Tài liệu: Bong bóng thị trường bất động sản

Chia sẻ: Ngo Ngoc Minh Chau | Ngày: | Loại File: DOC | Số trang:19

Thêm vào BST

Báo xấu

489
lượt xem 295
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bong bóng bất động sản có thể xảy ra khi không có khủng hoảng ngân hàng. Và những khủng hoảng ngân hàng có thể xảy ra mà không liên quan tới bong bóng bất động sản. Nhưng hai hiện tượng này tương quan với nhau trong nhiều trường hợp. Hiệu quả của nền kinh tế phụ thuộc vào vai trò của ngân hàng ...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tài liệu: Bong bóng thị trường bất động sản

BONG BÓNG THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN Richard Herring Susan Wachter Trường Wharton Trường Wharton Đại học Pennsylvania Đại học Pennylvania Philadelphia, PA 19104 Philadelphia, PA 19104 Herring@wharton.upenn.edu Whachter@wharton.upenn.edu Tháng 3 năm 2002 Báo cáo của Ngân hàng dự trữ trung ương bang Chicago và Ngân hàng thế giới trong hội nghị “Bong bóng giá tài sản: Chính sách tiền tệ, điều hành và quốc tế” Chicago, 22 – 24/04, 2002 Người dịch: Nguyễn Nhật Anh, Phạm Văn Lĩnh, Đào Thị Thuý Nga Học viên lớp Cao học Ngày 2 Khoá 18 Tp.Hồ Chí Minh, 01/2009
BONG BÓNG THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN Richard Herring và Susan Wachter Lời giới thiệu Bong bóng bất động sản có thể xảy ra khi không có khủng hoảng ngân hàng. Và những khủng hoảng ngân hàng có thể xảy ra mà không liên quan tới bong bóng bất động sản. Nhưng hai hiện tượng này tương quan với nhau trong nhiều trường hợp. Hiệu quả của nền kinh tế phụ thuộc vào vai trò của ngân hàng trong hệ thống tài chính tại quốc gia đó. Ở Hoa Kỳ, ngân hàng chỉ giữ khoảng 22% tổng tài sản, phần lớn người đi vay có thể tìm được tài sản thế chấp để vay tiền ngân hàng và ảnh hưởng đến nền kinh tế không đáng kể. Nhưng tại các quốc gia mà ngân hàng đóng vai trò chi phối nền kinh tế, ví dụ như Mỹ trước thời kỳ Đại suy thoái (ngân hàng giữ 65% tổng tài sản), hay như ngày nay là Nhật Bản (ngân hàng chiếm giữ 79% tổng tài sản), hay các thị trường mới nổi (ngân hàng thường giữ trên 80% tổng tài sản), những hậu quả đối với nền kinh tế có thể khốc liệt hơn nhiều. Trong nghiên cứu này, chúng tôi trình bày tại sao hiện tượng bong bóng bất động sản và khủng khoảng ngân hàng lại liên quan với nhau và tại sao điều đó lại xảy ra. Trước tiên, chúng tôi nhìn lại các yếu tố quyết định giá của bất động sản và đưa ra câu hỏi tại sao thị trường bất động sản lại quá mong manh để giá thị trường cao hơn nhiều lần giá trị thực của nó. Chúng tôi đặc biệt nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng. Giá bất động sản ngày càng tăng làm tăng giá trị kinh tế của nguồn vốn ngân hàng cấp cho các khu vực mà ngân hàng sở hữu bất động sản. Tâm lý ỷ lại cũng góp phần làm tăng nguồn cung vốn cho bất động sản, gây nên hiện tượng bong bóng. Hoạt động của ngân hàng cũng đóng vai trò quan trọng trong việc góp phần phá giá trị thực của bất động sản. Sự giảm giá bất động sản sẽ trực tiếp làm giảm nguồn vốn của ngân hàng do việc giảm giá trị của bất động sản mà ngân hàng đang cầm cố, làm giảm cung tín dụng cho bất động sản. Bên cạnh đó, kiểm soát viên và -2-
chuyên viên pháp chế phản ứng lại sự suy giảm vai trò của nguồn vốn ngân hàng bằng cách đưa ra nhiều thủ tục cho vay vốn và xây dựng các quy định ngặt nghèo hơn đối với việc phân loại và dự phòng tài sản bất động sản, thắt chặt tín dụng đối với ngành bất động sản càng tạo áp lực lên giá bất động sản. Mô hình về sự tương tác giữa thị trường bất động sản và ngân hàng có thể sử dụng để giải thích sự bùng nổ bất động sản có liên quan đến khủng hoảng ngân hàng. Chúng tôi kết thúc bằng một nghiên cứu về áp dụng chính sách để hạn chế bong bóng bất động sản và không làm ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng. Bong bóng: Vai trò của những người lạc quan: Chúng tôi bắt đầu với mô hình giá đất được phát triển bởi Mark Carey (1990). Mô hình đã giải thích rõ ràng, bong bóng có thể bắt đầu như thế nào từ một hoàn cảnh đơn giản với giả định cung không thay đổi. Điều này liên quan trực tiếp đến sự bùng nổ địa ốc thương mại, hơn thế nữa, những biến đổi của giá đất chắc chắn quyết định đến giá bất động sản nói chung và bởi vì trong nhiều trường hợp chúng ta phân tích sự tăng giá bất động sản, quá trình xây dựng chậm là kết quả của nguồn cung không thay đổi trong một khoảng thời gian dài. Chúng tôi sẽ xem xét những phức tạp do việc xây dựng chậm trễ trong phần tiếp theo. Mô hình của Carey1 giả định rằng N nhà đầu tư tiềm năng là giống nhau ngoại trừ giá mà họ sẵn lòng trả P. Những quan điểm khác nhau này có thể sẽ xuất hiện bởi vì các nhà đầu tư mắc sai lầm trong việc tính toán giá trị thực của đất2 hoặc bởi vì các nhà đầu tư có những thông tin riêng về thu nhập kỳ vọng trong tương lai từ đất hoặc tỷ lệ vốn hóa thích hợp3. Các mức giá sẵn lòng trả này được xây dựng liên tục quanh giá trị thực của đất đai theo một hàm phân phối F(P) 4. Trong hầu hết các thị trường, một người cho rằng thị trường đi chệch hướng dưới giá trị thực là không thể vì nhà đầu tư chuyên nghiệp biết rõ rằng tại giá trị thực sẽ thu được lợi nhuận bằng cách mua cho đến khi giá tăng đến giá trị thực. Giả định này có vẻ hợp lý đối với thị 1 Mô hình hoàn chỉnh trình bày trong Carey (1990), Chương 3, “Mô hình đất nông nghiệp”. 2 Giá trị thưc của đất là giá mà tại đó nó cân bằng giá trị hiện tại của thu nhập ròng được tạo ra từ cho thuê đất. Giá trị thực là giá được xem xét trong cân bằng dài hạn. Trong phần 2 bên dưới, khái niệm này được mở rộng bao gồm cả địa ốc thương mại và giá trị cơ bản là giá địa ốc thương mại cân bằng với chi phí thay thế của nó. 3 Carey (1990), nếu những nhà đầu tư mạo hiểm, sự khác biệt giữa mức giá sẵn lòng trả sẽ phản ánh sự khác biệt trong rủi ro và/hoặc thông tin về phương sai lợi nhuận của đất và tài sản khác. 4 Carey (1990) cho thấy giả sử F thay đổi liên tục với một biến khác không và một mật độ cân đối sẽ cho ra kết quả chính liên quan đến tác động lên P tăng không đều, giá trị trung bình và nguồn lực tài chính. -3-
trường đất. Ngược lại, một giả thuyết thú vị khác là nếu giá quá cao, nhà đầu tư chuyên nghiệp sẽ kiếm lợi bằng cách bán nhanh chóng cho đến khi giá hạ đến mức giá trị thực. Nhưng giả định này không hợp lý cho thị trường đất đai bởi vì rất khó bán trong thời gian ngắn5. Hơn thế nữa, không thể kỳ vọng vào việc tăng cung đất để giảm bớt sự tăng giá vì cung của đất là cố định, ít nhất là trong ngắn hạn6. Đối với những người lạc quan có giá sẵn lòng trả cao hơn giá trị thực sẽ xác định giá trong trường hợp thị trường không tồn tại việc bán nhanh và nguồn cung không thay đổi7. Thật vậy, dù việc phân tích giá trị thực cũng không tạo được sự lạc quan, họ vẫn muốn tham gia vào thị trường trong xu hướng giá tiếp tục tăng. Như chúng ta có thể nhìn thấy, ngay cả khi lợi nhuận dưới mức như kỳ vọng, họ vẫn có thể đi vay tuỳ vào doanh thu chỉ cần người cho vay định giá đất của họ theo giá thị trường như là một tài sản thế chấp. Trong mô hình của Carey, giá đất được xác định bởi tỷ lệ mà nhà đầu tư sẵn lòng trả ở giá P, nó thể hiện hiệu quả của thị trường với cung đất là Z. Cầu của đất ở mức giá bất kỳ P’, nó phụ thuộc vào tỷ lệ nhà đầu tư, những người sẵn lòng trả, P > P’, đó là (1-F(P’)), nhân với lượng nhà đầu tư N, nhân với nguồn lực của mỗi nhà đầu tư8 L ta được: N(1-F(P’))L. Trạng thái cân bằng, tổng cầu phải bằng với tổng cung của đất PZ và: P = [N(1-F(P))L]/Z (1) Để dễ dàng giải thích, chúng ta đơn giản hoá khi giả thiết rằng F(P) là một hàm phân phối đều là trọng tâm của giá chuẩn, P*, với một khoảng P* ± h, h là sai số về giá sẵn lòng trả của những nhà đầu tư. Từ 1 – F(P) = (P* + h – P)/2h chúng ta có thể viết (1) trong trường hợp hàm phân phối đều: P = [N(P* + h)L]/[2hZ + NL]. (2) 5 Điều này không lạ. Thật vậy, đó có thể là những chính sách hữu hiệu để phát triển thị trường đất đai. Những công ty mua bán bất động sản là thuộc sở hữu của nhà nước, nhưng không đưa ra những biện pháp hữu hiệu để bán đất trong thời gian ngắn. 6 Dĩ nhiên, đây không phải là sự thật. Pháp luật sẽ thay đổi để giải phóng đất đai cho mục đích thương mại, nhưng vẫn chưa thể xác định được thời gian cụ thể. 7 Krugman (1998) đã phát triển mô hình dựa trên tâm lý ỷ lại để đo kết quả giống nhau trong “Pangloss” giá trị thị trường của những tài sản khi cung không thay đổi 8 Trong phần này, L đại diện cho cả 2 khoản là tài sản và nợ phải trả hiện có của nhà đầu tư. Trong phần 3 chúng tôi xem xét L như khoản nợ. Sự đơn giản này có ích vì đất và địa ốc thương mại có xu hướng tăng cao làm ảnh hưởng tới nhà đầu tư. Thậm chí, mức độ ảnh hưởng này gây khó khăn trong một số vấn đề, sẽ được thảo luận sau. -4-
Đạo hàm cấp một của (2) chỉ ra P tăng khi số lượng nhà đầu tư N tăng, giá chuẩn (P*) tăng và nguồn lực của từng nhà đầu tư (L) cũng tăng lên. P cũng sẽ tăng nếu sai số h cũng tăng, cho đến khi tổng nguồn lực sẵn có của 1/2 nhà đầu tư vượt qua giá trị chuẩn của đất P*9,10. Chúng ta có thể biến đổi (2) từ cân bằng tĩnh sang cân bằng động bằng cách thêm yếu tố thời gian cho mỗi biến số. Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét P*t và mở rộng việc xem xét gồm cả địa ốc thương mại. Cầu về địa ốc thương mại phụ thuộc vào giá mua, giá trị hiện tại của dòng tiền thu được từ việc cho thuê trong tương lai, lần lượt, phụ thuộc vào yếu tố dân cư, thu nhập mong đợi, tỷ lệ lãi suất thực, các khoản thuế và cấu trúc của nền kinh tế.11 Trong sự hình thành bong bóng, điều đó hợp lý khi ban đầu giá bất động sản tăng khi cầu tăng. Ví dụ như, trong một số trường hợp tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng nhanh hơn, trong trường hợp khác cơ cấu sản xuất có thể thay đổi trong mở rộng các ngành dịch vụ hoặc dự đoán tỷ lệ lãi suất thực có thể hạ xuống. Pt làm cung và cầu của kết cấu bất động sản cân bằng, trong khi sự thuê mướn làm cung và cầu của những dịch vụ từ địa ốc thương mại cân bằng.12 Khi giá của các địa ốc thương mại hiện có tăng cao hơn chi phí thay thế, những nhà phát triển bắt đầu khuyến khích những xây dựng mới để tăng Zt (bây giờ được xác định lại để miêu tả kết cấu địa ốc thương mại). Điều này cuối cùng sẽ khôi phục lại cân bằng trong dài hạn là tỷ lệ giá địa ốc thương mại hiện có và chi phí thay thế là bằng 1. Giá địa ốc thương mại hiện có bằng với chi phí thay thế P*t, giá chuẩn được xem xét trong dài hạn. Đây là cấu trúc mới, tuy nhiên, mất một khoảng thời gian có lẽ là từ 2 đến 6 năm và như vậy quá trình điều chỉnh có lẽ là chậm (Malpezzi và Wachter, 2002). Nhìn chung, số lượng những nhà đầu tư tiềm năng trong địa ốc thương mại (N) sẽ khó xác định được sự biến đổi của giá bất động sản thực vì nó không thay đổi 9 ∂P/ ∂h được xác định khi NL/2 >P*Z. Nếu tổng nguồn lực sẵn có của một nữa số lượng nhà đầu tư thấp hơn giá đất cơ bản, P sẽ thấp hơn P*. Những người lạc quan sẽ không đủ nguồn lực để làm tăng giá P cao hơn P*. 10 Lưu ý những quan điểm là đồng nhất (h = 0) dựa trên giá cơ bản, giá cân bằng sẽ không lệch khỏi giá cơ bản. 11 Allen và Gale (2000) nhấn mạnh những mong đợi liên quan đến cung tín dụng có vai trò quan trọng trong sự phát triển của bất động sản và giá trị của nó. 12 Theo kinh nghiệm, điều chỉnh cân bằng trong thuê mướn được tính toán cụ thể với thay đổi trong tỷ lệ bỏ trống thực tế từ tỷ lệ bỏ trống tự nhiên. Do đó, tỷ lệ thuê văn phòng được dự đoán phụ thuộc vào tỷ lệ bỏ trống thực tế và tỷ lệ bỏ trống dự kiến ban đầu. Một tỷ lệ bỏ trống tự nhiên được gắn liền với từng thời kỳ ổn định, nó có thể được giải thích như là hệ số điều chỉnh. (Xem Shilling, Sirmans, Corgel (1987) và Wheaton và Torto (1998)). -5-
nhiều. Nhưng có một trường hợp ngoại lệ là trong những năm của thập niên 1980 và 1990, khi mà nhiều nước bắt đầu tự do hóa những quy định về tài chính và mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư nước ngoài. Tự do hóa của các quy định tài chính làm gia tăng Nt, bằng cách ban hành thêm quy định cho phép đầu tư trực tiếp vào bất động sản hoặc cho phép người nước ngoài đầu tư vào bất động sản như ở một số thị trường mới. Cuối cùng, nguồn cung tài chính sẵn có cho những nhà đầu tư bất động sản Lt xuất hiện là yếu tố quan trọng làm tăng sự bùng nổ của giá bất động sản và theo suốt trong tất cả các trường hợp mà chúng tôi phân tích. Chính điều này làm gia tăng các câu hỏi, tại sao, mặc dù có những bằng chứng cho thấy những nguy hiểm nhằm vào việc cho vay bất động sản, ngân hàng có cho phép mức độ rủi ro trong việc cho vay bất động sản trở nên quá lớn như vậy không? Vai trò của ngân hàng Quyết định tập trung vốn vay của một ngân hàng có thể được hình thành từ kết quả tính toán lợi nhuận kỳ vọng với ràng buộc là nguy cơ phá sản có thể nhận biết được không lớn hơn xác suất γ nào đó ((Guttentag và Herring (1985, 1986b)). Chúng ta có thể mô tả ràng buộc này như sau: Pr( A ≤ M ) ≤ γ (3) ở đây A là giá trị danh mục đầu tư tài sản của ngân hàng ở cuối kỳ và M là giá trị tài sản tối thiểu cho phép của ngân hàng, M được xác định bởi các nguyên tắc quản lý rủi ro nội bộ hoặc tỉ suất vốn được qui định bởi các nhà điều hành, tuỳ trường hợp áp dụng. Bằng cách sử dụng bất đẳng thức Tchebysheff, chúng ta có thể viết lại ràng buộc này như sau: γ ( E ( A) − M ) 2 − σ p 2 ≥ 0 (4) ở đây σ p là phương sai của thu nhập dự tính dựa trên danh mục vốn cho vay của 2 ngân hàng. Sử dụng công thức ràng buộc này, chúng ta có thể xây dựng phương trình Lagrangian: n G ( L j , V ) = ∑ L j (r j − i ) + V (γ ( E ( A) − M ) 2 − σ p ) 2 (5) j =1 Ở đây V là giá bóng (shadow price) của ràng buộc rủi ro, r là thu nhập dự tính dựa trên tài sản j và i là 1 cộng với chi phí cơ hội của nguồn vốn. Để tiện cho việc trình bày, chúng ta sẽ tập trung vào trường hợp hai tài sản có ràng buộc rủi ro với -6-
nhau (V>0). L1 là số tiền mà ngân hàng sẽ dùng để cho vay ở khu vực bất động sản khi biết trước L2, tài sản còn lại nằm trong danh mục đầu tư của ngân hàng: 1 + 2Vγ ( E ( A) − M )  L2σ 12 L1 =   (r1 − i ) − σ 2 (6)  σ 1 2V 2  1 Việc tập trung tiền cho vay đối với khu vực bất động sản - lượng tiền cho vay cân đối với vốn - sẽ lớn hơn nếu thu nhâp dự tính có mối liên hệ mật thiết với chi phí cơ hội và hiệp phương sai của thu nhập với phần còn lại của danh mục vốn đầu tư càng thấp. Đạo hàm cấp 1 (xem phụ lục A, luôn sẵn có từ các tác giả) cho thấy việc tập trung mong muốn tăng lên khi thu nhập kỳ vọng tăng (∂L1/∂R1>0); giảm xuống khi xác suất kỳ vọng của việc trả nợ không đúng hạn tăng lên (∂L1/∂π1
Mặc dù những nhân tố này đã tăng tính hấp dẫn khi cho vay bất động sản, nhưng rõ ràng ngân hàng thường thất bại để đánh giá các rủi ro sao cho hợp lý. Tại sao ngân hàng đánh giá rủi ro của hoạt động cho vay bất động sản khó khăn như vậy? Hai giả thuyết có vẻ rất hợp lý được đưa ra như sau: (1) ngân hàng phải đánh giá rủi ro bởi vì chúng dễ gặp phải thảm hoạ cận kề (disaster myopia); (2) ngân hàng phớt lờ với rủi ro do những ưu đãi sai lầm (perverse incentives) Thảm hoạ cận kề Khả năng tiên đoán xác suất của một cú sốc (shock) – như một sự sụt giảm giá bất động sản – tùy thuộc vào hai yếu tố chính. Yếu tố đầu tiên là tần suất xảy ra các cú sốc có liên quan với tần suất thay đổi trong cấu trúc nhân quả. Nếu cấu trúc này thay đổi mỗi lần xảy ra cú sốc, thì các biến cố sẽ không tạo ra những dấu hiệu hữu ích đối với các xác suất. Mặc khác, nếu cú sốc xảy ra nhiều lần trong khi cấu trúc này vẫn ổn định, thì các xác suất có thể được tiên đoán với một độ tin cậy khá cao. Những cú sốc tần suất cao ảnh hưởng tới nhiều loại hình hoạt động do ngân hàng tiến hành. Ví dụ, tỷ lệ vỡ nợ đối với các thương phiếu phải thu và các khoản cho vay mua xe hơi, hay chu kỳ rút tiền gửi có thể được tiên đoán với độ tin cậy khá cao. Vì vậy, những cú sốc với tần suất cao không phải là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự phá sản của ngân hàng. Ngân hàng vừa có thông tin vừa có động cơ để đánh giá những cú sốc có tần suất cao một cách hợp lý và đưa ra các điều khoản thích hợp để ngăn ngừa thiệt hại. Trái lại, cấu trúc nhân quả của những cú sốc kinh tế tần suất thấp sẽ không ổn định trong một khoảng thời gian đủ dài để có thể tiến hành tiên đoán theo kinh nghiệm về xác suất xảy ra cú sốc đó với độ tin cậy cao. Ngân hàng sẽ quyết định như thế nào đối với những cú sốc tần suất thấp có xác suất không chắc chắn? Các chuyên gia trong lĩnh vực tâm lý học nhận thức cho rằng những người đưa ra quyết định, ngay cả những chuyên viên thống kê đã được đào tạo, có khuynh hướng thành lập công thức tính xác suất chủ quan dựa trên phương pháp tiếp cận bằng cảm tính khả dụng (availability heuristic), những người đưa ra quyết định có thể hình dung rằng biến cố sẽ dễ dàng xảy ra (Tversky và Kahnenman (1982)). Từ khi việc dễ dàng xảy ra một biến cố được xem là tương quan với tần suất, qui tắc theo kinh nghiệm (rule of thumb) này đưa ra một tiên đó chính xác về các biến cố tần suất cao. Tuy -8-
nhiên sự dễ dàng trong việc sử dụng kinh nghiệm quá khứ cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác, chẳng hạn như khoảng thời gian tính từ lần cuối cùng xảy ra sự kiện. Trong những trường hợp này, phương pháp tiếp cận bằng cảm tính khả dụng có thể phát triển thành một độ lệch khả dụng (availability bias). Với một trường hợp nào đó, khuynh hướng đánh giá xác suất của cú sốc có thể thực hiện nhờ vào ngưỡng tiếp cận bằng cảm tính (threshold heuristic) (Simon(1978)). Đây là qui tắc theo kinh nghiệm mà những người ra quyết định hay bận rộn dùng để phân bổ những nguồn lực khan hiếm cũng như tâm lực quản lý của chính họ. Khi xác suất chủ quan nhỏ hơn một mức ngưỡng nào đó, nó được xem như là không. Khi đạt đến mức ngưỡng này, quyết định ít khi thay đổi ngay cả khi có những chứng cứ cho thấy xác suất cú sốc thật sự tăng lên. Ví dụ, trong những trường hợp được thảo luận ở những phần tiếp theo, khi việc cho vay địa ốc thương mại vẫn tiếp tục bất chấp chứng cứ cho thấy tỉ lệ bỏ trống tăng lên. Phương pháp tiếp cận bằng cảm tính khả dụng và ngưỡng tiếp cận bằng cảm tính đều gây ra hiện tượng thảm hoạ cận kề, là xu hướng để đánh giá xác suất xảy ra những cú sốc tần suất thấp (Guttentag và Herring (1984, 1986a)). Trong trường hợp xác suất chủ quan (πt) giảm xuống ngay cả khi xác suất thực vẫn không đổi hoặc tăng lên, ngân hàng với năng lực tài chính hiện có của mình phải đối mặt với nguy cơ phá sản lớn hơn và hệ thống ngân hàng cũng dễ đổ vỡ hơn. Thảm hoạ cận kề có thể làm cho ngân hàng đến gần với nguy cơ phá sản mà không phải do bất kỳ ai đưa ra các quyết định nghiêm trọng làm ngân hàng phá sản. Có một số nhân tố định chế làm tăng độ nhạy của thảm hoạ cận kề. Ví dụ, các hệ thống kế toán quản lý dễ bị rơi vào những cú sốc tần suất thấp. Mặc dù việc tuân thủ các tiêu chuẩn kế toán giúp ích cho việc giám sát, định giá và thực hiện dự phòng đối với các cú sốc tần suất cao, nhưng nó không giúp ích trong việc kiểm soát rủi ro đối với một hiểm họa tần suất thấp bởi vì cú sốc này rất hiếm khi xảy ra, đến nổi không thể phát hiện nó trong kỳ báo cáo thông thường. Thực ra, việc không xuất hiện những kết quả kinh doanh xấu trong dữ liệu kế toán có thể làm tăng sức ép để giảm phần bù vỡ nợ và các khoản dự phòng. Hơn nữa, nếu không thực hiện dự phòng hợp lý đối với những thiệt hại tiềm ẩn, một hoạt động đang tùy thuộc vào những cú sốc xác suất thấp sẽ không mang lại lợi ích mong muốn. Vấn đề này -9-
thường còn xấu hơn với việc áp dụng cách ghi nhận trước các khoản phí thu được (điều này nên lưu ý khi tài trợ các dự án bất động sản), thay vì phân bổ chúng trong suốt thời gian vay tiền.13. Ảo tưởng về mức lợi nhuận cao tạo ra nhiều vấn đề hơn. Trong phạm vi tiền lương và thưởng đều dựa trên các khoản lợi nhuận trong báo cáo ngắn hạn mà không kịp điều chỉnh để dự phòng cho những cú sốc, những nhà lãnh đạo cấp cao đang đánh giá những thảm họa như thế sẽ được khen thưởng cho việc phòng ngừa thảm họa (Pavlov và Wachter, 2002). Hơn nữa, việc cạnh tranh cũng có thể tương tác với thảm hoạ cận kề theo hai cách có quan hệ với nhau để tăng mức độ thiệt hại. Cách thứ nhất, các thị trường cạnh tranh không có khả năng làm cho ngân hàng rơi vào hiện tượng thảm hoạ cận kề để định giá các giao dịch nếu xác suất hữu hạn của một cú sốc lớn, nếu xác suất này là zero thì ngân hàng và những đối thủ cạnh tranh sẽ rơi vào hiện tượng thảm hoạ cận kề để định giá các giao dịch. Cách thứ hai, nếu ngân hàng đang tìm kiếm các khoản thu nhập trên mức cạnh tranh (xem như bỏ qua nhu cầu dự trữ để đề phòng những cú sốc trong tương lai), ngân hàng đang rơi vào hiện tượng thảm hoạ cận kề sẽ thâm nhập vào thị trường, vì thế sẽ làm hao mòn các khoản thu nhập. Nghĩa là, các ngân có thể bảo vệ tỉ lệ thu nhập mong muốn dựa trên vốn cổ phần trong một khoảng thời gian bằng cách tăng tính hợp lý và ảnh hưởng của nó dựa vào các hoạt động cần thiết để duy trì các khoản thu nhập mong muốn trong việc đối mặt với lợi nhuận bị thu hẹp, và bằng các hành động tương tự bởi ngân hàng khác. Vì vậy, việc cạnh tranh, tương tác với hiện tượng thảm hoạ cận kề có thể làm cho ngân hàng trở nên bất lợi với một cú sốc lớn như một sự sụt giảm trong giá bất động sản. Khi một cú sốc xảy ra, hiện tượng thảm hoạ cận kề sẽ biến thành thảm họa lớn. Phương pháp tiếp cận bằng cảm tính khả dụng có thể làm tăng các điều kiện tài chính, bởi vì, chỉ sau khi một cú sốc xảy ra, rất dễ nhận ra một sự sụt giảm rỏ nét trong giá bất động sản và xác suất chủ quan để xảy ra cú sốc sẽ tăng cao hơn xác suất thực. Như Guttentag và Herring (1984) chỉ ra rằng, điều này sẽ dẫn đến việc tăng bậc lãi suất (được hưởng lãi suất cao hơn khi gửi nhiều hơn) trong các thị trường tài chính trong khi các nhà lãnh đạo cố gắng giảm các rủi ro và tăng tiền thưởng rủi ro để đối phó với xác suất xảy ra cú sốc. Phạm vi phân phối tín dụng 13 Trong khi ở đây chúng ta tập trung vào hiện tượng thảm hoạ cận kề đối với ngân hàng, hiện tượng thảm hoạ cận kề cũng tác động mạnh đến hành vi của những người lạc quan. - 10 -
giống như việc mở rộng đối với những người vay - những người không thể cung cấp một lãi suất hợp đồng tín dụng - sẽ được đền bù đối với sự gia tăng rủi ro trong việc trả nợ không đúng hạn. Sự sụt giảm đột ngột trong luồng tín dụng đối với thị trường bất động sản sẽ tạo thêm sức ép để giảm giá bất động sản. Điều này giống như giảm bớt cho vay đối với các khu vực khác của nền kinh tế khi ngân hàng cố gắng xây dựng lại các nguồn dự phòng và nguồn vốn để đối phó với sự gia tăng rủi ro của việc trả nợ không đúng hạn. Trong phạm vi mà những nhà giám sát hay những nhà điều hành dễ bị ảnh hưởng với hiện tượng thảm hoạ cận kề thì cũng giống như họ đang gặp phải một thảm họa lớn. Để đối phó với việc gia tăng xác suất chủ quan của một thảm họa, họ có thể tìm cách bảo vệ hệ thống ngân hàng bằng cách ấn định một tỉ suất vốn cao hơn và thực hiện dự phòng linh hoạt hơn để phòng ngừa những tổn thất tiềm ẩn. Tác động của những ưu đãi sai lầm Địa ốc thương mại thường được cho vay ở mức rất cao. Những nhà phát triển bất động sản thường vận hành với một lượng vốn tối thiểu để chuyển càng nhiều rủi ro có thể có tới người cho vay càng tốt. Ngân hàng cố gắng tự bảo vệ bằng việc yêu cầu những tỉ lệ vay trên giá trị tài sản đảm bảo thấp, đưa ra những bảo đảm, những giao kết tài chính dài hạn hơn, và các điều khoản cho vay nghiêm ngặt nhằm đề phòng hành vi mạo hiểm của những nhà phát triển bất động sản sau khi được vay tiền. Nhưng khi những thị trường bất động sản được trở nên nóng quá mức, thì các tiêu chuẩn bảo hiểm cũng trở nên xấu hơn. Khi hiện tưởng thảm hoạ cận kề xuất hiện, những người cho vay tin rằng họ có thể chấp nhận tỉ lệ vay trên giá trị tài sản đảm bảo cao hơn, thực hiện những giao kết hay những bảo đảm yếu hơn, các điều khoản cho vay lỏng lẻo hơn mà không làm tăng nguy cơ tổn thất. Hơn nữa, việc tăng tính cạnh tranh từ những người cho vay khác đang rơi vào hiện tượng thảm hoạ cận kề buộc họ thận trọng hơn khi chấp nhận các tiêu chuẩn bảo hiểm yếu hơn nếu không rút khỏi thị trường. Trong môi trường này, những nhà phát triển bất động sản tăng những cơ hội để khai thác những người cho họ vay bằng cách tăng tính rủi ro của các dự án, thường rất khó để giám sát rủi ro của các dự án14. Hơn nữa, khi một dự án gần như vỡ nợ, những nhà phát 14 Allen và Gale (2000) nhấn mạnh vấn đề thay thế tài sản này trong mô hình bong bóng và khủng hoảng tài chính của họ - 11 -
triển có thể thiếu những khuyến khích cho việc cung cấp nguồn vốn mới để cứu lấy dự án, khi hầu hết những lợi ích đều dồn về những người cho họ vay (Myes, 1977). Vì vậy, việc cho vay ở mức cao kết hợp với thông tin bất cân xứng giữa ngân hàng (những người cho vay) và những nhà đầu tư bất động sản có thể tăng những ưu đãi sai lầm cho những nhà đầu tư bất động sản làm tăng mức độ rủi ro trong các hoạt động đầu tư bất động sản. Nhưng ngân hàng cũng phải chịu những ưu đãi sai lầm. Một số ngân hàng có thể phớt lờ nguy cơ của một tai hoạ bởi vì họ tin rằng họ có thể được bảo vệ khi tai họa xảy ra. Thực tế, các quốc gia đã xây dựng một mạng lưới an toàn cho những tổ chức nhận tiền gửi, nhằm phòng thảm họa ngân hàng có thể làm ngòi nổ cho một cuộc khủng hoảng tài chính, bằng việc phá vỡ những hệ thống thanh toán và làm gián đoạn các luồng tín dụng cho các công ty đang phụ thuộc vào ngân hàng, từ đó gây nên một sự suy thoái cho nền kinh tế. Những ngân hàng dễ bị tổn thất đối với một cú sốc thanh khoản (liquidity shock) vì chúng cấp tài chính cho những tài sản không rõ ràng (holdings of opaque), những tài sản không hoàn hảo có thể bán được (imperfectly marketable assets) (như khoản vay bất động sản) với các khoản nợ ngắn hạn, mà họ hứa sẽ hoàn trả theo mệnh giá. Những người gửi tiền thấy được những thông tin bất lợi đối với ngân hàng, và họ hiểu rằng những ngân hàng thường cho vay ở mức cao. Vì vậy, khi có cú sốc - như một sự sụp đổ trong giá bất động sản - xuất hiện, họ biết rằng thậm chí một phần trăm tương đối nhỏ suy giảm trong giá trị tài sản, sẽ dẫn tới thay đổi phần trăm lớn hơn nhiều trong giá trị tài sản ròng. Những người gởi tiền có thể bất ngờ giảm bớt những ước lượng của họ về giá trị tài sản ròng và đổ xô rút hết tiền gởi, buộc ngân hàng gánh chịu những tổn thất trong việc bán tống (bán rẻ) để thanh lý những tài sản hoặc đi vay với mức lãi suất cao hơn bình thường. Một khi bắt đầu, xu hướng đổ xô rút tiền ngân hàng có chiều hướng tự gia cố (self-reinforcing). Tính nguy hiểm của việc đổ xô rút tiền có liên quan tới một chính sách công (hơn là có liên quan hoàn toàn tới chính sách riêng của một ngân hàng riêng lẻ và những khách hàng của nó) bởi vì việc đánh mất niềm tin về khả năng thanh toán của một ngân hàng này có thể ảnh hưởng đến ngân hàng khác. Cơ chế bảo đảm được xây dựng để đề phòng một sự sụp đổ dây chuyền, bao gồm bảo hiểm tiền gởi hoặc những bảo đảm khác của chính phủ và tiếp cận tới người cho vay cuối cùng, hướng đến bảo vệ ngân hàng trước những rủi ro tiềm ẩn - 12 -
của thị trường. Điều này đặc biệt hiển nhiên trong trường hợp những ngân hàng nhà nước. Tất cả những người cho vay trong những ngân hàng nhà nước tin rằng họ được bảo vệ bởi khoản bảo đảm của chính phủ, vì vậy thực tế không có sự khuyến khích để giám sát rủi ro trong quyết định cho vay của ngân hàng. Bảo hiểm tiền gởi đóng một vai trò tương tự như trong ngân hàng tư nhân, làm giảm động cơ của người gởi tiền đã được bảo hiểm để giám sát và trừng phạt các quyết định cho vay của ngân hàng. Hơn nữa, những người cho vay cuối cùng của những ngân hàng lớn mà không được bảo hiểm có thể tin rằng họ được bảo vệ bởi bảo hiểm tiền gởi hoàn toàn, bởi vì phương án hỗ trợ những người cho vay cuối cùng thường được cung cấp và quyền tự quyết để đóng cửa một ngân hàng chỉ là diễn tập. Những người cho vay cuối cùng thường cho ngân hàng vay sau khi ngân hàng có nguy cơ phá sản. Điều này cho phép những người gởi tiền (những người không được bảo hiểm tiền gởi rỏ ràng) có cơ hội để rút hết tiền gởi của họ trước khi một ngân hàng bị đóng cửa. Dù vậy, các cơ quan thẩm quyền thường tránh việc thanh lý ngân hàng và tránh thiệt hại đối với những người gởi tiền không được bảo hiểm, nhưng thay vào đó sẽ hỗ trợ để giữ cho ngân hàng hoạt động. Sự bảo vệ mà cơ chế bảo đảm cung cấp đã làm tăng tâm lý ỷ lại trong đó việc tồn tại bảo hiểm có thể làm suy giảm động cơ của người gởi tiền. Kết quả là những nhà quản lý ngân hàng nhận thấy rằng nếu những người gởi tiền không yêu cầu sự bồi thường lớn hơn khi những rui ro lớn hơn có thể xuất hiện, thì họ có thể tăng thu nhập dự tính cho những cổ đông của họ bằng việc thay thế những tài sản rủi ro cao hơn - như những khoản cho vay địa ốc thương mại - bằng những tài sản an toàn hơn. Những cổ đông sẽ kìm hãm rủi ro có thể xảy ra tới một mức độ nào đó khi tài sản của họ gặp những tổn thất tiềm ẩn. Nhưng khi tài sản bị xuống giá có liên quan đến rồi rủi ro tiềm ẩn trong hiện hữu - như bị mất giá tài sản – thì ngân hàng sẽ chịu những rủi ro lớn hơn nhiều. Nguyên nhân là những cổ đông đó đã rút bớt một phần lợi nhuận tại thời điểm đóng cửa. Họ thu được lợi nhuận tại thời điểm này, nhưng sẽ chuyển các khoản lỗ tới những người gởi tiền, những nhà bảo hiểm tiền gởi hay những người nộp thuế. Việc giải quyết các khoản vay trở nên khó giải quyết nhất là khi những tổn thất tiềm tàng vượt quá khả năng của ngân hàng (Herring 1989). Dưới những tình - 13 -
huống này, một ngân hàng có thể sẵn sàng gia hạn việc giải quyết các khoản vay người vay đang gặp rắc rối, ví dụ, đối với những nhà phát triển bất động sản không có khả năng trả lãi, thậm chí khi thu nhập dự tính không đủ để bù chi phi phí cơ hội của nguồn vốn mới. Keynes (1931, P. 258) rõ ràng nhìn thấy sự nguy hiểm này khi quan sát, “Khi bạn nợ 1.000 bảng, bạn đang nhận ân huệ từ ngân hàng; nhưng khi nợ 1.000.000 bảng, thì hoàn toàn ngược lại”. Việc mở rộng một khoản cho vay bị trục trặt trở thành một tùy chọn đặc biệt hấp dẫn đối với ngân hàng, nếu ngân hàng cho phép giữ mức lãi suất hiện thời đối với người đi vay để ngân hàng có thể trì hoãn (có lẽ vô hạn) ghi những chi phí vào sổ sách các khoản giá trị còn tồn tại.15 Nói chung, ngân hàng có những sự khuyến khích để thao túng những tài khoản của nó nhằm che đậy những thiệt hại, bằng việc giảm bớt những tổn thất cho vay hay bằng ‘những lợi ích thương mại’, những tài sản nào mà giá trị thị trường cao hơn giá trị ghi trong sổ sách sẽ được bán và những tài sản nào mà giá trị thị trường thấp hơn giá trị ghi trong sổ sách sẽ được giữ lại ở giá trị ghi trong sổ sách. Những ưu đãi sai lầm cũng có thể giải thích hành vi của giám sát viên và chuyên viên pháp chế đối với sự sụp đổ trong giá bất động sản. Vì mạng lưới an toàn có xu hướng bảo vệ những tổ chức nhận tiền gửi trước rủi ro của thị trường, việc ngân hàng đóng cửa đã chuyển từ sự điều khiển của thị trường đến sự quản lý của công cụ hành chính, với nhiều phạm vi cho việc thực thi theo ý của cơ quan hành chính. Nếu không có sức ép thị trường đến ngân hàng vỡ nợ, giám sát viên cho phép ngân hàng được hoãn nợ, điều mà tạo nên mối quan hệ có thể có giữa những người đại diện giám sát và những người đóng thuế. Trong hậu quả của cú sốc lớn, như sự sụp đổ giá trị của địa ốc thương mại, một sự trì hoãn dài thường xuất hiện trước khi những sự vỡ nợ được nhận ra và được giải quyết. Giám sát viên bị lấn áp bởi cường độ cơn khủng hoảng và thiếu nguồn lực đủ lớn để thanh toán cho những người gởi tiền được bảo hiểm hoặc để bồi thường trên những bảo đảm ngầm. Bởi vì một sự sụp đổ trong giá bất động sản thường trùng hợp với một sự suy giảm trong tổng thu nhập, chính phủ có thể đặc biệt miễn cưỡng để tăng sự thiếu hụt tài chính nhằm bồi thường cho những bảo đảm rỏ ràng và những đảm bảo ngầm của chính phủ đối với những người gửi tiền. 15 Ở Mỹ, việc thực hành này được gọi là cho vay mới để trả nợ cũ (evergreening). Những nhân viên giám sát tài khoản của ngân hàng cố gắng tìm ra và ngăn ngừa nó. - 14 -
Bên cạnh đó, các cấp chính quyền giám sát thường do dự khi thừa nhận quy mô của cơn khủng hoảng. Một mặt, giám sát viên những người sẽ tiếp quản, nhận thấy rằng sự tiếp nhận sẽ làm tăng nghi vấn về chất lượng giám sát của họ. Mặt khác, họ có thể lo lắng về việc thừa nhận mang tính chất công đối với phạm vi của sự vỡ nợ có thể làm giảm sự tín nhiệm và tăng nguy cơ cho một cuộc khủng hoảng tài chính. Cuối cùng, sự mong chờ giá bất động sản quay về mức từng đạt được trước khi sụp đổ đưa ra một lý do cho việc trì hoãn, với hy vọng rằng thời gian trôi qua sẽ loại bỏ được vấn đề nan giải. Trong thực tế, các cấp chính quyền giám sát thường mạo hiểm chịu đựng để chờ đợi giá bất động sản sẽ được đảo ngược. Sự miễn cưỡng của những người có thẩm quyền có thể dẫn đến những tác động mạnh khi hệ thống ngân hàng có nguy cơ khác, hơn là hoài nghi cho nhiều người. Một ngân hàng biết rằng nếu nó gặp phải những rủi ro hay tổn thất riêng của nó, nó có thể phải đối mặt với những trừng phạt điều hành nặng nề, bao gồm cả việc phải đóng cửa. Nhưng nếu nó thận trọng kiểm soát rủi ro song song với những rủi ro của ngân hàng khác, ngay cả khi thảm họa xảy ra, kết quả điều hành sẽ trở nên nhẹ hơn. Những người giám sát có thẩm quyền không thể đóng cửa tất cả ngân hàng hay thậm chí trừng phạt chúng nặng nề hơn. Thật vậy, những người có thẩm quyền có thể bị ép buộc để làm dịu đi ảnh hưởng của cú sốc đối với ngân hàng thành viên để bảo cả vệ hệ thống ngân hàng. Tóm lại, ưu đãi sai lầm từ sự kết hợp giữa việc cho vay vốn ở mức cao và thông tin bất cân xứng có thể dẫn tới những rủi ro cao hơn trong các dự án bất động sản nếu các dự án này được tài trợ nhiều dựa trên tài sản cầm cố. Những nhà phát triển bất động sản được vay vốn ở mức cao sẽ bắt đầu những dự án rủi ro hơn khi họ có thể chuyển hầu hết rủi ro đó qua phía ngân hàng. Giống như những nhà phát triển bất động sản, ngân hàng cũng cho vay ở mức cao đối với những tài sản mờ (opaque asset). Mặc dù điều này thường bắt buộc những người gởi tiền giám sát và trừng phạt khi ngân hàng liều lĩnh, nhưng cơ chế bảo đảm đã làm giảm đi động cơ của họ và nên ngân hàng dễ dàng thực hiện cho vay bất động sản có độ rủi ro cao, hơn là dựa vào cơ chế bảo đảm. Các cấp chính quyền giám sát có thể ngăn ngừa điều này bằng cách thay việc trừng phạt điều hành bằng hoạt động trừng phạt của thị trường khi họ là những đại diện trung thành của những người đóng thuế (những - 15 -
người đưa ra cơ chế bảo đảm). Nhưng thực tế, họ thường phản ứng bằng cách bảo vệ ngân hàng từ sự trừng phạt của thị trường, hơn là tuân thủ những nguyên tắc của người đóng thuế đưa ra khi ngân hàng liều lĩnh. Kết luận Như minh họa của các cuộc khủng hoảng tài chính châu Á gần đây, bất động sản bùng nổ thường kết thúc khi ngân hàng vỡ nợ. Bởi vì bất động sản có nguồn cung không thay đổi (ít nhất là trong ngắn hạn), và rất khó để bán trong thời gian ngắn, thị trường bất động sản là dễ làm giảm tinh thần lạc quan. Trong phạm vi và thời gian của các kết quả tăng giá sẽ được tăng lên cho đến khi ngân hàng bổ sung cho nguồn tài chính của những người lạc quan. Những mong muốn của ngân hàng để tăng sự tiếp xúc của họ để cho vay bất động sản có khả năng tăng đến mức độ mà họ và giám sát của họ tùy thuộc vào hiện tượng thảm hoạ cận kề. Tâm lý ỷ lại cũng đóng một vai trò quan trọng, đặc biệt là khi có ít cổ đông của ngân hàng để gửi tiền ngân hàng bị mất và tin rằng họ sẽ có thể được bảo vệ sự an toàn của mạng. Những chính sách ưu đãi là một gánh nặng của chuyên viên pháp chế và giám sát, mà chỉ có một số ít có thể gánh vác được. Khi vốn đầu tư ngân hàng suy yếu, họ thường tự chủ, hy vọng điều tốt đẹp nhất, và hệ thống ngân hàng suy yếu dẫn đến ngăn cản sự tăng giá bất động sản. Khi sự bùng nổ bất động sản bắt đầu thu hẹp, ngân hàng nhanh chóng từ chối giá bất động sản. Thảm hoạ cận kề có thể chuyển sang thảm hoá diện rộng (disaster magnification) dẫn đến thu hẹp các khoản tín dụng. Giám sát viên phản ứng lại việc sự yếu kém về vốn của ngân hàng bằng cách yêu cầu ngân hàng phải giảm bớt bất động sản không hoạt động và tăng thêm nguồn vốn mới.Hoặc họ có thể chọn tự chủ, tiếp tục hy vọng rằng giá bất động sản sẽ hồi phục. Việc cho hoãn nợ cũng có chi phí đáng kể. Nếu việc thu hồi vốn được thực thi, họ có thể gặp may rủi trong việc thu hồi nợ, làm tăng khoảng mất mát đi xa hơn. Hơn thế nữa, ngay cả khi họ không gặp may rủi trong việc thu hồi nợ, ngân hàng sẽ bị tê liệt do các khoản vay không còn hiệu quả lớn từ bất động sản sẽ không thể tạo ra đủ lãi để phục hồi lại vốn đầu tư của họ một cách kịp thời. Thay vào đó, họ sẽ - 16 -
tung ra tài sản, nhân rộng các cho vay mới trở lại cho tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế và không cho vay trở lại khi đáo hạn. Trong nền kinh tế mà ngân hàng là nơi cung cấp nguồn tài chính quan trọng, điều này có thể có một tác động tàn phá về đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, như cuộc khủng hoảng tài chính châu Á đã diễn ra, một nền kinh tế với một hệ thống ngân hàng thu hút vốn rất dễ bị ảnh hưởng cú sốc bên ngoài tác động như rủi ro thị trường ngoại hối có thể gây thiệt hại nền kinh tế. Do đó, tầm quan trọng của ngành ngân hàng và quan hệ với lĩnh vực bất động sản không những gia tăng bong bóng bất động sản mà còn có thể có các tác động đối với sự ổn định chung của nền kinh tế. Tài liệu tham khảo Allen, F. và Gale, D., (2000), “Bong bong và khủng hoảng,” Tạp chí kinh tế, quyển số 110, trang 236-255. Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS), 1995, Báo cáo thường niên, Basel, Thụy Sĩ, tháng 6. Carey, Mark S., (1990), Nuôi dưỡng sở thích kỳ quặc: ngân hàng nhà đất liên bang, hiệu quả của thị trường nhà đất, và khủng hoảng tín dụng nông nghiệp, luận án tiến sĩ, Đại học California tại Berkeley. Carey, Mark S., (1993), “Vội vàng và mềm dẻo: lợi nhuận từ hoạt động đầu tư chứng khoán của ngân hàng thương mại,” bài báo cáo, Hội đồng thống đốc của Cục Dự Trữ Liên Bang. Guttentag, Jack M. và Richard J. Herring, (1984), “Định mức tín dụng và rối loạn tài chính,” Tạp chí tài chính, 39, tháng 12, trang 1359-1382. Guttentag, Jack M. và Richard J. Herring, (1985), “Ngân hàng thương mại cho vay tại các quốc gia đang phát triển: từ việc cho vay vượt mức qui định đến cho vay dưới mức qui định đến cải cách cơ cấu,” trong công nợ quốc tế và các quốc gia đang phát triển, được biên tập bởi G. Smith và J.Cuddington, Ngân hàng thế giới. Guttentag, Jack M. và Richard J. Herring, (1986a), Hiện tượng thảm hoạ cận kề trong ngành ngân hàng quốc tế, bài báo của Đại học Princeton trong Tài chính quốc tế, Số 164, tháng 9. - 17 -
Guttentag, Jack M. và Richard J. Herring, (1986b), “Những phát kiến về tài chính để bình ổn các luồng tín dụng đối với các quốc gia đang phát triển,” Các nghiên cứu về tài chính và ngân hàng, 3, trang 263-304. Herring, Richard J., (1989), “Cho vay trong nền kinh tế không ổn định,” Tạp chí tiền tệ, tín dụng và Ngân hàng, quyển số 21, Số 1, Tháng 2, trang 1-15. Herring, Richard (1996), “Các thảm họa ngân hàng: Nguyên nhân và Biện pháp phòng ngừa: Một vài phép ngoại suy từ Kinh nghiệm gần đây của Hoa Kỳ,” bài báo được trình bày tại Nền Tảng của Thông Tin Cao Cấp và Nghiên Cứu/ Hội nghị Wharton về Thu nhập trong Nguy cơ quốc tế: Hệ thống Ngân hàng Nhật Bản,” Tokyo, Nhật Bản. Herring, Richard J. and Susan Wachter, (1999), “Bong bong bất động sản và sự phá sản hệ thống ngân hàng: Một viễn cảnh quốc tế,” Những bài báo không thường xuyên, Số 58, Nhóm thứ 3, Keynes, John M., (1931), “Những hậu quả đối với những ngân hàng bị sụp đổ trong giá trị tiền tệ,” trong các tác phẩm của J. M. Keynes, xi, London: Macmillan. Krugman, Paul, (1998), “Điều gì đã xảy ra với Châu Á?” bài báo của Học viện công nghệ Massachusetts, Tháng 2. Malpezzi, Stephen và Susan Wachter, (2002), “Vai trò của sự suy đoán trong chu kỳ bất động sản,” bài báo của Trung tâm Bất động sản Wharton, Tháng 2. Myers, Stewart C., (1977), “Những quyết định trong việc cho vay doanh nghiệp,” Tạp chí kinh tế tài chính, 5, Tháng 10, trang 147-175. Pavlov, Andrey và Susan Wachter, (2001), “Cướp Ngân hàng: Giá trị tùy chọn của Việc cho vay không truy đòi và giá tài sản bị lạm phát,” bài báo của Trung tâm Bất động sản Wharton, Tháng 12. Simon, Herbert A., (1978), “ Tính hợp lý như là quy trình và như là sản phẩm của tư duy,” Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ, 68, Tháng 5, trang 1-16. Shilling, J., C. F. Sirmans, J Corgel, (1987). “Qui trình điều chỉnh giá trong khu vực văn phòng cho thuê,” trong Tạp chí kinh tế đô thị 22: trang 90-100. Tversky, Amos và Daniel Kahneman, (1982), “Tính khả dụng: Một phương pháp tiếp cận bằng cảm tính cho việc đánh giá tần suất và xác suất” trong các bài báo của D. Kahneman, P. Slovic, và A. Tversky, Đánh giá trong điều kiện không chắc chắn: - 18 -
Các ngưỡng và các phương pháp tiếp cận bằng cảm tính, New York: Báo định kỳ của Đại học Cambridge, trang 163-178. Wheaton, W.C. và R.G Torto, (1988), Tỉ lệ bỏ trống và tương lai của Thị trường cho thuê văn phòng. Tạp chí của Hiệp hội Kinh tế đô thị và Bất động sản Hoa Kỳ 16; trang 430-436. - 19 -