Chương 9: Định giá cổ phiếu: Các mô hình định giá (2) Định giá bằng các bội số và lợi nhuận còn lại

Chương 9: Định giá cổ phiếu: Các mô hình định giá (2)

Định giá bằng các bội số và lợi nhuận còn lại

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.1 Giới thiệu

• • •

Các chủ đề khái quát : 1. Định giá theo bằng phương pháp bội, 2. Định giá theo phương pháp lợi nhuận còn lại

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • • • •

• • •

•

9.2.1 Tỷ số giá / lợi nhuận : P/E Ưu điểm của tỷ số P/E -1- Nhân tố đầu tiên quyết định giá trị vốn đầu tư, -2- Được sử dụng phổ biến nhất, -3- Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, sự khác biệt về tỷ số P/E có liên quan lớn đến suất sinh lời dài hạn. Hạn chế của tỷ số P/E -1- Lợi nhuận có thể âm, -2- Vấn đề trình bày tỷ số nếu lợi nhuận có sự dao động rất lớn, -3- Các trường hợp điều chỉnh số liệu kế toán.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• •

•

9.2.1 Tỷ số giá/lợi nhuận: P/E Trailing P/E = (market price per share) / ( EPS over previous 12 months): Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước) Leading P/E = (market price per share) / (forecasted EPS over next 12 months): Leading P/E = (giá trị thường một cổ phiếu / (EPS dự báo của 12 tháng tới)







 1



justified

trailing

P/E



•

P 0 E

 ED / 0 0 k 

 1  g

 1.  g 

b k







justified

leading

P/E



P E

/ ED 1  k g

 1 k

 

b g

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • •

9.2.1 Tỷ số giá / lợi nhuận: P/E Tỷ số PEG : PEG ratio = (P/E ratio) / g

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• •

•

9.2.2 Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B P/B ratio = (market value of equity) / (book value of equity) = (market price per share) / (book value per share) P/B = (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)/ (giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu) = giá thị trường của một cổ phiếu / giá trị kế toán của một cổ phiếu) Justified P/B ratio = (ROE –g) / (k-g) Tỷ số P/B được điều chỉnh = (ROE-g)/(k-g)

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • • • •

•

9.2.2 Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B Ưu điểm của tỷ số P/B -1- Có thể được sử dụng khi EPS (BPA) nhỏ hơn 0, -2- Giá trị kế toán là ổn định hơn, -3- Giá trị kế toán là hợp lý đối với các công ty nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (Công ty bảo hiểm, ngân hàng, thể chế tài chính trung gian…) -4- Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, tỷ số P/B là một nhân tố giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • •

•

9.2.2 Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B Hạn chế của tỷ số P/B -1- Giá trị của tài sản vô hình không được ghi nhận (như vốn nhân lực), -2- Điều chỉnh số liệu kế toán và sử dụng các phương pháp kế toán có thể được thực hiện, -3- Vấn đề lạm phát.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• •

9.2.3 Tỷ số giá / doanh thu: P/S P/S ratio = market value of equity / total assets = market price per share / sales per share P/S = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / tổng tài sản = giá trị thị trường của một cổ phiếu / doanh thu của một cổ phiếu





 1

 g

SE / 0 0



  1  b gk 

P 0 S 0

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • •

•

9.2.3 Tỷ số giá / doanh thu: P/S Ưu điểm của tỷ số P/S : -1- Tỷ số vẫn có ý nghĩa khi công ty gắp phải những khó khắn, -2- Doanh thu khó có thể được điều chỉnh bởi nhà quản lý, -3- Ít dao động, -4- Thích hợp với việc phân tích những công ty đang ở giai đoạn bảo hòa và hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ. -5- Những nghiên cứu kinh nghiệm chỉ ra rằng, tỷ số P/S giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • •

•

9.2.3 Tỷ số giá / doanh thu: P/S Hạn chế của tỷ số P/S : -1- Doanh thu bán hàng cao không hoàn toàn dẫn đến lợi nhuận lớn , -2- Bỏ qua cấu trúc chi phí.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• •

•

9.2.4 Tỷ số giá / dòng tiền : P/CF CF = net income + depreciation + amortization CF = Lợi nhuận sau thuế + khấu hao Adjusted CFO = CFO + [( net cash interest outflow) * (1 - tax rate)] CFO điều chỉnh = CFO + [(tiền lãi vay thuần * (1-thuế suất)} P/ CF ratio = market value of equity / cash flow = market price per share / cash flow per share P/CF = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / dòng tiền = giá trị thị trường của cổ phiếu / dòng tiền của một cổ phiếu Cash flow = CF, CFO, FCFE ou EBITDA

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• • •

• •

9.2.4 Tỷ số giá /dòng tiền: P/CF Ưu điểm của tỷ số P/CF : -1- Việc điều chỉnh số liệu kế toán của nhà quản lý là rất khó thực hiện, -2- Ổn định hơn lợi nhuận, -3- Những nghiên cứu kinh nghiệm chỉ ra rằng, tỷ số P/CF giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn. Hạn chế: -1-Cần sử dụng chỉ tiêu FCF dành cho cổ động (FCFE) mặc dù rất dao động.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

•

9.2.5 Tỷ số giá / lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao: EV/EBITDA

• Một bổ sung cho tỷ số P/E

•

EV = valeur de marché de la dette, actions ordinaires et privilégiées - moins la valeur des liquidités et des investissements. EV = Giá trị thị trường của nợ phải trả, cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu tiên – giá trị thanh lý và giá trị vốn đầu tư

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

• •

9.2.6 Tỷ số cổ tức / giá: D/P Trailing D/P = (4 * most recent quarterly dividend) / (market price per share) Trailing D/P = (4*cổ tức quí gần nhất) / (giá trị thị trường của một cổ phiếu)



D P

k 1

 

g g

•

Leading D/P = (forecasted dividends over next four quarters) / (market price per share) Leading D/P = (Cổ tức dự báo của bốn quí tới) / (giá trị thị trường của một cổ phiếu)

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.2 Định giá bằng phương pháp bội

•

EPS





Surprises positives Thu nhập không dự kiến dương

9.2.7 Các chỉ số liên quan đến momentum 

t

Unexpected earnings ou earnings surprise Thu nhập không dự kiến

SUE



Rendements anormaux positifs persistants Suất sinh lời không dự kiến

UE t   UE

t

Standardized unexpected earnings Thu nhập không dự kiến chuẩn hóa

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• • •

9.3.1 Những nội dung cơ bản Định nghĩa: Lợi nhuận còn lại tương ứng với lợi nhuận kinh tế. Đó là lợi nhuận sau thuế - chi phí cơ hội gánh chịu bởi các cổ đông để tạo ra lợi nhuận.

• Một công ty có thể có một lợi nhuận kế toán nhưng không

đáp ứng được yêu cầu của nhà đầu tư.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• •

•

Ví dụ : Tài sản của công ty Mû có giá trị kế toán là 3.2 tỷ $. Các tài sản này được tài trợ bằng nguồn vốn chủ sở hữu :2 tỷ $ và bằng nợ :1.2 tỷ $. Chi phí vốn trước thuế của nợ phải trả là 6,5%, chi phí vốn chủ sở hữu là 14,32 %. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 34 %. Báo cáo kết quả kinh doanh tóm lược được trình bày ở bảng sau:

EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay Lãi vay Lợi nhuận trước thuế Thuế thu nhập Lợi nhuận sau thuế

312000000 130000000 182000000 61880000 120120000

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• •

Ví dụ: Lợi nhuận còn lại = Lợi nhuận sau thuế - chi phí vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế : 120120000 - Chi phí vốn chủ sở hữu: (2 tỷ * 14.32%) = 286 400 000 Lợi nhuận còn lại : - 166 280 000

• • •

Kết luận: Công ty Mû không có khả năng sinh lời

•

Không tạo ra giá trị

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

•

• •

• • •

Giá trị kinh tế gia tăng và giá trị thị trường gia tăng là hai ứng dụng của chỉ tiêu lợi nhuận còn lại. EVA = NOPAT – (C%*TC) EVA = EBIT*(1-corporate tax rate) – after-tax dollar cost of capital EVA = EBIT * (1-thuế thu nhập) – chi phí vốn sau thuế NOPAT = net operating profit after tax: Lợi nhuận HĐKD sau thuế C% = after-tax cost of capital: Chi phí vốn sau thuế T = total operating capital = net operating working capital + fixed assets. T= Tổng vốn HĐKD = vốn lưu động ròng + TSCĐ • MVA = market value of company – total capital

MVA = giá trị thị trường của công ty – tổng vốn

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• • • •

9.3.2 Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại Giá trị của một chứng khoán hay của một công ty gồm hai thành phần : -1- Giá trị hiện hành của vốn chủ sở hữu, -2- Giá trị hiện tại của lợi nhuận còn lại kỳ vọng trong tương lại.





E t

1 









V 0

B 0



RI t k



 t

 1

 Bk  t   t 1 

1 

•

B0 = current book value of equity per share: giá trị hiện hành của vốn chủ sở hữu trên một cổ phiếu Bt = expected book value per share as of time t: giá trị kế toán trên một cổ phiếu kỳ vòng ở thời gian t

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

•

9.3.2 Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại





E t

1 









V 0

B 0



t k



 t

 1

 Bk  t   t 1 

1 

•

Ví dụ: Dự đoán lợi nhuận còn lại ( k =10%)

21 16

Alpha RI Forecast Giá trị thị trường hiện hành Giá trị kế toán của m ột cổ phiếu Ước tính EPS January 2003 January 2004 Cổ tức của một cổ phiếu

1.75 1.96 1.14

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• •

9.3.2 Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại Ví dụ: Dự đoán lợi nhuận còn lại ( k =10%)

Alpha RI Forecast Giá trị kế toán đầu kỳ

Dự đoán EPS (E)

Dự đoán cổ tức (D)

Dự đoán giá trị kế toán của một cổ phiếu

Chi phí vốn chủ sở hữu trên một cổ phiếu

Thu nhập còn lại của một cổ phiếu

2003 16 1.75 1.14 16.61 1.6 0.15

2004 16.61 1.96 1.14 17.43 1.661 0.299

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• •

9.3.2 Mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại Ví dụ: Tính giá trị nội tại ( k =12%)

Beta intrinsic value Giá trị kế toán đầu kỳ Dự đoán EPS (E) Dự đoán cổ tức (D) Dự báo giá trị kế toán/ cổ phiếu

Dự đoán chi phí vốn chủ SH trên cổ phiếu Lợi nhuận còn lại trên cổ phiếu

2004 16 4 1.6 18.4 1.92 2.08

2005 18.4 5.5 2.2 21.7 2.208 3.292

2006 21.7 9.5 31.2 0 2.604 6.896

Liquidation





39.25

V 0

08.2 12.1

.3  12.1

292  2

.6  12.1

896  3

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

•

• • • •

• •

9.3.3 Điểm mạnh và điểm yếu của mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại Những điểm mạnh -1- Giá trị cuối không chi phối giá trị hiện tại, -2- Sử dụng số liệu kế toán sẳn có, -3- Có thể được ứng dụng vào những công ty không thực hiện chi trả cổ tức hoặc những công ty có FCF < 0 trong ngắn hạn, -4- Các mô hình này có thể được ứng dụng ngay cả khi CF rất dao động, -5- Các mô hình này quan tâm đến khả năng sinh lời kinh tế mà không quan tâm đến khả năng sinh lời kế toán.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

•

• •

•

9.3.3 Điểm mạnh và điểm yếu của mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại Những điểm yếu -1- Các mô hình này dựa trên số liệu kế toán, số liệu này có thể được điều chỉnh theo mục tiêu quản lý, -2- Việc sử dụng số liệu kế toán cần phải có nhiều điều chỉnh hợp lý.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

9.3.4 Sử dụng mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại

• • Mô hình này thích hợp với: •

-1- Những công ty không chi trả cổ tức, hoặc có số tiền chi trả dao động lớn, -2- Những công ty có FCF < 0, -3- Những công ty mà giá trị cuối của nó khó dự đoán,

• • • Mô hình này không thích hợp với: •

•

-1- Những công ty mà giá trị tăng thêm so với giá trị kế toán (surplus comptable) không được tuân thủ, -2- Những công ty mà các nhân tố quyết định RI khó dự đoán (Giá trị sổ sách, ROE,...)

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

•

9.3.5 Những nhân tố cơ bản quyết định lợi nhuận còn lại



1 

 ROE gk 

P 0 B 0





ROE  k

 g

  

  

•















9.3.6 Mô hình RI nhiều bước  k 



B  t

B T  T



T  1  t 

k 







T  1  t

t k



  1   t

P T  1

P T  1 B T T

ROE  1

Prime sur la Valeur compt.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

• •

•

9.3.6 Mô hình RI nhiều bước (ví dụ) Doanh nghiệp Martin phải đạt được một ROE 13% trong vòng 5 năm đến. Giá trị kế toán của công ty năm nay là 15$/cổ phiếu, tỷ suất sinh lời đòi hỏi là 10%. Doanh nghiệp Martin không chi trả cổ tức. Phần giá trị tăng thêm so với giá trị giá trị kế toán phải là 30% vào cuối 5 năm. Với giả thiết rằng, toàn bộ lợi nhuận được tái đầu tư, bạn hãy tính giá trị kế toán của doanh nghiệpMartin.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

9.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

9.3.6 Mô hình RI nhiều bước (ví dụ)

EPS

ROE

Equity charge

Residual Income

• Année 0 1 2 3 4 5

Ending Book Value 15 16,95 19,15 21,64 24,46 27,64

1,95 2,20 2,49 2,81 3,18

0,13 0,13 0,13 0,13 0,13

1,50 1,70 1,92 2,16 2,45