Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------------

TRẦN THỊ HỒNG LINH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY

MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ:

BẰNG CHỨNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------------

TRẦN THỊ HỒNG LINH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY

MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ:

BẰNG CHỨNG VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY

MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG VIỆT NAM” là

công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam

đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được

công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Trần Thị Hồng Linh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

1. GIỚI THIỆU CHUNG ....................................................................................... 2

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................................... 8

2.1 Các lý thuyết nền tảng ....................................................................................... 8

2.2 Các bài nghiên cứu trước đây .......................................................................... 12

2.3 Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp đã niêm yết trong giai đoạn 2007 –

2012 ....................................................................................................................... 20

3. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 23

3.1 Mô tả dữ liệu ................................................................................................... 23

3.2 Thiết kế mô hình ............................................................................................. 23

3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 27

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 29

4.1 Kết quả tổng hợp mẫu ..................................................................................... 29

4.2 Kết quả mẫu phụ (sub-samples) quy mô doanh nghiệp.................................. 34

4.3 Thảo luận kết quả ............................................................................................ 50

5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Pooled model

Mô hình hồi quy gộp

Random effects model (REM)

Mô hình tác động ngẫu nhiên

Fixed effects model (FEM)

Mô hình tác động cố định

Panel data

Dữ liệu bảng

Investment (I)

Đầu tư

Cash flow (CF)

Dòng tiền

Cash of Stock (CS)

Chứng khoán tiền mặt

Sales (S)

Doanh thu

Nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài

External funds

Quỹ nội bộ sẵn có

Available internal funds

Đầu tư kỳ vọng

Expected investment

Tiền mặt sẵn có

Available Cash Flow

Investment – Cash flow sensitivity

Độ nhạy dòng tiền - đầu tư

Financial constraint

Hạn chế tài chính

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.3.1: Tỷ lệ đầu tư TSCĐ tăng thêm trung bình trong giai đoạn 2007 -2012 . 21

Bảng 3.2.1: Bảng mô tả kỳ vọng các biến trong mô hình nghiên cứu ...................... 26

Bảng 4.1.1: Trình bày kết quả thống kê mô tả cho các biến sử dụng trong bài nghiên

cứu. ............................................................................................................................ 29

Bảng 4.1.2: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập .......................................... 31

Bảng 4.1.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu ............................................................... 34

Bảng 4.2.1: Kết quả thống kê mô tả cho các biến đo lường quy mô doanh nghiệp . 36

Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy cho các công ty theo quy mô doanh nghiệp dựa trên giá

thị trường ................................................................................................................... 37

Bảng 4.2.3: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy

mô doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường ............................................................. 39

Bảng 4.2.4: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô

doanh nghiệp dựa trên doanh thu .............................................................................. 41

Bảng 4.2.5: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy

mô doanh nghiệp dựa trên doanh thu ........................................................................ 43

Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô

doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản ........................................................................... 45

Bảng 4.2.7: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy

mô doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản ..................................................................... 47

Bảng 4.2.8: Kiểm định sự khác biệt giữa các cặp hệ số hồi quy .............................. 49

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.3.1: Biểu đồ tỷ lệ đầu tư tăng thêm giai đoạn 2007 – 2012 .......................... 21

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này của tôi nghiên cứu về tác động của dòng tiền và quy mô

doanh nghiệp lên đầu tư ở các công ty phi tài chính được niêm yết trước năm 2012

trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2007 - 2012.

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng cân đối (panel data) và hồi

quy theo ba phương pháp pooling, random effect (tác đông ngẫu nhiên) và fixed

effect (tác động cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất

trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định là kiểm định Lagrangian

Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman,

1978). Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu bất kể quy mô và tôi thấy

dòng tiền tác động thuận chiều lên đầu tư cho toàn mẫu, số tiền đầu tư của công ty bị

ảnh hưởng bởi các nguồn vốn nội bộ, hay chính là tài chính nội bộ ảnh hưởng đến

đầu tư công ty. Sau đó tôi lặp lại các phân tích phân chia các mẫu theo ba biện pháp

đo lường quy mô doanh nghiệp, tôi kết hợp hồi quy mô hình theo quy mô doanh

nghiệp tôi phát hiện độ nhạy cảm của dòng tiền - đầu tư trong nhóm quy mô doanh

nghiệp nhỏ thì lớn hơn nhóm quy mô doanh nghiệp lớn, thể hiện rỏ nhất khi phân loại

quy mô doanh nghiêp theo giá trị doanh thu và giá trị tổng tài sản. Tôi giải thích cho

phát hiện này là do ở các công ty lớn bộ phận quản lý linh hoạt hơn trong việc tính

toán thời gian đầu tư, nguồn quỹ nội bộ lớn, có uy tín đối với ngân hàng, các định chế

tài chính nên dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài, trong khi các công ty nhỏ lại ít

tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng, chịu

chi phí giao dịch cao… nên các công ty nhỏ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ nhiều

hơn, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn các công ty lớn.

Từ khóa: đầu tư, quỹ nội bộ, quy mô doanh nghiệp, giới hạn tài chính

1. GIỚI THIỆU CHUNG

Sự nổi tiếng của định lý Modigliani - Miller (Modigliani và Miller, 1958)

thừa nhận rằng cấu trúc tài chính thể hiện các nguồn vốn khác nhau thì không

liên quan đến quyết định đầu tư của công ty. Đề xuất này dựa trên các giả định

của một thị trường vốn hoàn hảo, trong đó vốn từ bên ngoài và nội bộ là thay thế

hoàn hảo cho nhau. Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã đặt ra câu hỏi về

khả năng thay thế giữa vốn nội bộ và vốn bên ngoài, vì trong thị trường vốn vẫn

còn tồn tại những khiếm khuyết riêng biệt, chẳng hạn như thông tin bất cân xứng

giữa các thành viên tham gia thị trường, các vấn đề của bộ phận quản lý, và chi

phí giao dịch.

Thông tin bất cân xứng có nghĩa là không phải tất cả người tham gia thị

trường có thể cùng truy cập thông tin, ví dụ như, người trong cuộc có thông tin

chi tiết liên quan đến các quyết định chiến lược của công ty đó, không được chia

sẻ với các nhà đầu tư bên ngoài. Greenwald và cộng sự (1984) lưu ý rằng thông

tin không hoàn hảo có thể ảnh hưởng đến mức tín nhiệm trong thị trường cạnh

tranh, do đó các nguồn vốn sẵn có và chi phí của nó không xác định được mức

độ đầu tư. Vì vậy, nếu các công ty bị hạn chế về nguồn cung cấp vốn bên ngoài

thì các nguồn quỹ nội bộ được ưu tiên sử dụng hàng đầu. Myers và Majluf

(1984) lập luận rằng trong sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, các nhà đầu

tư bên ngoài sẽ định giá thấp các chứng khoán rủi ro, do đó sẽ tăng chi phí tài

chính bên ngoài hoặc chia rẽ (driving a wedge) giữa tài chính bên trong và bên

ngoài. Như vậy, một công ty với dòng tiền nội bộ lớn ít phải phụ thuộc vào các

nguồn tài chính bên ngoài và người cho vay cũng ít bị rủi ro hơn.

Vấn đề bộ phận quản lý có thể phát sinh khi các nhà quản lý, người không

phải là chủ sở hữu, kiểm soát công ty, như được ghi nhận lần đầu tiên bởi Jensen

và Meckling (1976). Các nhà đầu tư bên ngoài có thể nghi ngờ rằng các nhà

quản lý sẽ mở rộng quy mô doanh nghiệp để tiếp tục lợi ích riêng của họ chứ

không phải là lợi ích của các cổ đông. Do đó, các công ty được yêu cầu phải trả

một số “phí bảo hiểm” tài chính bên ngoài, ngay cả khi các nhà quản lý có kế

hoạch đầu tư làm tăng giá trị lợi ích của các cổ đông. Việc thêm chi phí này có

thể dẫn đến công ty từ bỏ các khoản đầu tư có giá trị chắc chắn nếu quỹ nội bộ

không có sẵn. Mặt khác, các nhà quản lý tiếp cận với nguồn vốn nội bộ có thể

phá vỡ các quy luật của thị trường vốn. Vì một trong hai lý do trên, một số nhà

quản lý có nhu cầu tăng lên đối với tài chính nội bộ.

Cuối cùng, có thể lập luận rằng nguồn quỹ nội bộ giúp các công ty tránh

các chi phí giao dịch liên quan đến nợ hoặc vốn chủ sở hữu bên ngoài và vì thế

các công ty đang phải đối mặt với một “hệ thống phân cấp tài chính''. Các nguồn

quỹ có chi phí thấp hơn sẽ được sử dụng trước tiên, với một số lĩnh vực nhất

định để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu. Nếu vốn cổ phần được coi là thích hợp, thì

vốn nội bộ là rẻ nhất.

Như vậy, những tác động kết hợp giữa thông tin bất cân xứng, những vấn

đề bộ phận quản lý và chi phí giao dịch có ảnh hưởng lớn đến nhu cầu về tài

chính nội bộ.

Nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã kiểm tra mức độ giới hạn tài chính

nội bộ và bên ngoài có ảnh hưởng đến các khoản đầu tư vốn của công ty

(Devereux và Schiantarell, 1990; Fazzari và cộng sự, 1988;. Gilchrist và

Himmelberg, 1995; Hoshi và cộng sự, 1991; Schaller, 1993). Chiến lược theo

đuổi trong những nghiên cứu này là một đại diện (proxy) hoặc phân chia biến mà

các hạn chế tài chính không quan sát được, và sau đó sử dụng biến quan sát này

để phân biệt các công ty hạn chế tài chính. Các nghiên cứu thấy rằng sự phụ

thuộc của mức đầu tư trên dòng tiền cao đối với các doanh nghiệp có khó khăn

về tài chính, không phụ thuộc vào phương pháp đo lường những hạn chế đó.

Có bốn trong các nghiên cứu còn tồn tại quy mô doanh nghiệp trong phân

tích của họ, nhưng không phải là trọng tâm chính. Do đó, kết quả dựa trên quy

mô là có phần pha trộn. Tôi kỳ vọng rằng các công ty lớn nên tiếp cận các thị

trường vốn bên ngoài tốt hơn vì ba lý do. Đầu tiên, họ đối mặt với chi phí giao

dịch thấp hơn. Thứ hai, các doanh nghiệp lớn nên ít bị tác động với các thông tin

bất cân xứng, vì các thông tin công khai là có sẵn cho họ, một ý tưởng được phát

hiện trong Zarzeski (1996). Ngoài ra, họ dễ dàng có được các thông tin ngắn hạn

hơn các công ty nhỏ. Cuối cùng, Việc dự đoán các vấn đề của doanh nghiệp lớn

thì thật là khó khăn, chẳng hạn như sự hiện diện của các cổ đông lớn trong các

công ty này có thể làm hạn chế các hoạt động của các nhà quản lý, vì việc giám

sát nhiều hơn.

Những nghiên cứu trước đó đã bị giới hạn khi khám phá những yếu tố ảnh

hưởng đến đầu tư ở các công ty giới hạn về tài chính trong một quốc gia. Các tác

giả khác nhau đã sử dụng dữ liệu khác nhau, mẫu thời gian khác nhau, và các

biến khác nhau để đo lường những giới hạn không quan sát được trên đầu tư. Vì

vậy, thật là khó khăn để so sánh ý nghĩa của các nghiên cứu, các lý thuyết nền

trước đó.

Trong nghiên cứu này, tôi xem xét vấn đề sử dụng dữ liệu từ các công ty

phi tài chính đã niêm yết trước năm 2012 để hiểu được mối quan hệ giữa đầu tư

và quỹ nội bộ có sẵn trong các doanh nghiệp nhỏ và lớn theo các thể chế khác

nhau.

Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu của tôi. Trong mọi

trường hợp, mức độ đầu tư cho tất cả các công ty trong nước là nhạy cảm với số

tiền của quỹ nội bộ có sẵn. Khi các mẫu tiếp tục phân chia theo quy mô doanh

nghiệp, tôi thấy các khoản đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền đối với các công ty

lớn. Ngoài ra, các công ty có quy mô trung bình thì đầu tư nhạy cảm đến dòng

tiền ít hơn so với các công ty nhỏ.

Tôi giải thích những phát hiện về quy mô doanh nghiệp như sau. Đầu tiên,

tôi thấy các doanh nghiệp chủ động trong việc quyết định thời gian đầu tư, các

quỹ nội bộ được ưu tiên hơn dựa trên chiến lược cân nhắc chi phí. Các nhà quản

lý trong các công ty lớn đối mặt với quy luật thị trường ít hơn và có xu hướng

tăng quy mô công ty bất cứ khi nào với các quỹ nội bộ có sẵn nên có sự linh hoạt

hơn trong các khoản thời gian đầu tư và có thể trì hoãn việc đầu tư. Những công

ty lớn có một danh mục đầu tư đa dạng về hàng hóa và dịch vụ, nên họ có đủ

linh hoạt để vượt qua những cú sốc tạm thời hoặc việc thay đổi lợi nhuận theo

chu kỳ kinh tế. Đối với các doanh nghiệp nhỏ áp lực cạnh tranh có thể khốc liệt

hơn, có thể phải đối mặt với tình hình “làm hoặc chết”. Vì vậy, các công ty nhỏ

hơn có thể bị buộc phải thực hiện đầu tư ngay cả khi họ phải tăng chi phí tài

chính bên ngoài. Các nguyên nhân này sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả về tác

động giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty nhỏ.

Tôi cũng lưu ý rằng kết quả của tôi củng cố bài nghiên cứu với giả định

làm việc của FHP, các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội

bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất

ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung

cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị

giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư do

nguồn vốn bị giới hạn. Tôi giải thích kết quả của tôi trong một cách tương tự.

Nhận thấy rằng các công ty nhỏ khó tiếp cận với thị trường vốn, họ phụ thuộc

vào nguồn vốn nội bộ sẵn có, tôi cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư ở công

ty nhỏ được quan sát cao hơn.

Ngoài ra, Có một số cuộc tranh luận về tầm quan trọng của thị trường vốn

vận hành tốt trong việc thúc đẩy tăng trưởng khi nền kinh tế đang phát triển. Vì

chúng ta thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ có độ nhạy cảm dòng tiền cao hơn so

với các doanh nghiệp lớn, tôi đã cung cấp một số bằng chứng cho thấy các doanh

nghiệp nhỏ trong nền kinh tế đang phát triển có thể phụ thuộc nguồn tài chính

bên ngoài (ngân hàng) nhiều hơn so với một số nghiên cứu trước đây cho thấy.

Singh (1995) cung cấp bằng chứng khác về mức độ mà các công ty lớn có xu

hướng dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt tài chính vốn cổ phần, tại các

thị trường đang phát triển, nhưng không có bằng chứng về các công ty nhỏ. Do

đó, công việc cần thiết tiếp theo là tìm hiểu vấn đề này đầy đủ hơn.

Hầu hết các nghiên cứu về sự tác động này đã được tiến hành ở các nước

phát triển và cho ra những kết quả không thống nhất tùy thuộc vào đặc điểm của

từng thị trường, từng quốc gia. Cho nên mục tiêu chính của bài nghiên cứu là:

Xem xét mối quan hệ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư để giúp các

nhà quản lý kịp thời quản lý dòng tiền và đưa ra các quyết định đầu tư

đúng đắn.

- Kiểm tra sự tác động của quy mô doanh nghiệp lên đầu tư ở Việt Nam.

Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này đó là:

- Dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ nhạy cảm như thế nào?

- Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp

ở Việt Nam hay không?

Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách kiểm tra thực nghiệm ảnh

hưởng của quy mô doanh nghiệp lên mối quan hệ giữa đầu tư công ty và dòng

tiền nội bộ. Tôi sử dụng dữ liệu được rút ra từ cùng một nguồn, trải dài cùng một

kỳ, và do đó tất cả các biến được định nghĩa giống nhau và đo lường trong phạm

vi một quốc gia.

Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau:

Phần 2: Cơ sở lý thuyết

Phần 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Phần 5: Kết luận

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Các lý thuyết nền tảng

 Độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư (Investment - Cash flow sensitivity)

Cuộc khủng hoảng kinh tế càng khẳng định tầm quan trọng của dòng tiền.

Từ chỗ quan tâm đến doanh thu và lợi nhuận, giờ đây các doanh nghiệp bắt đầu

ý thức về tình trạng khá phổ biến là “kinh doanh có lời nhưng lại mất khả năng

thanh toán”. Thực tế, việc quản lý dòng tiền không phải là chuyện đơn giản.

Nhiều công ty cố gắng liệt kê tất cả khoản thu chi và tìm biện pháp dự báo, tăng

thu, giảm chi đối với từng khoản mục. Điều này tốn nhiều nguồn lực, cả về con

người lẫn thời gian, trong khi kết quả chưa chắc đã thật tốt. Nguyên nhân là

người thực hiện luôn chìm ngập trong hàng núi chi tiết nhỏ và tốn nhiều thời

gian cho những việc không mấy quan trọng.

Dòng tiền đã được ghi nhận như là một nhân tố quyết định cho chính sách

cổ tức và đầu tư. Bắt đầu với Farrari, Hubbard và Petersen (1988) một loạt các lý

thuyết nền tranh luận là các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ

nội bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính

bất ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung

cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao hơn và dễ đưa công ty lâm vào trình

trạng bị giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư

khi nguồn vốn bị giới hạn (Minton và shrand, 1999).

Tồn tại một số tranh cãi về việc sử dụng độ nhạy đầu tư - dòng tiền như

một biện pháp đo lường hạn chế tài chính của các công ty. Theo bài nghiên cứu

của Rejie George và cộng sự (2010) đã kiểm tra lại tranh cãi này bằng cách phân

tích các công ty liên kết tập đoàn kinh doanh của Ấn Độ. Kết quả tìm thấy độ

nhạy giữa đầu tư – dòng tiền mạnh cho cả nhóm công ty liên kết và nhóm công

ty độc lập, nhưng không có khác biệt đáng kể trong độ nhạy cảm giữa chúng.

Các bài kiểm định bổ sung liên tục chứng minh rằng độ nhạy đầu tư - dòng tiền

của nhóm liên kết công ty Ấn Độ không thấp hơn đáng kể so với doanh nghiệp

không liên kết. Nghiên cứu cho rằng kể từ khi thành viên nhóm các công ty kinh

doanh làm giảm khó khăn tài chính, các doanh nghiệp có độ nhạy đầu tư - dòng

tiền thấp hơn. Mặt khác, doanh nghiệp không trong nhóm liên kết có hạn chế về

tài chính nhiều hơn mong đợi sẽ có độ nhạy dòng tiền lớn hơn. Tuy nhiên, kết

quả nghiên cứu chỉ đơn giản là xuất phát từ bối cảnh của một quốc gia cụ thể,

các bài phân tích mới từ các quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ thêm về vấn

đề này. Trong phạm vi quan sát độ nhạy đầu tư – dòng tiền tích cực và có ý

nghĩa cho cả nhóm và không thuộc nhóm các công ty, có thể cho rằng phát hiện

này phù hợp với việc giải thích tất cả các công ty ở Ấn Độ đều có những hạn chế

về tài chính

Để trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho rằng thông tin và các

vấn đề trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Theo nghiên cứu của Takeo

Hoshi (1988) cho thấy kết quả các doanh nghiệp đầu tư rất nhạy cảm với thanh

khoản và Q không có ý nghĩa thống kê. Tác giả phát hiện liệu nắm giữ nợ, nắm

giữ vốn cổ phần, hoặc liên kết cả hai là rất quan trọng trong việc làm giảm sự

nhạy cảm của dòng tiền lên đầu tư.

Quản lý dòng tiền tốt sẽ là điều kiện cần để giúp các doanh nghiệp quyết

định mức đầu tư đúng đắn, nhưng đó là việc không phải dễ dàng. Tình hình đầu

tư của các doanh nghiệp hiện nay còn nhiều khó khăn. Theo khảo sát của cơ

quan Tổng cục Thống kê và Bộ Kế hoạch và Đầu tư (KHĐT) đã đưa ra một loạt

những chi tiết bất ngờ về tình hình “sức khỏe” thực tế của cộng đồng doanh

nghiệp (DN) trong bối cảnh sản xuất, tiêu thụ khó khăn hiện nay.

Thống kê của Bộ cho thấy, 4 tháng đầu năm 2012 có 23.971 doanh nghiệp

được thành lập mới với tổng số vốn đăng ký 130.044 tỷ đồng, giảm 10,5% về số

lượng doanh nghiệp và giảm 14,1% về tổng vốn đăng ký so với cùng kỳ.

Tổng số doanh nghiệp đã thực hiện việc giải thể và dừng hoat động tiếp

tục tăng nhanh chóng lên 17.735 doanh nghiệp, tăng 9,5% so cùng kỳ năm 2011.

Trong đó, thành phố Hồ Chí Minh có 5.822 doanh nghiệp với 808 doanh nghiệp

đã giải thể, 5.014 doanh nghiệp dừng hoạt động. Hà Nội có 3.538 doanh nghiệp

với 319 doanh nghiệp đã giải thể, 3.219 doanh nghiệp dừng hoạt động.

Báo cáo nêu rõ, trong số các doanh nghiệp gặp khó khăn giải thể, có nhiều

doanh nghiệp năng lực tài chính yếu, sản phẩm kém khả năng cạnh tranh cần

phải được cơ cấu lại, đồng thời bổ sung một lượng mới doanh nghiệp đang tìm

kiếm các cơ hội kinh doanh mới, qua đó nâng cao hiệu quả đầu tư của khu vực

doanh nghiệp và của toàn bộ nền kinh tế.

Như vậy, tính đến hết ngày 30/4/2012, trong tổng số 647.627 doanh

nghiệp đã được thành lập, cả nước còn 463.802 doanh nghiệp đang hoạt động,

chiếm tỉ lệ 71,6%, có 81.929 doanh nghiệp đã giải thể, 16.075 doanh nghiệp đã

đăng ký dừng hoạt động và 85.821 doanh nghiệp dừng hoạt động nhưng không

đăng ký. Mức 71,6% doanh nghiệp còn hoạt động trên tổng số đã thành lập từ

khi đổi mới kinh tế cho đến nay, theo Bộ KHĐT là tỷ lệ chấp nhận được ở mức

trung bình so với thế giới.

Tuy nhiên, theo bộ KHĐT thì vấn đề đáng lo ngại hiện nay là xu thế

doanh nghiệp thành lập mới liên tục giảm sút, trong khi đó số lượng các doanh

nghiệp đã phải thu hẹp, ngừng, thậm chí chấm dứt hoạt động sản xuất kinh

doanh liên tục tăng cao đã cho thấy khu vực doanh nghiệp nước ta đang gặp

nhiều khó khăn. Một trong những nguyên nhân gây ra là do các doanh nghiệp bị

giới hạn tài chính.

 Hạn chế tài chính (Financial constraint)

Hạn chế tài chính là một trong những mối quan tâm lớn nhất ảnh hưởng

đến triển vọng cũng như tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp trên toàn thế

giới. Với vai trò quan trọng, các doanh nghiệp tin rằng để công ty tăng trưởng,

phát triển thì nỗ lực để giảm bớt các hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp là

một mục tiêu quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách trên toàn thế giới.

Những tiền đề cơ bản đằng sau các chính sách này có một nghịch lý trong

thị trường tín dụng khi loại trừ các doanh nghiệp có chất lượng cao với những ý

tưởng tốt (ví dụ, các dự án có NPV dương) thì các doanh nghiệp còn lại không

thể hoặc rất khó tiếp cận nguồn vốn đầy đủ để bắt đầu công việc kinh doanh.

Trong một thị trường vốn hoàn hảo tất cả các công ty có thể tiếp cận thông

tin miễn phí, đầu tư chỉ nên được thúc đẩy bởi lợi nhuận dự kiến trong tương lai,

do đó không bị ảnh hưởng bởi các quỹ nội bộ sẵn có. Tuy nhiên kỳ vọng về lợi

nhuận trong tương lai về cơ bản không quan sát được. Tobin Q là một đại diện

phổ biến cho các cơ hội đầu tư không quan sát được. Lợi nhuận cao hơn sẽ dẫn

đến giá trị thị trường cao hơn và tỷ lệ Q cao hơn. Doanh số bán hàng giảm, được

thúc đẩy bởi các phương pháp tiếp cận tăng tốc bán hàng, đã được sử dụng trong

một số nghiên cứu thực nghiệm như là một biến xác định. Trong trường hợp này,

doanh số bán hàng là một đại diện cho sự tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm và

khả năng sinh lời trong tương lai.

Nghiên cứu những giới hạn tài chính bên ngoài ước tính nhạy cảm đến đầu

tư một công ty, các quỹ nội bộ sẵn có đo lường cơ hội đầu tư. Nói cách khác,

nếu cả Tobin Q và dòng tiền nội bộ được đưa vào mô hình đầu tư trong một thị

trường hoàn hảo, chỉ cần Q là biến ảnh hưởng và hệ số dòng tiền không đáng kể.

Kết quả cho thấy, hệ số biến dòng tiền nội bộ được dùng để chỉ ra sự hiện diện

của giới hạn tài chính. Các thách thức phải đối mặt trong những phân tích thực

nghiệm nằm trong việc xác định các đặc điểm tài chính và thể chế phù hợp để

ngăn các giới hạn tài chính không quan sát được.

Các bài nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều biến khác nhau để đo

lường các công ty bị giới hạn tài chính ví dụ như: FHP sử dụng tỷ lệ chi trả cổ

tức là biến đại diện; Chirinko và Schaller (1995) phân khúc dữ liệu của các công

ty Canada trên cơ sở của kỳ hạn (maturity), tập trung quyền sở hữu, thành viên

của một tập đoàn công nghiệp, và các công ty sản xuất / phi sản xuất; Gilchrist

và Himmelberg (1995) phân khúc các công ty trên cơ sở các công ty đã phát

hành thương phiếu hoặc xếp hạng trái phiếu của họ; Oliner và Rudebusch (1992)

nghiên cứu một nhóm phụ khác của 500 công ty Fortune và các vấn đề thông tin

được đại diện với dữ liệu dựa vào thâm niên của công ty, danh sách trao đổi, và

mô hình của giao dịch nội bộ; Vogt (1994), cố gắng giải thích mối quan hệ đầu

tư – dòng tiền trong điều kiện dòng tiền tự do, phân đoạn mẫu của mình bằng

quy mô doanh nghiệp cũng như chi trả cổ tức…

 Tác động của quy mô doanh nghiệp lên độ nhạy của dòng tiền - đầu tư

Các công ty nhỏ có những đóng góp quan trọng trong hầu hết các nền kinh

tế. Các công ty nhỏ bị hạn chế hoạt động đầu tư là do trở ngại trong việc tiếp cận

thị trường vốn bên ngoài. Những vấn đề này sẽ đặc biệt quan trọng trong nền

kinh tế mới nổi, ở đó các công ty mới phải được khuyến khích để cạnh tranh với

các tập đoàn đã thiết lập tốt. Vì vậy, tác động của quy mô doanh nghiệp lên đầu

tư là một vấn đề đặc biệt quan tâm.

Các công ty nhỏ thường phải đối mặt với chi phí giao dịch tương đối cao

hơn khi phát hành chứng khoán mới. Nếu những ảnh hưởng này đáng kể về kinh

tế, các công ty nhỏ dự kiến sẽ dựa nhiều hơn vào quỹ nội bộ. Chi phí tổ chức có

thể lớn đối với các công ty nhỏ và có thể phải đối mặt với sự giám sát của các tổ

chức lớn. Vì những yếu tố trên, các công ty nhỏ sẽ bị tăng chi phí sử dụng vốn

bên ngoài, nên kỳ vọng đầu tiên của tôi là các công ty nhỏ sẽ dựa nhiều vào quỹ

nội bộ hơn các công ty lớn.

2.2 Các bài nghiên cứu trước đây

Một số lý thuyết Nghiên cứu tìm hiểu độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền

thay đổi như thế nào so với các khó khăn tài chính của các công ty (Hubbard,

1998; Lensink, Bo và Sterken, 2001; Fazzari, Hubbard và Petersen (1988, 2000).

Các khoản đầu tư được thực hiện bởi các công ty hạn chế tài chính cao thì

nhạy cảm nhiều hơn với các quỹ nội bộ sẵn có. Nghiên cứu quốc tế cũng cung

cấp bằng chứng đầu tư liên quan nhiều đến dòng tiền công ty. Hầu hết các

nghiên cứu tập trung chủ yếu vào các nền kinh tế công nghiệp phát triển như

Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan, và Anh (Kadapakkam, Kumar và

Riddick,1998; Goergen và Renneboog, 2001; Degryse và de Jong, 2006;

Aggarwal và Zong,2006; Cleary, Povel và Raith, 2007).

Một vài nghiên cứu cũng phân tích dữ liệu từ một số nền kinh tế mới nổi

như Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan, vv ( Laeven,

2003; Bhaduri, 2005; Shen và Wang, 2005; Ghosh, 2006). Một tranh cãi phát

sinh khi Kaplan và Zingales (1997, 2000) và Cleary (1999) cho thấy rằng các

công ty Mỹ ít hạn chế về tài chính có độ nhạy đầu tư - dòng tiền cao. Phát hiện

trái ngược này như là một đòn giáng mạnh vào những người tin vững chắc vào

quan điểm truyền thống.

 Trong bài nghiên cứu: “The impact of cash flow and firm size on

investment: The international evidence” của nhóm tác giả Palani-Rajan

Kadapakkam, P.C Kumar, Leigh A.Riddick (1998) đã xem xét ảnh hưởng của

dòng tiền lên đầu tư công ty tại Canada, Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản, và Mỹ.

Bằng cách sử dụng dữ liệu tổng hợp của các nước, họ thấy có một mối quan hệ

đáng kể giữa mức độ đầu tư và các quỹ nội bộ có sẵn. Ngoài ra còn có một mối

quan hệ tích cực với Tobin Q. Trong tất cả các nước ngoại trừ Nhật Bản, biến

dòng tiền đóng góp vào khả năng giải thích của mô hình hồi quy.

Kỳ vọng đầu tiên của họ là các khoản đầu tư trong các công ty giới hạn về

tài chính sẽ được xác định bởi dòng tiền của họ. Từ việc các công ty nhỏ tiếp cận

vào nguồn tài chính bên ngoài có nhiều khó khăn, nó giải thích hợp lý các công

ty này sẽ có độ nhạy cảm cao với nguồn vốn nội bộ có sẵn. Tuy nhiên, khi phân

khúc dữ liệu bằng cách quy mô doanh nghiệp - đo lường theo ba cách khác nhau:

giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tổng tài sản, và doanh thu, độ nhạy cảm

giữa dòng tiền - đầu tư cao nhất ở nhóm công ty lớn và thấp nhất trong các nhóm

công ty nhỏ. Hơn nữa, mối quan hệ này độc lập với các biện pháp đo lường quy

mô doanh nghiệp. Giải thích cho những phát hiện này là có căn cứ trong các

doanh nghiệp lớn có sự linh hoạt hơn trong thời gian đầu tư hoặc là nhạy cảm

hơn với vấn đề tổ chức quản lý.

Những kết quả này rất quan trọng vì chúng củng cố lại một phát hiện gần

đây của Kaplan và Zingales (1997) rằng các công ty Mỹ chi trả cổ tức tương đối

thấp không nhất thiết những công ty này phải đối mặt với ràng buộc giới hạn tài

chính bên ngoài. Thực tế này đặt ra nghi ngờ về việc giải thích một sự nhạy cảm

mạnh mẽ giữa dòng tiền và các khoản đầu tư như bằng chứng về sự tồn tại của

giới hạn tài chính. Tác giả đi đến kết luận tương tự khi xem xét quy mô doanh

nghiệp. Hơn nữa, tác giả đưa ra kết luận này cho tất cả sáu quốc gia trong mẫu.

Kết quả này cho thấy rõ rằng các bài nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực này

phải được giải thích thận trọng, khi bằng chứng về ràng buộc giới hạn tài chính

đang được xem xét.

 Farrari, Hubbard và Petersen (1988) một loạt các lý thuyết nền tranh

luận là các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội bộ khi mà

công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất ổn trong

dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung cấp vốn,

gây ra chi phí sử dụng vốn cao hơn và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị giới

hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư do nguồn

vốn bị giới hạn (Minton và shrand, 1999).

 Kaplan và Zin-Gales (1997): Phát hiện ra rằng các công ty có tỷ lệ chi

trả cổ tức thấp không nhất thiết phải có những hạn chế tài chính lớn hơn. Người

xem xét lại các công ty chi trả cổ tức thấp trong nghiên cứu FHP để phân loại

các công ty thành các loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế theo các tiêu

chí khách quan được rút ra từ báo cáo 10-K. Họ phát hiện ra rằng các công ty với

những hạn chế tài chính thực sự không nhất thiết phải có mức chi trả cổ tức thấp,

và ngược lại.

 Theo Robert E. Carpenter (2003): Việc giải thích mối tương quan giữa

dòng tiền và đầu tư là điều gây tranh cãi. Một số người cho rằng đó là do hạn chế

tài chính, những người khác lại bảo sự tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu

tư không được đo lường bởi tobin Q. Khi biến này được thêm vào trong các hồi

quy đầu tư, giải thích biến dòng tiền đối với các công ty lớn rõ ràng hơn, nhưng

vẫn không thay đổi đối với các công ty nhỏ. Điều này cho thấy tầm quan trọng

của dòng tiền là làm giảm những rào cản tín dụng.

 Takeo Hoshi (1988): Trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho

rằng thông tin và các vấn đề trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Tác giả đi

đến kết luận này bằng cách kiểm tra hai dạng công ty ở Nhật Bản. Dạng đầu tiên

có quan hệ tài chính chặt chẽ với các ngân hàng lớn của Nhật Bản mà sẵn sàng

cung cấp kinh phí cho các dự án đầu tư đầy hứa hẹn. Đối với các công ty trực

thuộc của ngân hàng, thanh khoản ít có vai trò trong việc xác định đầu tư, trong

khi Tobin Q là yếu tố quyết định ý nghĩa thống kê. Tác giả tìm thấy kết quả khác

cho một dạng thứ hai không có liên kết chặt chẽ với ngân hàng lớn và có lẽ phải

đối mặt lớn với thông tin và các vấn đề trong việc giao dịch trên thị trường vốn.

Các doanh nghiệp có đầu tư nhạy cảm với thanh khoản và biến q không có ý

nghĩa thống kê. Tác giả phát hiện liệu nắm giữ nợ, nắm giữ vốn cổ phần , hoặc

liên kết cả hai là rất quan trọng trong việc làm giảm sự nhạy cảm của dòng tiền

đầu tư.

 Alessandra Guariglia (2003): Nghiên cứu độ nhạy của dòng tiền đầu tư

tại các công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính bên trong và bên ngoài. Kết

quả cho thấy rằng khi mẫu được phân chia trên cơ sở dựa theo mức độ của các

quỹ nội bộ có sẵn, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U. Mặt

khác, độ nhạy của dòng tiền đầu tư có xu hướng tăng với mức độ khó khăn tài

chính từ bên ngoài mà các công ty phải đối mặt. Cuối cùng, kết hợp giới hạn tài

chính bên trong và bên ngoài, tác giả thấy rằng sự nhạy cảm đầu tư lên dòng tiền

là cao nhất cho những công ty bị hạn chế về tài chính bên ngoài. Kết quả sau này

là đặc biệt quan trọng: nó cho thấy trong thực tế các chính sách nhằm tăng cường

đầu tư của một quốc gia nên giúp những doanh nghiệp nhỏ tiếp cận tài chính dễ

dàng hơn.

 Rejie George và cộng sự (2010): Một tranh cãi tồn tại về việc sử dụng độ

nhạy đầu tư - dòng tiền như một biện pháp đo lường hạn chế tài chính của các

công ty. Tác giả kiểm tra lại tranh cãi này bằng cách phân tích các công ty liên

kết tập đoàn kinh doanh của Ấn Độ. Tác giả tìm thấy độ nhạy đầu tư – dòng tiền

mạnh cho cả nhóm công ty liên kết và nhóm công ty độc lập, nhưng không có

khác biệt đáng kể trong độ nhạy cảm giữa chúng. Các bài kiểm định bổ sung liên

tục chứng minh rằng độ nhạy đầu tư - dòng tiền của nhóm liên kết công ty Ấn

Độ không thấp hơn đáng kể so với doanh nghiệp không liên kết. Nghiên cứu cho

rằng kể từ khi thành viên nhóm các công ty kinh doanh làm giảm khó khăn tài

chính, các doanh nghiệp có độ nhạy đầu tư - dòng tiền thấp hơn. Mặt khác,

doanh nghiệp không trong nhóm liên kết có hạn chế về tài chính nhiều hơn mong

đợi sẽ có độ nhạy dòng tiền lớn hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chỉ đơn giản

là xuất phát từ bối cảnh của một quốc gia cụ thể, các bài phân tích mới từ các

quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ thêm về vấn đề này. Trong phạm vi quan

sát độ nhạy đầu tư – dòng tiền tích cực và có ý nghĩa cho cả nhóm và không

thuộc nhóm các công ty, có thể cho rằng phát hiện này phù hợp với việc giải

thích tất cả các công ty ở Ấn Độ có những hạn chế về tài chính.

 Michael Devereux, Fabio Schiantarelli (1990): Hầu hết các mô hình

thực nghiệm về đầu tư công ty dựa trên giả định của thị trường vốn hoàn hảo. Ý

nghĩa của giả định này là, trong một thế giới không có thuế, các doanh nghiệp

không quan tâm đến tài trợ đầu tư từ các quỹ nội bộ hay bên ngoài. Tuy nhiên, lý

thuyết phát triển kiểm tra sự tồn tại thị trường vốn không hoàn hảo và tác động

của chúng trên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu

này, cung cấp một số bằng chứng kinh tế về tác động của các yếu tố tài chính

như dòng tiền, nợ và tính thanh khoản cổ phiếu trên các quyết định đầu tư của

các doanh nghiệp ở Anh. Kết quả cho thấy dòng tiền ở các doanh nghiệp có quy

mô khác nhau tác động của nó lên đầu tư khác nhau. Đặc biệt, nó đóng một vai

trò quan trọng đối với các công ty lớn hơn các công ty nhỏ. Nó có thể phản ánh

một thực tế là các công ty lớn có xu hướng có một dòng tiền tương đối thấp hơn.

Ngoài ra, nó phản ánh rằng các công ty lớn có một cơ cấu sở hữu đa dạng hơn,

mà có xu hướng làm tăng chi phí đại diện. Xét theo quy mô, hiệu quả của dòng

tiền có xu hướng lớn hơn đối với các công ty trong các lĩnh vực phát triển, và

nguy cơ phá sản thấp hơn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp trong các lĩnh vực đang

phát triển cần được tài trợ một tỷ lệ đầu tư cao. Cuối cùng, khi các doanh nghiệp

được phân loại theo thâm niên, có vẻ như vấn đề dòng tiền xuất hiện ở các công

ty mới nhiều hơn, như dự kiến các công ty mới chịu ảnh hưởng từ thông tin bất

cân xứng lớn hơn và họ cần được tài trợ cho một suất đầu tư cao hơn.

 Fadoua Marouene, Ezzeddine Abaoub (2013): Có phải độ nhạy dòng

tiền đầu tư là một biện pháp do lường hạn chế tài chính của một công ty? Câu trả

lời cho câu hỏi này là một câu đố chưa được giải quyết. Bài nghiên cứu này về

mặt lý thuyết và thực nghiệm kiểm tra độ nhạy dòng tiền đầu tư và khả năng đo

lường hạn chế tài chính của một công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm tập trung

vào một bảng không cân đối của 88 công ty Tunisia quan sát thấy trong giai đoạn

1997-2007. Trong bài nghiên cứu này, kiểm tra độ nhạy dòng tiền đầu tư trong

bối cảnh Tunisia các công ty phân loại theo một tiêu chuẩn hạn chế tài chính nội

bộ, tức là tỷ lệ giữ lại, ngoài ra còn có hai tiêu chí khác đo lường khó khăn tài

chính là dòng tiền và số điểm ZFC.

Trước hết thử nghiệm độ nhạy dòng tiền đầu tư cho toàn bộ mẫu và thấy

rằng sự nhạy cảm là tích cực đáng kể. Sau đó phân loại các công ty theo tỷ lệ giữ

lại. Tác giả thấy rằng độ nhạy dòng tiền đầu tư là đáng kể đối với các doanh

nghiệp bị đánh giá hạn chế tài chính cao. Kết quả này cho thấy sự thống trị của

chi phí hiệu quả và đồng ý với kết quả của Fazzari và cộng sự (1988), mặt khác

lại đồng ý với kết quả của Guariglia (2008) và Cleary và cộng sự (2007).

- Đối với các doanh nghiệp có dòng tiền âm do khủng hoảng tài chính, độ

nhạy dòng tiền đầu tư âm, cho thấy sự thống trị của thu nhập hiệu quả và xác

nhận kết quả Guariglia (2008); Cleary và cộng sự (2007).

- Đối với các công ty còn lại, độ nhạy dòng tiền đầu tư là đáng kể đối với

các doanh nghiệp bị đánh giá hạn chế tài chính cao. Kết quả này khẳng định một

lần nữa kết quả của Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy sự thống trị của chi phí

hiệu quả.

Trong mẫu Tunisia tác giả kết luận rằng bất cứ tiêu chí phân loại áp dụng

chi phí hiệu quả chi phối thu nhập hiệu quả thì độ nhạy dòng tiền đầu tư cao sẽ

ngụ ý về hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn.

 Hovakimian & Titman (2006) đề xuất ba lý do tại sao quy mô là một

trong những biện pháp đo lường khó khăn tài chính phù hợp nhất:

1) Các kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng chi phí giao dịch giảm so với quy

mô, chi phí vốn từ bên ngoài tương đối tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ.

2) Các doanh nghiệp nhỏ có nhiều hạn chế tiếp cận tài chính bên ngoài

nên phải chịu những vấn đề bất lợi.

3) Các doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng tăng nợ của họ, vì họ có thể đa

dạng đầu tư và có nguy cơ phá sản ít hơn.

 Almeida H, Campello M, Weisbach MS (2004) Trong bài nghiên cứu

“The cash flow sensitivity of cash” đã nghiên cứu tác động của khó khăn về tài

chính đến chính sách của doanh nghiệp, nhóm tác giả ước tính độ nhạy cảm của

dòng tiền trên một mẫu của 3.547 doanh nghiệp sản xuất, kết quả cho thấy rằng

các công ty khó khăn về tài chính có độ nhạy với dòng tiền mặt hơn các công ty

không bị giới hạn khả năng tài chính.

 Khurana, Martin X, Pereira R (2005) nhóm tác giả xem xét ảnh hưởng

của phát triển tài chính đến nhu cầu thanh khoản bằng cách tập trung vào việc phát

triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến sự nhạy cảm của các công ty nắm giữ

tiền mặt trong dòng tiền. Sử dụng dữ liệu firm-level của 35 quốc gia bao gồm

khoảng 12.782 công ty trong những năm 1994-2002, tác giả tìm thấy độ nhạy cảm

của nắm giữ tiền mặt trong dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính.

 Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb (2006) Bằng

phương pháp ước lượng hồi quy, nhóm tác giả đã kiểm tra mối quan hệ giữa tiền

mặt và chính sách đầu tư của doanh nghiệp, vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra

các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động trên sàn chứng khoán

Istanbul. Qua đó, tác giả chỉ ra rằng dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện

các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Thêm vào đó, tiền mặt của công ty có thể

được sử dụng như một công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của

dòng tiền và hạn chế về khả năng tài chính của doanh nghiệp trong việc thực

hiện các cơ hội đầu tư.

 Daniel và cộng sự (2008) đã điều tra xem xét mối quan hệ giữa cổ tức,

đầu tư và dòng tiền thiếu hụt trong một nghiên cứu của họ. Họ chủ yếu sử dụng

bằng chứng thống kê mô tả để chỉ ra rằng khi mà công ty gặp phải tình trạng

dòng tiền bị thiếu hụt, họ cắt giảm đầu tư trước hơn là cắt giảm cổ tức và cách

chính để bù đắp tình trạng thiếu hụt là từ vay nợ bên ngoài.

 Singh (1995): Cung cấp bằng chứng khác về mức độ mà các công ty lớn

có xu hướng dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt tài chính vốn cổ phần,

tại các thị trường đang phát triển, nhưng không có bằng chứng về các công ty

nhỏ.

 Zarzeski (1996): Phát hiện các doanh nghiệp lớn ít bị tác động với các

thông tin bất cân xứng, vì các thông tin công khai là có sẵn cho họ.

 Vogt (1994): Cố gắng giải thích mối quan hệ đầu tư – dòng tiền trong

điều kiện dòng tiền tự do, phân khúc mẫu của mình bằng quy mô doanh nghiệp

cũng như chi trả cổ tức. Tác giả kết luận rằng vấn đề tổ chức thì có ý nghĩa đối

với các doanh nghiệp lớn, các công ty trả cổ tức thấp; trong khi thông tin bất cân

xứng tác động quan trọng đối với các doanh nghiệp nhỏ.

 Oliner và Rudebusch (1992): Nghiên cứu một nhóm phụ khác của 500

công ty Fortune biến đại diện là các vấn đề thông tin, dữ liệu dựa vào thâm niên

của công ty, danh sách trao đổi, và mô hình của giao dịch nội bộ. Họ sử dụng dữ

liệu về quyền sở hữu cổ phần đến các vấn đề cơ quan đại diện. Sau khi điều

chỉnh các biến này, các tác giả sử dụng biến quy mô doanh nghiệp để đại diện

cho các chi phí giao dịch. Họ kết luận rằng thông tin bất cân xứng là nguồn

chính của hệ thống phân cấp tài chính, nguồn thứ hai là các ảnh hưởng tổ chức

và chi phí giao dịch không có tác động.

 Bond và Meghir (1994): Xem xét các mối quan hệ đầu tư – dòng tiền bởi

các biện pháp khác nhau về giới hạn tài chính, và tìm thấy một số bằng chứng hỗ

trợ một hệ thống tài chính trong đó tồn tại những câu chuyện thông tin bất cân

xứng. Tuy nhiên, kết quả của họ rất nhạy cảm với định nghĩa về giới hạn tài

chính của họ.

 Minton Schrand (1999) cung cấp bằng chứng cho thấy biến động dòng

tiền trong quá khứ cao hơn có liên quan đến mức độ đầu tư trung bình thấp hơn,

chẳng hạn như chi phí vốn, R & D, quảng cáo, và chi phí cao hơn khi tiếp cận

vốn bên ngoài. Trong tiến trình ra quyết định đầu tư của Minton Schrand (1999)

rõ ràng là dòng tiền trong quá khứ có một vai trò. Lý do rất đơn giản bởi vì dòng

tiền biến động làm tăng khả năng các công ty cần phải tiếp cận với thị trường tài

chính bên ngoài và nó cũng làm tăng chi phí huy động vốn, kết quả là một công

ty với dòng tiền biến động không ổn định có thể từ bỏ một số cơ hội đầu tư.

 Theo Myers Majluf (1984) cho rằng trong sự hiện diện của thông tin bất

cân xứng, nhà quản lý có thể phải từ bỏ dự án NPV dương và để giảm bớt tình

trạng thiếu đầu tư này, người quản lý có thể cần phải dựa vào nguồn kinh phí là

nguồn vốn nội bộ. Ý nghĩa của bài nghiên cứu này là công ty có thể hạn chế chi

trả cổ tức để xây dựng một chính sách tài chính nới lỏng, do đó điều này cho

thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa cổ tức và cơ hội đầu tư. Tương tự

tranh luận về dòng tiền tự do của Jensen (1986) cũng cho thấy rằng thanh toán cổ

tức có thể được sử dụng để kiểm soát "việc xây dựng đế chế " của người quản lý.

 Theo Daniel, Denis D.J và Naveen (2010) với cùng một mức thiếu hụt

trong dòng tiền thì các công ty có sự linh hoạt tài chính lớn sẽ có mức cắt giảm

đầu tư, cắt giảm cổ tức thấp hơn so với các công ty có sự linh hoạt tài chính kém

hơn.

2.3 Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp đã niêm yết trong giai đoạn

2007 – 2012

Trong vòng 6 năm trở lại đây, số liệu thống kê của Vietstock cho thấy các

doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX có xu hướng đầu tư đi xuống.

Theo mẫu quan sát 279 doanh nghiệp đã niêm yết trước năm 2012 tôi thấy tỷ lệ

đầu tư tài sản cố định tăng thêm trung bình hằng năm giảm dần, phản ánh một

nền kinh tế khó khăn và đầy thử thách, đặc biệt là thị trường tài chính ở Việt

Nam quá nhiều rủi ro ảnh hưởng đến tâm lý kinh doanh và dẫn đến hành vi e

ngại đầu tư của các cổ đông.

GT còn lại TSCĐ cuối kỳ - GT còn lại TSCĐ đầu kỳ

Tỷ lệ TSCĐ tăng thêm =

GT còn lại TSCĐ đầu kỳ

Bảng 2.3.1: Tỷ lệ đầu tư TSCĐ tăng thêm trung bình trong giai đoạn 2007 -2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Năm

54.7882 36.2309 24.0343 34.3834 29.7101 8.6097

Tỷ lệ đầu tư tăng thêm TB (%)

(Tỷ lệ đầu tư tăng thêm trung bình nguồn phụ lục 1)

ì

)

h n b g n u r t

%

(

m ê h t g n ă t

ư

m ă n g n o r t

t u ầ đ ệ

l

ỷ T

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Hình 2.3.1: Biểu đồ tỷ lệ đầu tư tăng thêm giai đoạn 2007 – 2012

Qua biểu đồ ta thấy xu hướng đầu tư của các doanh nghiệp đã được niêm

yết trên sàn HOSE và HNX trước năm 2012 giảm mạnh. Trong năm 2007 là giai

đoạn phát triển mạnh của thị trường chứng khoán, nền kinh tế đang có tiềm năng

vì vậy các doanh nghiệp tăng đầu tư nên tỷ lệ đầu tư tăng thêm trung bình đạt

cao nhất 54.79%, đến năm 2008, 2009 do bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng

kinh tế toàn cầu, sau cơn bùng nổ giá, thị trường chứng khoán VN sụp đỗ làm

khủng hoảng niềm tin của các nhà đầu tư, ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh

của các doanh nghiệp, mức đầu tư tăng thêm lao dốc trầm trọng, cụ thể trong

năm 2008 giảm còn 36.23%, năm 2009 mức đầu tư tăng thêm giảm còn 24.03%

giảm 30.76% so với năm 2007, năm 2010 nhờ các chính sách hỗ trợ của nhà

nước như chính sách giản, giảm thuế, chính sách hỗ trợ lãi suất,… tình hình đầu

tư của các doanh nghiệp khả quan hơn cụ thể tỷ lệ đầu tư tăng thêm đạt 34.38%

tăng 10.35% so với năm 2009. Nhưng đến năm 2011 bị ảnh hưởng của các cuộc

khủng hoảng kinh tế Châu Âu, ảnh hưởng của lạm phát, nhiều doanh nghiệp

kinh doanh kém hiệu quả phải giải thể, thu hẹp quy mô hoạt động… dẫn đến tỷ

lệ đầu tư tăng thêm giảm chỉ đạt 29.71%, đặc biệt trong năm 2012 tỷ lệ đầu tư

tăng thêm giảm mạnh và đạt thấp nhất so với các năm trước cụ thể đầu tư chỉ

tăng thêm 8.61% giảm 21.1% so với năm 2011.

Nhìn chung xu hướng đầu tư của các doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn

HOSE và HNX đi xuống, giảm mạnh từ năm 2007 đến nay do ảnh hưởng của

các khủng hoảng kinh tế toàn cầu, ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô và

đặc biệt là do sự lao dốc của thị trường chứng khoán tác động đến tâm lý đầu tư

và niềm tin của các cổ đông.

3. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả dữ liệu

Mẫu của bài nghiên cứu này bao gồm các công ty phi tài chính đã được

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) và Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội (HNX), thời gian phân tích từ năm 2007 đến năm 2012.

Các công ty trong mẫu là các công ty thuộc nhiều lĩnh vực ngành nghề khác

nhau, nhưng không bao gồm các định chế tài chính - ngân hàng. Tất cả các công

ty trong mẫu đều thực hiện niêm yết trước năm 2012, vì vậy mỗi công ty đều có

đầy đủ số liệu cho các biến trong giai đoạn nghiên cứu. Sau khi kiểm tra các dữ

liệu sai sót, loại bỏ đi các công ty không đầy đủ dữ liệu cho các biến, mẫu sau

cùng gồm 279 công ty (danh sách kèm theo phụ lục 5) 1674 quan sát.

3.2 Thiết kế mô hình

Mô hình của bài được dựa trên mô hình trong bài nghiên cứu của các tác

giả Palani-Rajan Kadapakkam, P.C Kumar, Leigh A.Riddick (1998) để kiểm tra

tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư.

Tôi phân tích mối quan hệ giữa mức độ đầu tư của công ty và các quỹ nội

bộ. Các quỹ nội bộ có sẵn trong một khoảng thời gian được đo bằng dòng tiền

mặt được tạo ra trong giai đoạn này, các chứng khoán bằng tiền mặt (stock of

cash) và các chứng khoán khả mại (marketable securities) vào đầu của thời kỳ.

Tôi ước tính bao gồm cả Tobin Q và giá trị doanh thu để kiểm soát sự hấp dẫn

của cơ hội đầu tư. Từ dữ liệu bảng được sử dụng, qua dữ liệu chéo trong một

khoảng thời gian, tôi hồi quy theo ba phương pháp: mô hình pool, mô hình tác

động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM), đồng thời sử dụng

các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Đối với mỗi công ty mỗi biến

đưa ra được đo lường tại thời điểm t.

Mô hình nghiên cứu có dạng:

Ii,t:

Biến Investment, đầu tư thuần của công ty i ở thời điểm t.

CFi,t: Biến Cash Flow, dòng tiền công ty i thời điểm t.

CSi,t-1: Biến Cash of stock, chứng khoán tiền mặt, đại diện cho

công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của

dòng tiền

Q i,t-1: Biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công

ty.

Si,t-1: Biến Sales, doanh thu thuần, đại diện cho tốc độ tăng

trưởng và khả năng sinh lời trong tương lai của công ty

 Biến phụ thuộc:

Biến đầu tư Ii,t là tỷ số của sự thay đổi trong mức độ tài sản cố định ròng

(đầu tư) trong năm chia cho tài sản cố định ròng vào đầu năm. Mức độ tài sản cố

định ròng được hạch toán có sự khác biệt giữa các công ty. Thay đổi trong tài

sản cố định phản ánh các quyết định có ý thức của nhà quản lý.

 Biến độc lập:

- Biến CFi,t là tỷ số của dòng tiền được tạo ra bởi các công ty trong năm

(được đo bằng tổng thu nhập ròng cộng khấu hao, khấu hao tài sản vô hình và

thuế thu nhập hoãn lại trừ cổ tức) chia cho mức tài sản cố định ròng vào đầu năm

cách tính này đã được sử dụng trong nghiên cứu của Lan và cộng sự (1991);

Kadapakkam và cộng sự (1998). Dòng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng

đối với cơ hội tăng trưởng. Nếu các doanh nghiệp có đủ dòng tiền thì nó được sử

dụng trong hoạt động đầu tư. Nó cũng cung cấp bằng chứng cho thấy đầu tư có

liên quan đến các quỹ nội bộ sẵn có. Dòng tiền có thể được gọi là số tiền dư thừa

cần thiết để tài trợ cho tất cả các giá trị hiện tại ròng của dự án. Mục đích của

việc phân bổ tiền cho dự án là tạo ra một dòng tiền trong tương lai lớn hơn số

tiền đầu tư ban đầu. Đó là mục tiêu đầu tư làm giàu cho các cổ đông (Franklin

John, 2011). Trong lý thuyết trật tự phân hạng (Myer, 1984) thì dòng tiền nội bộ

được xem xét như là nguồn tài trợ ưu tiên hàng đầu cho quyết định đầu tư. Do

đó, tôi kỳ vọng dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều.

 Biến CSi,t-1 là tỷ số chứng khoán tiền mặt (được tính bằng tổng tiền mặt

và chứng khoán khả mại được nắm giữ vào đầu năm) chia cho mức tài sản cố

định ròng vào đầu năm, cách tính này đã được sử dụng trong nghiên cứu của

Kadapakkam và cộng sự (1998). Theo Arslana và cộng sự (2006) chỉ ra rằng dự

trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp.

Thêm vào đó, tiền mặt của công ty có thể được sử dụng như một công cụ bảo

hiểm rủi ro đối với những biến động của dòng tiền và hạn chế về khả năng tài

chính của doanh nghiệp trong việc thực hiện các cơ hội đầu tư. Do đó, tôi kỳ

vọng chứng khoán tiền mặt và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều.

- Biến Qi,t-1 được tính bằng tỷ số của giá trị thị trường công ty chia cho giá

trị sổ sách công ty. Giá trị thị trường được tính bằng tổng giá trị thị trường của

cổ phiếu phổ thông đang lưu hành cộng với giá trị sổ sách của nợ dài hạn và cổ

phiếu ưu đãi vào đầu năm. Giá trị sổ sách công ty được tính bằng giá trị sổ sách

của cổ phiếu phổ thông với giá trị sổ sách của nợ dài hạn và cổ phiếu ưu đãi. Nếu

Tobin Q lớn hơn 1.0 thì giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách của các công ty.

Điều này cho thấy giá trị thị trường phản ánh một số tài sản vô hạn hoặc chưa

được ghi nhận của công ty. Giá trị Tobin Q cao khuyến khích các công ty đầu tư

nhiều hơn về vốn, vì nó "giá trị" hơn so với mức giá mà họ đã bỏ ra. Mặt khác,

nếu Tobin Q là nhỏ hơn 1, giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách của công ty.

Tôi hy vọng một mối quan hệ tích cực giữa mức độ đầu tư và Tobin Q, từ một

giá trị cao hơn sau này chỉ ra triển vọng tài chính tốt hơn, hoặc là do mức lợi

nhuận tăng và/hoặc do sự sụt giảm trong chi phí vốn, cả hai đều có ý nghĩa tăng

cường cơ hội đầu tư (Franklin John, 2011). Do đó, tôi kỳ vọng Tobin Q và đầu

tư có mối quan hệ cùng chiều.

- Biến Si,t-1 là tỷ số doanh thu bán hàng, dịch vụ chia cho tài sản cố định

ròng, đánh giá hiệu quả kinh doanh của công ty so với tài sản cố định ròng. Một

tỷ lệ cao cho thấy tính hiệu quả cao trong sử dụng tài sản và tỷ lệ thấp phản ánh

sử dụng tài sản không hiệu quả (Franklin John, 2011). Tỷ số này phản ánh sự

tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm và khả năng sinh lợi trong tương lai. Do đó,

tôi kỳ vọng doanh thu và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều.

Bảng 3.2.1: Bảng mô tả kỳ vọng các biến trong mô hình nghiên cứu

Ký hiệu

STT

Giải thích

Kỳ vọng

biến

(Thu nhập ròng + Khấu hao + CP thuế TN

hoãn lại – Cổ tức) / TSCĐ ròng đầu năm

Tiền + Chứng khoán / TSCĐ ròng đầu năm

Tobin’s Q

Giá trị thị trường / Giá trị sổ sách

Doanh thu thuần / TSCĐ ròng đầu năm

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng cân đối (panel data ),

hồi quy theo ba phương pháp pooling, random effect (REM: tác động ngẫu nhiên)

và fixed effect (FEM: tác động cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào

là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định là kiểm định

Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman

(Hausman, 1978).

Đầu tiên để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp pooling có thích hợp

hay không, tôi sử dụng kiểm định LM của mô hình tác động ngẫu nhiên. Kiểm

định LM với giả thiết Ho: hồi quy theo phương pháp pooling là thích hợp. Nếu

hệ số Chi2 của LM test đủ lớn để bác bỏ Ho, thì mô hình hồi quy theo phương

pháp random effect (tác động ngẫu nhên) phù hợp hơn so với phương pháp

pooling.

Thứ hai, để kiểm tra hồi quy theo mô hình nào phù hợp hơn giữa phương

pháp random effect (tác động ngẫu nhên) và fixed effect (tác động cố định), tôi

sử dụng kiểm định Hausman, với giả thiết Ho là hồi quy theo phương pháp tác

động ngẫu nhiên phù hợp hơn. Nếu Chi2 của kiểm định Hausman đủ lớn để bác

bỏ Ho, thì mô hình hồi quy theo phương pháp fixed effect (tác động cố định) phù

hợp hơn so với random effect (tác động ngẫu nhên).

Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu bất kể quy mô. Sau

đó tôi lặp lại các phân tích phân chia các mẫu, sử dụng ba biện pháp đo lường

quy mô doanh nghiệp theo ba khái niệm về quy mô doanh nghiệp, cụ thể là, giá

trị công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của cổ

phiếu ưu đãi và nợ), giá trị doanh thu bán hàng, dịch vụ và tổng tài sản. Tôi

xác định doanh nghiệp theo 3 nhóm: lớn, trung bình và nhỏ; Tôi tiến hành chia

nhóm theo phương pháp tam phân vị, chia mẫu ra thành 3 phần tương ứng với 3

nhóm giá trị: nhỏ, trung bình và lớn, uớc tính hồi quy đầu tư riêng cho ba mẫu

phụ theo ba khái niệm về quy mô doanh nghiệp. Tôi cũng kiểm tra ý nghĩa sự

khác biệt giữa hệ số hồi quy của từng cặp đôi trên ba mẫu phụ chéo theo ba khái

niệm quy mô doanh nghiệp.

Kiểm tra hệ số xác định R2 hiệu chỉnh để xác định độ phù hợp của mô

hình. Kiểm định F được sử dụng để khẳng định khả năng mở rộng mô hình này

áp dụng cho tổng thể cũng như kiểm định t để bác bỏ giả thuyết các hệ số hồi

quy của tổng thể bằng 0.

Nhằm đảm bảo độ tin cậy của phương trình hồi quy được xây dựng cuối

cùng là phù hợp, các kiểm định trong phần này bao gồm: Kiểm định hệ số hồi

quy, tính độc lập của phần dư (dùng đại lượng thống kê Durbin-Watson), hiện

tượng đa cộng tuyến (hệ số tương quan cặp của các biến độc lập), sử dụng kiểm

định Wald để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi.

Sử dụng kiểm định t để kiểm tra sự khác biệt giữa hệ số hồi quy của từng

cặp đôi, kiểm tra mức tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư.

Giả thuyết H0: Các công ty sẵn sàng tiếp cận vốn từ bên ngoài, các biến

đo lường quỹ nội bộ không ảnh hưởng đến mức độ đầu tư.

Giả thuyết H1: Khi thiếu nguồn quỹ nội bộ có sẵn các công ty sẽ hạn chế

đầu tư.

Tôi hy vọng hệ số tích cực cho các biến CF, CS và Tobin’s Q.

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Phần này thảo luận về những kết quả phân tích thực nghiệm của tôi trong

một số chi tiết và đưa ra một số lời giải thích liên quan. Tôi trình bày việc phân

tích các dữ liệu để kiểm tra mức ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đầu tư của

công ty. Tôi làm theo những phân tích chi tiết của mẫu phụ về ba biện pháp đo

lường quy mô doanh nghiệp.

4.1 Kết quả tổng hợp mẫu

Bảng 4.1.1: Trình bày kết quả thống kê mô tả cho các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.

Biến

Ii,t

CFi,t

CSi,t-1

Si,t-1

Qi,t-1

Mean

0.312928

0.835315

1.451916

11.15113

1.163694

Median

0.014523

0.480753

0.603480

6.499598

0.872160

Maximum

16.63803

16.43530

25.06281

122.2554

12.71403

-0.909683

-5.837776

0.000250

0.061721

0.000000

Minimum

1.153388

1.232402

2.546793

13.89845

1.142593

Std. Dev.

1674

Observations

Bảng 4.1.1 cung cấp các kích thước mẫu và thông tin mô tả về dữ liệu.

Sau khi sàng lọc các dữ liệu, tôi có được 1674 quan sát. Các dữ liệu này tương

ứng với 279 công ty trên 6 năm. Bảng trình bày các giá trị trung bình và độ lệch

chuẩn cho các biến số chính được sử dụng trong nghiên cứu của tôi. Biến đầu tư

(Ii,t) có tỷ lệ trung bình là 0.3130 với độ lệch chuẩn 1.1534. Dòng tiền (CFi,t) có

sự biến động lớn cụ thể ta thấy tỷ lệ trung bình giữa dòng tiền so với tài sản cố

định ròng là 0.8353 với độ lệch chuẩn 1.2324, biến thiên từ (5.8378) đến

16.4353. Biến các cổ phiếu tiền mặt (CSi,t-1) có tỷ lệ trung bình là 1.4519 với độ

lệch chuẩn 2.5468 cho thấy có sự thay đổi đáng kể, tỷ lệ cao này là phù hợp với

xu hướng các công ty duy trì dự trữ tiền mặt và đầu tư vào chứng khoán khả mại

nhiều hơn. Biến doanh thu (Si,t-1) có tỷ lệ trung bình là 11.1511 với độ lệch

chuẩn 13.8985 do các công ty trong mẫu phần lớn là các công ty thương mại,

dịch vụ ít đầu tư vào tài sản cố định nên tỷ lệ doanh thu so với tài sản cố định

chiếm tỷ trọng lớn, giá trị biến doanh thu còn phản ánh công ty sử dụng hiệu quả

tài sản cố định. Giá trị trung bình của Tobin Q là 1.1637 với độ lệch chuẩn

1.1426 cho thấy các công ty trong mẫu đa số là các công ty tăng trưởng cao nên

có giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách, đồng thời trong thời gian nghiên cứu

do các năm 2007, 2008 thị trường chứng khoán phát triển mạnh nên giá trị thị

trường của vốn cổ phần tương đối cao hơn so với giá trị sổ sách của công ty.

Theo ý nghĩa kinh tế một số biến trong mẫu có thể có tương quan cao với

nhau, chẳng hạn như giữa biến CF với các biến Sales, Tobin Q. Thông thường

thì biến Cash Flow sẽ tương quan thuận chiều với biến Sales và Tobin Q. Vì khi

doanh thu cao (đại diện bởi biến Sales) thường mang đến dòng tiền nội bộ nhiều

hơn (đại diện bởi biến Cash Flow), dòng tiền (Cash Flow) có thể liên quan chặt

chẽ đến Tobin Q, có thể cơ hội đầu tư tốt hơn khi kết quả giá trị Q cao hơn.

Bảng 4.1.2 cho thấy hệ số tương quan giữa Cash of stock và Cash Flow là

0.579; giữa Sales và Cash Flow là 0.483. Hệ số tương quan giữa Tobin Q và

Cash Flow là 0.047. Để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến trong mẫu, hệ số phóng

đại VIF được sử dụng. Các hệ số VIF đều nhỏ hơn 4 cho thấy vấn đề đa cộng

tuyến không ảnh hưởng lớn đến kết quả hồi quy cho toàn mẫu. Các hệ số VIF

được trình bày trong bảng 4.1.2

Ngoài hiện tượng đa cộng tuyến, vấn đề định lượng thứ hai có thể ảnh

hưởng đến kết quả của mô hình là hiện tượng tự tương quan. Để kiểm tra hiện

tượng tự tương quan, sử dụng hệ số Durbin Watson, ta thấy chỉ số Durbin

Watson là 2.1312, nằm trong khoảng 1 đến 3 nên không có hiện tượng tự tương

quan trong mẫu. Kết quả Durbin Watson được trình bày trong bảng 4.1.3

Vấn đề định lượng thứ ba cần quan tâm là hiện tượng phương sai thay đổi.

Để kiểm tra hiện tượng này tôi sử dụng kiểm định Wald với giả thiết Ho là

không có hiện tượng phương sai thay đổi (Ho: constant variance). Kết quả kiểm

định cho thấy giả thiết Ho bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1%, tức là mô hình có hiện

tượng phương sai thay đổi. Các thống kê t trình bày trong ngoặc đơn ở các bảng

đều đã được điều chỉnh cho hiện tượng trên. Kiểm định hiện tượng phương sai

thay đổi cho toàn mẫu được trình bày trong bảng 4.1.3.

Bảng 4.1.2: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập

CFi,t

CSi,t-1

Si,t-1

Qi,t-1

CFi,t

CSi,t-1

0.579

Si,t-1

0.483

0.495

Qi,t-1

0.047

0.183

0.059

VIF

1.715

1.636

1.041

1.436

Bảng 4.1.3 trình bày kết quả hồi quy tác động của dòng tiền lên đầu tư,

phương trình ước lượng được hồi quy lần lượt theo ba phương pháp: pooling,

random efffect (tác động ngẫu nhiên) và fixed effect (tác động cố định). Dữ liệu

được sử dụng là toàn bộ các công ty. Để xác định xem phương pháp hồi quy nào

là thích hợp nhất, tôi sử dụng hai kiểm định thống kê là LM test và Hausman

test. Đầu tiên, kiểm định LM với giả thiết Ho là pooling phù hợp hơn. Kiểm định

LM có hệ số Chi2 là 53.0601. Vì vậy, giả thiết Ho bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1%.

Kết quả cho thấy phương pháp pooling không phải là phương pháp hồi quy phù

hợp cho trường hợp này. Thứ hai, kiểm định Hausman được sử dụng để so sánh

hai phương pháp random effect (tác động ngẫu nhiên) và fixed effect (tác động

cố định). Hệ số Chi2 của kiểm định Hausman cho thấy bác bỏ giả thiết Ho ở mức

ý nghĩa 1%. Vì vậy phương pháp fixed effect (tác động cố định) phù hợp hơn

phương pháp random effect (tác động ngẫu nhiên). Như vậy qua hai kiểm định

trên có thể kết luận mô hình hồi quy theo fixed effect (tác động cố định) là thích

hợp nhất trong trường hợp này.

Bảng 4.1.3 trình bày kết quả hồi quy tác động của dòng tiền lên đầu tư,

phương trình ước lượng được hồi quy theo phương pháp fixed effect (tác động

cố định), dữ liệu được sử dụng là toàn bộ các công ty. Qua kết quả cho thấy hệ

số R2 điều chỉnh là 0.1585 với P(F-statistic) 1% có thể kết luận mô hình hồi quy

theo fixed effect (tác động cố định) là phù hợp, có thể mở rộng mô hình này áp

dụng cho tổng thể.

Biến Cash Flow tác động thuận chiều lên biến Investment với hệ số là

0.2361 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy với dữ liệu là các công ty

niêm yết trên hai sàn trong giai đoạn 2007-2012 thì kết quả tác động giữa dòng

tiền và đầu tư là thuận chiều, cho thấy một mối quan hệ tích cực mạnh mẽ giữa

mức độ đầu tư và các quỹ nội bộ có sẵn, các khoản đầu tư của công ty bị ảnh

hưởng bởi các quỹ nội bộ có sẵn.

Biến Cash of stock (CS) trái ngược với kỳ vọng, biến CS tác động ngược

chiều lên đầu tư, với hệ số là -0.038 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Qua kết

quả ta thấy biến CS không tác động nhiều lên đầu tư, Khi CS tăng lên 1 đơn vị sẽ

dẫn đến đầu tư giảm 0.038 đơn vị, có thể giải thích trong giai đoạn này do các

yếu tố kinh tế vĩ mô biến động, lạm phát tăng cao, thị trường cạnh tranh khốc

liệt… nên các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng giảm đầu tư, thu hẹp quy mô

để tăng cường dự trữ tiền mặt hoặc đầu tư chứng khoán khả mại nhiều hơn.

Biến Sales tác động thuận chiều lên đầu tư với hệ số hồi quy 0.0413 với

mức ý nghĩa 1%. Nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố định và giúp tạo ra

doanh số cao hơn thì công ty sẽ quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định.

Trong bài nghiên cứu của nhóm tác giả Aivazian (2005) cũng tìm thấy biến này

tác động thuận chiều lên đầu tư với mức ý nghĩa 1%.

Biến Tobin’s Q khác với kỳ vọng của tôi, biến Q tác động ngược chiều lên

đầu tư, hệ số là – 0,1 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Theo các bài nghiên cứu

trước như Lang và cộng sự (1996), Aivazian và cộng sự (2005) thì dấu kỳ vọng

giữa biến Tobin’s Q và biến Investment là thuận chiều. Các công ty có chỉ số

Tobin’s Q cao thường có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn và các công ty này cũng

thường hấp dẫn nhà đầu tư bên ngoài hơn. Tuy nhiên do ở thị trường chứng

khoán Việt Nam trong giai đoạn này giá chứng khoán chưa phản ánh chính xác

sự thay đổi trong giá trị công ty; nói cách khác giá của các cổ phiếu Việt Nam

chưa chứa đựng nhiều thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty.

Điều này giúp lý giải vì sao không tìm thấy tác động thuận chiều của Tobin’s Q

lên đầu tư như nhiều nghiên cứu trước.

Bảng 4.1.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu

Random Effect

Fixed Effect

Cash flow (CF)

0.2609*** (9.4629)

0.2361*** (6.3539)

Cash of stock (CS)

Pooling 0.2609* (9.2587) -0.0455* (-3.4165)

-0.0455*** (-3.4919)

-0.0380** (-2.1862)

Sales (S)

0.0151*** (6.6104)

0.0151*** (6.7562)

0.0413*** (9.88)

Tobin’s Q

-0.0549** (-2.3178)

-0.0549** (-2.3689)

-0.1002*** (-3.1923)

1.8523

Durbin-Watson stat

1.8523

2.1312

0.1158

0.1157

0.1585

Adj R2

Chi2 (1)= 53.0601***

LM test

Chi2 (4)= 123.5566***

Hausman test

p-value = 0.0000(Ho: constant variance, Wald test)

Heteroskedasticity test

Ghi chú: Bảng 4.1.3 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, sử dụng

các phương pháp pooling, random effect, fixed effect. Dữ liệu là toàn bộ các công ty trong mẫu.

Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay

đổi. Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để kiểm ra độ phù hợp giữa hai phương pháp

pooling và random effect. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa phương

pháp random effect và fixed effect.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

4.2 Kết quả mẫu phụ (sub-samples) quy mô doanh nghiệp

Kết quả được trình bày phù hợp với quan điểm cho rằng tiếp cận thị

trường vốn thì khó khăn, nên tồn tại mối quan hệ tích cực mạnh mẽ giữa đầu tư

và dòng tiền nội bộ.

Một thử nghiệm tốt hơn được thực hiện bằng cách nghiên cứu mẫu phụ.

Các doanh nghiệp có chi phí lớn khi tiếp cận thị trường nguồn vốn bên ngoài thì

sẽ hạn chế đầu tư nhiều hơn. Các doanh nghiệp này sẽ phải đối mặt với chi phí

nổi lớn giống như các công ty gặp phải thông tin bất cân xứng giữa người trong

công ty và các nhà đầu tư bên ngoài. Để xác định doanh nghiệp có chi phí lớn

khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, tôi phân khúc mẫu theo quy mô doanh

nghiệp, quy mô cũng tương quan thuận với thâm niên. Sẽ có ít thông tin bất cân

xứng liên quan đến triển vọng tương lai đối với các tập đoàn lớn, trưởng thành,

khi đó người bên ngoài có thể có ít thông tin hơn người bên trong các doanh

nghiệp.

Tôi phân khúc theo ba khái niệm quy mô doanh nghiệp, cụ thể là giá trị

công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của cổ phiếu

ưu đãi và nợ), giá trị doanh thu bán hàng, dịch vụ và tổng tài sản. Tôi xác

định doanh nghiệp theo 3 nhóm: lớn, trung bình và nhỏ; Tôi tiến hành chia nhóm

theo phương pháp tam phân vị, chia mẫu ra thành 3 phần tương ứng với 3 nhóm

giá trị: nhỏ, trung bình và lớn ước tính hồi quy đầu tư riêng cho ba mẫu phụ theo

ba khái niệm về quy mô doanh nghiệp. Bất kỳ vấn đề trong việc ước tính các

biến cần được phổ biến đến tất cả các mẫu phụ. Như vậy, sự khác biệt trong hệ

số quan sát cho biến dòng tiền và biến chứng khoán bằng tiền mặt trên ba mẫu

phụ sẽ cung cấp thông tin phù hợp về quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến mối

quan hệ giữa dòng tiền – đầu tư.

Qua bảng thống kê mô tả ta thấy các giá trị đo lường quy mô doanh

nghiệp có sự biến động lớn, cụ thể đối với giá trị thị trường có giá trị trung bình

là 1,106,512 triệu đồng, độ lệch chuẩn là 4,728,011 triệu đồng, biến thiên từ 0

đến 84,349,080 triệu đồng, đối với doanh thu có giá trị trung bình là 1,180,669

triệu đồng, độ lệch chuẩn là 3,598,430 triệu đồng, biến thiên từ 218 đến

68,419,862 triệu đồng, đối với tổng tài sản có giá trị trung bình là 1,206,877 triệu

đồng, độ lệch chuẩn là 3,288,271 triệu đồng, biến thiên từ 16,150 đến

45,610,767 triệu đồng, được trình bày ở bảng 4.2.1

Bảng 4.2.1: Kết quả thống kê mô tả cho các biến đo lường quy mô doanh nghiệp (ĐVT: triệu đồng)

Giá thị trường

Doanh thu

Tổng tài sản

Mean

1,106,512

1,180,669

1,206,877

Median

167,175.5

359,207.5

384,094.0

Maximum

84,349,080

68,419,862

45,610,767

Minimum

0.000000

218

16,150

Std. Dev.

4,728,011

3,598,430

3,288,271

Observations

1674

Bảng 4.2.2 và 4.2.3 có chứa kết quả hồi quy đầu tư theo quy mô doanh

nghiệp phân loại dựa trên giá trị thị trường công ty. Kết quả cho thấy các biến có

tác động lên đầu tư nhiều đối với các nhóm quy mô nhỏ và trung bình, đối với

nhóm công ty lớn thì không có ý nghĩa thống kê. Ta thấy các hệ số của dòng tiền

trong các nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ lớn hơn so với nhóm quy mô doanh

nghiệp lớn và nhóm quy mô trung bình. Cụ thể các nhóm quy mô doanh nghiệp

nhỏ có hệ số dòng tiền là 0.6449 với mức ý nghĩa 1%, quy mô trung bình có hệ

số là 0.4639 ý nghĩa 1%, quy mô lớn có hệ số 0.0488 nhưng không có ý nghĩa

thống kê, ta có thể kết luận dòng tiền tác động lên đầu tư nhiều đối với các công

ty nhỏ và vừa, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao ở nhóm công ty quy mô

nhỏ. Tương tự ta có hệ số Cash of stock tác động ngược chiều với đầu tư, hệ số

CS trong nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ là – 0.0811 với mức ý nghĩa 1%, quy

mô trung bình có hệ số là – 0,1267 ý nghĩa 1%, quy mô lớn có hệ số - 0.0130

nhưng không có ý nghĩa thống kê, ta thấy hệ số CS tác động lên đầu tư nhiều đối

với nhóm quy mô nhỏ và vừa, nhóm quy mô vừa tác động nhiều hơn quy mô

nhỏ. Hệ số Tobin Q tác động ngược chiều lên đầu tư, hệ số Q trong nhóm quy

mô doanh nghiệp nhỏ là - 0.1677 với mức ý nghĩa 5%, quy mô trung bình có hệ

số là – 0,1734 với mức ý nghĩa 1%, quy mô lớn có hệ số - 0.0483 nhưng không

có ý nghĩa thống kê, ta thấy hệ số biến Q tác động lên đầu tư nhiều đối với nhóm

quy mô nhỏ và vừa, nhóm quy mô vừa tác động nhiều hơn quy mô nhỏ. Riêng

biến doanh thu có tác động ngược lại so với ba biến trên, hệ số biến S trong

nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ là 0.0299 với mức ý nghĩa 1%, quy mô trung

bình có hệ số là 0.0463 ý nghĩa 1%, quy mô lớn có hệ số 0.0526 ý nghĩa 1%, ta

thấy hệ số biến S tác động lên đầu tư nhiều đối với nhóm quy mô lớn hơn nhóm

quy mô nhỏ. Công ty lớn sử dụng tài sản cố định hiệu quả hơn, khi doanh thu có

xu hướng tăng thì công ty sẽ đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn để kỳ vọng

mức lợi nhuận trong tương lai tốt hơn.

Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy cho các công ty theo quy mô doanh nghiệp dựa trên giá thị trường

Panel A: quy mô nhỏ

Coefficient t-Statistic Prob.

Variable CFi,t 0.644925 Std. Error 0.083427 7.730380 0.0000

CSi,t-1 -0.081113 0.030779 -2.635338 0.0087

Si,t-1 0.029890 0.007056 4.236188 0.0000

-0.167732 0.0112

Qi,t-1 0.065819 Effects Specification -2.548393 Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

R-squared 0.404381 Mean dependent var 0.279578

Adjusted R-squared 0.270994 S.D. dependent var 1.240807

S.E. of regression 1.059424 Akaike info criterion 3.118334

Sum squared resid 506.1930 Schwarz criterion 3.914295

Log likelihood -760.2194 Hannan-Quinn criter. 3.429308

2.363959 F-statistic Prob(F-statistic)

3.031642 Durbin-Watson stat 0.000000

Panel B: quy mô trung bình

Coefficient t-Statistic Prob.

Variable Std. Error

CFi,t 0.463920 0.087079 5.327557 0.0000

CSi,t-1 -0.126734 0.042478 -2.983537 0.0030

Si,t-1 0.046288 0.008791 5.265646 0.0000

0.056016 0.0021 Qi,t-1 -0.173430 -3.096075

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

R-squared 0.312057 Mean dependent var 0.297334

Adjusted R-squared 0.159513 S.D. dependent var 1.223073

S.E. of regression 1.121289 Akaike info criterion 3.230679

Sum squared resid 578.3531 Schwarz criterion 4.023446

-806.4361 Hannan-Quinn criter. 3.540161 Log likelihood

2.045689 Durbin-Watson stat 1.956782 F-statistic

Prob(F-statistic)

0.000000

Panel C: quy mô lớn

Coefficient Prob.

Variable CFi,t 0.048771 Std. Error 0.044439 t-Statistic 1.097482 0.2730

CSi,t-1 0.012958 0.022748 0.569610 0.5692

Si,t-1 0.042614 0.006438 6.618712 0.0000

-0.048332 0.2629

Qi,t-1 0.043120 Effects Specification -1.120872 Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

R-squared 0.283926 Mean dependent var 0.361712

Adjusted R-squared 0.125322 S.D. dependent var 0.978179

S.E. of regression 0.914834 Akaike info criterion 2.823578

Sum squared resid 381.6364 Schwarz criterion 3.614052

Log likelihood -685.7782 Hannan-Quinn criter. 3.132286

F-statistic 1.790157 Durbin-Watson stat 2.081183

Prob(F-statistic)

Bảng 4.2.3: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample)

quy mô doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường

Sample information (ĐVT: triệu đồng) Regression estimates

0.000032

Nhóm

N

Cash Stock

Sales

Q

Adj R2

Cash flow

Mean firm size

Nhỏ

67,801

558

0.2710

0.6449 (7.7304)***

-0.0811 (-2.6353)***

0.0299 (4.2361)***

-0.1677 (-2.5484)**

237,930

558

0.1595

Trung bình

0.4639 (5.3275)***

-0.1267 (-2.9835)***

0.0463 (5.2656)***

-0.1734 (-3.0961)***

Lớn

3.013.805

558

0.1253

0.0488 (1.0975)

0.0130 (0.5696)

0.0526 (6.6187)***

-0.0483 (-1.1209)

(t-statistic trong ngoặc đơn) (***),(**) và (*) tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, và

10%.

Bảng 4.2.4 và Bảng 4.2.5 trình bày kết quả hồi quy đầu tư theo quy mô

doanh nghiệp phân loại dựa trên doanh thu. Ta thấy các hệ số của dòng tiền

trong các nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ lớn hơn nhóm quy mô lớn và nhóm

quy mô trung bình. Cụ thể các nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ có hệ số dòng

tiền là 0.5438 với mức ý nghĩa 1%, quy mô trung bình có hệ số là 0.1545 ý nghĩa

1%, quy mô lớn có hệ số là 0.1020 ý nghĩa 10%, ta có thể kết luận dòng tiền tác

động lên đầu tư nhiều đối với các công ty nhỏ, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và

đầu tư cao. Tương tự ta có hệ số Cash of stock tác động ngược chiều với đầu tư,

kết quả cho thấy hệ số CS chỉ có ý nghĩa thống kê đối với nhóm quy mô nhỏ và

có hệ số là – 0,1249 ý nghĩa 1%, vậy hệ số CS chỉ tác động lên đầu tư đối với

nhóm quy mô nhỏ. Hệ số Tobin Q tác động ngược chiều lên đầu tư, hệ số Q

trong nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ là - 0.2735 với mức ý nghĩa 1%, nhóm

quy mô trung bình và quy mô lớn không có ý nghĩa thống kê, ta thấy hệ số biến

Q tác động lên đầu tư nhiều đối với nhóm quy mô nhỏ. Riêng biến doanh thu đều

có ý nghĩa thống kê đối với ba nhóm, hệ số biến S trong nhóm quy mô doanh

nghiệp nhỏ là 0.0413 với mức ý nghĩa 1%, quy mô trung bình có hệ số là 0.0304

ý nghĩa 1%, quy mô lớn có hệ số 0.0429 ý nghĩa 1%, ta thấy hệ số biến S tác

động lên đầu tư nhiều đối với nhóm quy mô lớn hơn nhóm quy mô nhỏ và vừa.

Bảng 4.2.4: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên doanh thu

Panel A: quy mô nhỏ

Coefficient Prob.

Std. Error t-Statistic Variable

0.543784 0.085699 6.345256 0.0000 CFi,t

-0.124858 0.039249 -3.181168 0.0016 CSi,t-1

0.041452 0.008583 4.829613 0.0000 Si,t-1

-0.273486 0.0000

0.063674 -4.295089 Qi,t-1

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

0.320451 R-squared 0.360286 Mean dependent var

1.506703 Adjusted R-squared 0.218595 S.D. dependent var

3.574789 S.E. of regression 1.331882 Akaike info criterion

4.365263 Sum squared resid 808.9033 Schwarz criterion

3.883497 -895.3661 Hannan-Quinn criter. Log likelihood

2.051888 2.542756 Durbin-Watson stat F-statistic

Prob(F-statistic)

0.000000

Panel B: quy mô trung bình

Coefficient Prob.

Variable Std. Error t-Statistic

CFi,t 0.154513 0.051518 2.999230 0.0029

CSi,t-1 0.022271 0.022240 1.001376 0.3172

Si,t-1 0.030402 0.007396 4.110798 0.0000

0.7801

Qi,t-1 0.014374 0.051463 0.279302

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

R-squared 0.299986 Mean dependent var 0.235387

Adjusted R-squared 0.144939 S.D. dependent var 0.863079

S.E. of regression 0.798084 Akaike info criterion 2.550520

Sum squared resid 290.4440 Schwarz criterion 3.340995

-609.5952 Hannan-Quinn criter. 2.859229 Log likelihood

1.934810 Durbin-Watson stat 2.487107 F-statistic

Prob(F-statistic) 0.000003

Panel C: quy mô lớn

Coefficient Prob.

Variable CFi,t 0.102028 Std. Error 0.053740 t-Statistic 1.898561 0.0583

CSi,t-1 -0.027430 0.027477 -0.998305 0.3187

Si,t-1 0.042905 0.005568 7.705136 0.0000

-0.040583 0.3580

Qi,t-1 0.044105 Effects Specification -0.920145 Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables) R-squared 0.295765 Mean dependent var 0.382945

Adjusted R-squared 0.139784 S.D. dependent var 0.984701

S.E. of regression 0.913289 Akaike info criterion 2.820196

Sum squared resid 380.3478 Schwarz criterion 3.610670

Log likelihood -684.8346 Hannan-Quinn criter. 3.128904

F-statistic 1.896154 Durbin-Watson stat 2.064494

Bảng 4.2.5: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên doanh thu

Sample information (ĐVT: triệu đồng) Regression estimates

Prob(F-statistic) 0.000005

Nhóm

N

Cash Stock

Sales

Q

Adj R2

Cash flow

Mean firm size

Nhỏ

128,094

558

0.2186

0.5438 (6.3453)***

-0.1249 (-3.1812)***

0.0414 (4.8296)***

-0.2735 (-4.2951)***

410,726

558

0.1450

Trung bình

0.1545 (2.9992)***

0.0223 (1.0014)

0.0304 (4.1108)***

0.0144 (0.2793)

Lớn

3,003,188

558

0.1398

0.1020 (1.8986)*

-0.0274 (-0.9983)

0.0429 (7.7051)***

-0.0406 (-0.9201)

(t-statistic trong ngoặc đơn) (***),(**) và (*) tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, và

10%.

Bảng 4.2.6 và Bảng 4.2.7 trình bày kết quả hồi quy đầu tư theo quy mô

doanh nghiệp phân loại dựa trên tổng tài sản. Kết quả cho thấy các biến có tác

động lên đầu tư nhiều đối với các nhóm công ty nhỏ. Ta thấy các hệ số của dòng

tiền trong các nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ lớn hơn nhóm quy mô lớn và

nhóm quy mô trung bình. Cụ thể các nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ có hệ số

dòng tiền là 0.5429 với mức ý nghĩa 1%, quy mô trung bình có hệ số là 0.4914 ý

nghĩa 1%, quy mô lớn không có ý nghĩa thống kê, ta có thể kết luận dòng tiền tác

động lên đầu tư nhiều đối với các công ty nhỏ, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và

đầu tư cao. Tương tự ta có hệ số Cash of stock tác động ngược chiều với đầu tư,

kết quả cho thấy hệ số CS chỉ có ý nghĩa thống kê đối với nhóm quy mô nhỏ và

có hệ số là – 0,1246 ý nghĩa 1%, vậy hệ số CS chỉ tác động lên đầu tư đối với

nhóm quy mô nhỏ. Hệ số Tobin Q tác động ngược chiều lên đầu tư, hệ số Q

trong nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ là - 0.2362 với mức ý nghĩa 1%, nhóm

quy mô lớn là - 0.0744 ý nghĩa 10%, nhóm quy mô trung bình không có ý nghĩa

thống kê, ta thấy hệ số biến Q tác động lên đầu tư nhiều đối với nhóm quy mô

nhỏ. Riêng biến doanh thu có tác động ngược lại so với ba biến trên và đều có ý

nghĩa thống kê đối với ba nhóm, hệ số biến S trong nhóm quy mô doanh nghiệp

nhỏ là 0.0335 với mức ý nghĩa 1%, quy mô trung bình có hệ số là 0.0327 ý nghĩa

1%, quy mô lớn có hệ số 0.0573 ý nghĩa 1%, ta thấy hệ số biến S tác động lên

đầu tư nhiều đối với nhóm quy mô lớn hơn nhóm quy mô nhỏ và vừa.

 Qua kết quả 3 bảng tôi thấy công ty nhỏ và vừa phụ thuộc vào nguồn vốn

nội bộ sẵn có nhiều hơn, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao nhất ở nhóm

công ty quy mô nhỏ, các công ty nhỏ thường bị giới hạn về tài chính do khó tiếp

cận thị trường vốn bên ngoài, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch cao… nên

độ nhạy dòng tiền - đầu tư cao ở các công ty nhỏ và vừa (FHP, 1988), kết quả

cũng cho thấy các công ty khó khăn về tài chính có độ nhạy với dòng tiền hơn

các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính, kết quả này phù hợp với

nghiên cứu của nhóm tác giả Almeida (2004).

Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản

Panel A: quy mô nhỏ

Coefficient Prob. Variable Std. Error t-Statistic

CFi,t 0.542921 0.078436 6.921796 0.0000

CSi,t-1 -0.124563 0.035214 -3.537317 0.0004

Si,t-1 0.033515 0.007111 4.712907 0.0000

-0.236182 0.0001 Qi,t-1 0.061655 -3.830714

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

R-squared 0.341043 Mean dependent var 0.276386

Adjusted R-squared 0.195090 S.D. dependent var 1.437053

S.E. of regression 1.289278 Akaike info criterion 3.509767

Sum squared resid 757.9804 Schwarz criterion 4.300241

Log likelihood -877.2250 Hannan-Quinn criter. 3.818476

F-statistic 2.336662 Durbin-Watson stat 2.060648

Prob(F-statistic) 0.000000

Panel B: quy mô trung bình

Coefficient Prob. Variable Std. Error t-Statistic

CFi,t 0.491442 0.094949 5.175836 0.0000

CSi,t-1 0.006723 0.033333 0.201694 0.8402

Si,t-1 0.032680 0.007792 4.193831 0.0000

-0.019674 0.7090 Qi,t-1 0.052686 -0.373414

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

R-squared 0.347506 Mean dependent var 0.311593

Adjusted R-squared 0.202984 S.D. dependent var 1.011496

S.E. of regression 0.903020 Akaike info criterion 2.797582

Sum squared resid 371.8433 Schwarz criterion 3.588056

Log likelihood -678.5254 Hannan-Quinn criter. 3.106291

F-statistic 2.404525 Durbin-Watson stat 2.271271

Prob(F-statistic) 0.000000

Panel C: quy mô lớn

Coefficient Prob.

Variable CFi,t Std. Error 0.043225 -0.003499 t-Statistic -0.080949 0.9355

CSi,t-1 0.022312 -0.021133 -0.947162 0.3441

Si,t-1 0.006756 0.057315 8.483841 0.0000

-0.074355 0.0943

0.044347

Qi,t-1 Effects Specification -1.676664 Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables) R-squared 0.332394 Mean dependent var 0.350804

Adjusted R-squared 0.184525 S.D. dependent var 0.951138

S.E. of regression 0.858912 Akaike info criterion 2.697425

Sum squared resid 336.4048 Schwarz criterion 3.487899

Log likelihood -650.5815 Hannan-Quinn criter. 3.006133

F-statistic 2.247896 Durbin-Watson stat 2.160643

Bảng 4.2.7: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản

Sample information (ĐVT: triệu đồng) Regression estimates

Prob(F-statistic) 0.000000

Nhóm

N Cash flow Cash Stock

Sales

Q

Adj R2

Mean firm size

Nhỏ

123,807

558

0.1951

0.5429 (6.9218)***

-0.1246 (-3.5373)***

0.0335 (4.7129)***

-0.2362 (-3.8307)***

436,356

558

0.2030

Trung bình

0.4914 (5.1758)***

0.0067 (0.2017)

0.0327 (4.1938)***

-0.0197 (-0.3734)

Lớn

3,060,468

558

0.1845

-0.0035 (-0.0809)

-0.0211 (-0.9472)

0.0573 (8.4838)***

-0.0744 (-1.6767)*

(t-statistic trong ngoặc đơn) (***),(**) và (*) tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, và

10%.

Trong khi các bảng trên chỉ ra rằng hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê

trong nhiều trường hợp, tôi cũng kiểm tra sự khác biệt giữa các cặp hệ số hồi quy

theo ba mẫu phụ quy mô doanh nghiệp. Panel A, B, và C Bảng 4.2.8 trình bày

các giá trị t của các cặp hệ số hồi quy và mức độ quan trọng của nó theo ba biện

pháp đo lường quy mô doanh nghiệp. Một sự khác biệt trong hệ số được xác

định khi hệ số dòng tiền trong nhóm quy mô nhỏ và vừa thì lớn hơn so với hệ số

trong nhóm quy mô lớn.

Khi quy mô được đo bằng giá trị thị trường (Bảng 4.2.8, Panel A), hệ số

dòng tiền và Tobin Q có giá trị t của từng cặp đôi có ý nghĩa thống kê, tôi thấy

không thể quan sát được mạnh mẽ trong hệ số của biến chứng khoán tiền mặt.

Tôi kết luận hệ số hồi quy của từng cặp đôi của các biến dòng tiền và Tobin Q có

sự khác biệt.

Khi quy mô được đo bằng giá trị doanh thu và tổng tài sản (Bảng 4.2.8,

Panel B, Panel C), hệ số dòng tiền, biến chứng khoán tiền mặt và Tobin Q có giá

trị t của từng cặp đôi có ý nghĩa thống kê cao và quan sát thấy rỏ hơn. Riêng ở

Panel B ta thấy kết quả hệ số hồi quy của biến dòng tiền với cặp đôi nhỏ vừa

không có ý nghĩa thống kê nên không có sự khác biệt, ở Panel C kết quả hệ số

hồi quy của biến CS với cặp đôi cao vừa và biến Q với cặp đôi cao vừa không có

ý nghĩa thống kê nên không có sự khác biệt.

Tóm lại, độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư trong nhóm quy mô doanh

nghiệp nhỏ thì lớn hơn so với nhóm quy mô doanh nghiệp lớn. Hệ số chứng

khoán tiền mặt, biến Tobin Q trong nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ thì lớn hơn

so với nhóm quy mô doanh nghiệp lớn. Cuối cùng, hệ số của biến doanh thu thì

ngược lại, hệ số trong nhóm công ty quy mô lớn lớn hơn so với nhóm công ty

quy mô nhỏ. Kết quả này được quan sát rõ hơn khi đo lường quy mô doanh

nghiệp theo giá trị doanh thu và tổng tài sản.

Bảng 4.2.8: Kiểm định sự khác biệt giữa các cặp hệ số hồi quy

Panel A: Đo lường quy mô doanh nghiệp theo giá trị thị trường

t-values

Biến

-16.0113*** -23.5796*** 2.4292** 1.7416* 3.9184*** -1.1097 1.8160* 5.8424*** -2.2109**

tCFHL tCFHM tCFML tCSHL tCSHM tCSML tQHL tQHM tQML

Panel B: Đo lường quy mô doanh nghiệp theo Doanh thu

t-values

Biến

-6.4710*** -5.0201*** -1.4521 2.9392*** 4.4458*** -1.6893* 4.7184*** -2.2877*** 5.9058***

tCFHL tCFHM tCFML tCSHL tCSHM tCSML tQHL tQHM tQML

Panel C: Đo lường quy mô doanh nghiệp theo Tổng tài sản

t-values

Biến

-13.7226*** -9.5187*** -3.2491*** 3.3717*** 1.1037 1.9682** 3.5765*** 0.6839 2.9489***

tCFHL tCFHM tCFML tCSHL tCSHM tCSML tQHL tQHM tQML

(***),(**) và (*) tương ứng mức ý nghĩa 1%,5% và 10%

4.3 Thảo luận kết quả

Qua các phương trình hồi quy trong bảng 4.2.2 đến bảng 4.2.7, các công

ty quy mô nhỏ thể hiện độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư lớn hơn các công

ty quy mô lớn. Các công ty này thường có xu hướng bị “giới hạn về tài chính'' .

Do đó, sự ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch là đáng kể.

Tôi thấy rằng kết quả của tôi cho các công ty nhỏ so với công ty lớn là

không đồng nhất. Các doanh nghiệp nhỏ có bản chất ít tiếp cận thị trường vốn

hơn các doanh nghiệp lớn. Do đó, tôi giải thích độ nhạy cảm giữa dòng tiền và

đầu tư thấp cho các công ty lớn, để ngụ ý các công ty này tiếp cận dễ dàng đến

thị trường vốn. Tương tự như vậy, tôi giải thích độ nhạy cảm giữa dòng tiền và

đầu tư cao cho các công ty nhỏ để ngụ ý các công ty này bị hạn chế tiếp cận thị

trường vốn. Hơn nữa, việc đầu tư ở các công ty lớn được xác định bởi nguồn quỹ

nội bộ có sẵn với một mức độ lớn hơn đầu tư ở các công ty nhỏ.

Tôi có hai cách giải thích cho kết quả: các công ty nhỏ có độ nhạy cảm

giữa dòng tiền và đầu tư lớn hơn các công ty lớn. Lời giải thích đầu tiên, các

công ty thích đầu tư từ các quỹ nội bộ do các quỹ bên ngoài có chi phí cao hơn.

Các công ty nhỏ thường hoạt động trong vài phân khúc sản phẩm và có thể phải

đối mặt với áp lực cạnh tranh khốc liệt hơn, họ có thể bị buộc phải đầu tư phụ

thuộc vào số tiền của quỹ nội bộ có sẵn, vì sợ phải ra khỏi thị trường của họ. Thứ

hai là các doanh nghiệp lớn có sự linh hoạt trong việc quyết định thời gian đầu

tư, các doanh nghiệp này thường có quyền trì hoãn việc đầu tư của họ cho đến

khi quỹ nội bộ có sẵn. Vì vậy, các công ty nhỏ có thể phải đối mặt với chi phí

cao hơn so với các doanh nghiệp lớn để khai thác thị trường vốn bên ngoài, họ

có thể phải đối mặt với chi phí cơ hội lớn hơn các khoản đầu tư nói trên trong

trường hợp không có quỹ nội bộ (Hovakimian & Titman, 2006). Một kịch bản

như vậy sẽ dẫn đến các doanh nghiệp nhỏ có mối quan hệ giữa đầu tư và dòng

tiền nhạy cảm hơn so với các doanh nghiệp lớn.

Lời giải thích thứ hai là các doanh nghiệp lớn thường phân tán quyền sở

hữu bằng vốn cổ phần, cũng như phân tán rủi ro. Họ có nguồn vốn nội bộ lớn

nên những người quản lý có thể mở rộng quy mô công ty bất cứ khi nào quỹ nội

bộ có sẵn. Họ không quan tâm đến chi phí vốn cũng như tác động của các thông

tin bất cân xứng nên các công ty này thường có xu hướng đầu tư quá mức (over-

investment). Theo Jensen (1986), các giám đốc vì lợi ích bản thân thường có xu

hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây

hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến đầu tư quá mức. Theo Lamont (1997) không

tìm thấy bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết: các công ty dầu đã giảm các khoản

đầu tư phi dầu mỏ của họ trong năm 1986, mặc dù giá dầu đã giảm 50%, bằng

chứng này cho thấy các công ty lớn có xu hướng tăng cường đầu tư quá mức

không quan tâm đến chi phí và lợi nhuận.

5. KẾT LUẬN

Tôi kỳ vọng là các khoản đầu tư trong các công ty giới hạn về tài chính sẽ

được xác định bởi dòng tiền của họ. Từ việc các công ty nhỏ tiếp cận vào nguồn

tài chính bên ngoài có nhiều khó khăn, nó giải thích hợp lý các công ty này sẽ có

độ nhạy cảm cao với nguồn vốn nội bộ có sẵn. Qua kết quả nghiên cứu tôi thấy

dòng tiền tác động tỷ lệ thuận với đầu tư, riêng biến Tobin’s Q và đầu tư lại tác

động ngược chiều nhưng kết quả này có thể giải thích là do ở thị trường chứng

khoán Việt Nam trong giai đoạn này giá chứng khoán chưa phản ánh chính xác

sự thay đổi trong giá trị công ty; nói cách khác giá của các cổ phiếu Việt Nam

chưa chứa đựng nhiều thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty

nên biến Tobin’s Q không tác động cùng chiều với đầu tư.

Khi tôi phân khúc dữ liệu theo quy mô doanh nghiệp - đo lường theo ba

cách khác nhau: giá trị thị trường, tổng tài sản, và giá trị doanh thu. Tôi phát hiện

độ nhạy cảm giữa dòng tiền - đầu tư của nhóm công ty nhỏ và vừa thì cao hơn

nhóm công ty lớn. Giải thích cho những phát hiện này là có căn cứ vì các doanh

nghiệp lớn có sự linh hoạt trong thời gian đầu tư, ít bị áp lực cạnh tranh, ít bị tác

động bởi thông tin bất cân xứng, cũng như chi phí vốn bên ngoài… nên dòng

tiền không tác động lên đầu tư nhiều. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chỉ đơn giản

là xuất phát từ bối cảnh của một quốc gia cụ thể, các bài phân tích mới từ các

quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ thêm về vấn đề này.

Cuối cùng, Tôi hy vọng những kết quả này có thể cung cấp thông tin cho

những nhà nghiên cứu xem xét tầm quan trọng của thị trường tài chính ở các

nước đang phát triển, mà có xu hướng có nhiều công ty nhỏ và ít doanh nghiệp

độc quyền nhóm. Kết quả của tôi cho thấy các công ty nhỏ cần nguồn vốn bên

ngoài tốt nên cần cân nhắc chính sách về trợ cấp và phát triển thị trường tài

chính ở các nước này.

Do thị trường chứng khoán nước ta hình thành chưa lâu, do khả năng của

bản thân cũng như nguồn lực có hạn, bài nghiên cứu không tránh khỏi nhiều hạn

chế như: hạn chế về số lượng mẫu quan sát, thời gian quan sát mẫu tương đối

ngắn (6 năm) do đó giá trị của biến dòng tiền có độ chính xác chưa cao, mức độ

đại diện cho toàn thị trường chưa tốt lắm. Cho nên nếu được bài nghiên cứu sau

tôi sẽ tăng thời gian quan sát mẫu lên 10 -15 năm.

Trong tương lai, các bài nghiên cứu với khoảng thời gian dài hơn sẽ cho

kết quả khách quan hơn trong việc tìm hiểu tác động của dòng tiền và quy mô

doanh nghiệp lên đầu tư. Các nghiên cứu khác trong tương lai có thể tìm hiểu

sâu hơn các yếu tố như hình thức sở hữu của các công ty niêm yết, đặc trưng

theo ngành, độ tuổi của công ty, … để xem xét rõ hơn tác động giữa dòng tiền và

đầu tư.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu trong nước:

Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên: Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính – quyết định đầu tư - Tạp chí Phát triển và hội Nhập số 9(19) – tháng 3-4/2013.

Phan Thị Bích Nguyệt, Đầu tư tài chính, NXB Thống Kê, 2006

Trần Ngọc Thơ và tập thể tác giả: Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại,

ĐH Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê, 2005

Tài liệu nước ngoài:

Aggarwal, R., Zong, S., 2006. The cash flow – investment relationship: international evidence of limited access to external finance. Journal of Multinational Financial Management, 16, 89-104.

Alessandra Guariglia, 2003. Internal financial constraints, external financial constraints, and investment choice: Evidence from a panel of UK firms. Working paper

Almeida H, Campello M, Weisbach MS, 2004. The cash flow sensitivity of cash.

The Journal of Finance, 4, 1777 – 1802

Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb, 2006. “The role of cash holdings in reducing investmentcash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an emerging market”. Emerging Markets Review, 7, 320 – 338

Bond, S., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm's financial

policy. Review of Economic Studies, 61, 197-222.

Chirinko, R.S., 1993. Business fixed investment spending: Modeling strategies, empirical results, and policy implications. Journal of Economic Literature XXXI, 1875-1911.

Chirinko, R.S., Schaller, H., 1995. Why does liquidity matter in investment

equations? Journal of Money. Credit and Banking, 27 (2), 527-548.

Cleary, S. ,1999. “The Relationship between Firm Investment and Financial

Status.” Journal of Finance, 54 (2), 673-692.

Devereux, M., Schiantarelli, F., 1990. Investment, financial factors, and cash flow: evidence from UK panel data. In: Hubbard, R.G. (Ed.), Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment, University of Chicago Press and NBER, Chicago, 279-306.

Franklin John. S, Muthusamy. K, ,2011, Impact of leverage on Firms Investment Decision, International Journal of Scientific & Engineering research, Volume 2.

Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity I, 141-195.

Fazzari, S.M., Petersen, B., 1993. Working capital and fixed investment: New evidence on financing constraints. Rand Journal of Economics 24 (3), 328- 342.

Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C., 1988. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141–195.

Fadoua Marouene & Ezzeddine Abaoub, 2013. Investment-Cash Flow Sensitivity under Financial Constraints Case of Tunisia. International Journal of Business and Management, Vol. 8, No. 9

Ghosh, S., 2006. Did financial liberalization ease financing constraints? Evidence

from Indian firm-level data. Emerging Markets Review, 7, 176-190.

Gilchrist, S., Himmelberg, C.P., 1995. Evidence on the role of cash flow for

investment. Journal of Monetary Economics 36, 541-572.

Greenwald, B., Stiglitz, J.E., Weiss, A., 1984. Information imperfections in the capital market and macroeconomic fluctuations. American Economic Review 74, 194-199.

Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, D., 1991. Corporate structure liquidity and investment: Evidence from Japanese panel data. Quarterly Journal of Economics 106, 33-60.

Hoshi, 1988. Corporate Structure, Liquidity and investment: evidence from

Japanese panel data. Working paper

Hovakimian, G., & Titman, S., 2006. Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales. Journal of Money Credit and Banking, 38, 357-374.

Jensen, M., Meckling, W., 1976. The theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360.

Kaplan, S., Zingales, L., 1997. Do investment-Cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? The Quarterly Journal of Economics 112, 169-215.

Kaplan, S. and L. Zingales, 2000. “Investment-Cash Flow Sensitivities are Not Valid Measures of Financing Constraints.” Quarterly Journal of Economics, 115 (2), 707-712

Kadapakkam, Kumar & Riddick, 1998. The impact of cash flows and firm size on investment: The international evidence. Journal of Banking & Finance, 22, 293-320

Khurana, Martin X, Pereira R, 2005. “Financial development and the cash flow

sensitivity of cash”. Working paper.

Laeven, L., 2003. Does financial liberalization reduce financing constraints?

Financial Management 32, Spring, 5-34.

Lensink, R. Bo, H., Sterken, E., 2001. Investment, capital market imperfections and uncertainty: theory and empirical results. Edward Elgar, Cheltenham, UK.

Lamont, O., 1997. Cash flow and investment: Evidence from internal capital

markets. Journal of Finance 52 (1), 83-109.

Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporation finance and the

theory of investment. American Economic Review 48, 261-297.

Myers, 1997. Determinants of corporate borrowing. Journal of Fianancial

Economic,

5, 147-175.

Myers S. and N. Majluf, 1984. “Corporate Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have.” Journal of Financial Economics, 13, 187-221.

Minton, B. A., & Schrand, C,1999. The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the costs of debt and equity financing. Journal of Financial Economics, 54, 423–460

Naveen D.Daniel, David J.Denis, Lalitha Naveen, 2010. Sources of Financial

Flexibility: Evidence from Cash Flow Shortfalls.Working paper.

Oliner, S.D., Rudebusch, G.D., 1992. Sources of the financing hierarchy for business investment. The Review of Economics and Statistics 74, 643-654.

Rejie George và cộng sự, 2010. Investment - Cash Flow Sensitivity and Financing Constraints: New Evidence from Indian Business Group Firms. Working paper

Robert E. Carpenter, 2003. Cash flow, investment, and investment opportunities:

New tests using UK panel data. Working paper

Singh, A., 1995. Corporate financial patterns in industrializing economies.

Technical Paper #2, IFC, World Bank, Washington, DC.

Shen, C-H., Wang, C-A., 2005. Does bank relationship matter for a firm’s investment and financial constraints? The case of Taiwan. Pacific-Basin Finance Journal 13, 163- 184.

Vogt, S.C., 1994. The cash flow/investment relationship: evidence from US

manufacturing firms. Financial Management 23 (2), 3-20.

Zarzeski, M.T., 1996. Spontaneous harmonization effects of culture and market forces on accounting disclosures practices. Accounting Horizons 10 (1), 18- 37.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Các bảng thống kê mô các biến từ năm 2007 – 2012

Bảng PL 1.1: Thống kê mô tả các biến năm 2007

Ii,t CFi,t CSi,t-1 Si,t-1 Qi,t-1

Mean 0.547882 1.112361 1.709176 12.68459 2.132436

Median 0.053940 0.660455 0.739888 7.009838 1.971772

Maximum 16.63803 12.85494 25.06281 122.2554 12.71403

Minimum -0.817212 0.005624 0.000250 0.118114 0.000000

Std. Dev. 1.637139 1.498009 2.826791 15.81416 2.139180

279 279 279 279 279

Observations Bảng PL 1.2: Thống kê mô tả các biến năm 2008

Ii,t CFi,t CSi,t-1 Si,t-1 Qi,t-1

0.362309 0.769045 1.253144 12.26706 0.803144 Mean

0.076921 0.445886 0.511559 6.785309 0.764223 Median

7.393535 6.274754 14.34828 95.06345 4.961832 Maximum

-0.829799 -1.329097 0.001330 0.211347 0.000000 Minimum

0.929155 0.972102 2.176949 15.21953 0.595974 Std. Dev.

279 279 279 279 279

Observations Bảng PL 1.3: Thống kê mô tả các biến năm 2009

Ii,t CFi,t CSi,t-1 Si,t-1 Qi,t-1

0.240343 0.957586 1.588385 10.38195 1.372045 Mean

0.045344 0.538038 0.624109 6.412907 1.245476 Median

Maximum 4.866081 10.17792 16.92315 100.0098 4.290300

Minimum -0.802010 -0.211956 0.002590 0.263083 0.000000

0.622537 1.207943 2.679531 12.29314 0.795468

279 279 279 279 279

Std. Dev. Observations

Bảng PL 1.4: Thống kê mô tả các biến năm 2010

Ii,t CFi,t CSi,t-1 Si,t-1 Qi,t-1

Mean 0.343834 0.936710 1.505808 11.03085 1.159696

Median 0.029859 0.551633 0.713746 6.568323 1.033177

Maximum 11.57706 11.18066 15.43805 113.3048 4.857013

Minimum -0.707135 -0.174504 0.000709 0.183178 0.023574

Std. Dev. 1.242249 1.325003 2.381441 13.47322 0.590214

279 279 279 279 279

Observations Bảng PL 1.5: Thống kê mô tả các biến năm 2011

Ii,t CFi,t CSi,t-1 Si,t-1 Qi,t-1

0.297101 0.698994 1.355945 10.96208 0.725365 Mean

-0.003832 0.427819 0.588547 6.412910 0.646116 Median

Maximum 14.07844 16.43530 22.40808 78.95396 3.817616

-0.725963 -2.809048 0.001095 0.226166 0.004931 Minimum

1.379787 1.267684 2.609561 12.97772 0.451991 Std. Dev.

279 279 279 279 279

Bảng PL 1.6: Thống kê mô tả các biến năm 2012

Observations

Ii,t CFi,t CSi,t-1 Si,t-1 Qi,t-1

0.086097 0.537193 1.299039 9.580242 0.789477 Mean

-0.042944 0.378693 0.512369 5.678175 0.666589 Median

Maximum 7.842578 6.045885 22.60825 111.9197 4.720036

-0.909683 -5.837776 0.001036 0.061721 0.198653 Minimum

0.715305 0.956454 2.546053 13.15114 0.539122 Std. Dev.

279 279 279 279 279

Observations

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu

Bảng PL 2.1: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu (Fixed effect)

Dependent Variable: Ii,t

Method: Panel Least Squares

Date: 12/04/13 Time: 04:08

Sample: 2007 2012

Periods included: 6

Cross-sections included: 279

Total panel (balanced) observations: 1674

Coefficient t-Statistic Prob.

Std. Error Variable -2.186228 0.0290 0.017387 -0.038013 CSi,t-1

6.353908 0.0000 0.037155 0.236078 CFi,t

9.879962 0.0000 0.004183 0.041325 Si,t-1

0.0014

-3.192308 0.031373 -0.100152 Qi,t-1

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)

Period fixed (dummy variables)

0.312928 R-squared 0.302888 Mean dependent var

1.153388 Adjusted R-squared 0.158536 S.D. dependent var

3.105963 1.058018 Akaike info criterion S.E. of regression

4.038947 1551.490 Schwarz criterion Sum squared resid

3.451625 -2311.691 Hannan-Quinn criter. Log likelihood

2.131185 2.098267 Durbin-Watson stat F-statistic

Prob(F-statistic)

0.000000

Bảng PL 2.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu (Random effect)

Dependent Variable: II_T

Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Date: 12/10/13 Time: 23:53

Sample: 2007 2012

Periods included: 6

Cross-sections included: 279

Total panel (balanced) observations: 1674

Swamy and Arora estimator of component variances

Coefficient Prob.

Variable CSi,t-1 Std. Error 0.013030 -0.045500 t-Statistic -3.491859 0.0005

CFi,t 0.027567 0.260869 9.462928 0.0000

Si,t-1 0.002237 0.015113 6.756220 0.0000

-0.054876 0.0180

0.023165 Qi,t-1 Effects Specification -2.368905

S.D. Rho

Cross-section random 0.000000 0.0000

Idiosyncratic random 1.0000

1.061167 R-squared Weighted Statistics 0.117874 Mean dependent var 0.312928

Adjusted R-squared 0.115760 S.D. dependent var 1.153388

S.E. of regression 1.084577 Sum squared resid 1963.256

F-statistic 55.75522 Durbin-Watson stat 1.852329

0.000000 Unweighted Statistics

Prob(F-statistic) R-squared 0.117874 Mean dependent var 0.312928

Sum squared resid 1.852329

1963.256 Durbin-Watson stat

Bảng PL 2.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu (Pooling)

Dependent Variable: II_T

Method: Panel Least Squares

Date: 12/10/13 Time: 23:50

Sample: 2007 2012

Periods included: 6

Cross-sections included: 279

Total panel (balanced) observations: 1674

t-Statistic Prob. Coefficient

Std. Error -3.416490 0.0006 Variable CSi,t-1 -0.045500 0.013318

9.258678 0.0000 CFi,t 0.260869 0.028176

6.610392 0.0000 Si,t-1 0.015113 0.002286

0.0206 0.023676

-2.317774 Qi,t-1 0.312928 R-squared -0.054876 0.117874 Mean dependent var

1.153388 Adjusted R-squared 0.115760 S.D. dependent var

3.003239 S.E. of regression 1.084577 Akaike info criterion

3.019437 Sum squared resid 1963.256 Schwarz criterion

3.009240 Log likelihood -2508.711 Hannan-Quinn criter.

1.852329 F-statistic 55.75522 Durbin-Watson stat

Prob(F-statistic)

0.000000

Heteroskedasticity test (Wald test)

Wald Test: Equation: Untitled

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 22.75353 517.7232 517.7232 df 1393 (1, 1393) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.5 Null Hypothesis Summary:

0.5 + C(1) Normalized Restriction (= 0) Value 0.503424 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.022125 Restrictions are linear in coefficients.

Kiểm định LM

Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic

F-statistic Chi-square Value 13.26503 53.06010 df (4, 1669) 4 Probability 0.0000 0.0000

Null Hypothesis: C(1)=C(2)=C(3)=C(4)=0 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0)

C(1) C(2) C(3) C(4)

Value -0.150745 1.151896 0.050322 -0.448115 Std. Err. 0.113647 0.240435 0.019509 0.202041 Restrictions are linear in coefficients.

Hausman test

Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: HAUSMAN_TEST Test cross-section and period random effects

Test Summary

Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f.

Cross-section random Period random Cross-section and period random 131.687242 0.000000 123.556683 4 4 4

Prob. 0.0000 1.0000 0.0000

* Period test variance is invalid. Hausman statistic set to zero. ** WARNING: estimated cross-section random effects variance is zero. ** WARNING: estimated period random effects variance is zero.

Phụ Lục 3: Bảng thống kê mô tả quy mô doanh nghiệp theo ba khái niệm: Giá trị thị trường, Tổng tài sản và Doanh thu được phân khúc theo ba nhóm nhỏ, trung bình và lớn. (ĐVT: triệu đồng)

Bảng PL 3.1: Thống kê mô tả quy mô doanh nghiệp theo Gia thi trường phân khúc theo ba nhóm: nhỏ, trung bình và lớn

Nhỏ Trung bình Lớn

67801.49 237929.5 3013805. Mean

49278.50 185590.0 860924.0 Median

690118.0 1517003. 84349080 Maximum

0.000000 0.000000 0.000000 Minimum

76227.87 212872.0 7849233. Std. Dev.

Observations 558 558 558

Bảng PL 3.2: Thống kê mô tả quy mô doanh nghiệp theo Tổng tài sản phân khúc theo ba nhóm: nhỏ, trung bình và lớn

Nhỏ Trung bình Lớn

436355.7 3060468. 123806.9 Mean

393586.0 1460870. 117675.5 Median

1085480. 45610767 723638.0 Maximum

46980.00 144060.0 16150.00 Minimum

208278.4 5216845. 79181.65 Std. Dev.

558 558 558

Observations

Bảng PL 3.3: Thống kê mô tả quy mô doanh nghiệp theo Doanh thu phân khúc theo ba nhóm: nhỏ, trung bình và lớn

Nhỏ Trung bình Lớn

Mean 128093.5 410726.4 3003188.

Median 104819.0 353020.5 1447385.

Maximum 830127.0 1634854. 68419862

Minimum 218.0000 54733.00 203324.0

Std. Dev. 108546.9 237759.9 5813171.

558 558 558

Observations

Phụ lục 4: Kiểm định khác biệt hệ số hồi quy

Bảng PL 4.1: Theo Giá thị trường

tCFHM

Wald Test:

Equation: GIATT_HIGH Test Statistic

Value df Probability t-statistic -23.57959 456 0.0000

F-statistic 555.9970 (1, 456) 0.0000

Chi-square 555.9970 1 0.0000 Null Hypothesis: C(2)=0.948860

Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0)

Value Std. Err. -0.94886 + C(2)

-0.915198 0.038813

Restrictions are linear in coefficients.

tCFHL

Wald Test: Equation: GIATT_HIGH

Test Statistic

Value -16.01136 256.3635 256.3635 df 456 (1, 456) 1 t-statistic F-statistic Chi-square

Null Hypothesis: C(2)=0.655113 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.655113 + C(2)

Value -0.621451 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.038813

Restrictions are linear in coefficients.

tCFML

Test Statistic

Wald Test: Equation: GIATT_MEDIUM Value 2.429224 5.901128 5.901128 t-statistic F-statistic Chi-square df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.655113 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.655113 + C(2)

Value 0.293747 Probability 0.0155 0.0155 0.0151 Std. Err. 0.120922

Restrictions are linear in coefficients.

tCSHM

Wald Test: Equation: GIATT_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 3.918394 15.35381 15.35381 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.102554 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.10255400000000001 + C(1)

Value 0.081440 Probability 0.0001 0.0001 0.0001 Std. Err. 0.020784

Restrictions are linear in coefficients.

tCSHL Wald Test: Equation: GIATT_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 1.741632 3.033281 3.033281 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.057312 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.057312000000000024 + C(1)

Value 0.036198 Probability 0.0822 0.0822 0.0816 Std. Err. 0.020784

Restrictions are linear in coefficients.

tCSML

Test Statistic

Wald Test: Equation: GIATT_MEDIUM Value -1.109694 1.231422 1.231422 t-statistic F-statistic Chi-square df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.057312 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.057312000000000024 + C(1)

Value -0.045242 Probability 0.2677 0.2677 0.2671 Std. Err. 0.040770

Restrictions are linear in coefficients.

tQHM

Wald Test: Equation: GIATT_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 5.842415 34.13381 34.13381 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.262654 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.262654 + C(4)

Value 0.228918 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.039182

Restrictions are linear in coefficients. tQHL Wald Test: Equation: GIATT_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 1.816003 3.297868 3.297868 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.104891 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.10489100000000001 + C(4)

Value 0.071155 Probability 0.0700 0.0700 0.0694 Std. Err. 0.039182

Restrictions are linear in coefficients.

tQML

Test Statistic

Wald Test: Equation: GIATT_MEDIUM Value -2.210942 4.888263 4.888263 t-statistic F-statistic Chi-square df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.104891 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.10489100000000001 + C(4)

Value -0.157763 Probability 0.0275 0.0275 0.0270 Std. Err. 0.071355

Restrictions are linear in coefficients.

Bảng PL 4.2: Theo Doanh thu

tCFHM

Wald Test: Equation: DTHU_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -5.020139 25.20180 25.20180 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.277108 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.277108 + C(2)

Value -0.281072 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.055989

Restrictions are linear in coefficients.

tCFHL

Wald Test: Equation: DTHU_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -6.470983 41.87362 41.87362 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.358339 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.358339 + C(2)

Value -0.362303 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.055989

Restrictions are linear in coefficients.

tCFML

Wald Test: Equation: DTHU_MEDIUM

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -1.452066 2.108495 2.108495 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.358339 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.358339 + C(2)

Value -0.081231 Probability 0.1472 0.1472 0.1465 Std. Err. 0.055941

Restrictions are linear in coefficients.

tCSHM

Wald Test: Equation: DTHU_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 4.445785 19.76501 19.76501 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.084268 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.084268 + C(1)

Value 0.120463 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.027096

Restrictions are linear in coefficients. tCSHL Wald Test: Equation: DTHU_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 2.939211 8.638959 8.638959 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.043446 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.043445999999999988 + C(1)

Value 0.079641 Probability 0.0035 0.0035 0.0033 Std. Err. 0.027096

Restrictions are linear in coefficients.

tCSML

Wald Test: Equation: DTHU_MEDIUM

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -1.689304 2.853749 2.853749 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.043446 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.043445999999999988 + C(1)

Value -0.040822 Probability 0.0918 0.0918 0.0912 Std. Err. 0.024165

Restrictions are linear in coefficients.

tQHM

Wald Test: Equation: DTHU_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -2.887698 8.338802 8.338802 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=0.065495 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.065494999999999976 + C(4)

Value -0.123686 Probability 0.0041 0.0041 0.0039 Std. Err. 0.042832

Restrictions are linear in coefficients.

tQHL Wald Test: Equation: DTHU_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 4.718442 22.26369 22.26369 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.260291 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.260291 + C(4)

Value 0.202100 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.042832

Restrictions are linear in coefficients.

tQML

Wald Test: Equation: DTHU_MEDIUM

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 5.905758 34.87798 34.87798 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.260291 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.260291 + C(4)

Value 0.325786 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.055164

Restrictions are linear in coefficients.

Bảng PL 4.3: Theo Tổng tài sản

tCFHM

Wald Test: Equation: TONGTS_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -9.518661 90.60491 90.60491 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.441952 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.441952 + C(2)

Value -0.473083 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.049701

Restrictions are linear in coefficients.

tCFHL

Wald Test: Equation: TONGTS_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -13.72260 188.3097 188.3097 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.650890 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.65089 + C(2)

Value -0.682021 Probability 0.0000 0.0000 0.0000 Std. Err. 0.049701

Restrictions are linear in coefficients.

tCFML

Wald Test: Equation: TONGTS_MEDIUM

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value -3.249072 10.55647 10.55647 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(2)=0.650890 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) -0.65089 + C(2)

Value -0.208938 Probability 0.0012 0.0012 0.0012 Std. Err. 0.064307

Restrictions are linear in coefficients.

tCSHM

Wald Test: Equation: TONGTS_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 1.103666 1.218078 1.218078 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.048221 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.048221 + C(1)

Value 0.028386 Probability 0.2703 0.2703 0.2697 Std. Err. 0.025720

Restrictions are linear in coefficients.

tCSHL Wald Test: Equation: TONGTS_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 3.371736 11.36860 11.36860 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.106555 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.10655500000000001 + C(1)

Value 0.086720 Probability 0.0008 0.0008 0.0007 Std. Err. 0.025720

Restrictions are linear in coefficients.

tCSML

Wald Test: Equation: TONGTS_MEDIUM

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 1.968151 3.873616 3.873616 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(1)=-0.106555 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.10655500000000001 + C(1)

Value 0.058334 Probability 0.0497 0.0497 0.0491 Std. Err. 0.029639

Restrictions are linear in coefficients.

tQHM

Wald Test: Equation: TONGTS_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 0.683872 0.467681 0.467681 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.078514 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.078514 + C(4)

Value 0.033564 Probability 0.4944 0.4944 0.4941 Std. Err. 0.049080

Restrictions are linear in coefficients. tQHL Wald Test: Equation: TONGTS_HIGH

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 3.576459 12.79106 12.79106 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.220482 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.220482 + C(4)

Value 0.175532 Probability 0.0004 0.0004 0.0003 Std. Err. 0.049080

Restrictions are linear in coefficients.

tQML

Wald Test: Equation: TONGTS_MEDIUM

Test Statistic

t-statistic F-statistic Chi-square Value 2.948919 8.696121 8.696121 df 456 (1, 456) 1

Null Hypothesis: C(4)=-0.220482 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) 0.220482 + C(4)

Value 0.141968 Probability 0.0034 0.0034 0.0032 Std. Err. 0.048142

Restrictions are linear in coefficients.

PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU QUAN SÁT

STT

Tên công ty

Sàn

Nhóm ngành

MÃ CK

AAM CTCP Thủy Sản MeKong

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

ABT CTCP XNK Thủy Sản Bến Tre

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

ACL CTCP XNK Thủy Sản Cửu Long An Giang

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

AGF CTCP XNK Thủy Sản An Giang

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

AGM CTCP Xuất Nhập Khẩu An Giang

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

ALP CTCP Đầu Tư Alphanam

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

ALT CTCP Văn Hóa Tân Bình

HNX

AMV CTCP SXKD Dược & TTB Y Tế Việt Mỹ

HNX

Sản phẩm từ nhựa và cao su Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …)

ANV CTCP Nam Việt

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Sao Mai Tỉnh An Giang

ASM

HoSE

Bất động sản

ASP CTCP Tập Đoàn Dầu Khí An Pha

HoSE

Phân phối khí đốt tự nhiên

B82 CTCP 482

HNX

Xây dựng

BBC CTCP Bibica

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

BBS CTCP VICEM Bao Bì Bút Sơn

HNX

BCC CTCP Xi Măng Bỉm Sơn

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

BHS CTCP Đường Biên Hòa

HoSE

BHV CTCP Viglacera Bá Hiến

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

BKC CTCP Khoáng Sản Bắc Kạn

HNX

Khai khoáng khác

BLF CTCP Thủy Sản Bạc Liêu

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

BMP CTCP Nhựa Bình Minh

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

BPC CTCP Vicem Bao Bì Bỉm Sơn

HNX

BT6 CTCP Beton 6

HoSE

Sản phẩm giấy và in ấn Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

BTH CTCP Chế Tạo Biến Thế & Vật Liệu Điện Hà Nội

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

BTP CTCP Nhiệt Điện Bà Rịa

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

BXH CTCP Vicem Bao Bì Hải Phòng

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn

C21 CTCP Thế Kỷ 21

HoSE

Bất động sản

C92 CTCP Xây Dựng & Đầu Tư 492

HNX

Xây dựng

CAN CTCP Đồ Hộp Hạ Long

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

CAP CTCP Lâm Nông Sản Thực Phẩm Yên Bái

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn

CCI CTCP ĐT Phát Triển CN - TM Củ Chi

HoSE

Bán lẻ

CDC CTCP Chương Dương

HoSE Xây dựng và bất động sản

CID CTCP XD & PT Cơ Sở Hạ Tầng

HNX

Xây dựng và bất động sản

CII

CTCP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật Tp.Hồ Chí Minh

HoSE Xây dựng

CJC CTCP Cơ Điện Miền Trung

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

CLC CTCP Cát Lợi

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

COM CTCP Vật Tư Xăng Dầu

HoSE

Bán lẻ

CPC CTCP Thuốc Sát Trùng Cần Thơ

HNX

Hóa chất - Dược phẩm

CSM CTCP CN Cao Su Miền Nam

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

CTB CTCP Chế Tạo Bơm Hải Dương

HNX Máy móc - Phương tiện vận tải

CTC CTCP Gia Lai CTC

HNX

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

CTD CTCP Xây Dựng Cotec

HoSE Xây dựng

CTN CTCP Xây Dựng Công Trình Ngầm

HNX

CYC CTCP Gạch Men Chang Yih

HoSE

Xây dựng Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

D2D CTCP PT Đô Thị Công Nghiệp Số 2

HoSE Xây dựng

DAC CTCP Viglacera Đông Anh

HNX

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

DBC CTCP Tập Đoàn Dabaco Việt Nam

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

DCL CTCP Dược Phẩm Cửu Long

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

DCS CTCP Tập Đoàn Đại Châu

HNX

Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

DHA CTCP Hóa An

HoSE Khai khoáng khác

DHG CTCP Dược Hậu Giang

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

DHT CTCP Dược Phẩm Hà Tây

HNX

Hóa chất - Dược phẩm

DIC CTCP Đầu Tư &Thương Mại DIC

HoSE

DID CTCP DIC Đồng Tiến

HNX

Bán buôn Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

DIG TCT Cổ Phần Đầu Tư Phát Triển XD

HoSE

Bất động sản

DIH CTCP Đầu Tư Phát Triển Xây Dựng - Hội An

HNX

Xây dựng

56 DMC CTCP XNK Y Tế Domesco

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

57 DNM TCT Cổ Phần Y Tế DANAMECO

HNX

Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …)

DNP CTCP Nhựa Đồng Nai

HNX

Sản phẩm từ nhựa và cao su

DPC CTCP Nhựa Đà Nẵng

HNX

Sản phẩm từ nhựa và cao su

DPM TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí - CTCP

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

DPR CTCP Cao Su Đồng Phú

HoSE

Trồng trọt

DQC CTCP Bóng Đèn Điện Quang

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

DRC CTCP Cao Su Đà Nẵng

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

DSN CTCP Công Viên Nước Đầm Sen

HoSE

DTT CTCP Kỹ Nghệ Đô Thành

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

DVP CTCP ĐT & PT Cảng Đình Vũ

HoSE Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

DXP CTCP Cảng Đoạn Xá

HNX

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

DXV CTCP Vicem Vật Liệu Xây Dựng Đà Nẵng

HoSE

Bán buôn

DZM CTCP Chế Tạo Máy Dzĩ An

HNX

EBS CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hà Nội

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

FDC CTCP Ngoại Thương & PT ĐT Tp.HCM

HoSE

Bán buôn

FMC CTCP Thực Phẩm Sao Ta

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

FPT CTCP FPT

HoSE

Bán buôn

GAS TCT Khí Việt Nam - CTCP

HoSE

Phân phối khí đốt tự nhiên

GDT CTCP Chế Biến Gỗ Đức Thành

HoSE Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

GIL CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh

HoSE Dệt May - Giầy Da

77 GMC CTCP SX-TM May Sài Gòn

HoSE Dệt May - Giầy Da

78 GMD CTCP Đại Lý Liên Hiệp Vận Chuyển

HoSE Vận tải đường thủy

GTA CTCP Chế Biến Gỗ Thuận An

HoSE

Sản phẩm từ gỗ

HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai

HoSE

Bất động sản

HAI CTCP Nông Dược H.A.I

HoSE

Bán buôn

HAP CTCP Tập Đoàn Hapaco

HoSE

Sản phẩm giấy và in ấn

HAS CTCP Hacisco

HoSE Xây dựng

HAX CTCP Dịch Vụ Ô Tô Hàng Xanh

HoSE

Bán lẻ

HBC CTCP XD & KD Địa Ốc Hòa Bình

HoSE Xây dựng

HCC CTCP Bê Tông Hòa Cầm - Intimex

HNX

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

HCT CTCP TM - DV Vận Tải Xi Măng Hải Phòng

HNX

Vận tải hàng hóa đường bộ

HDC CTCP PT Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu

HoSE

Bất động sản

HDG CTCP Tập Đoàn Hà Đô

HoSE

Bất động sản

90 HGM CTCP Cơ Khí & Khoáng Sản Hà Giang

HNX

Khai khoáng khác

HHC CTCP Bánh Kẹo Hải Hà

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

HJS CTCP Thủy Điện Nậm Mu

HNX

HLA CTCP Hữu Liên Á Châu

HoSE

HLY CTCP Viglacera Hạ Long I

HNX

Sản xuất và phân phối điện Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

95 HMC CTCP Kim Khí Tp.HCM

HoSE

Bán buôn

96 HMH CTCP Hải Minh

HNX

Vận tải hàng hóa đường bộ

97 HNM CTCP Sữa Hà Nội

HNX

HPG CTCP Tập Đoàn Hòa Phát

HoSE

HPS CTCP Đá Xây Dựng Hòa Phát

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

100 HRC CTCP Cao Su Hòa Bình

HoSE

101 HSG CTCP Tập Đoàn Hoa Sen

HoSE

Trồng trọt Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

102

HSI CTCP Vật Tư Tổng Hợp & Phân Bón Hóa Sinh

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

103 HT1 CTCP Xi Măng Hà Tiên 1

HoSE

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

104 HTP CTCP In Sách Giáo Khoa Hòa Phát

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn

105 HTV CTCP Vận Tải Hà Tiên

HoSE Vận tải đường thủy

106

ICF CTCP Đầu Tư Thương Mại Thủy Sản

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

107

ILC CTCP Hợp Tác LĐ Với Nước Ngoài

HNX

Vận tải đường thủy

108

IMP CTCP Dược Phẩm Imexpharm

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

109

ITC CTCP Đầu Tư & KD Nhà Intresco

HoSE

Bất động sản

110 KDC CTCP Kinh Đô

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

111 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội

HoSE

Bất động sản

112 KHP CTCP Điện Lực Khánh Hòa

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

113 KKC CTCP Sản Xuất & Kinh Doanh Kim Khí

HNX

Bán buôn

114 KMR CTCP Mirae

HoSE Dệt May - Giầy Da

115 KSD TCT Cổ Phần XNK Đông Nam Á Hamico

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

116 KSH Tập Đoàn Khoáng Sản Hamico

HoSE Khai khoáng khác

117

L14 CTCP Licogi 14

HNX

Xây dựng

118

L18 CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng Số 18

HNX

Xây dựng

119

L35 CTCP Cơ Khí Lắp Máy Lilama

HNX

Xây dựng

120

L62 CTCP Lilama 69.2

HNX

Xây dựng

121

LAF CTCP Chế Biến Hàng XK Long An

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

122

LBE CTCP Sách & Thiết Bị Trường Học Long An

HNX

123 LBM CTCP Khoáng Sản & VLXD Lâm Đồng

HoSE

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …) Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

124

LCG CTCP Licogi 16

HoSE Xây dựng

125

LGL CTCP ĐT & PT Đô Thị Long Giang

HoSE

Bất động sản

126

LHC CTCP ĐT & XD Thủy Lợi Lâm Đồng

HNX

Xây dựng

127

LSS CTCP Mía Đường Lam Sơn

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

128

LTC CTCP Điện Nhẹ Viễn Thông

HNX

Xây dựng

129

LUT CTCP Đầu Tư Xây Dựng Lương Tài

HNX

Xây dựng

130 MAC CTCP Cung Ứng & DV Kỹ Thuật Hàng Hải

HNX

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

131 MCO CTCP MCO Việt Nam

HNX

132 MCP CTCP In & Bao Bì Mỹ Châu

HoSE

Xây dựng Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

133 MDC CTCP Than Mông Dương - Vinacomin

HNX

Khai khoáng khác

134 MEC CTCP Someco Sông Đà

HNX Máy móc - Phương tiện vận tải

135 MHC CTCP Hàng Hải Hà Nội

HoSE Vận tải đường thủy

136 MIC CTCP Kỹ Nghệ KS Quảng Nam

HNX

Khai khoáng khác

137 MPC CTCP Tập Đoàn Thủy Sản Minh Phú

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

138 MSN CTCP Tập Đoàn Masan

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

139 MTG CTCP MTGas

HoSE

Phân phối khí đốt tự nhiên

140 NAV CTCP Nam Việt

HoSE Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

141 NBB CTCP Đầu Tư Năm Bảy Bảy

HoSE

Bất động sản

142 NBC CTCP Than Núi Béo - Vinacomin

HNX

Khai khoáng khác

143 NET CTCP Bột Giặt NET

HNX

Hóa chất - Dược phẩm

144 NGC CTCP Chế Biến Thủy Sản XK Ngô Quyền

HNX

145 NHC CTCP Gạch Ngói Nhị Hiệp

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

146 NLC CTCP Thủy Điện Nà Lơi

HNX

Sản xuất và phân phối điện

147 NPS CTCP May Phú Thịnh - Nhà Bè

HNX

Dệt May - Giầy Da

148 NSC CTCP Giống Cây Trồng Trung Ương

HoSE

Trồng trọt

149 NST CTCP Ngân Sơn

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

150 NTP CTCP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong

HNX

Sản phẩm từ nhựa và cao su

151 OPC CTCP Dược Phẩm OPC

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

152

PAC CTCP Pin Ắc Quy Miền Nam

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

153

PGC TCT Gas Petrolimex - CTCP

HoSE

154

PGT CTCP Taxi Gas Sài Gòn Petrolimex

HNX

Bán lẻ Vận chuyển khách đường bộ - Hệ thống trạm dừng

155

PHR CTCP Cao Su Phước Hòa

HoSE

Trồng trọt

156

PJC CTCP TM & Vận Tải Petrolimex Hà Nội

HNX

Vận tải hàng hóa đường bộ

157

PJT

CTCP Vận Tải Xăng Dầu Đường Thủy Petrolimex

HoSE Vận tải đường thủy

158

PLC TCT Hóa Dầu Petrolimex - CTCP

HNX

Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than cốc

159

PMC CTCP Dược Phẩm Dược Liệu Pharmedic

HNX

160

PMS CTCP Cơ Khí Xăng Dầu

HNX

Hóa chất - Dược phẩm Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

161

PNC CTCP Văn Hóa Phương Nam

HoSE

162

PNJ CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận

HoSE

163

POM CTCP Thép Pomina

HoSE

Bán lẻ Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …) Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

164

POT CTCP Thiết Bị Bưu Điện

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

165

PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại

HoSE

166

PPG CTCP SX - TM - DV Phú Phong

HNX

Sản xuất và phân phối điện Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

167

PPI

CTCP Phát Triển Hạ Tầng & BĐS Thái Bình Dương

HoSE

Bất động sản

168

PSC CTCP Vận Tải & Dịch Vụ Petrolimex Sài Gòn

HNX

Bán buôn

169

PTC CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Bưu Điện

HoSE Xây dựng

170

PTM

CTCP Sản Xuất, Thương Mại Và Dịch Vụ Ô Tô PTM

HNX Máy móc - Phương tiện vận tải

171

PTS CTCP Vận Tải & Dịch Vụ Petrolimex Hải Phòng

HNX

172

PVC

TCT Dung Dịch Khoan & Hóa Phẩm Dầu Khí - CTCP

HNX

173

PVE TCT Tư Vấn Thiết Kế Dầu Khí - CTCP

HNX

174

PVS TCT Cổ Phần DV Kỹ Thuật Dầu Khí Việt Nam

HNX

Bán buôn Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

175

PVT TCT Cổ Phần Vận Tải Dầu Khí

HoSE Vận tải đường thủy

176 QCC

CTCP Xây Lắp & Phát Triển DV Bưu Điện Quảng Nam

HNX

Xây dựng

177 RAL CTCP Bóng Đèn Phích Nước Rạng Đông

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

178

RDP CTCP Nhựa Rạng Đông

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

179 RHC CTCP Thủy Điện Ry Ninh II

HNX

Sản xuất và phân phối điện

180

RIC CTCP Quốc Tế Hoàng Gia

HoSE

181

S12 CTCP Sông Đà 12

HNX

Xây dựng

182

S55 CTCP Sông Đà 505

HNX

Xây dựng

183

S91 CTCP Sông Đà 9.01

HNX

Xây dựng

184

S99 CTCP Sông Đà 909

HNX

Xây dựng

185

SAF CTCP Lương Thực Thực Phẩm Safoco

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

186

SAM CTCP Đầu Tư & Phát Triển Sacom

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

187

SAP CTCP In Sách Giáo Khoa Tại Tp.HCM

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn

188

SAV CTCP Hợp Tác Kinh Tế & XNK Savimex

HoSE Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

189

SBC CTCP Vận Tải & Giao Nhận Bia Sài Gòn

HoSE Vận tải hàng hóa đường bộ

190

SBT CTCP Bourbon Tây Ninh

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

191

SCD CTCP Nước Giải Khát Chương Dương

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

192

SD2 CTCP Sông Đà 2

HNX

Xây dựng

193

SD5 CTCP Sông Đà 5

HNX

Xây dựng

194

SD6 CTCP Sông Đà 6

HNX

Xây dựng

195

SD7 CTCP Sông Đà 7

HNX

Xây dựng

196

SD9 CTCP Sông Đà 9

HNX

Xây dựng

197

SDA CTCP Simco Sông Đà

HNX

198

SDC CTCP Tư Vấn Sông Đà

HNX

Xây dựng và bất động sản Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

199

SDD CTCP Đầu Tư & Xây Lắp Sông Đà

HNX

Xây dựng

200

SDN CTCP Sơn Đồng Nai

HNX

Hóa chất - Dược phẩm

201

SDP CTCP ĐT & TM Dầu Khí Sông Đà

HNX

Bán buôn

202

SDT CTCP Sông Đà 10

HNX

203

SDY CTCP Xi Măng Sông Đà Yaly

HNX

Xây dựng Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

204

SEC CTCP Mía Đường - Nhiệt Điện Gia Lai

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

205

SFC CTCP Nhiên Liệu Sài Gòn

HoSE

Bán lẻ

206

SFI

CTCP Đại Lý Vận Tải SAFI

HoSE Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

207

SFN CTCP Dệt Lưới Sài Gòn

HNX

Sản phẩm từ nhựa và cao su

208

SGC CTCP Xuất Nhập Khẩu Sa Giang

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

209

SGH CTCP Khách Sạn Sài Gòn

HNX

Dịch vụ lưu trú

210

SGT CTCP Công Nghệ Viễn Thông Sài Gòn

HoSE Viễn thông

211

SJ1

CTCP Thủy Sản Số 1

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

212

SJD CTCP Thủy Điện Cần Đơn

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

213

SJE CTCP Sông Đà 11

HNX

Xây dựng

214

SJM CTCP Sông Đà 19

HNX

Xây dựng

215

SNG CTCP Sông Đà 10.1

HNX

Xây dựng

216

SPM CTCP SPM

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

217

SRA CTCP Sara Việt Nam

HNX

Xây dựng

218

SRB CTCP Tập Đoàn Sara

HNX

219

SRC CTCP Cao Su Sao Vàng

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

220

SRF CTCP Kỹ Nghệ Lạnh

HoSE Xây dựng

221

SSC CTCP Giống Cây Trồng Miền Nam

HoSE

Trồng trọt

222

ST8 CTCP Siêu Thanh

HoSE

223

STC CTCP Sách & TB Trường Học Tp.Hồ Chí Minh

HNX

Bán lẻ Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

224

STG CTCP Kho Vận Miền Nam

HoSE Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

225

STP CTCP Công Nghiệp TM Sông Đà

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn

226

SVC CTCP Dịch Vụ Tổng Hợp Sài Gòn

HoSE

Bán lẻ

227

SZL CTCP Sonadezi Long Thành

HoSE

Bất động sản

228

TAC CTCP Dầu Thực Vật Tường An

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

229

TBC CTCP Thuỷ Điện Thác Bà

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

230 TCM CTCP Dệt May - ĐT - TM Thành Công

HoSE Dệt May - Giầy Da

231

TCR CTCP Công Nghiệp Gốm Sứ Taicera

HoSE

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

232

TDH CTCP Phát Triển Nhà Thủ Đức

HoSE

Bất động sản

233

THT CTCP Than Hà Tu - Vinacomin

HNX

Khai khoáng khác

234

TIE CTCP TIE

HoSE

Bán buôn

235

TIX CTCP SXKD XNK DV & ĐT Tân Bình

HoSE

236

TKU CTCP Công Nghiệp Tung Kuang

HNX

237

TLG CTCP Tập Đoàn Thiên Long

HoSE

Bất động sản Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …)

238 TMC CTCP Thương Mại XNK Thủ Đức

HNX

Bán lẻ

239

TMP CTCP Thủy Điện Thác Mơ

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

240

TMS CTCP Transimex-SaiGon

HoSE Kho bãi

241

TNC CTCP Cao Su Thống Nhất

HoSE

Trồng trọt

242

TNG CTCP Đầu Tư Và Thương Mại TNG

HNX

Dệt May - Giầy Da

243

TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng

HoSE

Sản phẩm từ nhựa và cao su

244

TPH CTCP In Sách Giáo Khoa Tại Tp.Hà Nội

HNX

Sản phẩm giấy và in ấn

245

TRA CTCP Traphaco

HoSE Hóa chất - Dược phẩm

246

TS4 CTCP Thủy Sản Số 4

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

247

TST CTCP Dịch Vụ Kỹ Thuật Viễn Thông

HNX

248

TTC CTCP Gạch Men Thanh Thanh

HNX

Viễn thông Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

249

TTF CTCP Tập Đoàn Kỹ Nghệ Gỗ Trường Thành

HoSE Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

250

TTP CTCP Bao Bì Nhựa Tân Tiến

HoSE

251

TV4 CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 4

HNX

Sản phẩm từ nhựa và cao su Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

252

TYA CTCP Dây & Cáp Điện Taya Việt Nam

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

253

UIC CTCP ĐT PT Nhà & Đô Thị Idico

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

254 VBH CTCP Điện Tử Bình Hòa

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

255 VC2 CTCP Xây Dựng Số 2

HNX

Xây dựng

256 VC3 CTCP Xây Dựng Số 3

HNX

Xây dựng

257 VC6 CTCP Vinaconex 6

HNX

Xây dựng và bất động sản

258 VC7 CTCP Xây Dựng Số 7

HNX

Xây dựng và bất động sản

259 VCF CTCP Vinacafé Biên Hòa

HoSE

260 VCS CTCP Vicostone

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

261 VDL CTCP Thực Phẩm Lâm Đồng

HNX

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

262 VE1 CTCP Xây Dựng Điện Vneco 1

HNX

Xây dựng

263 VE9 CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng VNECO 9

HNX

Xây dựng

264 VFG CTCP Khử Trùng Việt Nam

HoSE

Bán buôn

265 VGP CTCP Cảng Rau Quả

HNX

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

266 VHG CTCP Đầu Tư & Sản Xuất Việt Hàn

HoSE

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

267 VID CTCP ĐT PT Thương Mại Viễn Đông

HoSE

Bán buôn

268

VIP CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vipco

HoSE Vận tải đường thủy

269

VIS CTCP Thép Việt Ý

HoSE

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

270 VLF CTCP Lương Thực Thực Phẩm Vĩnh Long

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

271 VMC CTCP Vimeco

HNX

Xây dựng và bất động sản

272 VNL CTCP Giao Nhận Vận Tải & Thương Mại

HoSE Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

273 VNM CTCP Sữa Việt Nam

HoSE

274 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam

HoSE

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá Vận chuyển khách đường bộ - Hệ thống trạm dừng

275 VPK CTCP Bao Bì Dầu Thực Vật

HoSE

Sản phẩm giấy và in ấn

276 VSH CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh

HoSE

Sản xuất và phân phối điện

277 VTC CTCP Viễn Thông VTC

HNX

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

278 VTO CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco

HoSE Vận tải đường thủy

279 VTS CTCP Viglacera Từ Sơn

HNX

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư - Bằng chứng Việt Nam

TRẦN THỊ HỒNG LINH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY

MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ:

BẰNG CHỨNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ HỒNG LINH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY

MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ:

BẰNG CHỨNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

1. GIỚI THIỆU CHUNG ....................................................................................... 2

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................................... 8

3. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 23

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 29

5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM TẮT

1. GIỚI THIỆU CHUNG

Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này đó là:

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Các lý thuyết nền tảng

2.2 Các bài nghiên cứu trước đây

investment: The international evidence” của nhóm tác giả Palani-Rajan

2.3 Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp đã niêm yết trong giai đoạn

2007 – 2012

Năm

Tỷ lệ đầu tư tăng thêm TB (%)

ì

)

h n b g n u r t

%

(

m ê h t g n ă t

ư

m ă n g n o r t

t u ầ đ ệ

l

ỷ T

3. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả dữ liệu

3.2 Thiết kế mô hình

3.3 Phương pháp nghiên cứu

trị công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của cổ

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kết quả tổng hợp mẫu

Mean

0.312928

0.835315

1.451916

11.15113

1.163694

1.153388

1.232402

2.546793

13.89845

1.142593

Std. Dev.

Random Effect

Fixed Effect

Pooling 0.2609*** (9.2587) -0.0455*** (-3.4165)

4.2 Kết quả mẫu phụ (sub-samples) quy mô doanh nghiệp

công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của cổ phiếu

Nhóm

N

Pooling 0.2609* (9.2587) -0.0455* (-3.4165)