Ảnh hưởng bất cân xứng của bất ổn chính sách đến cầu tiền ở Việt Nam

Tạp chí Kinh tế - Luật và Ngân hàng

Năm thứ 27(13)- Tháng 12. 2025- Số 285

ISSN 3030 - 4199

Ảnh hưởng bất cân xứng của bất ổn chính sách đến

cầu tiền ở Việt Nam

Ngày nhận: 07/08/2025 Ngày nhận bản sửa: 29/8/2025 Ngày duyệt đăng: 10/12/2025

Tóm tắt: Nghiên cứu này phân tích tác động bất cân xứng của sự bất ổn chính

sách (đo lường qua Chỉ số bất ổn thế giới) đến lượng cầu tiền ở Việt Nam trong

giai đoạn quý 1 năm 2000 đến quý 4 năm 2023 thông qua mô hình ARDL

tuyến tính (ARDL) và ARDL phi tuyến (NARDL). Kết quả từ mô hình ARDL cho

thấy trong ngắn hạn bất ổn chính sách làm giảm lượng cầu tiền và mức độ

ảnh hưởng này là không đáng kể trong dài hạn. Tuy nhiên, trong ngắn hạn

với mô hình NARDL, cú sốc tích cực của bất ổn chính sách làm gia tăng lượng

cầu tiền, ngược lại cú sốc tiêu cực của bất ổn chính sách sẽ làm giảm lượng

cầu tiền một lượng không cùng quy mô. Trong dài hạn, cả cú sốc tiêu cực và

tích cực của bất ổn chính sách đều làm giảm lượng cầu tiền, nhưng tác động

của cú sốc tích cực là không đáng kể. Bên cạnh đó, thu nhập thực, lãi suất và

tỷ lệ lạm phát cũng được xem là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cầu

tiền. Kết quả nghiên cứu là cơ sở thực nghiệm quan trọng để đề xuất các hàm

The asymmetric impact of policy uncertainty on money demand in Viet Nam

Abstract: This study analyzes the asymmetric impact of policy uncertainty (measured by the World

Uncertainty Index) on money demand in Vietnam during the period from the first quarter of 2000 to the

fourth quarter of 2023 using the linear ARDL (ARDL) and nonlinear ARDL (NARDL) models. The results from

the ARDL model show that in the short term, policy uncertainty reduces money demand, but this effect is

insignificant in the long term. The NARDL estimation reveals that, in the short run, positive shocks to policy

uncertainty exert a statistically significant expansionary effect on money demand, whereas negative shocks

reduce money demand with an adjustment magnitude that is not symmetric to the positive response.

In the long run, both positive and negative policy uncertainty shocks are associated with a contraction

in money demand; however, the effect of positive shocks proves economically negligible. Additionally,

real income, interest rates, and inflation rates are also considered as important factors affecting money

demand. These empirical results provide a crucial foundation for policy recommendations to improve

monetary policy efficacy and foster macroeconomic stability in Viet Nam.

Keywords: Policy uncertainty, Money demand, Nonlinear ARDL, Viet Nam

Link Doi: http://doi.org/10.59276/JELB.2025.12.3044

Nguyen Thi Quy1, Pham Thi Thu Hien2

Email: nguyenquy@ufm.edu.vn1, phamhien@ufm.edu.vn2

Organization of all: University of Finance- Marketing, Ho Chi Minh City, Viet Nam

Nguyễn Thị Quý, Phạm Thị Thu Hiền

Trường ĐH Tài chính- Marketing, TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam

KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG

NGUYỄN THỊ QUÝ - PHẠM THỊ THU HIỀN

Năm thứ 27 (13)- Tháng 12. 2025- Số 285- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng

ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ và ổn định

kinh tế vĩ mô trong trường hợp thực tiễn ở Việt Nam.

Từ khóa: Bất ổn chính sách, Cầu tiền, ARDL phi tuyến tính, Việt Nam

1. Đặt vấn đề

Trong bối cảnh toàn cầu hóa ngày càng

sâu rộng, các cú sốc chính sách và biến

động kinh tế- chính trị trên thế giới ngày

càng trở nên phổ biến và khó lường làm

gia tăng tính bất định trong môi trường vĩ

mô. Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu năm 2008, nền kinh tế thế giới đã trải

qua hàng loạt biến động như khủng hoảng

nợ công châu Âu, căng thẳng trần nợ tại

Hoa Kỳ, sự kiện Brexit, chiến tranh thương

mại Mỹ- Trung, đại dịch Covid-19, cùng

với các xung đột địa chính trị khác. Những

biến động này không chỉ làm thay đổi cấu

trúc danh mục tài sản toàn cầu mà còn tác

động mạnh mẽ đến hành vi nắm giữ tiền

tệ của công chúng do động cơ dự phòng

và nhu cầu thanh khoản (Friedman, 1984;

Acedański & Pietrucha, 2025). Trong bối

cảnh đó, việc nhận diện chính xác phản

ứng của cầu tiền trước các cú sốc chính

sách trở thành quan trọng trong điều hành

chính sách tiền tệ hiệu quả.

Tuy nhiên, các nghiên cứu truyền thống

thường giả định mối quan hệ tuyến tính,

bỏ qua thực tế rằng phản ứng của các chủ

thể kinh tế thường mang tính bất cân xứng,

tức là quy mô hoặc chiều hướng điều chỉnh

hành vi khi rủi ro tăng thường khác biệt so

với khi rủi ro giảm (Meyer & von Cramon,

2004; York, 2017). Đối với Việt Nam, một

nền kinh tế đang phát triển với độ mở cao,

những cú sốc từ bên ngoài có tác động sâu

sắc đến ổn định vĩ mô và chính sách tiền

tệ. Với 14 hiệp định thương mại tự do có

hiệu lực và kim ngạch xuất khẩu chiếm hơn

200% GDP (Tổng cục Thống kê, 2023),

Việt Nam trở thành nền kinh tế có độ mở

lớn nhưng cũng dễ bị tổn thương trước các

biến động toàn cầu. Thực tiễn điều hành

tiền tệ trong giai đoạn hậu Covid-19 cho

thấy Ngân hàng Nhà nước đã có các phản

ứng chính sách như điều chỉnh lãi suất và

mở rộng cung tiền, M2 tăng từ 10,6 triệu tỷ

đồng năm 2020 lên 13,4 triệu tỷ đồng năm

2022 (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam,

2023), cho thấy mối liên hệ giữa bất ổn

chính sách và lượng cầu tiền là đáng kể.

Dù vậy, các bằng chứng thực nghiệm hiện

tại về cơ chế truyền dẫn phi tuyến từ bất ổn

chính sách đến hàm cầu tiền tại Việt Nam

vẫn còn rất hạn chế.

Để lấp đầy khoảng trống này, nghiên cứu

được thực hiện với mục tiêu xác định và

lượng hóa ảnh hưởng bất cân xứng của bất

ổn chính sách đến cầu tiền tại Việt Nam.

Về dữ liệu và phương pháp, nghiên cứu

sử dụng chuỗi dữ liệu theo quý, áp dụng

mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến

(NARDL) để phân tích ảnh hưởng của các

cú sốc dương và âm từ biến số bất ổn. Kết

quả phân tích cung cấp cơ sở khoa học

nhằm hoàn thiện công cụ điều hành chính

sách tiền tệ trong điều kiện môi trường vĩ

mô ngày càng có những biến động phức

tạp. Cấu trúc của bài viết được thiết kế

thành năm phần: (i) Đặt vấn đề; (ii) Cơ

sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu thực

nghiệm; (iii) Dữ liệu và phương pháp

nghiên cứu; (iv) Kết quả nghiên cứu và thảo

luận; (v) Kết luận và hàm ý chính sách.

2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên

cứu thực nghiệm

Ảnh hưởng bất cân xứng của bất ổn chính sách đến cầu tiền ở Việt Nam

KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG

Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Năm thứ 27 (13)- Tháng 12. 2025- Số 285

2.1. Cơ sở lý thuyết

Cơ sở lý thuyết về tác động của bất ổn

chính sách đến cầu tiền xuất phát từ thực tế

rằng quyết định nắm giữ tiền mặt của các

chủ thể kinh tế không chỉ chịu tác động bởi

các biến số vĩ mô truyền thống mà còn bởi

mức độ bất định của môi trường kinh tế.

Lý thuyết cầu tiền của Keynes (1936) xác

định ba động cơ nắm giữ tiền: giao dịch,

dự phòng và đầu cơ; trong đó thu nhập và

lãi suất là hai biến số quyết định chính. Lý

thuyết số lượng tiền tệ hiện đại của Friedman

(1956) khẳng định cầu tiền là một hàm phụ

thuộc vào mức giá, thu nhập thực tế (tương

quan dương) và lãi suất (tương quan âm).

Trong một nghiên cứu thực nghiệm sâu

hơn, Friedman (1984) lập luận rằng sự bất

ổn trong tăng trưởng tiền tệ và các cú sốc

chính sách sẽ làm thay đổi kỳ vọng của

công chúng về giá trị tương lai của tiền.

Sự thay đổi này dẫn đến hai hiệu ứng đối

lập tác động lên cầu tiền: (i) Hiệu ứng thay

thế trong đó kỳ vọng tiêu cực về sự mất giá

của tiền tệ khiến các chủ thể chuyển dịch

sang nắm giữ các tài sản thực hoặc tài sản

tài chính khác để bảo toàn giá trị, dẫn đến

cầu tiền giảm. (ii) Hiệu ứng dự phòng: khi

các rủi ro gia tăng thúc đẩy hành vi gia tăng

tích trữ tiền mặt nhằm phục vụ mục đích dự

phòng trong điều kiện bất định. Sự tồn tại

đồng thời của hai hiệu ứng này tạo ra một

câu hỏi thực nghiệm cơ bản: Tác động ròng

của bất ổn chính sách lên cầu tiền là gì?

Liệu hiệu ứng dự phòng có lấn át hiệu ứng

thay thế, và quá trình điều chỉnh của cầu

tiền có mang tính đối xứng giữa các chu kỳ

biến động hay không? Những câu hỏi này

đòi hỏi phải được kiểm định thông qua các

mô hình kinh tế lượng với dữ liệu thực tế,

và được trình bày chi tiết trong phần tiếp

theo của nghiên cứu.

2.2. Tổng quan nghiên cứu

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng

các thước đo bất ổn khác nhau tác động đến

lượng cầu tiền như bất ổn kinh tế (thường

được đo lường thông qua mức độ biến động

của sản lượng thực tế) được đề cập trong

các nghiên cứu của Bahmani-Oskooee và

cộng sự, 2018; Bahmani-Oskooee và Xi,

2014; bất ổn tiền tệ (đo lường qua sự biến

động của cung tiền danh nghĩa hoặc lượng

tiền rộng M2) (EI-Rasheed và cộng sự,

2017) và bất ổn chính sách kinh tế- EPU

(Bahmani-Oskooee & Nayeri, 2018a) hay

Chỉ số bất ổn thế giới- WUI (Akinlo, 2024).

Tuy nhiên, tác động của bất ổn chính sách

đến cầu tiền là không rõ ràng.

Nhóm thứ nhất cho rằng tăng bất ổn chính

sách là nguyên nhân dẫn đến sự gia tăng

về nhu cầu tiền tệ. Trong điều kiện bất ổn

chính sách, rủi ro lãi suất tăng làm tăng

rủi ro của các chứng khoán có thu nhập cố

định, do đó sẽ khiến cho các chủ thể tham

gia sẽ thay thế các chứng khoán này bằng

tiền mặt (Choudhry, 2023). Bên cạnh đó,

bất ổn chính sách gia tăng cũng ảnh hưởng

đến lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái,

từ đó làm khuếch đại tác động của nó đến

nhu cầu về tiền (Nusair và cộng sự, 2024).

Các bằng chứng thực nghiệm từ nền kinh

tế lớn nhất thế giới xác nhận kết quả này.

Bahmani-Oskooee và cộng sự (2016), sử

dụng dữ liệu quý của Mỹ trong giai đoạn

1997- 2013 thông qua mô hình phân phối

trễ tự hồi quy (ARDL), đã tìm thấy tác

động tích cực của EPU đến cầu tiền cả

trong ngắn hạn và dài hạn. Kết quả này ngụ

ý rằng, ngay cả tại một thị trường tài chính

phát triển như Mỹ, người dân vẫn có xu

hướng tích trữ tiền mặt khi có sự thiếu nhất

quán trong điều hành chính sách. Trước

đó, Choi và Oh (2003) cũng chỉ ra rằng cả

bất ổn tiền tệ và sản lượng đều tác động

đến cầu tiền. Tuy nhiên, nếu sự bất ổn trở

nên quá lớn, nó có thể kích hoạt hiệu ứng

ngược lại, đẩy dòng tiền sang các tài sản

NGUYỄN THỊ QUÝ - PHẠM THỊ THU HIỀN

Năm thứ 27 (13)- Tháng 12. 2025- Số 285- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng

khác ít biến động hơn.

Nhóm thứ hai xác nhận bất ổn chính sách

lại làm giảm nhu cầu về tiền tệ. Theo

Choudhry (2023), bất ổn chính sách kinh

tế khiến tất cả các tài sản danh nghĩa trở

nên rủi ro hơn, vì giá trị của chúng về

mặt hàng hóa và dịch vụ sẽ khó dự đoán

hơn. Trong những điều kiện như vậy, các

chủ thể tham gia trong nền kinh tế có thể

chuyển từ các tài sản danh nghĩa bao gồm

cả tiền sang các tài sản hữu hình như vàng

hoặc hàng hóa. Như vậy, bất ổn chính sách

gia tăng có thể gây ra hiệu ứng thay thế

từ việc đang nắm giữ tiền mặt sang các tài

sản ít biến động hơn, tức là bất ổn đã làm

giảm lượng cầu tiền. Nhiều nghiên cứu

thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng hỗ

trợ cho cơ chế này. Bahmani và cộng sự

(2015) khi nghiên cứu tại Anh đã xác nhận

bất ổn chính sách làm giảm cầu tiền trong

ngắn hạn. Tương tự, Bahmani-Oskooee và

Arize (2020) áp dụng mô hình ARDL kết

hợp kỹ thuật GARCH để đo lường độ biến

động tại Nam Phi, và kết luận rằng bất ổn

tài chính có tác động tiêu cực đáng kể đến

lượng tiền nắm giữ. Ivanovski và Churchill

(2019) cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn

về sự thay đổi hành vi theo thời gian tại Úc

(giai đoạn 1998- 2017). Kết quả xác nhận

trong ngắn hạn, bất ổn chính sách gây tác

động tiêu cực (do người dân chuyển sang

tài sản khác); tuy nhiên trong dài hạn, khi

các biện pháp kiểm soát lạm phát được

kỳ vọng sẽ phát huy tác dụng, người dân

lại quay trở lại nắm giữ tiền mặt để duy

trì thanh khoản. Ngược lại, Bahmani-

Oskooee và Nayeri (2018b) trong nghiên

cứu về Mỹ (1998- 2017) lại thấy rằng sự

gia tăng bất ổn làm giảm cầu tiền (người

dân thận trọng), nhưng khi bất ổn giảm thì

không có tác động đáng kể. Điều này gợi ý

rằng nhà đầu tư phản ứng mạnh khi rủi ro

tăng, nhưng không vội thay đổi danh mục

khi tình hình ổn định lại.

Nhóm thứ ba đi vào phân tích tác động

của bất ổn chính sách đến cầu tiền là cân

xứng hay bất cân xứng. Bahmani-Oskooee

và Nayeri (2018a) khi sử dụng mô hình

ARDL tuyến tính đã không tìm thấy tác

động đáng kể nào của bất ổn chính sách

đến cầu tiền. Tuy nhiên, khi chuyển sang

mô hình NARDL, kết quả đã chỉ ra sự bất

cân xứng: bất ổn tăng làm giảm cầu tiền,

nhưng bất ổn giảm lại không có tác động.

Điều này hàm ý rằng tồn tại mối quan hệ

bất cân xứng giữa bất ổn chính sách và

cầu tiền. Tại Anh (giai đoạn 1997- 2016),

Bahmani-Oskooee và Nayeri (2020) thông

qua mô hình NARDL cho rằng cả việc gia

tăng hay sụt giảm bất ổn chính sách đều làm

tăng lượng tiền mặt nắm giữ, cho thấy tâm

lý phòng thủ rất cao của người dân Anh.

Trong khi đó, nghiên cứu của Choudhry

(2023) lại tìm thấy mối quan hệ tuyến tính

tiêu cực rõ ràng giữa hai biến số này. Tại

châu Á, Ongan và Gocer (2021) phân tích

dữ liệu của Nhật Bản (2000- 2018) và cung

cấp bằng chứng thuyết phục về tính bất cân

xứng: sự gia tăng bất ổn chính sách tiền

tệ làm giảm cầu tiền (hiệu ứng thay thế

mạnh hơn), trong khi sự giảm bớt bất ổn

lại khuyến khích cầu tiền tăng lên. Kết quả

này cũng được xác nhận trong nghiên cứu

của Fotie và Fotie (2024).

Như vậy, từ tổng quan các nghiên cứu

thực nghiệm cho thấy, tác động của bất ổn

chính sách đến cầu tiền vẫn còn gây tranh

cãi, khi bằng chứng thực nghiệm chia

thành ba hướng chính: (i) bất ổn chính sách

làm tăng nhu cầu tiền do chức năng phòng

ngừa và thanh khoản; (ii) bất ổn chính sách

làm giảm nhu cầu tiền thông qua hiệu ứng

thay thế sang các tài sản an toàn khác; và

(iii) tồn tại mối quan hệ bất cân xứng, tức là

tác động của sự gia tăng và suy giảm bất ổn

không giống nhau và phụ thuộc vào bối cảnh

kinh tế cụ thể của từng quốc gia (Bahmani-

Oskooee & Nayeri, 2019, 2020; Ongan &

Ảnh hưởng bất cân xứng của bất ổn chính sách đến cầu tiền ở Việt Nam

KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG

Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Năm thứ 27 (13)- Tháng 12. 2025- Số 285

Gocer, 2021). Điều này hàm ý rằng kết quả

thực nghiệm rất khác biệt, chịu ảnh hưởng

bởi đặc thù kinh tế, mức độ phát triển của

thị trường tài chính, cơ chế điều hành chính

sách và khả năng dự đoán môi trường vĩ mô

ở mỗi quốc gia. Mặt khác, các bằng chứng

thực nghiệm hiện tại chủ yếu tập trung vào

các nền kinh tế phát triển (Mỹ, Anh, Nhật

Bản, Úc) hoặc quốc gia mới nổi như Nam

Phi. Cho đến nay, hầu như chưa có nghiên

cứu hệ thống nào xem xét tác động (đặc biệt

là bất cân xứng) của bất ổn chính sách đến

hàm cầu tiền ở Việt Nam- một nền kinh tế

đang chuyển đổi với thị trường tài chính

chưa hoàn thiện. Bên cạnh đó, nghiên cứu

sử dụng chỉ số bất ổn thế giới (WUI- World

Uncertainty Index) để đo lường bất ổn chính

sách thay vì sử dụng chỉ số bất ổn chính sách

(PU- Policy Uncertainty Index) trong mối

quan hệ với cầu tiền như các nghiên cứu

trước đó của Bahmani‐Oskooee và Nayeri

(2018, 2020). Chỉ số WUI được coi là toàn

diện hơn so với PU và giúp nghiên cứu ảnh

hưởng của bất ổn chính sách đến cầu tiền có

cơ sở dữ liệu đa chiều hơn, tránh bỏ sót các

yếu tố bất ổn lan tỏa từ bên ngoài (Ahir và

cộng sự, 2022). Do đó, nghiên cứu sẽ cung

cấp thêm bằng chứng thực nghiệm mới cho

một nền kinh tế đang phát triển ở châu Á,

vốn chưa được xem xét ở khía cạnh bất cân

xứng của bất ổn chính sách một cách toàn

diện đối với cầu tiền. Đồng thời khám phá

tính bất cân xứng trong quan hệ cầu tiền và

bất ổn chính sách tại Việt Nam thông qua

mô hình NARDL (thường được chú ý đối

với các thị trường tài chính phát triển). Việc

phát hiện bằng chứng về ảnh hưởng bất cân

xứng sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách

ở Việt Nam hiểu rõ hơn về cơ chế truyền

dẫn của bất ổn chính sách đến cầu tiền, qua

đó hỗ trợ việc thiết kế các công cụ điều hành

tiền tệ hiệu quả hơn trong bối cảnh nền kinh

tế chưa thực sự ổn định và chịu nhiều cú sốc

bên ngoài.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu chuỗi thời

gian được tổng hợp theo quý trong giai

đoạn từ quý 1/2000 đến quý 4/2023 của

Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các tổ

chức uy tín trên thế giới Ngân hàng thế giới

(World Bank), Quỹ Tiền tệ thế giới IMF,

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Tổng

cục Thống kê của Việt Nam. Nguồn dữ liệu

và thống kê mô tả các biến được thể hiện

chi tiết trong Bảng 1, Bảng 2.

3.2. Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở lý thuyết về cầu tiền tệ của

Keynes (1963), Frideman (1956, 1984) và

các nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian

gần đây, hàm cầu tiền được xác định bởi

thu nhập thực tế (Y) để tính đến nhu cầu

giao dịch về tiền và lãi suất (R)- chi phí cơ

hội của việc giữ tiền (Bahmani & Nayeri,

2018) và tỷ lệ lạm phát- chi phí cơ hội của

việc nắm giữ số dư tiền mặt (Crockett &

Evans, 1980; Atta-Mensah, 2004). Áp

dụng khung phân tích này cho Việt Nam,

nghiên cứu đưa các yếu tố trên vào với vai trò

là biến kiểm soát bên cạnh biến bất ổn chính

sách. Mô hình tổng quát có dạng như sau:

lnM(t) = δ0 + δ1PU + δ2lnYt + δ3Rt + δ4IFt +

εt (1)

Trong đó: M- lượng cầu tiền được đo

lường thông qua lượng cung tiền rộng M2.

Đây là chỉ số được sử dụng phổ biến trong

các nghiên cứu về hàm cầu tiền do tính bao

quát hơn so với các đại lượng tiền hẹp hơn

như M0 và M1. M2 thường biểu hiện tính

ổn định và phù hợp cao trong mô hình cầu

tiền hơn so với các đại lượng tiền hẹp do

nó bao gồm những tài sản có thể dễ dàng

chuyển đổi thành tiền mặt để đáp ứng nhu

cầu thanh khoản (Bahmani-Oskooee &

Ảnh hưởng bất cân xứng của bất ổn chính sách đến cầu tiền ở Việt Nam

Bài viết nghiên cứu tác động bất cân xứng của bất ổn chính sách (WUI) đến cầu tiền ở Việt Nam (2000-2023) qua mô hình ARDL và NARDL. Kết quả cho thấy bất ổn chính sách ảnh hưởng đáng kể đến điều hành chính sách tiền tệ.

Chủ đề:

Tài liệu liên quan

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Hỗ trợ

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi