Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

LÊ THÙY DƢƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÔNG TY

CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

LÊ THÙY DƢƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÔNG TY

CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “ Tác động của cấu trúc sở

hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng

khoán TP.HCM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.

Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong

bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày

trong luận văn này.

TP.HCM, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Lê Thùy Dương

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình chỉ

bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận tình truyền đạt

kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua.

Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều

kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.

Lê Thùy Dương

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT ................................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI .............................................................. 2

1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2

1.3. Vấn đề nghiên cứu .............................................................................................. 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.5. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................ 4

1.6. Kết cấu của đề tài ................................................................................................ 4

CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ............................................................................. 6

2.1. Cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện ................................................................... 6

2.1.1. Chi phí đại diện là gì? ...................................................................................... 6

2.1.2. Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện ........................................................... 7

2.1.2.1 Các nhà quản lý không thực sự cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty ............................................................................................................ 7

2.1.2.2 Thông tin bất cân xứng ................................................................................. 8

2.1.3. Kiểm soát chi phí đại diện ................................................................................ 8

2.2. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại diện ......................................................................................................... 9

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 15

3.1 Cơ sở phân loại dữ liệu và chọn mô hình hồi quy ......................................... 15

3.2 Mô hình kiểm định ........................................................................................... 16

3.3 Các biến phân tích ............................................................................................ 17

3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................ 17

3.3.2 Biến giải thích ................................................................................................. 17

3.4 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 21

3.5 Xử lý dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng ...................................................... 22

CHƢƠNG 4 – NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỠ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở TẠI HOSE .......... 24

4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................... 24

4.1.1 Thống kê mô tả về cấu trúc sỡ hữu ................................................................. 24

4.1.2 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô công ty và độ tuổi công ty ............. 26

4.2 Phân tích phi biến............................................................................................. 29

4.3 Phân tích hồi quy .............................................................................................. 31

4.3.1 Hệ số tương quan ............................................................................................ 31

4.3.2 Kiểm định T-test ............................................................................................. 32

4.3.3 Kiểm định hồi quy ........................................................................................... 32

4.3.3.1 Chi phí đại diện được đo lường bởi độ hữu dụng của tài sản .................... 32

4.3.3.2 Chi phí đại diện được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ......... 35

4.3.3.3 Chi phí đại diện theo chiều ngang ............................................................... 37

CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN .................................................................................... 44

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................... 44

5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 45

5.3. Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................. 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 47

PHỤ LỤC ................................................................................................................ 49

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến quan sát .......................................................................20

Bảng 3.2: Số công ty quan sát từ 2007 -2012 .........................................................22

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu các công ty niêm yết

tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM ...............................................................24

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu các công ty có sự kiểm

soát của tổ chức hoặc gia đình ...............................................................................25

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các yếu tố về csở hữu các công ty không có sự kiểm

soát của tổ chức hoặc gia đình ...............................................................................25

Bảng 4.4 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi các công ty niêm

yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM ..........................................................26

Bảng 4.5 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi các công ty có sự

kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình .......................................................................28

Bảng 4.6 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi các công ty

không có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình ...................................................28

Bảng 4.7 Thống kê về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA giữa hai nhóm

công ty có kiểm soát và không có kiểm soát của tổ chức gia đình .........................29

Bảng 4.8 Hệ số tương quan giữa Asset turnover và ROA với các biến giải thích .31

Bảng 4.9 Kiểm định T-test biến Asset turnover và ROA giữa hai nhóm công

ty có và không có sự kiểm soát của tổ chức/ gia đình ...........................................32

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc ..........................33

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc .........................................35

Bảng 4.12 Thống kê mô tả về chênh lệch giữa vốn góp lớn và cổ đông nhỏ .........38

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc, biến kiểm

soát DIF ..................................................................................................................39

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc, biến kiểm soát DIF ........40

1

TÓM TẮT

Với mẫu quan sát 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng

khoán TP.HCM giai đoạn năm 2007 đến 2012, tác giả kiểm định tác động của cấu

trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong các công ty cổ phần Việt Nam. Kết quả bài

nghiên cứu này kết luận rằng các công ty cổ phần không có sự kiểm soát của một

tổ chức hoặc gia đình có chi phí đại diện cao hơn các công ty có sự kiểm soát

của một tổ chức hoặc gia đình. Cụ thể, chỉ số hiệu quả sử dụng tài sản (Asset

turnover) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) trong công ty có kiểm soát của một

tổ chức hoặc gia đình sẽ cao hơn so với các công ty có phần vốn góp dàn trải. Sự

phân tán sở hữu càng lớn, chi phí đại diện càng tăng. Mức độ tập trung quản lý của

hội đồng quản trị tác động mạnh đến chi phí đại diện. Vốn góp của hội đồng quản

trị, tiền mặt, quy mô công ty càng lớn sẽ làm giảm chi phí đại diện. Nợ có tác động

cùng chiều với chi phí đại diện. Tuy nhiên, không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm

về tác động của vốn góp cổ đông lớn đến chi phí đại diện.

Từ khóa: Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu, vốn góp hội đồng quản trị, vốn góp ban

điều hành, mức độ tập trung quản lý, chênh lệch vốn giữa cổ đông lớn và cổ đông

nhỏ.

2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 tại thị trường

Tây Âu phát hiện ra rằng các công ty cổ phần có sự kiểm soát của một gia đình thì

chi phí đại diện thấp hơn so với công ty không được kiểm soát bởi một gia đình.

Hongxia Li and Liming Cui 2003 nghiên cứu các công ty niêm yết tại sàn chứng

khoán Trung Quốc đã chỉ ra rằng chi phí đại diện sẽ giảm đi khi quyền sở hữu trong

công ty chỉ tập trung chủ yếu vào một nhóm cổ đông lớn. Mike Burkart, Denis

gromb, Fausto Panunzi, 1997 lập luận rằng khi cấu trúc sở hữu phân tán thì các cổ

đông sẽ không can thiệp quá mức được vào hoạt động của giám đốc. Khi sự tập

trung sở hữu gia tăng, quyền kiểm soát của các cổ đông sẽ hiệu quả hơn vì vậy sẽ

giúp gia tăng hiệu quả công ty. Riêng Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav,

2009 trong một nghiên cứu tại Anh ngụ ý chi phí đại diện gia tăng từ cấu trúc sở

hữu đơn giản đến phức tạp, công ty do một tổ chức nắm giữ thì chi phí đại diện thấp

hơn công ty cổ phần đại chúng. Nhìn chung, có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm

trên thế giới chứng minh cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến chi phí đại diện trong

công ty cổ phần.

Vậy liệu rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại diện trong công ty

cổ phần Việt Nam hay không? Để trả lời cho câu hỏi này tác giả chọn đề tài nghiên

cứu “tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cồ phần

niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM”.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Với mẫu quan sát 241 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm

định có hay không sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công

ty cổ phần Việt Nam. Trong đó, tác giả kiểm định sự khác biệt về độ lớn của chi phí

đại diện ở công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không

bị kiểm soát bởi một tổ chức hoặc gia đình. Cụ thể là sự ảnh hưởng của cấu trúc sở

3

hữu đến chi phí đại diện lần lược qua các yếu tố: vốn góp của thành viên hội đồng

quản trị, vốn góp ban điều hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ tập trung quản lý của

hội đồng quản trị, mức độ đại diện, chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông

nhỏ. Yếu tố độ tuổi và quy mô công ty và cấu trúc vốn được kiểm soát để giải thích

cho hiệu quả hoạt động của công ty.

1.3 Vấn đề nghiên cứu

Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề

sau:

Một là, đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy cấu trúc sở hữu

có tác động đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần.

Hai là, mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện được xác định tại

nhiều quốc gia, vậy tại thị trường Việt Nam, cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí

đại diện hay không?

Ba là, nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện trong công ty

cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM thông qua hai nhóm:

công ty cổ phần có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không có

sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình. Từ đó đưa ra kết quả kiểm định tại thị

trường Việt Nam.

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, phương trình hồi quy

tuyến tính trên phần mềm SPSS để kiểm định sự tác động của cấu trúc sở hữu đến

chi phí đại diện trong công ty cổ phần Việt Nam. Sử dụng Microsoft Excel 2007 để

tính toán và lọc các dữ liệu về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA. Với mẫu quan sát

là 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, số liệu

thu thập từ báo cáo tài chính tại wibsite Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM,

website chính thức của công ty cổ phần và tại website: vietstock.vn. Tác giả sử dụng

kết quả nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 để phân loại hai

nhóm công ty cổ phần với cấu trúc sở hữu khác nhau bao gồm: công ty cổ phần có

sự kiểm soát vốn lớn của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không có sự kiểm

4

soát vốn của một tổ chức hoặc gia đình. Đồng thời cũng sử dụng kết quả nghiên cứu

của Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009 để đo lường chi phí đại diện

thông qua các yếu tố: vốn góp của thành viên hội đồng quản trị, vốn góp ban điều

hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ tập trung quản lý của hội đồng quản trị , mức độ

đại diện, chênh lệch vốn góp cổ đông lớn cổ đông nhỏ, độ tuổi, quy mô công ty và

cấu trúc vốn. Các dữ liệu sẽ được mô tả chi tiết tại Chương 3 dữ liệu và phương

pháp nghiên cứu.

1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu

Bài nghiên cứu mang đến cho các nhà đầu tư cái nhìn khái quát hơn, sâu hơn về chi

phí đại diện đặc biệt là khía cạnh cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến hoạt động công ty.

Khi mua cổ phần của một công ty, chúng ta cũng quan tâm đến công ty đó có bao

nhiêu thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành công ty, vốn góp của họ

nhiều hay ít, có hoặc không sự tập trung sở hữu trong công ty. Tất cả những yếu tố

đó phần nào giúp nhà đầu tư thận trọng hơn trong quyết định đầu tư của mình.

Đứng trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp để điều hành doanh nghiệp hiệu quả

cần kiểm soát được chi phí đại diện. Công ty sẽ rơi vào tình trạng khó khăn, kém

hiệu quả thậm chí dẫn đến phá sản nếu không kiểm soát được chi phí này. Nhà quản

lý phải quản trị được chi phí đại diện ở tầm chấp nhận được. Đây chính là mục tiêu

mà các nhà quản trị doanh nghiệp cần hướng đến.

1.6 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5

chương, bao gồm:

Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài

Chƣơng 2: Lý thuyết chi phí đại diện và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về

tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện. Trong chương này, tác giả tóm

tắt các nghiên cứu trước đó về chi phí đại diện và các nghiên cứu trên thế giới về tác

động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện.

Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày

phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử

5

dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở

cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4.

Chƣơng 4: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sỡ hữu đến chi phí đại diện của

các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Trong chương này,

tác giả ước lượng tỷ lệ vốn góp theo cấu trúc sở hữu và quản lý trong công ty bằng

mô hình hồi quy để tìm ra mối tương quan giữa các hình thức góp vốn khác nhau có

tác động đến chi phí đại diện hay không.

Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các

hạn chế của bài nghiên cứu.

6

CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ BẰNG

CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG

CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

2.1 Cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện

2.1.1 Chi phí đại diện là gì?

Theo Shleifer and Vishny, 1997 chi phí đại diện là tất cả các khoản chi phí mà các

cổ đông bỏ ra để giám sát việc điều hành của các nhà quản lý, chi phí phải chi ra để

khích lệ tinh thần làm việc cho nhà quản lý, chi phí phát sinh và cả những mất mát

tổn hao cho công ty liên quan tới các quyết định sai lầm của nhà quản lý.

Theo Hongxia Li and Liming Cui, 2003 chi phí đại diện còn tồn tại giữa cổ đông

nhỏ và cổ đông lớn trong công ty cổ phần. Mặc dù cùng chung mục đích là tối đa

hoá lợi nhuận nhưng cổ đông nhỏ thường bị thiệt thòi và bị chèn ép bởi các cổ đông

lớn, họ không can thiệp được các quyết định của cổ đông lớn gây thiệt hại cho

mình. Tuy nhiên, nếu số cổ phần mà cổ đông nhỏ nắm giữ càng lớn thì khả năng chi

phối của họ đến cổ đông lớn và ban giám đốc càng nhiều.

Jensen và Mecking, 1976 thì cho rằng sự tách biệt về lợi ích giữa cổ đông và các

nhà quản lý là nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện. Vì sở hữu và quản lý là khác

nhau nên cổ đông và giám đốc tuy về hình thức là cùng hướng đến lợi ích cho công

ty nhưng về bản chất thì lại thường có đối kháng về lợi ích. Cổ đông luôn mong

muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn

lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Chi phí đại

diện sẽ không còn nữa trong trường hợp một cá nhân duy nhất điều hành chính công

ty của mình. Mô hình doanh nghiệp tư nhân của một cá nhân trực tiếp quản lý

doanh nghiệp của mình được xem là công ty không có chi phí đại diện – mô hình

“zero agency costs”.

7

2.1.2 Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện

Chi phí đại diện chỉ phát sinh khi có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa các cổ đông và

nhà quản lý, giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ. Các nhà quản lý sẽ có những hành

động làm phát sinh chi phí đại diện. Các hành động này được biểu hiện qua:

2.1.2.1 Các nhà quản lý không thực sự cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá

trị công ty.

 Nhà quản lý thực hiện các quyết định sai lầm: Do nhà quản lý là người trực

tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi

hay quyết định như không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao

trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn nếu thu

nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp

trong ngắn hạn.

 Kỹ xảo trong việc thể hiện nỗ lực làm việc: liên quan đến đạo đức làm việc

của nhà quản lý. Nhà quản lý cố gắng thể hiện trước cổ đông là mình đang nỗ lực

làm việc nhưng thực chất không như vậy, đó chỉ là kỷ xảo. Và như vậy sẽ làm giảm

doanh thu của công ty.

 Các khoản thu nhập liên quan đến việc quản lý doanh nghiệp: các nhà quản

lý sẽ mua những tài sản không hiệu quả cho việc sản xuất, thuê các văn phòng, mua

sắm trang thiết bị, các phương tiện liên lạc và các tài sản khác không có lợi cho

công ty nhưng có lợi ích thực sự cho nhà quản lý.

 Các hành vi liên quan đến chế độ thưởng, phạt đối với các nhà quản lý: Các

nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh

nghiệp nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch kèm theo đó là tiền thưởng hoặc để tránh

các hình phạt sẽ làm giảm lợi ích của mình, các nhà quản lý cũng có thể không

trung thực. Những hành vi như vậy sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của các cổ

đông.

 Các cổ đông lớn đẩy chi phí cho cổ đông thiểu số: cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông

thiểu số luôn bất lợi so với các cổ đông lớn. Cổ đông lớn luôn có quyền quyết định

các vấn đề quan trọng của công ty, nhưng khi thất bại các cổ đông nhỏ phải chịu

8

chung thiệt hại, thậm chí phải gánh thiệt hại nhiều hơn. Bằng quyền lực của mình

cổ đông lớn luôn tối đa hoá lợi ích của mình, các mất mát xảy ra sẽ do cổ đông nhỏ

lẻ gánh chịu.

2.1.2.2 Thông tin bất cân xứng: Nhà quản lý có những thông tin mà cổ đông không

thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Nhà

quản lý có thể tự biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi cổ đông không biết

được nỗ lực làm việc của nhà quản lý đến mức độ nào; nhà quản lý nhờ trực tiếp

điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà các cổ đông hoặc không biết

được hoặc biết không đầy đủ. Do thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có

cơ hội để thực hiện các hành động chỉ có lợi cho bản thân mình.

2.2.3 Kiểm soát chi phí đại diện

Theo Mihnea Moldoveanu và Roger Martin 2001 đã thiết kế các kỹ thuật quản trị

công ty hiệu quả theo lý thuyết làm giảm chi phí đại diện thì cho rằng công ty nên

ban hành quy định về quyền mà các nhà quản lý được phê chuẩn và thông qua các

vấn đề của công ty cũng như các quy định để cổ đông có thể giám sát các quyền phê

chuẩn của nhà quản lý. Xây dựng các cơ chế để cổ đông thông qua hoặc phủ quyết

các quyết định của nhà quản lý, nhà quản lý không được vượt quyền trong một số

vấn đề quan trọng mà không thông qua ý cổ đông. Bên cạnh đó phải có một cơ chế

thưởng phạt nghiêm minh, xây dựng các kỹ thuật để đo lường nổ lực làm việc của

nhà quản lý, có xử phạt linh hoạt hay khuyến khích đúng lúc sẽ là biện pháp rất hữu

hiệu, giúp gia tăng giá trị cho cổ đông. Vai trò của Hội đồng quản trị trong việc đưa

ra các cơ chế, các quy định là rất quan trọng, hội đồng quản trị chịu trách nhiệm

trước cổ đông về các quyết định của nhà quản lý công ty cũng như các quyết định

về xử phạt và khen thưởng các nhà quản lý. Các quy chế được đặt ra một mặt để hội

đồng quản trị công ty và các cổ đông kiểm soát hành động của nhà quản lý, một mặt

tự kiểm soát hoạt động của chính mình. Đây là mô hình mà các công ty hiện đại

phải hướng đến nhằm giảm thiểu chi phí đại diện. Tác giả cũng đưa ra hai vấn đề cơ

bản trong quản trị công ty về thông tin ẩn và hành động ẩn của các nhà quản lý làm

phát sinh chi phí đại diện.

9

Các nghiên cứu trước đây cho rằng tác dụng của nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện.

Khi đòn bẩy tài chính tăng lên đồng nghĩa với chi phí đại diện giảm xuống. Tuy

nhiên vay nợ nhiều quá mức sẽ làm cho chi phí đại diện của nợ tăng lên. Kiểm soát

đòn bẩy tài chính trong khuôn khổ cấu trúc vốn tối ưu là biện pháp kiểm soát chi

phí đại diện hiệu quả.

Ngoài ra nếu các giám đốc là người nội bộ trong công ty thì sẽ là biện pháp hữu

hiệu làm giảm chi phí đại diện. Các công ty có quy mô lớn, được tổ chức chặt chẻ

sẽ có một hệ thống quản trị rủi ro tốt và vì vậy làm giảm được chi phí đại diện.

2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc sở hữu tác động đến chi

phí đại diện

 Jensen M.C và W.H Mecking, 1976 nổi tiếng với lý thuyết về người đại diện

với bài viết “Theory of the firm: managerial behavior, Agency cost and Ownership

Structure”: Đây chính là một trong những lý thuyết sớm nhất và rất có giá trị về

chi phí đại diện. Jensen và Mecking dẫn ra rằng: bởi sự tồn tại của chi phí đại diện

mà các nhà quản lý được thuê từ bên ngoài, không phải cổ đông công ty luôn đưa

ra các quyết định tạo ra giá trị doanh nghiệp ít hơn so với các cổ đông thực sự khi

mà có sự phân định giữa quyền sở hữu và điều hành; giá trị và hiệu quả hoạt động

của công ty thường tương xứng với sự thất bại của các nhà quản lý trong các quyết

định của họ; nguồn vốn đầu tư mà doanh nghiệp bỏ ra không tương xứng với lợi

nhuận thu được và thậm chí trong một số tình huống nhà quản lý đã cố tình không

tối đa giá trị công ty cho các cổ đông mà chỉ làm giàu riêng cho bản thân. Cấu trúc

sở hữu với nhà quản lý đến từ bên ngoài sẽ làm gia tăng chi phí đại diện so với

nhà quản lý nội bộ.

Jensen và Meckling còn đề cập đến mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc

vốn của một công ty. Tác giả nhận thấy rằng cấu trúc vốn tối ƣu tồn tại khi công

ty tối thiểu hóa đƣợc tổng chi phí đại diện. Vì vậy, việc giảm thiểu chi phí đại

diện đối với cả nợ và vốn cổ phần có thể thay đổi cấu trúc vốn tối ưu và mức độ nợ

của công ty. Sử dụng đòn bẩy nợ và nên sử dụng hợp đồng khuyến khích để tạo sự

10

tập trung nỗ lực của người quản lý vào lợi ích của cổ đông sẽ làm giảm thiểu được

chi phí đại diện.

 Fama và Jensen, 1983 – “Agency problems and residual claims”: lập luận

rằng các doanh nghiệp thường tách riêng quyền quyết định của nhà quản lý và

quyền kiểm soát doanh nghiệp. Có nghĩa là quyền quyết định của nhà quản lý liên

quan đến việc thực hiện chức năng của doanh nghiệp trong khi quyền kiểm soát

liên quan đến việc giám sát thực hiện các quyết định của nhà quản lý. Lý do có sự

tách biệt này là các nhà quản lý khi không có cổ phần trong công ty sẽ không

hết sức mình vì lợi ích của doanh nghiệp mà chỉ hành động để tối đa lợi ích

của mình. Nếu nhà quản lý là thành viên hội đồng quản trị thì đây được xem như

là một biện pháp quản trị doanh nghiệp hữu hiệu cho công ty để làm giảm chi phí

đại diện. Việc bổ nhiệm các giám đốc ở bên ngoài là nhằm đảm bảo cho tính khách

quan của các quyết định so với giám đốc trong nội bộ. Tuy nhiên, để các giám đốc

bên ngoài nổ lực vì lợi ích cổ đông thì các hợp đồng khuyến khích như chế độ

lương thưởng, ưu đãi cổ phần là rất cần thiết, đó cũng là biện pháp hiệu quả giảm

vấn đề đại diện.

 Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997- Large Shareholders,

Monitoring, And The Value Of The Firm tranh luận rằng: Quyết định của giám

đốc không chỉ mang đến chi phí mà còn mang đến lợi nhuận. Các giám sát chặt chẽ

từ cổ đông bên ngoài tuy hiệu quả nhưng sẽ làm giảm các cơ hội đầu tư của các

giám đốc. Khi cấu trúc sở hữu phân tán thì các cổ đông sẽ không can thiệp quá

mức đƣợc vào hoạt động của giám đốc. Khi sự tập trung sở hữu gia tăng,

quyền kiểm soát của các cổ đông sẽ hiệu quả hơn vì vậy sẽ giúp gia tăng hiệu

quả công ty. Hiệu quả hoạt động công ty sẽ tăng lên khi các cổ đông nhỏ không

nhất nhất tin vào mọi báo cáo của các cổ đông lớn mà tin vào sự phân tích của cá

nhân cổ đông nhỏ. Công ty hoạt động hiệu quả hơn chứng tỏ chi phí đại diện

đã giảm đi.

 Andrei Shleifer and Robert W.Vishny (1997)- A survey of Corporate

Governance – Quản trị công ty là cách mà các cổ đông phải làm để chắc chắn rằng

11

họ sẽ nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ, là cách để các quản lý tận tâm

đem lại lợi nhuận cho họ. Các quản lý không thể đánh cắp tiền của cổ đông vào các

dự án tồi tệ hoặc lãng phí tiền đầu tư. Tuy nhiên, thực tế các kỹ thuật quản trị

không phải lúc nào cũng hoàn hảo, có những cách thức rất hiệu quả và ngược lại.

Việc hiểu rõ về quản trị công ty không chỉ làm lóe lên các lợi ích biên tế của việc

cải tiến kỹ thuật quản trị mà còn tạo sự khích lệ trong việc thay đổi các hình thức

quản trị công ty hiệu quả. Quản trị công ty hiệu quả, cấu trúc sở hữu và quản lý

trở nên minh bạch sẽ làm giảm chi phí đại diện.

 James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin*, 1999 – “Agency Costs

and Ownership Structuer”- trong một nghiên cứu thực nghiệm sử dụng dữ liệu của

các doanh nghiệp quy mô nhỏ tại Mỹ, tác giả đã chỉ ra rằng chi phí đại diện sẽ cao

hơn khi có các nhà quản lý từ bên ngoài; và có quan hệ nghịch biến với số cổ phần

của nhà quản lý đang nắm giữ trong công ty, khi giám đốc sở hữu càng nhiều cổ

phần công ty, họ sẽ càng nổ lực vì lợi ích công ty, cũng chính là vì lợi ích của

chính bản thân họ. Chi phí đại diện gia tăng khi các ông chủ không nắm nhiều

quyền quản lý công ty tức là tỷ lệ cổ đông điều hành công ty càng nhỏ thì chi phí

đại diện càng tăng. Khi công ty vay nợ, chi phí đại diện sẽ được giảm đi bởi sự

giám sát của các ngân hàng cho vay. Bằng cách so sánh hiệu quả hoạt động của các

công ty có ông chủ là người trực tiếp điều hành công ty và công ty có người điều

hành từ bên ngoài chúng ta sẽ thấy được hiệu quả hoạt động và lợi nhuận công ty

có sự khác biệt nhau bởi sự tồn tại của chi phí đại diện.

 Hongxia Li and Liming Cui, 2003 – “Empirical study of capital structure on

Agency cost in Chinese Listed Firms”: khi nghiên cứu các công ty niêm yết tại Sở

Giao dịch chứng khoán Trung Quốc phát hiện ra rằng có mối quan hệ đồng biến và

tương quan đáng kể giữa sự tập trung quyền sở hữu và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ

phần. Tập trung quyền sở hữu là một cổ đông lớn nắm trong tay phần vốn rất lớn

đủ sức chi phối các quyết định của công ty. Công ty càng tập trung quyền sở

hữu thì sức sinh lợi trên vốn cổ phần ( ROE) cao hơn các công ty có sở hữu

dàn trải. Các cổ đông lớn có lợi ích cao trong công ty sẽ hành động bảo vệ lợi

12

ích của mình và vì vậy làm giảm chi phí đại diện. Tác giả cũng đề cập đến chi

phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ của

công ty cổ phần, theo đó các cổ đông nhỏ cũng phải gánh chịu chi phí đại diện để

giám sát các cổ đông lớn cho lợi ích của chính mình. Khi phần vốn góp của các

cổ đông nhỏ dần tăng lên thì chi phí đại diện dần giảm đi.

 Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 “Founding-family ownership and

firm performance: evidence from S&P 500”: nghiên cứu các công ty phi tài chính

tại thị trường Tây Âu phát hiện ra rằng khi có quyền kiểm soát gia đình có thể làm

tăng hiệu suất hoạt động trong các công ty. Quyền kiểm soát gia đình làm thấp

hơn vấn đề đại diện giữa ngƣời chủ và ngƣời quản lý, tuy nhiên làm phát sinh

đối kháng giữa cổ đông gia đình và cổ đông thiểu số .

 Enya He and David W. Sommer 2006 - Separation of Ownership and

Control: Implications for Board Composition: nghiên cứu các công ty tại Mỹ cho

rằng sự tách biệt giữa quyền sở hữu và điều hành là nguyên nhân phát sinh chi phí

đại diện và tác giả muốn xây dựng một hệ thống quản trị doanh nghiệp để kiểm

soát các đối kháng về lợi ích của vấn đề đại diện. Mức độ của sự tách biệt giữa

quyền sở hữu và điều hành cũng khác nhau giữa công ty cổ phần, sự tách biệt

càng lớn thì chi phí đại diện càng lớn và cần sự giám sát của nhà quản lý bên

ngoài. Sự tách biệt giữa sở hữu và điều hành được hiểu khi các cổ đông tham gia

vào việc điều hành công ty càng nhỏ thì sự tách biệt càng cao. Chính sự tách biệt

giữa sở hữu và điều hành gây ra chi phí đại diện trong công ty bảo hiểm và chứng

khoán tại Mỹ.

 Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav, 2009 - “Empirical

Evidence on Ownership Structure, Management Control and Agency Costs”:

nghiên cứu các công ty tại Anh năm 2009 về cấu trúc sở hữu tác giả thấy rằng chi

phí đại diện tăng lên khi chuyển từ công ty do một cá nhân nắm giữ và điều

hành sang công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu và điều hành phức tạp hơn. Đây

được xem là có sự tồn tại của chi phí đại diện theo chiều dọc. Ngoài ra, tác giả còn

cho rằng chi phí đại diện sẽ giảm đi khi quyền kiểm soát công ty được chia sẽ

13

nhiều hơn, có nghĩa là khi vốn góp của nhóm cổ đông lớn thứ hai trong công ty

gia tăng lên sẽ giảm bớt chi phí đại diện trong công ty cổ phần. Đây được xem là

chi phí đại diện theo chiều ngang. Tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm qua

nghiên cứu hơn 55.000 công ty với sáu nhóm sở hữu khác nhau từ hình thức công

ty tư nhân sang công ty công ty cổ phần đại chúng. Tác giả chứng minh được có

sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động của các nhóm công ty qua các hình thức sở

hữu và quản lý khác nhau.

Như vậy với các nghiên cứu thực nhiệm trên thế giới cho thấy tác động của cấu

trúc sở hữu đến chi phí đại diện ở các khía cạnh như sau:

- Các tác giả đều khẳng định có sự tác động của cấu trúc sở hữu và quản lý

của doanh nghiệp đến chi phí đại diện. Sự tách biệt về quyền sở hữu và quản lý

chính là nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện.

- Cấu trúc sở hữu với nhà quản lý đến từ bên ngoài công ty sẽ làm gia tăng chi

phí đại diện so với nhà quản lý nội bộ (Jensen M.C và W.H Mecking 1976, James

S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999), nhà quản lý khi không có cổ

phần trong công ty sẽ không hết sức mình vì lợi ích của doanh nghiệp mà chỉ hành

động để tối đa lợi ích của mình (Fama và Jensen, 1983), chi phí đại diện gia tăng

khi các ông chủ không trực tiếp điều hành công ty (James S.Ang, Rebel A. Cole

and James Wuh Lin* 1999.

- Sự tập trung sở hữu càng lớn, hiệu quả hoạt động của công ty càng cao và

góp phần làm giảm chi phí đại diện (Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi

1997, Hongxia Li and Liming Cui 2003, Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003.

- Chi phí đại diện còn phát sinh giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn (Hongxia Li

and Liming Cui 2003, Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003, Sridhar Gogineni,

Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009.

- Nợ được xem là yếu tố mạnh mẽ tác động đến chi phí đại diện, sự gia tăng

của nợ đồng nghĩa với việc giám sát của các chủ nợ càng cao, đặc biệt là nợ ngân

hàng sẽ làm giảm chi phí đại diện (Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999,

Hongxia Li and Liming Cui 2003, James S.Ang, Sridhar Gogineni, Scott C. Linn,

14

Pradeep K. Yadav 2009). Các tác giả còn xây dựng các mô hình quản trị công ty

hiệu quả để kiểm soát vấn đề đại diện trong công ty(Andrei Shleifer and Robert

W.Vishny 1997, Mihnea Moldoveanu và Roger Martin 2001).

15

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Cơ sở phân loại dữ liệu và chọn mô hình hồi quy

Các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới hầu như đều sử dụng mô

hình hồi quy tuyến tính để kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở

hữu và chi phí đại diện. Tương tự các tác giả trước, trong bài nghiên cứu này, tác

giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định cấu trúc sở hữu công ty cổ

phần qua hai hình thức: công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công

ty không có sự kiểm soát của một tổ chức gia đình.

Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chi

phí đại diện, nhận thấy để phù hợp với thị trường Việt Nam và yêu cầu của bài

nghiên cứu này tác giả sử dụng kết quả và cách phân loại dữ liệu của ba bài nghiên

cứu: Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 ; James S.Ang, Rebel A. Cole and

James Wuh Lin*, 1999 và Sridhar Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav,

2009. Dựa vào kết quả nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 để

phân chia các công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

thành hai nhóm: công ty có kiểm soát vốn của một tổ chức hoặc gia đình và công ty

không có sự kiểm soát vốn của tổ chức gia đình. Dựa vào nghiên cứu của James

S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin, 1999 để phân loại công ty có kiểm soát

vốn của một tổ chức hoặc gia đình là công ty có số vốn góp của tổ chức, gia đình từ

50% vốn điều lệ của công ty trở lên, các công ty không thoả điều kiện là công ty cổ

phần không bị kiểm soát vốn bởi tổ chức, gia đình. Dựa vào nghiên cứu của Sridhar

Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav, 2009 để chọn các biến thuộc về cấu

trúc sở hữu tác động đến chi phí đại diện bao gồm: vốn góp của thành viên hội đồng

quản trị, vốn góp của ban điều hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ quản lý của hội

đồng quản trị, mức độ đại diện, quy mô công ty, độ tuổi công ty, và cấu trúc vốn.

Biến phụ thuộc gồm hai biến hiệu quả sử dụng tài sản và suất sinh lợi trên tài sản.

16

3.2 Mô hình kiểm định

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính chi phí đại

diện theo các yếu tố tác động, qua đó cho thấy chi phí đại diện khác nhau qua hai

hình thức sở hữu khác nhau. Mô hình đo lường qua hai biến phụ thuộc là Asset

turnover và ROA lần lượt qua các biến giả thích, trong đó giá trị các biến được ước

lượng là giá trị bình quân qua các năm giai đoạn 2007 đến 2012. Mô hình có dạng

như sau:

Agency costs = β0 + β1VGHDQT + β2VGBDH + β3VGCDL + β4CON

+ β5REP + β6NNH + β7NDH + β8TM + β9SIZE + β10AGE

Trong đó:

 Agency costs: Chi phí đại diện

 VGHDQT: Tổng vốn góp của hội đồng quản trị

 VGBDH: Tổng vốn góp ban điều hành

 VGCDL: Tổng vốn góp cổ đông lớn

 CON: Mức độ tập trung quản lý của Hội đồng quản trị

 REP: Mức độ đại diện

 NNH: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

 NDH: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

 TM: Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản

 SIZE: Quy mô công ty

 AGE: Độ tuổi công ty

Trong phần kiểm định độ phân tán của cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại

diện hay không tác giả đưa vào mô hình biến chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn

và cổ đông nhỏ (DIF). Mô hình có dạng như sau:

Agency costs = β0 + β1VGHDQT + β2VGBDH + β3VGCDL + β4CON +

β5REP + β6NNH + β7NDH + β8TM + β9SIZE + β10AGE + β11DIF

Trong đó: DIF: Chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ

17

3.3 Các biến phân tích

3.3.1 Biến phụ thuộc

Như nghiên cứu của Sridhar Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav

2009, tác giả chọn biến phụ thuộc là hệ số hiệu quả sử dụng tài sản (Asset turnover)

và suất sinh lợi trên tài sản (ROA). Hai biến số này thể hiện kết quả quá trình đầu tư

của nhà quản lý, sự cố gắng không hiệu quả của nhà quản lý sẽ dẫn đến doanh thu

hay lợi nhuận thấp. Bằng cách so sánh hệ số Asset turnover và ROA giữa hai hình

thức công ty có cấu trúc sở hữu và quản lý khác nhau chúng ta suy ra được chi phí

đại diện là khác nhau giữa các hình thức sở hữu.

 Hiệu quả sử dụng tài sản (Asset turnover)

Được đo lường bằng tỷ lệ tổng doanh thu chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ này

ngụ ý từ một đồng tài sản bỏ ra nhà đầu tư thu được bao nhiêu đồng doanh thu.

∑Doanh thu

Asset turnover = ---------------

∑Tài sản

 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản(ROA)

Được đo lường bằng tỷ lệ lãi ròng chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ này ngụ ý từ

một đồng tài sản bỏ ra nhà đầu tư thu được bao nhiêu đồng lãi ròng .

∑Lãi ròng

ROA = -------------------

∑Tài sản

3.3.2 Biến giải thích

 Vốn góp của thành viên hội đồng quản trị: Là tổng vốn góp của tất cả các

thành viên hội đồng quản trị. Tỷ lệ này thể hiện số phần trăm vốn góp của các thành

viên hội đồng quản trị đang nắm giữ, là mức độ kiểm soát vốn của ban quản trị,

những người trực tiếp ảnh hưởng đến hoạt động công ty. Vốn góp của ban quản trị

cũng được Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009 đưa vào mô hình

phân tích.

18

 Vốn góp của ban điều hành: Là tổng vốn góp của các thành viên ban điều

hành. Theo James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin*, 1999 khi nhà quản lý

không nắm giữ cổ phần trong công ty thì họ sẽ không tận lực hết sức mình để mang

lại lợi nhuận cho công ty. Kiểm soát phần vốn góp của ban điều hành tác giả mong

muốn có mối tương quan thuận giữa phần vốn góp của ban điều hành và hiệu quả

hoạt động của công ty.

 Vốn góp cổ đông lớn: Là tổng vốn góp của tất cả cổ đông lớn trong công ty.

Nghiên cứu của Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi 1997 cho rằng các cổ

đông lớn có tác động mạnh mẽ đến hiệu quả làm việc của nhà quản lý. Gogineni,

Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009 đưa vốn góp của cổ đông lớn nhất vào mô

hình phân tích của mình như biến kiểm soát hiệu quả hoạt động công ty khi phần sở

hữu tập trung vào nhóm cổ đông lớn. Vốn góp cổ đông lớn càng lớn sẽ làm gia tăng

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003).

 Mức độ tập trung quản lý của hội đồng quản trị - Concentration

“Concentration” (CON) là tỷ lệ nhà quản lý đồng thời cũng là thành viên

hội đồng quản trị. Đây chính là tỷ lệ tham gia vào ban quản lý của các thành viên

hội đồng quản trị . Tỷ lệ này được tính toán:

Số lượng thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành

Concentration= --------------------------------------------------------------------

Số lượng ban điều hành

Nếu concentration =1 ngụ ý rằng công ty hoàn toàn được quản lý bởi các

thành viên hội đồng quản trị và ngược lại nếu = 0 ngụ ý rằng công ty được quản lý

bởi người bên ngoài.

 Mức độ đại diện - Representation

“Representation” (REP) là tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị tham gia điều

hành công ty. Tỷ lệ này đo lường mức độ đại diện của số thành viên hội đồng quản

trị khi quản lý công ty và được tính toán:

19

Số lượng thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành

Repsentation = ---------------------------------------------------------------------

Số lượng thành viên hội đồng quản trị.

Nếu representation =1 ngụ ý rằng tất cả thành viên ban điều hành đồng thời

là thành viên hội đồng quản trị và ngược lại nếu representation =0 có nghĩa là

không thành viên nào trong hội đồng quản trị tham gia điều hành công ty.

 Quy mô công ty ( Firm size) : Chỉ số này được đo lường bằng logarit tự nhiên

tổng doanh thu của doanh nghiệp. Quy mô công ty càng lớn, công ty càng hoạt

động hiệu quả. Rajan và Zingales, 1995; Hovakimian et al., 2004 thì cho rằng công

ty càng lớn càng dễ tiếp cận nguồn vốn, họ ít rơi vào tình trạng thiếu tiền mặt dẫn

đến ít rơi vào tình trạng kệt quệ tài chính. Công ty càng lớn càng có động lực để

thực hiện kiểm soát chặc chẽ các hoạt động công ty, xây dựng văn hoá quản trị công

ty hiệu quả, vì thế giúp gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Williamson

1967,1985 cũng cho rằng độ lớn của công ty cũng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt

động của công ty.

 Độ tuổi công ty (Firm age): Chỉ số này được tính bằng logarit tự nhiên số năm

kể từ khi các công ty thực hiện cổ phần hoá hoặc từ khi hoạt động đối với hình thức

công ty cổ phần cho đến thời điểm hiện tại. Các công ty trẻ tuổi hơn có thể sử dụng

công nghệ mới, tài sản mới hiệu quả hơn và chế độ tổ chức nhỏ gọn hơn trong khi

đó các công ty lâu đời hơn với kinh nghiệm trong lĩnh vực kinh doanh, các mối

quan hệ và nắm bắt được cơ hội nhạy bén hơn sẽ giúp họ có thể sống sót. Vì vậy

kiểm soát độ tuổi của công ty (Firm age) được xem là cẩn trọng và khôn ngoan của

tác giả (Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009).

 Cấu trúc vốn: được đo lường qua ba chỉ tiêu: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài

sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản. Diamond 1991,

Tirole 2006 cho rằng sự kiểm soát giám sát của ngân hàng cho vay sẽ giúp công ty

hiệu quả hơn trong hoạt động. Chi phí đại diện tỷ lệ thuận với nợ trong công ty cổ

phần (Hongxia Li and Liming Cui 2003). Jensen 1986 lập luận xa hơn rằng vay nợ

buộc công ty phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước

20

trong tương lai. Điều này sẽ ngăn chặn những nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do

để đầu tư vào những dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi phí đại diện của

dòng tiền tự do. He Zhang and Steven Li (2004-2005) thì cho rằng chi phí đại diện

có quan hệ nghịch đảo với đòn bẩy tài chính, và chắc chắn bị ảnh hưởng bởi nợ.

Bên cạnh đó, tiền mặt trong công ty càng cao, công ty hoạt động càng hiệu quả

(Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009), nguồn tiền mặt sẵn có sẽ đáp

ứng nhu cầu đầu tư nhanh chóng, giúp gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến quan sát

Biến số Mô tả Ký hiệu

Hiệu quả sử dụng tài sản ∑Doanh thu/ ∑Tài sản Asset turnover

Suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA ∑Lãi ròng/ ∑Tài sản

Vốn góp Hội đồng quản trị VGHDQT ∑ Vốn góp các thành viên HĐQT

Vốn góp Ban điều hành VGBDH ∑ Vốn góp của Ban điều hành

Vốn góp Cổ đông lớn VGCDL ∑ Vốn góp cổ đông lớm

lượng thành viên HĐQT tham CON Mức độ tập trung quản lý của Ban quản trị -Concentration Số gia điều hành/Số lượng ban điều hành

lượng thành viên HĐQT REP Mức độ đại diện - Representation

Cấu trúc vốn (Nợ ngắn hạn) NNH Số tham gia điều hành/Số lượng thành viên HĐQT Nợ ngắn hạn/ ∑ Tài sản

Cấu trúc vốn (Nợ dài hạn) NDH Nợ dài hạn / ∑ Tài sản

TM Tiền mặt / ∑ Tài sản Tiền mặt

SIZE LN( Doanh thu) Quy mô công ty

AGE Độ tuổi công ty LN (số năm công ty bắt đầu cổ phần hoá đến hiện tại)

21

3.4 Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu quan sát 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán

TP.HCM. Mẫu quan sát bỏ qua các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán

TP.HCM đang trong tình trạng cảnh báo, kiểm soát hoặc hủy niêm yết cũng như

không thu thập được số liệu trong quá trình nghiên cứu. Dữ liệu được thu thập từ

báo cáo tài chính của các công ty được thiết lập trên cơ sở hệ thống chuẩn mực kế

toán Việt Nam. Theo các nghiên cứu trước, tác giả cũng loại trừ các công ty thuộc

ngành ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm. Các ngành này với đặc trưng về lĩnh

vực hoạt động nên có cơ cấu tài chính, cách thu thập số liệu kế toán, các đặc trưng

về vốn khác hẵn với các công ty cổ phần sản xuất và cung cấp dịch vụ còn lại. Sau

khi lọc dữ liệu, tác giả chỉ giữ lại những công ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các

biến số mà tác giả nêu ra trong mô hình. Bảng 3.2 mô tả số công ty trong mẫu quan

sát, số lượng quan sát của các năm từ 2007 – 2012 theo nguồn từ các công ty niêm

yết được đăng tải tại wedsite của công ty hoặc từ trang: vietstock.vn và cafef.vn; dữ

liệu tổng hợp theo SSC- Uỷ ban chứng khoán Nhà nước.

Đối với số liệu về cấu trúc sở hữu, số lượng thành viên Hội đồng quản trị, Ban Tổng

giám đốc hoặc Giám đốc, số lượng thành viên Hội đồng quản trị tham gia điều

hành, vốn góp của cổ đông lớn, cổ đông nhỏ, vốn góp của ban điều hành, được thu

thập từ báo cáo thường niên của các công ty cồ phần.

Kết quả sau khi lọc mẫu 250 công ty cổ phần niêm yết tại HoSE, chúng ta còn được

số liệu của 241 thỏa các điều kiện và được chia thành 2 nhóm chính: 80 công ty cổ

phần có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và 161 công ty cổ phần không

có sự kiểm soát của tổ chức, gia đình nào. Công ty cổ phần có sự kiểm soát của một

tổ chức hoặc gia đình là công ty do một tổ chức hoặc gia đình chiếm từ 50% vốn

điều lệ trở lên. Công ty cổ phần không có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình là

công ty không có tổ chức cá nhân nào nắm giữ từ trên 50% vốn điều lệ công ty.

22

Bảng 3.2 Số công ty quan sát từ 2007 -2012

Phân loại Số lƣợng

Số công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình 80

Số công ty không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình 161

Tổng 241

3.5 Xử lý dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng

Các dữ liệu được thu thập và tính toán giá trị trung bình qua các năm, sắp xếp theo

thứ tự các biến như mô hình nghiên cứu đã đề ra. Tác giả chạy lần lượt hai mô hình

hồi quy với Asset turnover và ROA là biến phụ thuộc.

So sánh mô hình hồi quy giữa hai hình thức sở hữu, từ đó suy luận về sự ảnh hưởng

của cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại diện, tác giả sử dụng phương pháp bình

phương tối thiểu (OLS) để ước lượng dữ liệu nghiên cứu. Dựa vào kết quả hồi quy

cùng với hệ số xác định, tác giả kết luận về cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại

diện tại thị trường Việt Nam.

Nhìn chung, trong luận văn này, tác giả sử dụng nghiên cứu định lượng để xác định

tác động cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết tại Sở Giao

dịch Chứng khoán TP.HCM. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để ước

tính hệ số của các yếu tố ảnh hưởng theo mô hình tương tự của Gogineni, Scott

C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009.

Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong bài được thu thập từ các nguồn khác nhau:

báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) của

các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, hệ

thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

(www.hsx.vn), Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước SSC (www.ssc.gov.vn), tại website:

www.vietstock.vn, www.cafef.vn.

23

Trước tiên, tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu để ước lượng mô

hình cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại diện lần lượt qua hai biến phụ thuộc

Aseet turnover và ROA. Sau khi chạy mô hình tác giả tiến hành phân tích kết quả và

kết luận.

24

CHƢƠNG 4 – NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA

CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở TẠI HOSE

4.1. Thống kê mô tả dữ liệu

4.1.1 Thống kê mô tả về cấu trúc sỡ hữu

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu

các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn

VGHDQT 0.3159 0.29330 0.9674 0 0.252886

VGBDH 0.1277 0.06010 0.7811 0 0.158753

VGCDL 0.4967 0.51000 0.9672 0 0.207321

CON 0.5901 0.60000 1.0000 0 0.289728

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

REP 0.3559 0.40000 0.8333 0 0.177050

Tỷ lệ vốn góp của thành viên hội đồng quản trị (VGHDQT) trung bình ở mức

31.59%, cao nhất là 96.74% của Tổng Công ty Khí Việt Nam (mã cổ phiếu là

GAS).

Tỷ lệ vốn góp Ban điều hành (VGBDH) bình quân ở mức 12.77%; cao nhất là

78.11% của Công ty cổ phần Gạch men Chang Yin (mã cổ phiếu là CYC).

Tỷ lệ vốn góp cổ đông lớn (VGCDL) bình quân ở mức 49.67%; cao nhất là

96.72% của Tổng Công ty Khí Việt Nam (mã cổ phiếu là GAS).

Mức độ tập trung quản lý của các thành viên Hội đồng quản trị (CON) bình quân

và mức độ đại diện(REP) bình quân lần lượt là 59.01% và 35.59%. Mức độ tập

trung quản lý cao nhất là 100% và mức độ đại diện cao nhất là 83%. Tỷ lệ này

25

chứng tỏ khoảng 59% các thành viên hội đồng quản trị tham gia vào ban quản lý

công ty.

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu các công ty

có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình

Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn

VGHDQT 0.4166 0.51815 0.9674 0.298612 0

VGBDH 0.1603 0.10140 0.7811 0.195826 0

VGCDL 0.6337 0.61155 0.9672 0.5008 0.118922

CON 0.5450 0.50000 1.0000 0.281000 0

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

REP 0.3472 0.40000 0.8333 0.163125 0

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu các công ty

không có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình

Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn

0.211156 0 VGHDQT 0.2665 0.23530 0.9337

0.134779 0 VGBDH 0.1117 0.05690 0.6051

0.208551 0 VGCDL 0.4295 0.39760 0.9108

0.292222 0 CON 0.6122 0.66667 1.0000

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

0.183832 0 REP 0.3602 0.40000 0.8333

So sánh cấu trúc sở hữu giữa hai hình thức công ty có sự kiểm soát của một tổ chức

hoặc gia đình và công ty không bị kiểm soát bởi một tổ chức hoặc gia đình ( Bảng

4.2 và Bảng 4.3), tác giả nhận thấy có sự khác biệt trong hai nhóm. Nhóm công ty

có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có các tỷ lệ trung bình cao hơn khi so

sánh tương ứng với nhóm không được kiểm soát bởi một tổ chức hoặc gia đình.

Vốn góp của Hội đồng quản trị cao hơn là 15.01%, vốn góp của Ban điều hành cao

26

hơn 4.86%, vốn góp cổ đông lớn là 20.42%. Tuy nhiên, mức độ tập trung quản lý và

mức độ đại diện trong nhóm công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

thấp hơn nhóm công ty không bị kiểm soát 6.72% và 1.3%.

Hầu hết các công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đều

có cấu trúc sở hữu mà nhà quản lý ít nhất là một trong các thành viên hội đồng quản

trị trong mỗi công ty. Các cổ đông của công ty đều có xu hướng quản lý công ty của

chính mình. Các công ty này có số lượng thành viên hội đồng quản trị trung bình là

5.6894, số lượng ban điều hành trung bình là 3.774744, số lượng hành viên hội

đồng quản trị nằm trong ban điều hành trung bình là 1.95221843.

Các nhà quản lý các công ty cổ phần yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đều

sở hữu cổ phần của công ty mà họ đang quản lý, điều này sẽ làm giảm chi phí đại

diện cho công ty.

4.1.2 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô công ty và độ tuổi công ty

Bảng 4.4 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi

các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn

0.1004 0.0740 0.4677 0.0016 0.0862 TM

0.1689 0.1228 0.6585 0 0.1531 NNH

0.0896 0.0400 0.5492 0 0.1183 NDH

6.3793 6.2842 10.8732 0.7267 1.3137 SIZE

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

2.1296 2.1972 2.9957 0.6931 0.3648 AGE

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản trung bình qua các năm của các công ty niêm yết

tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM là 16.89%, cao nhất là 65.85% thuộc về

công ty cổ phần chế biến và xuất nhập khẩu thuỷ sản Cà Mau (CMX) , thấp nhất là

0. Theo thống kê có khoảng 9 công ty không vay nợ ngắn hạn. Tỷ lệ nợ ngắn hạn

27

bình quân là cao hơn so với nợ ngắn hạn bình quân các công ty cổ phần đại chúng

trong nghiên cứu của Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009 ( 7.5%).

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản trung bình qua các năm các công ty niêm yết tại Sở

Giao dịch Chứng khoán TP.HCM là 8.96%, cao nhất là 54.92% thuộc về công ty

cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 ( HT1) , thấp nhất là 0. Theo thống kê có khoảng 14

công ty không vay nợ dài hạn. Tỷ lệ nợ dài hạn bình quân là cao hơn so với nợ dài

hạn bình quân các công ty cổ phần đại chúng trong nghiên cứu của Gogineni, Scott

C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009 ( 5.8%).

Tỷ lệ tiền mặt trên tài sản trung bình qua các năm các công ty niêm yết tại Sở

Giao dịch Chứng khoán TP.HCM là 10.04%, cao nhất là 46.77% thuộc về công ty

cổ phần Phân phối Khí thấp áp dầu khí Việt Nam (PGD) thuộc về công ty này với

cấu trúc vốn là không vay nợ và tiền mặt là rất lớn, thấp nhất là 15.9% thuộc về

công ty Cổ phần Thuỷ điện Cần Đơn ( SJD). Tỷ lệ tiền mặt là cao hơn so với tỷ lệ

tiền mặt bình quân trong nghiên cứu của Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K

Yadav 2009 ( 8.7%).

Nhìn chung, trung bình các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán

TP.HCM đi vay nợ và nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các công ty niêm yết tại

Anh( Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009).

Quy mô công ty trung bình qua các năm các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch

Chứng khoán TP.HCM là 1.489 tỷ đồng. Độ tuổi trung bình qua các năm các công

ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM là 8.950617, thấp hơn rất nhiều

so với độ tuổi trung bình của các công ty niêm yết tại Anh 30.8 ( Gogineni, Scott

C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009).

28

Bảng 4.5 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi

các công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn

TM 0.1058 0.0865 0.4677 0.0016 0.0974

NNH 0.1461 0.1036 0.6206 - 0.1423

NDH 0.1132 0.0618 0.5492 - 0.1398

SIZE 6.4447 6.3305 10.8732 0.7267 1.3582

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

AGE 2.0008 2.0794 2.6391 0.6931 0.3197

Bảng 4.6 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi

các công ty không có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn

0.0977 0.0712 0.4589 0.0043 0.0804 TM

0.1801 0.1454 0.6585 - 0.1574 NNH

0.0780 0.0343 0.4955 - 0.1048 NDH

6.3473 6.2828 9.8889 2.6064 1.2944 SIZE

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

2.1928 2.1972 2.9957 0.6931 0.3698 AGE

So sánh cấu trúc vốn giữa hai hình thức công ty có sự kiểm soát của tổ chức hoặc

gia đình và công ty không bị kiểm soát bởi tổ chức hoặc gia đình ( Bảng 4.5 và

Bảng 4.6), tác giả nhận thấy các công ty không bị kiểm soát bởi tổ chức hoặc gia

đình có xu hướng vay nợ ngắn hạn nhiều hơn và vay nợ dài hạn ít hơn các công ty

có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình ( 18.01% và 7.8% so với 14.61% và

11.32%). Quy mô và độ tuổi của công ty thì không khác biệt nhiều giữa hai nhóm.

29

Qua phần thống kê mô tả các biến giải thích, tác giả nhận thấy có sự khác biệt

trong cấu trúc sở hữu của hai nhóm công ty có và không có sự kiểm soát của một tổ

chức hoặc gia đình thông qua các biến vốn góp hội đồng quản trị, vốn góp ban điều

hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ tập trung quản lý, mức độ đại diện, cấu trúc

vốn, quy mô và độ tuổi của công ty. Chính khác biệt này là tiền đề để giải thích cho

sự tồn tại của chi phí đại diện là khác nhau qua hai hình thức công ty cổ phần có

cấu trúc sở hữu khác nhau. Để tìm bằng chứng cho vấn đề này tác giả đi vào phần

phân tích phi biến.

4.2 Phân tích phi biến

Bảng 4.7 Thống kê về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA giữa hai nhóm công ty

có kiểm soát và không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

ASSET TURNOVER(*) ROA

Chỉ tiêu

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

1.1219253 1.0731744 0.0864778 0.0802559

0.8856467 0.8879390 0.0643005 0.0625799 Trung bình Trung vị

Lớn nhất 4.6344171 6.7023576 0.2606175 0.4649225

0.0093457 0.0502500 (0.0035840) (0.0240069)

0.9283407 0.9245498 0.0689929 0.0636276 Bé nhất Độ lệch chuẩn

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

*Giá trị asset turnover loại ra giá trị của mã CMV và COM do có độ lệch xa các giá trị còn lại (1)

Chúng ta bắt đầu so sánh các hình thức công ty cổ phần với cấu trúc sở hữu khác

nhau. Bằng chứng đầu tiên về sự tồn tại của chi phí đại diện có thể suy ra ở bảng

tổng hợp các chỉ tiêu thống kê về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA giữa hai nhóm

công ty có kiểm soát và không có kiểm soát của tổ chức gia đình ( Bảng 4.7) . Asset

(1) Xem phụ lục 1

30

turnover trung bình của công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình là

1.121 và công ty không có sự kiểm soát là 1.107. Nhóm công ty có kiểm soát của tổ

chức gia đình cao hơn nhóm công ty không bị kiểm soát là 1.27% trong hiệu quả sử

dụng tài sản. Tương tự, ROA trung bình của công ty có sự kiểm soát của một tổ

chức hoặc gia đình được làm tròn là 0.0865 và công ty không có sự kiểm soát được

làm tròn là 0.0803. ROA của nhóm công ty có kiểm soát của tổ chức gia đình cao

hơn nhóm công ty không bị kiểm soát là 0.62%.

Từ quan điểm kinh tế, tỷ lệ Asset turnover muốn nói rằng với 100 đồng bỏ ra, trung

bình các công ty có kiểm soát vốn của tổ chức gia đình có doanh thu là 112 đồng

và lợi nhuận là 8.65 đồng trong khi các công ty không có sự kiểm soát thu được

doanh thu là 107 đồng và lợi nhuận là 8.03 đồng. Nhìn chung bảng 4.7 cho rằng các

công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình thể hiện mối quan hệ về lợi

nhuận và Asset turnover lớn hơn các công ty không bị kiểm soát với ngụ ý chi phí

đại diện ở công ty không có kiểm soát của tổ chức gia đình cao hơn nhóm công ty

còn lại.

Nhóm công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có tỷ lệ vốn góp cổ

đông lớn cao hơn nhóm công ty không bị kiểm soát là 20.42%. Với cấu trúc sở hữu

tập trung vốn nhiều hơn, vốn góp của các cổ đông lớn tập trung hơn, nhóm công ty

có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có Asset turnover và ROA cao hơn

nhóm còn lại. Điều này chứng tỏ chi phí đại diện trong nhóm công ty có kiểm soát

thấp hơn nhóm công ty không bị kiểm soát.

Nhìn chung, phân tích phi biến cho rằng nhóm công ty với cấu trúc sở hữu có kiểm

soát của một tổ chức hoặc gia đình hoạt động hiệu quả hơn các công ty không có

kiểm soát, tuy nhiên sự chênh lệch là không quá lớn, chứng tỏ chi phí đại diện là có

chênh lệch nhưng không quá lớn giữa hai nhóm công ty này. Kết quả của phân tích

phi biến thể hiện cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại diện. Và để kết quả

này đáng tin cậy hơn, các phân tích có sức thuyết phục hơn, tác giả đi vào phân tích

hồi quy để tìm bằng chứng thực nghiệm cho sự tác động của cấu trúc sở hữu đến

chi phí đại diện .

31

4.3 Phân tích hồi quy

4.3.1 Hệ số tương quan

Bảng 4.8 Hệ số tƣơng quan giữa Asset turnover và ROA với các biến giải thích

ROA

N Sig. (2- tailed) Pearson Correlation Sig. (2- tailed) ASSET TURNOVER Pearson Correlation

241 .135* 0.036 1

241 0.036 1 ASSET TURN OVER ROA .135*

241 0.767 0.079 0.224 VGHDQT -0.019

241 0.811 -.171** 0.008 VGBDH -0.015

241 0.502 .154* 0.016 VGCDL 0.043

241 0.245 0.049 0.449 0.075 CON

241 0.938 -0.112 0.083 0.005 REP

241 0.000 .567** 0.000 .283** TM

241 0.000 -.384** 0.000 .348** NNH

241 0.000 -.294** 0.000 -.295** NDH

241 0.000 0.026 0.688 .464** SIZE

241 AGE -0.013 0.021

0.84 0.745 *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed)

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Bảng 4.8 thể hiện hệ số tương quan giữa hai biến phụ thuộc và các biến giải thích.

Trong đó, hiệu quả sử dụng tài sản tương quan thuận với tiền mặt, nợ ngắn hạn và

quy mô công ty; tương quan nghịch với nợ dài hạn. Hệ số ROA tương quan thuận

với vốn góp cổ đông lớn, tiền mặt; tương quan nghịch với vốn góp ban điều hành,

nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

Tiền mặt có tương quan thuận với cả hai biến asset turnover và ROA, ngụ ý rằng

tiền mặt tăng lên sẽ làm cho hiệu quả sử dụng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên tài sản

32

của công ty tăng lên trong khi nợ tăng lên sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng tài sản và

ROA. Vốn góp cổ đông lớn tăng sẽ làm ROA, vốn góp ban điều hành tăng sẽ làm

giảm ROA. Các hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và 5%.

Ngoài ra, giữa các biến phụ thuộc cũng có mối tương quan với nhau với mức ý nghĩa từ 1% đến 5% (2) .

4.3.2 Kiểm định T-test

Để kiểm định sự khác biệt giá trị trung bình của Asset turnover và ROA giữa hai

nhóm công ty có kiểm soát của tổ chức, gia đình và nhóm công ty không bị kiểm

soát bởi một tổ chức hoặc gia đình có ý nghĩa thống kê hay không, tác giả sử dụng

kiểm định Independent Samples T-test.

Bảng 4.9 Kiểm định T-test biến Asset turnover và ROA giữa

hai nhóm công ty có và không có sự kiểm soát của tổ chức/ gia đình

Group Statistics

PL N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

1 80 1.121925318 0.92834067 0.103791642

ASSET TURNOVER 0 161 1.073174404 0.924549764 0.072864729

ROA 1 80 0.086477783 0.068992867 0.007713637

0.063627588 0.005014556

0 161 0.080255881 Tuy nhiên, sự khác biệt này không có ý nghĩa về mặt thống kê (3).

4.3.3 Kiểm định hồi quy

4.3.3.1 Chi phí đại diện được đo lường bởi độ hữu dụng của tài sản ( Assets

turnover)

Kết quả của phân tích phi biến cung cấp những bằng chứng chưa đủ mạnh để thể

hiện tính phù hợp với dự báo của lý thuyết đại diện cho rằng có sự khác biệt trong

độ lớn của chi phí đại diện khi công ty có hình thức sở hữu khác nhau. Vì trong

(2) Xem phụ lục 2 (3) Xem phụ lục 3

phân tích phi biến có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố khác không liên quan đến

33

vấn đề đại diện. Chúng ta sẽ cùng kiểm tra lý thuyết đã đề cập có liên quan đến sự

khác biệt trong cấu trúc sở hữu đặc trưng của mỗi công ty trong qua phân tích hồi

quy.

Đầu tiên chúng ta định nghĩa có hai loại hình công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu

khác nhau. Biến PL = 1 là công ty cổ phần có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia

đình, biến PL = 0 là công ty không có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình.

Tác giả tiến hành kiểm định hồi quy với biến phụ thuộc là Asset turnover.

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc

-.532

.419

Sig. t Sig. t Công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình Unstandardized Coefficients Công ty không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình Unstandardized Coefficients

-1.575

-4.391

.000

VGCDL

-.014

.059

VGCDL

.004

1.446

.150

CON

1.212

.005

CON

.816

2.984

.003

REP

-1.677

.020

REP

-.632

-1.461

.146

TM

.274

-.813 - 1.921 2.914 - 2.385 .256

.799

TM

3.512

4.459

.000

NNH

1.137

.110

NNH

1.786

4.280

.000

NDH

-1.869

.006

NDH

-1.185

-2.034

.044

SIZE

.382

1.619 - 2.805 5.022

.000

SIZE

.258

5.033

.000

R Square

.485 R Square

.444

Adjusted R Square

.435 Adjusted R Square

.418

0.698085377 Std. Error of the Estimate

0.70513822

9.673 F

17.438

.000 Sig.

.000

Std. Error of the Estimate F Sig.

*Mức ý nghĩa thống kê là 5%

(Constant) (Constant)

Khi đưa tất cả các biến giải thích bao gồm: VGHDQT, VGBDH, VGCDL, CON,

REP, TM, NNH, NDH, SIZE, AGE vào mô hình hồi quy với Asset turnover là biến

phụ thuộc bằng phương pháp Enter, tác giả nhận thấy biến VGHDQT, VGBDH,

34

AGE không có ý nghĩa thống kê, hệ số p-value >0.05 (4). Tác giả loại bỏ ba biến trên và chạy lại hồi quy, kết quả thể hiện ở bảng 4.10 với R2 điều chỉnh tăng lên và R2 là 0.485 và 0.444. Mô hình giải thích được từ 44.4% đến 48.5% quan hệ giữa các

biến.

Kết quả hồi quy cho thấy, khi mức độ tập trung quản lý (CON) của hội đồng quản

trị tăng lên 1% thì Asset turnover tăng lên 1.1212 lần ( p-value =0.005) đối với công

ty cổ phần có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và 0.816 lần ( p-value =

0.003) đối với công ty cổ phần không có sự kiểm soát. Điều này cho rằng khi các

thành viên hội đồng quản trị tham gia nhiều hơn vào ban điều hành công ty sẽ làm

hiệu suất sử dụng tài sản tăng. Hiệu quả sử dụng tài sản ở công ty có kiểm soát của

một tổ chức hoặc gia đình tăng nhiều hơn chứng tỏ chi phí đại diện trong nhóm

công ty này thấp hơn nhóm còn lại (theo James S.Ang, Rebel A. Cole and James

Wuh Lin* 1999). Chi phí đại diện khác nhau khi cấu trúc sở hữu khác nhau, cấu trúc

sở hữu với mức độ tập trung quản lý của các thành viên hội đồng quản trị càng cao

thì càng giảm chi phí đại diện.

Khi nợ dài hạn (NDH) của công ty tăng lên 1%, tỷ lệ Asset turnover trong công ty

có kiểm soát giảm đi 1.869 lần ( p-value = 0.006) trong khi công ty không có kiểm

soát giảm đi 1.185 lần ( p-value = 0.044). Khi nợ dài hạn tăng lên, hiệu quả sử dụng

tài sản giảm đi ngụ ý chi phí đại diện tăng lên. Nợ dài hạn tỉ lệ thuận với chi phí đại

diện tại các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Các

công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có tỷ lệ Asset turnover giảm

nhiều hơn các công ty không bị kiểm soát khi 1% nợ dài hạn tăng lên. Điều này trái

với kết luận của Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999, Hongxia Li and Liming

Cui 2003, James S.Ang, Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009.

Quy mô công ty (SIZE) cũng tác động làm tăng Asset turnover, khi quy mô tăng

lên 2,718 tỷ (một đơn vị quy mô) thì Asset turnover trong công ty có kiểm soát tăng

(4) Xem phụ lục 4

lên 0.382 lần ( p-value = 0.000) trong khi công ty không có kiểm soát tăng lên 0.258

35

lần (p-value =0.000). Quy mô công ty có kiểm soát của tổ chức gia đình làm tăng

Asset turnover nhiều hơn công ty không bị kiểm soát. Ngụ ý, công ty có kiểm soát

của một tổ chức hoặc gia đình khi tăng quy mô công ty lên một đơn vị, chi phí đại

diện tăng lên ít hơn so với công ty không bị kiểm soát.

4.3.3.2 Chi phí đại diện được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc

t

Sig.

t

Sig.

Unstandardized Coefficients

Unstandard ized Coefficient s

(Constant)

(Constant)

.076

2.061

.043

.046

2.689

.008

.054

2.261

.027

.016

.661

.510

VGHDQ T

VGHDQ T

VGBDH

-.073

-2.078

.041

VGBDH

-.065

-1.725

.087

VGCDL

.000

.031

.975

VGCDL

.001

2.396

.018

CON

-.007

-.360

.720

CON

.022

1.498

.136

TM

.321

5.001

.000

TM

.286

5.004

.000

NNH

-.117

-2.737

.008

NNH

-.099

-3.586

.000

NDH

-.127

-2.924

.005

NDH

-.111

-2.625

.010

R Square

.551

R Square

.388

Adjusted R Square

.507

Adjusted R Square

.360

of

the

Std. Error of the Estimate

0.04844010552

0.050890359

Std. Error Estimate

F

12.609

F

13.874

Sig.

.000

Sig.

.000

*Mức ý nghĩa thống kê là 5%

Công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình Công ty không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Khi đưa tất cả các biến giải thích bao gồm: VGHDQT, VGBDH, VGCDL, CON,

REP, TM, NNH, NDH, SIZE, AGE vào mô hình hồi quy với ROA là biến phụ

thuộc bằng phương pháp Enter, tác giả nhận thấy biến REP, SIZE, AGE không có ý

36

nghĩa thống kê, hệ số p-value >0.05 (5). Tác giả loại bỏ ba biến trên và chạy lại hồi quy, kết quả thể hiện ở bảng 4.11 với R2 điều chỉnh tăng lên và R2 là 0.551 và

0.388. Mô hình giải thích được từ 38.8% đến 55.1% quan hệ giữa các biến.

Kết quả hồi quy cho thấy, vốn góp của thành viên hội đồng quản trị (VGHDQT)

tăng lên 1% thì ROA tăng lên 0.054 lần ( p-value =0.027) đối với công ty cổ phần

có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và 0.016 lần ( p-value = 0.510) đối với

công ty cổ phần không có sự kiểm soát. Điều này cho rằng khi các thành viên hội

đồng quản trị sở hữu càng nhiều vốn cổ phần của công ty sẽ làm ROA tăng lên ngụ

ý rằng làm giảm chi phí đại diện (Fama và Jensen, 1983). ROA ở công ty có kiểm

soát của một tổ chức hoặc gia đình tăng nhiều hơn chứng tỏ chi phí đại diện trong

nhóm công ty này thấp hơn nhóm còn lại. Chi phí đại diện có bị tác động bởi tỷ lệ

vốn cổ phần các thành viên hội đồng quản trị và tỷ lệ này càng tăng càng làm giảm

chi phí đại diện.

Khi vốn góp của ban điểu hành (VGBDH) tăng lên 1%, ROA trong công ty có

kiểm soát giảm đi 0.073 lần ( p-value = 0.041) trong khi công ty không có kiểm soát

giảm đi 0.065 lần ( p-value = 0.087). Khi vốn góp ban điều hành tăng lên, ROA

chi phí đại diện tại các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM.

giảm đi ngụ ý chi phí đại diện tăng lên. Vốn góp ban điều hành tăng lên làm tăng

Tiền mặt (TM) cũng tác động làm tăng ROA, khi tỷ lệ tiền và các khoảng tương

đương tiền trên tổng tài sản tăng lên 1% thì ROA trong công ty có kiểm soát tăng

lên 0.321 lần (p-value = 0.000) trong khi công ty không có kiểm soát tăng lên 0.286

lần (p-value =0.000). Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản công ty có kiểm soát làm tăng

ROA nhiều hơn công ty không bị kiểm soát. Ngụ ý, công ty có kiểm soát của một tổ

chức hoặc gia đình khi tăng lượng tiền mặt của công ty lên 1%, chi phí đại diện tăng

lên ít hơn so với công ty không bị kiểm soát.

Hai biến nợ ngắn hạn (NNH) và nợ dài hạn (NDH) của công ty khi tăng lên 1%,

(5) Xem phụ lục 5

tỷ lệ ROA trong công ty có kiểm soát giảm đi 0.117 lần ( p-value = 0.008) và 0.127

37

lần ( p-value = 0.005) trong khi công ty không có kiểm soát giảm đi 0.099 lần ( p-

value = 0.000) và 0.111 lần ( p-value = 0.010). Khi nợ tăng lên, ROA giảm đi ngụ ý

chi phí đại diện tăng lên. Nợ tỉ lệ thuận với chi phí đại diện tại các doanh nghiệp

niêm yết tại HoSE. Tuy nhiên các công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia

đình có tỷ lệ ROA giảm nhiều hơn các công ty không bị kiểm soát khi 1% nợ tăng

lên.

Các biến vốn góp cổ đông lớn( VGCDL), mức độ đại diện (REP), độ tuổi công

ty(AGE) không có ý nghĩa về mặt thống kê khi kiểm định hồi quy trong phạm vi

bài nghiên cứu này. Như vậy sự tập trung sở hữu đối với phần vốn góp của các cổ

đông lớn càng lớn không tác động đến chi phí đại diện khi nghiên cứu các công ty

cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2007-2012.

Điều này là trái với lý thuyết của Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi

1997,Hongxia Li and Liming Cui 2003 cho rằng khi có các chủ nợ giám sát thì tỷ

suất sinh lợi của tài sản sẽ tăng lên. Tuy nhiên điều này được giải thích tại thị

trường Việt Nam rằng các chủ nợ bao gồm các khoản nợ ngắn hạn như các khoản

vay ngân hàng ngắn hạn, các khoản tín chấp do khách hàng tạm ứng…không được

các chủ nợ không hết lòng trong việc giám sát hoạt động công ty, hay công ty cố

tình qua mặt các chủ nợ và nhà đầu tư bằng cách bưng bít thông tin.

4.3.3.3 Chi phí đại diện theo chiều ngang

Để kiểm định chi phí đại diện có bị tác động bởi sự phân tán của cấu trúc sở hữu

hay không, tác giả kiểm định thêm biến chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ

đông nhỏ (DIF) với giả định độ phân tán của cấu trúc sở hữu càng lớn thì chi phí

đại diện càng cao.

38

Bảng 4.12 Thống kê mô tả về chênh lệch vốn góp

giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ

Chênh lệch vốn góp cổ đông lớn - nhỏ (DIF)

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Trung bình

26.7445

37.0130

Trung vị

22.31

37.72

Cao nhất

93.44

100

Thấp nhất

0.16

0.2

Độ lệch chuẩn

23.78433693

23.97834828

Nguồn: http://finance.vietstock.vn

Vốn góp cổ đông nhỏ (VGCDN) được đo lường bằng tổng sở hữu của tất các cổ

đông sở hữu bé hơn 5% vốn điều lệ của công ty. Theo lý thuyết của Hongxia Li and

Liming Cui 2003 kết luận khi phần vốn góp của các cổ đông nhỏ dần tăng lên thì chi

phí đại diện dần giảm đi. Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997 chỉ ra

cấu trúc sở hữu phân tán thì các cổ đông sẽ không can thiệp quá mức được vào hoạt

động của giám đốc. Khi vốn góp cổ đông lớn gia tăng, quyền kiểm soát của các cổ

đông sẽ hiệu quả hơn vì vậy sẽ giúp gia tăng hiệu quả công ty.

Tác giả sử dụng biến chênh lệch vốn góp giữ cổ đông lớn và cổ đông nhỏ để đo

lường chi phí đại diện (Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009)

với giả định chênh lệch này càng lớn thì độ phân tán sở hữu của công ty càng lớn.

Chi phí đại diện sẽ gia tăng khi độ phân tán cấu trúc sở hữu càng lớn (Mike Burkart,

Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997). Chênh lệch vốn góp cổ đông lớn và cổ đông

nhỏ trung bình của nhóm công ty có kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình thấp hơn

nhóm công ty không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình. Theo thống kê mô

tả thì độ phân tán cấu trúc sở hữu của nhóm công ty có kiểm soát của một tổ chức

hoặc gia đình ít hơn nhóm công ty không bị kiểm soát, có thể suy ra chi phí đại diện

thấp hơn ở nhóm công ty có sự kiểm soát ( Bảng 4.12 )

39

Gọi biến DIF là sự chênh lệch về phần vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ

của công ty. Khi chênh lệch này càng lớn ( DIF càng lớn) sự phân tán vốn cổ phần

của công ty càng cao. DIF được tính bằng giá trị tuyệt đối.

DIF = │Vốn góp cổ đông lớn - Vốn góp cổ đông nhỏ│

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc,

biến kiểm soát DIF

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Sig.

Sig.

Unstandardized Coefficients

(Constant)

Unstandardiz ed Coefficients -1.248

t -2.595

.011

-1.529

t -3.849

.000

CON

1.335

3.278

.002

(Consta nt) CON

.919

3.109

.002

REP

-1.884

-2.710

.008

REP

-.920

-1.975

.050

NDH

-2.017

-3.380

.001

NDH

-2.158

-3.694

.000

SIZE

.427

6.806

.000

SIZE

.380

7.539

.000

DIF

-.008

-2.411

.018

DIF

.004

1.383

.169

R Square

.462

R Square

.343

.426

.322

the

the

0.703314332

0.761350289

Adjusted R Square Std. Error of Estimate F

12.728

Adjusted R Square Std. Error of Estimate F

16.189

Sig.

.000

Sig.

.000

Khi đưa tất cả các biến giải thích bao gồm: VGHDQT, VGBDH, VGCDL, CON,

REP, TM, NNH, NDH, VGCDN, SIZE, AGE, DIF vào mô hình hồi quy với Asset

turnover là biến phụ thuộc bằng phương pháp Enter, tác giả nhận thấy biến

(6) Xem phụ lục 6

VGHDQT, VGBDH, TM, NNH, SIZE, AGE không có ý nghĩa thống kê, hệ số p- value >0.05. Biến VGCDL và VGCDN xảy ra tình trạng đa cộng tuyến (6).

40

Tác giả loại bỏ tám biến trên và chạy lại hồi quy, kết quả thể hiện ở bảng 4.13 với R2 điều chỉnh tăng lên và R2 là 0.462 và 0.343. Mô hình giải thích được từ 34.3%

đến 46.2% quan hệ giữa các biến.

Kết quả hồi quy cho thấy, chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ

(DIF) tăng lên 1% thì Asset turnover giảm 0.08 lần ( p-value =0.018) đối với công

ty cổ phần có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và tăng lên 0.04 lần ( p-

value = 0.169) đối với công ty cổ phần không có sự kiểm soát. Điều này cho rằng

khi độ phân tán của cấu trúc sở hữu càng lớn thì sẽ làm giảm Asset turnover ngụ ý

chi phí đại diện càng tăng ( Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997).

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc, biến kiểm soát DIF

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

(Constant)

Unstandard ized Coefficient s .073

t 4.531

Sig. .000

(Constant)

Unstandardi zed Coefficients .077

t 5.654

Sig. .000

.055

2.343

.022

VGHDQT

.032

1.359

.176

VGHDQ T VGBDH

-.077

-2.299

.024

VGBDH

-.047

-1.239

.217

TM

.321

5.023

.000

TM

.289

4.958

.000

NNH

-.116

-2.734

.008

NNH

-.113

-4.102

.000

NDH

-.126

-2.921

.005

NDH

-.108

-2.516

.013

DIF

.000

.069

.945

DIF

.000

.129

.898

.361

.550

R Square

R Square

.336

.513

the

the

0.048150494338

0.05183929692

Adjusted R Square Std. Error of Estimate

Adjusted R Square of Std. Error Estimate

14.507

14.866

F

F

.000

.000

Sig.

Sig.

41

Khi đưa tất cả các biến giải thích bao gồm: VGHDQT, VGBDH, CON, REP, TM,

NNH, NDH, SIZE, AGE, DIF vào mô hình hồi quy với ROA là biến phụ thuộc

bằng phương pháp Enter, tác giả nhận thấy biến CON, REP, SIZE, AGE không có ý nghĩa thống kê, hệ số p-value >0.05 (7). Tác giả loại bỏ bốn biến trên và chạy lại hồi quy, kết quả thể hiện ở bảng 4.14 với R2 điều chỉnh tăng lên và R2 là 0.550 và

0.361. Mô hình giải thích được từ 36.1% đến 55% quan hệ giữa các biến.

Tuy nhiên kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là ROA thể hiện các kết quả không

có ý nghĩa thống kê. Không kết luận được sự ảnh hưởng của độ phân tán cấu trúc sở

hữu tác động đến chi phí đại diện dựa vào biến ROA.

Tóm lại, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình ước tính cấu trúc sở hữu tập trung có

sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình tác động đến chi phí đại diện của các

công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM theo mô hình tương tự của

ang Sridhar Gogineni, Scott C.Linn, Pradeep K.Yadav, 2009 với phương pháp bình

phương tối thiểu đối với dữ liệu bảng để xử lý dữ liệu. Kết quả nghiên cứu cho thấy

cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại diện.

Phân tích phi biến cho rằng nhóm công ty với cấu trúc sở hữu có kiểm soát của tổ

chức gia đình hoạt động hiệu quả hơn các công ty không có kiểm soát, tuy nhiên sự

chênh lệch là không quá lớn, chứng tỏ chi phí đại diện là có chênh lệch nhưng

không quá lớn giữa hai nhóm công ty này. Vậy cấu trúc sở hữu có tác động đến chi

phí đại diện

Từ kết quả thực nghiệm của mô hình nghiên cứu, các yếu tố như mức độ tập trung

quản lý của hội đồng quản trị(CON) có tương quan dương với Asset turnover nghĩa

là khi tỷ lệ các thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành công ty càng lớn sẽ

(7) Xem phụ lục 7

làm tăng hiệu quả sử dụng tài sản làm giảm chi phí đại diện; Vốn góp của

42

hội đồng quản trị (VGHDQT) có tương quan dương với ROA, nghĩa là khi vốn góp

của hội đồng quản trị tăng lên sẽ làm cho ROA tăng lên. Vốn góp của ban điều

hành (VGBDH) có tương quan âm với ROA nghĩa là khi vốn góp của ban điều hành

tăng lên ROA sẽ giảm đi. Tuy nhiên mức độ biến đổi không quá lớn.

Các hệ số nợ ngắn hạn (NNH), nợ dài hạn (NDH) có tương quan âm với Asset

turnover và ROA nghĩa là khi nợ tăng lên sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng tài sản và

suất sinh lợi trên tài sản, ngụ ý làm tăng chi phí đại diện . Điều này trái với kết luận

của Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999, Hongxia Li and Liming Cui 2003,

James S.Ang, Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009.

Tỷ lệ tiền mặt (TM) có tương quan dương với ROA, khi tiền mặt tăng lên sẽ làm

tăng suất sinh lợi trên tài sản. Quy mô công ty (SIZE) cũng tác động làm tăng Asset

turnover của công ty, khi quy mô công ty tăng lên thì hiệu quả sử dụng tài sản tăng

lên. Vậy khi tăng lượng tiền mặt hay quy mô công ty sẽ làm giảm chi phí đại diện

cho doanh nghiệp. Vốn góp cổ đông lớn (VGCDL), mức độ đại diện (REP) và độ

tuổi công ty (AGE) không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông lớn (DIF) có tương quan âm với

Asset turnover nghĩa là khi sự phân tán cấu trúc sở hữu càng lớn sẽ làm giảm hiệu

quả sử dụng tài sản tức là làm tăng chi phí đại diện.

Tóm lại, với cấu trúc sở hữu có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có hiệu

quả sử dụng tài sản và suất sinh lợi trên tài sản cao hơn cấu trúc sở hữu không có

kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình( thể hiện qua biến CON, VGHDQT, TM,

SIZE). Chứng tỏ công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có chi phí đại

diện thấp hơn công ty không có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình với các

kết luận có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của công ty cổ

phần có tác động đến chi phí đại diện. Điều này có ý nghĩa không chỉ riêng với mẫu

quan sát là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM mà còn có

43

ý nghĩa đối với tất cả các công ty cổ phần Việt Nam. Các yếu tố về cấu trúc sở hữu

như vốn góp của hội đồng quản trị, số thành viên hội đồng quản trị tham gia vào

ban điều hành sẽ tác động mạnh vào hiệu quả hoạt động của công ty, tác động đến

chi phí đại diện trong công ty cổ phần Việt Nam. Nghiên cứu này góp phần giúp các

nhà quản trị doanh nghiệp định hướng mục tiêu tối ưu hoá cấu trúc sở hữu trong

tổng hoà các mục tiêu khác của doanh nghiệp để hạn chế đến thấp nhất chi phí đại

diện, đem lại hiệu quả hoạt động tốt nhất cho công ty.

44

CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu

Hầu như các nghiên cứu trên thế giới đều khẳng định cấu trúc sở hữu của công ty có

tác động đến chi phí đại diện, các doanh nghiệp với mục tiêu giảm chi phí đại diện

đến mức tối thiểu có thể chấp nhận được sẽ điều chỉnh cấu trúc sở hữu phù hợp.

Bên cạnh đó, các nghiên cứu gần đây cùng kết quả phân tích cho thấy các yếu tố về

sở hữu và quản lý có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Các doanh nghiệp Việt Nam với kinh nghiệm hoạt động và quản lý còn non trẻ so

với nhiều doanh nghiệp trên thế giới nên hoạt động chưa thực sự hiệu quả, mức độ

minh bạch thông tin còn kém nên việc công bố báo cáo tài chính không đúng sự thật

của một số công ty cũng ảnh hưởng ít nhiều đến dữ liệu trong quan sát. Mặc dù tác

giả đã loại trừ các công ty báo cáo tài chính sai và không phù hợp nhưng có thể vẫn

còn trường hợp chưa bị phát hiện.

Sau phân tích phi biến tác giả khẳng định có sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến

chi phí đại diện tác giả tiến hành kiểm định bằng phân tích hồi quy. Bằng việc ước

lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu đối với dữ liệu bảng, tác giả đã thu

được kết quả về sự tồn tại của chi phí đại diện là khác nhau giữa hai nhóm công ty

có và không có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và các yếu tố về cấu

trúc sở hữu ảnh hưởng đến chi phí đại diện.

Công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có chi phí đại diện thấp hơn

công ty không có kiểm soát. Trong đó, mức độ tập trung quản lý của hội đồng quản

trị có tác động mạnh làm giảm đến chi phí đại diện. Các yếu tố vốn góp của hội

đồng quản trị, tiền mặt, quy mô công ty cũng làm giảm chi phí đại diện tuy nhiên

mức độ tác động không quá lớn. Độ phân tán sở hữu của công ty càng lớn, chi phí

đại diện càng tăng nhưng mức độ tăng là rất nhẹ. Riêng các yếu tố vốn góp của ban

điều hành, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn tác động làm tăng chi phí đại diện ở mức độ

nhẹ. Điển hình như sau:

45

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn (NNH), nợ dài hạn (NDH) có tác động cùng chiều với

Asset turnover và ROA, tức là tỷ lệ nợ tăng làm tăng chi phí đại diện, điều này

ngược lại với các lý thuyết trên thế giới. Tuy nhiên có thể giải thích tại thị trường

Việt Nam các doanh nghiệp thường sử dụng nợ dài hạn để sử dụng cho các mục

đích ngắn hạn, không tuân thủ theo cấu trúc vốn mục tiêu làm, sử dụng tiền vay

không đúng bản chất dẫn đến các mất mát phát sinh, tốn các chi phí để giám sát các

khoản vay vì vậy làm gia tăng chi phí đại diện trong các doanh nghiệp Việt Nam.

- Vốn góp của ban điều hành(VGBDH) có tác động cùng chiều với chi phí đại

diện, tức là khi vốn góp ban điều tăng làm cho chi phí đại diện tăng. Điều này có thể

giải thích tại thị trường Việt Nam, hầu hết các thành viên hội đồng quản trị đều

tham gia điều hành công ty, đặc biệt là nhóm công ty có kiểm soát của một tổ chức

hoặc gia đình, họ luôn tham gia điều hành công ty của mình, do vậy, sự gia tăng

vốn cổ phần của họ trong hội đồng quản trị đồng nghĩa với sự gia tăng vốn cổ phần

trong ban điều hành. Vì vậy, sự gia tăng vốn cổ phần trong ban điều hành không tác

động mạnh đến hiệu quả hoạt động của công ty.

- Hầu hết các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại điện của

nhiều tác giả trên thế giới thì vốn góp của cổ đông lớn (VGCDL) có tác động đến

chi phí đại diện, tuy nhiên tác giả không tìm được bằng chứng có ý nghĩa thống kê

tại thị trường Việt Nam.

- Mức độ đại diện (REP) và độ tuổi (AGE) không có ý nghĩa thống kê trong

mô hình.

- Chênh lệch vốn góp của cổ đông lớn và cổ đông nhỏ (DIF) không có ý nghĩa

thống kê khi hồi quy với ROA là biến phụ thuộc.

5.2. Hạn chế của đề tài

Đề tài nghiên cứu trên tổng thể gồm 241 công ty ở tất cả các ngành nghề hoạt động,

loại trừ các công ty ngành ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm thời gian nghiên cứu

từ năm 2007 – 2012. So với các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới,

46

số năm nghiên cứu cũng như số lượng mẫu quan sát chưa nhiều. Số lượng công ty

niêm yết mới ở Việt Nam còn nhiều, kinh nghiệm hoạt động và quản lý còn non trẻ

nên kết quả kinh doanh chưa thực sự ổn định.

Tình hình kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 2007 – 2012 có nhiều biến động, sự suy

thoái kinh tế diễn ra mạnh mẽ, ít nhiều tác động đến kết quả kinh doanh của các

doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty niêm yết dưới sự tác động mạnh mẽ của thị

trường chứng khoán thời gian qua.

Chưa có nghiều nghiên cứu tại Việt Nam về cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí

đại diện nên chưa có nhiều cơ sở để so sánh kết quả nghiên cứu.

Đề tài này chỉ dừng ở mức độ nghiên cứu khoa học. Mỗi công ty có một cấu trúc sở

hữu và quản lý khác nhau tương ứng với kết quả kinh doanh của mỗi công ty. Vì

vậy, tác giả chỉ dừng lại ở kiểm định chi phí đại diện thông qua hiệu quả sử dụng tài

sản và suất sinh lợi trên tài sản. Tuy nhiên, cách đo lường dựa trên hai biến này là

tương đối đơn giản vì hiệu quả sử dụng tài sản và suất sinh lợi trên tài sản còn là

biến thể hiện kết quả hoạt động của công ty và chịu tác động bởi nhiều yếu tố khác.

Cần có một cách đo lường chi phí đại diện phù hợp hơn cho thị trường Việt Nam

chẳng hạn đo lường qua biến dòng tiền tự do (Free Cash Flow).

5.3. Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo

Trong quá trình thực hiện đề tài, tác giả nhận thấy vẫn còn vấn đề còn bỏ ngõ và

chưa được nghiên cứu một cách toàn diện, chi tiết:

- Đo lường chi phí đại diện thông qua thu nhập của nhà quản lý với hy vọng

thu nhập của nhà quản lý càng cao chi phí đại diện càng giảm. Sự khuyến khích sẽ

tạo động lực cho nhà quản lý gia tăng giá trị công ty.

- Đo lường chi phí đại diện khi chủ tịch hội đồng quản trị đồng thời là tổng

giám đốc hoặc giám đốc công ty.

47

- Theo nghiên cứu của Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav

2009 vốn góp của nhóm cổ đông lớn thứ hai càng lớn sẽ làm giảm chi phí đại diện

của công ty. Tuy nhiên tác giả không thu thập được dữ liệu để kiểm định mối quan

hệ này.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

1. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), Phân tích dữ liệu nghiên

cứu với SPSS, Nhà xuất bản Hồng Đức.

2. Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống

Kê.

TIẾNG ANH

3. Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003. Founding-family ownership and firm

performance: evidence from S&P 500. The Journal of Finance, June 2003.

4. Enya He and David W. Sommer, 2006. Separation of Ownership and

Control: Implications for Board Composition.

5. Fama và Jensen, 1983. Agency problems and residual claim. Chicago Journals.

6. Hongxia Li and Liming Cui, 2003. Empirical study of capital structure on

Agency cost in Chinese Listed Firms. Nature and Science.

7. Jensen M.C và W.H Mecking, 1976. Theory of the firm: managerial behavior,

Agency cost and Ownership Structure.

8. James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin*, 1999. Agency Costs and

Ownership Structue.

9. Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997. Large Shareholders,

Monitoring, And The Value Of The Firm. Quarterly Journal Of Economics.

48

10. Mihnea Moldoveanu và Roger Martin, 2001. Agency Theory and the Design of

Efficient Governance Mechanisms.

11. Shleifer and Vishny, 1997. A survey corporate governance. Journal of

Financial Economics.

12. Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav, 2009. Empirical Evidence

on Ownership Structure, Management Control and Agency Costs.

CÁC TRANG WEB

13. http://finance.vietstock.vn/1/2/AAM/tai-tai-lieu.htm

14. http://s.cafef.vn/hose/AAM-cong-ty-co-phan-thuy-san-mekong.chn

15. http://stox.vn/News/Search?kw=aam

PHỤ LỤC

Phụ lục 1

Biểu đồ phân tán tỷ lệ Asset turnover

Phụ lục 2: Hệ số tương quan giữa các biến.

Correlations

ASSET

TURNOV

ER

ROA VGHDQT VGBDH VGCDL

CON

REP

TM

NNH

NDH

SIZE

AGE

ASSE

Pearson

1

.135*

-.019

-.015

.043

.075

.005

.283**

.348**

-.295**

.464**

.021

T

Correlation Sig. (2-tailed)

.036

.767

.811

.502

.245

.938

.000

.000

.000

.000

.745

TURN

N

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

OVER

ROA

Pearson

.135*

1

.079

-.171**

.154*

.049

-.112

.567**

-.384**

-.294**

.026

-.013

Correlation

Sig. (2-tailed)

.036

.224

.008

.016

.449

.083

.000

.000

.000

.688

.840

241

N

241

241

241

241

241

241

241

VGHD

Pearson

-.019

.079

1

241 .536**

241 .441**

-.018

-.056

.049

-.016

241 .148*

.008

241 -.246**

QT

Correlation

Sig. (2-tailed)

.767

.224

.000

.000

.777

.390

.446

.809

.022

.896

.000

241

N

241

241

241

-.015

VGBD

Pearson

241 -.171**

241 .536**

1

241 .234**

241 .180**

241 .289**

241 -.138*

241 .158*

.054

.040

241 -.217**

H

Correlation

Sig. (2-tailed)

.811

.008

.000

.000

.005

.000

.032

.014

.406

.534

.001

N

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

VGCD

Pearson

.043

.154*

.441**

.234**

1

-.167**

-.194**

.057

-.147*

.129*

.117

-.194**

L

Correlation

Sig. (2-tailed)

.502

.016

.000

.000

.009

.002

.376

.022

.045

.070

.002

241

N

241

241

241

241

241

241

241

CON

Pearson

.075

.049

-.018

241 .180**

241 -.167**

1

241 .651**

.033

-.059

-.097

241 -.230**

-.026

Correlation

Sig. (2-tailed)

.245

.449

.777

.005

.009

.000

.607

.362

.135

.000

.690

241

N

241

241

241

241

241

241

241

241

REP

Pearson

-.112

-.056

.005

241 .289**

241 -.194**

241 .651**

1

-.076

.067

.063

.027

-.092

Correlation

Sig. (2-tailed)

.938

.083

.390

.000

.002

.000

.238

.297

.327

.676

.156

N

241

241

241

241

241

241

TM

Pearson

241 .283**

241 .567**

.049

241 -.138*

.057

.033

-.076

1

241 -.275**

241 -.319**

241 .141*

.043

Correlation

Sig. (2-tailed)

.000

.000

.446

.032

.376

.607

.238

.000

.000

.028

.502

N

241

241

241

241

241

241

NNH Pearson

241 .348**

241 -.384**

-.016

241 .158*

241 -.147*

-.059

.067

241 -.275**

1

-.096

241 .349**

-.007

Correlation

Sig. (2-tailed)

.000

.000

.809

.014

.022

.362

.297

.000

.138

.000

.910

N

241

241

241

241

241

241

241

NDH Pearson

241 -.295**

241 -.294**

241 .148*

.054

241 .129*

-.097

.063

241 -.319**

-.096

1

.038

-.112

Correlation

Sig. (2-tailed)

.000

.000

.022

.406

.045

.135

.327

.000

.138

.562

.082

N

241

241

241

241

241

241

241

241

SIZE

Pearson

241 .464**

.026

.008

.040

.117

241 -.230**

.027

241 .141*

241 .349**

.038

1

-.015

Correlation

.822

Sig. (2-tailed)

.000

.688

.896

.534

.070

.000

.676

.028

.000

.562

N

241

241

241

241

241

241

241

241

241

AGE

Pearson

.021

-.013

241 -.246**

241 -.217**

241 -.194**

-.026

-.092

.043

-.007

-.112

-.015

1

Correlation

Sig. (2-tailed)

.745

.840

.000

.001

.002

.690

.156

.502

.910

.082

.822

N

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

241

*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed). **. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Phụ lục 3:

Kiểm định Independent Samples T-Test biến Asset turnover và ROA giữa hai nhóm công ty có và không có sự kiểm soát của

Levene's Test

t-test for Equality of Means

for Equality of Variances

95% Confidence

Interval of the Difference

F

Sig.

t

df

Lower

Upper

Sig. (2- tailed)

Mean Difference

Std. Error Difference

0.175 0.676 0.385

239

0.701

0.048751

0.12664

-0.20072

0.298223

ASSET TURNOVER

Equal variances assumed

0.384 157.21

0.701

0.048751

0.126815

-0.20173

0.299231

Equal variances not assumed

ROA

2.426 0.121 0.695

239

0.488

0.006222

0.008953

-0.01141

0.023858

Equal variances assumed

0.676 146.93

0.5

0.006222

0.0092

-0.01196

0.024404

Equal variances not assumed

một tổ chức hoặc gia đình.

Phụ lục 4 : Kiểm định hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc và tất cả các

biến giải thích

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

(Constant)

Unstandardize d Coefficients -1.229

t -1.274

Sig. .207

(Constant)

Unstandardize d Coefficients -1.320

t -2.568

Sig. .011

VGHDQT

-.012

-.034

.973

VGHDQT

-.081

-.234

.815

VGBDH

-.082

-.154

.878

VGBDH

-.651

-1.117

.266

VGCDL

-.012

-1.509

.136

VGCDL

.006

1.792

.075

2.621

.011

CON

CON

1.140

.776

2.807

.006

-2.124

.037

REP

-1.571

-.416

REP

-.878

.381

TM

.238

3.477

TM

.219

.827

4.251

.000

NNH

1.085

1.839

NNH

1.472

.146

4.292

.000

NDH

-1.887

-1.348

NDH

-2.697

.009

-2.250

.026

SIZE

.393

.259

SIZE

4.978

.000

4.915

.000

AGE

.268

-.127

AGE

.964

.339

-.792

.430

R Square

R Square

.493

.453

Adjusted R Square

Adjusted R Square

.419

.416

0.70737873

Std. Error of the Estimate

Std. Error of the Estimate

0.7064451

F

6.706

F

12.404619

Sig.

.000

Sig.

1.578E-15

Phụ lục 5 : Kiểm định hồi quy với ROA là biến phụ thuộc và tất cả các biến giải thích

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

(Constant)

Unstandardized Coefficients .057

t .842

Sig. .403

(Constant)

Unstandardized Coefficients .046

t 1.240

Sig. .217

VGHDQT

.054

2.148

.035 VGHDQT

.018

.739

.461

VGBDH

-.070

-1.892

.063 VGBDH

-.067

-1.590

.114

VGCDL

.000

-.008

.994 VGCDL

.000

1.864

.064

CON

-.002

-.075

.940

CON

.031

1.570

.119

REP

-.005

-.088

.930

REP

-.021

-.620

.536

TM

.298

3.929

.000

TM

.270

4.584

.000

NNH

-.134

-2.597

.011 NNH

-.119

-3.852

.000

NDH

-.138

-2.827

.006 NDH

-.111

-2.579

.011

SIZE

.003

.620

.537

SIZE

.006

1.499

.136

AGE

.002

.089

.930 AGE

-.011

-.972

.333

.553

R Square

R Square

.489

Adjusted R Square

Adjusted R Square

Std. Error of the Estimate

Std. Error of the Estimate

F

F

Sig.

0.04934274 8.545034688 6.77485E-09

Sig.

0.400361 0.360385 0.050886769 10.01504 9.19E-13

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc, biến kiểm soát DIF

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

t -2.248

Sig. .028

Unstandardiz ed Coefficients -1.728

(Constant)

t -3.084

Sig. .002

Unstandardiz ed Coefficients -1.818

(Constant)

-.034

.973

VGHDQT

-.028

-.081

.936

VGHDQT

-.012

-.154

.878

VGBDH

-.735

-1.267

.207

VGBDH

-.082

2.621

.011

VGCDL

.007

2.174

.031

1.140

CON

CON

-2.124

.037

.854

3.070

.003

-1.571

REP

REP

.219

.827

-.524

-1.105

.271

.238

TM

TM

1.472

.146

3.489

4.296

.000

1.085

NNH

NNH

-2.697

.009

1.805

4.238

.000

-1.887

NDH

NDH

4.978

.000

-1.339

-2.250

.026

.393

SIZE

SIZE

.964

.339

.271

5.142

.000

.268

AGE

AGE

-1.509

.136

-.084

-.519

.604

-.006

DIF

DIF

.004

1.764

.080

.493

.464

R Square

R Square

.419

.424

Adjusted R Square

Adjusted R Square

0.70152525377

Std. Error of the Estimate

Std. Error of the Estimate

0.70737873 6.706

11.718

F

F

.000

.000

Sig.

Sig. Excluded Variablesb Model

Collinearity Statistics

Sig. .

t .

Partial Correlation .

Tolerance .000

1

VGCDL

Beta In .a

.

.

.

.000

VGCDN

.a

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc, biến kiểm soát DIF

Có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Không có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình

Unstandardize d Coefficients .056

(Constant)

Unstandardize d Coefficients .049

(Constant)

t 1.001

Sig. .321

t 1.228

Sig. .222

VGHDQT

.054

VGHDQT

.033

2.148

.035

1.360

.176

VGBDH

-.070

VGBDH

-.055

-1.892

.063

-1.309

.193

-.075

.940

CON

-.002

1.670

.097

CON

.034

-.088

.930

REP

-.005

-1.139

.257

REP

-.039

3.929

.000

TM

.298

4.453

.000

TM

.265

-2.597

.011

NNH

-.134

-4.305

.000

NNH

-.132

-2.827

.006

NDH

-.138

-2.393

.018

NDH

-.104

.620

.537

SIZE

.003

2.036

.044

SIZE

.008

.089

.930

AGE

.002

-.934

.352

AGE

-.011

-.008

.994

DIF

.000

.502

.616

DIF

.000

.553

.387

R Square

R Square

.489

.347

Adjusted R Square

Adjusted R Square

0.0493427439

0.0514297791

Std. Error of the Estimate

Std. Error of the Estimate

8.545

9.490

F

F

.000

.000

Sig.

Sig.