Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: trường hợp các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:8

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết áp dụng các mô hình định giá tài sản phổ biến (mô hình định giá tài sản vốn – CAPM, mô hình Fama-French ba nhân tố và năm nhân tố) vào xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 - 2021.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: trường hợp các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ÁP DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ĐỂ XÁC ĐỊNH LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CỔ PHIẾU: TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP BẢO HIỂM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM PGS.TS. Cao Thị Ý Nhi Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Tóm tắt Một trong những bước quan trọng khi tiến hành định giá cổ phiếu của doanh nghiệp là xác định lợi suất chiết khấu cho phù hợp. Bài viết áp dụng các mô hình định giá tài sản phổ biến (mô hình định giá tài sản vốn – CAPM, mô hình Fama-French ba nhân tố và năm nhân tố) vào xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 - 2021. Tác giả cũng so sánh những sự khác biệt trong kết quả tìm ra bởi ba mô hình và giải thích lý do cho những sự khác biệt này. Cuối cùng tác giả đưa ra một số gợi ý cho mô hình phù hợp nhất để áp dụng vào định giá doanh nghiệp bảo hiểm ở Việt Nam. Từ khóa: Lợi suất kỳ vọng, mô hình định giá tài sản vốn, mô hình Fama-French 1. Giới thiệu Mô hình định giá tài sản là chủ đề nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, nhà quản trị trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng và bảo hiểm. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã ứng dụng các mô hình định giá tài sản và đưa ra các kết quả khác nhau ở từng quốc gia trong từng khoảng thời gian khác nhau. Tuy nhiên, vẫn còn rất nhiều tranh cãi về việc sử dụng mô hình định giá tài sản nào là hợp lý, từ mô hình định giá tài sản vốn – CAPM giản đơn cho đến mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mô hình năm nhân tố của Fama và French (2015). Mặc dù có giá trị cao về mặt lý thuyết nhưng trên thực tế, mô hình CAPM vẫn không giải thích một cách đầy đủ sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Để phản biện và bổ sung cho mô hình CAPM, rất nhiều nhà nghiên cứu đã xây dựng các mô hình định giá tài sản khác, trong đó tiêu biếu nhất là Fama và French với rất nhiều nghiên cứu về sự phù hợp của các mô hình định giá tài sản với các thị trường chứng khoán khác nhau trên thế giới. Trong đó, mô hình được nhiều tác giả sử dụng phổ biến nhất là mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993). Trong mô hình này, ba nhân tố chính có thể giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu đó là: rủi ro thị trường, quy mô của công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. 257
Mặc dù đã giải thích được phần lớn sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu, mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993) vẫn có một số hạn chế. Thứ nhất, nếu như mô hình định giá tài sản CAPM được xây dựng dựa trên lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro thị trường, mô hình ba nhân tố của Fama và French được xây dựng dựa trên kết quả thực nghiệm. Nói một cách khác, Fama và French (1993) chưa xây dựng lý thuyết giải thích tại sao các nhân tố lại có thể giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu. Thứ hai, mô hình ba nhân tố của Fama và French vẫn chưa phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu giá trị có mức vốn hóa cao (Big-value) hay giải thích mối tương quan giữa tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trong ngắn hạn (momentum). Dựa trên số liệu của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, Fama và French (2015) đã cho thấy sự tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận hoạt động, đầu tư doanh nghiệp và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Do đó, Fama và French (2015) đã hoàn thiện mô hình ba nhân tố bằng cách bổ sung thêm hai nhân tố, đó là phần bù rủi ro từ lợi nhuận hoạt động và đầu tư doanh nghiệp. Hiện nay, đã có một số nghiên cứu đánh giá các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán của Việt Nam, nhưng theo hiểu biết của tác giả, chưa có một nghiên cứu nào đánh giá các mô hình định giá tài sản đối với các doanh nghiệp bảo hiểm (DNBH) tại Việt Nam. Do đó, mục tiêu nghiên cứu của bài viết là tìm ra mô hình định giá tài sản phù hợp nhất để áp dụng vào định giá các DNBH ở Việt Nam. 2. Dữ liệu và mô hình nghiên cứu 2.1. Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: Sàn Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Bảng 1). Tác giả lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2021 bởi hai lý do: (i) trước năm 2009, quy mô thị trường chứng khoán của Việt Nam còn rất nhỏ và tính thanh khoản, khối lượng giao dịch còn thấp. Cụ thể, năm 2008, tổng mức vốn hóa toàn thị trường chỉ đạt khoảng 17 tỷ USD thì đến năm 2009 đã tăng gần gấp đôi, lên 33 tỷ USD; (ii) thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động mạnh mẽ của Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và chỉ thực sự hồi phục từ nửa cuối năm 2009. Bảng 1. Các DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mã chứng STT Tên DNBH khoán Tổng Công ty cổ phần (CTCP) Bảo hiểm Ngân hàng Đầu tư và Phát triển 1 BIC Việt Nam 2 ABI CTCP Bảo hiểm Ngân hàng Nông nghiệp Việt Nam 3 AIC Tổng CTCP Bảo hiểm Hàng không 258
Mã chứng STT Tên DNBH khoán 4 MIG Tổng CTCP Bảo hiểm Quân đội 5 BMI Tổng CTCP Bảo Minh 6 BVH Tập đoàn Bảo Việt 7 PGI Tổng CTCP Bảo hiểm Petrolimex 8 PTI Tổng CTCP Bảo hiểm Bưu điện 9 PVI Tổng CTCP Bảo hiểm Dầu khí Việt Nam Nguồn: Tác giả tổng hợp 2.2. Mô hình CAPM Mô hình CAPM là mô hình trình bày lý thuyết giản đơn về mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro, được giới thiệu độc lập bởi Sharpe (1964) và Lintner (1965); dựa trên công trình nghiên cứu trước đó của Markowitz (1952) về Lý thuyết quản trị danh mục đầu tư hiện đại. Theo đó, một tài sản/danh mục mà có rủi ro càng cao thì lợi suất kỳ vọng của tài sản/danh mục đó cũng tăng lên. Trong mô hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của một danh mục đầu tư sẽ phụ thuộc vào lãi suất phi rủi ro và phần bù thị trường (mức chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọng của thị trường và lãi suất phi rủi ro) (Fama và French, 2004). Phương trình của mô hình là: Trong đó, hệ số beta (βi) là hệ số góc của hàm hồi quy CAPM: Rit và Rmt là lợi suất của cổ phiếu i và danh mục thị trường tại thời điểm t. Nghiên cứu này sử dụng chỉ số thị trường VN-Index là danh mục thị trường. Rft là lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t, là lãi suất của trái phiếu Chính phủ Việt Nam có kỳ hạn 1 năm. là sai số ngẫu nhiên, có phân phối chuẩn với kỳ vọng toán bằng 0 và phương sai là σ. Phương pháp OLS (bình phương nhỏ nhất) được áp dụng cho tất cả các hồi quy. Kết quả của các hồi quy này sẽ được thảo luận trong nội dung tiếp theo. 2.3. Mô hình Fama-French ba nhân tố Nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French (1992) cho thấy, mô hình CAPM không giải thích được lợi suất bình quân chứng khoán của các doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1963 - 1990. Do đó, Fama và French (1993) đã bắt đầu quan sát hai nhóm cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường là nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và nhóm cổ phiếu của các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (tỷ số B/P cao). Hai nhân tố này được Fama và French bổ sung vào mô hình CAPM, hình thành một mô hình mới lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất, mô hình Fama-French ba nhân tố: 259
E(Ri) là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. Rf là lãi suất phi rủi ro. E(Rm) là lợi suất kỳ vọng của thị trường. (E(Rm) - Rf) là phần bù rủi ro thị trường. Như vậy, ngoài nhân tố rủi ro thị trường, mô hình Fama-French ba nhân tố bổ sung thêm hai nhân tố mới là: SMB (Small Minus Big): Phần bù quy mô, được đo bằng lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị vốn hóa nhỏ trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị vốn hóa lớn. HML (High (B/P) Minus Low (B/P)): Phần bù giá trị, được đo bằng lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) cao (cổ phiếu có giá trị) trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) thấp (cổ phiếu tăng trưởng). βi, si và hi: Độ nhạy của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đối với chứng khoán. 2.4. Mô hình Fama-French năm nhân tố Dựa trên số liệu của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1990 - 2012, Fama và French (2015) đã cho thấy sự tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận hoạt động, đầu tư tài sản và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Do đó, Fama và French (2015) đã hoàn thiện mô hình ba nhân tố bằng cách bổ sung thêm hai nhân tố, đó là phần bù rủi ro từ lợi nhuận hoạt động và đầu tư doanh nghiệp. Mô hình năm nhân tố của Fama và French là: Ngoài ba nhân tố của mô hình Fama và French (1993), có thêm hai nhân tố mới: RMW (Robust Minus Weak): Phần bù lợi nhuận hoạt động, được đo bằng lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có lợi nhuận hoạt động cao trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có lợi nhuận hoạt động thấp. CMA (Conservative Minus Aggressive): Phần bù đầu tư, được đo bằng lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có tỷ lệ gia tăng tổng tài sản cao trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có tỷ lệ gia tăng tổng tài sản cao thấp. ri và ci: Độ nhạy của các nhân tố lợi nhuận hoạt động và nhân tố đầu tư tài sản đối với chứng khoán. 260
3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận 3.1. Khả năng giải thích tỷ suất sinh lời Bảng 2. Thống kê về khả năng giải thích của các mô hình định giá tài sản R2 hiệu Trung bình giá trị GRS test - Mô hình chỉnh tuyệt đối hệ số ai statistic CAPM 61,3% 0,032% 2,12 Fama-French ba nhân tố 68,7% 0,011% 1,71 Fama-French năm nhân tố 58,2% 0,045% 2,44 Nguồn: Kết quả nghiên cứu của tác giả Bảng 2 thể hiện kết quả trung bình từ ước lượng các mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các DNBH ở Việt Nam. Giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình Fama-French ba nhân tố là cao nhất, đạt 68,7%. Như vậy, mô hình Fama-French ba nhân tố đã giải thích được 68,7% sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu các DNBH ở Việt Nam. Các nhân tố “thị trường”, nhân tố “quy mô” và nhân tố “giá trị” có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình hồi quy với giá trị p-value nhỏ hơn 0,05. Giá trị R2 của mô hình CAPM thấp hơn, khoảng 61% và mô hình Fama-French năm nhân tố là thấp nhất, chỉ đạt 58%. Hơn nữa, trong 7 trên 8 mô hình hồi quy, hai nhân tố “phần bù lợi nhuận hoạt động” (RMW) và “phần bù đầu tư” (CMA) đều có giá trị p-value lớn hơn 0,05. Do đó hai nhân tố này dường như không có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu các DNBH ở Việt Nam. Nguyên nhân là phần lớn các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư chứng khoán chỉ quan tâm đến việc phân tích quy mô công ty, cổ tức, giá trị dòng tiền, cũng như giá trị sổ sách và giá trị thị trường chứ ít khi xây dựng danh mục đầu tư dựa trên lợi nhuận hoạt động và đầu tư tài sản. Do đó, mặc dù có khả năng giải thích lợi suất bình quân chứng khoán của các doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1990 - 2012, hai nhân tố “phần bù lợi nhuận hoạt động” và “phần bù đầu tư” không có nhiều ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lời của các DNBH ở Việt Nam. Bên cạnh việc so sánh R2 hiệu chỉnh và giá trị p-value của các nhân tố, tác giả cũng so sánh trung bình giá trị tuyệt đối của hệ số ai và giá trị kiểm định GRS test-statistic. Theo Fama và French (2015), hai giá trị này càng nhỏ thì thể hiện mô hình định giá tài sản này càng tốt. Kết quả nghiên cứu cho thấy, với mô hình Fama-French ba nhân tố, trung bình giá trị tuyệt đối của hệ số ai là thấp nhất, chỉ đạt 0,01%. Hai mô hình còn lại có trung bình giá trị tuyệt đối của hệ số ai cao hơn đáng kể, lần lượt là 0,032% và 0,045%. Giá trị GRS test-statistic của mô hình Fama-French năm nhân tố là 2,44, cao hơn giá trị tới hạn tại mức ý nghĩa 5% là 2,31. Do đó, ta có thể kết luận: mô hình Fama-French năm nhân tố không giải thích hoàn toàn được sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 261
Giá trị GRS test-statistic của mô hình CAPM và mô hình Fama-French ba nhân tố đều nhỏ hơn giá trị tới hạn tại mức ý nghĩa 5%, thể hiện cả hai mô hình này đều có ý nghĩa. Như vậy, dựa trên thống kê về khả năng giải thích của các mô hình định giá tài sản, có thể kết luận mô hình Fama-French ba nhân tố là mô hình phù hợp nhất để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.2. Kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu doanh nghiệp bảo hiểm Bảng 3. Kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu của 9 DNBH trong mối tương quan với chỉ tiêu đo lường lợi suất thực tế ROE Đơn vị: % Mã cổ Fama-French ba Fama-French năm STT CAPM ROE phiếu nhân tố nhân tố 1 BIC 7,21 8,09 6,55 9,29 2 ABI 18,39 19,97 16,34 23,26 3 AIC 1,82 2,31 1,96 1,30 4 MIG 7,96 8,89 7,21 10,22 5 BMI 6,20 7,02 5,67 8,03 6 BVH 6,48 7,31 5,91 8,37 7 PGI 9,93 10,98 8,93 12,68 8 PTI 6,86 7,72 6,25 8,85 9 PVI 7,10 7,98 6,45 9,15 Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng 3 trình bày kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của 9 DNBH niêm yết theo các mô hình định giá tài sản, trong mối tương quan với chỉ tiêu đo lường lợi suất thực tế ROE – tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Trong đó, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ROE của từng DNBH là tỷ lệ sinh lời trung bình trong giai đoạn 2009 - 2021. Khi so sánh lợi suất kỳ vọng được ước lượng bởi các mô hình và lợi suất thực tế ROE của các DNBH, chúng ta có thể thấy, 8/9 doanh nghiệp (trừ AIC) có mức lợi suất thực tế nhỏ hơn mức lợi suất kỳ vọng. Điều này là dễ hiểu bởi mô hình định giá tài sản chỉ bao gồm một số nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, còn trong thực tế có rất nhiều nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu mà mô hình định giá tài sản chưa kể đến như: kỳ vọng của nhà đầu tư, môi trường kinh doanh bảo hiểm, tỷ lệ bồi thường... 262
Trong ba mô hình định giá tài sản, mô hình Fama-French ba nhân tố có lợi suất kỳ vọng gần nhất với tỷ suất sinh lời thực tế ROE. Tiếp đến là lợi suất kỳ vọng của mô hình CAPM và thấp nhất là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của mô hình Fama-French năm nhân tố. Điều này hoàn toàn phù hợp với kết quả thống kê đã phân tích ở mục 3.1. 4. Kết luận Sau khi nghiên cứu về việc áp dụng các mô hình định giá tài sản trong xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu của các DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả rút ra một số kết luận như sau: - Thứ nhất, có sự chênh lệch giữa tỷ lệ lợi suất thực tế ROE của các DNBH với lợi suất kỳ vọng ước tính được thông qua các mô hình CAPM, Fama-French ba nhân tố và Fama-French năm nhân tố. Nguyên nhân của điều này là do các mô hình định giá tài sản vẫn chưa bao gồm toàn bộ các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trong thực tế. - Thứ hai, tuy có khác biệt khá lớn với lợi suất thực tế, các kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng, đặc biệt là từ mô hình Fama-French ba nhân tố, lại có sự tương đồng nhất định với chỉ số ROE thực tế của các doanh nghiệp. Như vậy, các mô hình định giá tài sản có thể được sử dụng để xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Thứ ba, trong số ba mô hình ứng dụng để xác định lợi suất kỳ vọng, mô hình Fama- French ba nhân tố tỏ ra hiệu quả hơn cả. Trong khi đó, mô hình Fama-French năm nhân tố không có ý nghĩa trong xác định lợi suất kỳ vọng của các DNBH tại Việt Nam. Lý do cho việc này đến từ đặc điểm của các nhà đầu tư và quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam. 263
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Fama E. F. và French K. R. (1992), “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance, 47, 427 - 465. 2. Fama E. F. và French K. R. (1993), “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, 33(1), 3 -,56. 3. Fama E. F. và French K. R. (2004), “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”, The Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25 - 46. 4. Fama E. F. và French K. R. (2015), “A five-factor asset pricing model”, Journal of Financial Economics 116, 1 - 22. 264