Lyù thuyeát taøi chính haønh vi (be hav -
ioral fi nance) vôùi neàn taûng cô baûn laø
“thò tröôøng khoâng luoân luoân ñuùng”, ñaõ
ñaët ra moät ñoái troïng lôùn ñoái vôùi lyù
thuyeát “thò tröôøng hieäu quaû”, cô sôû cuûa
caùc lyù thuyeát taøi chính cô baûn trong suoát
4, 5 thaäp kyû gaàn ñaây. Lyù thuyeát thò
tröôøng hieäu quaû döïa treân nieàm tin raèng
luoân toàn taïi moät cô cheá ñieàu chænh thò
tröôøng veà traïng thaùi hieäu quaû, ñoù laø cô
cheá kinh doanh cheânh leäch giaù. Moät khi
toàn taïi hieän töôïng ñònh giaù sai treân thò
tröôøng, nghóa laø giaù cuûa caùc coâng cuï (coå
phieáu, traùi phieáu, saûn phaåm phaùi sinh,
v.v...) treân thò tröôøng taøi chính khoâng
phaûn aùnh moät caùch chính xaùc giaù trò
hôïp lyù (döïa treân nhöõng nhaân toá cô baûn),
thì seõ toàn taïi cô hoäi kinh doanh cheânh
leäch giaù, vaø “nhöõng nhaø ñaàu tö hôïp lyù”
khi taän duïng nhöõng cô hoäi naøy (mua taøi
saûn bò ñònh giaù thaáp, baùn taøi saûn bò
ñònh giaù quaù cao chaúng haïn), seõ goùp
phaàn ñieàu chænh thò tröôøng veà traïng
thaùi hôïp lyù hay caân baèng. YÙ töôûng veà cô
cheá ñieàu chænh kinh doanh cheânh leäch
giaù seõ taïo laäp traïng thaùi “thò tröôøng hôïp
lyù” trôû thaønh neàn taûng cho raát nhieàu lyù
thuyeát ñònh giaù, töø ñöôøng cong thò
tröôøng hieäu quaû, CAPM cho ñeán Black
Scholes, ñeán caùc lyù thuyeát taøi chính
quoác teá nhö PPP, backwardation v.v.
Lyù thuyeát taøi chính haønh vi chæ ra
raèng, cô cheá ñieàu chænh ñoù khoâng phaûi
luùc naøo cuõng coù theå xaûy ra, nghóa laø seõ
coù nhöõng tröôøng hôïp nhöõng nhaø ñaàu tö
“hôïp lyù” khoâng theå chieán thaéng nhöõng
nhaø ñaàu tö “baát hôïp lyù”, vaø khi ñoù, thò
tröôøng seõ khoâng hieäu quaû, hay “sai” (töùc
laø ñònh giaù quaù cao hoaëc quaù thaáp giaù coå
phieáu hay caùc loaïi saûn phaåm taøi chính
khaùc). Lyù thuyeát taøi chính haønh vi laø söï
phaùt trieån keát hôïp taâm lyù hoïc vaøo taøi
chính, moät phaùt trieån khaù muoän maøng.
Keå töø khi nhaø taâm lyù hoïc ngöôøi Phaùp
Gabriel Tarde baét ñaàu nghieân cöùu veà
öùng duïng taâm lyù hoïc vaøo khoa hoïc kinh
teá töø nhöõng naêm 1880, thì phaûi maát
gaàn 100 naêm sau, vaøo thaäp kyû 1980, thì
öùng duïng taâm lyù trong taøi chính môùi coù
böôùc phaùt trieån ñaùng keå (maëc duø tröôùc
ñoù, vaøo nhöõng naêm 1930, 1940, nhöõng
nghieân cöùu cuûa George Kanota cuõng ñaët
neàn taûng cho taøi chính haønh vi vôùi
thuaät ngöõ quan troïng: “kyø voïng”, nhöng
nhöõng keát quaû cuûa oâng khaù haïn cheá).
Vôùi nhöõng taùc phaåm neàn taûng cuûa
Amos Tversky vaø Daniel Kahneman
(1979) [1], Richard H. Thaler (1985)
[2], vaø ñaëc bieät laø Robert Shiller vôùi
quyeån saùch noåi tieáng “Irrational
Exuberance” (2000), döï baùo chính xaùc
söï suïp ñoå cuûa thò tröôøng coå phieáu toaøn
caàu khoâng laâu sau ñoù, ñaõ taïo böôùc ngoaët
lôùn cho nhöõng nhaø nghieân cöùu taøi chính
haønh vi lieân tuïc ñöa ra caùc nghieân cöùu
môùi. Ngoaøi ra, coøn phaûi keå ñeán moät
nghieân cöùu quan troïng naêm 1993 cuûa
Jegadeesh vaø Titman [3] maø ñeán nay
vaãn laø moät thaùch thöùc cho tröôøng phaùi
“thò tröôøng hieäu quaû” laø hieäu öùng xu theá
(momentum effect), vôùi ngaøy caøng
nhieàu phieân baûn ñeà xuaát caùch taän duïng
hieäu öùng naøy ñeå kieám lôïi nhuaän vöôït
troäi maø ruûi ro khoâng cao (phieân baûn môùi
nhaát laø nghieân cöùu cuûa Sagi vaø
Seasholes vöøa coâng boá trong naêm 2007
[4]), vôùi nhöõng keát quaû khoâng theå giaûi
thích ñöôïc baèng caùc moâ hình thò tröôøng
hieäu quaû, lyù luaän döïa vaøo ruûi ro vaø tyû
suaát sinh lôïi hay kinh doanh cheânh leäch
giaù.
1. Nhöõng nguyeân lyù cô baûn cuûa taøi
chính haønh vi
Caùc moâ hình ñöôïc ñeà xuaát bôûi lyù
thuyeát taøi chính haønh vi seõ coù theå ñuùng
neáu treân thò tröôøng toàn taïi moät trong ba
ñieàu kieän cô baûn sau. Neáu caû ba ñeàu toàn
taïi, lyù thuyeát taøi chính haønh vi döï baùo
raèng vieäc ñònh giaù sai khoâng nhöõng laø
toàn taïi, maø coøn laø raát ñaùng keå (lôùn hoaëc
ñeán möùc nghieâm troïng) vaø keùo daøi. Ba
ñieàu kieän ñoù bao goàm:
- Toàn taïi haønh vi khoâng hôïp lyù.
- Haønh vi baát hôïp lyù mang tính heä
thoáng.
- Giôùi haïn khaû naêng kinh doanh
cheânh leäch giaù treân thò tröôøng taøi chính.
a. Haønh vi khoâng hôïp lyù
Caùc nhaø ñaàu tö seõ coù haønh vi
khoâng hôïp lyù khi hoï khoâng phaân tích vaø
xöû lyù “ñuùng” nhöõng thoâng tin maø hoï coù
(vaø thò tröôøng cung caáp), töø ñoù daãn ñeán
nhöõng kyø voïng leäch laïc veà töông lai cuûa
coå phieáu maø hoï ñaàu tö vaøo. Ngoaøi ra,
trong moät soá tröôøng hôïp, döïa treân kinh
nghieäm hay nhaän thöùc saün coù, hoï cuõng
maéc phaûi nhöõng “leäch laïc trong nhaän
thöùc” (cognitive biases). Nhöõng nghieân
cöùu veà caùc haønh vi khoâng hôïp lyù tieâu
bieåu trong thò tröôøng taøi chính laø keát
hôïp giöõa taâm lyù hoïc, maø chuû yeáu laø
tröôøng phaùi taâm lyù nhaän thöùc (cognitive
psychology) vôùi tröôøng phaùi taâm lyù
haønh vi (behav ioral psychology). Coù
moät soá daïng leäch laïc trong nhaän thöùc
tieâu bieåu trong thò tröôøng chöùng khoaùn
nhö sau:
° Phuï thuoäc vaøo kinh nghieäm hay
thuaät toaùn (Heuristics). Caùc kinh
nghieäm, hay qui taéc hoïc ñöôïc thöôøng
giuùp chuùng ta ra quyeát ñònh nhanh
choùng vaø deã daøng hôn nhieàu (chính caùc
tröôøng daïy veà kinh teá veà maët naøo ñoù
cuõng chæ ra moät soá caùc qui taéc quyeát ñònh
cho moät soá tröôøng hôïp kia maø). Nhöng
trong moät soá tröôøng hôïp, döïa daãm quaù
nhieàu vaøo caùc qui taéc ñoâi khi seõ daãn ñeán
sai laàm, ñaëc bieät laø khi caùc ñieàu kieän beân
ngoaøi thay ñoåi. Vaø ñaëc bieät laø ngöôøi ta
thöôøng ñeà cao hieäu quaû cuûa nhöõng qui
HOÀ QUOÁC TUAÁN
ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI
10 PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007
taéc ñôn giaûn, gaàn guõi vaø deã nhôù, kieåu
hieäu öùng maø Tversky vaø Kahneman
(1979) goïi laø hieäu öùng qui taéc coù saün
(avail ability heuristic). Shiller (2000)
[5] ñaõ ñöa ra moät ví duï laø khi nhieàu
ngöôøi ñeàu duøng Internet thì hoï deã daøng
nghó ñeán nhöõng ñieån hình thaønh coâng
vaø nhöõng ñoåi môùi haáp daãn ñang dieãn ra
treân maïng, theá laø hoï nghó ngaønh kinh
doanh naøy seõ thaønh coâng, roát cuoäc ñaõ
daãn ñeán vuï buøng noå giaù coå phieáu caùc
coâng ty coâng ngheä cao, dot.com vaøo cuoái
nhöõng naêm 1990. Moät ví duï khaùc gaây
baát ngôø laø cuûa Benartzi vaø Thaler
(2001) [6] khi hoï ghi nhaän qua thí
nghieäm cho moät soá ngöôøi N löïa choïn
cho vieäc ñaàu tö tieàn tieát kieäm, nhieàu
ngöôøi nhanh choùng aùp duïng qui taéc 1/N
(ña daïng hoùa ñaàu tö kieåu ñôn giaûn nhaát,
ñaàu tö 1/N soá tieàn vaøo moãi loaïi hình ñaàu
tö), trong khi neáu phaân tích kyõ, hoï seõ
ñaàu tö theo nhöõng qui taéc khaùc (nhö
chia phaàn naøo vaøo coå phieáu, phaàn naøo
vaøo chöùng khoaùn thu nhaäp coá ñònh, vaø
tuøy vaøo ñieàu kieän thò tröôøng v.v.).
° Leäch laïc do tình huoáng ñieån
hình (Repre sen ta tiveness), thöôøng ñöôïc
dieãn taû moät caùch ñôn giaûn laø xu höôùng
khoâng quan taâm nhieàu ñeán nhöõng
nhaân toá daøi haïn, maø thöôøng ñaët nhieàu
quan taâm ñeán nhöõng tình huoáng ñieån
hình ngaén haïn. Ví duï khi giaù coå phieáu
baét ñaàu taêng lieân tuïc 3,4 naêm hoaëc daøi
hôi hôn (nhö tröôøng hôïp cuûa Myõ vaø Taây
AÂu töø 1982 ñeán 2000, hay Trung Quoác
trong 10 naêm trôû laïi ñaây, vaø coù leõ cuõng
coù caû VN chuùng ta nöõa), trong ñaàu
nhieàu ngöôøi baét ñaàu suy nghó raèng lôïi
nhuaän cao töø coå phieáu laø vieäc “bình
thöôøng”. Neáu trôû laïi giai ñoaïn 2001,
2002 cuûa thò tröôøng VN khi giaù chöùng
khoaùn ñi xuoáng, chaéc haún nhöõng ai
kinh doanh coå phieáu nieâm yeát (khoâng
tính coå phieáu OTC) trong giai ñoaïn naøy
seõ thaáy söï khaùc bieät, moät möùc lôïi nhuaän
30 – 50% thôøi ñieåm aáy laø khoâng bình
thöôøng, song trong 1,2 naêm gaàn ñaây laø
quaù “bình thöôøng”.
Tversky vaø Kahneman (1974) [7]
ñöa ra moät ñònh nghóa haøn laâm hôn cho
tình huoáng naøy laø ngöôøi ta ñaùnh giaù xaùc
suaát xaûy ra cuûa nhöõng söï kieän trong
töông lai döïa vaøo möùc ñoä “töông töï” vôùi
moät tình huoáng ñieån hình naøo ñoù. Ñieåm
quan troïng laø ngöôøi ta thöôøng chæ quan
taâm ñeán moät tình huoáng ñieån hình cuûa
moät giai ñoaïn ngaén thay vì quan taâm
ñeán moät maãu hình ñieån hình trong moät
giai ñoaïn daøi (ñieàu naøy goïi laø luaät soá
quan saùt nhoû, “law of small numbers”).
Chaúng haïn cho raèng ñieàu kieän
hieän nay cuûa neàn kinh teá VN “töông
ñoàng” vôùi giai ñoaïn naøy trong naêm
2006 nhieàu hôn laø gioáng vôùi naêm 2001
thì ñöông nhieân seõ cho raèng xaùc suaát
giaù coå phieáu coøn leân nöõa laø cao hôn xaùc
suaát giaù coå phieáu seõ giaûm. Nhöng neáu
nhìn cho moät giai ñoaïn 2000-2006,
ngöôøi ta seõ thaáy thò tröôøng luùc leân, luùc
xuoáng, khoâng phaûi leân maõi khoâng
ngöøng, thì seõ coù ñaùnh giaù khaùc veà xaùc
suaát taêng, giaûm.
° Baûo thuû (conser vatism) Khi
ñieàu kieän thay ñoåi (thoâng tin môùi veà
trieån voïng neàn kinh teá chaúng haïn),
ngöôøi ta coù xu höôùng chaäm phaûn öùng
vôùi nhöõng thay ñoåi ñoù, vaø gaén nhaän
ñònh (anchoring) cuûa mình vôùi tình
hình chung trong moät giai ñoaïn daøi hôi
tröôùc ñoù. Töùc laø khi coù tin neàn kinh teá
suy giaûm, hoï cho raèng kinh teá keùm ñi
chæ laø taïm thôøi, daøi haïn vaãn laø ñi leân,
maø khoâng nhaän thaáy coù theå tin ñoù phaùt
ñi tín hieäu moät chu kyø suy thoaùi nhieàu
naêm ñaõ baét ñaàu.
Hieäu öùng naøy (gaén vôùi kinh
nghieäm daøi haïn) laø ngöôïc laïi vôùi hieäu
öùng leäch laïc do tình huoáng ñieån hình
(ñaët naëng vaøo caùc tình huoáng ñieån hình
ngaén haïn). Phoái hôïp 2 hieäu öùng naøy coù
theå giuùp giaûi thích hieän töôïng phaûn öùng
thaùi quaù (overre action) vaø phaûn öùng
chaäm (underreaction) treân thò tröôøng
chöùng khoaùn. Ví duï, khi ban ñaàu tin töùc
coâng boá cuûa moät coâng ty cho thaáy lôïi
nhuaän giaûm, ngöôøi ta vaãn tin raèng ñaây
chæ laøm giaûm taïm thôøi, vaø phaûn öùng
chaäm vôùi thoâng tin naøy, neân giaù coå
phieáu coâng ty coù tin xaáu vaãn giaûm
chaäm. Ñeán khi lieân tuïc vaøi quí sau, tình
hình vaãn xaáu, thì ngöôøi ta ñaõ “phaùt
hieän” ra moät tình huoáng ñieån hình môùi:
coâng ty naøy quí tröôùc cuõng kinh doanh
keùm, quí naøy cuõng kinh doanh keùm,
vaäy neân baùn toáng coå phieáu coâng ty naøy
ñi traùnh loã. Theá laø moïi ngöôøi ñoå xoâ ñi
baùn coå phieáu. Keát quaû, laïi daãn ñeán phaûn
öùng thaùi quaù.
° Quaù töï tin (overcon fi dence) Coù
nhieàu nghieân cöùu taâm lyù hoïc treân thò
tröôøng taøi chính cho thaáy caùc nhaø ñaàu tö
toû ra quaù töï tin (moät soá baèng chöùng thí
nghieäm ñaõ ñöôïc trình baøy trong caùc taùc
phaåm “Irrational Exuberance” (2000)
cuûa Shiller, moät soá khaùc trình baøy trong
“A survey of behav ioral finance” (2003)
cuûa Barberis vaø Thaler). Baèng chöùng
gaàn ñaây nhaát laø vieäc nhieàu nhaø ñaàu tö ít
ña daïng hoùa danh muïc cuûa mình vaø ñaàu
tö nhieàu vaøo nhöõng coâng ty maø mình
quen thuoäc (moät soá nghieân cöùu tranh caõi
raèng coù theå vì hoï coù thoâng tin noäi boä veà
nhöõng coâng ty ñoù, nhöng nhöõng nghieân
cöùu gaàn ñaây trong lónh vöïc quaûn trò coâng
ty ñaõ baùc boû luaän cöù naøy). Nhö vaäy, moät
caùch giaûi thích khaû dó laø caùc nhaø ñaàu tö
ít ña daïng hoùa naøy töï tin quaù möùc vaøo
taàm hieåu bieát cuûa mình ñoái vôùi coâng ty.
Barber vaø Odean (2001) [8] coøn coâng boá
moät keát quaû thuù vò laø nhöõng nhaø kinh
doanh chöùng khoaùn laø nam thì quaù töï
tin nhieàu hôn nöõ, vaø nam caøng thöïc
hieän nhieàu giao dòch thì … keát quaû caøng
teä haïi hôn nöõ.
° Ñònh nghóa heïp (narrow
framing) coâ laäp moät khaùi nieäm hay
phaân tích moät vaán ñeà trong moät khuoân
khoå haïn heïp, taùch bieät, vaø coá gaéng ñöa
ra quyeát ñònh toái öu cho khuoân khoå haïn
heïp aáy, thay vì cho toaøn cuïc. Phöông
phaùp naøy coù theå höõu ích trong moät soá
tröôøng hôïp giôùi haïn veà nguoàn löïc, hay
khoâng ñuû thôøi gian phaân tích nhieàu. Tuy
nhieân, noù cuõng coù theå ñöa ñeán sai laàm.
° Tính toaùn baát hôïp lyù (mental
accounting) Ñaây laø moät daïng cuûa ñònh
nghóa heïp. Chuùng ta coù xu höôùng taùch
rieâng caùc quyeát ñònh maø ñuùng ra phaûi
ñöôïc keát hôïp laïi vôùi nhau vaøo caùc taøi
khoaûn aûo trong trí töôûng töôïng cuûa
chuùng ta (mental account) vaø toái ña hoùa
lôïi ích töøng taøi khoaûn. Vaø vì theá, ñoâi khi
chuùng ta ñöa ra caùc quyeát ñònh nhìn
töôûng laø hôïp lyù, maø thaät ra laø sai laàm. Ví
duï, coù ngöôøi coù xu höôùng taùch bieät ra 2
ngaân saùch gia ñình, moät daønh cho mua
ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI
PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007 11
thöùc aên trong gia ñình, moät daønh cho ñi
aên nhaø haøng cuoái tuaàn. Vaø khi chi tieâu
mua ñoà aên, ngöôøi naøy thöôøng khoâng
mua haûi saûn cao caáp vì nghó raèng noù
maéc vaø chæ aên thòt bình thöôøng, nhöng
khi vaøo aên nhaø haøng, ngöôøi naøy laïi goïi
toâm huøm, thay vì aên moät böõa thòt bình
thöôøng (ñöông nhieân reû hôn toâm huøm).
Neáu thay vì nhö vaäy, ngöôøi naøy ñi mua
toâm huøm cho böõa aên taïi nhaø, vaø chæ aên
thòt bình thöôøng trong nhaø haøng, anh
ta coù theå tieát kieäm tieàn. Vaán ñeà naèm ôû
choã anh ta ñaõ taùch bieät ra hai taøi khoaûn
rieâng cho thöùc aên taïi nhaø vaø ñi aên cuoái
tuaàn!
Söû duïng tính toaùn baát hôïp lyù vaø
ñònh nghóa heïp, chuùng ta coù theå giaûi
thích nhieàu hieän töôïng nhö löïa choïn
nghòch vôùi sôû thích (preference
reversals), sôï thua loã (loss aversion), vaø
hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn (dispo sition
effect). Hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn khaù
phoå bieán, theå hieän cô baûn ôû choã ngöôøi ta
saün saøng thöïc hieän ngay nhöõng leänh
mang laïi lôøi nhoû, nhöng trì hoaõn khoâng
thöïc hieän leänh döøng loã khi xuaát hieän
nhöõng khoaûn loã nhoû. Ví duï, khi mua coå
phieáu giaù 30.000, sau ñoù giaù giaûm xuoáng
22.000. ngöôøi ta vaãn khoâng baùn coå
phieáu (thaäm chí coøn mua tieáp), vaø chôø
ñeán khi giaù leân treân 30.000 moät chuùt
môùi baùn ngay kieám lôøi. Giaù coù giaûm tieáp
ngöôøi ta cuõng cöù giöõ coå phieáu ñoù tieáp. Vì
hoï ñaõ taùch bieät giöõa “taøi khoaûn lôøi” vaø
“taøi khoaûn loã” trong taâm trí cuûa mình,
cho neân hoï coá toái ña hoùa taøi khoaûn lôøi,
vaø toái thieåu hoùa taøi khoaûn loã, neân giaù
leân moät chuùt thì baùn, giaù xuoáng thì cöù
giöõ, xem nhö noù chöa bò chuyeån qua taøi
khoaûn loã. Hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn
naøy cuõng coù theå ñöôïc lyù giaûi baèng hieäu
öùng töï löøa doái (sôï raèng neáu baùn maø bò loã
thì seõ caûm thaáy baûn thaân ra quyeát ñònh
ñaàu tö keùm), hay hieäu öùng tieác nuoái (lôõ
baùn roài maø giaù leân thì sao). Hieäu öùng
phaân boå taøi khoaûn lyù giaûi moät phaàn vì
sao trong thò tröôøng taêng giaù thì khoái
löôïng giao dòch taêng cao hôn khi thò
tröôøng giaûm giaù taïi Myõ vaø Nhaät.
Treân ñaây chæ laø moät soá hieäu öùng
taâm lyù ñaõ ñöôïc ñeà caäp vaø ñöa vaøo moät soá
moâ hình taøi chính haønh vi. Coøn nhieàu
hieäu öùng taâm lyù khaùc nhau coù theå taùc
ñoäng ñeán caùc quyeát ñònh leäch laïc cuûa
nhaø ñaàu tö, coù theå ñöôïc toång hôïp trong
baûng 1.
b. Haønh vi khoâng hôïp lyù mang
tính heä thoáng
Neáu chæ moät nhaø ñaàu tö ñôn leû coù
haønh vi khoâng hôïp lyù, thì aûnh höôûng
cuûa giao dòch cuûa nhaø ñaàu tö naøy leân giaù
coå phieáu treân thò tröôøng laø khoâng ñaùng
keå (cho duø laø moät toå chöùc ñaàu tö lôùn thì
aûnh höôûng cuõng raát haïn cheá neáu chæ ñôn
ñoäc moät mình). Chæ khi haønh vi khoâng
hôïp lyù laø mang tính heä thoáng (nghóa laø
moät nhoùm nhieàu nhaø ñaàu tö cuøng coù moät
haønh vi khoâng hôïp lyù nhö nhau) thì khi
aáy vieäc ñònh giaù sai seõ xuaát hieän vaø coù
theå baét ñaàu keùo daøi. Lyù thuyeát taøi chính
haønh vi cho raèng tính leäch laïc (baát hôïp
lyù) trong haønh vi laø khaù phoå bieán ñoái vôùi
nhieàu nhaø ñaàu tö, vaø do ñoù, noù taïo thaønh
moät daïng nhö chuùng ta thöôøng goïi laø
“hieäu öùng baày ñaøn”, khieán cho giaù moät
Baûng 1. Caùc tröôøng phaùi taâm lyù vaø öùng duïng trong taøi chính haønh vi
Tröôøng phaùi chính Caùc hieäu öùng chính ÖÙng duïng trong taøi chính
Taâm lyù haønh vi
Do John B. Wat son saùng laäp naêm 1913,
nghieân cöùu caùc ñieäu kieän khieán con
ngöôøi seõ haønh ñoäng theo moät caùch naøo
ñoù.
° Tin vaøo ñieàu thaät ra khoâng toàn taïi (mag i cal
think ing)
° Öa thích söï chaéc chaén (cer tainty ef fect)
° Lyù thuyeát trieån voïng (pros pect the ory)
Hieäu öùng öa thích söï chaéc chaén vaø lyù thuyeát trieån voïng
lieân quan ñeán caùc vaán ñeà khoâng öa thích ruûi ro vaø thích
maïo hieåm khi bò loã hôn khi ñang lôøi trong taøi chính.
Taâm lyù nhaän thöùc
Do Ulric Neisser saùng laäp naêm 1967,
nghieân cöùu veà caùch maø suy nghó cuûa
con ngöôøi ñieàu khieån haønh vi cuûa hoï.
° Hoäi chöùng töï toân (touchy feely syn drome), lyù
thuyeát nuoái tieác (re gret the ory)
° Maâu thuaãn veà nhaän thöùc (cog ni tive dis so nance)
° Ñònh nghóa heïp, tính toaùn baát hôïp lyù
° Buø ñaép chi phí ñaõ boû ra
° Quaù töï tin
° Leäch laïc trong nhaän thöùc veà quaù khöù (hind sight
bias), khaúng ñònh quaù möùc (con fir ma tory bias)
Ñaây laø tröôøng phaùi ñoùng goùp raát lôùn cho taøi chính, ngoaøi
nhöõng hieäu öùng ñaõ ñeà caäp ôû treân, hieäu öùng maâu thuaãn
veà nhaän thöùc, buø ñaép chi phí boû ra, lyù thuyeát tieác nuoái
giuùp giaûi thích vì sao chuùng ta thöôøng naém giöõ maõi caùc
khoaûn loã vaø cöù loã lieân tuïc.
Hoäi chöùng töï toân giaûi thích chuùng ta coù xu höôùng töï ñaùnh
giaù cao coå phieáu maø mình choïn ñaàu tö.
Hieäu öùng leäch laïc trong nhaän thöùc veà quaù khöù hay khaúng ñònh
quaù möùc cuõng gioáng nhö hoäi chöùng quaù töï tin, laøm chuùng ta
nhaän xeùt raèng mình coù khaû naêng döï ñoaùn thò tröôøng toát.
Lyù thuyeát caáu truùc hình thöùc
(Ges talt the ory)
Do Max Wertheimer saùng laäp töø 1912,
nghieân cöùu caùch chuùng ta suy dieãn töø
nhöõng döõ lieäu chuùng ta nhaän ñöôïc.
° Hieäu öùng thuyeát phuïc (per sua sion ef fect)
° Hieäu öùng töï thuyeát phuïc (self-per sua sion)
° Leäch laïc do tình huoáng ñieån hình
° Xu höôùng töï baûo veä (ego-de fen sive at ti tude)
° Hieäu öùng öôùc ñoaùn sai (false con sen sus ef fect)
° Lyù thuyeát phaûn khaùng (so matic marker the ory)
Ñaây laø tröôøng phaùi coù taùc ñoäng raát lôùn ñeán caùc lyù thuyeát
taøi chính, ñöa ra caùc luaän ñieåm vì sao chuùng ta coù theå
maéc sai laàm töø nhieàu tình huoáng khaùc nhau, ñaëc bieät caùc
lyù thuyeát phaûn khaùng, lyù thuyeát öôùc ñoaùn sai, vaø hieäu
öùng töï thuyeát phuïc, thuyeát phuïc ñöa ra nhieàu giaûi thích
khaû dó cho caùc hieäu öùng baày ñaøn vaø nguyeân nhaân hieän
töôïng ñònh giaù sai keùo daøi.
Phaân taâm hoïc
(Psy cho-anal y sis)
Do Sigmund Freud saùng laäp ñaàu theá kyû
20, nghieân cöùu veà caùc loaïi beänh taâm
thaàn.
° Hoäi chöùng hoang töôûng
(para noid per son al ity dis or der)
° Quaù chuù yù ñeán baûn thaân
(nar cis sis tic per son al ity dis or der)
° Hoäi chöùng khoâng chaáp nhaän thaát baïi
(avoidant per son al ity dis or der)
° Hoäi chöùng phieàn muoän, bi quan
(de pressed per son al ity dis or der)
Chuùng ta quaù lo laéng veà vieäc coù theå bò löøa hay coù theå sai
laàm, hay chuùng ta quaù chuù yù ñeán vieäc coù thaønh coâng hay
khoâng, ñeàu seõ aûnh höôûng ñeán quyeát ñònh cuûa chuùng ta
trong kinh doanh chöùng khoaùn. Vì vaäy, tröôøng phaùi naøy
cuõng coù ñoùng goùp trong vieäc giaûi thích haønh vi nhaø ñaàu
tö, töø nhöõng giaûi thích veà roái loaïn tính caùch (per son al ity
dis or der).
Nguoàn: Toång hôïp cuûa taùc giaû töø caùc keát quaû nghieân cöùu cuûa Hirshleifer (2001), Tvede (2002), Barberis & Tha ler (2003).
ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI
12 PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007
Edited by Foxit Reader
Copyright(C) by Foxit Software Company,2005-2008
For Evaluation Only.
soá coå phieáu khoâng phaûn aùnh giaù trò
“thöïc” (hay “hôïp lyù”) cuûa chuùng. Nhö
vaäy, “hieäu öùng baày ñaøn” laø khoâng toát
cho thò tröôøng trong tröôøng hôïp chuùng
ta xem hieäu öùng baày ñaøn laø taát caû ñeàu
haønh ñoäng theo moät maãu hình haønh vi
leäch laïc, khoâng hôïp lyù, thaáy ai laøm sao
thì laøm vaäy.
c. Giôùi haïn khaû naêng kinh
doanh cheânh leäch giaù treân thò
tröôøng taøi chính
Lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû tin
raèng neáu toàn taïi ñònh giaù sai thì seõ toàn
taïi cô hoäi ñeå kinh doanh cheânh leäch giaù
thu lôïi nhuaän, vaø chính haønh vi kinh
doanh cheânh leäch giaù seõ ñieàu chænh giaù
treân thò tröôøng veà caân baèng. Nhöng neáu
toàn taïi ñònh giaù sai, maø laïi khoâng theå
thöïc hieän kinh doanh cheânh leäch giaù ñeå
taän duïng caùc khoaûn lôïi nhuaän naøy thì
nhö theá naøo? Vaø taïi sao laïi khoâng theå
thöïc hieän kinh doanh cheânh leäch giaù
khi coù ñònh giaù sai?
Moät giaûi thích ñöôïc chaáp nhaän
roäng raõi trong tröôøng phaùi taøi chính
haønh vi laø coù 2 daïng ñònh giaù sai: moät
daïng laø thöôøng xuyeân xaûy ra vaø coù theå
kinh doanh cheânh leäch giaù ñöôïc, moät
daïng laø khoâng thöôøng xaûy ra, keùo daøi
vaø khoâng theå kinh doanh cheânh leäch
giaù ñöôïc (noùi moät caùch khaùc, khoù maø
xaùc ñònh ñöôïc khi naøo möùc ñònh giaù sai
ñaõ ñaït tôùi giôùi haïn treân hay döôùi vaø ñieàu
chænh laïi). Neáu tham gia “chænh söûa”
kieåu ñònh giaù sai daïng 2 thì raát deã rôi
vaøo traïng thaùi “tieàn maát, taät mang”, maø
ñieån hình laø baøi hoïc noåi tieáng cuûa
LTCM kinh doanh cheânh leäch giaù cuûa
Royal Dutch vaø Shell vaø bò thua loã,
nhöng ngay sau khi hoï thua loã khoâng
bao laâu thì giaù 2 coå phieáu naøy ñieàu
chænh laïi ñuùng nhö döï ñoaùn cuûa hoï! Ñaây
laø ví duï cho thaáy thöïc teá ñònh giaù sai coù
theå keùo daøi raát laâu, vaø kieåu nhaø ñaàu tö
hôïp lyù nhö LTCM (ñöôïc quaûn lyù bôûi
nhöõng ngöôøi ñoaït giaûi Nobel vaø raát
thaønh coâng trong 4 naêm tröôùc thöông
vuï naøy) tham gia söûa chöõa sai laàm naøy
thì seõ thaát baïi.
Barberis vaø Thaler (2003) chæ ra
raèng kinh doanh cheânh leäch giaù khoâng
theå xaûy ra vì coù nhöõng taøi saûn veà lyù
thuyeát laø coù tính thay theá laãn nhau
hoaøn haûo vaø coù theå kinh doanh cheânh
leäch giaù hai taøi saûn ñoù, nhöng thöïc teá
thì khoâng nhö vaäy, do ñoù taïo ra ruûi ro
taêng theâm cho hoaït ñoäng kinh doanh
cheânh leäch giaù (voán ñöôïc xem laø ruûi ro
thaáp ñeán möùc phi ruûi ro). Ngoaøi ra, chi
phí thöïc hieän caùc chieán löôïc höôûng
cheânh leäch giaù vaø söï toàn taïi cuûa caùc giao
dòch cuûa nhöõng nhaø ñaàu tö khoâng hôïp
lyù (goïi laø noise trading) cuõng ngaên caûn
ñieàu naøy. Chính vì vaäy, chuùng ta ñaõ
töøng thaáy trong lòch söû nhieàu vuï bong
boùng giaù ôû Nhaät (thaäp nieân 1980), Ñaøi
Loan (1990), coå phieáu coâng ngheä,
truyeàn thoâng cuûa Myõ (1999 – 2000), roài
gaàn ñaây laø chöùng khoaùn Trung Quoác vaø
VN cuõng bò xem laø “quaù noùng”. Tuy
nhieân, roõ raøng khoâng heà coù nhöõng ñieàu
chænh töùc thôøi nhö ngöôøi ta kyø voïng, maø
nhöõng vuï bong boùng naøy keùo daøi nhieàu
naêm (nhaát laø ôû caùc nöôùc chaâu AÙ ñang
phaùt trieån). Ñaây laø daáu hieäu cuûa giôùi
haïn khaû naêng kinh doanh cheânh leäch
giaù.
2. ÖÙng duïng cuûa lyù thuyeát taøi chính
haønh vi
Moät khi trong thò tröôøng hoäi ñuû 3
yeáu toá keå treân (haønh vi baát hôïp lyù cuûa
nhaø ñaàu tö, hieäu öùng baát hôïp lyù mang
tính heä thoáng, vaø giôùi haïn kinh doanh
cheânh leäch giaù), thì ñoù laø luùc maø hieän
töôïng giaù coå phieáu (hay roäng ra laø taøi
saûn taøi chính) bò ñònh giaù sai seõ ñaùng keå
vaø keùo daøi. Khi ñoù caùc lyù thuyeát taøi
chính truyeàn thoáng bò giaûm hieäu quaû,
vaø lyù thuyeát taøi chính haønh vi laø moät boå
sung giaù trò. Lyù thuyeát taøi chính haønh
vi nhìn chung khoâng phaûi laø moät
tröôøng phaùi taùch bieät hay ñoái choïi laïi
tröôøng phaùi taøi chính chính thoáng (maëc
duø thöôøng bò caùc nhaø nghieân cöùu thuoäc
tröôøng phaùi thò tröôøng hieäu quaû, daãn
ñaàu laø Fama ñaû kích). Lyù thuyeát naøy
coøn ôû daïng khaù sô khai, coøn toàn taïi
nhieàu vaán ñeà gaây tranh caõi [9] (chöa coù
nhöõng cô sôû vaø nguyeân lyù vöõng chaéc
nhö lyù thuyeát chính thoáng hieän ñaïi nhö
ruûi ro – tyû suaát sinh lôïi, thò tröôøng hieäu
quaû, kinh doanh cheânh leäch giaù), vaø laø
moät söï boå sung hôn laø taùch bieät khoûi lyù
thuyeát taøi chính chính thoáng.
ÖÙng duïng cuûa taøi chính haønh vi
khoâng chæ döøng laïi trong vieäc giaûi thích
caùc haønh vi khoâng hôïp lyù cuûa nhaø ñaàu
tö, maø ñi xa hôn, noù coù theå ñieàu chænh
caùc moâ hình ñònh giaù (bao goàm ñònh giaù
chöùng khoaùn, saûn phaåm phaùi sinh …),
cho ñeán öùng duïng trong lyù thuyeát quaûn
trò coâng ty (corporate gover nance) hay
caáu truùc voán trong taøi chính doanh
nghieäp, laãn giaûi thích tính töông taùc
giöõa caùc thò tröôøng khaùc nhau ª
Taøi lieäu tham khaûo
Barberis, N., & R. Tha ler, (2003). “A sur vey of be -
hav ioral fi nance”, Hand book of the Eco nom ics of Fi -
nance, North-Hol land, Am ster dam.
Bar ber, B., & T., Odean, (2001). “Boys will be boys:
Gen der, over con fi dence, and com mon stock in -
vest ment.” Quar terly Jour nal of Eco nom ics 116:
261-292.
Benartzi, S. & R,. Tha ler, (2001). “Na#ve di ver si fi ca -
tion strat e gies in de fined con tri bu tion sav ings plan”,
Amer i can Eco nomic Re view 91: 79-98.
De Bondt, W. & R. Tha ler, (1985). “Does the stock
mar ket over re act”, Jour nal of Fi nance 40: 793-808.
Hirshleifer, D., (2001). “In ves tor psy chol ogy and as -
set pric ing”. Jour nal of Fi nance 56: 1533-1597,
Jegadeesh, N., & S. Titman, (1993). “Re turns to
buy ing win ners and sell ing los ers: im pli ca tions for
stock mar ket ef fi ciency”, Jour nal of Fi nance 48:
65-91.
Kahneman, D. & A., Tversky, (1979). “Pros pect the -
ory: an anal y sis of de ci sion un der risk”,
Econometrica 47: 263-291.
Sagi, J. S., & M.S., Seasholes, (2007). “Firm-spe -
cific at trib utes and the cross-sec tion of mo men tum”,
Jour nal of Fi nan cial Eco nom ics 84: 389-434.
Shiller, R. J., (2000). “Ir ra tio nal Ex u ber ance”.
Prince ton Uni ver sity Press, Prince ton.
Tversky A., & D. Kahneman, (1974). “Judge ment
un der un cer tainty: Heuristics and bi ases”, Sci ence
185, 1124-1131.
Chuù thích
[1] Kahneman, D. & A., Tversky (1979), “Pros pect
the ory: an anal y sis of de ci sion un der risk”,
Econometrica 47: 263-291.
[2] De Bondt, W. & R. Tha ler (1985), “Does the stock
mar ket over re act”, Jour nal of Fi nance 40: 793-808.
[3] Jegadeesh, N., & S. Titman, (1993). “Re turns to
buy ing win ners and sell ing los ers: im pli ca tions for
stock mar ket ef fi ciency”, Jour nal of Fi nance 48:
65-91.
[4] Sagi, J. S., & M.S., Seasholes, (2007).
“Firm-spe cific at trib utes and the cross-sec tion of
mo men tum”, Jour nal of Fi nan cial Eco nom ics 84:
389-434.
[5] Shiller, R. J., (2000). “Ir ra tio nal Ex u ber ance”,
Prince ton Uni ver sity Press, Prince ton.
[6] Benartzi, S. & R,. Tha ler, (2001). “Na#ve di ver si -
fi ca tion strat e gies in de fined con tri bu tion sav ings
plan”, Amer i can Eco nomic Re view 91: 79-98.
[7] Tversky A., & D. Kahneman, (1974). “Judge -
ment un der un cer tainty: Heuristics and bi ases”, Sci -
ence 185, 1124-1131.
[8] Bar ber, B., & T., Odean, (2001). “Boys will be
boys: Gen der, over con fi dence, and com mon stock
in vest ment.” Quar terly Jour nal of Eco nom ics 116:
261-292.
[9] Caùc hieäu öùng nhö leäch laïc do tình huoáng ñieån
hình vaø quaù töï tin chaúng haïn ñoái laäp nhau, khi naøo thì
duøng hieäu öùng naøo coøn khaù tuøy tieän (coù ngöôøi chæ
trích taøi chính haønh vi gioáng kieåu thuaät toaùn “veùt caïn”,
cöù veùt heát taát caû keát hôïp cuûa caùc hieäu öùng laø coù theå
tìm ra caùch giaûi thích hieän töôïng ñònh giaù sai!). Tuy
nhieân, ñoùng goùp quan troïng cuûa Hirshleifer (2001)
vaø Barberis & Tha ler (2003) ñaõ khaéc phuïc ñöôïc vaán
ñeà naøy, chæ ra khi naøo moät hieäu öùng seõ vöôït troäi hieäu
öùng coøn laïi, döïa treân phaân bieät “söùc maïnh”
(strength) vaø “gia soá” (weight) cuûa thoâng tin nhaän
ñöôïc seõ nghieâng veà beân naøo.
ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI
PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007 13