5 6 15.000 8 TB ngành: 11 1,3 TB ngành: 2,833 10.876 1.064 1.181 107.990 4.364 3.392 101,33% Thỏa mãn Thỏa mãn 10 lần 4,1 lần 2,9 lần Giá P/E P/B Khối lượng khớp Trung bình lệnh mua Trung bình lệnh bán

Những chỉ tiêu bổ sung

Giá th ực hiện ch ương trình ESOP 2010 cho cán b ộ công nhân viên t ừ

2011-2013 với giá 17.200đ/CP. Điều này có th ể là một điểm tựa bổ sung thêm

cho quy ết định nên mua vào c ổ phi ếu CMG khi giá hi ện tại của ngày

24/11/2010 là 15.200đ/CP < 17.200đ/CP

Kết hợp với nh ững ch ỉ tiêu b ắt bu ộc và đối chi ếu với hi ệu ứng ngày

trong tuần hoặc ngày trong tháng âm lịch có thể đưa ra chiến lược như sau:

Ngày 24/1/2010 rơi vào th ứ 4 tức 19/10 âm l ịch. Do đó theo hi ệu ứng

ngày trong tu ần có th ể mua CMG vào ngày Th ứ 4 ho ặc thứ 5 (t ương ứng với

ngày 23,24 và 25/11/2010). Sau đó cân nh ắc bán ra khi c ổ phiếu về vào ngày

thứ 4, 5 ho ặc th ứ 6 tu ần kế tiếp, tức ngày 02/12/2010 ho ặc ngày 03/12/2010

nếu giá c ủa nh ững ngày này v ượt qua m ức 17.200 đ/CP và đạt mục tiêu l ợi

nhuận khoảng 15%-20%.

Đây là một mã đã đầu tư thành công và các tiêu chí đều đạt ngay khi cổ

phiếu vừa về tới tài khoản. Dựa vào bảng trên ta thấy chiến lược này sẽ đạt kết

quả tốt nh ất khi canh và bán được giá 20 vào ngày 03/12/2010, khi đó lợi

nhuận khi mua vào ngày th ứ 4 s ẽ lên t ới 31,6%. Th ật trùng h ợp ngày

03/12/2010 trùng với ngày bán t ốt nh ất trong bảng lịch tổng hợp theo chu k ỳ

ngày trong tuần và ngày theo tháng âm lịch (thứ 6 ngày 28 âm lịch).

Bảng 4.7: Kết quả đầu tư của CMG

03/12/2010 Thứ 6 (28 al)

CMG 24/11/2010 Thứ 4(19 al) 15,2 15,2 25/11/2010 Thứ 5 (20 al) 15,2-15,5 15,3 Mua Close Bán % lời theo giá đóng cửa 01/12/2010 Thứ 4(26 al) 18,4 18,3-18,4 20,3-21,1 02/12/2010 Thứ 5 (27 al) 19,2 17,9-19,3 25,5-26,3 19,1 18,7-20 24,8-25,7

Sau ngày 03/12/2010 giá c ủa CMG gi ảm liên t ục, đóng cửa đến ngày

08/12/2010 chỉ còn 16.700đ/CP và đang có dấu hiệu tăng trở lại.

4.3 Nâng cao chỉ số bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán tại Việt Nam

Một trong những yếu tố thị trường hoạt động lành mạnh và thu hút được

sự quan tâm c ủa nhà đầu tư là ch ỉ số bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia đó. Kết

quả khảo sát năm 2009 của Ngân hàng th ế giới, Việt Nam đứng thứ hạng khá

thấp (2,7/10) về việc bảo vệ nhà đầu tư, đặc biệt so với các nước trong khu vực.

Chỉ số này được đánh giá trên 3 khía cạnh: Công bố thông tin, trách nhi ệm của

ban điều hành và tiếng nói của cổ đông.

Bảng 4.8: Chỉ số bảo vệ nhà đầu tư 2009

Chỉ số bảo vệ nhà đầu tư 2009

Chỉ tiêu đánh giá Việt Nam Khu vực Khối OECD

6 0 2 2.7 5.1 4.6 6.3 5.3 5.9 5 6.6 5.8

Công bố thông tin Trách nhiệm của ban điều hành Tiếng nói của cổ đông Tổng Nguồn: Báo cáo khảo sát " Doing Business in Vietnam", Ngân hàng thế giới

Trong những nhóm ch ỉ tiêu được đưa ra thì ch ỉ tiêu về trách nhi ệm của

ban điều hành của Việt Nam là thấp nhất (không có điểm nào) trong khi đó các

nước trong khu vực và kh ối OECD đạt mức điểm khá cao l ần lượt là 4,6/7 và

5/7.

Thị trường vốn là th ị trường của niềm tin, do đó Việt Nam cần nỗ lực

hơn nữa để tăng cường lòng tin của nhà đầu tư với thị trường. Và sự cải thiện

trong chỉ số bảo vệ nhà đầu tư cũng sẽ hạn chế được những ảnh hưởng tiêu cực

của yếu tố tài chính hành vi đến các nhà đầu tư chứng khoán. Chúng tôi đề xuất

một số giải pháp:

• Thông tin từ cơ quan quản lý:

Hiện nay trung tâm l ưu ký hàng tháng ch ỉ cung cấp tổng số nhà đầu tư

nước ngoài được cấp mã s ố giao d ịch (Trading Code). Ch ỉ với thông tin này

các nhiều thành viên tham gia th ị trường trong đó có nhà đầu tư không thể biết

được thông tin v ề số lượng nhà đầu tư cá nhân/t ổ ch ức trong n ước và n ước

ngoài là bao nhiêu. Nh ững tổ chức nào mới gia nh ập th ị trường chứng khoán,

các quỹ đầu tư nước ngoài đang hoạt động tại Việt Nam đã thực sự đưa vào thị

trường chứng khoán Việt Nam bao nhiêu tiền so với số họ đã công bố và họ đã

đầu tư với tỷ lệ bao nhiêu vào c ổ phiếu niêm yết, bao nhiêu vào công ty ch ưa

niêm yết, bao nhiêu vào bất động sản… Ở phần thực trạng, đã cho thấy sự phát

triển, tính sôi động của th ị trường ch ứng khoán Vi ệt Nam có m ối liên hệ khá

lớn với dòng tiền trên th ị trường, và giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài cũng

có tầm ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư. Do đó, khi có tin đồn nhà đầu tư cá

nhân rất khó có th ể xác minh và r ủi ro l ớn để đưa ra quy ết định. Chính s ự

không rõ ràng này s ẽ là kẽ hở và tạo điều kiện cho những tin đồn không đáng

có trên thị trường nhất là khi thông tin ngày nay được phát tán rất nhanh. Do đó

những thống kê ở trên được công bố định kỳ sẽ giảm thiểu được rủi ro cho các

nhà đầu tư khi tham gia thị trường.

• Thành lập quỹ bảo vệ nhà đầu tư:

Với quan điểm bảo vệ nhà đầu tư chính là bảo vệ thị trường gốc, do đó

đề xuất thành lập một cơ quan chuyên trách nhằm bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu

tư ch ứng khoán t ại Vi ệt Nam là điều cần thi ết. Trên th ế gi ới, những tổ chức

như vậy cũng khá ph ổ biến như: tại Mỹ có Công ty b ảo vệ nhà đầu tư chứng

khoán (SIPC); Hàn Qu ốc có Trung tâm b ảo vệ nhà đầu tư ch ứng khoán

(SFIPC) và Hồng Kông có Công ty đền bù nhà đầu tư (ICC)...hay ở Việt Nam

cũng có hiệp hội bảo về người tiêu dùng.

Quỹ bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán trước hết phải được pháp lu ật thừa

nhận và có các quy định cụ thể. Về nguyên tắc ho ạt động nên là c ơ quan độc

lập và chuyên bi ệt, ho ạt động phi l ợi nhu ận, tr ực thu ộc Bộ Tài Chính ho ặc

UBCKN. Kinh phí ho ạt động sẽ từ chính ngu ồn xử phạt các hành vi vi ph ạm

liên quan đến quyền lợi của nhà đầu tư và nguồn đóng góp định kỳ từ các thành

viên tham gia th ị trường. Qu ỹ này có th ể chủ động lên ti ếng hoặc kết hợp với

đề nghị của nhà đầu tư (nhóm nhà đầu tư) thu thập các bằng chứng phù hợp với

quy định pháp luật để được nhận bồi thường khi gặp thiệt hại.

Bằng vi ệc thành lập qu ỹ bảo vệ nhà đầu tư, vai trò c ủa các cổ đông sẽ

tăng lên và họ sẽ cảm thấy an toàn hơn khi đầu tư so với trước đây. Điều này sẽ

góp phần giúp th ị trường chứng khoán Vi ệt Nam ngày càng phát tri ển, khuyến

khích và thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngoài n ước tham gia vào th ị

trường, doanh nghiệp sẽ dễ dàng thu hút được vốn hơn trước.

KẾT LUẬN CHUNG

Lý thuy ết th ị tr ường hi ệu qu ả, phân tích c ơ bản và phân tích k ỹ thu ật đều

không giải thích thỏa đáng và dự báo được những bất thường có thể xảy ra trên

thị trường chứng khoán. Lý thuyết tài chính hành vi học đã được sử dụng để bổ

sung sự thiếu hụt. Tài chính hành vi là m ột hệ thuyết kinh tế đòi hỏi phải hiểu

và dự đoán được những ẩn ý trong hệ thống thị trường tài chính của việc đưa ra

những nhận định tâm lý (Olsen, 1998). B ằng cách hi ểu hành vi c ủa con người

và cơ ch ế tâm lý khi đưa ra các quy ết định tài chính, nh ững mẫu tài chính

chuẩn có thể được nâng cao để phản ánh và giải thích tốt hơn thực tế phát triển

của thị trường ngày nay.

Những bất th ường trên th ị tr ường ch ứng khoán được nh ắc đến nhi ều là s ự

tăng/giảm giá một cách quá m ức bởi sự chuyển dịch của hai cung b ậc tâm lý

“lòng tham và s ự sợ hãi”. Trong nh ững giai đoạn đầu của thị trường hai cung

bậc tâm lý này được thể hiện rõ nét nhất trong thời kỳ VNIndex tạo đỉnh sau đó

rơi tự do. L ịch sử ch ứng khoán Vi ệt Nam đã có nhi ều ng ọn sóng nh ư vậy,

nhưng tiêu bi ểu là 3 con sóng l ớn đại diện cho 3 th ời kỳ của th ị tr ường (giai

đoạn tạo đà; tăng trưởng và hình thành bong bóng; giai ảnh hưởng của khủng

hoảng kinh tế). Tại sao lại như vậy khi bài học vẫn có nhưng lịch sử vẫn lặp lại.

Câu tr ả lời rất đơn gi ản đó là ch ừng nào lòng tham và s ự sợ hãi còn ng ự tr ị

trong con người thì chừng ấy còn tồn tại tâm lý đám đông. Tâm lý sự sợ hãi bị

“lạc lõng” hay th ất bại khi b ạn bè, đồng nghiệp, nh ững người thân của họ có

thể ki ếm ti ền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám

đông.

Vấn đề là nhà đầu tư khôn ngoan phải biết hành xử ra sao trong một thị trường

như vậy: Sẽ đi theo đám đông hay độc lập quyết định tự tin vào các nghiên cứu

phân tích của mình sẽ đánh thắng thị trường? Nên đi theo đám đông khi ý kiến

của nó phù hợp với những phân tích của riêng bạn và nhanh chóng rời bỏ đám

đông khi đám đông suy nghĩ ngược với bạn. Chúng ta ph ải đánh đổi từ bỏ một

khoản lời tiềm năng còn h ơn là mất một khoản vốn trước mắt. Nhưng thực tế

khả năng kiềm chế lòng tham c ủa con ng ười trước một khả năng kiếm tiền rõ

rằng (m ặc dù điều này đi ng ược với phân tích c ủa bạn) là r ất khó ch ịu, và

không ph ải ai c ũng th ực hiện được. Điều này cho th ấy từ lý thuy ết đến th ực

hiện là c ả một kho ảng cách mà không ph ải ai cũng luôn tuân th ủ đúng đúng

nguyên tắc này, và nh ững ảnh hưởng của tâm lý h ọc vẫn còn ti ếp tục xảy ra

trên thị trường chứng khoán.

Việt Nam n ằm trong khu v ực Châu Á, n ơi được nh ắc đến với phong t ục Á

Đông đậm nét. Cu ộc sống và nhiều sự kiện hội hè, lễ tết chính tập trung nhiều

vào những ngày âm l ịch. Bên cạnh đó, xu hướng chấp nhận rủi ro trong Thu

nhập và Danh mục với các nhà đầu tư Việt Nam là rất cao- chỉ đứng sau Trung

Quốc trong số 22 quốc gia được khảo sát (xem trong Meir Statman (2008)) đã

thôi thúc tác gi ả đi tìm hi ệu ứng chu k ỳ mặt trăng liệu có ảnh hưởng đến lợi

suất của chứng khoán trên th ị trường Việt Nam hay không? Nếu có thì m ức độ

ảnh hưởng ra nhiều hay ít?

Đây là một trong những chủ đề mới trong chuỗi đề tài nghiên cứu về tính chu

kỳ ảnh hưởng đến lợi suất chứng khoán. Trước đây, Tiến sĩ Trương Đồng Lộc

(2006) hay của Tiến sĩ Lê Long H ậu (2010) cũng đã có nh ững nghiên cứu về

hiệu ứng ngày trong tuần tác động lên chỉ số VNIndex.

Thông qua phân tích th ống kê mô t ả và phân tích h ồi quy, tác gi ả đã tìm th ấy

lợi suất trong ngày trăng tròn là cao h ơn so với ngày đầu tháng. Nhưng khi kéo

dài khung th ời gian xung quanh hai ngày này thì ch ỉ có khung th ời gian 07

ngày quanh mặt trăng mới có lợi suất cao hơn so với những ngày lân cận xung

quanh trăng tròn. Tuy nhiên, mức ý nghĩa ở hai khung thời gian này không cao

cho th ấy ngoài yếu tố chu k ỳ mặt tr ăng lợi su ất ch ứng khoán còn ch ịu ảnh

hưởng của rất nhiều yếu tố khác.

Trong phân tích thống kê mô tả cho dữ liệu 8 năm và dữ liệu có loại bỏ 3 tháng

khi trong th ời gian này UBCKNN đã có 3 l ần thay đổi biên độ, cho th ấy mức

độ ảnh hưởng của vi ệc thay đổi biên độ có ảnh hưởng tương đối lớn đến lợi

suất chứng khoán. Điều này không h ề mâu th ẫu với các kết quả của Trần Việt

Hà (2007) khi phát hi ện ra chính vi ệc quy định biên độ là m ột trong nh ững

nguyên nhân làm ảnh hưởng đến tính hi ệu quả của thị trường. Hay nghiên cứu

của Tiến sĩ Vương Quân Hoàng (2004) cho thấy biên độ dao động là một trong

những tác nhân mạnh nhất đến lợi suất của 10 cổ phiếu được kiểm tra.

Từ những phát hiện trên về tính chu kỳ của mặt trăng tác giả có đề xuất một số

giải pháp dành cho nhà đầu tư có chiến lược đầu tư ngắn hạn. Đó thiết lập các

tiêu chí đầu tư dựa theo tính chu k ỳ, xây d ựng tiêu chu ẩn định lượng cho nhà

đầu tư ngắn hạn. Đối với cơ quan quản lý, kiến nghị giải nhằm nâng cao chỉ số

bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán tại thị trường Việt Nam.

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 28/7/2000 -08/09/2010

PHỤ LỤC 2: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 2000-2005

PHỤ LỤC 3: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 2006-2007

PHỤ LỤC 4: BIỂU ĐỒ VNINDEX THEO TUẦN TỪ 2008-2010

PHỤ LỤC 5: NHỮNG LẦN THAY ĐỔI BIÊN ĐỘ Biên độ Mục đích

Ngày áp dụng 20/7/2000 28/7/2000 13/6/2001 (+/-) 5% (+/-) 2% (+/-) 7%

10/10/2001 01/8/2002 (+/-) 2% (+/-) 3%

02/1/2003 26/3/2008

07/4/2008

19/6/2008

18/8/2008 Quy định đầu tiên Ưu tiên sự an toàn của nhà đầu tư Tăng quyền tự ch ủ, tự ch ịu trách nhi ệm về hành vi của các nhà đầu tư Hãm tốc độ giảm giá, ổn định thị trường Khẳng định vai trò điều tiết thị trường khi mức cung c ổ phi ếu tăng nhanh do có thêm các công ty niêm yết Tăng sức hút thị trường Giải pháp c ấp bách h ỗ trợ thị trường sau một thời gian sụt giảm mạnh Do biên độ quá h ẹp khi ến tính thanh khoản quá thấp Thị trường có d ấu hiệu ổn định, nới rộng biên đồ tạo tính hấp dẫn cho thị trường Tăng tính thanh khoản cho thị trường (+/-) 5% (+/-) 1% (HOSE) (+/-) 2% (HASTC) (+/-) 2% (HOSE) (+/-) 3% (HASTC) (+/-) 3% (HOSE) (+/-) 4% (HASTC) (+/-) 5% (HOSE) (+/-) 7% (HASTC)

PHỤ LỤC 6: QUY ĐỊNH SỐ ĐỢT/NGÀY, THỜI GIAN KHỚP LỆNH

HOSE Số đợt/ngày, thời gian khớp lệnh

Ngày áp dụng 28/7/2000 20/5/2003

14/6/2006

30/7/2007 03/3/2008

13/9/2010 Ký quỹ 100%, lô giao dịch 100 CP/lô, Giảm từ 100 CP/lô -> 10 CP/lô, tỷ lệ ký quỹ 70% Áp dụng ATO, 2 đợt/ngày (đợt 1 từ 9h-9h20; đợt 2 từ 10h- 10h30); GD thỏa thuận 10h30-11h 3 đợt/ngày (Mở cửa: 8h40-9h10, đợt 2 từ 9h20-9h50, Đóng cửa: 10h-10h30) Khớp lệnh liên tục ở đợt 2 3 đợt/ngày (Mở cửa 1 từ 8h30-9h, đợt 2 từ 9h-10h15, đợt 3 từ 10h15-10h30) 3 đợt/ngày (Mở cửa: 8h30-8h45, KL liên t ục: 8h45-10h30, Đóng cửa: 10h30-10h45)

PHỤ LỤC 7: THAY ĐỔI SỐ PHIÊN GIAO DỊCH TRONG TUẦN

HOSE HASTC Số phiên giao dịch trong tuần 3 phiên/ tuần (thứ 2,4,6) 28/7/2000

ần (th ứ 07/3/2002 14/7/2005 (9g-11h) 01/6/2006

5 phiên/ tu 2,3,4,5,6) Khớp lệnh Báo giá

Lô tối thiểu 100 cổ phiếu Định kỳ (m ở cửa và đóng cửa), liên tục ở phiên 2 Trước 20/5/2003 lô 100 cổ phiếu Sau 20/5/2003 lô 10 cổ phiếu

PHỤ LỤC 8: QUY ĐỊNH TỶ LỆ NẮM GIỮ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

Tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài

Ngày áp dụng

Tổ ch ức niêm y ết (tr ừ Ngân hàng) 28/7/2000 Không vượt quá 20% 17/7/2003 Không vượt quá 30% 29/9/2005 Không vượt quá 49% 20/4/2007 Không vượt quá 30% V ĐL của Công ty qu ản lý qu ỹ đầu tư Không vượt quá 30% Không vượt quá 49% Ngân hàng VN

PHỤ LỤC 9:

TÀI CHÍNH HÀNH VI

1. Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành vi

Thị trường hiệu quả (effecient market) là n ơi mà tại bất kỳ thời điểm nào,

tất cả các thông tin m ới đều được những người tham gia th ị trường nắm bắt và

tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường.

Nếu tất cả những ng ười tham gia th ị tr ường đều ch ấp nh ận gi ả thuyết th ị

trường hiệu quả thì họ có thể sẽ không quan tâm đến các thông tin m ới nữa và

khi đó giá cả sẽ không phản ánh đầy đủ các thông tin này. Tuy v ậy những nhà

lý thuyết th ị tr ường hi ệu qu ả lập lu ận rằng không ph ải tất cả mọi người đều

phản ứng như thế, hơn nữa nếu có tình trạng đó thì sẽ có những người thu được

lợi nhu ận th ặng dư dựa trên các thông tin c ũ khi ến cho nhi ều ng ười sẽ cùng

hành động tương tự và kết quả là thị trường lại trở về trạng thái hiệu quả. Tóm

lại, thị trường hiệu quả là một cơ chế tự giám sát và ở trạng thái ổn định.

Trong số những người tham gia th ị trường sẽ có một số hoặc nhanh nh ạy,

thông minh hơn hoặc có rất nhiều nguồn lực để thu th ập thông tin nh ằm giảm

thiểu khả năng có những bất thường trong tương lai thì điều gì sẽ xảy ra? Câu

trả lời là có không ít những người như vậy trên thị trường và sự cạnh tranh giữa

họ sẽ tạo ra cơ chế kiểm soát, tự cân bằng để không có lợi nhuận thặng dư cao.

Tuy nhiên một số rất ít ng ười có sự nhạy bén và kh ả năng đặc biệt có th ể thu

được lợi nhuận cao hơn những người còn lại.

Tuy vậy gi ả thuy ết th ị tr ường hi ệu qu ả không gi ải thích được một cách

thuyết phục những hiện tượng sau:

Sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả chứng khoán trong nh ững th ời điểm nào

đó ví dụ như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15 tháng 10 đến ngày

Thứ Hai Đen 19 tháng 10 n ăm 1987. Khi nhà kinh t ế học James Tobin nói

rằng: không có m ột yếu tố hữu hình nào có th ể tạo ra sự chênh lệch đến 30%

trong giá tr ị cổ phiếu thì các lý thuy ết gia c ủa th ị tr ường hiệu qu ả không th ể

đưa ra được lập luận phản bác.

Giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với những cổ phiếu riêng rẽ chứ

không hoàn toàn đúng đối với toàn b ộ th ị tr ường. Th ị tr ường ch ứng khoán

trong dài hạn có những biến động tự đảo ngược rõ rệt mà nhiều nhà kinh tế học

cho rằng đó là kết quả của tâm lý chung c ủa hầu hết những người tham gia th ị

trường. Khi th ị trường bị ảnh hưởng bởi làn sóng tâm lý thì trên góc độ vĩ mô

không một nỗ lực cá nhân nào có đủ nguồn lực để đảo ngược.

Những hạn ch ế này c ủa gi ả thuy ết th ị tr ường hi ệu qu ả đã thúc đẩy các

nghiên cứu đưa đến lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung và tài chính hành vi

học nói riêng.

2. Khái niệm về Tài chính hành vi Kinh tế học hành vi, còn gọi tài chính học hành vi, là m ột phân ngành kinh

tế học nghiên cứu xem nh ững hành vi (hành động có nh ận th ức) của các ch ủ

thể kinh tế (người tiêu dùng, ng ười phân ph ối, người bán hay ng ười sản xu ất)

có thể ảnh hưởng đến việc ra các quyết định kinh tế cũng như giá cả thị trường

ra sao. Môn khoa học này lấy lý luận về dự tính duy lý của chủ thể kinh tế làm

trung tâm. Phương pháp nghiên cứu của nó dựa trên các mô hình k ết hợp giữa

tâm lý học với các mô hình v ề dự tính duy lý c ủa kinh tế học tân cổ điển. Các

nhà nghiên cứu nổi tiếng trong lĩnh vực này gồm Daniel Kahneman và Amos

Tversky (1937-1996); hai ông nh ận chung gi ải Nobel kinh t ế năm 2002 vì

những đóng góp của mình trong lĩnh vực kinh tế học hành vi. Kinh tế học hành

vi được áp dụng nhiều trong phân tích v ề các quyết định th ị trường cũng như

trong phân tích về lựa chọn công cộng.

Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa

trên tâm lý con ng ười để gi ải thích nh ững bất th ường trên th ị tr ường ch ứng

khóan. Người ta giả định trong tài chính h ọc hành vi c ấu trúc thông tin và đặc

điểm của nhà đầu tư tham gia th ị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của

nhà đầu tư khác một cách hệ thống cũng nhiều như sự tác động của thị trường.

a) Lý thuyết lợi ích kỳ vọng (Expect Utility Theory) Trình bày hành vi lý trí trong điều kiện không chắc chắn và nó được xem là

cơ sở cho các lý thuyết kinh tế dựa trên hành vi lý trí hoàn toàn.

Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhà đầu tư thường ngại rủi ro (risk averse),

tương ứng với tính lõm của hàm lợi ích (lợi ích biên giảm dần), mỗi đơn vị tăng

thêm của sự giàu có ít giá tr ị hơn so với đơn vị tăng thêm trước đó. Mặc dù có

sự hấp dẫn rõ ràng đối với lý thuyết lợi ích k ỳ vọng, nhưng trong vài tr ường

hợp nó dự đoán sai một cách hệ thống hành vi con ng ười. Để phù hợp với các

chứng cứ này nhi ều lý thuy ết đã được đưa ra trong đó ch ủ yếu là Lý thuy ết

triển vọng. Lý thuyết triển vọng đề cập đến hàm giá tr ị (value function). Hàm

giá trị của Kahneman và Tversky (1974) khác v ới Hàm lợi ích ở chỗ hàm giá

trị có điểm thắt nút được gọi là điểm tham khảo (referent point) là điểm so sánh

của cá nhân (m ột cách đo mức độ giàu có m ục tiêu) được xác định bởi ấn

tượng chủ quan.

Hình 1.1: Hàm giá trị (Tversky & Kahneman, 1974)

Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng thì hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với mọi mức

độ giàu có. Trái l ại, hàm giá tr ị là hàm lõm đối với lời (tăng sự giàu có) và là

hàm lồi đối với lỗ (giảm sự giàu có). Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với

mọi mức độ giàu có bên d ưới điểm tham kh ảo và dốc xuống đối với mọi mức

giàu có bên trên điểm tham kh ảo. Với mức giàu có bên d ưới điểm tham kh ảo

nhà đầu tư là người thích rủi ro (risk seeker), h ọ đánh cược với mức độ rủi ro

cao hơn để có thể đạt được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ.

Đối với mức giàu có bên trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với

lý thuyết lợi ích kỳ vọng, khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. Kahneman và Tversky

đánh giá rằng con người thích rủi ro khi đối diện với sự mất mát, thua lỗ.

• Quan điểm được và mất:

Theo thuyết kỳ vọng, cái m ất tác động đến cảm xúc c ủa con ng ười nhiều

hơn cái được. Ví dụ mô phỏng hành vi th ị trường về lý thuyết lợi ích kỳ vọng

được thực hiện bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau:

Kahneman và Tversky đã ghi lại cuộc khảo sát được trình bày trên hai nhóm.

Một nhóm trả lời cho câu hỏi:

Ngoài bất cứ điều gì bạn có, bạn đã được cấp 1.000 USD. Bạn được yêu

cầu chọn giữa:

A. Một sự chắc chắn có được là 500 USD

B. Một cơ hội có xác suất 50% để có được 1.000 USD và xác su ất 50%

sẽ không có gì cả.

Nhóm còn lại trả lời câu hỏi

Ngoài bất cứ điều gì bạn có, bạn đã được cấp 1.000 USD. Bạn được yêu

cầu chọn giữa:

A. Một mất mát chắc chắn sẽ là 500 USD

B. Xác su ất 50% sẽ mất 1.000 USD và m ột cơ hội 50% không có gì để

mất.

Trong nhóm đầu tiên, 84% ng ười tham gia đã chọn A. Nhóm th ứ hai, phần

lớn (69%) đã chọn cho B. Giá tr ị ròng d ự kiến của hai gi ả định triển vọng

trong mỗi trường hợp là giống hệt nhau. Tuy nhiên, các phân nh ịp của câu

hỏi gây ra những vấn đề phải được giải thích khác nhau. Qua ví dụ trên cho

thấy con người có xu hướng chọn cách tham gia trò chơi để tiết kiệm những

khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản lỗ lớn hơn.

Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một khoản

lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn.

• Quan điểm lời và lỗ:

Khi khoản đầu tư có khuynh h ướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc

ngay khoản lợi nhuận hi ện tại hơn và s ẽ bán ch ứng khoán đi để kiếm lời mà

không phân tích khả năng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong

tương lai. Nh ưng ngược lại, khi kho ản đầu tư có nguy c ơ thua lỗ thì họ lại cố

gắng duy trì v ới hy vọng sẽ nhận được kho ản lời trong tương lai, m ặc dù lúc

này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ

sinh lời trong tương lai.

• Quan điểm tách biệt tài khoản lời và lỗ:

Ví dụ: Lần th ứ 1 mua 500 c ổ phiếu A giá 33.000 đ/cp. Vài ngày sau giá

giảm xuống còn 23.000 đ/cp. Nhà đầu tư không bán để cắt lỗ mà thậm chí còn

mua thêm 1.000A giá 23.000 đ/cp. Khi giá A tăng lên 27/000 đ/cp, nhà đầu tư

bán 1.000 cp và cho rằng họ lời 4.000 đ/cp bán ra.

Qua ví dụ trên ta th ấy, các nhà đầu tư đã tách bi ệt giữa “tài kho ản lời” và

“tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản lời, và

tối thiểu hoá tài kho ản lỗ, nên giá lên m ột chút thì bán, giá xu ống thì cứ giữ,

xem như nó ch ưa bị chuyển qua tài kho ản lỗ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản này

cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dối (sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì

sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém), hay hiệu ứng tiếc nuối (lỡ bán

rồi mà giá lên thì sao).

b) Lý thuyết lệch lạc do tình huống điển hình Lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là

xu hướng không quan tâm nhi ều đến nh ững nhân t ố dài h ạn, mà th ường đặt

nhiều quan tâm đến những tình hu ống điển hình ng ắn hạn. Xu h ướng này th ể

hiện khá rõ ràng ở thị trường chứng khoán các nền kinh tế đang phát triển cũng

như ở Việt Nam.

Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm h ơn cho tình

huống này là ng ười ta đánh giá xác su ất xảy ra của những sự kiện trong tương

lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Tức là nhà

đầu tư th ường ngh ĩ là m ọi sự ki ện sẽ xảy ra theo c ũng một chi ều nếu chúng

tương đồng nhau hay các s ự kiện tương tự nhau sẽ lại lại theo cùng m ột kiêu.

Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình

của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một

giai đoạn dài.

Một số trường hợp điển hình:

• Giá các cổ phiếu thường tăng trước ngày giao dịch không hưởng quyền. • Giá các cổ phiếu thường giảm đầu tuần và tăng cuối tuần. • Giá cổ phiều thường giảm vào các ngày trước ngày nghỉ lễ

c) Quá tự tin (overconfidence) Nhà đầu tư có xu hướng quá tự tin rằng họ tốt hơn so với những người khác

về khả năng chọn cổ phiếu tốt nhất hay thời gian gia nhập hay rút khỏi việc đầu

tư. Th ật không may, trung bình nh ững nhà đầu tư đó th ường nh ận được lợi

nhuận thấp hơn so với thị trường.

Có nhiều nghiên cứu tâm lý h ọc trên th ị trường tài chính cho th ấy các nhà

đầu tư tỏ ra quá tự tin (m ột số bằng chứng thí nghiệm đã được trình bày trong

các tác phẩm “Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số khác trình bày

trong “A survey of behavioral finane” (2003) c ủa Barberis và Thaler). B ằng

chứng gần đây nhất là việc nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hoá danh mục của mình

và đầu tư nhiều vào nh ững Công ty mà mình quen thu ộc (một số nghiên cứu

tranh cãi r ằng có th ể vì họ có thông tin n ội bộ về nh ững Công ty đó, nh ưng

những nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị Công ty đã bác bỏ lu ận cứ

này). Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hoá này

tự tin quá m ức vào tầm hiểu biết của mình đối với Công ty, Barber và Odean

(2001) còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khoán là

nam thì quá tự tin nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì kết

quả càng tệ hại hơn nữ.

d) Định nghĩa hẹp (narow framing) Cô lập một khái ni ệm hay phân tích m ột vấn đề trong một khuôn kh ổ hạn

hẹp, tách bi ệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn kh ổ hạn hẹp ấy,

thay vì cho toàn cục. Phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp

giới hạn về nguồn lực, hay không đủ thời gian phân tích nhi ều. Tuy nhiên, nó

cũng có thể đưa đến sai lầm.

e) Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)

Heuristics được định nghĩa là bất kỳ kỹ thuật giải quyết vấn đề và ra quyết

định nào liên quan đến việc sử dụng kiến thức, những quy tắc đã được học, linh

cảm, thử và sai, hay dựa theo kinh nghiệm chủ quan. Do thực tế thông tin ngày

càng nhiều, lan truyền ngày càng nhanh h ơn, cuộc sống đối với người ra quyết

định trong th ị trường tài chính tr ở nên ph ức tạp hơn. Điều này dẫn đến sự gia

tăng việc sử dụng kinh nghi ệm như là cách ti ếp cận quen thu ộc, nhưng th ỉnh

thoảng nó d ẫn đến sai lầm mang tính h ệ thống (Fromlet, 2001). Trong m ột số

trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc

biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề

cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà

Tversky và Kahneman (1979) g ọi là hi ệu ứng quy t ắc có s ẵn (availability

heuristic).

Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhi ều người đều dùng internet thì

họ dễ dàng ngh ĩ đến nh ững điển hình thành công và nh ững đổi mới hấp dẫn

đang diễn ra trên mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt

cuộc đã dẫn đến vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công ngh ệ cao, dot.com

vào cuối những năm 1990.

Một ví d ụ khác gây b ất ng ờ là c ủa Benartzi và Thaler (2001) khi h ọ ghi

nhận qua thí nghi ệm cho m ột số người N l ựa ch ọn cho vi ệc đầu tư ti ền ti ết

kiệm, nhiều người nhanh chóng áp d ụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu

đơn giản nhất, đầu tư 1/N số tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân

tích kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu,

phần nào vào ch ứng khoán thu nh ập cố định, và tu ỳ vào điều kiện th ị trường,

v.v…).

Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghi ệm có th ể giúp gi ải thích tại sao

thị trường th ỉnh tho ảng hành x ử một cách phi lý, trái ng ược với mô hình th ị

trường thông tin hi ệu quả. Hành vi b ầy đàn là môt d ạng ra quyết định dựa trên

kinh nghiệm trong đó các cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng việc đi theo

các quyết định của số đông.

f) Bảo thủ (conservatism). Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn),

người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định

(anchoring) của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó.

Tức là khi có tin n ền kinh tế suy gi ảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm

thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nh ận th ấy có th ể tin đó phát đi tín hi ệu

một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.

Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch

lạc do tình hu ống điển hình (đặt nặng vào các tình hu ống điển hình ngắn hạn).

Phối hợp 2 hi ệu ứng này có th ể giúp gi ải thích hi ện tượng ph ản ứng ch ậm

(undrrreaction) trên thị trường chứng khoán. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố

của một Công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm

tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá c ổ phiếu Công ty có tin

xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình v ẫn xấu, thì người

ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý trước cũng

kinh doanh kém, quý này c ũng kinh doanh kém, v ậy nên bán t ống cổ phiếu

Công ty này đi tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại

dẫn đến phản ứng thái quá, đồng bộ bán cổ phiếu ra th ị trường, tạo áp lực làm

giá trị cổ phiếu xuông th ấp hơn giá tr ị th ực của nó. Đồng th ời góp ph ần làm

cho nỗ lực điều chỉnh thị trường của những nhà kinh doanh chênh l ệch giá trở

nên thất bại.

g) Lý thuyết tâm lý bầy đàn ( Herb Behavior) Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không h ợp lý, thì ảnh hưởng của

giao dịch của nhà đầu tư này lên giá c ổ phiếu trên th ị trường là không đáng kể

(cho dù là m ột tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn

độc một mình). Ch ỉ khi hành vi không h ợp lý là mang tính h ệ thống (nghĩa là

một nhóm nhi ều nhà đầu tư cùng có m ột hành vi không h ợp lý nh ư nhau) thì

khi ấy việc định giá sai s ẽ xu ất hiện và có th ể bắt đầu kéo dài. Lý thuy ết tài

chính hành vi cho r ằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá ph ổ biến

đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường

gọi là “hi ệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá m ột số cổ phiếu không ph ản ánh giá

trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt

cho th ị trường trong tr ường hợp chúng ta xem hi ệu ứng bầy đàn là tất cả đều

hành động theo một mẫu hình hành vi l ệch lạc, không hợp lý, th ấy ai làm sao

thì làm vậy.

3. Điều kiện để lý thuyết tài chính hành vi tồn tại Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu

trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại,

lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại,

mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài.

Ba điều kiện đó bao gồm:

• Tồn tại hành vi không hợp lý. • Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống. • Giới hạn kh ả năng kinh doanh chênh l ệch giá trên th ị tr ường tài

chính.

a) Hành vi không hợp lý Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử

lý “đúng” nh ững thông tin mà h ọ có (và th ị tr ường cung c ấp), từ đó dẫn đến

những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Ngoài ra,

trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghi ệm hay nh ận thức sẵn có, họ cũng

mắc ph ải những “lệch lạc trong nh ận th ức” (cognitive biases). Nh ững nghiên

cứu về các hành vi không h ợp lý tiêu biểu trong th ị trường tài chính là k ết hợp

giữa tâm lý h ọc, mà ch ủ yếu là tr ường phái tâm lý nh ận th ức (cognitive

psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology).

b) Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không h ợp lý, thì ảnh hưởng của