Chính sách tiền tệ, việc nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:16

Thêm vào BST

Báo xấu

8
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến việc nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, thông qua bộ dữ liệu của 421 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2019.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Chính sách tiền tệ, việc nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp

ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 385 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Phùng Đức Nam – Hoàng Thị Phương Anh – Lê Thị Ly Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh Tóm tắt Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến việc nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, thông qua bộ dữ liệu của 421 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2019. Kết quả nghiên cứu cho thấy, dưới tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt, hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp sẽ bị sụt giảm, dẫu vậy nếu các công ty gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ thì sẽ làm giảm thiểu các ảnh hưởng bất lợi của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của các công ty, đặc biệt ở những công ty bị hạn chế tài chính và công ty không thuộc sở hữu Nhà nước. Kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng, khi chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, thì các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì với lượng tiền mặt nắm giữ gia tăng này sẽ giúp các doanh nghiệp đảm bảo hoạt động đầu tư của họ. Từ khóa: chính sách tiền tệ, đầu tư của doanh nghiệp, nắm giữ tiền mặt, Việt Nam. MONETARY POLICY, CASH HOLDING AND FIRM’S INVESTMENT DECISIONS Abstract The paper investigates the influence of monetary policy on cash holdings and investment decisions of enterprises by using a dataset of 421 companies listed on the Vietnamese stock market from 2008 to 2019. The results show that when monetary policy is tightened, investment activities of enterprises will decrease; however, this negative effect may reduce if companies have high level of cash holdings. The effect is emphasized in the case of financial constrained and non-state owned companies. The results also show that, when the government implements a tight monetary policy, the firms will increase level of cash holding because this would help them to maintain their investment. Keywords: monetary policy, corporate investment, cash holdings, Vietnam.
386 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 1. Giới thiệu Chính sách tiền tệ có vai trò quan trọng trong việc ổn định kinh tế, ổn định giá cả trong khủng hoảng, mở rộng kinh tế và kích thích nền kinh tế (Chang, 2015; Shen, 2015; và Liu và cộng sự, 2016). Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ còn tác động mạnh đến hoạt động cho vay của doanh nghiệp (Kashyap và Stein,1993) và đầu tư doanh nghiệp (Morck và cộng sự, 2013). Chúng ta đều biết rằng một kênh quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ của nhà nước đó là lãi suất. Khi nhà nước tăng hoặc giảm lãi suất sẽ ảnh hưởng đến chính sách đầu tư các công ty (Chen, 2016). Do đó, khi nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, lãi suất cho vay sẽ tăng, do đó các doanh nghiệp bắt buộc phải giảm đầu tư do phải đối mặt với tình trạng hạn chế về tài chính (Morck và cộng sự, 2013) và họ dựa chủ yếu vào nguồn vốn sẵn có của mình, có thể kể đến như khoản tiền mặt mà DN đang nắm giữ nhằm phục vụ cho hoạt động đầu tư (Allen, 2005). Chang (2017) và Liu (2007) cho rằng có sự liên quan mật thiết giữa chính sách tiền tệ, nắm giữu tiền mặt và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, mối liên quan đó còn có thể vô cùng quan trọng ở những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, doanh nghiệp sở hữu tư nhân do các doanh nghiệp này khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài, phải phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện các dự án đầu tư sinh lợi của mình. Có thể nói tiền mặt sẽ đóng một vai trò quan trọng như một nguồn tài chính nội bộ thay thế cho đầu tư của doanh nghiệp và nó sẽ làm hậu quả của việc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ được giảm thiểu. Ở Việt Nam với nền kinh tế thị trường bị ảnh hưởng bởi sự điều tiết của Nhà nước, tác động của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư của DN càng trở nên quan trọng hơn. Vì thế bài nghiên cứu này muốn xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, việc nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: (1) chính sách tiền tệ có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam hay không? (2) nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có điều tiết ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên các quyết định đầu tư hay không? (3) ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đối với việc tác động của chính sách tiền tệ đến đầu tư doanh nghiệp có khác nhau trong trường hợp quyền sở hữu nhà nước và hạn chế tài chính hay không? Với dữ liệu của 421 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX) trong giai đoạn 2008 – 2019, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống tiến hành kiểm định sự liên quan giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp phi tài tài chính niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đóng góp bằng việc cung cấp thêm cái nhìn sâu sắc hơn về các ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tại một quốc gia được xem là thị trường kinh tế mới nổi như Việt Nam. Ngoài ra, kết quả cũng làm nổi bật hơn các vấn đề về cấu trúc sở hữu trong các doanh nghiệp tại Việt Nam dưới ảnh hưởng của chính sách tiền tệ.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 387 2. Tổng quan lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu Chính sách tiền tệ được định nghĩa là chính sách giúp điều tiết toàn bộ lượng tiền lưu thông trên thị trường trong nền kinh tế quốc dân. Chính sách tiền tệ có thể là thu hẹp (thắt chặt), mở rộng (nới lỏng) hoặc trung lập. Bài viết này tập trung vào chính sách tiền tệ thắt chặt. Trong một nền kinh tế, khi lượng cung tiền vượt quá mức so với lượng cầu tiền thì lạm phát sẽ xảy ra. Do đó, để kiểm soát mức độ lạm phát đang có dấu hiệu tăng cao, Chính phủ sẽ áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm làm giảm lượng tiền đang lưu thông trên thị trường thông qua một số biện pháp gồm: phát hành trái phiếu bắt buộc đến các ngân hàng thương mại nhằm rút tiền trực tiếp từ các định chế tài chính này; kiểm soát việc cho vay và tín dụng các loại bằng cách tăng lãi suất cơ bản hoặc cắt giảm cho vay tín dụng nhằm giảm lượng tiền mặt trong lưu thông. Khi nền kinh tế tăng trưởng quá nhanh và lạm phát tăng cao đáng kể, ngân hàng Nhà nước sẽ thực hiện các bước để hạ nhiệt nền kinh tế bằng cách tăng lãi suất ngắn hạn hoặc giảm nguồn cung tiền để tạo nên chính sách tiền tệ thắt chặt. Ngược lại, khi nền kinh tế có biểu hiện trì trệ, ngân hàng Nhà nước sẽ áp dụng chính sách hỗ trợ bằng cách hạ lãi suất ngắn hạn xuống hoặc tăng lượng cung tiền lên để kích thích tăng trưởng và đưa nền kinh tế trở lại đúng hướng. Do đó, tác động của chính sách tiền tệ đối với các khoản đầu tư là trực tiếp cũng như gián tiếp. Tác động trực tiếp thông qua mức độ và hướng của lãi suất hay nguồn cung tín dụng. Trong khi tác động gián tiếp của chính sách tiền tệ đối với đầu tư có thể thấy thông qua việc Chính phủ kiểm soát lạm phát trên thị trường. Theo nghiên cứu của Li và Liu (2017), điều tiết tổng nguồn cung tiền sẽ đóng vai trò là một công cụ tiền tệ quan trọng hơn thay vì theo đuổi mục tiêu lãi suất. Điều này là do công cụ định giá tiền tệ hiện tại vẫn phải tuân theo sự can thiệp của chính phủ (Berger và cộng sự, 2009). Lãi suất cơ bản vẫn còn được giám sát bởi Ngân hàng nhà nước và chỉ được dao động trong một biên độ nhất định (Chen và cộng sự, 2011). Cũng theo Berger và các cộng sự (2009), sự can thiệp của chính phủ đã tác động mạnh mẽ đến hoạt động của thị trường ngân hàng thông qua việc chi phối các ngân hàng thương mại có cổ phần hay thuộc sở hữu của Nhà nước. Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau: H1: Đầu tư doanh nghiệp giảm khi chính sách tiền tệ thắt chặt. Các nhà hoạch định chính sách thường sẽ áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt để làm ổn định chu kỳ kinh tế khi tỷ lệ lạm phát có nguy cơ tăng cao và các doanh nghiệp có dấu hiệu đầu tư quá mức. Theo Yang và các cộng sự (2017), khi chính sách tiền tệ dần trở nên thắt chặt và nguồn cung trên thị trường cho vay giảm xuống, tổng mức đầu tư sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn vay sẵn có của các ngân hàng thông qua kênh tín dụng. Trong khi đó, các công ty được dự đoán sẽ có những phản ứng mạnh mẽ đối với sự thay đổi trong lãi suất cho vay bởi vì chi phí sử dụng vốn của họ sẽ tăng lên cùng với lãi suất cho vay. Cùng lúc này các ngân hàng cũng có thể gia tăng dự trữ để đảm bảo an toàn cho chính họ, từ đó dẫn đến việc giảm số nhân tiền tệ và gây nên thắt chặt tín dụng. Khi nguồn cung tín dụng suy giảm trên thị trường, hạn chế tài chính bên ngoài sẽ bắt đầu xuất hiện và các doanh nghiệp cũng sẽ khó
388 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bằng nợ cho dự án đầu tư của mình (Morck và các cộng sự, 2013). Mức độ nhạy cảm giữa quyết định đầu tư của doanh nghiệp và sự thay đổi trong chính sách tiền tệ phụ thuộc vào tình hình khả năng tài chính của doanh nghiệp, mà cụ thể ở đây là nguồn tài trợ nội bộ. Trong một nghiên cứu trước đây về tác động của việc thắt chặt chính sách tiền tệ đối với hàng tồn kho và nợ ngắn hạn của các công ty thuộc ngành sản xuất, Gertler và Gilchrist (1994) thấy rằng chính sách thu hẹp tiền tệ đã phần nào làm cho lượng tiền mặt của công ty bị siết chặt. Hệ lụy theo sau đó chính là việc các công ty phải đi vay mượn để cân bằng lại lượng tiền đã thiếu hụt này. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết sau:” H2: Nắm giữ tiền mặt làm giảm tác động của chính sách thắc chặt tiền tệ lên quyết định đầu tư doanh nghiệp. Theo lý thuyết, hạn chế tài chính và biến động trong nguồn cung tín dụng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến đến quyết định đầu tư của công ty. Điều này là do sự tồn tại song song của cú sốc trong nguồn cung tín dụng và các trở ngại về tài chính của công ty, sự kết hợp này sẽ có ảnh hưởng xấu đến việc đầu tư nếu như các công ty không có đủ nguồn tài lực để kịp thời tài trợ cho các cơ hội đầu tư sinh lời. Các ảnh hưởng như vậy sẽ đặc biệt trở nên nghiêm trọng hơn đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính hay thậm chí là phụ thuộc mạnh mẽ vào nguồn tài chính bên ngoài. Để phục vụ cho mục đích phòng ngừa, nhu cầu tiền mặt của công ty được xem là để bảo vệ chính công ty trước những biến động bất lợi của dòng tiền (Opler và các cộng sự, 1999) và nguy cơ đầu tư dưới mức trong tương lai (Almeida và cộng sự, 2004). Nhiều bằng chứng thực nghiệm về động cơ phòng ngừa rủi ro bằng cách nắm giữ tiền mặt cho việc đầu tư của công ty đã được công bố. Điển hình là nghiên cứu của Duchin và các cộng sự (2010), nhóm tác giả này đã chỉ ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ được bảo vệ tốt hơn khỏi những cú sốc bất lợi của chính sách tiền tệ. Ảnh hưởng kéo theo sau chính sách thắt chặt tiền tệ là sự gia tăng trong khoản thanh toán lãi vay, điều này gây giảm lợi nhuận của doanh nghiệp và tiếp đến là sự suy giảm trong giá trị ròng của công ty. Gần đây nhất, bài nghiên cứu gồm 15 ngân hàng lớn nhất Ugenda trong giai đoạn từ quý 3 – 2010 đến quý 2 – 2014 của Charles Abuka và các cộng sự (2018) cũng đã xác định chính sách tiền tệ thu hẹp làm giảm nguồn cung tín dụng của các ngân hàng, gia tăng sự từ chối trong các khoản vay, thắt chặt khối lượng cho vay và tăng lãi suất. Hậu quả là, phần bù rủi ro cho nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tăng lên, đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm xuống và cầu về khoản vay trong kinh doanh cũng sẽ giảm theo. Trong khi đó, giá trị tài sản ròng và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp cao hơn sẽ giúp cải thiện được sự sẵn có của nguồn tài lực nội bộ và có thể cung cấp thêm tài sản thế chấp để làm giảm khoản chi phí cho nguồn tài trợ bên ngoài (Bernanke và Gertler, 1989). Do đó, bài nghiên cứu có giả thuyết:” H3: Tác động giảm thiểu ảnh hưởng chính sách thắt chặt tiền tệ đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp việc nắm giữ tiền mặt mạnh hơn đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Cùng với cải cách kinh tế ở Việt Nam, các doanh nghiệp nhà nước và các công ty tư nhân đã trở thành hai loại hình nhưng chúng khác nhau đáng kể về mục tiêu, nguồn lực ưu
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 389 đãi, rủi ro hoạt động và sự can thiệp của chính phủ. Phân bổ tín dụng ở Việt Nam từ lâu đã được đặc trưng bởi sự can thiệp của chính phủ đối với các doanh nghiệp nhà nước (Brandt và Li, 2003). Đây là bởi vì chính phủ cung cấp cả bảo lãnh và trợ cấp rõ ràng cho các khoản vay cấp cho các doanh nghiệp nhà nước và thúc đẩy các ngân hàng cho vay ngay cả khi các doanh nghiệp này được cho là có mức năng suất trung bình thấp hơn hơn các công ty tư nhân (Song và cộng sự, 2011; Chang và cộng sự, 2017).” Ngược lại, các doanh nghiệp phi nhà nước sẽ phải hứng chịu những chính sách cho vay nghiêm ngặt khi không có trợ cấp cũng như bảo lãnh của Chính phủ (Brandt và Li, 2003; Allen và cộng sự, 2005). Ví dụ, các ngân hàng thương mại thường áp đặt các điều kiện khắt khe và tính lãi suất cao hơn đối với các công ty này để tránh phải chịu thêm rủi ro về khả năng không chi trả được nợ (Leland và Pyle, 1977). Điều này khiến các doanh nghiệp phi nhà nước chủ yếu tập trung vào nguồn lợi nhuận để lại để tài trợ cho hoạt động đầu tư của mình (Cull và cộng sự, 2015). Do đó, với việc chính sách tiền tệ bị thắt chặt, các doanh nghiệp không sở hữu nhà nước sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào các nguồn tiền nội bộ của họ bằng việc nắm giữ tiền mặt để duy trì các hoạt động đầu tư. Do đó, giả thuyết sau được đưa ra: H4: Việc nắm giữ tiền mặt làm giảm ảnh hưởng chính sách thắt chặt tiền tệ lên quyết định đầu tư đối với doanh nghiệp không sở hữu nhà nước so với doanh nghiệp sở hữu nhà nước. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Dữ liệu Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên mẫu dữ liệu của 421 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009– 2019 (dữ liệu sơ cấp được thu thập từ năm 2008 đến 2019) với 4631 quan sát. Toàn bộ dữ liệu nghiên cứu được thu thập thủ công từ báo cáo thường niên hằng năm và báo cáo tài chính, trích dẫn bởi cơ sở dữ liệu chứng khoán tài chính Vietstock, trang http://cophieu68.vn và http://cafef.vn. Tác giả loại ra các công ty thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ do các hạng mục của báo cáo tài chính và quy định kế toán của các ngành này có tính đặc thù, không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu để tránh sự khác biệt về cấu trúc tài chính. 3.2. Phương pháp ước lượng Bài nghiên cứu xây dựng dữ liệu bảng để kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ và việc nắm giữ tiền mặt lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Bằng cách kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, dữ liệu bảng có các ưu điểm giúp cho mô hình hồi quy hiệu quả hơn, cung cấp được nhiều thông tin hơn và tính biến thiên cao hơn. Để giải quyết vấn đề nội sinh có thể xảy ra trong mô hình cùng với khắc phục các vấn đề liên quan đến bản chất của mô hình hồi quy dạng bảng động, tác giả đã sử dụng kỹ thuật hồi quy GMM hệ thống (Arrellano và Bover, 1995; Blundell và Bond, 1998). Ngoài ra, kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM hệ thống qua hai kiểm định đó là kiểm định Arellano – Bond và kiểm định Hansen.”
390 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 3.3. Mô hình nghiên cứu Dựa trên nghiên cứu của Bond và Merghir (1994), ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với quyết định đầu tư doanh nghiệp được kiểm định thông qua mô hình hồi quy sau (giả thuyết H1): Investi,t = β0 + β1Investi,t-1 + β2MPt-1 + β3n ∑Zn,i,t-1 +λi + εi,t (1) Trong đó: 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡 𝑖,𝑡 : Đầu tư (INVi,t) được tính toán bằng cách lấy chi tiêu vốn ròng của doanh nghiệp i tại thời điểm t chia cho tài sản cố định năm t-1 (Lang và cộng sự, 1996; Kadapakkham và cộng sự, 1998; Aivazian, 2005 & 2005b). 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡 𝑖,𝑡−1 : Đầu tư (INVi,t-1) là chi tiêu đầu tư ở năm t-1. Theo lý thuyết cấu trúc vốn, chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại có thể bị tác động bởi chi tiêu cho đầu tư ở năm trước đó nhằm hướng đến mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng mức đầu tư năm trước có tác động tiêu cực đến đầu tư ở hiện tại và kết quả này có ý nghĩa thống kê cao (Xiao , 2003, 2009; Huang & Wang, 2013). 𝑀𝑃 𝑡−1 : Được tính toán bằng cách lấy cung tiền M2 tại thời điểm i trừ đi cung tiền M2 tại thời điểm t-1 và chia cho cung tiền M2 tại thời điểm t -1 (McCallum, 2000) and China (Chen et al., 2016; Li and Liu, 2017). Nó đo lường chính sách tiền tệ bằng giá trị ngược lại của tốc độ tăng trưởng M2 . Giá trị MP thấp hơn cho thấy chính sách tiền tệ mở rộng và giá trị MP cao hơn chỉ tới một chính sách tiền tệ thắt chặt. Dự kiến rằng, việc chính sách thắt chặt tiền tệ ( tức là MP cao hơn ) sẽ có tác động tiêu cực đến đầu tư nơi mà các doanh nghiệp giảm đầu tư với các chính sách tiền tệ thắt chặt hơn.” Đòn bẩy tài chính (LEVi,t) : đại diện cho chính sách tài trợ của doanh nghiệp, được tính toán bằng tỷ lệ của tổng nợ vay năm t chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản năm t (Cai và cộng sự, 2008, Antoniou và cộng sự, 2006, Alcock và cộng sự, 2012, Barclay & Smith, 1995). Vì đòn bẩy tài chính càng cao, áp lực trả nợ càng lớn dẫn đến các nhà quản lí buộc phải từ bỏ các dự án đầu tư (kể cả dự án có NPV dương). Dòng tiền hoạt động (CFi,t) : được đo lường bằng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp i tại thời điểm t chia cho tài sản cố định năm t – 1 (Wei Jiang và Yeqin Zeng, 2014). Theo Jensen (1986), các công ty sẽ đưa ra quyết định đầu tư nếu dòng tiền của họ lớn. Tương tự, Peyer và Shivdasani (2001) thấy rằng các công ty tạo ra dòng tiền lớn hơn sẽ phân bổ nhiều vốn hơn cho việc đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh. Quy mô (SIZEi,t) : được tính toán bằng cách lấy logarith cơ số tự nhiên của tổng tài sản của doanh nghiệp tại thời điểm t (Wei Jiang và Yeqin Zeng, 2014). Khả năng sinh lợi (ROAi,t): đại diện cho khả năng sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp, được đo lường bằng tỷ lệ của lãi ròng tại thời điểm t chia cho giá trị sổ sách thời điểm t -1 (Wei Jiang và Yeqin Zeng, 2014). Do doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao sẽ
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 391 khuyến khích đầu tư càng nhiều nên tác giả kỳ vọng khả năng sinh lợi sẽ có tương quan dương với đầu tư. Tăng trưởng (Qi, t ): đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được tính bằng giá trị thị trường của cổ phiếu thường cộng với giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. (Kaplan & Zingales, 1997; Dang, 2011; Cai và cộng sự, 2008; Antoniou và cộng sự, 2006; Alcock và cộng sự, 2012; Barclay & Smith, 1995). Theo Tobin (1969), Q được tính bằng (Giá trị thị trường của nợ + Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) chia cho (Giá trị sổ sách của nợ + Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu). Tangible :được đo lường bằng cách lấy tài sản cố định năm t chia cho tổng tài sản năm t Growth : được đo lường bằng cách lấy Lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh(i,t) trừ Lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh (i,-1) và chia Lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh (i,t-1) λi :chỉ ra những ảnh hưởng riêng biệt εi ,t : Sai số Để xem xét tác động giảm thiểu của việc giữ tiền mặt trên tác động của chính sách tiền tệ đối với quyết định đầu tư doanh nghiệp (giả thuyết H2), tác giả chú ý đến thuật ngữ tương tác giữa việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ theo phương trình (2). Hồi quy sau đây được xem xét : Investi,t =β0 + β1Investi,t-1 + β2MPt-1 + β3Cashi,t-1 + β4MPt-1 × Cashi,t-1 + β5n ∑Zn,i,t-1 + λi + εi,t (2) Trong đó: Nắm giữ tiền mặt ( Cashi,t-1 ) : được đo lường bằng tỷ số giữa tổng số tiền mặt với khoản đầu tư ngắn hạn và tổng tài sản tại thời điểm t-1. MPt-1 *Cashi ,t-1 : Tốc độ tăng trưởng M2 nhân lượng tiền mặt nắm giữ thời điểm t-1. Khi Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, lúc đó các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các Non-SOE có nắm giữ nhiều tiền hơn hay không? Khi mà các chính sách thắt chặt tiền tệ, nguồn cung cho vay của các ngân hàng thương mại,tổ chức tài chính,... giảm do đó các doanh nghiệp sẽ phải dựa chủ yếu vào các nguồn tiền mặt nội bộ của riêng mình, để phục vụ cho các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Các bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng việc quyết định của quản trị nắm giữ tiền mặt trong các doanh nghiệp là hết sức có lợi cho những công ty bị hạn chế về tài chính, không phải DNNN và những công ty này có trụ sở chính tại các thị trường tài chính kém phát triển hơn. Các doanh nghiệp có quyết định nắm giữ nhiều tiền mặt nhiều hơn để giảm thiểu những ảnh hưởng tiêu cực của chính sách tiền tệ thắt chặt, tác giả dựa vào nghiên cứu của Almeida et al. (2004) và chạy mô hình độ nhạy của dòng tiền mặt dưới dạng phương trình (3).” ∆Cashi,t = β0 + β1CFi,t + β2MPt-1 + β3MPt-1 × CFi,t + β4Qi,t + β5Sizei,t + β6Capexi,t + β7∆Nwci,t+ β8∆Sdebti,t+ εi,t (3) Trong đó :
392 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán ΔCash là sự thay đổi của tiền mặt được tiêu chuẩn hóa tài sản giữa t và t-1; CF là dòng tiền và MP đo lường mức độ thắt chặt của chính sách tiền tệ tại t-1. Tác giả cũng coi Q (Tobin’s Q), Quy mô(Size), Capex (Chi tiêu vốn), ΔNwc (thay đổi vốn luân chuyển) và ΔSdebt (thay đổi của nợ ngắn hạn) là các biến độc lập. Chi tiêu vốn (Capex ): Tài sản cố định của doanh nghiệp i năm t trừ tài sản cố định của doanh nghiệp i năm t-1 Thay đổi vốn luân chuyển (ΔNwc) : Vốn luôn chuyển (Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn)i,t trừ Vốn luân chuyển(i,t-1) Thay đổi của nợ ngắn hạn(ΔSdebt) = 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑖,𝑡 − 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑖,𝑡−1 Bảng 1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình Tên biến Ký hiệu Cách tính Đầu tư Investi,t 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ổ đị𝑛ℎ 𝑖,𝑡 − 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑖,𝑡−1 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑖,𝑡 Cung tiền M2 MPi,t 𝑀2 𝑡 − 𝑀2 𝑡−1 𝑀2 𝑡−1 Nắm giữ tiền mặt Casht-1 𝑇𝑖ề𝑛 𝑣à 𝑡ươ𝑛𝑔 đươ𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑖,𝑡−1 + đầ𝑢 𝑡ư 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑖,𝑡−1 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑖,𝑡−1 Quy mô Sizei,t ln(𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑖,𝑡 ) Dòng tiền hoạt CFi,t 𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔 𝑘𝑖𝑛ℎ 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑖,𝑡 động 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑖,𝑡 Đòn bẩy tài chính 𝐿𝑒𝑣 𝑖,𝑡 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝑖,𝑡 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑖,𝑡 TSSL trên tài sản 𝑅𝑂𝐴 𝑖,𝑡 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑖,𝑡 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑖,𝑡 Tăng trưởng 𝑄 𝑖,𝑡 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑉𝐶𝑆𝐻 𝑖,𝑡 + 𝐺𝑇𝑆𝑆 𝑁ợ (Tobin’Q) 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑉𝐶𝑆𝐻 𝑖,𝑡 + 𝐺𝑇𝑆𝑆 𝑁ợ Tài sản cố định Tangible 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Tốc độ tăng trưởng Growth 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔 𝑘𝑖𝑛ℎ 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑖,𝑡−𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔 𝑘𝑖𝑛ℎ 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔 𝑘𝑖𝑛ℎ 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑖,𝑡−1 Chi tiêu vốn Capex 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑖,𝑡 − 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑖,𝑡−1 Thay đổi vốn luân ΔNwc (𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 – 𝑛ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛) 𝑖,𝑡 chuyển − (𝑇𝑆𝑁𝐻 − 𝑁𝑁𝐻) 𝑖,𝑡−1 Thay đổi nợ ngắn Δsdebt 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑖,𝑡 − 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑖,𝑡−1 hạn (Nguồn: Tác giả tổng hợp) 4. Kết quả nghiên cứu 4.1. Thống kê mô tả Bảng 2 trình bày kết quả thống kê mô tả trong khoảng thời gian 2008-2019 bao gồm 421 doanh nghiệp với 4631 quan sát. Kết quả cho thấy, tỷ lệ đầu tư trung bình của doanh
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 393 nghiệp rất thấp – xấp xỉ 1,09% so với giá trị tài sản cố định bình quân, giao động từ -259.67% đến 77,64%. Ở cùng một thời kì, chính sách thắt chặt tiền tệ ở Việt Nam có thay đổi một cách đáng kể, từ 209.24 % đến 1057.37% với giá trị trung bình là 564.91%. Nắm giữ tiền mặt (tiền mặt và đầu tư ngắn hạn) là khoảng 14.61% tổng tài sản, giá trị nhỏ nhất là 0% và lớn nhất là 106.4% cho thấy doanh nghiệp ít nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho mục đích đầu tư. Doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước chiếm 74,37 % tổng số doanh nghiệp niêm yết trong mẫu của tác giả. Bên cạnh đó, đòn bẩy tài chính (nợ vay) trung bình chiếm khoảng 50.26% so với tổng tài sản cho thấy tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trung bình so với giá trị của tổng tài sản và độ lệch chuẩn ở mức 0.2195 chứng tỏ tỷ lệ nợ vay không biến động mạnh trong giai đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ vay này hàm ý rằng phần lớn các doanh nghiệp có ít khả năng tự chủ tài chính và bị phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay đồng thời cho thấy doanh nghiệp có thể khai thác lợi ích từ đòn bẩy tài chính thông qua tấm chắn thuế. Bảng 2. Kết quả thống kê mô tả (421 công ty) Variables N Mean Median S,D Min Max Inv 4631 0,0109 -0,0005 0,1065 -2,5967 0,7764 MP 4631 5,6491 5,1792 2,6735 2,0924 10,5737 Cash 4631 0,1461 0,0940 0,1516 0,0000 1,0640 Size 4631 27,1676 27,1336 1,4677 21,3696 33,6318 State 4631 0,2563 0,0000 0,4366 0,0000 1,0000 CF 4631 0,0597 0,0474 0,1440 -1,0814 1,9027 Lev 4631 0,5026 0,5302 0,2195 0,0020 1,2945 Roa 4631 0,0636 0,0491 0,0833 -0,8526 0,7837 Q 4631 1,0581 0,9139 0,5823 0,0650 8,1161 Tang 4631 0,2449 0,1902 0,2068 0,0000 0,9779 Crisis 4631 0,1818 0,0000 0,3857 0,0000 1,0000 Growth 4631 0,5197 0,0717 16,7812 -1,1e+02 1,1e+03 (Nguồn: Tác giả tự tính toán) 4.2. Tác động của chính sách tiền tệ đến quyết định đầu tư Bảng 3 trình bày kết quả tác động của chính sách tiền tệ đến quyết định bằng việc sử dụng mô hình GMM. Kết quả kiểm định AR (2) và Hansen test cho thấy mô hình hồi quy với biến công cụ bằng phương pháp ước lượng GMM là hoàn toàn phù hợp.” Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu (Leonce Ndikumana, 2016) và (Xingquan Yang và cộng sự, 2017). việc gia tăng lãi suất cho vay dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp sẽ có tác động trực tiếp đến mức độ đầu tư và sự suy giảm trong số lượng các ngân hàng cho vay hay trong nguồn cung tín dụng sẽ ảnh hưởng gián tiếp đến quyết định đầu tư. Cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực đến đầu tư trong doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ gia tăng đầu tư nhằm nắm bắt những lợi thế tăng trưỡng và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
394 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Dòng tiền tự do có tương quan dương với đầu tư của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1%. Vấn đề dòng tiền có tương quan âm với đầu tư hoàn toàn ngược lại với các nghiên cứu trước đó. Các nghiên cứu trước đó cho rằng các công ty sẽ đưa ra quyết định đầu tư nếu dòng tiền của họ lớn. Tương tự, Peyer và Shivdasani (2001) thấy rằng các công ty tạo ra dòng tiền lớn hơn sẽ phân bổ nhiều vốn hơn cho việc đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh. Bảng 3: Tác động của chính sách tiền tệ đến quyết định đầu tư System GMM Invt-1 -0.076*** (0.007) Mp -0.003** (0.002) Cf -0.036*** (0.009) Lev -0.124*** (0.019) Size -0.041*** (0.006) Roa 0.054*** (0.015) Q 0.019*** (0.007) Tang -0.153*** (0.021) growth -0.000** (0.000) constant 1.222*** (0.169) N 2947 AR(2) 0.403 Hansen-test 0.519 ***, **, * lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. (Nguồn: Tác giả tự tính toán) Mặt khác, đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư với mức nghĩa cao nhất là 1% việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao làm góp phần ngăn cản hành vi lạm dụng dòng tiền của nhà quản lí (Jensen, 1986; Stulz, 1990) bởi vì họ phải ưu tiên thực hiện các nghĩa vụ với chủ nợ trước - nghĩa là phải chi trả nợ vay và lãi gốc bằng dòng tiền hiện có của doanh nghiệp trước khi đầu tư vào dự án. Hơn nữa khi doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao, các chủ nợ sẽ tăng cường các biện pháp kỷ luật và giám sát. Từ đó, hạn chế vấn đề đầu tư của doanh nghiệp. Đồng thời, đòn bẩy cao dễ dẫn đến chi phí sử dụng vốn cao (vì chủ nợ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn do e ngại về rủi ro) và tính thanh khoản thấp làm cho doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạnh kiệt quệ tài chính. Vì vậy, các nhà quản lí buộc phải giảm đầu tư để giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 395 Tăng trưởng (Tobin’Q) ảnh hưởng tích cực đến đầu tư của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1% trong toàn mẫu, nghĩa là khi doanh nghiệp có hệ số Q càng cao thì càng đầu tư nhiều hơn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đó của Tobin (1969). 4.3. Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư Bảng 4 trình bày các kết quả kiểm tra tác động của việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ đối với đầu tư doanh nghiệp bằng cách kiểm định phương trình (2). Để xem xét rõ hơn tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, chúng tôi kiểm định các mô hình con như sau: Mô hình 1 và 2 chạy toàn bộ mẫu với có và không có biến tương tác giữa chính sách tiền tệ và việc nắm giữ tiền mặt. Kết quả thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ nhiều tiền mặt làm tăng đầu tư của doanh nghiệp và giảm thiểu tác động tiêu cực của việc thắt chặt chính sách tiền tệ đối với đầu tư (Mô hình 2). Các công ty bị hạn chế về mặt tài chính có thể không đầu tư nhiều hơn và do đó, các chính sách tiền tệ và việc nắm giữ tiền mặt có thể có tác động đáng kể hơn đến hoạt động đầu tư của họ. Để kiểm tra giả thuyết H3, chúng tôi sử dụng cả chỉ số KZ và quy mô tài sản để phân loại các công ty mẫu thành các nhóm hạn chế tài chính thấp và cao (Mô hình 3-6). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tiền mặt đóng một vai trò quan trọng hơn để giảm thiểu tác động tiêu cực của việc thắt chặt chính sách tiền tệ đối với những công ty có hạn chế tài chính cao. Hiệu quả giảm thiểu là không đáng kể đối với các doanh nghiệp ít bị hạn chế về tài chính, hỗ trợ giả thuyết H3. Kết quả cơ sở của chúng tôi ngụ ý rằng chính sách tiền tệ chủ yếu hiệu quả khi chính phủ có thể giảm đầu tư của doanh nghiệp một cách hiệu quả bằng cách thực hiện các chính sách tiền tệ thắt chặt hơn. Tuy nhiên, hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của doanh nghiệp bị giảm thiểu do việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp riêng lẻ, đặc biệt là những doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính.” Bảng 4. Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư Invest (1) (2) (3) (4) (5) (6) Toàn mẫu Trị số KZ Quy mô Thấp Cao Lớn Nhỏ mp -0.0874*** -0.004** -0.012*** -0.011*** 0.011 -0.0125*** (0.0059) (0.002) (0.004) (0.003) 0.0028 (0.0013) cash 0.112*** -0.131** -0.290*** -0.184 0.1139 -0.3182*** (0.013) (0.052) (0.102) (0.112) 0.0732 (0.0547) cashmp 0.019*** 0.033** 0.031** -0.0141*** 0.0461 (0.007) (0.014) (0.014) (0.0096) (0.0077) Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes variables AR(2) 0.563 0.119 0.171 0.100 0.157 0.269 Hansen 0.162 0.112 0.686 0.491 0.169 0.222 test ***, **, * lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. (Nguồn: Tác giả tự tính toán)
396 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 4.4. Tác động của cấu trúc sở hữu và đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Như đã đề cập trước đó, tác động của chính sách tiền tệ có thể khác nhau đối với cơ cấu quyền sở hữu. Bảng 5 cho thấy cả hai ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt và việc giảm thiểu nắm giữ tiền mặt tác động lên đầu tư doanh nghiệp có ý nghĩa đáng kể hơn đối với non-SOEs hơn là SOEs, hỗ trợ giả thiết H4. Có ba ý nghĩa quan trọng ở đây. Đầu tiên, kết quả phản ánh thực tế là các SOEs có khả năng tiếp cận tài chính tốt hơn để duy trì hoạt động đầu tư của họ hơn là các doanh nghiệp non-SOEs và SOEs ít nhạy cảm hơn với các thay đổi của chính sách tiền tệ. Thứ hai, những tác động đó đối với các doanh nghiệp SOE quyết định hiệu quả của các chính sách tiền tệ được thực hiện ở Việt Nam, nơi đầu tư vào SOEs không nhạy cảm với sự thắt chặt của chính sách tiền tệ (Mô hình 2). Cuối cùng, do hạn chế việc tiếp cận nguồn tài chính bổ sung cho các doanh nghiệp non-SOEs, đặc biệt là khi chính sách tiền tệ thắt chặt, các doanh nghiệp non- SOE phải phụ thuộc nhiều hơn vào việc nắm giữ tiền mặt nội bộ để duy trì hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.” Bảng 5: Đầu tư doanh nghiệp: non-SOEs với SOEs Invest Mô hình 1 Mô hình 2 SOEs Non-SOEs mp -0.005*** 0.000 (0.002) (0.002) cash -0.169*** 0.023 (0.052) (0.051) cashmp 0.022*** 0.008 AR(2) 0.446 0.174 Hansen-test 0.499 0.166 ***, **, * lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. (Nguồn: ´Tác giả tự tính toán) Nhìn vào biến Cash*MP= 0.022 ở mức ý nghĩa thống kê 1% trong mô hình 1, còn đối với mô hình 2 là 0.008, tác giả khẳng định rằng ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ thắt chặt có ảnh hưởng lớn hơn đối với các doanh nghiệp không phải là doanh nghiệp nhà nước. 5. Kết luận Bằng việc sử dụng một mẫu gồm 421 DN được niêm yết trên TTCK Việt Nam, mục tiêu của nghiên cứu này lnhằm xem xét tác động của Chính phủ về chính sách tiền tệ đến hoạt động đầu tư của DN . Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng việc thắt chặt tiền tệ bước đầu đã có kết quả tích cực, kinh tế Việt Nam trong những năm qua đã có dấu hiệu khởi sắc như chỉ số giá tiêu dùng (CPI) được kiềm chế. Tuy nhiên, mặt trái của chính sách thắt chặt
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 397 tiền tệ đã đưa nền kinh tế vào tình trạng khát vốn, đẩy hầu hết các doanh nghiệp vào tình trạng khó khăn, nhiều doanh nghiệp không tiếp cận được với nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Thế nhưng, để giảm bớt những khó khăn do chính sách tiền tệ thắt chặt gây ra thì các nghiên cứu hiện có và đề tài trên đã cung cấp nhiều bằng chứng về vai trò quan trọng của dự trữ tiền mặt trong việc giảm thiểu các bất lợi của cú sốc thị trường bên ngoài đối với đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cơ chế và chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào đang được nghiên cứu bằng cách xem xét các đặc điểm độc đáo của điều kiện thị trường và các doanh nghiệp, chẳng hạn như quyền sở hữu nhà nước. Kết quả chính của tác giả cho thấy việc thắt chặt chính sách tiền tệ thực sự làm giảm đầu tư của doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt trong thời gian đó sẽ giảm thiểu ảnh hưởng bất lợi khi doanh nghiệp khát vốn do cung tiền giảm , đặc biệt là đối với những doanh nghiệp không phải DNNN. Kết quả của tác giả cung cấp những ý nghĩa quan trọng. Đầu tiên, kết quả của tác giả cho thấy bằng chứng rõ ràng rằng nắm giữ tiền mặt giúp các doanh nghiệp Việt Nam cải thiện hiệu quả đầu tư bằng cách đầu tư trong thời kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ. Một hiệu ứng thuận lợi của nắm giữ tiền mặt cho đầu tư đặc biệt nổi bật đối với các doanh nghiệp không phải là DNNN. Do đó, các công ty như vậy có thể giữ nhiều tiền mặt hơn để duy trì các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Thứ hai, ở cấp độ kinh tế vĩ mô, về phía Nhà nước và các cơ quan chức năng Ngân hàng Nhà nước cần tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ trên cơ sở đảm bảo tăng trưởng tín dụng một cách hợp lý, một mặt vừa kiềm chế lạm phát, vừa giải quyết bài toán khó khăn về vốn cho nền kinh tế. Tuy nhiên, thay vì chỉ kiểm soát lãi suất huy động cần có biện pháp chặt chẽ hơn để kiểm soát lãi suất cho vay bởi bản thân các ngân hàng thương mại cũng cần chia sẻ khó khăn với các doanh nghiệp bằng cách cắt giảm chi phí, hạ chỉ tiêu lợi nhuận, hạ lãi suất cho vay đối với doanh nghiệp.” Tài liệu tham khảo Allen, F., Qian, J., Qian. M., 2005, Law, finance and economic growth in China. Journal of Financial Economics, 77(1), 57-116. Almeida, H., Campello, M., & Weisbach, M. S. (2004). The cash flow sensitivity of cash. The Journal of Finance, 59(4), 1777-1804. Barclay, M. J., & Smith Jr, C. W. (1995). The maturity structure of corporate debt. the Journal of Finance, 50(2), 609-631. Barclay, M. J., & Smith Jr, C. W. (1995). The priority structure of corporate liabilities. The Journal of Finance, 50(3), 899-917. Baum, C. F., Caglayan, M., & Ozkan, N. (2004). Nonlinear effects of exchange rate volatility on the volume of bilateral exports. Journal of Applied Econometrics, 19(1), 1-23. Berger, A., Hasan, I., Zhou, M., 2009, Bank ownership and efficiency in China: What will happen in the world‟s largest nation? Journal of Banking& Finance, 33(1), 113-130.
398 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Bernanke, B. S., & Gertler, M. (1995). Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission. Journal of Economic perspectives, 9(4), 27-48. Bernanke, B., Gertler, M., & Gilchrist, S. (1994). The financial accelerator and the flight to quality (No. w4789). National Bureau of Economic Research. Bernanke, B.S., Gertler, M., 1989. Agency costs, net worth and business fluctuations. American Economic Review, 79(1), 14-31. Blundell, R., & Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. Journal of econometrics, 87(1), 115-143. Bond, S., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm‟s financial policy. Review of Economic Studies, 61(2), 197-222 Brandt, L., & Li, H. (2003). Bank discrimination in transition economies: ideology, information, or incentives?. Journal of comparative economics, 31(3), 387-413. Carlino, G., & DeFina, R. (1998). The differential regional effects of monetary policy. Review of economics and statistics, 80(4), 572-587. Chang, C., Liu, Z., Spiegel, M.M., Zhang, J., 2017. Reserve Requirements and Optimal Chinese Stabilization Policy. Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2016-10.http://www.frbsf.org/economic-research/publications/working- papers/wp2016- 10.pd Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., von Kalckreuth, U., & Vermeulen, P. (2003). New findings on firm investment and monetary transmission in the euro area. Oxford Review of Economic Policy, 19(1), 73-83. Chen, K., Waggoner, D.F., Higgins, P.C., Zha, T., 2016. China pro-growth monetary policy and its asymmetric transmission. NBER Working Paper No. 22650, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Inc Chen, S., Sun, Z., Tang, S., Wu, D., 2011. Government intervention and investment efficiency: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 17(2), 259-271. Cull, R., Li, W., Sun, B., & Xu, L. C. (2015). Government connections and financial constraints: Evidence from a large representative sample of Chinese firms. Journal of Corporate Finance, 32, 271-294. Daher, M. (2010). The determinants of cash holdings in UK public and private firms. Department of Accounting and Finance. Dittmar, A., & Mahrt-Smith, J. (2007). Corporate governance and the value of cash holdings. Journal of financial economics, 83(3), 599-634. Duchin, R. (2010). Cash holdings and corporate diversification. The Journal of Finance, 65(3), 955-992. Duchin, R., Ozbas, O., Sensoy, B.A., 2010. Costly external finance, corporate investment, and the subprime mortgage credit crisis. Journal of Financial Economics, 97(3), 418-435
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 399 Faulkender, M. W. (2002). Cash holdings among small businesses. Available at SSRN 305179. Ferreira, M. A., & Vilela, A. S. (2004). Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries. European financial management, 10(2), 295-319. Harford, J., Mansi, S. A., & Maxwell, W. F. (2008). Corporate governance and firm cash holdings in the US. Journal of financial economics, 87(3), 535-555. Islam, S. (2012). Manufacturing firms' cash holding determinants: Evidence from Bangladesh. International Journal of Business and Management, 7(6), 172. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American economic review, 76(2), 323-329. Jiang, W., & Zeng, Y. (2014). State ownership, bank loans, and corporate investment. International Review of Economics & Finance, 32, 92-116. Kashyap, A. K., Stein, J. C., & Wilcox, D. W. (1996). Monetary policy and credit conditions: Evidence from the composition of external finance: Reply. The American Economic Review, 86(1), 310-314. Kukenova, M., Monteiro, J. A., Monte, A., & Monteiroy, J. A. (2009). Spatial dynamic panel model and system GMM: a Monte Carlo investigation. Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The journal of Finance, 32(2), 371-387. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have informationthat investors do not have (No. w1396). National Bureau of Economic Research. Ndikumana, L. (2016). Implications of monetary policy for credit and investment in sub- Saharan African countries. Journal of African Development, 18(2), 1-18. Ogundipe, L. O., Ogundipe, S. E., & Ajao, S. K. (2012). Cash holding and firm characteristics: Evidence from Nigerian emerging market. Journal of Business, Economics, 1(2), 45-58. Oliner, S. D., & Rudebusch, G. D. (1996). Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance: comment. The American Economic Review, 86(1), 300-309. Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings. Journal of financial economics, 52(1), 3-46. Owyang, M. T., Piger, J., & Wall, H. J. (2005). Business cycle phases in US states. Review of Economics and Statistics, 87(4), 604-616. Ozkan, A., & Ozkan, N. (2004). Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal of banking & finance, 28(9), 2103-2134.
400 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Phan, Q. T. (2018). Corporate debt and investment with financial constraints: Vietnamese listed firms. Research in International Business and Finance, 46, 268-280. Tobin, James. "A general equilibrium approach to monetary theory." Journal of money, credit and banking 1.1 (1969): 15-29. Wang, L., Meric, I., Huang, P. Y., Gao, Q., Gao, Y., Tran, H., ... & Guo, J. (2013). One- dimensional electrical contact to a two-dimensional material. Science, 342(6158), 614- 617. Wu, J., Deng, Y., Huang, J., Morck, R., & Yeung, B. (2013). Incentives and outcomes: China's environmental policy (No. w18754). National Bureau of Economic Research. Yang, X., Han, L., Li, W., Yin, X., & Tian, L. (2017). Monetary policy, cash holding and corporate investment: Evidence from China. China Economic Review, 46, 110-122. Zulkhibri, M. (2013). Bank-characteristics, lending channel and monetary policy in emerging markets: bank-level evidence from Malaysia. Applied Financial Economics, 23(5), 347-362. Zuo, W., Li, R., Zhou, C., Li, Y., Xia, J., & Liu, J. (2017). Battery‐supercapacitor hybrid devices: recent progress and future prospects. Advanced science, 4(7), 1600539.