Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của

vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục

tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM” là công trình

nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Mai Thanh Loan – Giảng

viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên

cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới

thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Trần Thị Lệ Hằng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ TIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT ................................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................... 2

1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2

1.3. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 3

1.4. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................. 3

1.5. Bố cục của luận văn .......................................................................................... 4

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

TRƢỚC ĐÂY ........................................................................................................... 5

2.1 Khái quát về cấu trúc vốn ................................................................................. 5

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn ......................................................................... 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 6

2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trường ..................................................................... 7

2.1.4 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................ 9

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới ...................................................... 9

2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu .

.......................................................................................................................... 9

2.2 Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc

vốn. ........................................................................................................................ 12

2.3 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của vấn đề định giá

sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ........................ 14

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 17

3.1 Mô hình lý thuyết ........................................................................................... 17

3.1.1 Mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn

bẩy mục tiêu ............................................................................................................. 17

3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 18

3.1.3 Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 20

3.2 Phương pháp ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) và xác định việc định giá sai .

........................................................................................................................ 20

3.2.1 Mô hình hồi quy ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) ...................................... 21

3.2.2 Xác định việc định giá sai giá cổ phần ........................................................... 23

3.3 Các phương pháp kiểm định ........................................................................... 28

CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI

VỐN CỔ PHẦN LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY

MỤC TIÊU CỦA CÁC CTY TRÊN TTCK TP.HCM ....................................... 32

4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu .............................................................. 32

4.2 Ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) ................................................................. 34

4.2.1 Cách tiếp cận 1: ước lượng TL dựa trên mô hình hồi quy theo phương pháp

Fama-French (2002) ................................................................................................. 34

4.2.2 Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng TL theo

phương pháp của Blundell và Bond (1998) ............................................................. 39

4.2.3 Kết quả ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) theo 2 cách tiếp cận .................... 42

4.3 Kết quả ước lượng của định giá sai giá cổ phần ........................................... 44

4.4 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu ....... 44

4.5 Tác động của định giá lên tốc độ điều chỉnh .................................................. 47

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................... 53

5.1 Các kết luận chung từ bài nghiên cứu ............................................................ 53

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng phát triển nghiên cứu .................................. 54

5.2.1 Hạn chế của luận văn ...................................................................................... 54

5.2.2 Hướng phát triển nghiên cứu .......................................................................... 55

Tài liệu tham khảo

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2: Ước lượng TL (ĐBMT)

Phụ lục 3: Bảng tổng hợp kết quả ước lượng TL và định giá sai giá CP

Phụ lục 4: Ước lượng tốc độ của toàn bộ mẫu nghiên cứu

Phụ lục 5: Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh ĐB về

ĐBMT

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BDR Tỷ lệ nợ sổ sách

CAPM Chi phí sử dụng vốn cổ phần

CTV Cấu trúc vốn

CTNY Công ty niêm yết

Doanh nghiệp DN

Tỷ lệ nợ DR

Đòn bẩy ĐB

ĐBMT Đòn bẩy mục tiêu

FEM Fixed-Effect Model

FM Fama - French

REM Random Effect Model

OLS Phương pháp bình phương bé nhất

GROWTH Cơ hội tăng trưởng

GMM Generalized Method of Moments

MDR Tỷ lệ nợ thị trường

TANG Tài sản cố định

TĐTT Thời điểm thị trường

TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam

TL Đòn bẩy mục tiêu

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

SIZE Quy mô công ty

ROA Khả năng sinh lời trên tài sản

VCP Vốn cổ phần

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Giả thuyết của việc định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn

bẩy về đòn bẩy mục tiêu ......................................................................19

Bảng 3.2 Mô tả các biến cho mô hình Fama-French ..........................................22

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến cho ước lượng TL theo 2 cách tiếp cận ......32

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn

bộ mẫu nghiên cứu ..............................................................................33

Bảng 4.3 Ma trận tương quan cho BDR..............................................................34

Bảng 4.4 Ma trận tương quan cho MDR .............................................................34

Bảng 4.5 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không

cần thiết ................................................................................................35

Bảng 4.6 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không

cần thiết ................................................................................................35

Bảng 4.7 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự không có mặt của biến

TANG ..................................................................................................36

Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự không có mặt của biến

TANG ..................................................................................................36

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –

French cho BDR ..................................................................................38

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –

French cho MDR .................................................................................38

Bảng 4.11 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt

của biến không cần thiết qua 1 độ trễ ..................................................40

Bảng 4.12 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho MDR đánh giá sự có

mặt của biến không cần thiết qua 2 độ trễ ...........................................40

Bảng 4.13 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp

tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho BDR..........................................41

Bảng 4.14 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp

tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho MDR .........................................41

Bảng 4.15 Thống kê mô tả ĐBMT theo hai cách tiếp cận ....................................44

Bảng 4.16 Thống kê mô tả định giá sai giá cổ phần .............................................44

Bảng 4.17 Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT đối với toàn bộ mẫu

nghiên cứu............................................................................................46

Bảng 4.18 Ước lượng tốc độ điều chỉnh ĐB về ĐBMT của các nhóm Cty ...... ..49

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1 TL từ Fama-French theo BDR ..........................................................43

Hình 4.2 TL từ Fama-French theo MDR .........................................................43

Hình 4.3 TL từ Blundell-Bond theo BDR .......................................................43

Hình 4.4 TL từ Blundell-Bond theo MDR.......................................................43

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định định giá sai giá cổ phần có

tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy

mục tiêu vì từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy khi doanh nghiệp có đòn bẩy

cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn

bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh nhanh hơn so với khi cổ

phiếu định giá thấp. Tương tự, khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục

tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn cổ phiếu định giá cao bằng cách mua lại vốn cổ

phần hoặc bán nợ. Tác giả đã tiến hành kiểm định các kết quả nghiên cứu trên tại

Việt Nam mà cụ thể là báo cáo tài chính được thu thập từ 72 doanh nghiệp trên Sàn

giao dịch chứng khoán thành phố Tp.HCM trong giai đoạn 2006 - 2012. Để ước

lượng việc định giá sai tác giả đã sử dụng mô hình định giá thu nhập còn lại, sử

dụng hai phiên bản của mô hình: một là hướng tới thu nhập thực hiện trong tương

lai và hai là thu nhập của nhà phân tích dự báo để đảm bảo tính vững chắc của kết

quả nghiên cứu. Bài nghiên cứu ước lượng đòn bẩy mục tiêu bằng hai phương pháp

Fama-French (2002) và Blundel-Bond (1998). Thông qua mô hình điều chỉnh từng

phần tác giả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả cho

thấy tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp trong khoảng 12% - 24%, kết quả của

bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy

mục tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp

về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp bị định giá cao nhưng

không ủng hộ cho các bằng chứng trước đó khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn

đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của

doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá

thấp.

CHƢƠNG 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do chọn đề tài

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng công ty lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy mục

tiêu (TL) có sự đánh đổi giữa các chi phí liên quan và lợi ích của nợ. Tuy nhiên,

theo thực nghiệm, các công ty đi chệch khỏi tỷ lệ mục tiêu thì không nhanh chóng

điều chỉnh lại mục tiêu vì phải đối mặt với chi phí điều chỉnh. Nếu giá cổ phần được

định giá cao trên thị trường, chi phí phát hành vốn cổ phần của công ty giảm, trong

khi định giá thấp chi phí vốn cổ phần cao hơn. Nếu chi phí phát hành cổ phần bị

thay đổi và công ty phải đối mặt với những chi phí này, khi đó tốc độ mà công ty

điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ phụ thuộc vào mức độ định giá sai giá

cổ phần. Do đó, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ

phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu” cho luận văn cao

học của mình để tiến hành nghiên cứu việc định giá sai có phải là yếu tố ảnh hưởng

đến chi phí của việc điều chỉnh và thông qua đó làm ảnh hưởng đến tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam không?

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định ảnh hưởng của định giá sai giá cổ phần

đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam.

Luận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Thứ nhất, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào?

Thứ hai, luận văn xem xét tác động của định thời điểm thị trường cùng với thuyết

đánh đổi đến đòn bẩy của các doanh nghiệp trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

về đòn bẩy mục tiêu như thế nào?

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính

của 72 công ty trong giai đoạn 2006-2012 niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM.

Với sự hỗ trợ của phần mềm excel tác giả tính các chỉ tiêu báo cáo tài chính của

từng công ty ( bao gồm: tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường, quy mô doanh nghiệp,

tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, định giá sai VCP..). Dữ liệu

kết quả của các chỉ tiêu này sẽ được nhập vào phần mềm STATA.

Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo OLS, phương pháp GMM và mô hình

điều chỉnh từng phần sẽ chỉ ra việc định giá sai có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh

đòn bẩy hay không?

1.4. Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp thêm cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam trong

nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp, hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn

của doanh nghiệp. Từ đó có thể là tài liệu tham khảo về tốc độ điều chỉnh và các

nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh

nghiệp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

1.5. Bố cục của luận văn

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài

nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu

tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Trong

chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn

đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ

liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến

hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA.

Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ

điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Trong chương này, tác giả trình bày

kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các

nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam.

Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa

ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu

tiếp theo của đề tài.

CHƢƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY

2.1 Khái quát về cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn

MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ- Merton Miller và Franco.H. Modigliani.

Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi

phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”. MM cho rằng trong điều kiện thị

trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách đòn bẩy tài

chính, chi phí sử dụng vốn và chính sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá trị

doanh nghiệp.

Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà

đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán.

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó,

giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi

nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra các doanh nghiệp hoạt động trong các

điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp

thuế thu nhập doanh nghiệp.

Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh

nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn

bẩy làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá

trị cổ phần.

MM dựa trên quy trình mua bán song hành và kết luận rằng giá trị thị trường của

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác việc sử

dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ hay thâm dụng vốn cổ phần đều không ảnh hưởng

đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh

hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.

Tuy nhiên trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định

không có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế. Như vậy khi doanh nghiệp

sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị

doanh nghiệp.

Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử

dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ

sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu

cho doanh nghiệp. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và

việc xác định chi phí đại diện.

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf

(1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết

rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà

đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có

lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng

tiền mặt tương lai.

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có

thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi

theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh

giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không

thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các

thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị

trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu

của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu

của họ được đánh giá cao.

Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông

tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản

trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết

định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu mà được quyết định

từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn

tài chính nội bộ, tiếp đến có thể vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung

vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các

doanh nghiệp.

2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trƣờng

Thuyết định thời điểm thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên thời điểm thị

trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển

như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm định thời điểm thị

trường cổ phiếu.

Có 2 mô hình xác định thời điểm thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn:

Thứ nhất, là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà

đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và

khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và

McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian

khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991)

nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu

theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn

nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào

giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc

vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động

trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động

lâu dài.

Thứ hai, mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư

không đủ lý trí hay các nhà quản lý và định giá sai trong các khoản thời gian khác

nhau hay sự am hiểu về định giá sai. Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin

rằng giá trị cổ phiếu thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của cổ phiếu

cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan

hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với

giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư.

Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy, việc phát

hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên

sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối

ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có

vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động

tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh

hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị

trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo

thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng

họ có thể điều chỉnh được thị trường.

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị

tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn

vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những

nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối

ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết

quả cấu trúc vốn theo thời gian.

2.1.4 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có một cấu trúc vốn mục

tiêu tối ưu. Nếu chi phí của việc điều chỉnh là 0, công ty sẽ không có động cơ để đi

chệch khỏi mục tiêu tối ưu này, và việc điều chỉnh sẽ diễn ra ngay lập tức. Tuy

nhiên, do thị trường không hoàn hảo bởi sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và các

chi phí tài chính, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi đòn bẩy mục tiêu tối ưu

của họ. Hiện tượng này đã được ghi nhận lại trong rất nhiều nghiên cứu thực

nghiệm, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở lại đòn bẩy mục tiêu vẫn còn là

một đề tài tranh luận trong các nghiên cứu.

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới

2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục

tiêu

Trong bài nghiên cứu “Testing tradeoff and pecking order predictions about

dividends and debt” của nhóm tác giả Fama và French được thực hiện năm 2002,

tiến hành nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ năm 1965 đến 1999. Các tác giả sử

dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy rằng các công ty điều chỉnh về cấu

trúc vốn mục tiêu khá chậm, khoảng 7% -18% mỗi năm.

Năm 2005, tác giả Leary và Robert bổ sung cho nghiên cứu của Fama-French về

sự điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Mỹ trong bài nghiên cứu

“Do Firms Rebalance Their Capital Structures?” giai đoạn 1984 -2011 nghiên

cứu xem chính sách tài chính của các công ty có phù hợp với nội dung của lý thuyết

đánh đổi sau khi đã tính toán các chi phí điều chỉnh hay không? Kết quả cho thấy

các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn không thường xuyên bởi sự tồn tại của các chi

phí điều chỉnh. Sau đó, thông qua xác định mô hình động khoảng thời gian

(dynamic duration model) cho các hoạt động tài trợ của doanh nghiệp, tác giả tìm

thấy động lực của việc đòn bẩy được điều chỉnh chính là nỗ lực chủ động cân bằng

lại đòn bẩy của các doanh nghiệp và thời gian mà họ điều chỉnh là từ 2 đến 4 năm

do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh.

Flannery và Rangan (2006) cũng tiến hành một nghiên cứu tại Mỹ. Bài nghiên cứu

“Partial Adjustment toward Target Capital Structures” sử dụng mô hình điều

chỉnh từng phần xem xét quyết định về tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp. Mô hình chỉ

ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể thay đổi qua thời gian và sự thay đổi giá cổ

phiếu cũng có tác động lên đòn bẩy được quan sát. Các kết quả cũng chỉ ra rằng các

công ty có cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể và họ nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc

vốn mục tiêu đó khi có bất cứ một khoảng cách nào xảy ra. Kết quả ước lượng rằng

một công ty điển hình giảm khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn

mục tiêu khoảng 35.5% mỗi năm.

Trong bài nghiên cứu “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section

of Corporate Capital Structure” của Lemmon, Roberts, và Zender (2008) cũng sử

dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy một tỷ lệ điều chỉnh khoảng 13 –

17% khi hồi quy theo phương pháp OLS và 36 – 39% khi hồi quy với hiệu ứng cố

định công ty.

Để giải thích cho tốc độ điều chỉnh nhanh hay chậm của các công ty, trong bài

nghiên cứu “Cash Flows and Leverage Adjustments” của Faulkender và các cộng

sự (2009) cho rằng tốc độ điều chỉnh là một hàm của chi phí điều chỉnh liên quan

đến việc di chuyển đến tỷ lệ nợ tối ưu. Họ báo cáo tốc độ điều chỉnh khác nhau là

do sự tăng lên hoặc giảm xuống trong chi phí, cụ thể là trong những năm mà công

ty có chi phí điều chỉnh cao hơn, công ty di chuyển về đòn bẩy mục tiêu chậm hơn.

Tóm lại, các nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Alti (2006), Flannery, và

Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008) đều cho ra kết quả tỷ lệ điều

chỉnh nhanh hơn so với báo cáo của Fama và French(2002). Flannery và Rangan

(2006) lập luận kết quả của Fama và French với tốc độ điều chỉnh thấp hơn là do độ

nhiễu trong ước lượng đòn bẩy mục tiêu. Trong khi đó Huang và Ritter (2009) cho

rằng các nghiên cứu trước đây thất bại là do độ lệch trong dữ liệu gây ra bởi dữ liệu

ngắn, tại những nghiên cứu của mình họ điều chỉnh số năm của từng công ty trong

tập dữ liệu của họ và thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh có thay đổi.

Ngoài ra, một số nghiên cứu còn xem xét việc công ty đang có đòn bẩy cao hơn hay

thấp hơn đòn bẩy mục tiêu hoặc công ty đang ở trong tình trạng thâm hụt hay dư

thừa tài chính sẽ tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục

tiêu.

Một số bài nghiên cứu như sau:

Trong bài nghiên cứu “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical

Analysis of a Partially Observable System” của Roberts (2001) thấy rằng tốc độ

điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc vào vị trí hiện tại của công ty so với mục

tiêu. Ông chia mẫu thành 4 nhóm (tứ phân vị) và đưa ra kết quả cho thấy các doanh

nghiệp điều chỉnh chậm hơn thường có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của họ.

Ông cũng kết luận được rằng tốc độ điều chỉnh đối với các doanh nghiệp có đòn

bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu là nhanh hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp hơn

đòn bẩy mục tiêu, điều này có thể là do chi phí đại diện cao hơn.

Trong bài nghiên cứu “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures

toward Targets?”của Byoun (2008) tìm thấy hầu hết các điều chỉnh xảy ra khi các

công ty có tỷ lệ nợ nằm trên tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thặng dư tài chính hoặc khi

họ có tỷ lệ nợ dưới tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thâm hụt tài chính.

Tuy nhiên, năm 2013, tác giả Andreas William Hay trong bài nghiên cứu

“Determinants of capital structure” về các công ty Đan Mạch giai đoạn 2001-

2011. Kết quả chỉ ra rằng các công ty Đan Mạch trong mẫu 106 công ty điều chỉnh

về cấu trúc vốn mục tiêu của họ là 26.3%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ sổ sách và

36%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ thị trường. Các công ty có đòn bẩy thấp đòn bẩy

mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu.

Điều này trái ngược với dự đoán của tác giả và các kết quả nghiên cứu trước đây.

Tác giả lý giải cho kết quả này là do các đặc điểm công ty có tác động đáng kể đến

tốc độ điều chỉnh. Cụ thể, tác giả căn cứ vào bảng thống kê mô tả của hai nhóm

công ty chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn

bẩy mục tiêu lớn hơn một cách đáng kể so với các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn

bẩy mục tiêu, điều này là một rào cản về thanh khoản đối với các công ty có đòn

bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu họ không thể giảm nợ hoặc phát hành cổ phần,

ngoài ra tác giả còn cho thấy các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu là

những công ty nhỏ hơn, có cơ hội tăng trưởng cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy trung bình

của họ thấp hơn khoảng 25% trong điều kiện tuyệt đối cho cả hai phương pháp tính

đòn bẩy.

2.2.2 Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trƣờng lên

cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) về định thời điểm thị trƣờng tác

động đến cấu trúc vốn.

Trong bài viết này, Baker và Wurgler nghiên cứu việc xác định thời điểm thị trường

cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào. Câu hỏi cơ bản là liệu việc xác

định thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn. Một số cho rằng ít nhất

là một tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty cân bằng lại khỏi

sự ảnh hưởng của việc xác định thời điểm thị trường mà tài trợ cho những quyết

định, như lý thuyết cấu trúc vốn đề cập, thì việc xác định thời điểm thị trường sẽ

không ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn. Tầm quan trọng của việc xác định thời

điểm giá thị trường đối với cấu trúc vốn do đó là một vấn đề thực nghiệm.

Kết quả của nghiên cứu là phù hợp với giả thuyết rằng việc xác định thời điểm thị

trường ảnh hưởng lớn và lâu dài đến cấu trúc vốn. Phát hiện chính là các công ty có

đòn bẩy tài chính thấp sẽ huy động tài trợ khi giá trị thị trường của họ cao, được đo

bằng hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ; trong khi các công ty có đòn bẩy tài chính

cao thì huy động tài trợ khi giá trị thị trường thấp.

Tác động của việc định giá thị trường quá khứ lên cấu trúc vốn là đáng kể về mặt

kinh tế và có độ vững thống kê lớn. Mối quan hệ là rõ ràng rằng suất đòn bẩy được

xác định dựa trên giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm các biến kiểm

soát khác nhau. Các tác giả ghi nhận tính ổn định này bằng ba cách khác nhau. Thử

nghiệm đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy kiểm soát hệ số giá thị trường trên giá ghi

sổ hiện tại. Nó bỏ qua trọng số trung bình mà chỉ lấy biến thiên theo thời gian của

chính bản thân doanh nghiệp. Thực tế là biến thiên này giúp giải thích các kết quả

cấu trúc vốn ngụ ý rằng biến động tạm thời của định giá thị trường có thể dẫn đến

thay đổi vĩnh viễn trong cấu trúc vốn. Một thử nghiệm thứ 2, về tính ổn định hồi

quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu và xem xét xem những dao động theo

sau trong định giá thị trường di chuyển cấu trúc vốn từ cấp độ ban đầu này như thế

nào. Thử nghiệm thứ 3 cho tính ổn định này là xem xét sức mạnh của các giá trị

lagged values của trọng số trung bình biến hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ. Tác

động của những giá trị thị trường trong quá khứ hóa ra lại là một nửa chu kì thịnh

vượng trong 10 năm qua. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc mạnh mẽ vào

sự biến thiên trong tỉ lệ giá trị thị trường so giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước đó,

thậm chí là quyết định hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ 1999.

Điểm mấu chốt là sự biến động giá trị thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc

vốn. Thật khó giải thích kết quả này trong phạm vi của những lý thuyết cấu trúc vốn

truyền thống. Theo ý kiến của nhóm tác giả, một lời giải thích đơn giản và thực tế

cho kết quả này là cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực nhằm xác định

thời điểm của thị trường cổ phiếu. Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn

mà nó không được nói rõ trước đây.

Các nghiên cứu khác về tác động của thời điểm thị trƣờng lên cấu trúc vốn

Cùng với kết quả nghiên cứu trên, trong các bài nghiên cứu “A Valuation-based

test of market timing” (2007) và “Target Debt ratios: The impact of equity mis-

pricing” (2008) của Elliott, Koeter-Kant, và Warr, cũng lần lượt cho thấy rằng

thời điểm thị trường giúp giải thích quyết định phát hành cổ phiếu, cụ thể là các

công ty có cổ phiếu định giá cao có xu hướng ủng hộ việc phát hành vốn cổ phần

hơn là phát hành nợ.

Tuy nhiên, lý thuyết thời điểm thị trường cũng gặp phải những chỉ trích về tuổi thọ

và ý nghĩa kinh tế tổng thể.

Trong bài nghiên cứu “How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital

Structure?” của tác giả Alti được thực hiện 2006 xem xét các tác động của thời

điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Tác giả xem xét tác động của việc định thời điểm

thị trường trong một sự kiện tài chính lớn, đó là việc phát hành cổ phiếu ra công

chúng lần đầu tiên (IPO) trong một thị trường nóng. Tác giả thấy rằng các công ty

IPO trong thị trường nóng thì phát hành cổ phiếu nhiều hơn đáng kể, và giảm tỷ lệ

đòn bẩy nhiều hơn so với các công ty phát hành trong thị trường lạnh. Tuy nhiên,

ngay sau khi IPO, các doanh nghiệp IPO trong thị trường nóng tăng tỷ lệ đòn bẩy

của họ bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và giảm nhiều vốn chủ sở hữu hơn

so với các công ty IPO trong thị trường lạnh. Vào cuối năm thứ hai sau IPO, tác

động của định thời điểm thị trường lên đòn bẩy là hoàn toàn biến mất. Định thời

điểm thị trường là nhân tố quan trọng trong hoạt động tài chính trong ngắn hạn

nhưng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong dài hạn thì bị giới hạn.

2.3 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hƣởng của vấn đề

định giá sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

Trong bài nghiên cứu “Partial Adjustment toward Target Capital Structures” của

Flannery và Rangan (2006) đã xem xét tác động của sự thay đổi trong giá cổ phiếu

lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Giá cổ phiếu thay đổi làm thay

đổi tỷ lệ nợ thị trường từ đó tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Kết quả cho

thấy giá cổ phiếu có ảnh hưởng một phần nhỏ đến tốc độ điều chỉnh, tức là thời

điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng không thể thay thế được lý

thuyết đánh đổi.

Trong bài nghiên cứu “Equity Mispricing and Leverage Adjustment Costs” của

nhóm tác giả Richard S. Warr, William B. Elliott, Johanna KoëterKant và Özde

Öztekin (2012) nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ 1971 – 2008 và tìm thấy rằng

việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh

đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của họ và tốc độ điều chỉnh này theo dự đoán sẽ tùy

thuộc vào việc công ty có đòn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn đòn bẩy mục tiêu. Nếu vốn

cổ phần được định giá cao trên thị trường, khi đó tổng chi phí để phát hành cổ phiếu

là thấp, công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn bằng cách

phát hành cổ phần. Ngược lại, nếu cổ phiếu của công ty bị định giá thấp khi đó việc

phát hành vốn cổ phần là tương đối tốn kém, điều chỉnh bằng phát hành cổ phiếu sẽ

được thực hiện chậm hơn. Từ đó, nhóm tác giả khẳng định việc định giá sai vốn cổ

phần là một yếu tố quan trọng làm thay đổi chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn.

Tóm lại, tính đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở về

đòn bẩy mục tiêu. Kết quả giữa các nghiên cứu có phần khác nhau nhưng sự khác

nhau này chủ yếu là do yếu tố về mẫu, thời gian nghiên cứu và độ nhiễu của các yếu

tố đầu vào. Mặc dù vậy, đa phần các nghiên cứu đều khẳng định chi phí điều chỉnh

chính là một yếu tố quan trọng quyết định độ nhanh hay chậm trong tốc độ điều

chỉnh, đúng theo lý thuyết đánh đổi.

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cũng cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố tác

động đến cấu trúc vốn. Theo quan điểm này, giá trị thị trường của cổ phiếu có mối

tương quan chặt chẽ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của doanh

nghiệp là kết quả tích lũy của việc định thời điểm thị trường. Tuy nhiên lý thuyết

này là không vững chắc và gặp phải nhiều phê phán.

Xa hơn việc xem thời điểm thị trường như là một lời giải thích độc lập cho mô hình

điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu, các bài nghiên cứu sau này xây dựng mô hình

thời điểm thị trường là yếu tố làm thay đổi chi phí điều chỉnh trong khuôn khổ các

lý thuyết cấu trúc vốn khác, chẳng hạn như lý thuyết đánh đổi.

Tiếp tục kế thừa và phát triển hướng nghiên cứu đó, bài luận văn này xem thời điểm

thị trường là một tác động thứ cấp tồn tại bên cạnh lý thuyết đánh đổi. Cụ thể hơn,

bằng cách thay đổi chi phí điều chỉnh, thời điểm thị trường mà cụ thể là vấn đề vốn

cổ phần bị định giá sai có thể ảnh hưởng đến tốc độ mà các công ty di chuyển về

phía đòn bẩy mục tiêu. Như vậy, đây không phải là sự chạy đua giữa lý thuyết thời

điểm thị trường và lý thuyết đánh đổi mà là sự kết hợp cả hai lý thuyết trong việc

giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

CHƢƠNG 3:

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sẽ trải qua hai bước bao gồm bước định giá vốn cổ phần để xác định

việc định giá sai, tiếp sau đó là bước ước lượng đòn bẩy mục tiêu của các công ty,

từ đó tính được tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của các công ty, được trình bày cụ thể

sau đây.

3.1 Mô hình lý thuyết

3.1.1 Mô hình điều chỉnh từng phần để ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

về đòn bẩy mục tiêu

Trong hầu hết các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, mô hình điều chỉnh

từng phần (The partial adjustment model – PAM) là mô hình được dùng để đo

lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Phương trình cơ bản của mô

hình trên như sau:

(1) DRt+1 – DRt = λ [TLt+1− DRt] + et+1

Trong đó:

DRt+1 là đòn bẩy tài chính trong thời kỳ t + 1

DRt là đòn bẩy tài chính trong thời kỳ t

TLt+1 là đòn bẩy mục tiêu trong thời kỳ t + 1

λ là hệ số tốc độ điều chỉnh

[TLt+1− DRt] là tổng lượng mà tỷ lệ nợ phải thay đổi để đưa công ty trở lại tỷ

lệ nợ mục tiêu.

Ngoài ra:

DRt+1 – DRt = Change

TLt+1− DRt = DIS (DISTANCE)

Bài nghiên cứu này cũng sẽ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần này để xác định

tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Tuy nhiên việc ước lượng này sẽ

được thực hiện theo 2 giai đoạn:

Giai đoạn 1: Đòn bẩy mục tiêu được ước lượng bằng 2 phương pháp tiếp cận thực

nghiệm khác nhau, cụ thể là phương pháp của Fama và French (2002) và của

Blundell và Bond (1998). Bài nghiên cứu sử dụng 2 phương pháp tiếp cận khác

nhau để đảm bảo độ vững chắc của mô hình.

Giai đoạn 2: tác giả sử dụng các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ước lượng từ giai đoạn 1,

thực hiện hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) được tạo thành bằng thước đo xác

định giá trị để ước lượng tốc độ điều chỉnh khác biệt giữa các nhóm công ty (như

phương trình (1)).

3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu

Các bằng chứng thực nghiệm trước đây chỉ ra rằng, khi doanh nghiệp có đòn bẩy

cao hơn đòn bẩy mục tiêu do đó các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu (hoặc

giảm nợ) để điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu điều này xảy ra nhanh hơn khi

vốn cổ phần được định giá cao ( chi phát hành cổ phần thấp). Ngược lại khi doanh

nghiệp có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu do đó các doanh nghiệp cần phát

hành nợ hoặc mua lại vốn cổ phần, hoặc cả hai, nếu vốn cổ phần định giá thấp, chi

phí để mua lại cổ phần thấp hơn, khi đó tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục

tiêu nhanh hơn so với vốn cổ phần được định giá cao.

Dựa vào nghiên cứu của nhóm tác giả Özde Öztekin (2012) và kỳ vọng của bài

nghiên cứu, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:

Giả thuyết 1: khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu

được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục

tiêu điều chỉnh nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá thấp.

Giả thuyết 2: khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và cổ phiếu

bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu

điều chỉnh nhanh hơn cổ phiếu định giá cao.

Giả thuyết này được trình bày cụ thể trong Bảng 3.1

Bảng 3.1 trình bày các giả định chính. Các tiêu đề cột cho biết công ty được định

giá cao hoặc bị định giá thấp theo mô hình định giá dựa trên thu nhập. Các tiêu đề

hàng cho biết công ty có đòn bẩy cao hơn hay thấp hơn TL liên quan đến đòn bẩy

mục tiêu ước lượng theo thực nghiệm.

Bảng 3.1: Giả thuyết về tác động của việc định giá sai vốn cổ phần lên tốc độ điều

chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Thuyết thời điểm thị trƣờng

VCP bị định giá cao VCP bị định giá thấp

(VCP bị định giá sai: (VCP bị định giá sai:

tăng VCP) mua lại VCP)

Cty có ĐB cao hơn Tăng tốc độ điều Giảm tốc độ điều Lý TL → tăng VCP hoặc chỉnh chỉnh thuyết giảm nợ đánh Cty có ĐB thấp hơn đổi Giảm tốc độ điều Tăng tốc độ điều TL → giảm VCP chỉnh chỉnh hoặc tăng nợ

Trong bảng này, các công ty được chia thành 4 góc phần tư phụ thuộc vào việc công

ty có đòn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn đòn bẩy mục tiêu và công ty có cổ phiếu định

giá cao hay thấp.

Nếu việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ của việc điều chỉnh, khi đó

tốc độ trong góc phần tư phía trên bên trái - đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu và

vốn cổ phần được định giá cao - sẽ cao hơn so với tốc độ ở góc phần tư phía trên

bên phải - đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu và vốn cổ phần bị định giá thấp.

Hơn nữa, tốc độ ở góc phần tư phía dưới bên phải - đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục

tiêu và vốn cổ phần bị định giá thấp- sẽ cao hơn so với tốc độ ở phía dưới bên trái

góc phần tư - đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và cổ phiếu được định giá cao.

Để kiểm định giả thuyết trên, đầu tiên các công ty sẽ được định giá dựa trên mô

hình thu nhập còn lại, từ đó xác định công ty đang được định giá cao hay thấp. Sau

khi xác định được đòn bẩy mục tiêu của các công ty thông qua hồi quy chéo và hồi

quy dữ liệu bảng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS của Fama – French

(2002) và phương pháp hệ thống tổng quát của những khoảnh khắc (GMM) của

Blundell và Bond (1998), đòn bẩy này được sử dụng đưa vào phương trình mô hình

điều chỉnh từng phần để xác định tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu.

Tốc độ điều chỉnh này được tính toán cho từng nhóm công ty phân chia theo tiêu

chí công ty có vốn cổ phần được định giá cao hay thấp và đòn bẩy hiện tại của công

ty là cao hơn hay thấp hơn đòn bẩy mục tiêu như bảng 3.2. Các kết quả tìm thấy

được so sánh và đưa ra kết luận.

3.1.3 Mẫu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện trên các công ty đã niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2006 và giai đoạn nghiên cứu là từ

năm 2006 đến năm 2012. Tuy nhiên, các công ty tài chính và các công ty tiện ích sẽ

được loại bỏ do sự khác biệt trong môi trường và thể chế hoạt động. Một lưu ý nữa

là do mô hình thu nhập còn lại dùng để định giá yêu cầu công ty tồn tại tối thiểu 4

năm liên tục, vì vậy mẫu nghiên cứu sẽ bao gồm các công ty tồn tại và hoạt động

liên tục từ 2006- 2012. Do đó, sau khi giới hạn lại, mẫu của bài nghiên cứu còn lại

72 công ty tương đương 504 quan sát của nhiều công ty qua nhiều năm.

Các nguồn dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các báo cáo tài

chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị hằng năm của các công ty. Bên cạnh

đó, bài nghiên cứu còn sử dụng nguồn dữ liệu từ IMF, Bloomberg và từ một số

website chuyên về chứng khoán như cổ phiếu 68.com, cafef.com. Cách thức thu

thập và xử lý cụ thể cho từng biến sẽ được trình bày trong phần tiếp theo khi bài

nghiên cứu đề cập từng mô hình cụ thể.

3.2 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng TL (đòn bẩy mục tiêu) và xác định việc định

giá sai

3.2.1 Mô hình hồi quy ƣớc lƣợng TL (đòn bẩy mục tiêu)

Chang và Dasgupta (2009) lập luận rằng các mô hình điều chỉnh từng phần nói

chung có thể không bác bỏ giả thuyết là không có tốc độ điều chỉnh. Hovakimian và

Li (2011) mở rộng nghiên cứu của Chang và Dasgupta và vạch ra các biện pháp mà

người sử dụng các mô hình điều chỉnh từng phần nên làm để tránh những kết quả

không chính xác khi phân tích các dữ liệu lịch sử với các hiệu ứng cố định.

Các biện pháp đó bao gồm chỉ sử dụng các hiệu ứng cố định lịch sử và sử dụng

phương pháp GMM Blundell và Bond (1998). Do đó bài nghiên cứu này cũng tiếp

cận vấn đề theo đề xuất của họ.

Cách tiếp cận 1: ƣớc lƣợng TL dựa trên mô hình hồi quy ƣớc lƣợng theo

Fama-French (2002)

(2) DR i,t+1 = b1 + b2X i,t + ε i,t+1

Tác giả ước lượng đòn bẩy mục tiêu cho cả BDR và MDR. Cụ thể:

(2.1) BDRi,t+1 = b1 + b2X i,t + ε i,t+1

(2.2) MDRi,t+1= b1 + b2X i,t + ε i,t+1

Trong đó:

DR i,t+1 là tỷ số đòn bẩy tài chính trong thời kỳ t + 1

Xi,t là vector tập hợp các yếu tố đặc trưng liên quan đến chi phí và lợi ích với

việc điều hành với các tỷ lệ đòn bẩy khác nhau.

Sau đây là phần mô tả các biến cho mô hình (2):

Bảng 3.2: Mô tả các biến cho mô hình Fama – French (2002)

Biến Diễn giải Công thức tính

Tỷ lệ nợ sổ sách BDR

ợ ắ ạ ợ à ạ ổ à ả

Tỷ lệ nợ thị trường MDR MDR=(Nợ ngắn hạn+Nợ dài hạn)/(Nợ ngắn

hạn+Nợ dài hạn+Giá * số cp hiện hành )

Biến Xi :

Tài sản cố định TANG

à à

Quy mô doanh SIZE SIZE = ln(doanh thu thuần) nghiệp

GROWTH Cơ hội tăng trưởng ố ủ ở ữ

á ổ ế ố ổ ế ệ à

ã ò Khả năng sinh lời ROA

ổ à ả

Các giá trị dự đoán từ các hồi quy được sử dụng như là biến đòn bẩy mục tiêu (TL)

trong tính toán của phương trình (1) để có được tốc độ cơ bản điều chỉnh dự toán -

hệ số của [TLt+1 – DRt] (DISTANCE).

Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ƣớc lƣợng TL theo phƣơng

pháp của Blundell và Bond (1998)

Trong phương pháp này, mô hình điều chỉnh cơ bản được quy định như sau:

(3) DRi,t+1 – DRi,t= λ(βXi, t+ Fi− DRi,t) + ei,t+1,

DR là tỷ lệ nợ, X có chứa các yếu tố quyết định của đòn bẩy mục tiêu như đã trình

bày ở trên, F chứa các thuộc tính công ty không quan sát được, và e i, t +1 chứa các

hiệu ứng năm cố định. Phương trình (3) là giống hệt với phương trình (1) ngoại trừ

βX + F được sử dụng như các dụng cụ cho TL không biết. Phương trình (3) có thể

được sắp xếp lại để tách biệt các tỷ lệ nợ trong tương lai, và để cung cấp một ước

lượng rõ ràng của tốc độ điều chỉnh, (λ). Từ đó:

DRi,t+1 = (λβ)Xi,t + (1 − λ)DRi,t + λFi + ei,t+1.

Tốc độ cơ bản của việc điều chỉnh, λ, có thể thu được bằng cách 1 trừ hệ số ước

lượng biến phụ thuộc, bỏ qua F và β (theo Flanery trong bài nghiên cứu” A Theory

of Capital Structure Adjustment Speed” (2007)).

Sử dụng DRi,t, DRi,t+1 thực tế và tốc độ ước lượng điều chỉnh (λ), chúng ta có thể

trích xuất đòn bẩy mục tiêu ước lượng TLi,t+1, là giá trị dự đoán của phương trình

(DRi,t+1 –(1- λ) DRi,t ) + ei,t+1. βXi,t + Fi =

Các giá trị dự đoán từ phương pháp này cũng được sử dụng như là biến TL trong

tính toán của phương trình (1) để có được tốc độ cơ bản điều chỉnh dự đoán - hệ số

trên [TLt+1 – DRt] (DISTANCE).

Cách tiếp cận 2 giai đoạn cho phép so sánh các kết quả được tạo ra bởi đòn bẩy mục

tiêu theo Fama và French (2002) trực tiếp với kết quả tạo ra bởi đòn bẩy mục tiêu

theo Blundell và Bond. Cách tiếp cận này cũng cho phép chia các dữ liệu dựa vào vị

trí đòn bẩy của công ty so với đòn bẩy mục tiêu.

3.2.2 Xác định việc định giá sai giá cổ phần

Việc định giá sai ước lượng được đo lường như sau:

Trong đó:

VP0 thể hiện việc định giá sai tại thời điểm 0

P0 là giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm 0

V0 là giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm 0

Về lý thuyết, một VP nhỏ hơn 1 có nghĩa là cổ phiếu được định giá cao và VP lớn

hơn 1 ngụ ý cổ phiếu bị định giá thấp. Tuy nhiên, bởi vì mô hình dựa trên thước đo

lịch sử của phần bù vốn cổ phần, việc định giá đúng có thể không cho ra kết quả VP

bằng 1 nếu phần bù vốn cổ phần thay đổi. Một phương pháp khác là sử dụng VP

trung vị là mốc để xác định định giá cao hay thấp. Đối với mục đích của bài nghiên

cứu này, mức độ định giá sai không quan trọng, quan trọng là việc chứng khoán

đang bị định giá cao hay thấp và việc định giá sai sẽ liên quan đến các vấn đế khác

như thế nào, do đó bài nghiên cứu sẽ sử dụng giá trị VP trung vị để xác định việc

định giá cao hay thấp của vốn cổ phần.

Lý do chọn mô hình định giá sai (VP) để định giá sai giá cổ phần

Để xác định việc định giá sai, một phương pháp truyền thống trước đây thường

được sử dụng đó là xem xét tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Tuy nhiên,

trong một số những nghiên cứu về cấu trúc vốn, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

thực sự biểu hiện khá kém việc là một đại diện cho định giá vì 2 lý do:

Thứ nhất, giá trị này thường xuyên được sử dụng như là một đại diện cho các vấn

đề khác như quyền chọn tăng trưởng và các vấn đề nợ cao quá mức, việc tách các

vấn đề này tạo ra những thách thức riêng cho người sử dụng tỷ số này.

Thứ hai, mối quan hệ của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với các biến số khác

không ổn định qua các khoảng thời gian khác nhau. Các giả thuyết khi giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách cao, các công ty hoạt động kém hiệu quả hơn công ty mà

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp (La Porta (1996), Frankel và Lee (1998))

chỉ đúng ở một số khoảng thời gian, Kothari và Shanken (1997) thì thấy rằng tỷ lệ

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có một số khả năng dự báo trong giai đoạn

1926-1991, nhưng khả năng đó là giảm đáng kể trong nửa giai đoạn 1946-1991. Lee

et al.(1999) thấy rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách dự đoán chỉ có

khoảng 0,33% của sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu thực, và họ kết luận rằng

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một thước đo yếu của việc định giá sai.

Từ các lập luận trên, bài nghiên cứu này sẽ không sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường

trên giá trị sổ sách để xác định việc định giá sai. Trong bài luận văn này, để ước

lượng việc định giá sai cho các công ty Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng giá trị

nội tại của vốn cổ phần được xác định bởi mô hình thu nhập còn lại.

Mô hình này có nguồn gốc ban đầu trong các nghiên cứu kế toán (xem Ohlson

(1991), (1995)), tuy nhiên mô hình này đã được sử dụng trong rất nhiều ứng dụng

về tài chính. Cụ thể, Dong, Hirshleifer, Richardson, và Teoh (2006) cũng sử dụng

mô hình này để giải thích phương pháp mà các công ty sử dụng để trả tiền cho hoạt

động mua bán. D'Mello và Shroff (2000) tìm thấy rằng việc sử dụng mô hình thu

nhập còn lại để xác định cổ phiếu đang bị định giá thấp, từ đó dự báo hoạt động

mua lại cổ phần là đáng tin cậy. Lee, Myers, và Swaminathan (1999) chứng minh

rằng mô hình thu nhập còn lại có khả năng tiên đoán cho lợi nhuận của 30 cổ phiếu

Dow, điều này hỗ trợ cho những phát hiện của Frankel và Lee (1998) và Penman và

Sougiannis (1998), các tác giả này đã sử dụng mô hình thu nhập còn lại để xác định

giá trị vốn cổ phần trong kiểm định chéo về lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường trong

nước và quốc tế.

Tính giá trị nội tại của doanh nghiệp (V0)

Ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp bài nghiên cứu dựa vào mô hình thu

nhập còn lại.

Mô hình thu nhập còn lại được ước lượng bằng cách thêm lợi nhuận chiết khấu dự

kiến vượt quá lợi nhuận kỳ vọng trên giá trị sổ sách, điều này cũng tương tự như giá

trị kinh tế gia tăng (EVA) với giá trị sổ sách của vốn cổ phần.

∑

Trong đó:

V0 là giá trị vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm 0

B0 là giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tại thời điểm 0

r là chi phí sử dụng vốn cổ phần

Et là các khoản thu nhập trong tương lai dự kiến cho năm t tại thời điểm 0

TV được tính toán như sau:

Trong nghiên cứu này, n sẽ tương đương với 2 năm. Khi đó phương trình trở thành:

Trong đó:

B0 (giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) là khoản mục vốn chủ sở hữu trên bảng

cân đối kế toán của các công ty.

Et là khoản mục lợi nhuận sau thuế trên báo cáo kết quả hoạt động kinh

doanh.

Như vậy, để định giá được công ty theo phương pháp trên, công ty phải hoạt động

liên tục trong vòng 4 năm. Với mẫu nghiên cứu trong giao đoạn từ 2006 – 2012, ta

dễ dàng xác định được giá trị nội tại các công ty từ 2006 – 2009.

Chi phí sử dụng vốn cổ phần (r)

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình CAPM để tính toán. Theo mô hình CAPM chi phí

sử dụng vốn cổ phần của một công ty phụ thuộc vào 3 yếu tố sau:

- Tỷ suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro

- Phần bù rủi ro của thị trường

- Hệ số beta của cổ phiếu

Trong đó:

là chi phí vốn cổ phần của công ty i

là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i

là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

i là hệ số beta của công ty i

là suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường

Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong

tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước lượng. Cụ

thể, tại thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tỷ suất sinh lợi phi rủi

ro là lãi suất của trái phiếu chính phủ được lấy từ nguồn dữ liệu IFS (International

Financial Statistics) trên kho dữ liệu của IMF. Phần bù thị trường được tính toán từ

chênh lệch giữa trung b nh tỷ suất sinh lợi lịch sử chỉ số VN- Index giai đoạn 2000

– 2012 (đại diện cho tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam) và

trung b nh lãi suất của trái phiếu chính phủ cũng trong giai đoạn 2000 - 2012. Hệ

số i của từng công ty được lấy từ trang web cophieu68.com.

3.3 Các phƣơng pháp kiểm định

Kiểm định Wald Test

Mục đích của kiểm định: xem xét sự có mặt của “biến không cần thiết” nhằm xác

định biến nào không cần thiết hay còn gọi là “thừa biến” trong mô hình hồi quy dữ

liệu bảng. Dựa theo kết quả ước lượng mô hình, tác giả xem mức ý nghĩa (Prob) của

từng biến.

Nếu: (Prob) ≤ 0.05 các biến có ý nghĩa thống kê và cần thiết trong mô hình sử

dụng.

(Prob) ≥ 0.05 các biến không có ý nghĩa thống kê và loại ra khỏi mô hình.

Kiểm định White (kiểm định phƣơng sai thay đổi)

Mục đích của kiểm định: kiểm định giả thuyết về sự không đổi của phương sai.

Giả thuyết: H0: có phương sai thay đổi;

H1: không có phương sai thay đổi.

Dựa theo kết quả ước lượng mô hình, tác giả xem mức ý nghĩa (Prob) của từng

biến.

Nếu: (Prob) ≤ 0.05 → bác bỏ H0 → có phương sai thay đổi.

(Prob) ≥ 0.05 → chấp nhận H0 → không có phương sai thay đổi.

Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations)

Mục đích của kiểm định: xem xét các biến độc lập (X) có ảnh hưởng lẫn nhau, hay

còn gọi là có sự tương quan với nhau hay không. Điều này được thực hiện bằng

cách tạo ma trận tương quan giữa các biến giải thích với nhau (Brooks, 2002). Cách

nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến:

Hệ số R2 cao, nhưng tỷ số t-statistic thấp.

Hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao: khi r > 0.8 thì có nhiều khả

năng đa cộng tuyến.

Dấu của hệ số hồi quy khác với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra có

hiện tượng đa cộng tuyến.

Kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu (Durbin-Watson)

Mục đích của kiểm định: sử dụng kiểm định tự tương quan của nhiễu qua hệ số

Durbin-Watson trong kết quả hồi quy, kết quả phù hợp thì hệ số Durbin-Watson

phải nằm trong khoảng từ 1 đến 3 là ít có hiện tượng tự tượng quan.

Chọn lựa mô hình qua kiểm định Hausman; Likelihook Ratio

Tác giả sử dụng kiểm định Hausman (1978) và Likelihook Ratio để quyết định lựa

chọn mô hình FEM hay REM hay OLS thông thường?

+ Kiểm định Likelihook Ratio:

Việc ước lượng phương trình phụ thuộc vào những giả định mà ta nêu lên về tung

độ gốc, các hệ số độ dốc và số hạng sai số, trước hết tác giả xác định xem tấc cả các

hệ số có thay đổi hay không, nếu không có sự thay đổi theo thời gian và theo các cá

nhân sẽ sử dụng mô hình hồi quy OLS thông thường.

Giả thuyết H0: Tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và theo các cá nhân.

H1: Các hệ số thay đổi theo thời gian hoặc theo cá nhân.

Nếu Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho, chúng ta ước lượng hồi quy theo

phương pháp Pooled OLS.

Prob ≤ 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho những tác động được coi là có ảnh hưởng

bởi yếu tố không gian và thời gian lúc này sữ dụng mô hình hồi quy dữ liệu

bảng sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn. Và tác giả tiếp tục kiểm định

Hausman.

+ Kiểm định Hausman:

Ước lượng từ các mô hình dữ liệu bảng đòi hỏi chúng ta xác định xem có sự tương

quan giữa tính không đồng nhất không quan sát được của mỗi công ty và giải thích

các biến của mô hình hay không? Nếu có sự tương quan sẽ ước lượng bằng hiệu

ứng cố định (Fixed effects), nếu không sẽ ước lượng bằng hiệu ứng ngẫu nhiên

(Random effects).

Giả thuyết Ho: Không có mối tương quan khả dĩ giữa các thành phần sai số theo

cá nhân và các biến hồi quy độc lập X.

H1: Có mối tương quan khả dĩ giữa các thành phần sai số theo cá nhân

và các biến hồi quy độc lập X.

Nếu: Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho, chọn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

(REM) sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn mô hình hiệu ứng cố định (FEM).

Prob ≤ 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho, những tác động được xem là cố định và

mô hình FEM sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn REM.

Ngoài ra, nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác giả sẽ tiến hành chọn lựa mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, Pro(T-statistic) < α, và

Pro(F-statistic) < α mô hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp.

Một số đặc điểm của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng: mô hình các ảnh hưởng cố

định (Fixed Effect Model, FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random

Effects Model, REM). Khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và số mẫu lớn thì hai

phương pháp FEM và REM không khác biệt nhiều; khi mẫu lớn và thời gian ngắn

thì mô hình FEM phù hợp hơn.

CHƢƠNG 4:

NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI GIÁ CỔ PHẦN

LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY MỤC TIÊU

CỦA CÁC CTNY TRÊN TTCK TP.HCM

4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến cho ước lượng TL theo 2 cách tiếp cận

Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

0.431127 0.192773 0.030923 0.850678 BDR

0.416494 0.242565 0.022775 0.960622 MDR

0.273763 0.175111 0.006417 0.812979 TANG

27.10924 1.15815 24.31399 30.91049 SIZE

1.156842 1.456227 0.059442 9.145990 GROWTH

0.077053 0.077660 -0.645506 0.500955 ROA

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.1 trình bày các số liệu thống kê tóm tắt của các biến cho bước ước tính TL

theo 2 cách tiếp cận (Fama – French (2002) và Blundell – Bond (1998)). Tỷ lệ nợ sổ

sách trung bình cho các doanh nghiệp là 43% cao hơn so với tỷ lệ nợ thị trường là

42%. Tỷ lệ tài sản cố định trung bình chiếm 27%. Doanh thu trung bình là 27,109 tỷ

đồng. Tốc độ tăng trưởng trung bình là 1.16 lần.

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn bộ

mẫu nghiên cứu

Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

Biến phụ thuộc

Change_BDR -0.00157 0.107834 -0.37641 0.411101

Change_MDR 0.028843 0.189263 -0.69581 0.560471

Biến độc lập

DIS_BDR FM 0.026801 0.171245 0.37568 0.530310

DIS_MDR FM 0.00878 0.176671 0.44197 0.579617

DIS_BDR GMM 0.345007 0.319434 -0.758822 1.20286

DIS_MDR GMM 0.366531 0.360265 -0.897256 1.124394

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Đối với biến độc lập: Bảng 4.2 cho thấy sự thay đổi của kỳ sau so với kỳ trước tính

theo tỷ lệ nợ sổ sách thì thấp hơn so với sự thay đổi tính theo tỷ lệ nợ thị trường

một phần là do tỷ lệ nợ thị trường có sự dao động của giá cổ phiếu rất mạnh nhất là

trong giai đoạn 2007-2008. Cụ thể, sự thay đổi của tỷ lệ nợ sổ sách trung bình là -

0.002 lần điều này cho thấy trung bình các công ty có tỷ lệ nợ kỳ sau thấp hơn kỳ

trước, trong đó sự thay đổi lớn nhất là 0.41 lần và nhỏ nhất là -0.38 lần. Sự thay đổi

của tỷ lệ nợ thị trường là 0.03 lần, trong đó sự thay đổi lớn nhất là 0.56 lần và nhỏ

nhất là -0.69 lần.

Đối với biến phụ thuộc: Bảng trên cho thấy tổng lượng trung bình mà tỷ lệ nợ phải

thay đổi để đưa công ty trở lại tỷ lệ nợ mục tiêu theo cách tính TL của Fama –

French (2002) thì trong khoảng 0.1% đến 0.3% (tùy theo cách tính tỷ lệ nợ) thấp

hơn nhiều so với phương pháp tính TL theo Blundell – Bond (1998) là 35% đến

37% (tùy theo cách tính tỷ lệ nợ).

4.2 Ƣớc lƣợng TL (đòn bẩy mục tiêu)

4.2.1 Cách tiếp cận 1: ƣớc lƣợng TL dựa trên mô hình hồi quy ƣớc lƣợng theo

Fama-French (2002)

Sử dụng Fama và Macbeth (1973) hồi quy chéo đòn bẩy ước lượng hàng năm.

DRt+1 =

Ma trận tƣơng quan

Bảng 4.3: Ma trận tương quan cho BDR

TANG SIZE ROA

GROWTH

BDR 1.0000 0.0683 0.2381 -0.0337 -0.3892 1.0000 -0.0137 0.0188 -0.0894 1.0000 0.3986 1.0000 0.1492 0.1088 1.0000 BDR TANG SIZE GROWTH ROA

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.4: Ma trận tương quan cho MDR

MDR TANG SIZE ROA

GROWTH

1.0000 0.0515 0.0916 -0.5518 -0.559 1.0000 -0.0137 0.0188 -0.0894 1.0000 0.1492 0.1088 1.0000 0.3986 1.0000 MDR TANG SIZE GROWTH ROA

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Từ hai bảng ma trận tương quan cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy

ra giữa các biến độc lập. Tác giả tìm thấy mối tương quan nghịch giữa biến phụ

thuộc BDR và 2 biến độc lập GROWTH và ROA đồng thời biến phụ thuộc MDR

cũng tương quan nghịch với 2 biến độc lập GROWTH và ROA.

Kiểm định sự có mặt của biến không cần thiết

Để loại biến không cần thiết trong mô hình tác giả tiến hành hồi quy xem xét mức ý

nghĩa P-value.

Bảng 4.5: Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không

cần thiết

BDR Coef. Std. Err. t P>t

0.031824 0.04316 0.461 0.74 TANG

0.045323 0.006571 0.000 6.9 SIZE

0.014319 0.005675 0.012 2.52 GROWTH

1.140239 0.106233 -10.73 0.000 ROA

0.740865 0.17762 -4.17 0.000 _CONS

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không cần

thiết

MDR Coef. Std. Err. t P > t

0.035095 0.044965 0.78 0.435 TANG

0.041699 0.006846 6.09 0.000 SIZE

0.069599 0.005912 -11.77 0.000 GROWTH

0.000 1.286394 0.110676 -11.62 ROA

0.006 0.515279 0.185048 -2.78 _CONS

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Từ kết quả hồi quy ở hai bản trên cho thấy P-value của biến TANG lớn hơn mức ý

nghĩa 0.05 theo kiểm định Wald Test thì biến TANG không có ý nghĩa thống kê và

bị loại ra khỏi mô hình. Từ đó, kết quả hồi quy khi không có biến TANG được thể

hiện ở hai bảng sau:

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự không có mặt của biến TANG

BDR Coef. Std. Err. t P > t

0.04527 0.006568 0.000 6.89 SIZE

0.014572 0.005662 0.01 2.57 GROWTH

-1.148455 0.105599 -10.88 0.000 ROA

0.730472 0.176979 -4.13 0.000 _CONS

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự không có mặt của biến TANG

MDR Coef. Std. Err. t P > t

0.041641 0.006843 6.09 0.000 SIZE

0.069320 0.005899 -11.75 0.000 GROWTH

1.295455 0.110022 -11.77 0.000 ROA

0.503818 0.184392 -2.73 0.007 _CONS

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Chọn lựa mô hình phù hợp

Đầu tiên, tác giả kiểm định việc chọn lựa giữa mô hình OLS và Fixed Effect.

Từ kết quả kiểm định, giá trị P-value đều nhỏ hơn 0.05 nên bác bỏ giả thiết H0

nghĩa là các hệ số độ dốc có sự thay đổi theo thời gian hoặc theo cá nhân, nên ta

không dùng phương pháp hồi quy OLS.

Tiếp theo, tác giả kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình hồi quy FEM hay

REM:

Kết quả kiểm định các phương trình cho thấy giá trị Prob đều nhỏ hơn 0.05, vì vậy

với độ tin cậy 95% ta có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyêt Ho, những tác động được coi

là ảnh hưởng cố định, nên chọn lựa mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định (FEM) để

ước lượng cho các phương trình trên sẽ giải thích tốt hơn mô hình ảnh hưởng ngẫu

nhiên (REM).

(chi tiết: Phụ lục 2)

Kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan

Sau khi chọn mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định (FEM), tác giả tiến hành kiểm

định phương sai thay đổi và tự tương quan.

+ Kiểm định phƣơng sai thay đổi

Kiểm định cho thấy, P-value đều nhỏ hơn 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0. Hai trường

hợp đều có phương sai thay đổi.

+ Kiểm định tự tƣơng quan

Hai trường hợp đều có P-value < 0.05 nên có tự tương quan bậc nhất.

+ Khắc phục phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan

Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama – French (2002)

sau khi khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan thong qua lệnh trên

Stata11:

Xtgls bdr size growth roa, panels[h] corr(a1)

Xtgls mdr size growth roa, panels[h] corr(a1)

(chi tiết: Phụ lục 2)

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama – French

(2002) cho BDR

BDR Coef. Std. Err. z P>z [95% Interval]Conf.

SIZE 0.046128 0.007080 6.52 0.000 0.032252 0.060005

GROWTH 0.006759 0.003169 2.13 0.033 0.000548 0.012971

ROA -0.681127 0.078515 -8.68 0.000 -0.835014 -0.52724

_CONS -0.750691 0.191581 -3.92 0.000 -1.126.183 -0.3752

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –

French (2002) cho MDR

MDR Coef. Std. Err. z P>z [95% Interval]Conf.

SIZE 0.047354 0.007722 6.13 0.000 0.032219 0.062489

GROWTH -0.068677 0.003879 -17.71 0.000 -0.076279 -0.06107

ROA -1.006.647 0.098693 -10.2 0.000 -1.200.081 -0.81321

_CONS -0.673176 0.209212 -3.22 0.001 -1.083.224 -0.26313

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Từ hai bảng kết quả hồi quy 4.7, 4.8 ta có mô hình nghiên cứu thực nghiệm sau:

BDRi,t+1 = -0.750691+ 0.046128*SIZE + 0.006759*GROWTH - 0.681127*ROA

MDRi,t+1 = -0.673176 + 0.047354*SIZE - 0.068677*GROWTH - 1.006647*ROA

Tác giả ước lượng tỷ lệ đòn bẩy theo phương pháp tiếp cận Fama – French (2002)

trong đó biến phụ thuộc lần lượt là tỷ lệ nợ theo sổ sách (BDR) và tỷ lệ nợ theo thị

trường (MDR) và các biến độc lập là quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng

trưởng (GROWTH) và khả năng sinh lợi (ROA) đều cho kết quả có ý nghĩa thống

kê. Cụ thể:

Biến SIZE cho kết quả tương quan dương với cả MDR và BDR với mức ý nghĩa

nhỏ hơn 1%, đúng với lập luận của lý thuyết đánh đổi đã trình bày và ngược với lý

thuyết trật tự cho rằng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và quy mô.

Biến GROWTH cho kết quả là một mối tương quan âm với MDR với mức ý nghĩa

1%. Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết cấu trúc vốn

cho rằng “đầu tư dự kiến lớn hơn sẽ có đòn bẩy ít hơn”. Tuy nhiên, đối với trường

hợp hồi quy BDR, kết quả của biến GROWTH cho ra một mối tương quan dương

và có ý nghĩa ở mức 5%.

Biến ROA đều cho kết quả tương quan âm với cả MDR và BDR với mức ý nghĩa

nhỏ hơn 1%, đúng với lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng nhưng đối lập với lý

thuyết đánh đổi.

4.2.2 Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ƣớc lƣợng TL theo

phƣơng pháp của Blundell và Bond (1998)

DRi,t+1 = (λβ)Xi,t + (1 − λ)DRi,t + λFi + ei,t+1.

Với Xi.t: TANG, SIZE, GROWTH, ROA

Bảng 4.11: Kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt của

biến không cần thiết qua 1 dộ trễ

[95% Interval]

BDR Hệ số z P>z Conf. Sai số chuẩn

0.509643 0.063584 8.02 0.000 0.385020 0.634265 BDR L1.

0.052225 0.013737 3.8 0.000 0.025302 0.079148 SIZE

-0.442586 0.090961 -4.87 0.000 -0.620866 -0.26431 ROA

-0.028218 0.063706 -0.44 0.658 -0.153079 0.096644 TANG

-0.001052 0.004490 -0.23 0.815 -0.009851 0.007747 GROWTH

-1.170441 0.368174 -3.18 0.001 -1.892049 -0.44883 _CONST

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.12: Kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt của

biến không cần thiết qua 2 độ trễ

[95% Interval]

0.621828

0.075948

8.19

0.472974

0.770683

BDR Hệ số z P>z Conf. Sai số chuẩn

BDR L1.

-0.011138

0.051717

-0.22

0.829

-0.1125

0.090225

BDR L2.

0.043459

0.014004

3.1

0.002

0.016011

0.070907

-0.417049

0.095107

-4.39

-0.603456

-0.23064

SIZE

-0.103971

0.067031

-1.55

0.121

-0.235349

0.027407

ROA

0.011289

1.62

0.105

-0.003825

0.040428

TANG

-0.971793

0.377233

-2.58

0.01

-1.711.156

-0.23243

GROWTH 0.018302

_CONST

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng trên cho thấy P-value của các biến TANG, GROWTH đều có giá trị > 0.05

qua độ trễ 1 và độ trễ 2 với biến trễ là BDR nên các biến này không có ý nghĩa đối

với phương pháp này.

Bảng 4.13: Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần từ phương pháp

tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho BDR

BDR Hệ số z P>z [95% Interval] Sai số chuẩn Conf.

0.057192 8.95 0.000 0.399629 0.6238 BDR L1. 0.511723

0.053978 0.012565 4.3 0.000 0.029351 0.0786 SIZE

-0.432875 0.082575 -5.24 0.000 -0.594719 -0.271 ROA

-1.229042 0.340107 -3.61 0.000 -1.895639 -0.562 _CONST

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Bảng 4.14: Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần từ phương pháp

tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho MDR

MDR Hệ số z P>z [95% Interval] Sai số chuẩn Conf.

0.224514 0.031779 7.06 0.000 0.162230 0.2868 MDR L1.

0.081082 0.017012 4.77 0.000 0.047740 0.1144 SIZE

-0.862312 0.107316 -8.04 0.000 -1.072647 -0.652 ROA

-0.156924 0.076713 -2.05 0.041 -0.307279 -0.007 TANG

-17.78 0.000 -0.099276 -0.08 GROWTH -0.089419 0.005030

-1.631685 0.459408 -3.55 0.000 -2.532109 -0.731 CONST

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Từ kết quả bảng 4.13 và 4.14, tốc độ điều chỉnh cơ bản đối với trường hợp biến độc

lập là BDR và MDR lần lượt là 49% và 77.5%. Sử dụng các giá trị DR thực tế và

tốc độ vừa xác định được đưa vào phương trình tác giả thu được các giá trị TL theo

phương pháp GMM như phương trình sau:

TLi,t+1 = (1/0.49)*(BDRi, t+1 + (1-0.49)*BDRi,t ) + ei,t

TLi,t+1 = (1/0.775)*(MDRi, t+1 + (1-0.775)*MDRi,t ) + ei,t

4.2.3 Kết quả ƣớc lƣợng TL (đòn bẩy mục tiêu) theo 2 cách tiếp cận

Từ các kết quả trên, tác giả ước lượng được các giá trị biến TL cho việc tính toán

tốc độ điều chỉnh (λ) từ phương trình điều chỉnh từng phần số (1) như sau:

BDRi,t+1 = -0.750691+ 0.046128SIZE + 0.006759GROWTH - 0.681127*ROA (4)

MDRi,t+1 = -0.673176 + 0.047354SIZE - 0.068677GROWTH - 1.006647*ROA (5)

(6)

TLi,t+1 = (1/0.49)*(BDRi, t+1 + (1-0.49)*BDRi,t ) + ei,t

TLi,t+1 = (1/0.775)*(MDRi, t+1 + (1-0.775)*MDRi,t ) + ei,t (7)

Để có cái nhìn trực quan hơn, tác giả trình bày kết quả dự đoán đòn bẩy mục tiêu

(TL) trong hình (4.1, 4.2, 4.3, 4.4).

Hình 4.1, 4.2,4.3 và 4.4 diễn tả tỷ lệ nợ mục tiêu theo sổ sách (BDR) và tỷ lệ nợ mục

tiêu theo thị trường (MDR) bằng cách sử dụng các phương pháp của Fama-French

(2002) và Blundell – Bond (1998). Trục ngang đại diện cho tỷ lệ nợ mục tiêu, trục

dọc đại diện cho số quan sát. Các cột đồ thị diễn tả số quan sát tương ứng với từng

tỷ lệ nợ rời rạc.

Hình 4.1: TL từ Fama-French theo BDR

Hình 4.2: TL từ Fama-French theo BDR

MDR

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

Hình 4.3: TL từ Blundell-Bond theo BDR

Hình 4.4: TL từ Blundell-Bond theo MDR

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

(chi tiết: Phụ lục 3)

Quan sát đồ thị từ hình 4.1 đến hình 4.4 có thể thấy các tỷ lệ nợ mục tiêu đa phần

tập trung ở giữa mức tỷ lệ nợ 0% và 100%. Đối với các mục tiêu tính theo MDR

tính theo Fama - French, một phần ước lượng đáng kể thì nhỏ hơn 0, mặc dù không

có ước lượng vượt quá 100%. Tuy nhiên, các đòn bẩy mục tiêu ước lượng từ

phương pháp của Blundell- Bond (hình 4.3, 4.4) có xu hướng phân bố rộng hơn so

với các đòn bẩy mục tiêu ước lượng theo Fama – French (hình 4.1, 4.2).

Bảng 4.15: Thống kê mô tả ĐBMT theo 2 cách tiếp cận

Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

Theo Fama-French (2002)

0.4253 0.1509 -0.3370 1.2332 TL_BDR

0.4579 0.0698 0.2247 0.9636 TL_MDR

Theo Blundell – Bond (1998)

0.7712 0.3805 -0.19 1.5967 TL_BDR

0.7600 0.4485 -0.379 1.7116 TL_MDR

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

(chi tiết: Phụ lục 3)

4.3 Kết quả ƣớc lƣợng của định giá sai giá cổ phần

Bảng 4.16: Thống kê mô tả định giá sai giá cổ phần

Biến Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

0.854528 0.528066 1.324531 -3.0778 9.234955 VP0

(Nguồn: tính toán của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)

(chi tiết: Phụ lục 3)

Bảng trên cho thấy trung bình và trung vị của định giá sai theo lợi nhuận thực tế

năm kế tiếp lần lượt là 0.85 đồng và 0.53 đồng . Qua kết quả định giá sai giá cổ

phần từ năm 2006 đến 2009 trong mẫu 72 doanh nghiệp cho thấy, không có sự thiên

lệch đáng kể về xu hướng của việc định giá cao hơn hay định giá thấp hơn giá cổ

phần trong giai đoạn này.

4.4 Kết quả ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu

Các kiểm định chọn mô hình, phương sai thay đổi và tự tương quan được trình bày

trong phụ lục 4, ta có bảng tổng hợp kết quả kiểm định của 4 hồi quy tính tốc độ

điều chỉnh theo mô hình điều chỉnh từng phần cho toàn mẫu nghiên cứu như sau:

Chọn mô hình phù hợp:

Theo kiểm định likelihood và hausman test ta thấy các kết quả theo từng trường hợp

như sau:

Đối với hồi quy theo phương pháp tính TL từ Fama – French kết quả có P-value của

hai kiểm định < 0.05 nên chọn mô hình FEM.

Đối với hồi quy theo phương pháp tính TL từ Blundell – Bond kết quả của kiểm

định Likelihood có P-value > 0.05 nên chọn mô hình hồi quy OLS.

Kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan:

TH có PSTĐ, có hiện tượng tự tương quan:

- Hồi quy có TL từ Fama – French theo BDR

TH có PSTĐ, chưa phát hiện có tự tương quan:

- Hồi quy có TL từ Fama – French theo MDR

- Hồi quy có TL từ Blundell – Bond theo BDR

- Hồi quy có TL từ Blundell – Bond theo MDR

Sau khi khắc phục các hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi ta có bảng

tổng hợp kết quả ở 4 trường hợp như sau:

Bảng 4.17 trình bày tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu có được từ việc

hồi quy OLS toàn bộ mẫu nghiên cứu theo phương trình (1) với TL là các giá trị

ước lượng từ tỷ lệ nợ thị trường và tỷ lệ nợ sổ sách theo phương pháp Fama -

French (2002) và Bundell-Bond (1998).

[TLt+1 – DRt] (DISTANCE) trong phương trình (1) là tỷ lệ nợ công ty phải thay đổi

để trở lại tỷ lệ nợ mục tiêu. Vì vậy, nếu công ty điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục

tiêu trong năm tới thì giá trị của hệ số λ sẽ bằng 1.

Bảng 4.17: Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT đối với toàn bộ mẫu

nghiên cứu

λ N

TL từ Fama-French theo BDR 432 0.146539*** (0.024535)

TL từ Fama-French theo MDR 432 0.168795*** (0.040955)

TL từ Blundell - Bond theo BDR 432

0.121185*** (0.009616)

TL từ Blundell - Bond theo MDR 432

0.240199*** (0.014246)

*** - Độ tin cậy 99%

(Nguồn: tính toán từ Stata 11)

(chi tiết: Phụ lục 4)

Tốc độ điều chỉnh từ bảng 4.17 nằm trong khoảng 12% – 24%. Tốc độ này nhanh

hơn so với các nghiên cứu của nhóm tác giả Fama – French (2002) tìm thấy tốc độ

điều chỉnh này của các công ty Mỹ khoảng 7% – 18% nhưng chậm hơn so với

Flannery và Rangan (2006) tìm thấy tốc độ này vào khoảng 35% và kết quả của

Richard S. Warr, William B. Elliott, Johanna KoëterKant và Özde Öztekin (2012) là

27% - 37%.

Tốc độ điều chỉnh chậm hơn một số nước khác có thể thấy rằng việc việc điều chỉnh

này gặp nhiều khó khăn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Nguyên nhân của việc

này là do có sự khác biệt về thể chế của Việt Nam so với thế giới, cụ thể là thị

trường tài chính chưa phát triển ở Việt Nam, nhất là thị trường trái phiếu, do đó các

công ty khó có thể phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần ngay lập tức. Nguyên

nhân thứ hai là do pháp luật Việt Nam chưa hoàn thiện trong việc bảo vệ trái chủ và

cổ đông. Ngoài ra còn nhiều khuyết điểm khác như chưa có tổ chức xếp hạng tín

dụng chuyên nghiệp, hệ thống ngân hang chưa thật sự vững mạnh. Như vậy, các

doanh nghiệp không dễ dàng để vay thêm nợ dài hạn trên thị trường Việt Nam. Tuy

nhiên các kết quả về tốc độ điều chỉnh trong bảng 4.17 đều có ý nghĩa thống kê ở

mức ý nghĩa 1%.

4.5 Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về

ĐBMT

Để kiểm tra tác động của việc cổ phiếu công ty bị định giá sai lên tốc độ điều chỉnh,

bài nghiên cứu sẽ chia dữ liệu thành 4 mẫu con dựa trên cổ phiếu bị định giá cao

hay thấp và công ty hiện đang có đòn bẩy cao hơn hay thấp hơn đòn bẩy mục tiêu

như đã trình bày cụ thể ở chương 3 – mục giả thuyết nghiên cứu. Tác giả sử dụng

mô hình thu nhập còn lại để phân chia công ty có cổ phiếu đang bị định giá cao hay

thấp như đã trình bày trong phần 3.2.2.

Công ty có đòn bẩy cao hay thấp hơn đòn bẩy mục tiêu được phân chia dựa vào

[TLt+1 – DRt] (DISTANCE). DISTANCE được tính bằng tỷ lệ nợ mục tiêu dự đoán

trừ đi tỷ lệ nợ thực tế của công ty, công ty có đòn bẩy cao hơn TL có DISTANCE

âm và ngược lại công ty có đòn bẩy thấp hơn TL có DISTANCE dương.

Các kiểm định chọn mô hình, phương sai thay đổi và tự tương quan được trình bày

trong phụ lục 5, tổng hợp kết quả kiểm định của 16 hồi quy tính tốc độ điều chỉnh

theo mô hình điều chỉnh từng phần như sau:

Chọn mô hình

Mô hình FEM: trong các nhóm: ĐB thấp hơn TL – Định giá cao và ĐB thấp hơn TL

– Định giá thấp đối với hồi quy có TL từ Fama – French theo BDR.

Mô hình REM: nhóm ĐB cao hơn TL – Định giá thấp hồi quy có TL từ Fama –

French theo BDR.

Mô hình OLS: là các nhóm còn lại của 13 hồi quy theo nhóm của mẫu nghiên cứu

Kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan

+ Trường hợp có PSTĐ, chưa phát hiện hiện tượng tự tương quan: trong các nhóm:

Đối với TL từ Fama – French theo BDR:- Nhóm ĐB thấp hơn TL – Định giá cao

- Nhóm ĐB thấp hơn TL – Định giá thấp

Đối với TL từ Fama – French theo BDR: - Nhóm ĐB thấp hơn TL – Định giá cao

+ Trường hợp chưa phát hiện có PSTĐ và tự tương quan: là các nhóm còn lại của

13 hồi quy nhóm của mẫu nghiên cứu.

Bảng 4.18 trình bày các hệ số λ của biến DISTANCE thu được sau khi hồi quy

phương trình (1) cho từng nhóm công ty. Các hàng 1, 3, 5, 7 so sánh tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu giữa các công ty có cổ phiếu được định giá cao

và các công ty có cổ phiếu bị định giá thấp khi các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn

bẩy mục tiêu. Tương tự, các hàng còn lại cũng so sánh tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về

đòn bẩy mục tiêu giữa các công ty có cổ phiếu được định giá cao và các công ty có

cổ phiếu bị định giá thấp nhưng đối với các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy

mục tiêu.

Bảng 4.18: Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT của các nhóm công ty

CP định giá cao (VP < median VP) CP định giá thấp (VP > median VP) T-Stat (p- value)

λ N λ N

A. TL từ Fama & French theo BDR

Đòn bẩy cao hơn ĐBMT 68 65 0.530134*** (0.110281) 0.349217*** (0.068307) 0.4837 (0.6294)

(DISTANCE < 0) Đòn bẩy thấp hơn ĐBMT 87 68 0.097514** (0.043311) 0.164855*** (0.026013) -1.9392* (0.0543) (DISTANCE > 0)

B. TL từ Fama & French theo MDR

Đòn bẩy cao hơn ĐBMT 59 55 0.444413** (0.178678) 1.014173*** (0.156179) 1.3905 (0.1671)

(DISTANCE < 0) Đòn bẩy thấp hơn ĐBMT 96 78 0.393088*** (0.112721) 0.203692** (0.102402) 1.6138 (0.1084) (DISTANCE > 0)

C. TL từ Blundell & Bond theo BDR

Đòn bẩy cao hơn ĐBMT 32 23 0.551354*** (0.050959) 0.509210*** (0.044171) 0.8276 (0.4116)

(DISTANCE < 0) Đòn bẩy thấp hơn ĐBMT 123 110 0.104207*** (0.016528) 0.098874*** (0.016294) -0.6940 (0.4884) (DISTANCE > 0)

D. TL từ Blundell & Bond theo MDR

Đòn bẩy cao hơn ĐBMT 33 32 0.774765*** (0.01542) 0.776410*** (0.027589) -0.4873 (0.6277)

(DISTANCE < 0) Đòn bẩy thấp hơn ĐBMT 122 101 0.283236*** (0.023982) 0.174166*** (0.030794) 3.0216*** (0.0028)

(Nguồn: từ Stata 11, chi tiết phụ lục 5) (DISTANCE > 0) * - Độ tin cậy 90%; ** - Độ tin cậy 95%; *** - Độ tin cậy 99% (chi tiết: Phụ lục 5)

Xét các trường hợp công ty có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu

Theo Fama – French (2002): cho thấy hầu hết các kết quả về tốc độ điều chỉnh

đòn bẩy về ĐBMT của công ty có cổ phiếu định giá cao chậm hơn các công ty có cổ

phiếu định giá thấp ngược với giả thuyết của bài nghiên cứu. Tuy nhiên, tất cả đều

không có ý nghĩa khi kiểm định 2 bên của t-stat.

Theo Blundell và Bond (1998): đối với mô hình có TL theo BDR có tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy về ĐBMT của công ty có cổ phiếu định giá cao nhanh hơn các công

ty có cổ phiếu định giá thấp đúng theo giả thuyết của bài nghiên cứu. Còn đối với

mô hình có TL theo MDR có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT của công ty có

cổ phiếu định giá cao chậm hơn các công ty có cổ phiếu định giá thấp ngược với giả

thuyết của bài nghiên cứu. Tuy nhiên, tất cả đều không có ý nghĩa khi kiểm định 2

bên của t-stat.

Tóm lại, kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này chưa cho thấy ủng hộ giả

thuyết các công ty Việt Nam có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT của công ty có

cổ phiếu định giá cao nhanh hơn các công ty có cổ phiếu định giá thấp trong

trường hợp đòn bẩy cao hơn ĐBMT tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% khi kiểm

định 2 bên của t-stat.

Xét các trường hợp công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu

Theo Fama-French (2002): Đối với hồi quy có TL theo BDR cho thấy các công ty

định giá thấp có tốc độ điều chỉnh là 16% trong khi các công ty bị định giá cao có

tốc độ điều chỉnh là 10%, đúng theo giả thuyết, các doanh nghiệp có cổ phiếu bị

định giá thấp điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp bị định giá cao. Sự khác biệt

giữa hai ước lượng có ý nghĩa thống kê với t = -1.9392 (P-value<10%). Đối với TL

theo MDR cho kết quả ngược lại với giả thuyết nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Theo Blundell và Bond (1998): hồi quy có TL từ phương pháp GMM theo MDR

thì cho kết quả ngược với giả thuyết, các doanh nghiệp có cổ phiếu bị định giá thấp

có tốc độ điều chỉnh chậm hơn, với tốc độ 17% mỗi năm, trong khi các doanh

nghiệp có cổ phiếu định giá cao thì nhanh hơn, với tốc độ 28% mỗi năm (ở mức ý

nghĩa 5%), với t = 3.0216. Đối với hồi quy có TL theo BDR thì cho kết quả

ngượcvới giả thuyết nhưng không có ý nghĩa thống kê khi kiểm định 2 bên t-stat.

Tóm lại, kết quả hồi quy có TL từ Fama - French theo BDR thì ủng hộ giả thuyết

các công ty Việt Nam có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT của công ty có cổ

phiếu định giá thấp nhanh hơn các công ty có cổ phiếu định giá cao trong trường

hợp đòn bẩy cao hơn ĐBMT tại mức ý nghĩa 10% còn đối với hồi quy có TL từ

Blundell - Bond theo MDR thì cho kết quả ngược lại với giả thuyết tại mức ý nghĩa

1%.

Kết luận kết quả kiểm định hai giả thuyết của bài nghiên cứu

Thứ nhất, kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy có bằng chứng ủng hộ

giả thuyết các công ty Việt Nam có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT của công

ty có cổ phiếu định giá thấp nhanh hơn các công ty có cổ phiếu định giá cao trong

trường hợp đòn bẩy thấp hơn ĐBMT đối với trường hợp hồi quy có TL tính từ

phương pháp Fama – French theo tỷ lệ nợ sổ sách. Tuy nhiên, đối với trường hợp

hồi quy có TL tính từ phương pháp Blundell – Bond theo tỷ lệ nợ thị trường thì

ngược lại với giả thuyết. Lý do cho kết quả ngược lại này là do sử dụng tỷ lệ nợ thị

trường trong giai đoạn 2006-2009 có sự dao động mạnh về giá cổ phiếu, có hiện

tượng làm giá nên dẫn đến việc thiếu chính xác khi xác định tỷ lệ nợ thị trường của

các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này.

Thứ hai, kết quả thực nghiệm chưa tìm thấy bằng chứng ủng hộ có ý nghĩa thống

kê cho giả thuyết các công ty Việt Nam có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT

của công ty có cổ phiếu định giá cao nhanh hơn các công ty có cổ phiếu định giá

thấp trong trường hợp đòn bẩy cao hơn ĐBMT. Điều này là do TTCKVN trong giai

đoạn này mới đi vào hoạt động nên số lượng các công ty niêm yết còn ít dẫn đến

việc thiếu cơ sở dữ liệu để ủng hộ cho giả thuyết này.

Ngoài ra, bảng 4.18 cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm cho giả thuyết việc

định giá sai vốn chủ sở hữu là một yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ mà các công ty Việt

Nam điều chỉnh về một cấu trúc vốn mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn

bẩy mục tiêu của một công ty bị ảnh hưởng nhiều bởi các điều kiện, cụ thể là các

điều kiện để phát hành vốn cổ phần.

CHƢƠNG 5

KẾT LUẬN

Chương này trình bày các kết quả chính cũng như những đóng góp của luận án,

thảo luận các giới hạn của bài nghiên cứu. Cuối cùng, tác giả đưa ra các hướng

nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này.

5.1 Các kết luận chung từ bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết cổ phiếu của một công ty bị định giá sai sẽ ảnh

hưởng đến tốc độ công ty điều chỉnh đòn bẩy trở về đòn bẩy mục tiêu. Các công ty

có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu đồng nghĩa với việc nếu công ty muốn trở về

đòn bẩy mục tiêu của mình thì họ cần phát hành cổ phiếu hoặc phát hành nợ. Khi

đó, nếu công ty có cổ phiếu đang được định giá cao sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn

mục tiêu nhanh hơn so với các công ty có cổ phiếu đang bị định giá thấp. Nguyên

nhân là việc phát hành cổ phần trong khi chúng đang được định giá quá cao sẽ giảm

được chi phí phát hành. Tương tự, các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục

tiêu tức là nếu doanh nghiệp muốn trở về đòn bẩy mục tiêu, họ cần phát hành nợ

hoặc mua lại vốn cổ phần. Khi đó công ty có cổ phiếu định giá cao sẽ điều chỉnh

đòn bẩy về phía đòn bẩy mục tiêu chậm hơn hơn so với các công ty có cổ phiếu bị

định giá thấp. Trong trường hợp này, các công ty có cổ phiếu đang định giá thấp sẽ

tích cực mua lại cổ phần hơn.

Kết quả thực nghiệm từ luận văn cho thấy:

Các công ty ở Việt Nam có tốc độ điều chỉnh khoảng 12% – 24%, tương ứng

khoảng từ 4.2 năm đến 8.3 năm, kết quả này chậm hơn một chút so với các kết quả

từ các nghiên cứu khác trên thế giới.

Kết quả quan trọng nhất của bài nghiên cứu này là một số kết quả thực nghiệm ủng

hộ cho giả thuyết các công ty có cổ phiếu định giá thấp nhưng có đòn bẩy thấp hơn

đòn bẩy mục tiêu có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn các công ty có cổ phiếu định giá

cao. Tuy nhiên, đối với trường hợp các công ty có cổ phiếu định giá cao và có đòn

bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu thì có tốc độ điều chỉnh cao hơn các công ty có cổ

phiếu định giá thấp thì không cho ra kết quả có ý nghĩa khi kiểm định t-stat. Lý do

kết quả chưa phù hợp hoàn toàn với các giả thuyết có thể là do một số hạn chế về

dữ liệu của bài nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể trong phần hạn chế của đề tài

nghiên cứu sẽ được trình bày trong phần hạn chế của luận văn.

Qua bài nghiên cứu tác giả có thể bước đầu khẳng định vai trò của việc định giá sai

như là một yếu tố làm ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu

của các doanh nghiệp. Từ đó, các doanh nghiệp có thể lưu ý đến vấn đề này khi đưa

ra các quyết định về cấu trúc vốn của mình. Đặc biệt tại thị trường Việt Nam, là một

thị trường còn tương đối trẻ, sự minh bạch thông tin còn tồn tại nhiều hạn chế dẫn

đến sự bất cân xứng thông tin xảy ra thường xuyên và liên tục, do đó việc bị định

giá sai rất dễ xảy ra. Vì vậy, các nhà quản lý có thể tận dụng việc định giá sai này

để giảm thiểu chi phí, nhanh chóng điều chỉnh đòn bẩy của công ty về đòn bẩy mục

tiêu.

Bài nghiên cứu còn là một hướng giải thích cho sự tồn tại của lý thuyết thời điểm

thị trường tồn tại bên cạnh lý thuyết đánh đổi và thống nhất với lý thuyết đánh đổi

trong việc xác định một cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

5.2 Hạn chế của luận văn và hƣớng phát triển nghiên cứu

5.2.1 Hạn chế của luận văn

Hạn chế chủ yếu nhất của đề tài nghiên cứu này là hạn chế về mặt dữ liệu nghiên

cứu:

Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam mới đi vào hình thành và phát triển

trong hơn 10 năm qua, số lượng các công ty niêm yết còn ít cũng như ngành nghề

của các công ty trên thị trường cũng chưa thật sự đầy đủ theo cơ cấu trong nền kinh

tế. Cụ thể là mô hình chỉ tiêu thu nhập còn lại đòi hỏi công ty phải hoạt động liên

tục ít nhất 4 năm nên số lượng công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam mà

cụ thể là Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE bị giới hạn, từ

đó mẫu nghiên cứu chỉ gồm 72 công ty trong khoảng thời gian từ 2006 - 2012. Đặc

biệt, trong giai đoạn 2006-2009 có nhiều biến động về giá cổ phiếu và có hiện

tượng làm giá nên số liệu để tính các chỉ tiêu cấu trúc vốn thiếu chính xác.

Thứ hai, bài nghiên cứu chỉ mới tập trung nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn

giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, chưa xem xét các công ty niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng như trên thị trường phi tập trung OTC

Ngoài ra bài nghiên cứu còn tồn tại một số hạn chế khác như:

Bài nghiên cứu chưa xem xét các yếu tố khác có thể tác động đến kết quả nghiên

cứu như yếu tố vĩ mô, yếu tố chủ quan của con người… Đặc biệt là khi giai đoạn

nghiên cứu 2006 – 2012 là khoảng thời gian trước, trong và sau cuộc khủng hoàng

kinh tế - tài chính lớn trên thế giới.

Do hạn chế và dữ liệu nghiên cứu nên bài nghiên cứu cũng chưa thực hiện được

nhiều các kiểm định đảm bảo độ vững chắc của kết quả nghiên cứu.

5.2.2 Hƣớng phát triển nghiên cứu

Kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu này chưa đồng nhất với giả thuyết nghiên

cứu, nguyên nhân có thể là do các hạn chế về mặt dữ liệu. Vì vậy, nghiên cứu này

có thể phát triển bằng cách mở rộng mẫu nghiên cứu dài và rộng hơn để có thể

khẳng định chắc chắn hơn tính chính xác của giả thuyết nghiên cứu.

Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu việc điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn

mục tiêu còn xem xét ảnh hưởng của một số yếu tố khác như lưu lượng tiền mặt,

các cơ hội tăng trưởng, ảnh hưởng của từng ngành…của công ty và tìm thấy các

bằng chứng về sự ảnh hưởng của các yếu tố này lên việc điều chỉnh.

Bài nghiên cứu này có thể phát triển theo hướng xem xét đồng thời tác động của

việc định giá sai cổ phiếu với tác động của các yếu tố khác để có một cái nhìn tổng

quát về các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. Tài liệu tham khảo tiếng Việt

Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), “Phân tích tài chính”, Nhà xuất bản Lao động-Xã

hội

Phan Thị Bích Nguyệt (2006), “Đầu tư tài chính”, Nhà xuất bản thống kê

Trần Ngọc Thơ (2005), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại ”, Nhà xuất bản thống kê

B. Tài liệu tham khảo tiếng Anh

Andreas William Hay, “Determinants of capital structure” (2013).

Baker và Wurgler, “Market Timing and Capital Structure” (2002).

Blundell và Bond, “Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel

data models” (1998).

Byoun, “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward

Targets?” (2008).

Elliott, Koeter-Kant, và Warr, “Valuation-based test of market timing” (2007) và

“Target Debt ratios: The impact of equity mis-pricing” (2008).

Fama và French, “Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends

and debt” (2002).

Faulkender và các cộng sự, “Cash Flows and Leverage Adjustments” (2009).

Flannery và Rangan, “Partial Adjustment toward Target Capital Structures”

(2006).

Huang và Ritter, “Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of

Adjustment” (2009).

Leary và Robert, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?” (2005).

Lemmon, Roberts, và Zender, “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-

Section of Corporate Capital Structure” (2008).

Richard S. Warr, William B. Elliott, Johanna KoëterKant và Özde Öztekin “Equity

Mispricing and Leverage Adjustment Costs” (2012).

Roberts, “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical Analysis of a Partially

Observable System” (2001).

C. Website tham khảo

Trang web của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/Chungkhoan.aspx

Các trang web tham khảo khác

http://cophieu68.vn

http://s.cafe.vn

www.ssrn.com

PHỤ LỤC 1

DANH SÁCH TÊN CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

STT Mã CK Tên công ty

1 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre

2 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang

3 BBC Công ty Cổ phần Bibica

4 BHS CTCP Đường Biên Hòa

5 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh

6 BT6 Công ty Cổ phần Beton 6

7 CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM

8 COM Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu

9 CYC CTCP Gạch men Chang Yih

10 DCT CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai

11 DHA CTCP Hóa An

12 DHG CTCP Dược Hậu Giang

13 DIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC

14 DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO

15 DRC Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng

16 DTT Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành

17 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta

18 GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh

19 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn

20 GMD CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển

21 HAI CTCP Nông Dược

22 HAX Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh

23 HAS CTCP HASICO

24 HAP CTCP HAPACO

25 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình

26 HMC Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh

27 HRC CTCP Cao su Hoa Bình

28 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên

29 ICF CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản

30 IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm

31 ITA CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo

32 KDC CTCP Kinh Đô

33 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội

34 LAF CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An

35 LBM CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng

36 LGC Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia

37 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu

38 MHC CTCP Hàng hải Hà Nội

39 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú

40 NAV Công ty Cổ phần Nam Việt

41 NSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương

42 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam

43 PAN CTCP Xuyên Thái Bình

44 PJT CTCP Vận tải xăng dầu đường thủy Petrolimex

45 PNC CTCP Văn Hóa Phương Nam

46 PTC CTCP Đầu Tư và Xây Dựng Bưu Điện

47 PVD CTCP Khoan và Dịch Vụ Khoan Dầu Khí

48 RAL Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông

49 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh

50 SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom

51 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex

52 SCD Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương

53 SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gòn

54 SFI Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi

55 SJS CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà

56 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC

57 TAC Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An

58 TCR CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA

59 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức

60 TMS CTCP Trasimex-Saigon

61 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam

62 TS4 Công ty Cổ phần Thủy sản số 4

63 TSC CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ

64 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến

65 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam

66 VCF CTCP Vinacafe Biên Hòa

67 VID CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông

68 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco

69 VIS Công ty Cổ phần Thép Việt Ý

70 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

71 VPK Công ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật

72 VTB CTCP Viettronics Tân Bình

PHỤ LỤC 2

ƢỚC LƢỢNG TL (ĐBMT)

 Cách tiếp cận 1: ƣớc lƣợng TL dựa trên mô hình hồi quy chéo ƣớc lƣợng

theo Fama-French (2002)

Mô hình tƣơng quan

Hồi quy với biến phụ thuộc BDR

Hồi quy với biến phụ thuộc MDR

Chọn lựa mô hình

Kiểm định likelihood

Hồi quy với biến phụ thuộc BDR

Hồi quy với biến phụ thuộc MDR

Kiểm định Hausman

Hồi quy với biến phụ thuộc BDR

Hồi quy với biến phụ thuộc MDR

Kiểm định phƣơng sai thay đổi:

Hồi quy với biến phụ thuộc BDR

Hồi quy với biến phụ thuộc MDR

Kiểm định tự tƣơng quan

Hồi quy với biến phụ thuộc BDR

Hồi quy với biến phụ thuộc MDR

PHỤ LỤC 3

Firm Year

TL BDR FE

TL MDR FE

TL BDR GMM

VP0

0.223723 0.280323 0.605530 0.561254 0.266477 0.542071

3.06906 2.06594 3.15703 1.50758

0.290137 1.175358 0.927575 1.128428 1.240293 1.111423

0.672828 0.219093 0.847498 0.572425 0.630467 0.603943

0.465097 0.870574 1.089971 0.947216 1.137955 1.416925

0.211170 0.328643 0.477751 0.292301 0.318397 0.361824

ABT ABT ABT ABT ABT ABT ABT AFG AFG AFG AFG AFG AFG AFG BBC BBC BBC BBC BBC BBC BBC BHS BHS BHS BHS BHS BHS BHS BMP BMP BMP BMP BMP BMP BMP BT6 BT6 BT6 BT6 BT6 BT6

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0.343638 0.434494 0.453049 0.389660 0.329557 0.306161 0.408250 0.491257 0.515928 0.553982 0.534153 0.530403 0.551137 0.558313 0.431990 0.478711 0.475411 0.455056 0.480107 0.486283 0.500618 0.464416 0.463792 0.568577 0.447968 0.466233 0.495513 0.541984 0.369045 0.412526 0.406556 0.346436 0.362166 0.387902 0.386794 0.457567 0.485214 0.492043 0.460763 0.487524 0.529038

TL MDR GMM 0.172700 0.508411 0.597417 0.552898 0.335614 0.405422 0.255314 1.349956 1.146870 1.427706 1.484022 1.586282 0.130985 0.393979 0.800697 0.835949 1.082401 0.932140 0.223971 0.847509 1.010119 0.915659 1.112504 1.384953 0.027744 0.034700 0.338001 0.110059 0.280110 0.431422 0.293559 0.787820 0.805496 0.919109 1.434407 1.507081

-0.0142 0.47507 1.70351 1.11531 1.27902 -0.0194 0.62607 0.30895 0.42229 0.74451 1.49914 1.07461 0.86387 0.50317 1.65821 0.52807 1.89809 0.74848 0.366 0.29246

0.587031 0.918325 0.972255 1.168226 1.353748 1.259604

0.208329 0.361039 0.505405 0.342368 0.288247 0.253444 0.359994 0.267713 0.484030 0.639843 0.589368 0.595746 0.623333 0.643110 0.388355 0.175621 0.541254 0.477200 0.527354 0.556531 0.566902 0.464556 0.381463 0.632688 0.420103 0.440781 0.498871 0.577449 0.244167 0.038526 0.382070 0.103592 0.236141 0.326121 0.347917 0.506019 0.415910 0.431006 0.410483 0.447986 0.600970

BẢNG TỔNG HỢP TÍNH TL VÀ ĐỊNH GIÁ SAI VCP

0.408360 1.083787 0.877950 1.078030 1.310211 1.213999

0.618060 1.040154 1.117907 1.260838 1.153917 1.122183

1.29408 0.63464 0.72301 0.27552 1.67111 1.23861 1.52249 1.41425 4.48965 1.79794 0.64508 0.4811

-0.190321 0.612836 0.786448 0.516898 0.605047 1.062275

0.686032 1.085845 1.167116 1.214546 1.294669 1.188511

0.10041 0.01545 0.05233 0.08563 0.17018 0.30078 0.31807 -0.2288

0.226148 0.311338 1.220038 0.866288 1.252816 1.204637

0.207287 0.111405 0.264826 0.356825 0.347565 0.342014

BT6 CII CII CII CII CII CII CII CLC CLC CLC CLC CLC CLC CLC COM COM COM COM COM COM COM CYC CYC CYC CYC CYC CYC CYC DCT DCT DCT DCT DCT DCT DCT DHA DHA DHA DHA DHA DHA DHA DHG DHG DHG DHG

2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009

0.530677 0.421713 0.428360 0.415133 0.380759 0.389626 0.437259 0.426927 0.450390 0.450212 0.438543 0.468332 0.492976 0.482548 0.487205 0.496237 0.534532 0.542564 0.490177 0.539042 0.552023 0.577984 0.467046 0.441235 0.437028 0.462068 0.469963 0.468821 0.465692 0.350233 0.390389 0.380694 0.444752 0.458435 0.453963 0.529613 0.337028 0.327412 0.358195 0.324432 0.367759 0.387705 0.427113 0.406515 0.502662 0.483932 0.410112

0.603469 0.402160 0.269427 0.399815 0.264458 0.319012 0.435861 0.380106 0.289923 0.245867 0.412363 0.415071 0.486316 0.512603 0.508169 0.526487 0.544633 0.557214 0.447861 0.514312 0.563470 0.591046 0.490381 0.434567 0.478922 0.518910 0.536801 0.557465 0.559505 0.294049 0.347710 0.406885 0.474232 0.508603 0.533591 0.639522 0.321866 0.240349 0.375472 0.266272 0.354996 0.435348 0.487717 0.325469 0.007603 0.301048 0.218979

-0.019443 0.941036 0.693731 0.627594

0.178098 0.765989 0.576655 0.694474 0.999609 1.000660 0.289523 0.779119 0.851888 1.132316 1.302058 1.224018 0.005624 0.715480 0.757810 0.589894 0.696338 0.969889 0.521314 1.113056 1.195932 1.335209 1.501653 1.541683 0.134243 0.486764 1.036629 1.041013 1.380874 1.415879 0.075657 0.197826 0.294096 0.317597 0.617751 0.573233 -0.072641 0.091054 0.356462 0.330780

1.0468 0.62939 0.86937 0.33991 4.71603 0.59534 0.68365 0.84617

0.689319 0.635634

0.91918 0.20659 0.33095 -0.0081

0.902426 1.100371 1.291292 1.183907 1.259533 1.303782

0.039184 0.632801 0.699947 0.615178 0.701828 0.719877

0.559949 1.242169 0.484485 0.744965 0.984894 1.022673

0.30865 0.26726 0.51583 0.44531 4.36345 0.49409 1.49302 0.28515 1.82797 0.08599 -0.2153 -0.1611

-0.044311 0.209430 0.257675 0.413782 0.244327 0.422279

0.674595 0.982535 1.523235 1.103863 1.541917 1.156722

0.26344 0.65018 1.74827 1.31234

0.027917 0.498018 0.543959 0.708561 1.110822 1.061373

DHG DHG DHG DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DMC DMC DMC DMC DMC DMC DMC DRC DRC DRC DRC DRC DRC DRC DTT DTT DTT DTT DTT DTT DTT FMC FMC FMC FMC FMC FMC FMC GIL GIL GIL GIL GIL GIL GIL GMC GMC

2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007

0.431015 0.441694 0.452642 0.433538 0.470144 0.482089 0.488023 0.503959 0.510196 0.527938 0.447962 0.474594 0.461098 0.467921 0.459097 0.468435 0.467989 0.451349 0.500497 0.486303 0.232935 0.445213 0.491480 0.493195 0.288770 0.375349 0.388941 0.400718 0.433176 0.423539 0.414993 0.450758 0.491535 0.503980 0.510964 0.509081 0.531405 0.537938 0.405733 0.450053 0.435016 0.417185 0.443467 0.456200 0.504904 0.407889 0.438945

0.284872 0.290716 0.294316 0.449715 0.308267 0.519340 0.479246 0.496239 0.579979 0.597613 0.178380 0.184037 0.427694 0.385081 0.459517 0.501203 0.477826 0.466501 -0.007546 0.480583 -0.072192 0.370596 0.498516 0.475448 0.201967 0.339339 0.441010 0.450966 0.491436 0.500117 0.491011 0.188867 0.394921 0.558864 0.557046 0.561293 0.600608 0.608609 0.410189 0.425164 0.483874 0.408928 0.468911 0.459518 0.504989 0.407682 0.340695

0.113114 0.904652

0.410178 0.390822 0.418525 1.105627 1.112384 1.149224 1.462741 1.475396 0.035991 0.257266 0.514259 0.641455 0.870695 0.825979 0.023746 0.689478 0.411031 0.256222 0.920287 0.998690 0.013678 0.287633 0.393479 0.552175 0.531661 0.601070 0.405345 1.098194 1.411396 1.420355 1.622885 1.516201 0.045427 0.744209 0.615365 0.801902 1.025970 1.060578 0.088961 0.953744

3.5433 1.60346 2.62382 1.06336 5.21336 1.57282

0.829895 1.056610 1.017930 1.148432

3.3529 1.44015

-0.2698 0.15227 -0.1455 -0.2654

0.051367 1.080011 0.837458 0.802085 0.823535 0.791904

0.565599 0.682799 0.827860 0.445818 0.809931 0.759653

0.62055 0.81993 1.26886 0.73358

0.261804 0.719409 0.631811 0.400810 0.603250 0.659431

-3.0778 0.10033 0.21205 0.05287

0.283989 0.807415 0.683101 0.691500 0.570611 0.504127

-0.0535 0.1399 0.34077 0.16663 6.09001 0.35566 0.10808 -0.7512

0.788784 0.613854 1.138508 1.182713 1.173437 1.212950

0.393221 1.004636 1.031396 1.280359 1.458960 1.512836

GMC GMC GMC GMC GMC GMD GMD GMD GMD GMD GMD GMD HAI HAI HAI HAI HAI HAI HAI HAP HAP HAP HAP HAP HAP HAP HAS HAS HAS HAS HAS HAS HAS HAX HAX HAX HAX HAX HAX HAX HBC HBC HBC HBC HBC HBC HBC

2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0.425689 0.377273 0.432942 0.448728 0.458219 0.495802 0.506390 0.552883 0.511688 0.543244 0.566133 0.560002 0.406515 0.446435 0.481367 0.447782 0.411947 0.456259 0.480061 0.406853 0.399919 0.544377 0.431029 0.434190 0.467043 0.469159 0.386523 0.420585 0.393554 0.394439 0.396238 0.392275 0.414314 0.437423 0.487200 0.450247 0.501874 0.510314 0.550618 0.571044 0.415413 0.490042 0.505635 0.531803 0.507518 0.548491 0.573189

0.460644 0.281267 0.413934 0.464369 0.450984 0.131276 0.405927 0.614389 0.487335 0.582231 0.646628 0.636862 0.188952 0.186350 0.508328 0.410174 0.372256 0.460394 0.494146 0.458773 0.301087 0.646950 0.462979 0.483568 0.561027 0.555834 0.400833 0.340554 0.455753 0.440088 0.459661 0.481715 0.496698 0.480279 0.023480 0.493149 0.500982 0.538375 0.637564 0.679249 0.384740 0.363722 0.579682 0.565099 0.518622 0.601913 0.629439

0.573278 0.854395 1.063636 1.098931 0.137040 0.995235 0.837238 0.966128 1.209099 1.233939 0.212912 0.577092 0.706284 0.559881 0.726345 0.829839 0.056527 0.871983 0.850281 0.730436 1.222696 1.127179 0.173979 1.076637 0.804132 1.006557 1.132051 1.038195 0.109008 0.591589 0.894362 1.234139 1.407169 1.505318 0.155158 1.129523 1.093875 1.318485 1.511870 1.624672

-2.4572 0.22544 1.57764 1.01759

0.571708 1.299535 1.307117 1.412153 1.373218 1.329793

0.115022 0.338036 0.321761 0.409533 0.560543 0.507738

0.43709 0.20917 0.83491 0.71404 1.01823 0.3346 1.37711 1.29629

-0.051093 0.195198 0.281743 0.231985 0.257890 0.336094

0.617932 1.054022 0.859960 1.058534 1.039413 1.049629

-0.2974 0.23686 0.62119 0.48625 0.23115 0.27381 0.68859 0.33353

0.012864 0.442445 0.638119 0.441720 0.401103 0.518560

0.9969 0.49368 0.56465 0.66731

-0.043714 0.621144 0.811611 0.757835 0.782945 0.858319

-1.8157 0.05458 0.20879 0.00812

HMC HMC HMC HMC HMC HMC HMC HRC HRC HRC HRC HRC HRC HRC HTV HTV HTV HTV HTV HTV HTV ICF ICF ICF ICF ICF ICF ICF IMP IMP IMP IMP IMP IMP IMP ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA KDC KDC KDC KDC KDC

0.532636 0.538719 0.560832 0.560350 0.577001 0.565942 0.576766 0.224723 0.302936 0.321093 0.360184 0.370785 0.377607 0.408157 0.317034 0.368349 0.399106 0.349683 0.382559 0.366422 0.351377 0.459289 0.450125 0.468595 0.439324 0.437259 0.457773 0.421616 0.417542 0.451655 0.442274 0.455853 0.448344 0.453690 0.458777 0.414863 0.490790 0.498157 0.502054 0.522573 0.475193 0.370767 0.415637 0.502976 0.566176 0.479725 0.493005

0.434943 0.361012 0.590457 0.561471 0.598991 0.617802 0.644290 -0.024129 -0.336646 0.256783 0.286654 0.230125 0.291616 0.375169 0.305716 0.288736 0.463700 0.345172 0.417283 0.425677 0.379598 0.296249 0.307906 0.524598 0.450808 0.479099 0.532834 0.512121 0.283594 0.198536 0.392447 0.399977 0.414452 0.474507 0.479047 0.399728 0.311291 0.535100 0.488000 0.537210 0.554981 0.453102 0.289248 0.375561 0.625983 0.406320 0.467266

0.003334 0.804932 0.952635 0.425417 0.907630

0.261200 1.126283 1.206182 1.393530 1.576135 1.591473 0.005751 -0.379300 0.246942 0.263848 0.330064 0.445454 -0.013190 0.253804 0.410427 0.389302 0.653993 0.558936 0.321440 1.045556 0.924845 1.175595 1.330642 1.454064 0.010836 0.178142 0.480757 0.478361 0.536484 0.641548 -0.026592 0.594144 0.754715 0.893777 1.247566 1.278832 0.041980 0.733583 0.823094 0.581996 0.940253

-0.3758 0.40572 0.6572 0.12844

0.633944

0.446172 0.597108 0.443177 0.633023 0.465667 0.611339

1.63625 1.83273 0.89981 0.51441 1.05423 0.60973 1.97269 -1.5269

0.375589 1.173164 0.883159 0.553158 1.497554 1.030194

0.075901 1.186626 0.473501 0.741551 0.623227 0.334457

0.768492 0.716480 1.223867 0.948145 1.047647 1.054234

1.062693 0.405093 0.893842 0.817687 0.814767 0.783262

0.46721 0.21091 0.02544 0.45467 6.34008 1.07789 0.6836 0.17734 1.75343 0.43648 1.40927 1.25087

0.527925 1.000873 1.238000 1.045757 1.106920 0.995764

KDC KDC KHA KHA KHA KHA KHA KHA KHA LAF LAF LAF LAF LAF LAF LAF LBM LBM LBM LBM LBM LBM LBM LGC LGC LGC LGC LGC LGC LGC MCP MCP MCP MCP MCP MCP MCP MHC MHC MHC MHC MHC MHC MHC MPC MPC MPC

2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008

0.563568 0.557921 0.378529 0.384779 0.385036 0.368240 0.363644 0.379061 0.360311 0.574484 0.435208 0.489171 0.435812 0.366548 0.515753 0.963630 0.381432 0.390215 0.399553 0.414580 0.410721 0.411167 0.398980 0.353299 0.400923 0.383566 0.401897 0.398018 0.444024 0.436341 0.406170 0.427180 0.394579 0.414399 0.412099 0.406817 0.427145 0.406956 0.397643 0.459612 0.502543 0.553070 0.430210 0.417220 0.529471 0.528535 0.591074

0.603082 0.531584 0.371488 0.416982 0.406478 0.344237 0.374621 0.437646 0.399340 0.670178 0.245999 0.546700 0.410773 0.309403 0.553996 1.23322 0.367134 0.277178 0.426656 0.426104 0.443839 0.465738 0.431604 0.387828 0.315001 0.385621 0.354747 0.355827 0.453838 0.508833 0.430747 0.324468 0.426503 0.431964 0.445791 0.421291 0.453937 0.410144 0.206882 0.527928 0.561326 0.631803 0.515752 0.492078 0.142834 0.321160 0.643615

0.642018 1.088739 0.984355

0.747359 0.430611 0.794200 0.552717 0.711422 0.847387 0.818896 0.061607 1.114841 0.867193 0.689040 1.199644 1.294714 0.096693 0.954738 0.562678 0.807949 0.915380 0.577197 0.410890 0.704929 0.734891 0.702305 0.800894 1.179200 0.516047 0.739074 0.763927 0.963584 0.903701 0.906654 0.156086 0.946642 1.082451 1.085416 1.499406 1.280470 0.230541 0.976185 0.889620

-1.044 -0.6405 -1.0044 0.00869 0.14645 0.62144 1.74351

1.358869 1.422665 1.492347

0.104639 0.757133 0.792585 0.623236 0.836029 0.882645

0.450509 0.457607 0.637564 0.624352 0.781150 0.530697

0.579447 0.699742 0.864657 1.137371 0.941265 1.090132

0.347823 0.079974 0.371566 0.286704 0.337738 0.322395

0.596878 0.916331 0.628907 0.774752 0.534314 0.517141

0.53609 1.20335 0.18408 0.86675 0.61283 3.49739 1.53821 1.77704 1.42621 3.15609 1.2049 0.91648 0.31281 1.95435 0.28912 0.47076 1.24531 0.47968 0.14895 0.53933 0.78041

-0.3634 0.14925 0.0228 -0.2367

0.227367 1.221997 0.914490 1.164591 1.189964 1.252548

MPC MPC MPC MPC NAV NAV NAV NAV NAV NAV NAV NSC NSC NSC NSC NSC NSC NSC PAC PAC PAC PAC PAC PAC PAC PAN PAN PAN PAN PAN PAN PAN PJT PJT PJT PJT PJT PJT PJT PNC PNC PNC PNC PNC PNC PNC PTC

2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006

0.517214 0.556123 0.588819 0.619807 0.344227 0.384563 0.372736 0.392982 0.395761 0.401345 0.430004 0.369655 0.373498 0.363949 0.383409 0.392604 0.385727 0.372517 0.466100 0.482575 0.441265 0.410848 0.483875 0.504634 0.519495 0.246542 0.338412 0.369717 0.346020 0.409503 0.432103 0.321342 0.479058 0.478676 0.497196 0.442181 0.424837 0.419445 0.406418 0.424065 0.436646 0.458680 0.464187 0.462242 0.475284 0.504100 0.442231

0.432430 0.525905 0.637293 0.614531 0.216991 -0.161795 0.381997 0.385599 0.396399 0.444127 0.486066 0.371610 0.250612 0.360145 0.315509 0.353721 0.323968 0.297450 0.414697 0.245283 0.367613 0.172506 0.369421 0.536207 0.558858 0.175350 -0.023109 0.376050 0.324794 0.436840 0.482374 0.305920 0.451419 0.226874 0.526258 0.457020 0.454754 0.465758 0.440224 0.469287 0.387359 0.527820 0.519155 0.519756 0.565929 0.601054 0.393684

0.369945

1.129897 1.464446 1.429482 -0.031523 0.186110 0.648944 0.671070 0.973221 1.035971 0.165328 0.522608 0.482350 0.547976 0.620703 0.495837 0.186757 0.481476 0.473367 0.535872 1.012744 1.165038 0.041935 -0.069996 0.383559 0.405833 0.575169 0.560292 0.173771 0.776151 0.708749 0.841930 0.845396 0.771714 0.155548 1.280745 1.091935 1.310346 1.494724 1.485188 0.276721

-0.4116

0.02458 0.07587 -0.3268

1.019187 0.844473 0.908545 0.818408 0.922895

0.264703 1.533977 1.135522 1.292466 1.369593 1.284541

0.339062 1.123756 1.141000 1.194402 1.286588 1.286531

0.65465 0.18948 0.11351 0.23955 0.16444 0.25485 0.92524 1.08205

0.154091 0.531467 0.744946 0.877658 0.521796 0.913802

-0.3745 0.16722 0.568 0.36513

-0.5124 0.06159 0.022 -0.0234

-0.178683 0.403770 0.505840 0.255700 0.477726 0.439931

0.461139 0.969364 0.937435 0.869638 1.098740 1.062167

PTC PTC PTC PTC PTC PTC PDV PDV PDV PDV PDV PDV PDV RAL RAL RAL RAL RAL RAL RAL REE REE REE REE REE REE REE SAM SAM SAM SAM SAM SAM SAM SAV SAV SAV SAV SAV SAV SAV SCD SCD SCD SCD SCD SCD

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0.482444 0.481155 0.484745 0.461191 0.456657 0.549650 0.539565 0.542204 0.547743 0.566797 0.590608 0.594352 0.598821 0.464025 0.487183 0.482242 0.507883 0.520599 0.523986 0.527921 0.420864 0.477874 0.576094 0.454141 0.509143 0.489991 0.502469 0.487242 0.529657 0.561232 0.430454 0.486389 0.558505 0.494712 0.451171 0.475281 0.478545 0.475121 0.476348 0.482635 0.490542 0.390969 0.377769 0.369353 0.359681 0.400561 0.419984

0.405692 0.564208 0.563096 0.527293 0.553637 0.681100 0.205786 -0.078108 0.225050 0.404789 0.524385 0.608661 0.605741 0.126022 0.353446 0.533668 0.548020 0.579111 0.582454 0.580592 0.416429 0.292846 0.646104 0.413631 0.511709 0.517238 0.511647 0.348187 0.342064 0.653669 0.456262 0.545539 0.673122 0.562668 0.471640 0.444122 0.545029 0.471898 0.491607 0.538152 0.579858 0.161641 0.227927 0.349428 0.291195 0.351689 0.453275

0.169900 0.559621 0.521352 0.481525 0.585416 0.506402

1.298954 1.166405 1.189708 1.460057 1.237443 0.067021 0.138932 0.425807 0.809537 1.198704 1.218618 0.263165 1.100944 1.166998 1.401409 1.475615 1.490983 0.008319 0.551179 0.802094 0.862855 0.864432 0.976902 -0.012264 0.412131 0.720008 0.523792 0.965281 0.844359 0.288984 1.216385 0.898273 0.934773 1.200793 1.466502 0.093263 0.398370 0.439958 0.418726 0.739022 0.886108

0.04068 0.16806 0.37108 0.09267 0.51204 0.73644 0.86327 0.59372

0.508215 0.715502 0.996494 0.503449 0.475088 1.189808

0.845621 0.699296 0.907613 0.876298 0.892648 0.901842

1.68214 5.12198 1.83546 0.76199 7.50881 0.47788 0.98908 0.47822 5.41713 0.19002 0.24254 -0.0383

-0.074785 0.740988 0.807125 0.924901 1.177529 1.236210

0.536254 1.339347 1.583188 1.420861 1.497995 1.455880

0.621305 1.043420 1.140564 1.254236 1.274681 1.228284

9.23495 1.34416 1.94237 0.79074 0.16076 0.23577 0.6523 0.59546

0.477765 0.966055 1.015406 0.858187 1.188527 1.095740

SCD SCF SCF SCF SCF SCF SCF SCF SFI SFI SFI SFI SFI SFI SFI SJS SJS SJS SJS SJS SJS SJS SMC SMC SMC SMC SMC SMC SMC TAC TAC TAC TAC TAC TAC TAC TCR TCR TCR TCR TCR TCR TCR TDH TDH TDH TDH

0.401506 0.483193 0.492604 0.461135 0.423377 0.390957 0.466990 0.526325 0.348903 0.390850 0.349889 0.369652 0.398079 0.409367 0.424407 0.388285 0.402978 0.432240 0.399360 0.474033 0.452119 0.433234 0.520331 0.555004 0.530957 0.578700 0.596931 0.606883 0.607492 0.518829 0.509436 0.572060 0.549943 0.524407 0.583394 0.558689 0.469266 0.498420 0.508626 0.521380 0.497325 0.507395 0.546025 0.390466 0.373404 0.410850 0.394729

0.447456 -0.092481 0.376758 0.387595 0.256062 0.292159 0.413647 0.528806 0.383795 0.105936 0.363720 0.312530 0.415102 0.460949 0.463840 0.435551 -0.155215 0.376548 0.092313 0.339376 0.477959 0.452618 0.553679 0.418339 0.546131 0.568015 0.624072 0.680605 0.663474 0.239391 0.075371 0.569046 0.530382 0.503224 0.604893 0.495858 0.549197 0.466153 0.574944 0.590471 0.550029 0.579853 0.652865 0.243839 0.135666 0.422249 0.297345

0.249337 0.560610 0.627872 0.738143

0.295990 0.482848 0.512539 0.390614 0.382475 0.942924 0.324178 0.713100 0.584663 0.866806 1.096709 1.088424 -0.174559 -0.029129 0.309403 0.268886 0.876544 0.966440 0.268242 1.307448 1.376966 1.497191 1.711529 1.666928 0.164182 0.505829 0.952644 1.106204 1.219820 1.078361 0.233244 1.292569 1.187778 1.193307 1.479375 1.618323 0.083642 0.466082 0.516483 0.749122

1.3184 0.19296 0.85259 0.61963 0.33477 0.22412 0.49589 0.07006

0.722387 0.752559

-0.088286 0.399441 0.602328 0.573794 0.510248 0.522482

0.228655 1.128030 1.215622 1.096854 1.215411 1.147728

-0.002744 0.865931 0.975710 0.935540 1.219742 1.316824

-0.050701 0.503372 0.462274 0.600341 0.443726 0.591009

3.70308 1.5648 0.87839 1.59706 4.21831 2.45181 4.21035 1.67301 0.46508 0.32313 0.76424 0.10876 0.91511 0.6658 1.73257 0.71509

0.646367 1.359528 1.376582 1.373304 1.149220 1.113086

0.376589 0.391905 0.761080 1.000723 0.210081 0.711401

TDH TDH TDH TMS TMS TMS TMS TMS TMS TMS TNA TNA TNA TNA TNA TNA TNA TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 TTP TTP TTP TTP TTP TTP TTP TYA TYA TYA TYA TYA TYA TYA VFC VFC VFC VFC VFC VFC VFC VID VID

0.430807 0.483541 0.441755 0.365936 0.397204 0.378856 0.395168 0.410762 0.418721 0.397219 0.410899 0.451163 0.463639 0.466255 0.444139 0.491190 0.496210 0.395434 0.421359 0.419839 0.430027 0.453298 0.482173 0.491302 0.420083 0.471497 0.435555 0.428928 0.455275 0.481379 0.508209 0.541156 0.552191 0.653080 0.516608 0.513425 0.507719 0.485105 0.454064 0.477952 0.464896 0.453780 0.477082 0.474339 0.499473 0.448846 0.467439

0.435318 0.564228 0.521740 0.322395 0.258299 0.367938 0.382662 0.407709 0.426691 0.396146 0.385830 0.391073 0.510099 0.484979 0.439292 0.531535 0.551888 0.454944 0.358651 0.478208 0.369720 0.468592 0.553090 0.568218 0.161124 0.245886 0.455088 0.384644 0.448522 0.497886 0.516279 0.394712 0.445523 0.705572 0.526391 0.556042 0.580407 0.552207 0.435753 0.381748 0.540994 0.402304 0.416384 0.354060 0.565630 0.330150 0.371085

0.339623 0.949771

1.162700 1.224566 -0.008776 0.223019 0.437127 0.557039 0.570931 0.590300 0.228480 1.214302 1.170572 1.178646 1.314616 1.411055 -0.037540 0.950675 0.640370 0.892446 1.314614 1.453482 0.029667 0.386722 0.497131 0.635194 0.644042 0.682382 0.439951 1.090748 1.306287 1.364964 1.492248 1.465850 0.251323 0.852025 0.578862 0.723239 0.336939 0.665441 0.216691 0.913473

-0.2129 0.06235 0.26915 0.42627 1.24639 0.56924 2.0128 0.18126 0.07927 0.18671

0.16342 -0.0054

0.960926 1.218608 1.185531 1.235736

0.651921 0.812785 1.320455 1.066959 1.179254 1.089437

0.705552 1.218935 1.402093 1.157721 1.210296 1.596658

0.151186 0.600725 0.620624 0.678105 0.510008 0.672910

0.04809 0.07414 0.26533 0.11026 2.52352 0.488 0.4515 0.01063 3.12234 0.57788 0.93424 0.83659

-0.2411 0.21423 1.1655 1.8268

0.551653 0.939793 1.023208 0.870650 0.618926 0.565170

0.139072 0.593490 0.747280 0.422346 0.517837 0.484655

2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0.467467 0.474179 0.513169 0.531758 0.525668 0.454391 0.488629 0.504054 0.530033 0.520741 0.533401 0.507779 0.531390 0.559578 0.470232 0.474074 0.541489 0.577109 0.594692 0.483574 0.536855 0.499363 0.468862 0.448185 0.508095 0.505929 0.392797 0.408967 0.438027 0.404482 0.409928 0.355338 0.308396 0.428953 0.457884 0.395171 0.415694 0.409975 0.413710 0.427002

VID VID VID VID VID VIP VIP VIP VIP VIP VIP VIP VIS VIS VIS VIS VIS VIS VIS VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VPK VPK VPK VPK VPK VPK VPK VTB VTB VTB VTB VTB VTB VTB

0.506270 0.493006 0.549585 0.619366 0.627595 0.318193 0.255507 0.541517 0.489493 0.564848 0.616306 0.578870 0.539012 0.250923 0.439572 0.322964 0.509570 0.635039 0.664651 0.413304 0.073160 0.309915 0.192564 0.166133 0.236025 0.167971 0.329564 0.350140 0.485424 0.413031 0.423846 0.373424 0.219146 0.285680 0.386792 0.414095 0.433350 0.441066 0.479564 0.492499

0.952016 1.211947 1.464160 1.569734 0.201475 0.714547 0.915770 1.154647 1.412702 1.356341 0.272983 0.988948 0.867738 0.966885 1.341223 1.637942 -0.004052 0.068832 0.338537 0.264164 0.218071 0.290978 0.343219 0.900909 0.922856 0.864847 0.885717 0.448683 0.179092 0.670124 0.753780 0.681434 0.916045 0.830824

0.62112 0.66533 0.72936 0.62375

PHỤ LỤC 4

ƢỚC LƢỢNG TỐC ĐỘ CỦA TOÀN MẪU NGHIÊN CỨU

4.1 Hồi quy theo TL từ Fama-French cho BDR

Chọn mô hình

 Likelihood

 Hausman

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM

Kiểm định PSTĐ và tự tƣơng quan

 P-value < 0.05→bác bỏ Ho → chấp nhận H1: có PSTĐ

Khắc phục PSTĐ và Tự tƣơng quan

4.2 Hồi quy theo TL từ Fama-French cho MDR

Chọn mô hình

 Likelihood

 Hausman

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM

Kiểm định PSTĐ và tự tƣơng quan

 P-value < 0.05→bác bỏ Ho → chấp nhận H1: có PSTĐ

P-value > 0.05 → chấp nhận H0: Chưa phát hiện có tự tương quan

Khắc phục PSTĐ

4.3 Hồi quy theo TL từ Blundell – Bond cho BDR

Chọn mô hình

 Likelihood

P-value >0.05 → chấp nhận Ho → chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

 P-value < 0.05→bác bỏ Ho → chấp nhận H1: có PSTĐ

Khắc phục PSTĐ

4.4 Hồi quy theo TL từ Blundell – Bond cho MDR

Chọn mô hình

 Likelihood

 Hausman

P-value >0.05 → chấp nhận Ho → chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

 P-value < 0.05→bác bỏ Ho → chấp nhận H1: có PSTĐ

Khắc phục PSTĐ

PHỤ LỤC 5

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH GIÁ SAI GIÁ CỔ PHẦN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU

CHỈNH ĐÒN BẨY VỀ ĐBMT

5.1 TL từ Fama & French theo BDR

5.1.1 ĐB cao hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-value >0.05 → chấp nhận Ho → chọn pooled OLS

Kết luận: P-value > 0.05 → chấp nhận Ho → chưa phát hiện có PSTĐ

5.1.2 ĐB cao hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM

 Hausman

Kết luận: P-value >0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 → chọn REM

Kiểm định PSTĐ và Tự tƣơng quan

Kết luận: P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

P-value > 0.05 → chấp nhận H0: Chưa phát hiện có tự tương quan

Kết luận: Chưa phát hiện có PSTĐ và tự tương quan

t-test

5.1.3 ĐB thấp hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM

 Hausman

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM

Kiểm định PSTĐ và Tự tƣơng quan

 P-value < 0.05→bác bỏ Ho → chấp nhận H1: có PSTĐ

 P-value > 0.05 → chấp nhận H0: chưa phát hiện có tự tương quan

Kết luận: có PSTĐ nhưng chưa phát hiện có tự tương quan

Khắc phục PSTĐ

5.1.4 ĐB thấp hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM.

 Hausman

Kết luận: P-vaue < 0.05 → bác bỏ Ho → chấp nhận H1 : chọn FEM.

Kiểm định PSTĐ và tự tƣơng quan

P-value < 0.05→bác bỏ Ho → chấp nhận H1: có PSTĐ.

P-value > 0.05→ chấp nhận Ho: chưa phát hiện có tự tương quan.

Kết luận: có PSTĐ nhưng chưa phát hiện có tự tương quan.

Khắc phục PSTĐ

t-test

5.2 TL từ Fama & French theo MDR

5.2.1 ĐB cao hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận: P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

5.2.2 ĐB cao hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

t-test

5.2.3 ĐB thấp hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

KL: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

5.2.4 ĐB thấp hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

t-test

5.3 TL từ Blundell & Bond theo BDR

5.3.1 ĐB cao hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

Kết luận: Chọn mô hình Pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

5.3.2 ĐB cao hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

t-test

5.3.3 ĐB thấp hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value < 0.05→ bác bỏ Ho→ chấp nhận H1: có PSTĐ

Khắc phục PSTĐ

5.3.4 ĐB thấp hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận: P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

t-test

5.4 TL từ Blundell & Bond theo MDR

5.4.1 ĐB cao hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

5.4.2 ĐB cao hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

t-test

5.4.3 ĐB thấp hơn TL - Định giá cao

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value > 0.05→ chấp nhận Ho→ Chưa phát hiện có PSTĐ

5.4.4 ĐB thấp hơn TL - Định giá thấp

Chọn mô hình

 Likelihood

Kết luận: P-vaue > 0.05 → chấp nhận Ho : chọn pooled OLS

Kiểm định PSTĐ

Kết luận:P-value < 0.05→ bác bỏ Ho→ chấp nhận H1: có PSTĐ

Khắc phục PSTĐ

t-test

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM