Cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:9

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu "Cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Qua đó xem xét mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ SỰ ĐỒNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Phan Trọng Nghĩa1, Vũ Thị Thúy Vân2 (1) Trường Đại học Quy Nhơn, (2)Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Tóm tắt: Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Qua đó xem xét mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử dụng dữ liệu của toàn bộ công ty niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007 đến năm 2014 và hồi qui dữ liệu bảng với phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), kết quả từ nghiên cứucho thấy chưa tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, đồng biến động giá cổ phiếu, công ty niêm yết 1. Đặt vấn đề Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quyết định quan trọng của quản trị doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu giúp cải thiện tính thông tin trong giá cổ phiếu; nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp và tăng chất lượng các thông tin của doanh nghiệp công bố (He & cộng sự, 2013); giúp giải quyết vấn đề người đại diện trong hoạt động của các công ty niêm yết và hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán; giúp giảm thiểu chi phí trong việc thu thập thông tin và qua đó giảm chi phí giao dịch cho các nhà đầu tư,… Như vậy cấu trúc sở hữu thể hiện vai trò quan trọng trong sự biến động giá cổ phiếu và sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường.Trên góc độ vi mô thì cấu trúc sở hữu là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến đồng biến động giá cổ phiếu (SYNCH). Nghiên cứu này nhằm xem xét liệu rằng bên cạnh mối quan hệ tuyến tính thì có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?Trên thế giới đã có một số nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết như: các nghiên cứu của Jiang& Kim (2004); Gul& cộng sự (2010); He & cộng sự (2013); He & Shen (2014) xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngoài đến sự đồng biến động giá cổ phiếu; nghiên cứu của Hamdi & Cosset (2014); Lin& cộng sự (2015) xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến sự đồng biến động giá cổ phiếu; nghiên cứu của Ding & cộng sự (2013); An & Zhang (2013) xem xét ảnh hưởng sở hữu của nhà đầu tư có tổ chức đến sự đồng biến động giá cổ phiếu; nghiên cứu của Brockman & Yan (2009); Boubaker& cộng sự (2014) xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn đến sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường.Một vấn đề thực tiễn đặt ra khi nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tại thị trường chứng khoán Việt Nam là xu hướng giảm vốn đầu tư của nhà nước trong các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa và tăng tỷ lệ sở hữu của khối nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty niêm yết. Vì vậy, cần phải xác định tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của nhà nước để gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Việc nghiên cứu và làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu với sự đồng biến động giá cổ phiếu là tuyến tính hay phi tuyến tính là một nghiên cứu bổ sung cần thiết.Mục tiêu nghiên cứu của bài viết này là làm rõ thêm về mối quan hệ tuyến tính hay là phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. 424
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu rút ra từ thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ bổ sung thêm minh chứng về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếutrên thị trường chứng khoán của các quốc gia đang phát triển. Kết quả nghiên cứu cũng đưa ra một số hàm ý trong vấn đề quản trị tài chính đối với các doanh nghiệp;hàm ý đối với các nhà đầu tư trong việc phân tích và đưa ra quyết định đầu tư; và hàm ý đối với các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán nhằm hạn chế sự đồng biến động giá cổ phiếu, tăng tính thông tin cho thị trường chứng khoán Việt Nam. 2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Cấu trúc sở hữu và cơ chế tác động của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quyết định quan trọng của quản trị doanh nghiệp và nó có ảnh hưởng đến hiệu qủa hoạt động của công ty. Các nghiên cứu gần đây cho thấy các yếu tố thuộc về đặc điểm quản trị của công ty cũng có ảnh hưởng đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Gul& cộng sự (2010); Gul& cộng sự (2011) chỉ ra rằng một số đặc điểm trong mức độ quản trị doanh nghiệp có liên quan đến sự đồng biến động giá cổ phiếu cao ở Trung Quốc. Gao & Wang (2011) cho rằng sự khác biệt trong vấn đề bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và tỷ lệ sở hữu của cổ đông có thể giải thích cho sự đồng biến động giá cổ phiếu. Ding& cộng sự (2013) chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có thể giải thích các mức độ khác nhau của đồng biến động giá cổ phiếu. Gul & công sự (2010) và Hou & cộng sự (2012) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tính thông tin trong giá cổ phiếu của các công ty do Nhà nước nắm quyền kiểm soát ở Trung Quốc là rất thấp. Điều này cho thấy rằng sự kém hiệu quả trong quản trị các doanh nghiệp do Nhà nước sở hữu. He & cộng sự (2013) cho rằng các cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngoài có thể cải thiện tính thông tin trong giá cổ phiếu thông qua giao dịch dựa trên thông tin của họ. Như vậy gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giúp giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Như vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy cấu trúc sở hữu có tác động đến sự biến động giá cổ phiếu nói riêng và sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Cấu trúc sở hữu thể hiện vai trò quan trọng trong sự biến động giá cổ phiếu và sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Cấu trúc sở hữu ở đây có thể hiểu: Sở hữu của các cổ đông lớn Sở hữu của Nhà nước Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Sở hữu của nhà đầu tư có tổ chức Tác động của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu thông qua 2 cơ chế sau: Một là, cấu trúc sở hữu tác động đến đồng biến động thông qua cơ chế cải thiện quản trị công ty. Thông qua cấu trúc sở hữu có thể giúp cho các công ty quản trị tốt hơn (tăng hiệu quả hoạt động, minh bạch trong việc công bố thông tin) làm tăng chất lượng và số lượng thông tin công ty cụ thể công bố cho các nhà đầu tư bên ngoài. Kết quả là, các nhà đầu tư có thể xây dựng các quyết định định giá và đầu tư dựa trên các thông tin công ty cụ thể thay vì thông tin chung của toàn thị trường. Nói cách khác, biến động tỷ suất sinh lời của các công ty ít có khả năng là do các yếu tố có tính hệ thống của toàn thị trường gây ra. Như vậy, quản trị công ty tốt hơn giúp chuyển hóa các thông tin đặc thù của công ty vào trong giá cổ phiếu và làm tăng tính thông tin trong giá và làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Với cơ chế này, thì ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động sẽ mạnh hơn đối với các công ty có quản trị công ty yếu hơn. 425
Hai là, cấu trúc sở hữu sẽ góp phần cải thiện môi trường thông tin. Thông qua cấu trúc sở hữu giúp giảm chi phí trong việc thu thập thông tin đặc thù của công ty và khuyến khích các nhà đầu tư giao dịch dựa trên các thông tin mà họ thu thập được. Cải thiện môi trường thông tin sẽ giúp cho việc chuyển hóa các thông tin cụ thể của công ty vào giá cổ phiếu dễ dàng hơn, qua đó hạn chế sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Với cơ chế này, thì ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu sẽ mạnh hơn (rõ ràng hơn) đối với các công ty ít minh bạch hơn. 2.1.2 Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động được xem xét trên các khía cạnh: ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước, ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn, ảnh hưởng của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và ảnh hưởng của sở hữu nhà đầu tư có tổ chức. Nghiên cứu của Brockman & Yan (2009) cho thấy rằng sở hữu khối làm gia tăng tính thanh khoản và biến động riêng của cổ phiếu, hạn chế hoạt động kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán. Qua đó làm giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Nghiên cứu của Gul& cộng sự (2010) và Đặng Tùng Lâm (2016) cho thấy rằng thông qua sở hữu của cổ đông lớn sẽ giúp cải thiện tính thông tin trong giá cổ phiếu, giá cổ phiếu sẽ phản ánh nhiều hơn các thông tin thuộc về yếu tố đặc thù của công ty và giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Ảnh hưởng của cổ đông lớn đến sự đồng biến động giá cổ phiếu thông qua 2 cơ chế sau: Một là, sở hữu của các cổ đông lớn sẽ làm tăng chất lượng thông tin công bố của các công ty mà họ sở hữu cổ phiếu. Thông qua vai trò của cổ đông lớn, họ sẽ có điều kiện để giám sát ban quản lý và hoạt động của công ty. Qua đó làm tăng tính minh bạch của các công ty và nâng cao chất lượng thông tin mà công ty công bố ra thị trường và giúp làm giảm đồng biến động. Hai là, thông qua giao dịch dựa trên thông tin của các cổ đông lớn sẽ giúp cải thiện tính thông tin trong giá cổ phiếu. Các cổ đông lớn có điều kiện và khả năng tốt hơn để thu thập, phân tích và xử lý các thông tin tốt hơn so với các cổ đông nhỏ. Vì vậy, giao dịch dựa trên thông tin của các cổ đông lớn giúp cho việc chuyển hóa các thông tin cụ thể của công ty vào giá cổ phiếu dễ dàng hơn, qua đó hạn chế sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Kết quả nghiên cứu của Gul & cộng sự (2010) cho thấy mức độ đồng biến động là cao hơn khi các cổ đông lớn nhất là liên quan đến chính phủ. Sở hữu nhà nước dẫn đến hạn chế trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số và công bố các báo cáo tài chính không rõ ràng. Và do đó, các thông tin đặc thù của công ty ít được phản ánh vào trong giá mà phần lớn là do sự tác động của các thông tin liên quan đến thị trường hay các thông tin của ngành mà công ty đang hoạt động. Gul & công sự (2010) và Hou & cộng sự (2012) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tính thông tin trong giá cổ phiếu của các công ty do Nhà nước nắm quyền kiểm soát ở Trung Quốc là rất thấp. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng sở hữu nhà nước cao kết hợp với môi trường thông tin kém minh bạch sẽ làm gia tăng đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường (Jin & Myers, 2006; Hou & cộng sự, 2012; Hamdi & Cosset, 2014). Sở hữu nước ngoài được coi là một phần quan trọng trong cơ cấu sở hữu của công ty tại các thị trường mới nổi, Douma& cộng sự (2006) cũng chỉ ra rằng quyền sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty ở Ấn Độ bởi vì các cổ đông nước ngoài có thể đóng một vai trò giám sát trong hệ thống quản trị nội bộ của các công ty. Một số nghiên cứu trước đã chứng minh lợi ích khác nhau của việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, chẳng hạn như chi phí vốn thấp hơn (Henry, 2000a), tăng trưởng kinh tế cao hơn (Bekaert & cộng sự, 2005, 2011), thực hành quản trị doanh nghiệp tốt hơn và định giá các doanh nghiệp chính xác hơn (Aggarwal & cộng sự, 2011), đa dạng hóa danh mục đầu tư và đạt hiệu quả hơn (Wong & cộng sự, 2004). Bae & cộng sự (2012) cho thấy tại các thị trường mới nổi giá cổ phiếu phản ứng một cách kịp thời hơn với các thông tin toàn cầu khi các nhà đầu tư nước ngoài 426
sở hữu và đầu tư. Các nghiên cứu của (Kang & Stulz, 1997; Jiang & Kim, 2004; Kim & Yi, 2009) cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có liên quan đến tính minh bạch cao hơn và thông tin bất cân xứng thấp hơn. Nghiên cứu của Jiang & Kim (2004) cho thấy rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với sự bất cân xứng thông tin. Như vậy gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giúp giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Như vậy, ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến sự đồng biến động giá cổ phiếu thông qua 2 cơ chế: Tác động gián tiếp: Thông qua sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp cải thiện hiệu quả giá gián tiếp thông qua nâng cao quản trị doanh nghiệp. Nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là những người đến từ các nước có bảo vệ cổ đông mạnh mẽ, sẽthúc đẩy các hoạt động quản trị doanh nghiệp tại các công ty có vốn mà họ sở hữu (Kho & cộng sự, 2009; Aggarwal & cộng sự, 2011). Tăng cường quản trị doanh nghiệp sẽ giúp giám sát cổ đông nội bộ và các hoạt động tư lợi của ban quản lý của công ty và do đó thúc đẩy các nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia phát hiện thông tin và chênh lệch thông tin, kết quả là giá cổ phiếu hiệu quả hơn (Fan & Wong, 2002; Morck & cộng sự, 2000). Tác động trực tiếp: Các nhà đầu tư nước ngoài có thể giao dịch dựa trên các thông tin mà họ thu thập được và với các lợi thế của nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp làm tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu, nâng cao hiệu quả giá tại các thị trường mới nổi. Nghiên cứu của He & Shen (2014) cho thấy rằng sự gia tăng (giảm) các hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trong một năm sẽ dự đoán một sự gia tăng (suy giảm) trong hiệu quả giá cả trong năm tới. Như vậy, thông qua giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp cải thiện hiệu quả giá cổ phiếu và qua đó sẽ làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu. Chủ đề nghiên cứu sự đồng biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu đã thu hút được khá nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam thực hiện. Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng có tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Một số ít nghiên cứu gần đây phát hiện rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đồng biến động giá cổ phiếu không chỉ là quan hệ tuyến tính mà còn là quan hệ phi tuyến tính. Điển hình nghiên cứu của Gul& cộng sự (2010) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin trong giá cổ phiếu tại một thị trường mới nổi và phát hiện mối quan hệ hình chữ U ngược giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi tập trung sở hữu của các cổ đông lớn tăng lên sẽ làm cho đồng biến động giá cổ phiếu tăng lên, khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn vượt quá 50% thì nó làm cho đồng biến động giá cổ phiếu bắt đầu giảm. Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U ngược) giữa đồng biến động giá cổ phiếu và tập trung quyền sở hữu của các cổ đông lớn. Dựa trên cơ sở lý thuyết và một số nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của Đặng Tùng Lâm (2016) và Nguyễn Thị Minh Huệ& cộng sự (2016) cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu của cổ đông lớn và sở hữu của Nhà nước) và sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, theo kết quả nghiên cứu của Đặng Tùng Lâm (2016) cho thấy sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ nghịch chiều với nhau. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ& cộng sự (2016) chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng thuận chiều đến sự đồng biến động giá cổ phiếu.Trên cơ sở làm rõ cấu trúc sở hữu và phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Trong bài viết này, tác giả tập trung phân tích liệu rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Giả thuyết chính trong nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu là: Đồng biến động giá cổ phiếu lúc đầu giảm khi tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn gia tăng, nhưng đồng biến động giá cổ phiếu sẽ bắt đầu tăng khi tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn tiếp tục tăng vượt quá một mức nhất định. 427
2.2. Phương pháp nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu phân tích Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các công ty niêm yết và dữ liệu về giá cổ phiếu của các công ty niêm yết từ hai sàn giao dịch. Mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các công ty niêm yết trên hai Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ 2007-2014. Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty StoxPlus – công ty chuyên thu thập và phân tích dữ liệu tài chính tại Việt Nam. 2.2.2 Các biến nghiên cứu trong mô hình (i) Biến Synch: đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu Sự đồng biến động giá cổ phiếu được được đo bằng R 2 của mô hình thị trường dựa trên phương pháp của Roll (1988), Morck & cộng sự(2000). Cụ thể nhóm tác giả sử dụng R 2 từ hồi qui mô hình thị trường sau đây: ri ,t   i   i * rM ,t   i ,t (1) Trong đó: ri,t : Tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i trong tuần thứ t của mỗi năm. rM,t : Tỷ suất lợi tức của danh mục thị trường trong tuần thứ t của mỗi năm. Danh mục thị trường được xác định là toàn bộ cổ phiếu niêm yết. Giá trị R2 của mô hình được luận giải: khi R2 cao tức làbiến động của tỷ suất lợi tức của cổ phiếu doanh nghiệp được giải thích bởi các thông tin từ thị trường nhiều hơn là các thông tin của doanh nghiệp. Giá trị của R2 nằm trong khoảng biến động từ 0-1. Theo cách tiếp cận trong nghiên cứu của Morck & cộng sự. (2000), logarit giá trị R 2được dùng để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu: R2  i  ln( i 2 ) (2) 1  Ri Ngoài đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu dựa vào R2 như trên, chúng tôi cũng sử dụng một biến đo lường bổ sung là hệ số β (Beta) của mô hình (1) theo cách tiếp cận của Lang & Maffet (2011). (ii) Biến sở hữu cổ đông lớn (Block) Tương tự nghiên cứu của Brockman & Yan (2009); Đặng Tùng Lâm (2016), sở hữu cổ đông lớn (Block) được định nghĩa là cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Khi thông tin về sở hữu của mỗi nhóm cổ đông bị bỏ trống, tác giả ấn định giá trị 0 cho biến sở hữu của nhóm cổ đông đó ( Ferreira & Matos, 2008). (iii) Các biến kiểm soát Để loại bỏ khả năng ảnh hưởng chi phối của những biến đặc thù của công ty đến mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu, tác giả đã kiểm soát các biến đặc thù của công ty trong mô hình hồi quy. Các biến kiểm soát được xác định dựa trên các nghiên cứu trước (Piotroski & Roulstone, 2004; Chan & Hameed, 2006; Ferreira & Laux, 2007; Fernandes & Ferreira, 2008) bao gồm: + Qui mô công ty (MV): được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường của công ty, trong đó giá trị vốn hóa thị trường được tính bằng giá trị thị trường của toàn bộ số cổ phiếu thường đang lưu hành của công ty vào thời điểm cuối năm của năm được tính; + Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB): được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của tỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu của công ty vào thời điểm cuối năm của năm được tính; + Hệ số đòn bẩy (LEV): được tính bằng tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty vào thời điểm cuối năm của năm được tính; 428
+ Lợi nhuận trên tổng tài sản của công ty (ROA): được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của công ty vào thời điểm cuối năm của năm được tính. + Giao dịch cổ phiếu (Turnover): được xác định bằng khối lượng giao dịch cổ phiếu trung bình hàng tháng chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty trong năm được tính; + Tính bất ổn định của lợi tức cổ phiếu (StdRet): được xác định bằng độ lệch chuẩn của tỉ suất lợi tức hàng tuần của cổ phiếu trong năm được tính; + Tỷ suất lợi tức năm của cổ phiếu (ARet): được xác định bằng chênh lệch giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng của năm được tính so với giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng của năm trước chia cho giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng của năm trước. 2.2.3 Mô hình nghiên cứu Dựa trên tổng quan nghiên cứu và giả thuyết của nghiên cứu, tác giả thực hiện phân tích để xem xét mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu dựa trên mô hình hồi qui với dữ liệu bảng như sau: j Synch  a  1 Block   2 Block 2    Controls       (3) i, t i, t -1 i, t -1 j i, t -1 n t i, t Trong đó, Synchi là biến đồng biến động giá cổ phiếu của công ty i được đo lường bởi  hoặc giá trị β (Beta) như được trình bày trong mục (i); Block là biến sở hữu cổ đông lớn được định nghĩa ở mục (ii); Controlsi là các biến kiểm soát đặc thù của công ty được trình bày ở mục (iii). Mô hình (3) cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (  n ) và ảnh hưởng cố định năm (  t ) nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm lên ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Tất cả các biến độc lập được đưa vào mô hình với giá trị trễ. Dữ liệu dạng bảng trong tài chính thường có hiện tượng tương quan chéo và hiện tượng tự tương quan của biến. Nếu điều này xảy ra, sai số chuẩn được tính theo cách thông thường trong hồi qui sẽ bị lệch và tạo ra giá trị thống kê t (t-statistics) không chính xác (Petersen, 2009). Để giải quyết vấn đề này, tác giả sử dụng sai số chuẩn Robust để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và ước lượng sai số chuẩn theo cụm mỗi công ty để giải quyết vấn đề tự tương quan khi tính giá trị thống kê t theo như phương pháp của Petersen (2009). 3. Kết quả và thảo luận 3.1 Kết quả thực nghiệm Sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu Bảng 1 trình bày kết quả hồi qui mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu. Trong mô hình (1) ở Bảng 1, tác giả chỉ xem xét ảnh hưởng của biến sở hữu cổ đông lớn (Block) và các biến kiểm soát đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Mô hình (2), tác giả đưa thêm giá trị trễ (lagged) của biến phụ thuộc đồng biến động giá cổ phiếu vào mô hình hồi qui. Mô hình (3) và mô hình (4), tác giả xem xét ảnh hưởng cố định năm và cố định ngành. Kết quả phân tích thực nghiệm ở mô hình (1) của Bảng 1 chưa cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và SYNCH tại thị trường chứng khoán Việt Nam, giá trị ước lượng hệ số của biến sở hữu cổ đông lớn ở Bảng 1 là không có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Đặng Tùng Lâm (2016) cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu. Như vậy, với kết quả phân tích thực nghiệm này cho thấy quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu là không đúng tại thị trường Việt Nam. Kết quả này có sự khác biệt và không hỗ trợ với kết quả nghiên cứu của Gul& cộng sự (2010) tại thị trường chứng khoán Trung Quốc. Một số nghiên cứu của Phung & Hoang (2013) và Vo, H.D.T (2016) lại cho thấy có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nhà nước, sở hữu của 429
nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bảng 1: Mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và SYNCH Mô hình Mô hình Mô hình Mô hình Biến (1) (2) (3) (4) Synch 0.311*** (7.39) Block -0.539 -0.609 -0.082 -0.530 (-0.77) (-1.05) (-0.08) (-0.75) Block2 -0.800 -0.167 -0.103 -0.799 (-0.73) (-0.19) (-0.05) (-0.72) LogMV 0.537*** 0.423*** 0.978*** 0.546*** (15.61) (11.87) (4.93) (13.17) LogMB -0.877*** -0.711*** 0.071 -0.886*** (-10.01) (-8.42) (0.26) (-10.41) LEV -0.040 -0.016 0.517 -0.046 (-0.12) (-0.06) (0.78) (-0.13) ROA -0.214 0.766 1.896* -0.206 (-0.30) (1.28) (1.65) (-0.29) Turnover 6.068*** 4.636*** 4.193*** 6.066*** (11.82) (11.35) (7.96) (11.85) StdRet 1.162* 1.824*** 0.821 1.142* (1.87) (2.90) (1.02) (1.81) Ret12 -0.411*** -0.378*** -0.344*** -0.411*** (-4.12) (-3.55) (-2.67) (-4.12) Constant -0.837*** -0.973*** 0.793 -0.775** (-2.71) (-3.54) (1.20) (-2.10) Fixed effects IY IY IY IY Số quan sát 2,410 2,272 2,410 2,410 Adj. R2 39.04% 44.59% 51.46% 39.02% Nguồn: Tính toán của tác giả. *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5% và 1%. Ghi chú: Biến phụ thuộc  = log(R2/(1-R2)) Mô hình (2) ở Bảng 1 tác giả đưa thêm giá trị trễ (lagged) của biến phụ thuộc đồng biến động giá cổ phiếu vào mô hình hồi qui, tuy nhiên giá trị ước lượng hệ số của biến sở hữu cổ đông lớn của mô hình hồi qui mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu vẫn không có ý nghĩa thống kê. Do đó chưa có cơ sở để khẳng định tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Mô hình (3) và mô hình (4) ở Bảng 1, tác giả xem xét ảnh hưởng cố định năm và cố định ngành nhằm kiểm soát tác động chi phối chi phối của ngành và năm lên ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn đến đồng biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên giá trị ước lượng hệ số của biến sở hữu cổ đông lớn vẫn không có ý nghĩa thống kê. Quá trình phân tích trên chưa cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn với sự đồng biến động giá cổ phiếu trên cơ sở kiểm soát các biến thuộc về đặc thù của công ty như: Qui mô công ty (MV), Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), Hệ số đòn bẩy (LEV), ROA, giao dịch cổ phiếu,…và các ảnh hưởng cố định ngành và năm có thể ảnh hưởng chi phối đến mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giá trị ước lượng hệ số của biến sở hữu cổ đông lớn vẫn không có ý nghĩa thống kê. Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ phân tích nguyên nhân vì sao 430
quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu là không tồn tại tại Việt Nam. 3.2 Tại sao quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu không tồn tại tại TTCK Việt Nam? Nghiên cứu của Đặng Tùng Lâm (2016) về ảnh hưởng của cổ đông lớn đến đồng biến động giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam, cho thấy rằng sở hữu của cổ đông lớn làm giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Trong nghiên cứu này, tác giả cố gắng xem xét liệu rằng bên cạnh quan hệ tuyến tính thì còn xuất hiện quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của cổ đông lớn và đồng biến động giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam hay không? Tuy nhiên, các kết quả phân tích thực nghiệm của tác giả chưa cho thấy tồn tại quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của cổ đông lớn và SYNCH. Quan hệ phi tuyến tính là không đúng tại Việt Nam có thể được lý giải bởi những nguyên nhân sau: Một là, các qui định liên quan đến công bố thông tin và chất lượng thông tin công bố giúp cải thiện tính thông tin trong giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Qui định liên quan đến các báo cáo tài chính công bố phải được kiểm toán, tính kịp thời trong việc công bốcác thông tin bất thường của công ty, qui định liên quan đến biên độ giao động giá trong ngày, qui định liên quan đến giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Các qui định của cơ quan quản lý thị trường giúp nâng cao chất lượng của thông tin mà công ty công bố, qua đó giúp làm giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Hai là, trong cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết, sở hữu của cổ đông lớn phần lớn là do sở hữu Nhà nước. Sự khác biệt giữa các quyền dòng tiền và quyền biểu quyết, và liên kết vững chắc với các nhóm doanh nghiệp lớn thông qua hình thức sở hữu cổ phần chéo (dưới dạng công ty mẹ, công ty con, góp vốn liên doanh liên kết). Theo quan điểm khuyến khích liên kết thì sự tập trung quyền sở hữu có thể tạo thuận lợi cho sự liên kết về lợi ích giữa các cổ đông kiểm soát và các cổ đông thiểu số. Sở hữu tập trung có thể khuyến khích các cổ đông kiểm soát tự nguyện công bố nhiều thông tin công ty cụ thể hơn và tốt hơn cho lợi ích của cổ đông thiểu số, cải thiện sự cân bằng lợi ích - chi phí, tạo điều kiện giao dịch dựa trên thông tin hơn. Theo quan điểm này thì tập trung sở hữu của các cổ đông lớn sẽ có mối quan hệ ngược chiều với đồng biến động giá cổ phiếu. Với đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam đó là một số lượng lớn các công ty niêm yết được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước và sau cổ phần hóa Nhà nước vẫn nắm giữ một tỷ lệ sở hữu nhất định. Chính từ điều này sẽ ảnh hưởng đến tính thông tin trong giá cổ phiếu của toàn thị trường và đặc điểm quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết mà có nguồn gốc từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Vấn đề tập trung quyền sở hữu tại các công ty niêm yết mà có phần vốn sở hữu nhà nước được giám sát chặt chẽ bởi Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC), chính từ sự giám sát này kết hợp với giám sát của các cổ đông nước ngoài và các nhà đầu tư chiến lược nên nó giúp hạn chế tác động tiêu cực của tập trung quyền sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu. Ba là, những ảnh hưởng tiêu cực của tập trung sở hữu của các cổ đông lớn chưa thể hiện rõ nét tại TTCK Việt Nam. Các cổ đông thể hiện vai trò tích cực đối với thị trường chứng khoán như: lợi thế trong việc thu thập, phân tích và xử lý thông tin; chuyển hóa các thông tin đặc thù của công ty vào trong giá cổ phiếu và giao dịch dựa trên thông tin thu thập được. Cổ đông lớn góp phần cải thiện sự minh bạch của công ty, làm tăng chất lượng các thông tin mà công ty công bố qua đó làm tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu. Ngoài ra, cổ đông lớn còn thể hiện chức năng giám sát trong hoạt động của công ty, nâng cao quản trị công ty. Với những lập luận trên thì cho thấy sở hữu cổ đông lớn thể hiện vai trò tích cực đối với thị trường chứng khoán và qua đó làm giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Bốn là, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn tại thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt đến ngưỡng để làm thay đổi trong mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. 431
4. Kết luận và Hàm ý nghiên cứu 4.1 Kết luận Thông qua phương pháp hồi qui đối với bộ dữ liệu bảng của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2007-2014, tác giả chưa phát hiện tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu cổ đông lớn và sự đồng biến động giá cổ phiếu. Các kết quả nghiên cứu này chưa có cơ sở để chấp nhận giả thuyết: Đồng biến động giá cổ phiếu lúc đầu giảm khi tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn gia tăng, nhưng đồng biến động giá cổ phiếu sẽ bắt đầu tăng khi tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn tiếp tục tăng vượt quá một mức nhất định. 4.2 Hàm ý nghiên cứu Từ kết quả của nghiên cứu, nhóm tác giả diễn giải một số hàm ý đối với doanh nghiệp (đặc biệt là các doanh nghiệp có sở hữu cổ đông lớn), đối với các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và đối với nhà đầu tư như sau:  Đối với các doanh nghiệp Kết quả từ các nghiên cứu trước cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa vấn đề sở hữu cổ đông lớn với sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Tuy nhiên, chưa xuất hiện mối quan hệ phi tuyến tính trong quan hệ trên. Hay nói cách khác, tập trung sở hữu của cổ đông lớn chưa cho thấy làm gia tăng sự đồng biến động giá cổ phiếu trên TTCK tại Việt Nam. Như vậy, các nhà quản trị doanh nghiệp cần xác định một cấu trúc sở hữu để phát huy mặt tích cực của sở hữu của cổ đông lớn đó là cải thiện quản trị doanh nghiệp, làm tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu và tăng chất lượng thông tin công bố của công ty.  Đối với các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Đối với cơ quan quản lý thị trường cần phải đưa ra những qui định nhằm khuyến khích tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông lớn tại các công ty niêm yết. Bên cạnh đó cần phải có các qui định nhằm làm tăng tính minh bạch trong việc công bố đối với các công ty niêm yết trên thị trường, sự minh bạch của thị trường sẽ tạo niềm tin cho nhà đầu tư, nhà đầu tư có đầy đủ thông tin để ra quyết định đầu tư. Khi đó, thị trường chứng khoán mới thực sự là một kênh thu hút và luân chuyển vốn hiệu quả trong nền kinh tế.  Đối với nhà đầu tư Kết quả về sự đồng biến động giá cổ phiếu cho phép nhà đầu tư đánh giá được tính thông tin của giá cổ phiếu, ra quyết định đầu tư và lựa chọn cổ phiếu được tốt hơn. Khi phân tích cổ phiếu, nhà đầu tư nên quan tâm đến mức độ ảnh hưởng của các thông tin đặc thù của công ty và các thông tin thị trường đến sự biến động giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu hàm ý cho các nhà đầu tư cần quan tâm đến mức độ tập trung sở hữu của các cổ đông lớn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán khi phân tích và lựa chọn cổ phiếu để đầu tư. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. An, H., & Zhang, T., (2013). Stock price synchronicity, crash risk, and institutional investors. Journal of Corporate Finance, 21, 1–15. 2. Bekaert, G., Harvey, C., Lundblad, C., (2005). Does financial liberalization spur growth? Journal of Financial Economics. 77, 3–56. 3. Gul, F.A,, Kim, J.B., Qiu, A.A., (2010). Ownership concentration, foreign shareholding, audit quality and stock price synchronicity: evidence from China. Journal of Financial Economics , 95, 425-442. 4. He, W., Li, D., Shen, J., Zhang, B.,(2013). Large foreign ownership and stock price informativeness around the world. Journal of International Money and Finance , 36 ,211– 230. 5. He, W., Shen, J.,( 2014). Do foreign investors improve informational efficiency of stock prices? Evidence from Japan. Pacific-Basin Finance Journal 27 , 32–48. 6. Jiang, Li., Kim, J.B., (2004). Foreign equity ownership and information asymmetry: evidence from Japan. Journal of International Financial Management & Accounting 15, 185–211. 432