Tác động của thông tin thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:22

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết Tác động của thông tin thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nghiên cứu nhằm mục đích đánh giá tác động thông tin thoái vốn nhà nước tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) để đánh giá tác động của thông tin và phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) để xác định nguyên nhân gây ra sự biến động của lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của cổ phiếu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tác động của thông tin thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Dương Ngân Hà1 Tóm tắt: Bài nghiên cứu nhằm mục đích đánh giá tác động thông tin thoái vốn nhà nước tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) để đánh giá tác động của thông tin và phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) để xác định nguyên nhân gây ra sự biến động của lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của cổ phiếu. Dữ liệu bao gồm 27 doanh nghiệp niêm yết trên 02 Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Hà Nội (HNX) và TP. Hồ Chí Minh (HSX) thông báo thoái vốn trong giai đoạn 2017-2022. Kết quả cho thấy thông tin thoái vốn có tác động tích cực trong ngắn hạn tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên, mức độ tác động là tùy thuộc vào một số đặc điểm như SGDCK niêm yết, thời điểm thoái vốn, mức độ chênh lệch giữa giá bán và thị giá cổ phiếu tại thời điểm công bố thông tin. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu tìm thấy quy mô vốn điều lệ, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ bán vốn nhà nước có tác động tích cực tới CAR(20). Kết quả nghiên cứu là cơ sở để tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho nhà quản lý và các nhà đầu tư. Từ khóa: Doanh nghiệp niêm yết, lợi nhuận bất thường, nghiên cứu sự kiện, thoái vốn. 1. GIỚI THIỆU Thoái vốn (divestment) là một trong hai bước nhằm thực hiện tái cơ cấu các DNNN theo hướng nâng cao hiệu quả và khả năng cạnh tranh. Thoái vốn nhà nước là chủ trương lớn của Đảng, Nhà nước trong thời gian qua. Hoạt động tái cơ cấu các DNNN bao gồm việc cổ phần hóa doanh nghiệp và thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau cổ 1 Học viện Ngân hàng. Email: hadn@hvnh.edu.vn
Phần 3. TÀI CHÍNH 671 phần hóa. Ngay từ đầu những năm 1990, Chính phủ đã xây dựng kế hoạch cổ phần hóa các DNNN theo 4 giai đoạn chính: 1992-1996 (Giai đoạn thí điểm); 1996-1998 (Giai đoạn mở rộng chương trình thí điểm); 1998-2002 (Giai đoạn tăng tốc cổ phần hóa) và quá trình đang tiếp tục hiện nay. Trong hơn hai thập kỷ, tái cấu trúc DNNN thông qua cổ phần hóa và thoái vốn đã trở thành một phần quan trọng của quá trình cải cách kinh tế Việt Nam. Nghị Quyết 15 của Chính phủ ban hành năm 2014 về Một số giải pháp đẩy mạnh cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp được ban hành đã tạo đà thúc đẩy hoạt động cổ phần hóa, thoái vốn tại các DNNN. Sau hơn 2 năm triển khai, tới năm 2017, Quyết định 1232/ QĐ-TTg ban hành ngày 17/8/2017 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Danh mục doanh nghiệp có vốn nhà nước thực hiện thoái vốn giai đoạn 2017-2020 một lần nữa khẳng định lại tầm quan trọng của hoạt động thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp đã thực hiện chào bán công khai. Lũy kế cả giai đoạn 2016-2020, thoái vốn nhà nước thực hiện tại 106 đơn vị thuộc Quyết định 1232 và quyết định 908/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ, đạt 30% về số lượng và 11% về giá trị so với kế hoạch. Từ năm 2021 cho tới tháng 5 năm 2022, hoạt động thoái vốn được thực hiện tại 38 doanh nghiệp với giá trị 2.047 tỷ đồng, thu về 6.582 tỷ đồng. Riêng hoạt động thoái vốn tại 4 doanh nghiệp thuộc Quyết định 908 đạt 52,8 tỷ đồng thu về 85,1 tỷ đồng, còn lại là thoái vốn của Tập đoàn, Tổng công ty tại doanh nghiệp. Có thể thấy, kết quả thoái vốn tại các doanh nghiệp nhà nước đã không đảm bảo kế hoạch thu ngân sách nhà nước như đã đặt ra. Bản chất của hoạt động thoái vốn nhà nước là việc thay đổi tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà nước trong doanh nghiệp. Tuy vậy, khác với cổ phần hóa, mức độ thay đổi vốn sở hữu của nhà nước trong hoạt động thoái vốn thường có quy mô nhỏ hơn. Bởi vậy, những tác động của hoạt động thoái vốn có thể sẽ có ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh của doanh nghiệp (khi thay đổi cơ cấu sở hữu) và kỳ vọng của nhà đầu tư (đối với các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường). Với hoạt động thoái vốn, mức biến động giá cổ phiếu phụ thuộc vào kỳ vọng của các nhà đầu tư về mức độ tăng trưởng của doanh
672 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... nghiệp trong tương lai khi có sự tham gia của các cổ đông mới. Đặc biệt đối với những doanh nghiệp đã niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán, với cách thức đấu giá thông qua việc đưa giá khởi điểm, nhà đầu tư thường sẽ cân nhắc mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu so với giá khởi điểm mà tổ chức phát hành công bố. Thêm vào đó, để đạt được mục đích về bán cổ phần cũng như thu lại được một lượng vốn kỳ vọng, giá bán cổ phiếu khi thoái vốn có thể dẫn tới những kỳ vọng giá khác nhau đối với mỗi nhà đầu tư. Dựa trên những thông tin về hoạt động thoái vốn như: lĩnh vực kinh doanh, tỷ lệ bán vốn, giá khởi điểm, quy mô doanh nghiệp, sự kỳ vọng của nhà đầu tư có thể dẫn tới những phản ứng nhất thời về cung cầu và được phản ánh vào sự thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường. Tại Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp và chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng. Hoạt động thoái vốn chưa thực sự được quan tâm nghiên cứu trong thời gian qua. Với mục đích xem xét tác động của thông tin thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết liệu có ảnh hưởng tới kỳ vọng của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ giữa các mức sinh lời của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin thoái vốn. Kết quả nghiên cứu được kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà đầu tư nhận thức rõ được mối quan hệ giữa kỳ vọng của nhà đầu tư và thông tin chính thức về hoạt động này trên thị trường. Bài viết được chia thành 5 phần, phần 2 là tổng quan các công trình nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa thoái vốn và kỳ vọng của nhà đầu tư. Phần 3 là dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, phần 4 là kết quả nghiên cứu. Một số kiến nghị sẽ được tác giả trình bày ở phần 5. 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC 2.1. Tác động tới doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu trước đây đã cung cấp bằng chứng cho thấy hoạt động bán một phần vốn của nhà nước sở hữu tại doanh nghiệp có tác động tích cực lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp đó (Gupta, 2005; Mutugi và Ngughi, 2013; Usman và Olrunmole, 2015; AI Hinal, 2016).
Phần 3. TÀI CHÍNH 673 Điểm chung của các nghiên cứu này là đề cập tới các hoạt động thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp sẽ tác động tới sự thay đổi cơ chế quản trị, giảm mức độ tập trung quyền sở hữu nhà nước từ đó giảm chi phí đại diện doanh nghiệp. Tuy nhiên, hoạt động tư nhân hóa thường được hiểu như hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp tại Việt Nam. Đây là lần đầu tiên Nhà nước bán đi phần vốn của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài. Trong khi đó, thoái vốn là hoạt động bán bổ sung phần vốn của Nhà nước tại doanh nghiệp sau khi thực hiện cổ phần hóa thành công. Gupta (2005) đã chỉ ra khi sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp đạt mức 50%, hoạt động bán vốn cổ phần vẫn được cho là có tác động tích cực tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Cùng quan điểm này, AI-Taani (2013) đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự khả thiện trong khả năng thanh khoản và tỷ lệ nợ sau khi thực hiện bán bớt vốn cổ phần của nhà nước tại các doanh nghiệp Jordan. Đồng thời, giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước sẽ dẫn tới giảm xung đột lợi ích của ban lãnh đạo và các cổ đông của doanh nghiệp (Mutugi và Ngugi, 2013). Trong số ít những nghiên cứu đề cập trực tiếp tới hoạt động thoái vốn, Ims và Seiffert (2015) đã thực hiện nghiên cứu trên các doanh nghiệp tại Scandinavia. Kết quả cho thấy tác động của thoái vốn lên cấu trúc vốn, cổ tức, đòn bẩy tài chính, vốn đầu tư và việc làm tại doanh nghiệp. Nghiên cứu của Chakrabarti và cộng sự (2017) đối với hoạt động thoái vốn của các DNNN Ấn Độ trong giai đoạn 2001 đến 2014 cho thấy hoạt động bán vốn lần đầu của Nhà nước tại doanh nghiệp sẽ cải thiện hoạt động kinh doanh nhưng kết quả này lại không đúng với các lần bán vốn sau đó. Nhóm tác giả cũng đã đưa ra lý giải cho hiện tượng này đó là do những thay đổi trong hoạt động quản trị công ty dưới tác động của cấu trúc sở hữu vốn mới. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tại DNNN tập trung chủ yếu vào hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu về tác động của cổ phần hóa tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp có sự tương đồng với nghiên cứu nước ngoài (Loc và Tran, 2015; Tran và cộng sự, 2015).
674 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... 2.2. Tác động tới nhà đầu tư Bên cạnh các tác động dài hạn lên khả năng sinh lời, hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp do thay đổi cấu trúc sở hữu, hoạt động thoái vốn tại các doanh nghiệp được chứng minh có những tác động đáng kể tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó trong ngắn hạn. Nghiên cứu đầu tiên về tác động của các thông báo thoái vốn tới doanh nghiệp được thực hiện từ những năm 1994 với mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp tại Nam Phi. Meznar và cộng sự (1994), Wright và Ferris (1997) đã chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường tích lũy của các công ty thông báo thoái vốn khỏi doanh nghiệp Nam Phi ghi nhận mức âm sau thông tin thoái vốn. Nghiên cứu của Dordi và Weber (2019) đã cho thấy thông tin thoái vốn tại các doanh nghiệp ngành dầu khí đã tác động tiêu cực tới việc thay đổi giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong ngành này. Ở một hướng nghiên cứu khác đối với tác động ngắn hạn của thông tin thoái vốn, Bassen và cộng sự (2020) đã chỉ ra rằng sau khi một công ty quản lý tài sản lớn thông báo thoái vốn khỏi các công ty khai thác than, lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu các công ty lớn nhất trong ngành đều nhận giá trị âm. Tuy vậy, tác giả cũng nhận định giá cổ phiếu của các công ty còn lại không bị ảnh hưởng, giá cổ phiếu của chính công ty quản lý tài sản lại tăng sau khi thông báo thoái vốn. Đối với hoạt động thoái vốn tại các DNNN, nghiên cứu của Xu và cộng sự (2020) đã chỉ ra phản ứng khác nhau trong giá cổ phiếu tại DNNN và doanh nghiệp tư nhân. Tác giả tìm thấy lợi nhuận bất thường dương liên quan tới các thông tin về thoái vốn của doanh nghiệp tư nhân và lợi nhuận bất thường âm liên quan tới các thông báo thoái vốn tại DNNN. Đặc điểm này được lý giải bởi sự khác biệt của các đối tượng doanh nghiệp tại Trung Quốc và phù hợp với chi phí quản lý cao liên quan tới sở hữu của nhà nước tại doanh nghiệp. Nghiên cứu về thông tin công bố xoay quanh thời điểm thoái vốn nhà nước tại một số doanh nghiệp Việt Nam, Quy (2018) đã phát hiện sự thay đổi trong lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu theo hướng tăng từ 12,9% đến 17,9%. Tuy nhiên, kết quả là không đồng nhất ở tất
Phần 3. TÀI CHÍNH 675 cả các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu và có sự khác biệt trong từng cửa sổ sự kiện (với các thông báo khác nhau liên quan tới thông tin thoái vốn). Nghiên cứu cũng chỉ rõ sự khác biệt trong chiến lược giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn thông tin thoái vốn được công bố. Có thể thấy, tác động của thông tin thoái vốn trong ngắn hạn là chưa rõ ràng. Tùy thuộc vào đối tượng doanh nghiệp, thông tin thoái vốn và các kỳ vọng khác về giá trị doanh nghiệp, giá cổ phiếu có thể phản ứng tích cực hoặc tiêu cực với thông tin công bố. Do vậy, tác giả kỳ vọng sẽ tồn tại mối quan hệ giữa thông tin thoái vốn và biến động giá cổ phiếu của các DNNN tại Việt Nam. 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu của bài viết được lấy dựa trên thông tin các doanh nghiệp đã niêm yết thực hiện thoái vốn thành công trong giai đoạn từ năm 2017 đến tháng 6 năm 2022. Thông tin doanh nghiệp thoái vốn được tác giả thống kê từ thông tin chào bán đấu giá riêng lẻ hoặc ra công chúng trên các phương tiện thông tin đại chúng và trên các website của SGDCK TP. Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội. Theo đó, tác giả thống kê được 28 doanh nghiệp thoái vốn thành công của các cổ phiếu niêm yết trên hai SGDCK trong đó có 17 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và 11 doanh nghiệp niêm yết trên HNX (Bảng 1). Bảng 1. Danh sách Doanh nghiệp niêm yết đã thực hiện thoái vốn từ năm 2017 đến nay STT Năm Tên doanh nghiệp Mã CK SGDCK Đơn vị thoái vốn 1 2017 CTCP xuất nhập khẩu Quảng Bình QBS HSX SCIC 2 2017 Tổng CTCP Đầu tư phát triển DIG HSX Bộ Xây dựng xây dựng 3 2017 CTCP Phát triển nhà Bà Rịa - HDC HSX SCIC Vũng Tàu 4 2017 CTCP Thương nghiệp Cà Mau CMV HSX SCIC
676 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... 5 2017 CTCP sữa Việt Nam VNM HSX SCIC 6 2017 Tổng CTCP bia - rượu - nước SAB HSX Bộ Công thương giải khát 7 2018 NHTMCP Quân Đội MBB HSX Vietcombank 8 2018 CTCP Lilama L62 HNX LILAMA 9 2018 CTCP Du lịch - Thương mại TTT HNX UBND tỉnh Tây Ninh 10 2018 CTCP nhựa Bình Minh BMP HSX SCIC 11 2019 CTCP Ắc quy Tia Sáng TSB HNX VINACHEM 12 2019 CTCP Lilama 10 L10 HSX LILAMA 13 2019 CTCP Lilama 18 LM8 HSX LILAMA 14 2019 CTCP Lilama 69-1 L61 HNX LILAMA 15 2019 Tổng Công ty Viglacera - CTCP VGC HSX Bộ Xây dựng 16 2019 CTCP Cao su Sao Vàng SRC HSX VINACHEM 17 2019 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 4 TV4 HNX VINACHEM 18 2019 CTCP Bột giặt Net NET HNX VINACHEM 19 2019 CTCP Dược Lâm Đồng - Ladophar LDP HNX SICI 20 2019 CTCP Pin Hà Nội PHN HNX VINACHEM 21 2020 CTCP IDICO IDC HNX Bộ Xây dựng 22 2020 CTCP Nước - Môi trường BWE HSX CTCP Nước - Môi Bình Dương trường Bình Dương 23 2021 Tổng CTCP Bảo hiểm bưu điện PTI HNX Bưu điện Việt Nam 24 2021 CTCP Xuất nhập khẩu An Giang AGM HSX SCIC 25 2022 NHTMCP Bưu Điện Liên Việt LPB HSX Bưu điện Việt Nam 26 2022 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD1 HU1 HSX Đầu tư PT nhà và Đô thị HUD 27 2022 CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị SJS HSX Tổng Công ty và Khu công nghiệp Sông Đà Sông Đà 28 2022 CTCP Hóa chất Việt Trì HVT HNX VINACHEM Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.2. Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện của Mackinlay (1997) với ngày sự kiện là ngày công bố thông tin về chào bán cổ phần ra công chúng nhằm mục đích thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết.
Phần 3. TÀI CHÍNH 677 Phương pháp nghiên cứu sự kiện sẽ xem xét lợi nhuận bất thường (AR) của một cổ phiếu tại những ngày xoay quanh sự kiện. Theo đó AR được xác định là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thực của cổ phiếu đó với tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu sự kiện. Với doanh nghiệp i và sự kiện t, AR được xác định như sau: ARit = Rit - E(Rit) Tỷ suất sinh lời thực tế được xác định như sau: Trong đó Pit là giá cổ phiếu của công ty i ở thời điểm t. Đối với lợi nhuận kỳ vọng E(Rit) tác giả sử dụng mô hình thị trường (MacKinlay, 1997) trên cơ sở mô hình hồi quy của tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu với tỷ suất lợi nhuận thị trường (VN-index) trong giai đoạn 120 ngày trước sự kiện (từ ngày thứ 30 tới ngày thứ 120 trước thời điểm sự kiện diễn ra) như sau: Rit = α + βRmt + εit Trong đó Rmt là tỷ suất lợi nhuận giản đơn của chỉ số thị trường ở thời điểm ước lượng. Sau khi xác định được tỷ suất sinh lời bất thường tác giả thực hiện tổng hợp bằng cách tính toán chỉ tiêu lợi nhuận bất thường lũy kế (Cumulative Abnormal Return - CAR) như sau: Trong đó t1 và t2 là giai đoạn lũy kế. Trong bài tác giả thực hiện tính toán CAR 20 (tương ứng với CAR(-10 +10)). Để xem xét toàn bộ các DNNN đã công bố kế hoạch bán đấu giá cổ phần để thoái vốn nhà nước tác giả sử dụng CAR bình quân (CAAR) theo công thức sau:
678 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... Để xem xét liệu các giá trị vừa tính được có ý nghĩa về mặt thống kê hay không nhóm thực hiện kiểm định t-test theo công thức như sau: Giả thiết vô hiệu (H0) là giá trị của CAAR không có ý nghĩa thống kê (CAAR = 0). Nếu điều đó xảy ra thì thị trường hoàn toàn không có phản ứng gì trước các thông tin về thoái vốn nhà nước. Để tìm ra nguyên nhân cho sự biến động bất thường của lợi nhuận tích lũy (CAR), tác giả sử dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) với dữ liệu cắt ngang (cross-sectional data). Biến phụ thuộc của mô hình là lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của mỗi công ty. Các biến độc lập được đưa vào mô hình dựa trên các nghiên cứu trước về tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm của sự kiện tới lợi nhuận bất thường tích lũy (MacKinlay, 1997). Mô hình được viết như sau: CAR[10]i = β0 + β1 × SIZEi + β2 × STATEOWNi + β3 × DIVEST_RATEi + β4 × PRICE_RATEi - β4 × STOCKEXCHANGEi + εI Trong đó, biến độc lập bao gồm quy mô doanh nghiệp (SIZE) đo lường thông qua logarit cơ số tự nhiên của vốn điều lệ tại thời điểm thông báo thoái vốn; tỷ lệ sở hữu của nhà nước trước khi thoái vốn (STATE_ OWN); Tỷ lệ thoái vốn (DIVEST_RATE) được đo lường thông qua tỷ lệ số cổ phần nhà nước sở hữu thông báo bán chia cho tổng số cổ phần nhà nước sở hữu; Tỷ lệ giữa giá cổ phần chào bán chia cho thị giá cổ phiếu tại thời điểm công bố thông tin (PRICE_RATE); Sở giao dịch chứng khoán nơi cổ phiếu đăng ký niêm yết (STOCKEXCHANGE). Biến SGDCK là biến giả (dummy), trong đó SE giá trị bằng 1 là các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM và bằng 0 trong trường hợp niêm yết trên SGDCK Hà Nội.
Phần 3. TÀI CHÍNH 679 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1. Mô tả dữ liệu Dữ liệu nghiên cứu được trình bày trong Bảng 2. Trong giai đoạn 2017-2022, có 27 doanh nghiệp Nhà nước đang niêm yết trên 02 SGDCK thực hiện thoái vốn thành công. Với kết quả thoái vốn của 20/27 doanh nghiệp thực hiện thoái vốn thành công 100% so với kế hoạch bán cổ phần đã công bố. Cá biệt có một số doanh nghiệp tỷ lệ thoái vốn đạt khá thấp như TV4, LBP gần như không bán được cổ phần, MBB, HVT bán được 0,02%, TSB bán được 0,01%. Bảng 2. Danh sách các công ty niêm yết trên SGDCK HNX và HSX thực hiện thoái vốn trong giai đoạn 2017-2022 Vốn điều lệ Tỷ lệ sở hữu Kết quả Giá trúng thầu Mã CK SGDCK (VNĐ) Nhà nước thoái vốn bình quân QBS HSX 613.0000.000 84,46% 100,00% 10.100 DIG HSX 2.316.948.000.000 49,65% 100,00% 15.000 HDC HSX 450.789.000.000 12,00% 100,00% 11.000 CMV HSX 121.039.000.000 36,63% 100,00% 20.000 VNM HSX 14.514.530.000.000 39,33% 100,00% 186.000 SAB HSX 6.412.810.000.000 85,59% 100,00% 320.000 MBB HSX 21.604.510.000.000 6,97% 0,02% 21.900 L62 HNX 82.980.000.000 44,96% 100,00% 13.917 BMP HSX 818.610.000.000 29,51% 100,00% 96.500 TSB HNX 67.455.000.000 51,00% 0,01% 32.800 L10 HSX 98.900.000.000 51,05% 100,00% 41.480 LM8 HSX 93.887.000.000 51,00% 100,00% 42.350 L61 HNX 75.762.000.000 51,00% 100,00% 31.800 VGC HSX 4.483.500.000.000 53,97% 85,62% 23.000 SRC HSX 280.658.000.000 51,00% 100,00% 46.454 TV4 HNX 158.347.000.000 71,59% 0,00% 59.633 NET HNX 223.984.000.000 51,00% 100,00% 30.900 LDP HNX 78.300.000.000 31,88% 100,00% 31.000 PHN HNX 72.539.000.000 21,00% 90,51% 29.700 IDC HNX 3.000.000.000.000 36,00% 100,00% 26.936 BWE HSX 1.500.000.000.000 25,00% 100,00% 25.714 PTI HNX 803.957.090.000 22,67% 100,00% 77.341
680 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... AGM HSX 182.000.000.000 28,20% 100,00% 36.586 LPB HSX 12.035.904.740.000 10,15% 0,00% 29.483 HU1 HSX 100.000.000.000 51,00% 100,00% 15.020 SJS HSX 1.148.555.400.000 36,34% 100,00% 102.000 HVT HNX 109.880.590.000 68,50% 0,02% 66.046 (Nguồn: Tác giả tính toán) 4.2. Tác động ngắn hạn của thông tin thoái vốn nhà nước tới biến động giá cổ phiếu Để phân tích tác động ngắn hạn của thông tin thoái vốn nhà nước tới biến động giá cổ phiếu của chính doanh nghiệp được thoái vốn, tác giả chia theo một số đặc điểm của đợt thoái vốn để kiểm tra sự khác biệt trong các nhóm doanh nghiệp liệu có tồn tại sự khác biệt trong biến động lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu. Bảng 3 và Hình 1 trình bày kết quả đánh giá tác động của thông tin thoái vốn nhà nước tới CAAR(20) phân chia theo SGDCK nơi doanh nghiệp niêm yết. Có thể thấy CAAR (10) có biến động tăng dần sau thời điểm công bố thông tin với các mức ý nghĩa từ 1% đến 5%. CAAR(20) có xu hướng tăng từ thời điểm trước khi công bố thông tin 3 ngày, xu hướng tăng duy trì tới 2 ngày sau sự kiện, sau đó có xu hướng điều chỉnh giảm từ ngày thứ 3 sau thời điểm công bố thông tin. Trong đó, CAAR(20) của các cổ phiếu niêm yết trên HNX ghi nhận mức biến động mạnh hơn xung quanh thời điểm công bố thông tin thoái vốn. Điểm đáng chú ý là CAAR(20) thay đổi từ thời điểm trước khi thông tin được công bố 3 ngày và có xu hướng tăng liên tục trong 5 ngày liên tiếp cho tới ngày thứ 2 sau khi công bố thông tin. Kết quả này cho thấy thực trạng về thông tin thoái vốn tại các doanh nghiệp có thể bị lộ trước thời điểm công bố 1-2 ngày. Do thực tế kế hoạch thoái vốn của các doanh nghiệp thường được công bố trong các quyết định trước đó. Tuy nhiên thời điểm công bố chính thức về việc thông tin đấu giá bán vốn được phê duyệt sau, do vậy, tính tới thời điểm công bố thông tin, hoạt động thoái vốn của doanh nghiệp mới chắc chắn được thực hiện. Thêm vào đó, có thể do đặc điểm về biên độ giao động lớn (±10%) nên các cổ phiếu được niêm yết trên HNX có mức độ phản ứng và thay đổi trong lợi nhuận bình quân bất thường tích lũy lớn hơn so với HSX.
Phần 3. TÀI CHÍNH 681 Bảng 3. Tác động phân chia theo SGDCK Full sample HSX HNX DATE [-10 10] t-test [-10 10] t-test [-10 10] t-test 10 0.05 2.03** 0.02 1.03 0.10 2.53** 9 0.04 1.89** 0.01 0.38 0.10 2.76*** 8 0.05 2.08** 0.01 0.74 0.11 2.80*** 7 0.05 2.21** 0.02 1.50 0.09 2.49** 6 0.06 2.57** 0.03 2.00** 0.10 2.71*** 5 0.05 2.41** 0.02 1.29 0.11 2.94*** 4 0.06 2.67*** 0.03 2.21** 0.10 2.72*** 3 0.06 2.86*** 0.03 2.23** 0.11 3.02*** 2 0.06 2.84** 0.03 1.96** 0.12 3.17*** 1 0.05 2.06** 0.02 1.28 0.09 2.39** 0 0.04 1.69* 0.02 1.15 0.07 1.89** -1 0.02 1.09 0.01 0.45 0.05 1.43 -2 0.01 0.61 -0.01 -0.45 0.05 1.29 -3 0.01 0.35 -0.01 -0.67 0.04 1.03 -4 0.01 0.40 -0.01 -0.79 0.05 1.19 -5 0.00 0.20 -0.01 -0.87 0.04 0.93 -6 0.01 0.45 -0.01 -0.62 0.04 1.15 -7 0.01 0.35 0.00 -0.28 0.03 0.75 -8 0.00 0.16 0.00 -0.01 0.01 0.26 -9 0.01 0.38 0.01 0.41 0.01 0.33 -10 0.00 0.10 0.00 0.22 0.00 0.01 (Nguồn: Tác giả tính toán) Hình 1. Biến động lợi nhuận bình quân tích lũy (CAAR) của cổ phiếu doanh nghiệp thoái vốn phân chia theo SGDCK niêm yết (Nguồn: Tác giả tính toán)
682 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... Tác giả thực hiện tính toán CAAR(20) theo từng giai đoạn thoái vốn và tập trung phân tích giai đoạn 2017-2020 theo Quyết định 1232/ QĐ-TTg. Kết quả được trình bày tại Bảng 4 và Hình 2. Đáng chú ý, đồ thị CAAR(20) trong năm 2017 và 2020 không cho thấy có biến động lợi nhuận bất thường xảy ra xung quanh thời điểm công bố thông tin thoái vốn. Tuy nhiên, đồ thị CAAR(20) của năm 2018 và 2019 cho thấy tại thời điểm 1 ngày trước khi xảy ra sự kiện, CAAR có xu hướng tăng và duy trì cho tới 4 ngày sau đó. Lý giải cho biến động này, có thể thấy ngoài tác động của thông tin thoái vốn, thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2018-2019 khá sôi động, chỉ số chứng khoán VNI-index có mức tăng trưởng tốt trong hai năm này. Thị trường tăng trưởng sẽ thu hút được dòng tiền đầu tư và đầu cơ vào các cổ phiếu có thông tin tích cực. Do đó, thông tin thoái vốn trong giai đoạn 2018-2019 có thể tác động tích cực tới tâm lý nhà đầu tư khi thị trường đang trong xu hướng tăng trung và dài hạn. Bảng 4. Tác động phân chia theo giai đoạn thoái vốn DATE 2017 2018 2019 2020 [-10, 10] [-10, 10] [-10, 10] [-10, 10] 10 0.02 1.64 0.08 2.08** 0.05 1.26 0.04 2.24** 9 0.01 1.04 0.08 2.16** 0.05 1.13 0.04 2.31** 8 0.02 1.69 0.09 2.28** 0.05 1.23 0.04 2.24** 7 0.03 2.20** 0.10 2.54** 0.06 1.35 0.06 3.21*** 6 0.02 1.83** 0.11 2.79*** 0.08 2.03** 0.06 3.23*** 5 0.00 0.21 0.10 2.56** 0.09 2.22** 0.04 2.14** 4 0.02 1.36 0.07 1.68* 0.10 2.47** 0.01 0.71 3 0.03 2.32** 0.07 1.79** 0.09 2.27** 0.01 0.31 2 0.03 2.83*** 0.05 1.30 0.08 2.05** 0.01 0.61 1 0.04 3.15*** 0.06 1.65 0.04 1.08 0.01 0.44 0 0.04 3.23*** 0.07 1.68* 0.03 0.68 0.02 1.14 -1 0.04 3.23*** 0.02 0.39 0.02 0.42 0.03 1.45 -2 0.04 3.16*** 0.00 -0.02 0.01 0.19 0.04 2.32 -3 0.05 3.92*** 0.01 0.21 -0.02 -0.55 0.05 2.66 -4 0.04 3.90*** 0.01 0.19 -0.02 -0.51 0.05 2.89 -5 0.03 2.36** -0.02 -0.59 0.00 -0.12 0.05 2.67 -6 0.03 2.75*** 0.00 -0.10 0.00 0.04 0.04 2.38
Phần 3. TÀI CHÍNH 683 -7 0.02 1.64 0.02 0.57 -0.01 -0.27 0.06 3.24 -8 0.03 2.36 0.02 0.61 -0.02 -0.47 0.01 0.50 -9 0.02 1.98** 0.03 0.75 -0.01 -0.21 0.01 0.82 -10 0.00 0.36 0.01 0.22 -0.01 -0.14 0.01 0.81 (Nguồn: Tác giả tính toán) Hình 2. Biến động lợi nhuận bình quân tích lũy (CAAR) của cổ phiếu doanh nghiệp thoái vốn phân chia theo giai đoạn thoái vốn (Nguồn: Tác giả tính toán) Cuối cùng, tác giả tính toán CAAR(20) theo tiêu chí mức độ chênh lệch giữa giá khởi điểm khi Nhà nước bán đấu giá cổ phần của mình và thị giá của cổ phiếu. Xét về tâm lý hành vi của nhà đầu tư, việc nhà nước công bố thoái vốn với mức giá khởi điểm cao hơn so với thị giá cổ phiếu sẽ tác động tích cực và khiến họ kỳ vọng ở một giai đoạn tăng giá để cân bằng với giá bán vốn. Do vậy, tác giả kỳ vọng mức độ chênh lệch giữa thị giá và giá khởi điểm càng cao thì mức độ biến động của CAAR(20) sẽ mạnh hơn. Chia mẫu nghiên cứu theo hai nhóm tương ứng với mức chênh lệch từ 1,5 lần trở lên giữa giá khởi điểm và thị giá được xếp vào nhóm chênh lệch giá cao và ngược lại. Việc lựa chọn chênh giá 1,5 lần xuất phát từ mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu là 50% khi giá cổ phiếu có thể tăng tới gần giá bán vốn của nhà nước. Kết quả tính CAAR(20) được trình bày tại Bảng 5 và Hình 3.
684 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... Kết quả tại Bảng 5 cho thấy các giá trị CAAR(20) từ thời điểm 0 tới 10 đều có ý nghĩa thống kê. Quan sát đồ thị tại Hình 3, dễ dàng nhận thấy biến động CAAR(20) của nhóm chênh lệch giá cao đã phản ứng với thông tin bán vốn từ thời điểm trước 2 ngày xảy ra sự kiện. Mức độ tăng khá mạnh cho thấy sự kỳ vọng về một giai đoạn tăng giá của cổ phiếu khi giá khởi điểm được đặt cao hơn 1,5 lần so với thị giá hiện tại. Tương tự cách giải thích phía trên, việc tăng trưởng bất thường trong giá trị CAAR(20) bắt đầu từ ngày thứ 2 trước khi xảy ra sự kiện cho thấy sự rò rỉ thông tin về thoái vốn, dẫn tới hiện tượng giá cổ phiếu tăng trước khi thông tin công bố. Phản ứng tăng của CAAR(20) trong 3 đến 4 ngày sau khi công bố cho thấy thông tin bán vốn có tác động tích cực trong ngắn hạn. Sau thời điểm công bố thông tin, nhà đầu tư cần chờ đợi thông tin tiếp theo về đợt đấu giá, hoạt động giao dịch và tâm lý chốt lời ngắn hạn khi thông tin đã phản ánh hết vào giá khiến CAAR(20) có xu hướng chững lại và điều chỉnh nhẹ sau đó. Bảng 5. Tác động phân chia theo mối quan hệ giữa giá khởi điểm và thị giá cổ phiếu DATE Chênh lệch giá thấp Chênh lệch giá cao [-10, 10] t-test [-10, 10] t-test 10 0.03 2.74*** 0.08 1.61 9 0.03 2.43** 0.07 1.55 8 0.03 2.77*** 0.08 1.66 7 0.03 2.81*** 0.09 1.83** 6 0.04 3.11*** 0.10 2.20** 5 0.03 2.25** 0.11 2.38** 4 0.03 2.75*** 0.12 2.52** 3 0.03 3.04*** 0.12 2.66*** 2 0.04 3.31*** 0.12 2.49** 1 0.03 2.26** 0.09 1.87** 0 0.03 2.55** 0.06 1.20 -1 0.02 1.65 0.04 0.78 -2 0.01 0.89 0.02 0.45 -3 0.02 1.48 -0.01 -0.21 -4 0.02 1.67 -0.01 -0.23 -5 0.00 0.19 0.01 0.20
Phần 3. TÀI CHÍNH 685 -6 0.01 0.70 0.01 0.30 -7 0.01 0.84 0.00 0.09 -8 0.00 0.35 0.00 0.06 -9 0.01 0.89 0.01 0.12 -10 0.00 0.44 0.00 -0.06 (Nguồn: Tác giả tính toán) Hình 3. Biến động lợi nhuận bình quân tích lũy (CAAR) của cổ phiếu doanh nghiệp thoái vốn phân chia theo mối quan hệ về giá bán và thị giá cổ phiếu (Nguồn: Tác giả tính toán) 4.3. Ảnh hưởng của các nhân tố tới biến động lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu Thống kê mô tả dữ liệu mẫu nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố tới CAR (20) được trình bày tại Bảng 6 và kết quả của mô hình được trình bày tại Bảng 7. Bảng 6. Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu Số quan Trung Độ lệch Nhỏ Lớn Biến Trung vị sát bình chuẩn nhất nhất Size 27 26.79 26.13 2.03 22.54 30.70 State_own 27 0.43 0.45 0.20 0.07 0.86 Divest_rate 27 0.75 1.00 0.35 0.08 1.00
686 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... Price_rate 27 0.37 0.00 0.49 0.00 1.00 SE 27 0.63 1.00 0.49 0.00 1.00 CAR10 27 0.03 0.02 0.09 -0.13 0.35 CAR5 27 0.03 0.01 0.06 -0.05 0.21 CAR3 27 0.00 0.01 0.11 -0.47 0.21 (Nguồn: Tác giả tính toán) Bảng 7. Tác động của đặc điểm đợt thoái vốn tới biến động của lợi nhuận bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo thoái vốn Mô hình (1) Mô hình (2) Mô hình (3) Cửa sổ sự kiện [-10 10] [-5 5] [-3 3] SIZE 0.025** 0.008 0.013 (2.60) (0.94) (0.81) STATE_OWN 0.213** 0.029 0.057 (2.58) (0.42) (0.42) DIVEST_RATE 0.116** 0.023 0.051 (2.51) (0.59) (0.67) PRICE_RATE 0.050 0.035 -0.002 (1.30) (1.09) (-0.04) SE -0.062* -0.008 -0.059 (-1.92) (-0.28) (-1.10) _CONS -0.744** -0.212 -0.312 (-2.53) (-0.85) (-0.64) Số quan sát 27 27 27 R2 0.432 0.078 0.083 t statistics in parentheses * p < 0.1 ** p < 0.05 *** p < 0.01 (Nguồn: Tác giả tính toán) Từ kết quả tại Bảng 7, ta có mô hình tác động như sau: CAR[10]i = -0.744+0.025 × SIZEi + 0.213 × STATEOWNi + 0.116 × DIVEST_RATEi - 0.062 × STOCKEXCHANGEi Từ mô hình nghiên cứu tác động có thể thấy, lợi nhuận bất thường tích lũy chịu tác động của các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ thoái vốn và SGDCK nơi doanh nghiệp niêm yết.
Phần 3. TÀI CHÍNH 687 Có thể thấy, quy mô vốn điều lệ tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới biến động CAR(20), tuy nhiên hệ số hồi quy không quá lớn (0.025). Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô vốn điều lệ lớn CAR(20) sẽ tăng nhiều hơn so với doanh nghiệp có vốn điều lệ nhỏ. Tỷ lệ sở hữu của nhà nước trước khi thoái vốn có mức ảnh hưởng đáng kể và cùng chiều tới CAR(20). Kết quả này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước sở hữu lớn khi thông tin thoái vốn sẽ tạo ra tác động tích cực tới biến động giá cổ phiếu. Nếu tỷ lệ sở hữu tăng thêm 1%, CAR(20) sẽ tăng thêm 0.213 đơn vị. Tỷ lệ thoái vốn cũng ghi nhận mức tác động dương, mặc dù hệ số hồi quy thấp hơn so với tỷ lệ sở hữu nhà nước. Như vậy, nếu tỷ lệ thoái vốn càng cao, mức biến động giá cổ phiếu sẽ càng lớn và theo chiều hướng tích cực. Tỷ lệ thoái vốn tăng lên 1%, CAR(20) sẽ tăng thêm 0.116 đơn vị. SGDCK nơi doanh nghiệp thoái vốn niêm yết cũng có tác động tới CAR(20) của cổ phiếu. Trong đó nếu doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. Hồ Chí Minh, CAR(20) sẽ thấp hơn 0.062 so với doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Hà Nội tại thời điểm thoái vốn. 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ Với mục đích đánh giá tác động ngắn hạn của thông tin thoái vốn lên biến động giá cổ phiếu, bài nghiên cứu dựa trên thông báo đấu giá cổ phần nhằm mục đích thoái vốn của 27 doanh nghiệp nhà nước đang niêm yết trong giai đoạn 2017-2022. Với phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả tính toán giá trị lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của các cổ phiếu, sau đó sử dụng giá trị CAAR bình quân của các doanh nghiệp để nhận xét. Kết quả nghiên cứu sự kiện đồng nhất với kết quả của một số nghiên cứu trước về tác động tích cực của thông tin thoái vốn nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Dordi và Weber, 2019; Xu và cộng sự, 2020; Quy, 2018) về tác động của thoái vốn tới biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp. Thông tin thoái vốn có tác động tích cực tới biến động của CAAR trong thời hạn ngắn. CAAR có dấu hiệu tăng bất thường xoay quanh ngày công bố thông tin. Tuy nhiên, phản ứng này không phải xảy ra ở tất cả các doanh nghiệp. Nghiên cứu cụ thể từng nhóm đối tượng doanh nghiệp thoái vốn, kết quả cho thấy cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Hà Nội có phản ứng
688 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH... với thông tin tại thời điểm công bố. Thông tin thoái vốn sẽ tác động lên CAAR(20) của doanh nghiệp niêm yết trong năm 2018-2019, khi mà thị trường chứng khoán trong nước sôi động. Thêm vào đó, chênh lệch giữa giá chào bán cổ phiếu và thị giá cổ phiếu đang giao dịch lớn sẽ gây ra phản ứng tích cực tới CAAR(20). Giá cổ phiếu phản ứng trước 1 ngày so với thời điểm sự kiện cho thấy thông tin trên thị trường đã được phản ánh trước khi sự kiện xảy ra. Tuy nhiên, mức độ phản ứng có ý nghĩa thống kê tại ngày công bố thông tin cho thấy phần nào tính hiệu quả của thị trường. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS với dữ liệu CAR(20) của từng doanh nghiệp và một số đặc điểm của đợt thoái vốn, nghiên cứu còn cho thấy nguyên nhân gây ra sự biến động của CAR(10) bao gồm quy mô vốn điều lệ của doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ bán vốn trên tổng tỷ lệ sở hữu của nhà nước thời điểm công bố, SGDCK nơi doanh nghiệp niêm yết khi thông báo thoái vốn. Trên cơ sở các kết luận của bài nghiên cứu, tác giả đưa ra một số khuyến nghị như sau: Thứ nhất, thông tin thoái vốn là thông tin có tác động tích cực tới biến động lợi nhuận của cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết trong thời gian ngắn (trong khoảng 4-5 ngày xoay quanh sự kiện). Đặc biệt với một số nguồn tin bị rò rỉ, thông tin thoái vốn có thể được biết trước 1-2 ngày dẫn tới những giao dịch nhờ thông tin nội gián sẽ diễn ra. Nhà đầu tư nên thận trọng trước những thông tin này, tránh những rủi ro không đáng có trong quá trình giao dịch cổ phiếu (mua theo mức giá quá cao sau thời điểm công bố thông tin). Thêm vào đó, sự khác biệt càng lớn trong giá khởi điểm và thị giá có thể dẫn tới những kỳ vọng về một “game thoái vốn” trong tương lai. Sự khác biệt về SGDCK và xu hướng chung của thị trường cũng cần được cân nhắc khi ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu đang trong danh sách thoái vốn. Tuy vậy, phản ứng cũng chỉ xảy ra trong ngắn hạn, kéo dài sau khi công bố thông tin khoảng 3-4 ngày. Do đó nhà đầu tư cần thận trọng với những thông tin thoái vốn như vậy. Thứ hai, mức độ biến động của CAR(20) cho thấy nhà đầu tư nên lựa chọn các doanh nghiệp thoái vốn có quy mô lớn, tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao và tỷ lệ bán vốn của nhà nước cũng cao. Cụ thể, những doanh
Phần 3. TÀI CHÍNH 689 nghiệp có sở hữu nhà nước lớn, khi thực hiện thoái vốn sẽ đem lại kỳ vọng về sự tăng trưởng kinh doanh cho thay đổi cấu trúc sở hữu vốn. Thứ ba, Chính phủ cần có biện pháp yêu cầu các doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa thực hiện nghiêm túc việc niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên thị trường chứng khoán. Hoạt động này sẽ giúp doanh nghiệp dễ tiếp cận nhà đầu tư trên thị trường, đồng thời minh bạch thông tin về hoạt động của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho hoạt động thoái vốn diễn ra thuận tiện hơn. Thứ tư, hoạt động thoái vốn nên được đẩy mạnh trong những giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng tốt. Chính phủ nên cân nhắc từng giai đoạn thị trường để có những biện pháp phù hợp khuyến khích doanh nghiệp thực hiện thoái vốn. Khi thị trường chứng khoán tăng trưởng tốt, mức độ thu hút các nhà đầu tư cao, hoạt động thoái vốn sẽ đễ dàng thành công hơn. Thứ năm, Chính phủ cần yêu cầu các đơn vị đại diện phần vốn nhà nước chấp hành nghiêm chỉnh nguyên tắc công khai thông tin trên thị trường, tránh việc thông tin bán vốn bị lộ ra ngoài dẫn tới hoạt động giao dịch nội gián. Hướng nghiên cứu trong tương lai của đề tài này có thể mở rộng phạm vi thời gian và không gian với các doanh nghiệp niêm yết trên UPCOM. Bên cạnh đó, hoạt động thoái vốn có thể tác động trong dài hạn khi doanh nghiệp bán vốn thành công và thay đổi cơ cấu sở hữu. Nghiên cứu tác động dài hạn của hoạt động thoái vốn là cần thiết để tìm ra những thay đổi về sở hữu liệu có mang lại tác động tích cực lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Al Hinai, M. T. (2016), The impact of privatization on company performance, the case of Egypt 2. Al-Taani, K. (2013), The Impact of Privatization on Financial Performance of State - Owned in the Nairobi Security Exchange. International Journal of Innovative Research and Development, 2(8).