Báo cáo: “Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”

Chia sẻ: Pham Van Trong | Ngày: | Loại File: DOC | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

371
lượt xem 141
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng. Bên cạnh việc đ ầu tư trên thị..chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng. Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO những năm gần đây...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Báo cáo: “Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”

  LUẬN VĂN Định giá IPO- Bằng chứng thực Đề Tài: nghiệm ở Việt Nam -1-
Mục lục Lời mở đ ầu ................................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1 ................................................................................................................................ 2 1. Lý thuyết về định giá để phát hành IPO ................................................................................... 2 2. Các nhân tố ảnh hư ởng tới vấn đ ề định giá IPO ................................................................... 7 3. Vấn đề định giá phát hành IPO trên thế giới .......................................................................... 10 CHƯƠNG 2 .............................................................................................................................. 21 1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua. .............................................. 21 2. Thực trạng phát hành IPO tại Việt Nam................................................................................ 32 Trong đó, NĐT nước ngoài đ ược phép mua: ......................................................................... 40 Trong đó, NĐT nước ngoài đ ược phép mua: ......................................................................... 45 CHƯƠNG 3 ............................................................................................................................. 54 1. Xây dựng hệ t hống dữ liệ u chí nh xác, đầy đủ. ................................................................... 54 2. Lựa chọn thời đ iể m phát hà nh. ........................................................................................... 55 4. Chú trọng đến yếu tố thời gian ........................................................................................... 57 -1-
Lời mở đầu  Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là ph ương thức đầu tư được ưa chuộng. Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO c òn phả i huỷ b ỏ do không có người đăng ký mua. Với mong muốn giới thiệu những vấn đề chính của việc phát hành ra công chúng lần đầu, thực trạng việc đ ịnh giá doanh nghiệp IPO trên thế giới và ở Việt Nam hiện nay, qua đó tìm ra những bất cập của việc đ ịnh giá doanh nghiệp IPO và kiến nghị phương pháp đầu tư để nhà đầu tư tham khảo, đề tài “Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam” được tiến hành. Với mục tiêu như trên, đề tài nghiên cứu có nội dung như sau: Chương 1: Lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm về vấn đề định giá phát hành IPO. Chương 2: Thực trạng vấn đề định giá phát hành IPO thời gian qua. Chương 3: Một số giải pháp cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam Chương 4: Kiến nghị đầu tư. -1-
CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ ĐỂ PHÁT HÀNH IPO 1. Lý thuyết về đ ịnh giá để phát hành IPO 1.1 Khái niệm về IPO Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng). Khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp. IPO là một bộ phận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO. Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành s ơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu tiên của một công ty. Từ đó có th ể thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nh ưng ch ỉ có duy nhất một lần phát hành IPO. Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. 1.2 Quy trình IPO -2-
Bước 1: Lựa chọn nhà bao tiêu (nhà bảo lãnh phát hành) Khi quyết định thực hiện IP O, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu (còn gọi là nhà bảo lãnh). Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty chứng khoán được thực hiện n ghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần mộ t nhà bảo lãnh chính, n hưng nếu đ ợt phá t hành lớn thì phải cần đến một và i nhà bảo lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự thà nh công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh sẽ thành lập một tổ h ợp bảo lãnh). Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phá t hà nh thoả thuận với nhau một mức giá nhất định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh p hải bán lạ i số cổ phiếu đó cho người mu a. Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh với công ty phát hành và giá mà nhà bảo lãnh b án cho người mua được xe m n hư mộ t khoản phí bảo lãnh phát hành. Bước 2: Chuẩn b ị hồ sơ xin phép phát hành Sau khi chấp nhận làm b ảo lãnh phá t hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liê n hệ với các công ty luậ t và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phá t hành. Công việc quan trọng nhất mà nhà bảo lãnh phải là m là chuẩn b ị bản cáo bạ ch, đ ược xem như là một quyển sách giới th iệu về công ty phát hành bao gồm tấ t cả các thông tin tà i chính về công ty phát hành tro ng vòng 5 nă m trở lại đâ y, thông tin về ban giám đốc và một bản miê u tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, ch iến lược phát triển của công ty. Bản cáo bạch c ũng cảnh báo các nhà đầu tư về mối nguy h iểm củ a việc mua cổ ph iếu này. Công ty phát hành và nhó m bảo lã nh phá t hành cùn g nhau xác định mức giá cho đợt phát hành mới. Mức giá ước lượng n ày sẽ được ghi vào bản cáo bạch và mức giá này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối cùng. Bước 3 : Nộp h ồ sơ xin phép phát hành Sau khi kết thúc gia i đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ và nộp lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệ t. Nếu có sa i sót th ì công ty phát hành và -3-
nhà bảo lã nh phá t hành phả i sửa chữa , bổ sung kịp thời bằng các hồ sơ bổ sung. Bước 4: Màn vận động (road sho w) Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. Vì là các công ty lầ n đầu phá t hành ra công chúng nên các thông tin liên quan đến công ty hầu như kh ông được nhiều người biết đến. Do đó, cần phả i có một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh phát hành và c ác nhà đầu tư tiề m năng để thuyết trình giới th iệu về công ty c ũng như nh ững kế hoạch kinh doanh của công ty. Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng để thăm dò thị trường là nh ững thông tin đã trình bày trong bản cáo bạch. Trong buổi vận độn g, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đố i với đợt phát hành. Qua thă m dò, công ty phát hành và nhà bảo lã nh sẽ lựa chọn một mức giá chào bán cuối cùng và quyết đ ịnh kích cỡ của đợt phát hành, các nhà bảo lãnh sẽ cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của đợt ph át hành và tình hình thị trường. Bước 5 : Côn g bố phá t hành và phân phối cổ phiếu Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thô ng qua và cấp giấy phép phát hành, công ty phát hà nh phả i ra thông báo phá t hành trên các p hươn g tiện thông tin đạ i chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch ch ính thức và thực hiện việc phân phối c hứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi được cấp giấy phép. Bước 6: Kết thúc đợtt phát hành Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyể n giao tiền và c hứng khoán tuỳ theo nh ững cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo bạch. 1.3 Vai trò của IPO 1.3.1 Đối với thị trường chứng khoán Xét tổng thể, đ ầu tư chứng khoán chỉ là mộ t kênh đầu tư và giá trị đầu tư qua kênh này -4-
vẫn còn quá nhỏ so với số tiền gửi tiế t kiệm tại các ngân hàng. Vì vậy, các đợt IPO thành công sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khoán qua đó làm tăng quy mô và khối lượng giao d ịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, trong ngắ n hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tương đối lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá . Với sự tham gia nhiệ t tình của đối tác ngoại, dự kiến mức giá bán cho các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài dù là "h ợp lý nhất" căn cứ vào khả năng đóng góp cho sự phát triển của các doanh nghiệp IPO trong tương lai cũng sẽ rất cao, qua đó thu hút được mộ t nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào với thị trường ch ứng khoán trong nước. Giữa sự kiện IPO của một doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tác động "tương tác" lẫ n nhau. Sự sôi động hay trầ m lắng của th ị trường những ngày gần với ngày đấu giá sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp, ngược lại, kế t quả đấu giá của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến giá cổ p hiếu khác trên thị trường. Việ c xác định mức giá đấu thành công tốt đối với doanh nghiệp cũng sẽ khiến thị trường định giá lại các cổ phiếu đang niêm yế t lẫ n OTC, trong đó đặc biệt là các cổ phiếu cùng ngành. Ngoài ra, nó còn góp phần làm "tăng nhiệt" cho thị trường nói chung. 1.3.2 Đối với doanh nghiệp Lợi ích đầu tiên mà quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp là c ơ hội giao tiếp - truyền thông những thông tin chính xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ của doanh nghiệp với công chúng. IPO thể hiện khẳng định của doanh nghiệp xây dựng giá trị ổn định dài hạn cho cổ đông. Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO. -5-
Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu những lần sau. Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút đ ược nguồn vốn lớn cho công ty, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng. Ví dụ như được vay với lãi suất ưu đã i hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu của công ty đại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng. Trước khi chào bán ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định cho nhân viên mình. Với việc s ở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn góp thay vì tiền lương thông thư ờng. Điều này làm cho nhân viên công ty làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty. Với việc phát hành chứng khoán, công ty có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng. Công ty dễ dàng hơn trong công tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo hiệu quả trong quản lý. Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báo cáo tài chính của công ty vì các báo cáo của công ty phải được lập theo tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được tính minh bạch và hợp lý. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn. Tuy nhiên, bên cạnh các mặt thuận lợi trên, việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng cần phải lưu ý đến những bất lợi sau: Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập. Cơ cấu về quyền sở hữu của công -6-
ty luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán. Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, th ường chiếm 8-10% khoản vốn mà công ty huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết…Hàng năm công ty còn phải chi trả chi phí kiểm toán báo cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và ch i phí công bố thông tin định kỳ. Công ty đ ại chúng phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác. Việc công bố thông tin về doanh thu, lợi nhuận, phương thức hoạt động ... cũng như nguy cơ b ị rò rỉ thông tin nội bộ có thể đẩy công ty vào tình thế bất lợi. 2. Các nhân tố ảnh h ưởng tới vấn đề đ ịnh giá IPO 2.1 Yếu tố thông tin Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cách chính xác để việc định giá IPO có hiệu quả. Ngoài ra, các thông tin về ngành cũng hết sức quan trọng để các tổ chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc, phục vụ cho việc đ ịnh giá một cách chuyên sâu và chính xác. 2.2 Môi trường kinh tế vĩ mô Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham s ố trong các công thức xác định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn đ ịnh cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường -7-
sản phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. 2.3 Môi trường chính trị pháp luật Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo luồng tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. Hơn th ế, sự quy định rõ ràng của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản…giúp các doanh nghiệp định giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp. 2.4 Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức và thời đ iểm phát hành ảnh hưởng rất lớn đến việc đ ịnh giá. Quy trình IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu. 2.5 Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư. Nói cách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đ ầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Tuy nhiên, một trong những đ ặc tính khó đo lường và mô tả nhất của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai. Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là mộ t sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh lợi trong tương lai. Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn. 2.6 Tình hình tài chính -8-
Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ h ội đầu tư tương đối an toàn. Trái lại, những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi doanh nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư. Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của doanh nghiệp mới thành lập khác biệt với doanh nghiệp đã ho ạt động lâu năm. 2.7 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp Tài sản hữu hình của doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng… Như vậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu… đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này sẽ quyết định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình. Thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹ thuật, uy tín... là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp. Mặc dù tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy mó c nhà xưởng khác của doanh nghiệp , nhưng nó lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp . Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thường được coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường thì hiện nay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết định giá trị của doanh nghiệp. 2.8 Yếu tố con người Mặc dù, trong thời đ ại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực trong quản lý trên mọi phương diện. Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng đến mấy cũng không đem lại những biến đổi tích cực, nếu con người không sẵn sàng hoặc không có khả năng ứng dụng một cách hiệu quả. Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị -9-
doanh nghiệp . Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trở thành một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào một cổ phiếu của doanh nghiệp. Một ban lãnh đạo tài năng được xem như là xương sống của bất kỳ doanh nghiệp thành công nào. Lãnh đạo có tài có thể đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội ghi nhận và ngược lại. Thế nhưng, vấn đề đ ịnh giá ban lãnh đạo doanh nghiệp thật sự là việc làm rất khó, bởi có thể nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí quản trị cấp cao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của doanh nghiệp, mà việc đ ịnh giá tài sản vô hình luôn luôn là một việc không hề đ ơn giản. 3. Vấn đề định giá phát hành IPO trên thế giới 3.1 Lý do và thời gian phát hành ra công chúng. Trở thành công ty đ ại chúng đánh dấu một bước ngoặt trong chu kỳ sống của công ty. Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu từ đó hỗ trợ cho kế hoạch tăng trưởng trong tương lai, nhưng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng đối với công ty cũng tăng lên. Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng: các công ty Mỹ c ó thể tìm kiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công chúng những năm sau đó. Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu của họ về các công ty Italia, tìm thấy rằng các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền bạc cho sự tăng trưởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tư và tăng trưởng cao. Đầu tư và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO. Họ cho rằng phát hành ra công chúng là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số khác lại thích duy trì hình thức sở hữu tư nhân hơn. Như vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một yếu tố tự nhiên trong vòng đ ời của một công ty. Lerner (1994) đã tìm thấy rằng có những lúc (cơ hội mở cửa) thị trường có thể rất lạc quan về một ngành công nghiệp đặc biệt và nó có thể là một thời điểm tốt cho các công ty trong ngành đ ó phát hành ra công chúng. Trong các nghiên cứu của 350 công ty vốn đầu tư mạo hiểm tài trợ cho những công ty công nghệ sinh học, ông tìm thấy rằng các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi giá trị cổ phần cao; và khi giá thấp các doanh nghiệp chọn con đường sở hữu tư nhân. 3.2 Định giá IPO - 10 -
Benveniste và Spindt (1989) thấy rằng nhà bảo lãnh cố gắng giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bằng cách tiết lộ thông tin nội bộ của công ty để khuyến khích họ đầu tư. Trong nghiên cứu về 190 doanh nghiệp của Kim và Ritte r (1999) cho thấy: các nhà bảo lãnh dự báo những con số thu nhập n ăm tiếp theo và nhân chúng với các tỷ lệ P/E của các công ty cùng ngành để có được mức giá xấp xỉ của IPO. Họ lập luận rằng bởi vì hầu hết các công ty phát hành ra công chúng là các công ty trẻ, đó là khó khăn để ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị các doanh nghiệp này vì dòng tiền trong tương lai cũng như tỉ lệ chiết khấu đều không chắc chắn. Tuy nhiên họ cũng thấy rằng tỷ lệ P /E được tính bằng cách sử dụng những con số lịch sử không cho kết quả chính xác, trong khi đó dự báo những con số và sau đó sử dụng chúng để định giá thì chính xác hơn nhiều. Purnanandam và Swaminathan (2002) nói rằng các đ ợt IPO được định giá cao h ơn 50% so với các công ty cùng ngành. Ngoài ra họ thấy công ty càng bị đ ịnh giá IPO cao thì hiệu quả hoạt động trong dài hạn thì càng tệ. 3.3 Rủi ro trong đầu tư IPO cho những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin. Một số nhà đầu tư cảm thấy IPO là những món hời dễ kiếm. Nếu nhà đầu tư đã mua được cổ phiếu trong đ ợt IPO và họ đánh cược những cổ phiếu này trong ngày niêm yết của công ty, tính trên trung bình họ sẽ có thể có lợi nhuận cao h ơn so với thị trường. Tuy nhiên có một yếu tố nguy cơ ở đây. Nguy cơ trong việc ngăn chặn tiền của một người trong IPO và không nhận được phân bổ. Rock (1986 ) đã chứng minh các nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse” . Họ có thể mua được những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong ngày giao dịch đ ầu tiên. Hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có tỷ suất sinh lợi cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy nh ững nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong nh ững đợt IPO định giá thấp. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư không có thông tin có thể không h iểu đầy đủ các yếu tố n guy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp . - 11 -
Ở một mức độ nào đó, các c ơ chế đánh giá được giới thiệu trong các thị trường IPO Ấn Độ đã được chứng minh là hữu ích cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ. 3.4 Thực trạng vấn đề định giá trên thế giới Việc xác định một chứng khoán bị định giá thấp được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO được bán cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao dịch trên thị trường. Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định về biên độ giao động giá trong ngày, người ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên để xác đ ịnh tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã được định thấp. Nếu ta sử dụng những giá giao dịch sau ngày giao dịch đầu tiên, ví dụ như là giá đóng cửa của tuần giao dịch đầu tiên, thì nó cũng không khác biệt nhau nhiều lắm. Ở những thị trường vốn ít phát triển, nơi mà có sự tồn tại của một vài quy đ ịnh về dao động giá hàng ngày, thì sẽ mất một khoản thời gian để giá giao dịch trên thị trường cân bằng cung và cầu. Ví dụ như là th ị trường chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giá hàng ngày là ±8% trong suốt những năm 1990. Vì thế nhiều chứng khoán khi IPO bị định dưới giá thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo những quy đ ịnh của luật pháp. Trong những trường hợp như thế, điều này càng có ý nghĩa h ơn khi xác định việc định giá thấp qua những khoản thời gian dài. Ở Mỹ và Châu Âu, thì mức giá đề nghị được đưa ra vài ngày (hoặc thậm chí vài giờ) trước khi được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Điều này nghĩa là những dao động của thị trường giữa giá IPO và giá giao dịch thì không đáng kể và vì vậy th ường được bỏ qua. Nhưng ở một vài quốc gia như Phần Lan và Đài Loan, có một sự trì hoãn đáng kể giữa thời điểm IPO và thời điểm lên sàn, nên việc đ iều chỉnh lại giá IPO khi bị định giá thấp thì rất có ý nghĩa. - 12 -
Việc đ ịnh giá IPO thấp như vậy sẽ đem lại một khoản hời cho các nhà đầu tư. Khoản hời này được tính toán bằng chênh lệch giữa giá IPO và giá được giao dịch đem nhân với số lượng cổ phiếu được bán trong đợt IPO. Tình hình định giá IPO tại Mỹ. Để nghiên cứu về tình hình đ ịnh giá IPO tại Mỹ, chúng tôi nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của ngày giao d ịch đầu tiên trên thị trường chứng khoán. Hình sau thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 14.906 các đợt IPO được hoàn thành vào n ăm 1960 – 2003 theo quý, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với giá IPO. Hình 1. Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Mỹ từ năm 1960– 2003 Nguồn: Jay Ritter. - 13 -
Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đa phần là dương. Điển hình năm 2000 tỷ suất sinh lợi d ương cao, có quý lên đến gần 100%. Rải rác có một số quý bị âm n hưng âm không đáng kể (âm cao nhất cũng chỉ khoảng 10%). Nước Mỹ có lẽ là thị trường IPO năng động nhất trên thế giới bởi nhiều công ty lên sàn với số lượng lớn vốn huy động được từ những đợt IPO này. Trong suốt một thời gian dài, việc định giá thấp tại Mỹ trung bình từ 10 - 20%. Có một mức độ đáng kể của sai số qua thời gian. Đã có những thời điểm mà giá IPO trung bình bị định giá quá cao, và có những thời điểm khác thường xuyên hơn khi mà làn sóng những công ty phát hành cổ phiếu lần đầu với cái giá mà thấp hơn giá trị giao dịch sau này. Lấy ví dụ vào năm 1999 và năm 2000 giá IPO trung bình thì b ị định giá thấp hơn khoảng 71% và 57%. Chỉ xét riêng tại thị trường Mỹ thì những đợt phát hành như thế này đã tạo ra một lượng lớn tiền chênh lệch khoảng 62 tỷ USD ch ỉ trong 2 năm đó. Giai đoạn những năm này được gọi là giai đoạn “Thị trường phát hành nóng”. Chính điều này cũng đã làm thay đổi cách mà các nhà bảo lãnh phát hành định giá các đợt IPO. Một đ iều ngược lại gần đây là chỉ có Google là có kế hoạch IPO thông qua một cuộc đấu giá, điều mà khá ngược lại so với những cuộc IPO tại Mỹ. Tình hình định giá IPO tại Châu Âu Để nghiên cứu về tình hình h ình đ ịnh giá IPO tại Châu Âu chúng tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 19 quốc gia Châu Âu, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với IPO. T ừ năm 1990 – 2003 đã có 4079 đợt IPO trên 19 quốc gia bao gồm: Úc(83), Bỉ(102), Đan Mạch (69) Pháp, (679) Đức 583), Hy Lạp (301) Phần Lan (70), Hungary (54), Ireland (22), Ý (158), Luc-xem-bua (5), Hà Lan (77), Na Uy(167), Ba Lan (214), Bồ Đào Nha (33), Tây Ban Nha (47), Thuỵ Điển (180), Thuỵ Sĩ (68) và Vương quốc Anh (1.167). - 14 -
Hình 2 Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Âu từ 1990– 2003 Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc gia ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì được tính vào ngày giao dịch thứ 5 vì quy định về biên độ giao dịch hằng ngày. Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng những nguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đ ợt phát hành mới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếm mới của chính tác giả. Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theo quốc gia niêm yết. Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu của quốc gia của họ. - 15 -
Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của mười chín quốc gia Châu Âu trên đều dương. Cao nhất là Poland với hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6%. Vậy IPO ở Châu Âu cũng bị định giá thấp, nhưng mức độ định giá thấp ít hơn Mỹ. Tình hình định giá IPO tại một số nước châu Á và châu Mỹ Latin Chúng tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO của tám nước Châu Á – Thái Bình Dương và tám nước Châu Mỹ Latin trong giai đoạn từ 1990 – 2001. Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2.716 đợt IPO phát hành trên 16 quốc gia trên. Bao gồm: Úc(663), Hồng Kông(523), Indonesia(213), Malaysia(506), New Zealand(51), Philippines(91), Singapore(313), Thái Lan(215), Argentina(25), Barbados(1), Brazil(13), Chile(7), Colombia(3), Mehico(79), Uruguay(1), Venezuela(6). Hình 3 Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Á Thái Bình Dương và Mỹ La Tinh từ 1990 – 2001 - 16 -
Hình trên thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 8 quốc gia Châu Á Thái Bình Dương và 8 quốc gia Mỹ La Tinh, được tính dựa vào giá đóng c ửa của ngày đầu tiên so với IPO. Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc gia. Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng những nguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đ ợt phát hành mới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếm mới của chính tác giả. Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theo quốc gia niêm yết. Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu của quốc gia của họ. Tương tự như tình hình định giá IPO tại Mỹ và châu Âu, châu Á và Mỹ Latinh cũng có xu hướng đ ịnh giá IPO thấp. Điều đó thể hiện qua tỷ suất sinh lợi dương từ khoảng 1% đến khoảng 89%. Kết luận Nhìn chung trên thế giới, xu hướng chủ đạo ở hầu hết các nước là định giá IPO thấp và mức độ định giá thấp này thì khác biệt nhau giữa các quốc gia. Ba biểu đồ trên rõ ràng cho thấy quy mô của các cuộc định giá thấp là khác nhau giữa các quốc gia khác nhau. Ví dụ là việc định giá thấp tại nước Pháp thì đáng kể hơn nhiều so với n ước Đức, và định giá cao lại nhiều hơn tại Châu Á so với Châu Mỹ Latin. Số lượng các công ty phát hành ra công chúng và mức độ đ ịnh dưới giá biến động qua thời gian. Có rất nhiều nghiên cứu giải thích việc định dưới giá IPO và hầu hết các lý thuyết được kiểm chứng thực tế khắt khe. Có thể đ iểm ra một số nguyên nhân chính dẫn đến việc đ ịnh giá thấp sau đây. 3.5 Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO trên thế giới 3.5.1 Bất cân xứng thông tin Bốn chủ thể chính của một vụ giao dịch IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảo lãnh phát hành, những nhà vận động hành lang và những nhà đầu tư mới. Lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng: một trong bốn người này biết được thông tin nhiều hơn những - 17 -
người khác. Mô hình được biến đến nhiều nhất có lẽ là mô hình thông tin bất cân x ứng “Winner’s curse” của Rock (1986). Rock cho rằng một vài nhà đầu tư đã có những thông tin tốt hơn về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa sô các nhà đầu tư, công ty phát hành hoặc ngân hàng bảo lãnh phát hành. Những nhà đầu tư có thông tin chỉ mua kh i giá IPO hấp dẫn, trong khi những nhà đầu tư không có thông tin th ì mua với giá bừa bãi. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi các thông tin được đưa ra. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào sự phân phối sẽ thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin hoàn toàn b ị hạn chế khi IPO dưới giá và nhận được 100% khi IPO trên giá. Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư có thông tin. Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này yêu cầu một tỷ suất sinh lợi không. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải được định dưới giá trong kỳ vọng. Mô hình Rock đòi hỏi thêm một giả định. Nói chung, các công ty tìm kiếm lợi nhuận khi phát hành ra công chúng từ việc đ ịnh giá thấp, bởi vì đây là chìa khóa để đảm bảo sự tiếp tục tham gia vào thị trường IPO của những nhà đầu tư không có thông tin, nguồn vốn của họ là rất cần thiết cho giả định. Mặt khác, nói một cách riêng lẻ, đ ịnh giá thấp rõ ràng đã làm hao tiền của các công ty phát hành ra công chúng. Beatty và Richer (1986) cho rằng, những ngân hàng đầu tư có động cơ để bảo đảm các cổ phiếu phát hành mới bị định dưới giá vì các ngân hàng này s ợ mất đi khoản phí bảo hiểm trong tương lai. Vì th ế các ngân hàng đầu tư ép buộc nhà định giá phải định dưới giá. Đương nhiên họ không dám định giá quá thấp vì sợ mất thị phần trên thị trường bảo lãnh phát hành. Nói chung, bằng chứng thực nghiệm đã ủng hộ quan đ iểm sự sai lệch thông tin (bao gồm chi phí đại diện giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư) là có ảnh hưởng hàng đầu - 18 -