Luận văn Thạc sĩ Kế toán: Các yếu tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

------------------------------

NGUYỄN VĂN HÀ

CÁC YẾU TỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY TÁC ĐỘNG

ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG

KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Kế toán Mã số ngành : 60340301

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 07năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

------------------------------

NGUYỄN VĂN HÀ

CÁC YẾU TỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY TÁC ĐỘNG

ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG

KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Kế toán

Mã số ngành : 60340301

C

ÁN BỘ HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: P.GS.TS Phan Đình Nguyên

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 07năm 2016

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Các yếu tố quản trị công ty tác động đến

giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP.

HCM” là công trình của việc học tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản

thân. Những kết quả nêu ra trong nghiên cứu này là trung thực và chƣa từng đƣợc

công bố trƣớc đây. Các số liệu trong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng,

đƣợc tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy.

Tp. HCM, tháng 07 năm 2016

Tác giả

ii

LỜI CÁM ƠN

Qua quá trình phấn đấu học tập không ngừng mặc dầu ở xa thành phố nhƣng

bản thân đã cố gắng hoàn thành khóa học. Trong thời gian theo học tại trƣờng Đại

học công nghệ Tp. HCM đến nay, tôi đã nhận đƣợc rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ

của quý Thầy Cô, gia đình và bạn bè.

Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, Tôi xin gửi đến quý Thầy Cô đã tham gia

giảng dạy và hỗ trợ công tác đào tạo tại Trƣờng Đại học Công nghệ Tp. HCM đã

tận tâm giảng dạy và giúp đỡ thủ tục rất nhiều cho lớp chúng tôi nói chung và cho

bản thân tôi nói riêng.

Tôi chân thành cảm ơn PGS.TS.Phan Đình Nguyên đã tận tâm hƣớng dẫn tôi

trong suốt thời gian thực hiện đề tài luận văn. Nếu không có những lời hƣớng dẫn

tận tình của thầy thì tôi rất khó hoàn thiện đƣợc luận văn này.

Mặc dù, tôi đã cố gắng rất nhiều trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện

luận văn. Nhƣng do hạn chế về mặt thời gian cùng với việc thiếu kinh nghiệm trong

nghiên cứu nên đề tài luận văn chắc chắn còn nhiều hạn chế và thiếu sót. Tôi rất

mong nhận đƣợc những ý kiến đóng góp quý báu của quý Thầy Cô để luận văn của

tôi đƣợc hoàn thiện hơn nữa.

Tp. HCM, tháng 07 năm 2016

Tác giả

iii

TÓM TẮT

Vai trò quan trọng của quản trị công ty đã thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm thể

hiện ở số lƣợng các nghiên cứu trên thế giới ngày càng tăng lên trong thời gian qua.

Các nghiên cứu cho thấy thực tiễn quản trị công ty tốt giúp thúc đẩy giá trị kinh tế

gia tăng của các doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động có năng suất cao hơn

và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia..

Mục tiêu chung của luận văn là nghiên cứu các yếu tố của quản trị công ty tác

động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty đƣợc niêm yết trên Sở Giao Dịch

Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mục tiêu cụ thể là xác định có tồn tại mối

liên hệ giữa quản trị công ty với giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại

TP. HCM. Xác định mức độ ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh

nghiệp các công ty niêm yết TP. HCM.

Tổng hợp các lý luận, thừa kế kết quả từ các nghiên cứu trƣớc đây có liên

quan trực tiếp và gián tiếp đến đề tài. Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các

biến nhƣ Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB), Quyền kiêm nhiệm

(Duality), Chi phí đại diện (AC), Giá trị vốn hóa thị trƣờng và Tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản (ROA)và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình

thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên HOSE năm 2015. Kết quả nghiên

cứu cho thấy có bốn nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp (TQ) là Tỷ lệ giá trị

thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB), Giá trị vốn hóa thị trƣờng, Tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản (ROA) và Quy mô HĐQT (Boardsize). Riêng, biến Quyền kiêm nhiệm

(Duality), Chi phí đại diện (AC) kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tƣơng

quan với giá trị doanh nghiệp (TQ)..

Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả đã đề xuất một số giải pháp có tác động

trực tiếp đến các nhân tố nhằm có quyết định tối ƣu nhất trong việc gia tăng giá trị

doanh nghiệp.

iv

ABSTRACT

The important role of corporate governance has attracted a lot of interest

shown in the number of researchers in the world on the rise in recent years. The

research shows that practice good corporate governance helps to promote increased

economic value of the enterprise, helping enterprises operate with greater

productivity and reduced financial risk for the national system ..

The general objective of the thesis is to study the elements of the corporate

governance affect the enterprise value of the companies listed on the Ho Chi Minh

City Stock Exchange. The specific objective is to determine the relationship exists

between the company management to the enterprise value of the companies listed in

the city. HCM. Determining the extent of the impact of corporate governance on the

enterprise value of listed companies HCM city.

Synthesis of reasoning, inheritance results from previous studies related

directly and indirectly to the subject. The author uses the corporate governance

index and variables such as market value ratio on the book value (PB), Acting

concurrently (Duality), representing Costs (AC), market capitalization and the rate

of return on assets (ROA) and features the company to assess comprehensively the

administration on the implementation of the 100 companies listed on HOSE 2015.

the study results show that there are four factors affecting business value (TQ) is the

market value ratio on the book value (PB), market capitalization, the total rate of

return on assets (ROA) and scale Board (Boardsize). Particularly, the variable

concurrently Rights (Duality), representing expenses (AC) study results showed no

correlation with the value of the enterprise (TQ).

From the study results , the authors have proposed a number of measures have

a direct impact on the factors that have the most optimal decisions in increasing

corporate value .

v

DANH MỤC VIẾT TẮT

QTCT : Quản trị công ty

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc

IFC : Tổng công ty tài chính quốc tế

HĐQT : Hội đồng quản trị

G-Index : Google Index

CGR : Báo cáo chỉ số quản trị công ty (Corporate Governance Report)

Gov- Score :chỉ số chính phủ

: Giá trị doanh nghiệp TQ

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA

BoardSize : Quy mô hội đồng quản trị

: Chỉ số quản trị công ty CGI

: Tỷ lệ cổ phiếu của cổ đông lớn LS

: Tuổi của công ty AGE

CAPEX : Chi phí vốn

LEV : Đòn bẩy tài chính

WEDGE : Biến giả

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

CEO : Giám đốc điều hành

OECD : Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

ROE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

vi

AC : Chi phí đại diện

MC : Giá trị vốn hóa thị trƣờng

PB : Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách

CBTT :Công bố thông tin

vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

1. Bảng 2.1. Tóm tắt một số các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa quản

trị công ty và giá trị doanh nghiệp

2. Bảng 2.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất

3. Bảng 3.1. Quy trình nghiên cứu

4. Bảng 3.2. Bảng mô tả các biến đo lƣờng sử dụng trong nghiên cứu

5. Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả chỉ số TQ của các doanh nghiệp niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

6. Bảng 4.2. Bảng kết quả thống kê các biến độc lập

7. Bảng 4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

8. Bảng 4.4. Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình lần một

9. Bảng 4.5. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy bằng phƣơng pháp

Enter Coeffcients

10. Bảng 4.6. Đồ thị phân tán giữa mức độ CBTT và phần dƣ từ hồi quy

11. Bảng 4.7. Đồ thị P-P Plot của phần dƣ – đã chuẩn hóa

12. Bảng 4.8. Đồ thị Histogram của phần dƣ – đã chuẩn hóa

13. Bảng 4.9. Bảng ma trận tƣơng quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................ i

LỜI CÁM ƠN ............................................................................................................. ii

TÓM TẮT ................................................................................................................. iii

ABSTRACT ............................................................................................................... iv

DANH MỤC VIẾT TẮT ............................................................................................ v

DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................................... vii

PHẦN MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1

1. Lý do hình thành đề tài ......................................................................................... 1

2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3

3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 3

4. Đối tƣợng, phạm vi và thời gian nghiên cứu ........................................................ 3

5. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................... 4

6. Ý nghĩa khoa học của đề tài .................................................................................... 4

7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu ................................................................................. 4

CHƢƠNG 1 ................................................................................................................ 5

1.1. Đề tài nghiên cứu nƣớc ngoài .............................................................................. 5

1.2. Đề tài nghiên cứu trong nƣớc ............................................................................... 8

1.3. Nhận xét về các công trình nghiên cứu .............................................................. 11

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 .......................................................................................... 15

CHƢƠNG 2 .............................................................................................................. 16

2.1. Tổng quan về quản trị công ty............................................................................ 16

2.1.1. Khái niệm quản trị công ty ....................................................................... 16

2.1.2. Vai trò của quản trị công ty ...................................................................... 17

2.1.3 Các lý thuyết về quản trị công ty ............................................................... 19

2.2 Tổng quan về giá trị công ty ............................................................................... 24

2.2.1 Khái niệm .................................................................................................. 24

2.2.2. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị công ty ............................... 24

2.3 Các nhân tố của quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp ........ 38

2.3.1 Quy mô HĐQT (Boardsize) ...................................................................... 38

2.3.2 Quyền kiêm nhiệm (Duality) ..................................................................... 38

2.3.3 Chi phí đại diện (AC) ................................................................................ 39

2.3.4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) ................................................... 40

2.3.5 Giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC) ................................................................ 40

2.3.6. Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB) ....................................... 41

2.4. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 45

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 .......................................................................................... 41

CHƢƠNG 3 .............................................................................................................. 42

3.1. Quy trình nghiên cứu ......................................................................................... 42

3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 43

3.3. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu ................................................................................. 44

3.4. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 45

3.5 Mô tả các biến trong mô hình và phƣơng pháp đo lƣờng .................................. 46

3.5.1. Xây dựng thang đo .................................................................................. 46

3.5.2. Biến phụ thuộc.......................................................................................... 46

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 .......................................................................................... 53

CHƢƠNG 4 .............................................................................................................. 54

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình .............................................................. 54

4.1.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc ................................................................. 54

4.1.2 Thống kê mô tả các biến độc lập ............................................................... 54

4.2 Phân tích mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình ..................................... 56

4.3 Phân tích mô hình hồi quy tuyến tính đa biến ..................................................... 57

4.3.1 Phân tích mô hình ...................................................................................... 57

4.3.3 Kết quả nghiên cứu và bàn luận về kết quả nghiên cứu ......................... 64

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 .......................................................................................... 67

CHƢƠNG 5 .............................................................................................................. 68

5.1 Kết luận ............................................................................................................... 68

5.2 Giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp ............................................................. 68

5.3 Hạn chế ................................................................................................................ 72

KẾT LUẬN ............................................................................................................... 73

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 74

1

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Lý do hình thành đề tài

Quản trị công ty (QTCT) đã đƣợc biết đến nhƣ một thuật ngữ quen thuộc và

ngày càng trở nên thông dụng cũng nhƣ đƣợc quan tâm tại nhiều nƣớc trên thế giới,

trong đó có Việt Nam. Theo Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của Tổ chức Hợp tác

và Phát triển Kinh Tế (OECD-Organization for Economic Cooperation and

Development) năm 1999, “QTCT là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm

soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng quản trị

và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. QTCT cũng tạo

ra một cơ cấu để đề ra các mục tiêu của công ty và xác định các phƣơng tiện để đạt

đƣợc những mục tiêu đó, cũng nhƣ để giám sát kết quả hoạt động của công ty.

QTCT chỉ đƣợc cho là có hiệu quả khi khích lệ đƣợc Ban Giám đốc và Hội đồng

quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng nhƣ

phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu

quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”.

QTCT tốt đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo nên sự hài hòa trong các

mối quan hệ giữa Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc, các cổ đông và các bên có

quyền lợi liên quan trong doanh nghiệp, từ đó góp phần đƣa doanh nghiệp phát triển

theo một định hƣớng đúng đắn, nhất quán và bền vững. QTCT tốt sẽ thúc đẩy doanh

nghiệp hoạt động hiệu quả và giúp doanh nghiệp tăng cƣờng khả năng tiếp cận với

các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc gia tăng giá trị doanh nghiệp,

tăng cƣờng thu hút đầu tƣ và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế

(Nguyễn Trƣờng Sơn, 2010; IFC và UBCKNN, 2010).

Nhƣ đã trình bày ở trên, vai trò quan trọng của QTCT đã thu hút đƣợc nhiều

sự quan tâm thể hiện ở số lƣợng các nghiên cứu trên thế giới ngày càng tăng lên

trong thời gian qua. Các nghiên cứu cho thấy thực tiễn QTCT tốt giúp thúc đẩy giá

trị kinh tế gia tăng của các doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động có năng suất

2

cao hơn và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia (IFC và UBCKNN,

2006).

Tại Việt Nam, khuôn khổ luật pháp về QTCT tại Việt Nam, đặc biệt là đối với

các công ty niêm yết, vẫn đang ở trong những giai đoạn đầu phát triển và đƣa vào

áp dụng. Vào năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Quy chế QTCT áp dụng mang

tính bắt buộc đối với các công ty niêm yết (IFC và UBCKNN, 2010). Đến năm

2012,

Thông tƣ 121/2012/TT-BTC về QTCT áp dụng cho các công ty đại chúng đã

đƣợc Bộ Tài Chính ban hành. Điều này cho thấy nỗ lực của các nhà xây dựng pháp

luật trong việc cũng cố cơ sở pháp lý nhằm tăng cƣờng công tác QTCT ở Việt Nam.

Mặc dù đã có những chuyển biến đáng kể trong việc xây dựng khuôn khổ

pháp luật về QTCT, nhƣng việc tuân thủ về QTCT cũng nhƣ áp dụng các thông lệ

tốt trong QTCT của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chƣa thực sự đƣợc quan tâm.

Một vấn đề nữa là mặc dù thực tế là các doanh nghiệp Việt Nam đang có sự tăng

trƣởng mạnh về số lƣợng, nhƣng năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp còn yếu.

Trong đó, một trong những nguyên nhân là nằm ở năng lực quản trị, đặc biệt là

năng lực QTCT còn hết sức hạn chế. Thêm vào đó, theo đánh giá của IFC và

UBCKNN (2012), các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có xu hƣớng thực hiện

QTCT nhằm tuân thủ các quy định của luật pháp, mang tính hình thức chứ không

phải là áp dụng các kinh nghiệm quốc tế và các thông lệ tốt nhất trên thế giới nhằm

nâng cao hiệu quả công tác QTCT của doanh nghiệp mình với mục đích phát huy

tác dụng của nó nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và phát triển bền vững.

Xuất phát từ những nhu cầu cấp thiết trên, tôi xin đi vào nghiên cứu “Các yếu

tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết

trên thị trƣờng chứng khoán TP. HCM”.

3

2. Mục tiêu nghiên cứu

- Mục tiêu chung: Nghiên cứu các yếu tố quản trị công ty tác động đến giá trị

doanh nghiệp của các công ty đƣợc niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán

Thành phố Hồ Chí Minh.

- Mục tiêu cụ thể:

+ Xác định các yếu tố quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của

các công ty niêm yết tại TP. HCM.

+ Xác định mức độ ảnh hƣởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị

doanh nghiệp các công ty niêm yết TP. HCM.

3. Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Các yếu tố nào của quản trị công ty ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp trên

thị trƣờng chứng khoán TP. HCM?

- Mức độ ảnh hƣởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp

trên thị trƣờng chứng khoán Tp.HCM?

- Các giải pháp nào nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng

khoán TP. HCM thông qua các yếu tố quản trị công ty?

4. Đối tƣợng, phạm vi và thời gian nghiên cứu

 Đối tƣợng nghiên cứu

Các yếu tố của quản trị công ty tác động đến giá trị công ty của các công ty

niêm yết TP. HCM.

 Phạm vi nghiên cứu

+ Về thời gian: Số liệu khảo sát từ 2011 - 2015

+ Về không gian: các công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng

Khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

4

5. Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phƣơng pháp luận nghiên cứu định lƣợng để đánh giá mức độ

ảnh hƣởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của các công ty

đƣợc niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Dựa trên các công trình nghiên cứu trƣớc đây, tác giả đã tổng hợp, xây dựng

lại mô hình nghiên cứu sao cho phù hợp với thực tế tại Việt Nam cũng nhƣ phù hợp

với điều kiện của nghiên cứu này.

Các kiểm định mô hình nghiên cứu đã đề ra bao gồm các công việc nhƣ chọn

mẫu, lọc dữ liệu và phân tích dữ liệu. Nguồn tài liệu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp do

tác giả thu thập dựa vào các báo cáo thƣờng niên của các công ty niêm yết đã đƣợc

công bố. Cùng với sự hỗ trợ của các phần mềm nhƣ SPSS, Microsoft Excel để

thống kê, kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết

6. Ý nghĩa khoa học của đề tài

Tổng kết các lý thuyết về quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp trong nƣớc và

trên thế giới.

Định lƣợng đƣợc mức độ ảnh hƣởng của các yếu tố quản trị công ty đến giá trị

doanh nghiệp công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP. HCM.

Đánh giá tác động của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp công ty và

đƣa ra những giải pháp từ quản trị công ty nhằm nâng cao giá trị công ty niêm yết

trên thị trƣờng chứng khoán TP. HCM.

7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Luận văn bao gồm 5 chƣơng:

Chƣơng 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu

Chƣơng 2: Cơ sở lý luận

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu

Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị

5

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày các nghiên cứu có liên quan đến đề tài đã được thực hiện

trên Thế giới và Việt Nam từ đó đưa ra những nhận xét và hướng nghiên cứu tiếp

theo của đề tài.

1.1. Đề tài nghiên cứu nƣớc ngoài

Theo nhiều nghiên cứu trƣớc đây, QTCT là một yếu tố có vai trò quyết định

trong việc tác động đến giá trị doanh nghiệp nhƣ:

Gompers et al. (2003), xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) để đại diện cho

quyền cổ đông của 1.500 công ty lớn giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ

trong những năm 1990. Dựa trên chỉ số này, Gompers et al phân loại các doanh

nghiệp trong mẫu thành hai danh mục đầu tƣ riêng biệt, các doanh nghiệp với quyền

cổ đông mạnh nhất và các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu nhất. Một chiến

lƣợc đầu tƣ mua các côngty với quyền cổ đông mạnh nhất và bán các công ty với

quyền cổ đông yếu nhất đã kiếm đƣợc lợi nhuận bất thƣờng là 8,5%/năm trong thời

gian nghiên cứu. Gompers et al cũng tìm thấy quản trị công ty tốt sẽ làm gia tăng

giá trị doanh nghiệp đƣợc đo bằng Tobin Q.

Drobetz et al. (2003), xây dựng chỉ số quản trị (CGR) cho các công ty công

chúng Đức. Drobetz et al cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, Drobetz et al còn cho thấy lợi nhuận cổ phiếu

(Stock returns) tƣơng quan âm với quản trị công ty nếu tỷ lệ chi trả cổ tức

(Dividend yields) đƣợc sử dụng tƣơng đƣơng chi phí vốn (Cost of capital). Một

chiến lƣợc đầu tƣ mua các công ty có chỉ số CGR cao và bán các công ty có chỉ số

CGR thấp thu đƣợc lợi nhuận bất thƣờng (Abnormal returns) khoảng 12%/năm

trong khoảng thời gian nghiên cứu.

6

Nam và Nam (2004), cho rằng QTCT đóng một vai trò quan trọng trong việc

tác động lên giá trị doanh nghiệp tại các thị trƣờng tài chính. Erickson và cộng sự

(2005) cũng ủng hộ quan điểm này và cho rằng thực tiễn QTCT tốt có thể làm gia

tăng giá trị công ty ở các nƣớc có cơ cấu sở hữu tập trung cao ngay cả khi ở đó có

chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số tốt.

Klapper và Love (2004) khi thực hiện nghiên cứu trên dữ liệu về QTCT tại

14 thị trƣờng mới nổi đã đƣa ra kết luận rằng QTCT tốt hơn thực sự mang lại thành

quả tốt hơn cho doanh nghiệp và đƣa đến việc công ty đƣợc định giá cao hơn trên

thị trƣờng. Klapper và Love (2004) cũng cho thấy các quy chế QTCT ở cấp độ công

ty lại càng trở nên quan trọng hơn ở các nƣớc có môi trƣờng pháp lý yếu.

QTCT có liên quan đến việc bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông và các bên liên

quan trong một thị trƣờng. Những ngƣời tham gia vào QTCT có tác động lên giá trị

cổ đông bao gồm những nhân tố trong nội bộ công ty (nhà quản lý, nhân viên,

khách hàng, Tổng Giám đốc, Chủ tịch HĐQT, nhà cung cấp và ban HĐQT và các

nhân tố bên ngoài (cổ đông lớn, cơ quan quản lý và tƣ pháp) (Morin và Jarrell,

2001)

Brown và Caylor (2006), xây dựng chỉ số quản trị (Gov-Score) dựa trên 51

yếu tố đƣợc lấy từ dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder Services) năm 2002.

Brown và Caylor kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Gov-Score và giá trị doanh

nghiệp (đo bằng Tobin Q). Kết quả cho thấy rằng chỉ số Gov-Score có mối quan hệ

mạnh mẽ hơn với giá trị doanh nghiệp so với chỉ số G-Index đƣợc xây dựng bởi

Gompers et al. (2003).

Aggarwal et al. (2007), sử dụng dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder

Services) năm 2005 để so sánh hoạt động quản trị các công ty nƣớc ngoài với hoạt

động quản trị của các công ty Mỹ. Aggarwal et al phát hiện ra rằng các công ty

nƣớc ngoài có tình hình quản trị công ty kém hơn so với các công ty Mỹ. Aggarwal

et al kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp (đƣợc đo

7

bởi Tobin Q). Kết quả cho thấy quản trị doanh nghiệp của các công ty nƣớc ngoài

và công ty Mỹ có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.

Theo Rashid và Islam (2008), trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT

và giá trị của một doanh nghiệp trong các thị trƣờng tài chính mới nổi (Malaysia) và

phát triển (Australia) cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa QTCT và giá trị

doanh nghiệp tại các thị trƣờng tài chính này, mặc dù bản chất của các mối quan hệ

này là khác nhau giữa Malaysia và Australia do sự tồn tại của các điểm đặc thù của

các thị trƣờng này. Tiếp theo, trong nghiên cứu của mình về tác động của QTCT

đến giá trị của một công ty trong một thị trƣờng tài chính đang phát triển với sự tồn

tại của các yếu tố bất hoàn hảo trong thị trƣờng này, cụ thể là Malaysia, Rashid và

Islam (2013) cho thấy rằng QTCT tốt có mối tƣơng quan cùng chiều với giá trị công

ty.

Lee và Zhang (2010), khảo sát ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và quản trị

công ty lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thị trƣờng vốn Trung Quốc từ

năm 2004- 2007. Đầu tiên, Lee và Zhang phân tích tác động của cấu trúc sở hữu và

quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, Lee và Zhang xem xét hiệu quả

hoạt động củadoanh nghiệp tác động đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty. Kết

quả cho thấy các yếu tố của cấu trúc sở hữu nhƣ sở hữu nhà nƣớc (State

ownerships), sở hữu cổ đông lớn nhất (Largest shareholder ownership), sở hữu quản

lý (Managerial ownership) có mối quan hệ ngƣợc chiều với giá trị doanh nghiệp;

Thành viên hội đồng quản trị và sở hữu thể chế (Institutional ownerships) có mối

quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.

Cheng và Tzeng (2011), xem xét ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính lên giá trị

doanh nghiệp của 645 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Đài Loan

từ năm 2000-2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy nhƣ sau: Thứ nhất, giá trị doanh

nghiệp của công ty sử dụng đòn bẩy lớn hơn công ty không sử dụng đòn bẩy nếu

Cheng và Tzeng không xem xét tới khả năng phá sản. Thứ hai, nếu Cheng và Tzeng

xem xét đồng thời lợi nhuận và chi phí nợ thì đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng lớn

8

đến giá trị doanh nghiệp trƣớc khi đạt đến cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal capital

structure). Thứ ba, đòn bẩy tài chính càng ảnh hƣởng hơn lên giá trị doanh nghiệp

khi công ty có tình hình tài chính tốt hơn. Phát hiện này cung cấp thêm thông tin

cho quyết định của các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính để tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp.

Connelly et al. (2012), xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị

doanh nghiệp của các công ty Thái Lan (thƣờng có cấu trúc sở hữu phức tạp).

Connelly et al sử dụng mẫu là tất cả các công ty công nghiệp niêm yết trên Sàn giao

dịch Chứng khoán Thái Lan năm 2005. Connelly et al sử dụng chỉ số quản trị công

ty và các biến nhƣ sở hữu gia đình, đặc tính hội đồng quản trị và đặc tính công ty để

đánh giá toàn diện về tình hình thực hiện hoạt động quản trị của các công ty Thái

Lan. Chỉ số quản trị này đƣợc xây dựng dựa trên năm nguyên tắc quản trị doanh

nghiệp của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2004): quyền cổ đông,

đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố

thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy

quản trị công ty có mối tƣơng quan với giá trị doanh nghiệp.

1.2. Đề tài nghiên cứu trong nƣớc

Lê Thị Thanh Thúy (2013), “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị

doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.

Đề tài này đƣợc thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty

(QTCT) và giá trị doanh nghiệp tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đề tài đƣợc

thực hiện trên mẫu gồm 645 quan sát của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao

dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong năm 2008-2012, tác giả

tìm thấy rằng biến cơ cấu sở hữu tập trung có mối tƣơng quan ngƣợc chiều có ý

nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả không tìm thấy mối quan

hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai biến kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch

hội động quản trị (HĐQT) và quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp ở thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam. Kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy cũng cho thấy có

9

mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ

lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách cũng nhƣ giá trị vốn hóa thị trƣờng và giá trị

doanh nghiệp, hàm ý rằng các biến này có tác động cùng chiều lên giá trị của các

doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

Bùi Thị Kim Hiệp (2013), “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị

doanh nghiệp – bằng chứng ở Việt Nam”.Mục tiêu của bài nghiên cứu này là để

kiểm tra mối tƣơng quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam.

Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến nhƣ số lƣợng thành viên Hội

đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn và đặc tính công ty để đánh giá

một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên

HNX và HOSE năm 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy có ba nhân tố tác động đến

giá trị doanh nghiệp (Q) là chỉ số quản trị công ty (CGI), quy mô công ty (SIZE), lợi

nhuận (ROA) ở mô hình 3 và mô hình 4, còn các biến số lƣợng thành viên Hội đồng

quản trị (BSIZE), tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn (LS), tuổi của công ty

(AGE), chi phí vốn (CAPEX), đòn bẩy tài chính (LEV), biến giả xem xétmột công

ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không (WEDGE) không có mối tƣơng quan với

giá trị doanh nghiệp (Q) ở cả 4 mô hình.

Nguyễn Minh Hằng (2013), “Quản trị công ty và chính sách cổ tức ở Việt

Nam”. Kết quả của bài nghiên cứu đã khẳng định quản trị công ty là một nhân tố

quan trọng trong việc giải thích chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam. Để

đo lƣờng mức độ thực hành quản trị công ty, tác giả đã sử dụng Chỉ số Minh Bạch

và Công khai (TDI) cho 100 công ty niêm yết trên HSX. Kết quả, đúng nhƣ kỳ

vọng, đã cho thấy sự tƣơng quan thuận chiều đáng kể giữa chỉ số TDI và tỷ lệ chi

trả cổ tức. Điều đó cũng hàm ý rằng quản trị công ty yếu kém (thể hiện quyền lợi

của cổ đông không đƣợc bảo vệ tốt) sẽ dẫn đến mức cổ tức thấp. Hay nói cách khác,

quản trị công ty đã phản ánh quyền hạn của các cổ đông của doanh nghiệp trong

việc quyết định cổ tức đƣợc chi trả. Điều này đã củng cố thêm lý thuyết đại diện cho

rằng chính sách cổ tức có thể làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết đại diện. Đây

cũng là lần đầu tiên lý thuyết này đƣợc khẳng định bằng một nghiên cứu thực

10

nghiệm tại Việt Nam.nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy

quan hệ thuận chiều giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức. Nghĩa là khi cổ

đông có nhiều quyền hơn, họ sẽ sử dụng quyền lực này nhằm tác động đến chính

sách cổ tức của doanh nghiệp và trong trƣờng hợp của Việt Nam thì các nhà đầu tƣ

sẽ có khuynh hƣớng ƣa chuộng cổ tức tiền mặt cao. Đây là một nhân tố đáng quan

tâm cho doanh nghiệp khi xây dựng một chính sách cổ tức nhằm thu hút nhà đầu tƣ,

đồng thời là gợi ý cho các nhà đầu tƣ khi đánh giá và quyết định đầu tƣ vào doanh

nghiệp. Điều này cũng cho thấy quản trị công ty đang ngày càng trở thành một yếu

tố quan trọng và cần đƣợc hoàn thiện tốt hơn trong tƣơng lai.

Trần Thế Quỳnh (2013), “Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức:

bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam”.Luận văn kế thừa các lý thuyết và mô hình trƣớc đó ở các quốc gia khác để

kiểm định việc giữa lý thuyết thay thế và lý thuyết kết quả, lý thuyết nào phù hợp

hơn để giải thích về tác động của một số các nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp

(quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm của CEO và tỷ lệ sở

hữu cổ phần của CEO) đến chính sách cổ tức của 69 công ty niêm yết trên thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Tác giả

rút ra các kết luận chính nhƣ sau:

- Luận văn tìm đƣợc bằng chứng chắc chắn về việc lý thuyết thay thế giải

thích tốt hơn về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Theo

đó, công ty có quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn.

- Luận văn thấy rằng công ty quy mô HĐQT lớn, tỷ lệ thành viên HĐQT độc

lập ít và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO cao sẽ có xu hƣớng chi trả cổ tức nhiều hơn

các doanh nghiệp còn lại. Riêng việc CEO có kiêm nhiệm vị trí Chủ tịch HĐQT hay

không lại không có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Bằng chứng

này của luận văn đóng góp một phần nhỏ trong việc ủng hộ quan điểm: ở các quốc

gia có hệ thống luật dân sự (civil law) nhƣ Việt Nam, khi mà quyền lợi cổ đông

thiểu số thƣờng không đƣợc bảo vệ cao nhƣ các quốc gia theo hệ thống luật thông lệ

(common law), niềm tin của cổ đông rất có giá trị. Trong quốc gia theo hệ thống

11

luật dân sự, công ty nào có hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ càng có động

lực trả cổ tức cao nhằm gây dựng "danh tiếng" với cổ đông, giúp cho việc huy động

vốn sau này của công ty đƣợc thuận lợi.

- Ngoài việc chịu ảnh hƣởng từ các nhân tố liên quan đến quản trị doanh

nghiệp nhƣ trên, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu còn chịu tác

động

1.3. Nhận xét về các công trình nghiên cứu

Sau khi tìm hiểu những công trình nghiên cứu khoa học trong nƣớc và ngoài

nƣớc liên quan tƣơng đối đến đề tài của luận văn, tác giả có một số nhận xét cơ bản

nhƣ sau:

Ở Việt Nam, do nguyên tắc QTCT chỉ mới đƣợc đƣa vào áp dụng trong thời

gian gần đây nên cũng chƣa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này đƣợc thực hiện ở thị

trƣờng Việt Nam. Hầu hết các nghiên cứu đƣợc thực hiện chỉ là các nghiên cứu

khảo sát tác động của cấu trúc QTCT hoặc thẻ điểm QTCT lên thành quả công ty.

Do đó, trong phần này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả các khảo sát cũng nhƣ

thực tiễn liên quan đến QTCT đƣợc thực hiện tại Việt Nam trong thời gian qua.

Trong báo cáo đánh giá về công tác QTCT tại Việt Nam đƣợc tiến hành vào

năm 2006 của khu vực Đông Á và Thái Bình Dƣơng của Ngân hàng Thế giới trong

khuôn khổ chƣơng trình Đánh giá Tình hình Tuân thủ các Chuẩn mực và Nguyên

tắc trong QTCT cho thấy Việt Nam đã có những bƣớc tiến mới quan trọng trong

việc xây dựng khuôn khổ QTCT (IFC và UBCKNN, 2006). Báo cáo này chỉ ra một

số vấn đề quan trọng của khuôn khổ QTCT tại Việt Nam nhƣ khu vực doanh nghiệp

vẫn còn mang nhiều tính chất phi chính thức, trong đó thị trƣờng chứng khoán

không chính thức đang còn lớn hơn nhiều so với thị trƣờng chính thức, và nhà nƣớc

vẫn duy trì việc nắm giữ một tỷ lệ đáng kể trong các doanh nghiệp cổ phần hóa

(IFC và UBCKNN, 2006). Hơn nữa, năng lực và nguồn lực của các cơ quan, tổ

chức chịu trách nhiệm quản lý, cƣỡng chế thực thi và phát triển thị trƣờng còn hạn

chế. Điều này dẫn đến một số hậu quả xấu nhƣ: chƣa có chính sách bảo vệ đầy đủ

12

cho nhà đầu tƣ, chƣa tuân thủ đầy đủ các chuẩn mực kế toán, và còn nhiều hạn chế

trong việc công bố các thông tin có chất lƣợng (IFC và UBCKNN, 2006).

Trong các năm 2010-2012, UBCKNN phối hợp với IFC thực hiện khảo sát thẻ

điểm ở 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trƣờng trên hai sàn

HOSE và HNX với các nội dung đánh giá trong thẻ điểm đƣợc xây dựng dựa trên

tiêu chuẩn quốc tế đã đề ra trong Nguyên tắc OECD về QTCT bao gồm năm lĩnh

vực chính gồm Lĩnh vực A- Quyền cổ đông, Lĩnh vực B- Đối xử bình đẳng với cổ

đông, Lĩnh vực C- Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan, Lĩnh vực D- Minh

bạch và công bố thông tin và Lĩnh vực E- Trách nhiệm của HĐQT. Thông qua khảo

sát thẻ điểm cho 100 công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn HOSE (bao gồm 80 doanh

nghiệp niêm yết trên HOSE) và 20 doanh nghiệp niêm yết sàn HNX, các công ty

này đại diện cho 80% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trƣờng dựa trên dữ liệu năm

2011, báo cáo thẻ điểm QTCT năm 2012 cho thấy toàn bộ điểm số QTCT của các

công ty đƣợc khảo sát đều ở dƣới mức 60% và điểm bình quân đã giảm 2,2 điểm

phần trăm xuống còn 42,5% so với năm trƣớc đó. Trong khi đó, các báo cáo thẻ

điểm QTCT khác ở châu Á có nội dung tƣơng tự cho kết quả cao hơn nhƣ Thái Lan

77% năm 2011, Hồng Kông đạt 74% năm 2009 và Philipin đạt 72% năm 2008 (IFC

và UBCKNN, 2012).

Kết quả cho thấy điểm số về QTCT của 100 công ty niêm yết đều giảm ở hầu

hết các lĩnh vực, trong đó lĩnh vực thấp điểm nhất là lĩnh vực C – Vai trò của các

bên liên quan (giảm 6,7% so với năm 2010). Lĩnh vực cao điểm nhất là lĩnh vực B –

Đối xử bình đẳng với cổ đông (đạt 57,8%) nhƣng vẫn giảm 2,2% so với năm 2010.

Về lĩnh vực E – Trách nhiệm của Hội đồng quản trị, có trƣờng hợp công ty chỉ đạt

9,7% trong khi điểm trung bình của 100 công ty là 35,9%, công ty cao nhất đạt

54,8% (IFC và UBCKNN, 2012).

Nhƣ vậy, qua 3 năm đánh giá, báo cáo về thẻ điểm QTCT không ghi nhận sự

tiến bộ đáng kể nào của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán ở

Việt Nam. Thậm chí, tình hình vi phạm tại các doanh nghiệp niêm yết và việc cổ

đông thiểu số bị xâm phạm quyền lợi còn gia tăng. QTCT ở Việt Nam vẫn chỉ tồn

13

tại trên luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng, triển khai, và nhà đầu tƣ đang đứng trƣớc

thực tế là đầu tƣ trong một môi trƣờng nhƣ vậy có khả năng sẽ phải gánh chịu nhiều

rủi ro. Kết quả chung về QTCT của các công ty cho thấy hiệu quả của các nỗ lực

triển khai thực tiễn QTCT tốt đã sụt giảm.

Có thể nói việc đƣa vào áp dụng các nguyên tắc QTCT tại Việt Nam đƣợc cho

là khá muộn so với các nƣớc khác trên thế giới. Nguyên tắc của OECD về QTCT

bắt đầu đƣợc công bố công khai tại Việt Nam vào năm 2004. Tiếp theo, "Cẩm nang

QTCT tại Việt Nam" do IFC và UBCKNN phối hợp xuất bản đã đƣợc chính thức

công bố vào năm 2010. Cẩm nang QTCT tại Việt Nam ra đời nhằm cung cấp những

kiến thức đầy đủ và cập nhật về cả lý luận và thực tiễn điển hình đƣợc đúc rút từ

kinh nghiệm khu vực và quốc tế giúp cho các công ty đại chúng có định hƣớng,

nâng cao hiểu biết và cải thiện tình hình QTCT của mình (IFC và UBCKNN, 2010).

Năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Quy chế QTCT áp dụng mang tính bắt buộc

đối với các công ty niêm yết. Tuy nhiên, nhƣ đã trình bày ở trên, cho đến nay việc

tuân thủ Quy chế QTCT vẫn còn thấp và cần phải tiếp tục đƣợc cải thiện. Điều này

là do nhiều nguyên nhân, nhƣng trong đó có những nguyên nhân bắt nguồn từ các

đặc điểm đặc trƣng của các công ty Việt Nam nhƣ thực tiễn là tuy các doanh nghiệp

nhà nƣớc đã đƣợc cổ phần hóa và chuyển đổi thành công ty cổ phần nhƣng tỷ lệ sở

hữu nhà nƣớc vẫn chiếm đa số, cơ cấu sở hữu tập trung vẫn đang chiếm ƣu thế, tồn

tại nhiều yếu kém trong cơ cấu kiểm soát, tình trạng quyền lợi của cổ đông thiểu số

bị xâm hại quyền lợi còn tồn tại nhiều và có xu hƣớng gia tăng, cơ chế chính sách

bảo vệ cổ đông thiểu số còn nhiều hạn chế, cơ cấu phân cấp chồng chéo và chất

lƣợng công khai minh bạch thông tin của doanh nghiệp còn kém,…v.v. (IFC và

UBCKNN, 2010 và Nguyễn Trƣờng Sơn, 2010). Một vấn đề nữa là việc thiếu kinh

nghiệm và thực tiễn tốt trong lĩnh vực QTCT của Ban giám sát, HĐQT, Ban Giám

đốc, Thƣ ký công ty cũng là một trở lực lớn cho việc áp dụng có hiệu quả QTCT tại

Việt Nam (IFC và UBCKNN, 2010).

Các nghiên cứu đƣợc thực hiện tại các thị trƣờng phát triển và đang phát triển

đƣa ra những quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa các yếu tố QTCT và giá trị

14

doanh nghiệp. Trong phần này, tác giả trình bày các nghiên cứu khác nhau trên

thếgiới về mối quan hệ giữa QTCT bao gồm vai trò các yếu tố cơ cấu sở hữu tập

trung (shareholder concentration/ majority shareholders), quy mô HĐQT (board

size) và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc (Duality) trong việc

tác động lên giá trị của công ty.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy chỉ có ba nhân tố tác động đến giá

trị doanh nghiệp. Nguyên nhân là do tác giả chọn mẫu là 100 công ty đang niêm yết

trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, nếu xét quy mô các doanh nghiệp đang

hoạt động tại Việt Nam thì kích thƣớc mẫu khá nhỏ. Tính minh bạch thông tin chƣa

đƣợc thực hiện triệt để và đây cũng là hạn chế thông tin về mẫu đƣợc chọn đƣa vào

nghiên cứu. Ngoài ra, các biến xem xét chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của

doanh nghiệp mà chƣa xem xét đến các biến số môi trƣờng bên ngoài doanh nghiệp.

Những hạn chế vừa nêu là hƣớng phân tích cho các nghiên cứu tiếp theo (Bùi Thị

Kim Hiệp, 2013).

Luận văn còn một số hạn chế nhƣ mẫu nghiên cứu có quy mô nhỏ, chƣa đo

lƣờng nhiều đặc điểm khác của quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ

tức nhƣ thế nào. Với một dữ liệu nghiên cứu đủ lớn cũng nhƣ một chỉ số đo lƣờng

quản trị doanh nghiệp đầy đủ hơn thì mô hình nghiên cứu hứa hẹn sẽ mang lại nhiều

kết quả thú vị (Trần Thế Quỳnh, 2013).

Mối quan hệ giữa quản trị công trị và giá trị công ty chƣa đƣợc quan tâm đúng

mức. Cụ thể, có quá ít công trình nghiên cứu nhất là ở Việt Nam.

Trên quan điểm kế thừa và tiếp tục phát triển những công trình nghiên cứu

trƣớc đây, tác giả đã nghiên cứu theo hƣớng định lƣợng đề tài: “Các yếu tố quản

trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị

trƣờng chứng khoán TP. HCM” nhằm đề xuất các giải pháp từ quản trị công ty

nhằm nâng cao giá trị công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP. HCM nói

riêng và cả nƣớc nói chung.

15

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Thông qua, bức tranh tổng thể về các nghiên cứu khác nhau trong nƣớc cũng

nhƣ ngoài nƣớc có liên quan trực tiếp cũng nhƣ gián tiếp đến những nội dung của

luận văn mà tác giả thực hiện.Từ đó giúp tác giả nhận thấy khoảng trống cần nghiên

cứu và làm nền tảng thực hiện các bƣớc tiếp theo của luận văn.

Việc tổng hợp và đánh giá các công trình nghiên cứu đƣợc tác giả trình bày theo

hai phần lần lƣợt trong nƣớc và ngoài nƣớc trên cơ sở chọn lọc các công trình tiêu

biểu đã công bố có liên quan đến nội dung của luận văn. Qua những nội dung đã trình

bày trong chƣơng này cho thấy mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh

nghiệp của các công ty niêm yết là vấn đề mới và cần thiết cho hƣớng nghiên cứu của

luận văn.

Chƣơng 2 sẽ tiếp tục trình bày về cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này.

16

CHƢƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN

2.1. Tổng quan về quản trị công ty

2.1.1. Khái niệm quản trị công ty

Trên thế giới quản trị công ty là một lĩnh vực kinh tế học nghiên cứu cách thức

động viên quá trình quản trị hiệu quả của các doanh nghiệp bằng việc sử dụng các cơ

cấu động viên lợi ích. Quản trị công ty thƣờng giới hạn trong vấn đề về cải thiện hiệu

suất tài chính, chẳng hạn bằng cách nào mọi ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp động

viên các Giám đốc họ sử dụng vận hành để đem lại hiệu suất đầu tƣ hiệu quả hơn.

Thuật ngữ "quản trị công ty" đã đƣợc ra đời từ rất lâu, có thể nói là từ nghiên

cứu “The Modern Corporation and Private Property” của Berle và Means (1932). Cho

đến nay, có rất nhiều định nghĩa khác nhau về QTCT.

Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa QTCT bằng cách nói rằng QTCT xử lý

các vấn đề để đảm bảo các nhà đầu tƣ của doanh nghiệp nhận đƣợc lợi ích từ các

khoản đầu tƣ của mình. Một khái niệm tƣơng tự đƣợc đề xuất bởi Caramanolis -

Cotelli (1995), ngƣời xem QTCT là việc xác định phân chia vốn/ tài sản giữa những

ngƣời trong công ty (bao gồm ban Giám đốc, Tổng Giám đốc, hoặc tổ chức, cá nhân

khác liên quan đến ban quản lý công ty) và các nhà đầu tƣ bên ngoài.

Metrick và Ishii (2002) định nghĩa QTCT từ quan điểm của nhà đầu tƣ đó là,

QTCT là lời hứa trả một khoản lợi nhuận xứng đáng trên vốn đầu tƣ và cam kết vận

hành hiệu quả công ty từ nguồn vốn đầu tƣ. Hàm ý của định nghĩa này đó là QTCT

ảnh hƣởng đến khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn của một doanh nghiệp.

Senbet (1998) đƣa ra một định nghĩa toàn diện hơn, theo đó, QTCT là một cơ

chế mà các bên liên quan của công ty thực hiện việc kiểm soát những ngƣời trong

công ty và ban quản lý nhằm bảo vệ lợi ích của họ. John và Senbet (1998) đã đƣa các

bên liên quan vào cơ chế QTCT, các bên liên quan này không chỉ là những chủ nợ mà

17

gồm cả nhân viên, nhà cung cấp, khách hàng và các bên liên quan khác. Theo Mayer

(1997), QTCT là cách thức đƣa lợi ích của nhà đầu tƣ và ban quan lý về cùng một

mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu tƣ.

Deakin và Hughes (1997) cho rằng QTCT liên quan đến mối quan hệ giữa cơ

chếquản lý nội bộ công ty và quan niệm của xã hội về phạm vi trách nhiệm của doanh

nghiệp. QTCT cũng đã đƣợc Keasey và cộng sự (1997) định nghĩa là bao gồm các

cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống giúp tạo nên sự thành công của công ty.

Nhƣ vậy, có thể thấy rằng không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể

áp dụng cho mọi trƣờng hợp và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT

phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng nhƣ quốc gia hay cơ chế pháp lý.

Phần lớn các định nghĩa lấy bản thân công ty làm trung tâm (góc nhìn từ bên trong)

đều có một số điểm chung và có thể đƣợc tóm lƣợc lại đó là: QTCT là một hệ thống

các mối quan hệ, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có các lợi

ích khác nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột; tất cả các bên đều liên quan tới việc

định hƣớng và kiểm soát công ty; tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền

lợi và trách nhiệm một cách phù hợp và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của các cổ

đông. Mặt khác, từ giác độ bên ngoài, QTCT tập trung vào những mối quan hệ giữa

công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Các bên có quyền lợi liên quan là những

cá nhân hay tổ chức có các quyền lợi trong công ty; các quyền lợi ấy có thể xuất phát

từ những quy định của luật pháp, của hợp đồng, hay xuất phát từ các mối quan hệ xã

hội hay địa lý. Các bên có quyền lợi liên quan không chỉ có các nhà đầu tƣ mà còn

bao gồm các nhân viên, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các khách hàng, các cơ quan

pháp luật, các cơ quan chức năng của nhà nƣớc, và các cộng đồng địa phƣơng nơi

công ty hoạt động (IFC và UBCKNN, 2010).

2.1.2. Vai trò của quản trị công ty

Theo IFC và UBCKNN (2010), “QTCT có hiệu quả đóng một vai trò quan

trọng ở nhiều cấp độ. Ở cấp độ công ty, những công ty thực hiện tốt việc QTCT

thƣờng có khả năng tiếp cận dễ dàng hơn tới các nguồn vốn giá rẻ, và thƣờng đạt

18

đƣợc hiệu quả hoạt động cao hơn so với các công ty khác.” Cụ thể, IFC và UBCKNN

(2010) nêu rõ, QTCT tốt giúp:

- Cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty dƣới nhiều

góc độ gồm: thực hiện công việc giám sát và giải trình tốt hơn, nâng cao hiệu quả ra

quyết định, thực hiện tốt hơn việc tuân thủ và giảm xung đột lợi ích.

- Nâng cao khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn: những công ty đƣợc quản trị tốt

thƣờng gây đƣợc cảm tình với các cổ đông và các nhà đầu tƣ, tạo dựng đƣợc niềm tin

lớn hơn của công chúng vào việc công ty có khả năng sinh lời mà không xâm phạm

tới quyền lợi của các cổ đông.

- Giảm chi phí vốn và tăng giá trị tài sản: những công ty cam kết áp dụng

những tiêu chuẩn cao trong QTCT thƣờng huy động đƣợc những nguồn vốn giá rẻ

khi cần nguồn tài chính cho các hoạt động của mình. Chi phí vốn phụ thuộc vào mức

độ rủi ro của công ty theo cảm nhận của các nhà đầu tƣ: rủi ro càng cao thì chi phí

vốn càng cao. Những rủi ro này bao gồm cả rủi ro liên quan đến việc quyền lợi của

nhà đầu tƣ bị xâm phạm. Nếu quyền lợi của nhà đầu tƣ đƣợc bảo vệ một cách thích

hợp, cả chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vay đều sẽ giảm. Đồng thời, có một mối

liên hệ mật thiết giữa các cách thức quản trị với việc các nhà đầu tƣ cảm nhận về giá

trị tài sản của công ty (chẳng hạn tài sản cố định, lợi thế thƣơng mại, nguồn nhân lực,

danh mục sản phẩm, các khoản phải thu, nghiên cứu và phát triển).

- Nâng cao uy tín: những biện pháp QTCT hiệu quả sẽ góp phần làm nên và

nâng cao uy tín của công ty. Nhƣ vậy, những công ty tôn trọng quyền lợi của các cổ

đông và các chủ nợ và đảm bảo tính minh bạch về tài chính sẽ đƣợc xem nhƣ là một

ngƣời phục vụ nhiệt thành cho các lợi ích của công chúng đầu tƣ. Kết quả là những

công ty đó dành đƣợc niềm tin lớn hơn của công chúng và từ đó nâng cao đƣợc giá trị

thƣơng hiệu. Niềm tin của công chúng và giá trị thƣơng hiệu có thể khiến ngƣời ta tin

tƣởng hơn vào các sản phẩm của công ty, và điều này sẽ dẫn đến việc nâng cao

doanh số, từ đó dẫn đến việc gia tăng lợi nhuận. Hình ảnh tích cực và uy tín của một

công ty đóng vai trò quan trọng trong việc định giá công ty.

19

Ở góc độ nền kinh tế và xã hội, những công ty thực hiện tốt công tác QTCT sẽ

đóng góp nhiều hơn cho nền kinh tế quốc dân và cho xã hội. Những công ty này

thƣờng là những công ty vững mạnh có thể tạo ra của cải vật chất và các giá trị khác

cho các cổ đông, ngƣời lao động, cộng đồng và quốc gia; trái lại, những công ty có

hệthống QTCT yếu kém sẽ dẫn đến việc ngƣời lao động bị mất công ăn việc làm, mất

tiền trợ cấp và thậm chí có thể còn làm giảm niềm tin trên thị trƣờng chứng khoán

(IFC và UBCKNN, 2010).

Theo các Báo cáo thẻ điểm QTCT do IFC và UBCKNN (2010 và 2012) công

bố, những công ty có thực tiễn QTCT tốt hơn theo quan sát hay điểm số cao hơn cũng

có kết quả hoạt động, kinh doanh tốt hơn đƣợc đo bằng các tỷ suất sinh lợi trên vốn

chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và có giá trị thị trƣờng

cao hơn đo bằng chỉ số Tobin’s Q.

Vai trò quan trọng của QTCT đã thực sự thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm, thể

hiện ở số lƣợng các nghiên cứu thực nghiệm ngày càng gia tăng. Các nghiên cứu

đƣợc này thực hiện tại cả các nƣớc phát triển cũng nhƣ đang phát triển để kiểm tra

mối quan hệ giữa QTCT và giá trị của doanh nghiệp, điển hình nhƣ Rashid và Islam

(2008, 2013), Klapper và Love (2004), Ponnu (2008), Wiwattanakantang (2001),

Yermack(1996), Enbai và cộng sự (2003) Ehikioya (2009), Busta (2008), Heugens và

cộng sự (2008), Bennedsen và cộng sự (2008), Shleifer và Vishny (1986), Kaplan và

Minton (1994), Kyereboah và Biekpe (2005),…v.v. Các nghiên cứu thực nghiệm này

chủ yếu nghiên cứu mối quan hệ của các yếu tố nhƣ quy mô HĐQT, cơ cấu của

HĐQT, cơ cấu sở hữu tập trung và việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng

Giám đốc và giá trị công ty/ thành quả công ty và đƣa ra các kết quả thực nghiệm

khác nhau về mối quan hệ này.

2.1.3 Các lý thuyết về quản trị công ty

Có nhiều lý thuyết về QTCT, nhƣng trong khuôn khổ nghiên cứu của đề tài này,

tác giả sẽ trình bày hai lý thuyết chính, đó là lý thuyết đại diện (Agency theory), lý

thuyết quản lý (Stewardship theory). Trong đó, lý thuyết đại diện tập trung vào việc

20

giám sát ban quản lý, nhằm đảm bảo rằng họ làm việc vì quyền lợi của cổ đông. Còn

lý thuyết quản lý tập trung vào việc trao quyền cho ban quản lý, tạo cho họ động lực

để có thể điều hành công ty một cách hiệu quả nhất.

 Lý thuyết đại diện (Agency theory)

Lý thuyết đại diện trong QTCT đƣợc cho là bắt nguồn từ nghiên cứu của Berle

và Means (1932). Nghiên cứu này đã mô tả vấn đề đại diện trong các công ty hiện đại

là một trong những vấn đề phát sinh từ sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền

kiểm soát.

Jensen và Meckling (1976) cho rằng mối quan hệ đại diện xuất hiện khi ngƣời

chủ (the principal) cho phép ngƣời đại diện (the agent) nhân danh họ thực hiện một số

chức năng quản trị. Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ đại diện cơ bản của một

bên là ngƣời chủ (the principal) và một bên là ngƣời đại diện (the agent) trong mối

quan hệ hợp tác với nhau nhƣng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau đối

với rủi ro (Eisenhardt, 1989). Cổ đông công ty trở thành ngƣời chủ khi họ thuê các

nhà quản lý điều hành công ty của mình. Là đại diện của ngƣời chủ, các nhà quản lý

chịu trách nhiệm tối đa hóa lợi ích của cổ đông, tuy nhiên, các nhà quản lý chấp nhận

điều này vì họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi ích riêng của mình. Vì vậy, trong

các công ty hiện đại, các cổ đông và nhà quản lý đều có động lực hành động vì những

lợi ích của mình. Cổ đông đầu tƣ tài sản vào công ty và xây dựng hệ thống quản lý để

tối đa hoá lợi ích của mình. Với vị trí của mình, ngƣời quản lý công ty nhận trách

nhiệm quản lý các khoản đầu tƣ của cổ đông vì họ nhận thấy có khả năng thu đƣợc

nhiều lợi ích hơn so với việc nắm bắt các cơ hội khác. Lý thuyết đại diện cho rằng

nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (ở đây là cổ đông và ngƣời quản lý công ty)

đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng ngƣời quản lý công ty

sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho ngƣời chủ, tức các cổ đông và

công ty. Còn ngƣời quản lý công ty lại đƣợc cho là luôn có xu hƣớng tƣ lợi và không

đủ mẫn cán để thực hiện trách nhiệm của mình và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân

cho riêng mình chứ không phải cho công ty và các cổ đông. Do đó, các cổ đông cần

21

thƣờng xuyên giám sát hoạt động của ngƣời quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích

của họ. Lúc này, chi phí đại diện phát sinh. Chi phí đại diện phát sinh do có sự mâu

thuẫn về lợi ích của ngƣời quản lý và chủ sở hữu khi có sự tách biệt giữa quyền sở

hữu và kiểm soát cũng nhƣ vấn đề thông tin bất cân xứng (Jensen và Meckling,

1976). Trong kinh tế học, thông tin bất cân xứng là trạng thái không cân bằng trong

cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch do họ có mức độ nắm giữ thông tin khác

nhau. Nhƣ vậy, có thể thấy trong quan hệ giữa cổ đông và những ngƣời đại diện của

họ (ban quản lý) tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng. Cổ đông chỉ có thể nắm

đƣợc những thông tin đƣợc công bố công khai và rộng rãi nhƣ báo cáo tài chính, báo

cáo thƣờng niên, cũng nhƣ các thông tin khác đƣợc ban quản lý công bố trong các

cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Còn nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt

động của công ty không đến đƣợc với cổ đông và đây chính là bất lợi của các cổ đông

đồng thời là lợi thế về mặt thông tin của ban Giám đốc. Vấn đề thông tin bất cân

xứng xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban Giám đốc sử dụng lợi thế về

thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích của cổ đông và công ty.

Jensen và Meckling (1976) tổng hợp các yếu tố từ lý thuyết đại diện, quyền sở

hữu và tài chính để phát triển một lý thuyết về cơ cấu sở hữu của công ty và định

nghĩa chi phí đại diện là chi phí bao gồm các chi phí giám sát của cổ đông, các chi phí

ràng buộc của ngƣời đại diện và các thiệt hại kinh tế phụ trội.

Mục tiêu của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông

bằng cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tƣ lợi các nhà quản

lý (Jensen và Meckling, 1976). Để bảo vệ lợi ích cổ đông, giảm thiểu chi phí đại diện

và đảm bảo sự liên kết về lợi ích của ngƣời quản lý và cổ đông, học thuyết đại diện

nhấn mạnh rằng các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế

sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và ngƣời quản lý công ty. Hai cơ chế nhận đƣợc sự

quan tâm của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các

nhà quản lý và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tƣ lợi của

ngƣời quản lý công ty (Demsetz và Lehn, 1985) và (Jensen và Meckling, 1976). Cơ

chế đãi ngộ thích hợp đƣa ra các phần thƣởng và hình phạt nhằm mục đích gắn kết lợi

22

ích của cổ đông và ngƣời quản lý. Nếu các nhà quản lý nhận đãi ngộ tƣơng ứng với

việc các cổ đông đạt đƣợc các mục tiêu (ví dụ nhƣ phần thƣởng dài hạn gắn liền với

hoạt động công ty), thì họ sẽ có động lực để điều hành công ty phù hợp với lợi ích cổ

đông. Cơ chế đãi ngộ này phù hợp trong trƣờng hợp nhà quản lý có lợi thế đáng kể

về thông tin và các cổ đông không thể giám sát đƣợc. Cơ chế thứ hai là cơ chế giám

sát, cụ thể là HĐQT giám sát việc tƣ lợi của các nhà quản lý thông qua việc thực hiện

kiểm toán và đánh giá hoạt động. HĐQT truyền đạt mục tiêu và lợi ích của cổ đông

đến các nhà quản lý và giám sát họ để kiểm soát chi phí đại diện.

 Lý thuyết quản lý (Stewardship theory)

Lý thuyết quản lý có nguồn gốc từ tâm lý học và xã hội học và cho rằng các

Giám đốc điều hành là những ngƣời quản lý có động cơ để hành động vì lợi ích tốt

nhất của các cổ đông (Donaldson & Davis, 1989, 1991).

Theo lý thuyết quản lý, hành vi của ngƣời quản lý là hành vi vì tập thể, bởi vì

ngƣời quản lý tìm cách để đạt đƣợc các mục tiêu của tổ chức (ví dụ nhƣ tăng trƣởng

doanh thu hoặc lợi nhuận). Hành vi này sẽ mang lại lợi ích cho các cổ đông gồm

những ngƣời chủ sở hữu không tham gia quản lý (thông qua việc họ thu đƣợc nhiều

cổ tức và lợi nhuận từ giá cổ phiếu) và các cổ đông giữ vị trí quản lý cấp cao, do mục

tiêu của họ đƣợc thúc đẩy bởi ngƣời quản lý. Những ngƣời theo lý thuyết quản lý cho

rằng có một mối quan hệ giữa sự thành công của công ty và sự hài lòng của cổ đông.

Một ngƣời quản lý sẽ bảo vệ và tối đa hóa tài sản của cổ đông thông qua các hoạt

động công ty, bởi vì khi làm nhƣ vậy thì lợi ích của ngƣời quản lý cũng đƣợctối đa

hóa (Davis, Schoorman và Donaldson, 1997). Theo quan điểm này, ngƣời quản lý là

Giám đốc điều hành công ty và các nhà quản lý làm việc phục vụ cho các cổ đông,

bảo vệ và tạo ra lợi nhuận cho họ. Không giống nhƣ lý thuyết đại diện, lý thuyết quản

lý không tập trung vào quan điểm của chủ nghĩa cá nhân mà lại chú trọng đến vai trò

của các nhà quản lý cấp cao, ngƣời đóng vai trò kết hợp mục tiêu của họ với mục tiêu

của tổ chức (Donaldson & Davis, 1991). Quan điểm quản lý cho thấy rằng ngƣời

quản lý thấy hài lòng và thực sự có đƣợc động lực và nhiệt huyết chỉ khi công ty đạt

23

đƣợc thành công. Lợi ích của Tổng Giám đốc và lợi ích của các cổ đông đƣợc quy về

một mối, điều này giúp nâng cao giá trị của một công ty. Do các cổ đông và Tổng

Giám đốc có cùng lợi ích, Tổng Giám đốc sẽ ra các quyết định sáng suốt và sẽ không

thao túng quyền lực của mình để gây hại đến quyền lợi của cổ đông. Giá trị cổ đông

còn đƣợc cải thiện hơn nữa bằng cách đƣa ra các chế độ đãi ngộ phù hợp với năng lực

cho Tổng Giám đốc (Rashid và Islam, 2008).

Agyris (1973) đã lập luận rằng lý thuyết quản lý nhận ra tầm quan trọng của cơ

cấu trao quyền cho ngƣời quản lý và trao quyền tự chủ tối đa dựa trên sự tin tƣởng và

khuyến khích các Giám đốc điều hành hoạt động tự chủ hơn nhằm tối đa hóa lợi

nhuận của cổ đông.

Theo lý thuyết này, Giám đốc quản lý về cơ bản là một ngƣời muốn làm một

công việc tốt để trở thành một ngƣời quản lý tốt tài sản và nguồn lực của công ty.

Ngƣợc lại với lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý đề nghị hợp nhất vai trò của Tổng

Giám đốc và Chủ tịch HĐQT để giảm chi phí đại diện và để ngƣời này đóng vai trò

tự chủ thực sự của một ngƣời quản lý trong tổ chức (Donaldson và Davis, 1991). Khi

Tổng Giám đốc cũng là Chủ tịch HĐQT, thì Tổng Giám đốc sẽ đạt hiệu quả cao hơn

trong việc thực hiện chức năng của mình do họ đƣợc trao toàn quyền quản lý, sức

mạnh và quyền lực đƣợc tập trung vào tay một ngƣời. Lúc này, những kỳ vọng về vai

trò lãnh đạo công ty sẽ rõ ràng hơn và nhất quán hơn cả đối với các nhà quản lý cấp

dƣới và các thành viên khác của HĐQT của công ty. Nhƣ vậy, lý thuyết quản lý

không tập trung vào việc tạo động lực cho Tổng Giám đốc thông qua các cơ chế

đãingộ mà là tạo điều kiện thuận lợi, trao quyền quản lý, và cho rằng sự hợp nhất hai

vị trí Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc sẽ giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của

công ty và nhờ đó mang lại lợi nhuận cao hơn cho cổ đông (Donaldson và Davis,

1991). Nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ lý thuyết này, Stoeberl và

Sherony (1985), Alexander, Halpern và cộng sự (1993) cho rằng việc kiêm nhiệm của

Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc có tác động cùng chiều với giá trị công ty. Tƣơng

tự, Bhagat và Jefferis (2002), Brickley và cộng sự (1997) qua các nghiên cứu của

24

mình cũng ủng hộ quan điểm là trong một công ty thì một cá nhân nên nắm giữ hai vị

trí Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT.

2.2 Tổng quan về giá trị công ty

2.2.1 Khái niệm

Giá trị doanh nghiệp: đƣợc đại diện bằng chỉ tiêu Tobin’s Q (TQ). Trongnghiên

cứu này, biến giá trị doanh nghiệp sẽ sử dụng chỉ tiêu TQ, tƣơng đồng với nhiều

nghiên cứu trƣớc. TQ đã đƣợc sử dụng là biến phụ thuộc trong nhiều nghiên cứu về

mối quan hệ của QTCT và giá trị doanh nghiệp nhƣ Rashid và Islam (2008, 2013),

Klapper và Love (2004), Agrawal và Knoebe (1996), Claessens và Djankov (1997),

Beiner và Schmid (2004), Ehikioya (2009), Busta (2008), ...v.v. khi nghiên cứu ở các

thị trƣờng tài chính phát triển và đang phát triển.

Chỉ số TQ đƣợc đƣa ra bởi Jams Tobin của Trƣờng Đại Học Yale, chủ nhâncủa

giải Nobel kinh tế học năm 1981. TQ thƣờng đƣợc sử dụng để đo lƣờng thành quả

của doanh nghiệp bởi vì việc tính toán chỉ số này có sử dụng nhiều chỉ số tài chính và

có thể điều chỉnh công thức tính toán chỉ số một cách linh hoạt theo yêu cầu của từng

nghiên cứu. Do đó, các nhà nghiên cứu khác nhau áp dụng một cách tính toán chỉ số

TQ khác nhau. Chẳng hạn nhƣ, Capulong và cộng sự (2000) tính toán TQ trong các

thị trƣờng đang phát triển bằng tỷ sốgiữa giá trị thị trƣờng của tài sản và giá trị thay

thế của tài sản. Còn Sarkar và Sarkar (2000) lại lập luận rằng do ở các thị trƣờng đang

phát triển thƣờng có tỷlệ nợ cao nên rất khó để có thể tính toán chính xác các khoản

nợ (giá trị thay thế của tài sản) trong các thị trƣờng này. Theo đó, Rashid và Islam

(2013) thựchiện việc tính toán chỉ số TQ bằng cách cộng giá trị vốn hóa thị trƣờng và

tổng tài sản, trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, sau đó chia cho tổng tài sản của công

ty.

2.2.2. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị công ty

2.2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm

Đã có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về vai trò của cổ đông lớn (cơ cấu sở

25

hữu tập trung) trong việc tác động đến giá trị của một công ty và các nghiên cứu này

đƣa ra các kết luận khác nhau về mối quan hệ này.

Wiwattanakantang (2001), qua nghiên cứu thực nghiệm trên cơ sở dữ liệu là

các công ty Thái Lan đã không ủng hộ giả thuyết là sự tồn tại của cổ đông lớn sẽ

làm giảm tài sản của công ty mà đƣa ra kết luận là sự hiện diện của các cổ đông lớn

có liên quan tới việc công ty đạt đƣợc thành quả tốt hơn. Lin (2003) cũng cho rằng

cổ đông lớn không tham gia quản lý có tác động cùng chiều với giá trị công ty dựa

trên một nghiên cứu đƣợc thực hiện trên mẫu gồm 1433 công ty từ 18 thị trƣờng

mới nổi. Dựa trên một nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và

thành quả tài chính của các công ty ở châu Á, Heugens và cộng sự (2008) tìm thấy

một mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến này. Xu và Wang (1997) khi nghiên cứu

sự ảnh hƣởng của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết

công khai tại Trung Quốc trong khuôn khổ QTCT đã đƣa ra kết quả thực nghiệm

rằng cơ cấu sở hữu tập trung thực sự có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê lên

thành quả hoạt động của công ty. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của

Claessens và Djankov (1999) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và thành

quả của doanh nghiệp trên một mẫu gồm 706 công ty Séc trong giai đoạn 1992-

1997. Claessens và Djankov (1999) kết luận rằng ở công ty có cơ cấu sở hữu càng

tập trung thì lợi nhuận của công ty sẽ càng cao.

Ehikioya (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu QTCT và thành

quả công ty ở Nigeria và cho thấy sự tập trung quyền sở hữu ở mức độ cao hơn đƣa

đến một giá trị thị trƣờng cao hơn cho công ty. Nghiên cứu cho thấy rằng khi cổ

phần lớn đƣợc nắm giữ tập trung trong một công ty thì không dễ dàng xảy ra tranh

chấp về quyền kiểm soát, đồng thời việc tập trung quyền sở hữu có thể làm giảm

các chi phí đại diện (Ehikioya, 2009). Bên cạnh đó, Busta (2008) cho rằng có một

mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và thành quả của

doanh nghiệp, và mối quan hệ này chịu sự ảnh hƣởng của hệ thống pháp luật. Kết

quả nghiên cứu cho rằng việc tập trung quyền sở hữu có thể mang lại lợi ích cho các

ngân hàng ở Châu Âu, khu vực có hệ thống pháp luật bảo vệ cổ đông thiểu số kém

26

hơn so với các nƣớc hệ thống pháp luật án lệ (common law) (Busta, 2008). Shleifer

và Vishny (1986) và Kaplan và Minton (1994) cho rằng sự hiện diện của các cổ

đông lớn đóng một vai trò đáng kể trong việc gia tăng giá trị của công ty trong các

nền kinh tế đang phát triển do lúc này hoạt động QTCT trở nên dân chủ hơn. Họ

cho rằng các cổ đông lớn giúp ngăn chặn chủ nghĩa cơ hội, làm giảm các chi phí đại

diện phát sinh giữa các Giám đốc và cổ đông. Tƣơng tự, Grossman và Hart (1982)

cũng thấy rằng các cổ đông lớn sẽ giải quyết vấn đề ngƣời hƣởng thụ tự do. Vấn đề

ngƣời hƣởng thụ tự do phát sinh khi một số cổ đông không phải trả chi phí giám

sátnhƣnglại thu đƣợc lợi ích từ những chi phí do những ngƣời khác trả. Franks và

Mayer (1997), Yafeh và Yosha (1995) ủng hộ quan điểm này và khẳng định rằng cổ

đông lớn có thể kỷ luật HĐQT bằng cách cắt giảm những thành viên làm việc kém

hiệu quả và ngăn chặn các nhà quản lý trong việc chi tiêu quá mức. Các biện pháp

này bảo vệ quyền lợi của các cổ đông và nâng cao giá trị của một công ty. Demsetz

(1983), Denis và Sarin (1995) và Agrawal và Manelker (1990) đã khẳng định sự tồn

tại của cơ cấu sở hữu tập trung bảo đảm việc kiểm soát doanh nghiệp hiệu quả hơn.

Ngƣợc lại, Rashid và Islam (2013) khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại 60

công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Kuala Lumpur trong những năm

2000-2003 về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp trong thị trƣờng

đang phát triển này đã đƣa ra kết luận rằng cổ đông lớn/ cơ cấu sở hữu tập trung

làm giảm giá trị doanh nghiệp do các cổ đông lớn thao túng quyền lợi của các cổ

đông thiểu số. Tƣơng tự, các nghiên cứu đƣợc tiến hành bởi Pinkowitz và cộng sự

(2003) lập luận rằng các cổ đông lớn chủ yếu thao túng quyền lợi của cổ đông thiểu

số. Klapper và Love (2004), Bebchuk và cộng sự (2004) cũng cho rằng sự tồn tại

của cổ đông lớn trong một công ty sẽ làm giảm giá trị cổ đông thông qua việc họ

chiếm đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số. Theo nghiên cứu của Enbai và cộng sự

(2003) về mối quan hệ giữa cơ chế QTCT và giá trị thị trƣờng của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2001 thì sự

tồn tại của cổ đông lớn/ sở hữu tập trung có mối quan hệ ngƣợc chiều với giá trị của

công ty. Nam và Nam (2004) lập luận rằng cổ đông lớn xâm hại lợi ích của cổ đông

27

thiểu số và cổ đông lớn cũng tham gia vào việc trục lợi cá nhân từ tài sản của công

ty.

Trong khi đó, Liang (2009) khi tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu

sở hữu và thành quả hoạt động của các công ty trong thị trƣờng mới nổi với một

mẫu gồm 279 công ty điện tử đại chúng ở Đài Loan trong năm 2004 đã cho thấy

mức độ cơ cấu sở hữu tập trung khác nhau có tác động khác nhau đến hoạt động của

công ty. Nếu HĐQT sở hữu dƣới 25% thì có một mối tƣơng quan cùng chiều lên

thành quả hoạt động của công ty,còn khi HĐQT sở hữu trên 25% thì có tác động

ngƣợc chiều lên thành quả hoạt động của công ty. Còn Holderness và Sheehan

(1988) khi tiến hành nghiên cứu trên một mẫu các công ty có cổ đông lớn nắm giữa

hơn 50% cổ phần và so sánh thành quả những công ty này với một mẫu những công

ty có cổ đông lớn nắm giữ nhiều hơn 20%, cho ra kết quả là không có chênh lệch

mang ý nghĩa thống kê trong thành quả doanh nghiệp giữa các công ty này. Đồng

thời, Thomsen và cộng sự (2006) trong nghiên cứu của mình về mối quan hệ giữa

cổ đông lớn và giá trị của các công ty lớn nhất ở Châu Âu, nơi có cơ cấu sở hữu tập

trung cao đã kết luận rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở

hữu tập trung và giá trị công ty. Harold và Lehn (1985) cũng cho rằng không có mối

quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị của doanh nghiệp. Tƣơng tự, Chen

và cộng sự (2005) khi thực hiện nghiên cứu trên một mẫu gồm 412 công ty Hồng

Kông niêm yết công khai trong giai đoạn 1995-1998 cũng đƣa ra kết quả là không

có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị côngty.

2.2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và

giá trị doanh nghiệp

Quy mô HĐQT cũng là một nhân tố quan trọng trong việc tạo nên giá trị

doanh nghiệp. Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT

với giá trị công ty.

Quan điểm thứ nhất của Yermack (1996), một trong những ngƣời theo lý

thuyết đại diện cho rằng công ty với một HĐQT nhỏ sẽ có hiệu quả hơn. Với nghiên

28

cứu trên một mẫu gồm 452 tập đoàn công nghiệp lớn của Mỹ, Yermack (1996) cho

thấy có một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty.

Eisenberg và cộng sự (1998) cũng tìm thấy một mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa

quy mô HĐQT và lợi nhuận công ty dựa trên một nghiên cứu đƣợc thực hiện trên

một mẫu gồm các công ty Phần Lan vừa và nhỏ. Họ cho rằng một HĐQT lớn có tác

động tiêu cực đến thành quả công ty vì nó phát sinh chi phí đại diện và một HĐQT

với quy mô lớn sẽ gặp khó khăn hơn trong việc đi đến một quyết định đƣợc mọi

ngƣời nhất trí (Yermack, 1996 và Eisenberg và cộng sự, 1998). Tƣơng tự, trong

nghiên cứu củamình về ảnh hƣởng của cơ chế QTCT lên giá trị của các công ty

Singapore và Malaysia, Mak và Kusnadi (2005) đã cho thấy có một mối quan hệ

ngƣợc chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty ở cả 2 quốc gia trên. Từ nghiên

cứu về ảnh hƣởng của quy mô HĐQT trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ thông qua

việc sử dụng một dữ liệu phong phú của gần 7000 công ty, Bennedsen và cộng sự

(2008) đã đƣa ra một phân tích nhân quả về ảnh hƣởng của quy mô HĐQT lên thành

quả của công ty. Nghiên cứu cho thấy khi thay đổi quy mô HĐQT xuống mức dƣới

sáu thành viên, quy mô HĐQT điển hình của các doanh nghiệp vừa và nhỏ thì lúc

này yếu tố quy mô HĐQT không có mối quan hệ với thành quả công ty. Tuy nhiên

khi quy mô HĐQT tăng từ sáu thành viên trở lên thì nó lại có tác động ngƣợc chiều

lên thành quả của công ty. Do một HĐQT với quy mô phù hợp sẽ giúp việc giám sát

hiệu quả, việc tìm kiếm một quy mô HĐQT phù hợp cần có một sự kết hợp hài hòa

giữa việc có đủ năng lực đại diện và các chi phí phát sinh từ việc gia tăng ngƣời

hƣởng thụ tự do giữa các thành viên HĐQT (Bennedsen và cộng sự,2008).

Jensen (1993) cũng cho rằng Tổng Giám đốc sẽ khó khăn hơn trong việc kiểm

soát HĐQT khi quy mô HĐQT lớn hơn bảy hay tám thành viên. Một HĐQT lớn sẽ

trở nên thụ động trong việc giám sát và các thành viên HĐQT không làm việc ở một

mức độ tối ƣu để nâng cao giá trị của các cổ đông. Thêm vào đó, Andres và cộng sự

(2005) đã thực hiện nghiên cứu về tác động của quy mô HĐQT, thành phần của

HĐQT và hoạt động nội bộ lên giá trị công ty với một mẫu gồm 450 công ty phi tài

chính từ mƣời quốc gia ở Tây Âu và Bắc Mỹ và đã cho thấy một mối quan hệ

29

ngƣợc chiều giữa giá trị công ty và quy mô HĐQT. Nguyễn và Robert (2006) cũng

cho thấy khi quy mô HĐQT càng lớn thì giá trị công ty lại càng giảm đi trong bối

cảnh của các công tyAustralia.

Ngƣợc lại, Rashid và Islam (2013) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa QTCT và

giá trị doanh nghiệp ở thị trƣờng đang phát triển Malaysia đã đƣa ra kết luận là quy

mô HĐQT có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp. Ở một thị trƣờng

đang phát triển thì các công ty nên có một HĐQT với quy mô lớn do các thành viên

HĐQT sẽ có những đóng góp giúp nâng cao giá trị của công ty. Kết quả

nghiêncứucủa Rashid và Islam (2013) ủng hộ quan điểm của Pfeffer (1972) và

Zahra và Pearce (1989) về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và thành quả tài chính

của công ty. Kết quả thực nghiệm của những nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết quản

lý về vai trò của quy mô HĐQT trong việc ảnh hƣởng đến giá trị cổ đông trong các

thị trƣờng tài chính đang phát triển. Theo lý thuyết này, một HĐQT lớn hơn sẽ cải

thiện giá trị của một doanh nghiệp do lúc này HĐQT có thể quyết định các vấn đề

của doanh nghiệp tốt hơn. Hơn nữa, các thành viên trong một HĐQT lớn sẽ đại diện

cho các lĩnh vực hoạt động khác nhau của công ty và có những hiểu biết đa dạng

giúp nâng cao giá trị cho các cổ đông trong một thị trƣờng tài chính (Coles và cộng

sự, 2008). Họ cho rằng một HĐQT lớn là tốt cho công ty vì lúc này HĐQT sẽ có

nhiều kỹ năng tốt hơn. Một HĐQT lớn sẽ có kỹ năng quản lý cao hơn và việc đƣa

ra các quyết định chiến lƣợc cũng trở nên dễ dàng hơn, điều này sẽ giúp nâng cao

giá trị doanh nghiệp. Tƣơng tự, Tổng Giám đốc có thể dễ dàng thao túng một

HĐQT nhỏ và có thể thỏa hiệp tính hiệu quả và độc lập của HĐQT. Ngƣợc lại,

HĐQT lớn hơn đƣợc xem là độc lập và hiệu quả hơn do Tổng Giám đốc không thể

thao túng đƣợc HĐQT. Kyereboah và Biekpe (2005) khi tiến hành nghiên cứu mối

quan hệ giữa quy mô HĐQT, cơ cấu HĐQT, việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT

và Tổng Giám đốc với giá trị công ty trên một mẫu gồm 16 công ty phi tài chính

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Ghana trong giai đoạn 10 năm từ 1990-2001

đã cho thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị của công

ty tại các thị trƣờng đang phát triển này. Một nghiên cứu khác trên thị trƣờng chứng

30

khoán Nigeria cũng cho thấy rằng quy mô HĐQT có tác động cùng chiều đến thành

quả công ty. Điều này cho thấy các công ty có HĐQT lớn hơn thì có thành quả tốt

hơn so với công ty có HĐQT nhỏ (Ehikioya, 2009). Tƣơng tự, Kiel và Nicholson

(2003) khi xem xét mối quan hệ giữa HĐQT và thành quả hoạt động của công ty ở

348 công ty niêm yết công khai lớn nhất của Úc đã đƣa ra kết luận rằng quy mô

HĐQTcó mối tƣơng quan cùng chiều với giá trị doanhnghiệp.

Trong khi đó, Beiner và cộng sự (2004) cho rằng không có mối quan hệ có ý

nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty khi thực hiện nghiên cứu mối

quanhệ này ở các công ty niêm yết Thuỵ Sĩ. Ma và Tian (2009) qua nghiên cứu tác

động của cơ cấu HĐQT, hoạt động của HĐQT và cơ cấu sở hữu tập trung lên thành

quả hoạt động của các công ty niêm yết Trung Quốc trên một mẫu là 1975 công ty

niêm yết trong 2 năm 2003-2004 cũng cho thấy quy mô HĐQT không ảnh hƣởng

đến giá trị của doanh nghiệp. Ngoài ra, Wintoki và cộng sự (2008) khi nghiên cứu

dựa trên một mẫu gồm 6000 công ty trong giai đoạn từ 1991 đến 2003 đã cho thấy

không có mối quan hệ giữa cơ cấu HĐQT (trong đó có yếu tố quy mô HĐQT) và

thành quả tài chính hiện tại của công ty. Frick và Bermig (2010) qua nghiên cứu

ảnh hƣởng của quy mô HĐQT, cơ cấu HĐQT lên thành quả công ty với mẫu là các

công ty niêm yết trên các thị trƣờng chứng khoán Đức đã không thể tìm ra một mối

quan hệ thống nhất của quy mô HĐQT lên giá trị và thành quả doanh nghiệp khi sử

dụng các thƣớc đo thành quả doanh nghiệp khác nhau. Theo đó, khi kiểm định mối

quan hệ này sử dụng ROA là thƣớc đo thành quả doanh nghiệp, Frick và Bermig

(2010) tìm thấy không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và

kết quả hoạt động của doanhnghiệp.

2.2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của

Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc (Duality) và giá trị doanh nghiệp

Vai trò của Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT là rất quan trọng trong việc gia

tăng giá trị của một công ty. Một ngƣời duy nhất nắm giữ cả hai vai trò (việc kiêm

nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc - Duality) có ảnh hƣởng lên giá trị

31

của một công ty và trên thực tế có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này.

Fama và Jensen (1983) cho rằng một ngƣời duy nhất nắm cả 2 vị trí trên không

thể giám sát tốt một tổ chức. Họ cũng cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ tăng lên

khi một ngƣời duy nhất nắm giữ cả hai vai trò quan trọng này. Ủng hộ quan điểm

này, Sanda và cộng sự (2003) trong một nghiên cứu thực hiện tại Nigeria, một nền

kinh tế đang phát triển đã đƣa ra kết luận rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa

giá trị doanh nghiệp và việc tách biệt hai vị trí Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT.

Đồng thời, Ehikioya (2009) thông qua nghiên cứu mối liên hệ giữa cơ cấu

QTCTvàthành quả công ty ở Nigeria với kết quả là có mối quan hệ ngƣợc chiều

giữa việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc và giá trị công ty đã

cho thấy sự cần thiết phải tách biệt hai vị trí Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc để

đảm bảo hoạt động tối ƣu của doanh nghiệp. Do việc tách bạch các vị trí này sẽ làm

gia tăng hiệu quả trong cơ chế ra quyết định (Ehikioya, 2009). Chen và cộng sự

(2005) cho rằng có một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa việc kiêm nhiệm của Chủ

tịch HĐQT và Tổng Giám đốc với giá trị công ty. Tƣơng tự, Kyereboah và Biekpe

(2005) cũng đƣa ra kết luận rằng việc tách biệt hai vị trí Chủ tịch HĐQT và Tổng

Giám đốc sẽ giảm thiểu sự căng thẳng giữa các nhà quản lý và các thành viên

HĐQT và do đó ảnh hƣởng cùng chiều đến hoạt động của các công ty ở Ghana. Khi

nghiên cứu ở thị trƣờng Trung Quốc, En Bai và cộng sự (2003) cũng đƣa ra kết luận

là việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc/ Phó Giám đốc có mối

quan hệ ngƣợc chiều với giá trị của côngty.

Ngƣợc lại, Stoeberl và Sherony (1985), Alexander, Halpern và cộng sự (1993)

cho rằng việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc có tác động cùng

chiều đến thành quả công ty. Tổng Giám đốc không thể lập kế hoạch và đƣa ra

quyết định có lợi cho các cổ đông trong trƣờng hợp có tranh cãi giữa Tổng Giám

đốc và Chủ tịch HĐQT. Dahya và Travlos (2000) tìm thấy một mối quan hệ cùng

chiều giữa việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc và thành quả

tài chính của công ty. Anderson và Anthony (1996) cũng cho rằng thành quả hoạt

động của công ty có thể đƣợc cải thiện khi có sự kiêm nhiệm vì lúc này sẽ không

32

còn sự xung đột giữa hai vị trí này nữa. Bhagat và Jefferis (2002) lập luận rằng khi

có sự kiêm nhiệm thì lợi ích của cổ đông và Tổng Giám đốc có thể đƣợc liên kết với

nhau buộc các Tổng Giám đốc phải hành động vì lợi ích của các cổ đông và tạo ra

giá trị cho cổ đông. Tƣơng tự, Brickley và cộng sự (1997) cho rằng việc tách biệt

các chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc sẽ phát sinh chi phí cũng nhƣ có

những lợi ích của nó. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc tách biệt

này lại tốn kém nhiều chi phí hơn so với lợi ích chúng mang lại đối với hầu hết các

công ty lớn (Brickleyvàcộngsự,1997). Kết quả này hàm ý rằng trong một công ty thì

cơ cấu lãnh đạo kiêm nhiệm là phù hợp.

Một quan điểm khác đó là không có mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của

Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc - Duality và giá trị của một công ty. Để kiểm

định mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc, tỷ

lệ thành viên HĐQT độc lập, không điều hành và thành quả hoạt động công ty đƣợc

đo lƣờng bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và trên vốn cổ phần (ROE),

Ponnu (2008) đã tiến hành nghiên cứu dựa trên một mẫu gồm các công ty Malaysia

lớn niêm yết công khai. Ông kết luận rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa thống

kê giữa hai yếu tố cơ cấu HĐQT và việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng

Giám đốc và thành quả hoạt động của công ty trong bối cảnh của Malaysia (Ponnu,

2008). Tƣơng tự, Chaganti và cộng sự (1985), Daily và Dalton (1992, 1993) đã

không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa giá trị công ty và việc kiêm

nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc. Khi phân tích những tác động của

quy mô HĐQT và thành phần HĐQT lên việc định giá và thành quả công ty, Frick

và Bermig không thể tìm thấy một tác động phù hợp của hai biến này lên thành quả

của công ty (Frick và Bermig, 2010). Lam và Lee (2008) cũng kiểm định mối quan

hệ giữa việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT với giá trị công ty

và tác động điều tiết của các yếu tố kiểm soát gia đình trong mối quan hệ này ở các

công ty đại chúng Hồng Kông thông qua việc sử dụng một mẫu gồm 128 công ty

niêm yết công khai tại Hồng Kông năm 2003. Nghiên cứu cho rằng lý thuyết đại

diện hay lý thuyết quản lý đều không thể giải giải thích đầy đủ mối quan hệ giữa

33

việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT với giá trị công ty. Bằng

chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc

và Chủ tịch HĐQT và thành quả hoạt động theo sổ sách kế toán của công ty còn tùy

thuộc vào sự hiện diện của các yếu tố kiểm soát gia đình. Việc một ngƣời kiêm

nhiệm hai vị trí này là không phù hợp ở các công ty không phải là công ty gia đình,

trong khi việc tách biệt hai vị trí này lại phù hợp đối với các công ty gia đình.

Nhƣ vậy, tác giả đã trình bày tóm tắt kết quả của một số các nghiên cứu thực

nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp. Bảng 1 dƣới đây sẽ tóm

tắt một lần nữa một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này.

34

Bảng 2.1: Tóm tắt một số các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa QTCT

và giá trị doanh nghiệp

Tác giả Quốc gia Thời gian Mẫu Các kết quả chính

- Sự tồn tại của cổ đông lớn/ cơ cấu sở

hữu tập trung làm giảm giá trị doanh

nghiệp, do các cổ đông lớn thao túng

quyền lợi của các cổ đông thiểusố Rashid và Malaysia 2000-2003 60 - Một HĐQT với nhiều thành viên hơn Islam giúp làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

- Không có mối quan hệ có ý nghĩa

thống kê giữa việc kiêm nhiệm của

Tổng Giám đốc và Chủ tịchHĐQT

- Cơ cấu sở hữu tập trung đƣa đến một

giá trị thị trƣờng cao hơn cho công ty

Ehikioya Nigeria 1998-2002 107 - Việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc

và Chủ tịch HĐQT có tác động ngƣợc

chiều lên thành quả của công ty

Mak và Singapore - Có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy 2000 550 Kusnadi và Malaysia mô HĐQT và giá trị công ty

- Không có mối quan hệ có ý nghĩa

thống kê giữa cơ cấu HĐQT, việc kiêm Ponnu Malaysia 2005 100 nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng

Giám đốc và thành quả công ty

35

Tác giả Quốc gia Thời gian Mẫu Các kết quả chính

- QTCT tốt hơn thực sự mang lại thành

quả tốt hơn cho doanh nghiệp và đƣa

đến việc công ty đƣợc định giá cao hơn 14 quốc gia Klapper và trên thịtrƣờng đang phát 1998-2000 374 Love - Sự tồn tại của cổ đông lớn trong một triển công ty sẽ làm giảm giá trị cổ đông

thông qua việc họ chiếm đoạt quyền

lợi của cổ đông thiểu số

- Có một mối quan hệ cùng chiều có ý

17 quốc gia 1993- nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập Busta 358 Tây Âu 2005 trung và thành quả của doanh nghiệp

- Có một mối quan hệ ngƣợc chiều

10 quốc gia giữa giá trị công ty và quy mô HĐQT Andres và 1990- Tây Âu và 450 - Không có mối quan hệ có ý nghĩa cộng sự 1996 Bắc Mỹ thống kê giữa cơ cấu HĐQT và giá trị

công ty

- Khi quy mô HĐQT ở mức dƣới sáu

thành viên, quy mô HĐQT điển hình

của các doanh nghiệp vừa và nhỏ thì

quy mô HĐQT không có ảnh hƣởng

Bennedsen Đan Mạch 1999 6850 đến giá trị côngty

- Tuy nhiên khi quy mô HĐQT tăng từ

sáu thành viên trở lên thì nó lại có tác

động ngƣợc chiều lên giá trị công ty

36

Tác giả Quốc gia Thời gian Mẫu Các kết quả chính

Yermack Mỹ 1984 -1991 452 - Có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô

HĐQT và giá trị công ty

Anmmann 22 quốc gia 2003-2007 2300 - Có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa

và cộng sự phát triển thống kê giữa QTCT và giá trị của công ty,

QTCT tốt sẽ nâng cao giá trị của công ty

Lam và Lee Hồng 2003 128 - Mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của

Kông Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT và

thành quả hoạt động theo sổ sách kế toán

của công ty còn tùy thuộc vào sự hiện diện

của các yếu tố kiểm soát gia đình.

- Việc một ngƣời kiêm nhiệm hai vị trí này

ở các công ty không phải là công ty gia

đình là phù hợp, trong khi việc tách biệt

hai vị trí này lại tốt cho các các công ty gia

đình.

Kyereboah Ghana 1990-2001 16 - Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô

và Biekpe HĐQT và giá trị của công ty tại các thị

trƣờng đang phát triển.

- Việc tách biệt 2 vị trí Chủ tịch HĐQT và

Tổng Giám đốc sẽ giảm thiểu sự căng

thẳng giữa các nhà quản lý và các thành

viên HĐQT và do đó ảnh hƣởng cùng

chiều đến giá trị của các công ty.

37

Tác giả Quốc gia Thời gian Mẫu Các kết quả chính

Trung Ma và - Quy mô HĐQT không ảnh 2003-2004 1975 Tian hƣởng đến giá trị của doanh nghiệp. Quốc

- Sự tồn tại của cổ đông lớn/ cơ cấu

sở hữu tập trung, việc kiêm nhiệm

của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám En Bai và Trung đốc/Phó Giám đốc có mối quan hệ 1999-2001 1020 cộng sự Quốc ngƣợc chiều với giá trị của công ty.

- QTCT tốt sẽ giúp nâng cao giá trị

công ty.

- Công ty có cơ cấu sở hữu càng tập Claessens

và Séc 1992-1997 706 trung thì lợi nhuận và năng suất lao

động của công ty sẽ cao hơn. Djankov

38

2.3 Các nhân tố của quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp

2.3.1 Quy mô HĐQT (Boardsize)

Ngoài một số ít các công trình nghiên cứu có kết luận không có mối liên hệ

giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động công ty thì có hai quan điểm trái ngƣợc

nhau về mối quan hệ này. Quan điểm thứ nhất cho rằng quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ

làm tăng hiệu quả hoạt động công ty (Jensen, 1993; Yermack, 1996). Trái ngƣợc

với quan điểm thứ nhất, quan điểm thứ hai cho rằng HĐQT có quy mô lớn sẽ cải

thiện hiệu quả hoạt động công ty tốt hơn. Mặc dù tồn tại hai quan điểm trái ngƣợc

nhau, nhƣng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm có kết luận rằng quy mô HĐQT càng

lớn sẽ có tác động ngƣợc chiều với hiệu quả hoạt động công ty nhƣ nghiên cứu của

Shakir (2008). Theo tác giả có thể bất tiện và tăng chi phí cho việc duy trì hoạt động

của HĐQT khi ban HĐQT sở hữu nhiều thành viên, đồng thời khi quy mô HĐQT

lớn sẽ phát sinh chi phí đại diện và gây khó khăn cho việc hoạch định, điều phối

công việc, ra quyết định, tổ chức các cuộc họp khi công ty có quy mô HĐQT lớn.

Đặc biệt hơn, nghiên cứu của Truong, Swierczek và Dang (1998) nhấn mạnh, có sự

khác biệt giữa phong cách quản lý giữa Việt Nam so với quốc tế. Ở Việt Nam đa số

các nhà quản lý không chú trọng chia sẽ quyền lực, điều này hoàn toàn khác biệt với

phong cách làm việc nhóm và ủy quyền.Các nhà quản lý Việt Nam khi phải chia sẽ

quyền lực thì không nhận thức đƣợc những hành động nhƣ vậy. Do đó khi quy mô

HĐQT gia tăng sẽ dẫn đến sự ủy quyền và khả năng làm việc nhóm trong HĐQT sẽ

giảm.

2.3.2 Quyền kiêm nhiệm (Duality)

Mặc dù vẫn chƣa đi đến thông nhất về mối quan hệ giữa quyền kiêm nhiệm và

hiệu quả hoạt động công ty, nhƣng các cổ đông, các nhà đầu tƣ và các nhà hoạch

định chính sách đều thống nhất rằng Chủ tịch HĐQT không nên kiêm nhiệm chức

Tổng Giám đốc. Ở Vƣơng quốc Anh các nhà hoạch định chính sách luôn khuyến

nghị cần tách biệt nhiệm vụ giữa Chủ tịch HĐQT với Tổng Giám đốc công ty. Ở

Mỹ thì các cổ đông luôn khuyến cáo và gia tăng việc nhắc nhở cần phải tách biệt

39

quyền kiêm nhiệm. Tổng quát hơn có đến 84% các công ty ở Châu Âu tách biệt hẳn

chức năng kiêm nhiệm giữa Chủ tịch HĐQT với Tổng Giám đốc.

Thấy rõ đƣợc tầm quan trọng khi tách biệt quyền kiêm nhiệm, theo nghiên cứa

của (Chen, Lin và Yi, 2008) trong giai đoạn 1999-2003 hàng trăm công ty đã

chuyển đổi từ cấu trúc kiêm nhiệm sang cấu trúc tách rời quyền kiêm nhiệm và rất ít

các công ty giữ nguyên cấu trúc quyền kiêm nhiệm này. Các nghiên cứu chỉ ra rằng

những công ty duy trì quyền kiêm nhiệm, dễ dẫn đến việc Chủ tịch HĐQT kiêm

Tổng Giám đốc công ty lạm dụng quyền lực của mình để tƣ lợi từ tài sản của công

ty và lợi ích cổ đông. Đồng thời theo Jensen (1993) quyền kiêm nhiệm sẽ làm giảm

khả năng giám sát các nhà quản lý của HĐQT, từ đó tăng chi phí đại diện cho công

ty. Do đó tác giả khuyến nghị nên tách biệt vai trò của Chủ tịch HĐQT và Tổng

Giám đốc công ty sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty.

2.3.3 Chi phí đại diện (AC)

Theo luật Chứng Khoán 2006, cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc

gián tiếp từ năm phần trăm trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát

hành. Thêm vào đó, cổ đông nội bộ là những thành viên tham gia quản lý công ty

nhƣ thành viên HĐQT, ban kiểm soát, Tổng Giám đốc/ Giám đốc, Phó Tổng Giám

đốc /Phó Giám đốc, Giám đốc tài chính, kế toán trƣởng,...v.v. Cổ đông lớn và cổ

đông nội bộ phải công bố thông tin mỗi khi thực hiện các giao dịch mua bán cổ

phiếu. Theo đó, với tiềm lực của mình, các cổ đông này có khả năng chi phối đƣợc

ban QTCT trong việc đầu tƣ và tác động đến các quyết định quan trọng của doanh

nghiệp nếu họ cảm thấy quyền lợi của mình bị ảnh hƣởng. Do đó, trong nghiên cứu

này, biến này đại diện cho tổng phần trăm sở hữu của các cổ đông lớn và cổ đông

nội bộ của các công ty.

Trong một số nghiên cứu trƣớc đây liên quan đến cơ cấu sở hữu tập trung và

giá trị của doanh nghiệp, biến sở hữu tập trung đƣợc đo bằng cách sử dụng một biến

giả (Klapper và Love, 2004). Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến cơ cấu

sở hữu tập trung/ cổ đông lớn để đại diện cho chi phí đại diện (agency cost), tƣơng

40

đồng với nhiều nghiên cứu trƣớc đây (Rashid và Islam, 2013), do chi phí đại diện sẽ

kiểm tra đƣợc vai trò các cổ đông lớn trong việc tác động đến thành quả hoạt động

của doanh nghiệp. Cơ cấu sở hữu tập trung/ cổ đông lớn đại diện cho chi phí đại

diện trong một thị trƣờng tài chính đang phát triển, chi phí đại diện càng cao thì sẽ

làm giảm giá trị công ty và ngƣợc lại. Các cổ đông lớn cũng sẽ thao túng quyền lợi

của mình và gây hại cho quyền lợi của cổ đông thiểu số. Khi doanh nghiệp có cơ

cấu sở hữu tậptrung ở mức độ cao, chi phí đại diện càng cao, giá trị doanh nghiệp sẽ

giảm đi, do đó, biến cơ cấu sở hữu tập trung/ cổ đông lớn đƣợc kỳ vọng là sẽ có một

mối quan hệ ngƣợc chiều với giá trị của doanh nghiệp.

2.3.4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA): biến này đƣợc đo bằng chỉ tiêu lợi

nhuận sau thuế trên tổng tài sản.

Biến kiểm soát này đã đƣợc sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về mối

quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp khi nghiên cứu ở cả các thị trƣờng tài

chính phát triển và đang phát triển nhƣ Kyereboah và Biekpe (2006), Rashid và

Islam (2008, 2013), Beiner và cộng sự (2004), Andres và cộng sự (2005), Ehikioya

(2009), Busta (2008), Ponnu (2008),…v.v. Biến ROA đƣợc kỳ vọng sẽ có mối quan

hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp bởi vì việc sử dụng tài sản tối ƣu sẽ nâng cao

giá trị của cổ đông trong các thị trƣờng tài chính.

2.3.5 Giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC)

Biến giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC): biến số này đƣợc đo lƣờng bằng cách lấy

tổng số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành nhân với giá thị trƣờng của cổ phiếu là giá

đóng cửa vào ngày kết thúc năm tài chính của các công ty. Biến này đƣợc đo lƣờng

bằng log tự nhiên của giá trị vốn hoá thị trƣờng. Biến giá trị vốn hóa thị trƣờng đã

đƣợc nhiều nhà nghiên cứu sử dụng là một trong các biến kiểm soát trong các lý

thuyết/ nghiên cứu về QTCT nhƣ Black (2001), Black và cộng sự (2006). Các công

ty có giá trị vốn hoá thị trƣờng cao là các công ty có quy mô lớn, theo đó sẽ có

nhiều kinh nghiệm về thị trƣờng cũng nhƣ sở hữu những nhà quản trị tài ba, những

41

yếu tố làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, do đó các công ty này có mức độ

đánh giá tín dụng cao cùng vị thế tốt trên thị trƣờng; với những lý do đó, các doanh

nghiệp này có nhiều khả năng tiếp cận đƣợc các nguồn vốn.

2.3.6. Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB)

Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB): biến đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ

giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách của cổ phiếu. Biến này đã đƣợc nhiều tác giả nhƣ

Leal và cộng sự (2005), Lefort và Urzua (2008), Rashid và Islam (2013) sử dụng

trong các nghiên cứu về QTCT của mình. Biến này đƣợc sử dụng để phân tích vai

trò của việc định giá chính xác cổ phiếu và lòng tin của nhà đầu tƣ vào thị trƣờng

tài chính. Tỷ lệ PB càng cao thì đƣợc kỳ vọng là sẽ càng có tác động cùng chiều lên

giá trị doanh nghiệp thông qua việc thông tin đƣợc phản ánh một cách hiệu quả trên

thị trƣờng.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Trong chƣơng 2, tác giả đã trình bày một số vấn đề cơ bản về cổ tức, chính

sách cổ tức, các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, mối quan hệ giữa chính

sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.

Từ những lý thuyết nói trên luận văn đã xây dựng mô hình lý thuyết nghiên

cứu, gồm các yếu tố quản trị công ty nhƣ: Quy mô HĐQT (Boardsize), Quyền kiêm

nhiệm (Duality), Chi phí đại diện (AC), Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),

Giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC),Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB) Là

các yếu tố có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp đây là tiền đề để trả lời các câu

hỏi nghiên cứu trong những chƣơng tiếp theo.

Chƣơng 3 tiếp theo sẽ trình bày về phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài.

42

CHƢƠNG 3

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương 3 sẽ trình bày quy trình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu đồng thời mô

tả các điều kiện lấy mẫu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí

Minh trong giai đoạn 2011-2015. Mặt khác, cũng đưa ra phương pháp nghiên cứu

để xử lý dữ liệu, mô hình nghiên cứu, cách mô tả và đo lường các biến trong mô

hình.

3.1. Quy trình nghiên cứu

Phƣơng pháp định lƣợng đƣợc lựa chọn để sử dụng trong bài luận văn này.

Mô hình nghiên cứu đƣợc xây dựng trên cơ sở mô hình của các nghiên cứu trƣớc

đây là Shakir (2006); Bathula (2008); Guest (2009). Mô hình đƣợc xây dựng nhằm

đo lƣờng các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động công ty, đồng thời kiểm định

các giả thuyết nghiên cứu đã nêu trên.

Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu

3.2. Dữ liệu nghiên cứu

Các thông tin về hiệu quả hoạt động (ROA) đƣợc lấy từ các bảng mục cân đối

kế toán (báo cáo tài chính kiểm toán), thông tin liên quan đến đặc điểm HĐQT đƣợc

lấy trong bản cáo bạch, báo cáo thƣờng niên công ty. Thông tin giá cổ phiếu đƣợc

lấy từ nguồn dữ liệu giao dịch của HOSE của 100 công ty niêm yết từ năm 2012-

2014. Các thông tin thu thập đƣợc tổng hợp và thống kê theo từng năm cho từng

công ty.

Kích thƣớc mẫu nghiên cứu là vấn đề quan trọng trong một bài nghiên cứu.

Theo Green (1991), tác giả khuyến nghị công thức xác định cỡ mẫu nghiên cứu nhƣ

sau: n ≥ 50+8m. Trong đó, n là kích thƣớc mẫu cần thiết và m là số lƣợng biến độc

lập trong mô hình.Với số biến độc lập trong bài nghiên cứu này là 5, vậy kích thƣớc

mẫu tối thiểu bằng 90 quan sát. Từ quan điểm xác định mẫu nghiên cứu trên, luận

43

văn này sẽ tiến hành chọn mẫu thuận tiện và với tổng số mẫu quan sát là 100 tƣơng

đƣơng 100 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

(HOSE) từ năm 2012- 2015 và đảm bảo số lần quan sát lớn hơn 90.

Điều kiện lọc dữ liệu:

Các công ty nghiên cứu không phải là các Ngân hàng, công ty Chứng khoán,

công ty Bảo hiểm,…

Không chọn các công ty trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán bởi vì các công

ty niêm yết trên mỗi sàn chịu những điều kiện niêm yết và quy định khác nhau. Do

đó kết quả nghiên cứu sẽ không có ý nghĩa khi các mẫu nghiên cứu không có sự

nhất quán.

Các công ty phải thực hiện niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP. HCM

trƣớc năm 2012 và không đƣợc rời khỏi thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn

nghiên cứu.

3.3. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu

Luận văn nghiên cứu, phân tích dữ liệu đƣợc thực hiện bằng phần mềm thống

kê SPSS để thực hiện: Thống kê mô tả, kiểm tra mối tƣơng quan và hồi quy tuyến

tính đa biến.

Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính đa biến.

Kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mô hình.

Kiểm định tƣơng quan thông qua hệ số Durbin-Watson.

Diễn giải ý nghĩa các hệ số hồi quy và đánh giá ý nghĩa của từng biến độc lập

bằng cách sử dụng giá trị Sig so với mức ý nghĩa thống kê.

44

3.4. Mô hình nghiên cứu

Dựa trên các nghiên cứu trƣớc đó về các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt

động kinh doanh của doanh nghiệp. Ngƣời nghiên cứu lựa chọn mô hình ứng dụng

kết hợp các mô hình lý thuyết trên là cơ sở của nghiên cứu. Trong đó, mô hình

nghiên cứu gồm các yếu tố bao gồm: quy mô hội đồng quản trị, thành viên HĐQT

không điều hành, thành viên nữ trong HĐQT, tỷ lệ sở hữu vốn của HĐQT, quyền

kiêm nhiệm. Từ những nghiên cứu trƣớc đây, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu

dự kiến:

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên các nghiên cứu trƣớc đó về các yếu tốcủa quản trị công ty tác động

đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. Ngƣời nghiên cứu lựa chọn mô

hình ứng dụng kết hợp các mô hình lý thuyết trên là cơ sở của nghiên cứu. Trong

đó, mô hình nghiên cứu gồm các yếu tố bao gồm:

Quy mô HĐQT (Boardsize)

Quyền kiêm nhiệm (Duality)

Chi phí đại diện (AC)

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC)

Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB)

Là các yếu tố có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Từ những nghiên cứu

trƣớc đây, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu dự kiến:

45

Quy mô HĐQT (Boardsize)

GIÁ

Quyền kiêm nhiệm (Duality)

TRỊ

Chi phí đại diện (AC)

DOANH

NGHIỆP

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

(TQ)

Giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC)

Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB)

Hình: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Mô hình hồi quy

TQ = β0+ β1.Boardsize + β2.Duality + β3.AC + β4.ROA + β5.MC +β6.PB + εi

Trong đó:

β0 : Hệ số chặn

β1, β2, β3, β4, β5, β6: Là các tham số chƣa biết của mô hình

ε: Sai số của mô hình

3.5 Mô tả các biến trong mô hình và phƣơng pháp đo lƣờng

3.5.1. Xây dựng thang đo

Biến đo lƣờng đƣợc sử dụng để đƣa vào mô hình phân tích gồm có: (1) biến

phụ thuộc (biến hiệu quả hoạt động công ty); (2) biến độc lập. Các biến đo lƣờng

này sẽ lần lƣợt trình bày cụ thể nhƣ sau:

3.5.2. Biến phụ thuộc

46

Giá trị doanh nghiệp: đƣợc đại diện bằng chỉ tiêu Tobin’s Q (TQ). Trong

nghiên cứu này, biến giá trị doanh nghiệp sẽ sử dụng chỉ tiêu TQ, tƣơng đồng với

nhiều nghiên cứu trƣớc. TQ đã đƣợc sử dụng là biến phụ thuộc trong nhiều nghiên

cứu về mối quan hệ của QTCT và giá trị doanh nghiệp nhƣ Rashid và Islam (2008,

2013), Klapper và Love (2004), Agrawal và Knoebe (1996), Claessens và Djankov

(1997), Beiner và Schmid (2004), Ehikioya (2009), Busta (2008), ...v.v. khi nghiên

cứu ở các thị trƣờng tài chính phát triển và đang phát triển.

Chỉ số TQ đƣợc đƣa ra bởi Jams Tobin của Trƣờng Đại Học Yale, chủ nhân

của giải Nobel kinh tế học năm 1981. TQ thƣờng đƣợc sử dụng để đo lƣờng thành

quả của doanh nghiệp bởi vì việc tính toán chỉ số này có sử dụng nhiều chỉ số tài

chính và có thể điều chỉnh công thức tính toán chỉ số một cách linh hoạt theo yêu

cầu của từng nghiên cứu. Do đó, các nhà nghiên cứu khác nhau áp dụng một cách

tính toán chỉ số TQ khác nhau. Chẳng hạn nhƣ, Capulong và cộng sự (2000) tính

toán TQ trong các thị trƣờng đang phát triển bằng tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của

tài sản và giá trị thay thế của tài sản. Còn Sarkar và Sarkar (2000) lại lập luận rằng

do ở các thị trƣờng đang phát triển thƣờng có tỷ lệ nợ cao nên rất khó để có thể tính

toán chính xác các khoản nợ (giá trị thay thế của tài sản) trong các thị trƣờng này.

Theo đó, Rashid và Islam (2013) thực hiện việc tính toán chỉ số TQ bằng cách cộng

giá trị vốn hóa thị trƣờng và tổng tài sản, trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, sau đó

chia cho tổng tài sản của công ty. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả tính toán chỉ

số TQ tƣơng tự cách tính toán của Rashid và Islam (2013) nhƣ đã trình bày ở trên.

Việc sử dụng TQ cho biết thành quả/ giá trị thị trƣờng của các nhà đầu tƣ

trong một thị trƣờng tài chính. Chỉ số TQ có giá trị lớn hơn 1 cho thấy rằng công ty

đó đang hoạt động có hiệu quả. Ngƣợc lại, TQ có giá trị nhỏ hơn 1 thểhiện một điều

là công ty đó đang hoạt động không tốt. Một công ty hoạt động tốt có thể cho thấy

công ty đó đang làm gia tăng giá trị của cổ đông.

47

Giá trị doanh nghiệp: Gompers et al. (2003); Drobetz et al. (2003); Brown và

Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al. (2012) dùng Tobin Q (TQ) để đo

lƣờng giá trị doanh nghiệp. TQ đƣợc xác định nhƣ sau:

(Giá trị vốn hóa thị trƣờng + Tổng tài sản– Giá trị sổ sách vốn cổ phần)

TQ =

Tổng tài sản

3.5.3. Các biến độc lập

3.5.3.1 Quy mô HĐQT (Boardsize)

Quy mô HĐQT (Boardsize) đƣợc tính bằng số lƣợng thành viên trong HĐQT

của công ty. Quy mô HĐQT (Boardsize) đƣợc đo lƣờng bằng log tự nhiên của số

lƣợng thành viên trong HĐQT. Phƣơng pháp xây dựng biến này tƣơng tự

Kyereboah và Biekpe (2006) và Rashid và Islam (2013) trong nghiên cứu về mối

quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp. Một HĐQT có quy mô lớn đƣợc mong

đợi là sẽ có một mối quan hệ cùng chiều với giá trị của công ty trong thị trƣờng

đang phát triển.

Vì những cơ sở nêu trên, giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô

HĐQT và hiệu quả hoạt động công ty trong bài nhƣ sau:

Giả thuyết H1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT với giá trị

doanh nghiệp.

3.5.3.2. Quyền kiêm nhiệm (Duality)

Kiêm nhiệm (Duality) thể hiện việc một cá nhân cùng đảm nhiệm hai vị trí

Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT trong công ty. Kiêm nhiệm (Duality) đƣợc xây

dựng bằng cách sử dụng một biến giả. Biến có giá trị là 1 khi cả hai vai trò đƣợc

nắm giữ bởi một ngƣời duy nhất. Ngƣợc lại, biến sẽ nhận giá trị là 0. Phƣơng pháp

đƣợc sử dụng để xây dựng biến này cũng tƣơng tự nhƣ Rashid và Islam (2013). Lý

thuyết đại diện cho thấy việc một ngƣời duy nhất giữ cả hai vị trí là trái với các

nguyên tắc QTCT và gây phát sinh chi phí đại diện trong các thị trƣờng tài chính

48

đang phát triển. Ngƣợc lại, lý thuyết quản lý cho rằng việc một ngƣời đảm nhiệm cả

hai vị trí sẽ có hiệu quả về mặt chi phí hơn do công ty chỉ phải trả lƣơng cho một

ngƣời. Đồng thời, lúc này quyền lợi của Tổng Giám đốc sẽ gắn liền với quyền lợi

của công ty do ngƣời này cũng chính là cổ đông của công ty nên họ sẽ nỗ lực hành

động vì quyền lợi của cổ đông, đồng thời là của bản thân mình. Trong nghiên cứu

này, tƣơng tự nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây (Rashid và Islam, 2013; Kyereboad và

Biekpe, 2006), tác giả dựa trên lý thuyết đại diện và kỳ vọng có một mối quan hệ

ngƣợc chiều giữa việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT với giá

trị của doanh nghiệp.

Giả thuyết H2: Có mối quan hệ ngược chiều giữa quyền kiêm nhiệm

(Duality)với giá trị doanh nghiệp.

3.5.3.3 Chi phí đại diện (AC)

Biến này đƣợc đo lƣờng bằng tổng phần trăm sở hữu của các cổ phần đông lớn

và cổ đông nội bộ trong công ty.Cơ cấu sở hữu tập trung/ cổ đông lớn đại diện cho

chi phí đại diện trong một thị trƣờng tài chính đang phát triển, chi phí đại diện càng

cao thì sẽ làm giảm giá trị công ty và ngƣợc lại. Các cổ đông lớn cũng sẽ thao túng

quyền lợi của mình và gây hại cho quyền lợi của cổ đông thiểu số. Khi doanh

nghiệp có cơ cấu sở hữu tập trung ở mức độ cao, chi phí đại diện càng cao, giá trị

doanh nghiệp sẽ giảm đi, do đó, biến cơ cấu sở hữu tập trung/ cổ đông lớn đƣợc kỳ

vọng là sẽ có một mối quan hệ ngƣợc chiều với giá trị của doanh nghiệp.

Giả thuyết H3: Có mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí đại diện (AC)với giá

trị doanh nghiệp.

3.5.3.4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Beiner et al. (2004); Connelly et al. (2012) cho rằng lợi nhuận là một trong những

yếu tố chính quyết định giá trị doanh nghiệp.Để nắm bắt ảnh hƣởng của lợi nhuận

tới giá trị doanh nghiệp, luận văn sử dụng ROA đƣợc tính nhƣ sau:

Biến này đƣợc đo bằng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản.

49

Theo kết quả nghiên cứu Kyereboah và Biekpe (2006), Rashid và Islam (2008,

2013), Beiner và cộng sự (2004), Andres và cộng sự (2005), Ehikioya (2009), Busta

(2008), Ponnu (2008),…v.v. Biến ROA đƣợc kỳ vọng sẽ có mối quan hệ cùng chiều

với giá trị doanh nghiệp bởi vì việc sử dụng tài sản tối ƣu sẽ nâng cao giá trị của cổ

đông trong các thị trƣờng tài chính.

Giả thuyết H4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

(ROA)với giá trị doanh nghiệp.

3.5.3.5 Giá trị vốn hóa thị trƣờng (MC)

Biến này đƣợc đo lƣờng bằng cách lấy tổng số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành nhân

với giá thị trƣờng của cổ phiếu là giá đóng cửa vào ngày kết thúc năm tài chính của

các công ty.

Biến này đƣợc đo lƣờng bằng log tự nhiên của giá trị vốn hoá thị trƣờng.

Biến giá trị vốn hóa thị trƣờng đã đƣợc nhiều nhà nghiên cứu sử dụng là một trong

các biến kiểm soát trong các lý thuyết/ nghiên cứu về QTCT nhƣ Black (2001),

Black và cộng sự (2006). Các công ty có giá trị vốn hoá thị trƣờng cao là các công

ty có quy mô lớn, theo đó sẽ có nhiều kinh nghiệm về thị trƣờng cũng nhƣ sở hữu

những nhà quản trị tài ba, những yếu tố làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,

do đó các công ty này có mức độ đánh giá tín dụng cao cùng vị thế tốttrên thị

trƣờng; với những lý do đó, các doanh nghiệp này có nhiều khả năng tiếp cận đƣợc

các nguồn vốn.

Giả thuyết H5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa giá trị vốn hóa thị trường

(MC)với giá trị doanh nghiệp.

50

3.5.3.6 Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB)

Biến đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách của cổ phiếu. Biến

này đã đƣợc nhiều tác giả nhƣ Leal và cộng sự (2005), Lefort và Urzua (2008),

Rashid và Islam (2013) sử dụng trong các nghiên cứu về QTCT của mình. Biến này

đƣợc sử dụng để phân tích vai trò của việc định giá chính xác cổ phiếu và lòng tin

của nhà đầu tƣ vào thị trƣờng tài chính. Tỷ lệ PB càng cao thì đƣợc kỳ vọng là sẽ

càng có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp thông qua việc thông tin đƣợc

phản ánh một cách hiệu quả trên thị trƣờng.

51

Giả thuyết H6: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên

giá trị sổ sách (PB)với giá trị doanh nghiệp.

Kỳ vọng Biến nghiên cứu Cách tính Ký hiệu

về dấu

Biến phụ thuộc (Giá trị vốn hóa thị trƣờng + Tổng tài sản

Giá trị của một – Giá trị sổ sách vốn cổ phần)/ Tổng tài sản TQ

doanh nghiệp

Biến độc lập Quy mô HĐQT Log tự nhiên của số lƣợng thành viên trong Boardsize +

HĐQT

Quyền kiêm nhiệm Biến giả: có thể nhận giá trị 1 khi cả hai vai Duality -

trò đƣợc nắm giữ bởi một ngƣời duy nhất.

Ngƣợc lại, biến sẽ nhận giá trị là 0

Chi phí đại diện Tổng phần trăm sở hữu của các cổ phần

đông lớn và cổ đông nội bộ trong công ty AC -

Tỷ suất sinh lợi Lợi nhuận sau thuế /Tổng tài sản ROA +

trên tổng tài sản

Giá trị vốn hóa Log tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trƣờng MC +

thị trƣờng doanh nghiệp (Tổng số lƣợng cổ phiếu

đang lƣu hành x Giá thị trƣờng là giá đóng

cửa vào ngày kết thúc năm tài chính)

Tỷ lệ giá trị thị Giá thị trƣờng của cổ phiếu/ giá trị sổ sách PB +

trƣờng trên giá trị của cổ phiếu

sổ sách

Bảng 3.2: Bảng mô tả các biến đo lƣờng sử dụng trong nghiên cứu

52

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Trong chƣơng 3 luận văn đã trình bày phƣơng pháp nghiên cứu xuyên suốt

của luận văn với các nội dung chính nhƣ sau:

Đầu tiên, các lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu của luận văn sẽ

đƣợc lƣợc khảo.Sau đó, luận văn sẽ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và mô hình

nghiên cứu. Trong mô hình nghiên cứu, biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động công

ty. Các biến độc lập bao gồm: quy mô HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, tỷ lệ sở

hữu vốn của HĐQT, quyền kiêm nhiệm và thành viên HĐQT không điều hành. Kết

quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy sẽ đƣợc sử dụng là cơ sở chấp nhận hay bác bỏ

giả thuyết nghiên cứu.

Ngoài ra, luận văn cũng sử dụng kết quả hồi quy để giải thích vấn đề này.

Dữ liệu của luận văn sẽ đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính và báo cáo thƣờng

niên của các công ty niêm yết trên HOSE từ năm 2011- 2015. Dữ liệu nghiên cứu là

dữ liệu bảng. Luận văn sẽ sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình hồi quy thích

hợp và kiểm soát đƣợc các khuyết tật của mô hình.

Từ những phƣơng pháp trên sẽ làm nền tảng để phân tích giá trị, đánh giá

độ tin cậy của thang đo, kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy và kiểm định

các giả thuyết đƣợc thực hiện ở các chƣơng 4.

53

CHƢƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình

4.1.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc

Với cách đo lƣờng biến phụ thuộc TQ đã đƣợc nêu ở chƣơng 3, chỉ số giá trị

doanh nghiệp đƣợc tính theo công thức (1) đƣợc thể hiện ở phụ lục 4

Số liệu này đƣợc xử lý bằng phần mềm SPSS 20.0. Kết quả xử lý đƣợc thể hiện ở

bảng sau:

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả ch số TQ của các doanhnghiệp niêm yết

trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM:

Số quan sát Giá trị nhỏ Giá trị lớn Giá trị trung Độ lệch

nhất nhất bình chuẩn

TQ 100 .79 1.32 1.0946 .12485

Valid N (listwise) 100

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Nhìn vào bảng 4.1, ta thấy chỉ số Tobin’Q của các doanh nghiệp niêm yết đã đƣợc

khảo sát trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM đạt trung bình là 1.0946. Chỉ số cao

nhất là 1.32 và mức thấp nhất là 0.79 với độ lệch chuẩn là 0.12485. Khoảng cách giữa

giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất TQ là 0.53, điều này cho thấy sự đa dạng về giá trị

doanh nghiệp giữa các doanh nghiệp.

4.1.2 Thống kê mô tả các biến độc lập

Các số liệu đã đƣợc thu thập, tính toán và thể hiện ở phụ lục 4 đƣợc xử lý bằng

phần mềm SPSS 20.0. Kết quả nhƣ sau:

54

Bảng 4.2 Bảng kết quả thống kê mô tả các biến độc lập

Số quan sát Giá trị nhỏ Giá trị lớn Giá trị Độ lêch

nhất nhất trung bình chuẩn

4.00 11.00 5.6200 1.31641 100 BSIZE

.00 1.00 .4100 .49431 100 DUALITY

1.37 187.55 43.6587 37.31343 100 AC

-.21 .30 .0435 .08721 100 ROA

24.26 30.50 26.9699 1.18481 100 MC

.81 1.38 1.0688 .13510 100 PB

100 Valid N (listwise)

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Nhìn vào bảng 4.2, ta thấy:

Số thành viên HĐQT trong các doanh nghiệp trung bình là 5,62 ngƣời. Số thành

viên HĐQT ít nhất là 4 ngƣời và nhiều nhất là 11 ngƣời tuỳ theo nhu cầu của mỗi doanh

nghiệp.

Biến Quyền kiêm nhiệm có giá trị trung bình là 41%, điều này có nghĩa là có

41 doanh nghiệp trong tổng số 100 mẫu khảo sát Chủ tịch HDQT cũng là tổng giám

đốc điều hành.

Tỷ lệ sở hữu vốn của các cổ đông phần lớn và cổ đông nội bộ trong công

ty.trung bình là 43.6587% với độ lệch chuẩn lớn, mức tối thiểu là 1.37%, tối đa là

187.55%.

Chỉ số ROA của các doanh nghiệp niêm yết đã đƣợc khảo sát trên Sở Giao dịch

chứng khoán TP. HCM đạt trung bình là 0.0435 (4.35%) với độ lệch chuẩn là 0.08721.

Chỉ số ROA cao nhất đạt 30% và mức thấp nhất là -21%. Khoảng cách giữa giá trị lớn

55

nhất và giá trị nhỏ nhất của ROA là 51%, điều này cho thấy chỉ số ROA giữa các doanh

nghiệp có sự khác biệt đáng kể.

4.2 Phân tích mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

Tƣơng quan Pearson thể hiện mối liên hệ giữa các cặp biến. Nghiên cứu dùng

kiểm định Pearson để kiểm tra mối quan hệ giữa tất cả các biến có đƣợc bao gồm 1 biến

phụ thuộc và 6 biến độc lập. Nếu giá trị tuyệt đối của hệ số Pearson càng gần đến 1 thì

hai biến này càng có mối tƣơng quan tuyến tính chặt chẽ.

Theo lý thuyết, nếu sự tƣơng quan giữa các biến độc lập không vƣợt quá 0.5 và

những sự tƣơng quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập lớn hơn các sự tƣơng quan

giữa các biến độc lập thì coi nhƣ không có sự bội tƣơng quan giữa các biến độc lập.

Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

TQ BSIZE DUALI AC ROA MC PB

TY

TQ 1.000 .345 -.365 -.390 -.400 .571 .657

BSIZE .345 1.000 .033 .029 .104 .163 -.029

DUALI -.365 .033 1.000 .109 -.064 -.002 -.058 TY

-.390 .029 .109 1.000 -.124 .093 -.027 AC

ROA -.400 .104 -.064 -.124 1.000 .080 .086

.571 .163 -.002 .093 .080 1.000 .147 MC

.657 -.029 -.058 -.027 .086 .147 1.000 PB

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Qua bảng ma trận tƣơng quan giữa các biến đƣợc trình bày ở bảng 4.3, ta thấy:

+ Giá trị doanh nghiệp TQ tƣơng quan ý nghĩa với các biến độc lập ở mức độ

tƣơng đối. Biến DUALITY, AC, ROA có mối quan hệ ngƣợc chiều, còn lại các biến

56

khác đều có mối quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc. Hệ số tƣơng quan giữa

biến phụ thuộc với từng biến độc lập dao động từ .345 đến .657. Theo tác giả Hoàng

Trọng, mối tƣơng quan này là trung bình. Trên thực tế, với mức ý nghĩa 5%, giả

thuyết hệ số tƣơng quan của tổng thể bằng 0 bị bác bỏ. Điều này có nghĩa là trong

tổng thể, tồn tại mối tƣơng quan tuyến tính giữa biến phụ thuộc TobinQ với các

biến độc lập

+ Giữa các biến độc lập, hệ số tƣơng quan dao động từ .002 đến .163 nên

trong tổng thể với mức ý nghĩa 5%, có tồn tại mối quan hệ giữa các biến độc lập.

Tuy nhiên, hệ số này là nhỏ hơn 0.5 nên cũng không đáng ngại vì chỉ khi nó lớn hơn

0.5 mới cần phải kiểm tra lại. Vấn đề này sẽ đƣợc xem xét kỹ lƣỡng vai trò của các

biến độc lập trong mô hình hồi quy tuyến tính đa biến. Ngoài ra, sự tƣơng quan giữa

các biến độc lập nhỏ hơn sự tƣơng quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập thì

có thể coi nhƣ không có sự bội tƣơng quan giữa các biến độc lập.

4.3 Phân tích mô hình hồi quy tuyến tính đa biến

4.3.1 Phân tích mô hình

4.3.1.1 Mô hình

Phƣơng trình hồi quy tuyến tính biểu diễn mối quan hệ giữa 6 yếu tố tác động

(biến độc lập) đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết (biến phụ thuộc) có dạng

nhƣ sau:

TQ = β0 + β1*BSIZE + β2*DUALITY + β3*AC + β4*ROA + β5*MC + β6*PB +

4.3.1.2 Kiểm định mô hình

Nghiên cứu thực hiện chạy mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với phƣơng

pháp đƣa vào một lƣợt (phƣơng pháp Enter), đây là phƣơng pháp mà phần mềm

SPSS sẽ xử lý cùng một lúc tất cả các biến độc lập sẽ đƣa vào mô hình:

57

Bảng 4.4 Đánh giá mức độ ph hợp của mô hình lần 1

THÔNG SỐ MÔ HÌNH

Thống kê thay đổi

Hệ số Sai số Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số Mô R2 - chuẩn Hệ số Bậc Bậc Durbin- Hệ số F Sig. F hình hiệu của ƣớc R R2 R2 sau tự do tự do Watson khi đổi sau khi chỉnh lƣợng khi đổi 1 2 đổi

1 .798a .636 .605 .09221 .636 14.753 6 93 .000 1.759

Biến độc lập: PB, BSIZE, DUALITY, ROA, MC, AC

Biến phụ thuộc: TQ

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục số 5

58

Bảng 4.5 Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy bằng

phƣơng pháp Enter

Coefficientsa

Hệ số chƣa chuẩn hóa Hệ số T Sig. Thống kê đa cộng

chuẩn hóa tuyến Mô hình Beta B Sai số chuẩn Tolerance VIF

Hằng số .060 .275 .784 .216

BSIZE .008 .185 2.060 .002 .865 1.155 .008

DUALITY -.008 -.131 -.396 .693 .893 1.120 .020

AC .000 -.173 -.885 .379 .820 1.220 .000

ROA -.308 -.315 -2.709 .002 .872 1.146 .114

MC .015 .238 2.699 .003 .837 1.194 .009

PB .585 .633 8.138 .000 .909 1.100 .072

Biến phụ thuộc : Tobin’Q Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục số 5

Trong bảng 4.5, ta thấy các hệ số VIF của biến BSIZE = 1.155 nhỏ hơn 5, hệ số

VIF của biến DUALITY = 1.120, hệ số VIF của biến AC = 1.120, hệ số VIF của

biến ROA = 1.146, hệ số VIF của biến MC = 1.194, hệ số VIF của biến PB = 1.100,

hệ số VIF của tất cả các biến này đều nhỏ hơn 5 chứng tỏ mô hình không bị đa cộng

tuyến.

Đồng thời căn cứ vào bảng 4.4 giá trị của thống kê D (Durbin-Watson) bằng 1.759

– giá trị này nằm trong khoảng từ 1 đến 3, chứng tỏ không có hiện tƣợng tự tƣơng

quan giữa các biến.

Ngoài ra, khi xét tstat và tα/2 của các biến để đo độ tin cậy thì các biến độc lập:

BSIZE, ROA, MC, PB đều đạt yêu cầu do tstat> tα/2(6,93) = 1.985802 (nhỏ nhất là

2.060) và các giá trị Sig. của các biến này đều thể hiện độ tin cậy khá cao, đều <

59

0.05 (lớn nhất là 0.003). Tuy nhiên, biến DUALITY và biến AC lại không đạt ở cả

hai tiêu chuẩn: tstat< tα/2(6,93) = 1.985802 và Sig. của biến này đều lớn hơn 0.05 ( cụ

thể là Sig của biến DUALITY là 0,693 lớn hơn 0 05 và Sig của biến AC là 0,379 lớn

hơn 0 05), thể hiện độ tin cậy kém. Do đó, biến DUALITY và biến AC sẽ bị loại

lần lượt ra khỏi mô hình.

Thông qua bảng 4.4 cho thấy, giá trị hệ số tƣơng quan là 0.798 > 0.5, do vậy,

đây là mô hình thích hợp để sử dụng đánh giá mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình là .605, nghĩa là mô hình hồi

quy tuyến tính đã xây dựng phù hợp với dữ liệu 60.5%.Nói cách khác, mô hình hồi

quy này giải thích đƣợc 60.5% giá trị doanh nghiệp, các phần còn lại là do sai số và

các yếu tố khác.

Hệ số F sau khi đổi là 14.753 lớn hơn F0.05(4,95) = 2.467494 và giá trị Sig. của

các biến còn lại sau khi loại trừ là rất nhỏ (< 0.05) nên hàm có độ tin cậy cao. Điều

này có ý nghĩa là các biến độc lập trong mô hình có tƣơng quan tuyến tính với biến

phụ thuộc, tức là sự kết hợp của các biến độc lập có thể giải thích đƣợc sự thay đổi

của biến phụ thuộc.

4.3.2 Kiểm định mô hình hồi quy

Để kiểm định mô hình hồi quy, ta lần lƣợt đi kiểm tra các giả định sau:

 Phƣơng sai của sai số (phần dƣ) không đổi.

 Các phần dƣ có phân phối chuẩn.

 Không có mối tƣơng quan giữa các biến độc lập.

 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình.

Theo Hoàng Trọng – Chu Nguyễn Mộng Ngọc, (2008), nếu các giả định này

bị vi phạm thì các ƣớc lƣợng không đáng tin cậy nữa.

a. Kiểm định giả định phƣơng sai của sai số (phần dƣ) không đổi

60

Để kiểm định giả định phƣơng sai của sai số (phần dƣ) không đổi, ta sử dụng

đồ thị phân tán của phần dƣ đã đƣợc chuẩn hóa (Standardized Residual). Hình 4.1

cho thấy các phần dƣ phân tán ngẫu nhiên quanh trục O (là quanh giá trị trung bình

của phần dƣ) trong một phạm vi không đổi. Điều này có nghĩa là phƣơng sai của

phần dƣ không đổi.

Hình 4.6 Đồ thị phân tán giữa mức độ CBTT và phần dƣ từ hồi qui

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

b. Kiểm tra giả định các phần dƣ có phân phối chuẩn

Phần dƣ có thể không tuân theo phân phối chuẩn vì những lý do nhƣ sử dụng

sai mô hình, phƣơng sai không phải là hằng số, số lƣợng các phần dƣ không đủ

nhiều để phân tích… (Hoàng Trọng-Mộng Ngọc, 2008). Biểu đồ tần số (Histogram,

61

P-P plot) của các phần dƣ (đã đƣợc chuẩn hóa) đƣợc sử dụng để kiểm tra giả định

này.

Hình 4.7 Đồ thị P-P Plot của phần dƣ – đã chuẩn hóa

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Kết quả từ biểu đồ tần số P-P plot cho thấy các điểm quan sát phân tán xung

quanh đƣờng chéo kỳ vọng cho thấy giả định phân phối chuẩn của phần dƣ không

bị vi phạm.

62

Hình 4.8 Đồ thị Histogram của phần dƣ – đã chuẩn hóa

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Kết quả từ biểu đồ tần số Histogram của phần dƣ cũng cho thấy, phân phối của

phần dƣ xấp xỉ chuẩn (trung bình Mean lệch với 0 vì số quan sát khá lớn, độ lệch

chuẩn Std.Dev = 0.980 gần bằng 1). Một đƣờng cong phân phối chuẩn đặt chồng

lên biểu đồ tần số và đƣờng cong này phân bố gần nhƣ là đều ở hai bên. Điều này

có nghĩa là giả thuyết phân phối chuẩn của phần dƣ không bị vi phạm.

Ngoài ra, kiểm định Durbin Watson = 1.717 (bảng 4.9) trong khoảng [1 < D <

3] nên không có hiện tƣợng tự tƣơng quan của các phần dƣ (Hoàng Trọng – Mộng

Ngọc, 2008).

63

c. Ma trận tƣơng quan

Trƣớc khi đi vào phân tích hồi qui ta cần xem xét sự tƣơng quan giữa các biến

độc lập và biến phụ thuộc.

Bảng 4.9 Bảng ma trận tƣơng quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

TQ BSIZE ROA MC PB

TQ 1.000 .345 -.400 .571 .657

BSIZE .345 1.000 .104 .163 -.029

ROA -.400 .104 1.000 .080 .086

MC .571 .163 .080 1.000 .147

PB .657 -.029 .086 .147 1.000

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Bảng ma trận tƣơng quan cho thấy hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập với

biến phụ thuộc Tobin’Q làtƣơng đối, biến BSIZE, MC, PB tƣơng quan cùng chiều

còn biến ROA là ngƣợc chiều.

Hệ số tƣơng quan của biến phụ thuộc với từng biến độc lập dao động từ 0.345

đến 0.657. Trên thực tế, với mức ý nghĩa 5%, giả thuyết hệ số tƣơng quan của tổng

thể bằng 0 bị bác bỏ. Điều này có nghĩa là trong tổng thể, tồn tại mối tƣơng quan

tuyến tính giữa biến phụ thuộc Tobin’Q với các biến độc lập. Xét mối tƣơng quan

giữa các biến độc lập, hệ số dao động từ .029 đến .163 nên trong tổng thể,với mức ý

nghĩa 5% thì có tồn tại mối tƣơng quan yếu giữa các biến độc lập.

4.3.3 Kết quả nghiên cứu và bàn luận về kết quả nghiên cứu

4.3.3.1 Kết quả nghiên cứu

Căn cứ vào bảng 4.5, từ thông số thống kê trong mô hình hồi qui, phƣơng

trình hồi qui tuyến tính đa biến của các yếu tố ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp

của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM nhƣ sau:

TQ = 0.633*PB + 0.238*MC - 0.315*ROA + 0.185*BSIZE

64

4.3.3.2 Bàn luận về kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy các giả thuyết H2, H3 đƣợc nêu ra chƣơng 2 bị

bác bỏ. Cụ thể:

Giả thuyết H2: Có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quyền kiêm nhiệm

(Duality) với giá trị doanh nghiệp

Giả thuyết H3: Có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chi phí đại diện (AC) với

giá trị doanh nghiệp.

Cũng theo kết quả nghiên cứu cho thấy các giả thuyết H1, H4, H5 và H6 nêu

ra ở chƣơng 2 đƣợc chấp nhận. Cụ thể:

Giả thuyết H1: Có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô HĐQT với giá trị

doanh nghiệp.

Giả thuyết H4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài

sản (ROA)với giá trị doanh nghiệp.

Giả thuyết H5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa giá trị vốn hóa thị trƣờng

(MC) với giá trị doanh nghiệp.

Giả thuyết H6: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá

trị sổ sách (PB) với giá trị doanh nghiệp.

Qua kết quả hồi quy các biến độc lập: Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ

sách (PB), Giá trị vốn hóa thị trƣờng, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) đều

có ý nghĩa thống kê và đều có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Trong đó, Tỷ lệ

giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB), Giá trị vốn hóa thị trƣờng và Quy mô

HĐQT (giống kết quả nghiên cứu của Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng

về một mối tƣơng quan dƣơng giữa quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp; trong

khi trái ngƣợc với kết quả của Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011) cung cấp

bằng chứng về một mối tƣơng quan âm giữa quy mô công ty và giá trị doanh

nghiệp)có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi nhuận

(ROA) có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp (kết quả này giống kết quả

65

của Connelly et al. (2012)). Do mẫu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là 100

công ty niêm yết trên HOSE năm 2015, đây là năm tình hình kinh tế Việt Nam

cũng chƣa khởi sắc sau giai đoạn khủng hoảng năm 2008-2012, nhiều doanh nghiệp

hoạt động kém hiệu quả dẫn đến lợi nhuận rất thấp, thậm chí bị âm, điều này có khả

năng làm cho lợi nhuận (ROA) có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp.

66

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4

Trong chƣơng 4, tác giả đã sử dụng kỹ thuật thống kê mô tả, ma trận hệ số

tƣơng quan và mô hình hồi quy tuyến tính bội đƣợc xử lý bằng phần mềm SPSS

20.0 để phân tích các yếu tố của quản trị công ty tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Qua việc phân tích ma trận hệ số tƣơng quan và việc loại biến không đạt yêu

cầu, mô hình cuối cùng cho ta thấy đƣợc rằng các yếu tố: Tỷ lệ giá trị thị trƣờng

trên giá trị sổ sách (PB), Giá trị vốn hóa thị trƣờng, và Quy mô HĐQT

(Boardsize)có ảnh hƣởng đếngiá trị doanh nghiệp theo thứ tự giảm dần và không có

hiện tƣợng tự tƣơng quan giữa các biến độc lập. Riêng, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài

sản (ROA) càng cao thì giá trị doanh nghiệp lại càng giảm.

Các kết luận trên cùng kết quả với các nghiên cứu trƣớc nhƣ kết quả của

Connelly et al (2012) cho thấy kết quả nghiên cứu cũng tƣơng đồng và kế thừa từ

các nghiên cứu trong mô hình và kết quả hồi quy.

67

CHƢƠNG 5

KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP

5.1 Kết luận

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là để kiểm tra mối tƣơng quan giữa quản trị

công ty và giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.

Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến nhƣ Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên

giá trị sổ sách (PB), Quyền kiêm nhiệm (Duality), Chi phí đại diện (AC), Giá trị vốn

hóa thị trƣờng và Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)và đặc tính công ty để

đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm

yết trên HOSE năm 2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy có bốn nhân tố tác động đến

giá trị doanh nghiệp (TQ) là Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB), Giá trị

vốn hóa thị trƣờng, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và Quy mô HĐQT

(Boardsize). Riêng, biến Quyền kiêm nhiệm (Duality), Chi phí đại diện (AC) kết

quả nghiên cứu cho thấy không có mối tƣơng quan với giá trị doanh nghiệp (TQ)

5.2 Giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp

Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB)

Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB)đƣợc sử dụng để phân tích vai

trò của việc định giá chính xác cổ phiếu và lòng tin của nhà đầu tƣ vào thị trƣờng

tài chính. Tỷ lệ PB càng cao thì đƣợc kỳ vọng là sẽ càng có tác động cùng chiều lên

giá trị doanh nghiệp thông qua việc thông tin đƣợc phản ánh một cách hiệu quả trên

thị trƣờng.

Chỉ số P/B (Price-to-Book ratio – Giá/Giá trị sổ sách) là tỷ lệ đƣợc sử dụng để

so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó. Tỷ lệ này đƣợc

tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại

quý gần nhất của cổ phiếu đó. Công thức tính nhƣ sau:

P/B = Giá cổ phiếu / (Tổng giá trị tài sản – giá trị tài sản vô hình – nợ)

68

Ví dụ: Giả sử một công ty có giá trị tài sản ghi nhận trên bảng cân đối kế toán

là 200 tỷ VND, tổng nợ 150 tỷ VND, nhƣ vậy giá trị ghi sổ của công ty là 50 tỷ .

Hiện tại công ty có 2 triệu cổ phiếu đang lƣu hành, nhƣ vậy giá trị ghi sổ của mỗi cổ

phiếu là 25.000 VND. Nếu giá thị trƣờng của cổ phiếu đang là 75.000 VND, thì P/B

của cổ phiếu đƣợc tính nhƣ sau: P/B = 75.000/25.000 = 3

Đối với các nhà đầu tƣ, P/B là công cụ giúp họ tìm kiếm các cổ phiếu có giá

thấp mà phần lớn thị trƣờng bỏ qua. Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với

mức giá thấp hơn giá trị ghi sổ của nó (tức là có tỷ lệ P/B nhỏ hơn 1), khi đó có hai

trƣờng hợp sẽ xảy ra: hoặc là thị trƣờng đang nghĩ rằng giá trị tài sản của công ty đã

bị thổi phồng quá mức, hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.

Nếu nhƣ điều kiện đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tƣ nên tránh xa các cổ phiếu

này bởi vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng đƣợc thị trƣờng điều chỉnh về

đúng giá trị thật.

Còn nếu điều thứ hai đúng, thì có khả năng lãnh đạo mới của công ty hoặc các

điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho công ty, tạo

dòng thu nhập dƣơng và tăng lợi nhuận cho các cổ đông.

Ngƣợc lại, nếu một công ty có giá thị trƣờng của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi

sổ thì đây thƣờng là dấu hiệu cho thấy công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản

cao.

Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi nhà đầu tƣ xem xét các doanh nghiệp có mức

độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính, bởi giá trị tài sản của các công ty

này tƣơng đối lớn.

Vì công tác kế toán phải tuân thủ những tiêu chuẩn ngặt nghèo, nên giá trị ghi

sổ của tài sản hoàn toàn không tính tới các tài sản vô hình nhƣ thƣơng hiệu, nhãn

hiệu, uy tín, bằng sáng chế và các tài sản trí tuệ khác do công ty tạo ra. Giá trị ghi sổ

không có ý nghĩa nhiều lắm với các công ty dịch vụ vì giá trị tài sản hữu hình của

họ không lớn.

69

Giá trị vốn hóa thị trƣờng

Giá trị vốn hoá thị trƣờng là thƣớc đo quy mô của một doanh nghiệp, là tổng

giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp, đƣợc xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại

toàn bộ doanh nghiệp này trong điều kiện hiện tại. Giá trị vốn hoá thị trƣờng tƣơng

đƣơng với giá thị trƣờng của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lƣu

hành. Khi tính giá trị vốn hoá thị trƣờng ngƣời ta chỉ tính đến các cổ phiếu phổ

thông chứ không tính đến cổ phiếu ƣu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới đem lại

cho ngƣời sở hữu quyền tham gia điều hành doanh nghiệp.

Không nên nhầm lẫn giữa giá trị vốn hoá thị trƣờng với tổng giá trị vốn cổ

phần của doanh nghiệp (equity value), vì trong tổng giá trị vốn cổ phần còn bao

gồm cả các quyền mua cổ phiếu chƣa thực hiện và trái phiếu, cổ phiếu chuyển đổi

nữa.

Quy mô và tốc độ tăng của giá trị vốn hoá thị trƣờng là thƣớc đo vô cùng quan

trọng để đánh giá thành công hay thất bại của một doanh nghiệp niêm yết công khai.

Tuy vậy giá trị vốn hoá thị trƣờng còn có thể tăng giảm do một số nguyên nhân

không liên quan gì đến kết quả hoạt động, ví dụ nhƣ việc mua lại một doanh nghiệp

khác, bán bớt một số bộ phận của tập đoàn, hay mua lại chính cổ phiếu của mình

trên thị trƣờng chứng khoán. Giá trị vốn hoá thị trƣờng phản ánh giá cổ phiếu của

một công ty, trong khi giá này có thể thay đổi theo kì vọng của các nhà đầu tƣ, vì

vậy chỉ số này không phản ánh hoàn toàn chính xác giá trị thực sự của doanh nghiệp

đó.

Số lƣợng cổ phiếu lƣu hành trên thị trƣờng của một doanh nghiệp thƣờng nhỏ

hơn tổng số cổ phiếu mà nó phát hành, bởi một phần không nhỏ số cổ phiếu này

nằm trong tay các thành viên nội bộ của doanh nghiệp (insider), một phần khác thì

đƣợc doanh nghiệp mua lại trở thành cổ phiếu quỹ (treasury stock). Thêm vào đó,

một phần không nhỏ số lƣợng cổ phiếu lƣu hành ít ỏi này lại do các tổ chức đầu tƣ

nắm giữ lâu dài và ít khi đem ra giao dịch. Kết quả là chỉ có một tỉ lệ nhỏ cổ phiếu

thực sự đƣợc đem ra mua bán trong ngày. Việc một lƣợng lớn hoặc toàn bộ cổ

70

phiếu của một doanh nghiệp đột nhiên xuất hiện trên thị trƣờng, khi doanh nghiệp

và các thành viên nội bộ bán cổ phiếu của mình ra, có thể làm giá cổ phiếu đó tụt

dốc ngay lập tức.

Các công ty có giá trị vốn hoá thị trƣờng cao là các công ty có quy mô lớn,

theo đó sẽ có nhiều kinh nghiệm về thị trƣờng cũng nhƣ sở hữu những nhà quản trị

tài ba, những yếu tố làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, do đó các công ty

này có mức độ đánh giá tín dụng cao cùng vị thế tốttrên thị trƣờng; với những lý do

đó, các doanh nghiệp này có nhiều khả năng tiếp cận đƣợc các nguồn vốn.

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) là một tỷ lệ tài chính cho thấy tỷ lệ phần

trăm của lợi nhuận mà công ty kiếm đƣợc trong mối quan hệ với các nguồn lực tổng

thể của nó (tổng tài sản). Khả năng sinh lời trên tài sản là một tỷ lệ lợi nhuận quan

trọng, nó cho thấy khả năng của công ty để tạo ra lợi nhuận trƣớc đòn bẩy tài chính,

chứ không phải bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. Không giống nhƣ tỷ suất sinh

lời khác, chẳng hạn nhƣ khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), đo lƣờng

ROA sẽ bao gồm tất cả các tài sản của công ty - bao gồm cả những phát sinh từ các

khoản nợ cũng nhƣ những phát sinh từ các khoản đóng góp của các nhà đầu tƣ. Vì

vậy, ROA sẽ cho ta thấy sự hiệu quả của công ty trong việc quản lý, sử dụng tài sản

để tạo ra lợi nhuận

Quy mô HĐQT (Boardsize)

Công ty với quy mô HĐQT lớn sẽ chiếm ƣu thế trong việc nắm bắt và xây

dựng hệ thống thông tin và sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn. Từ đó, tỷ lệ chia cổ

tức cho cũng cao hơn. Tuy nhiên khi quy mô HĐQT tăng lên một mức nào đó, sẽ

xuất hiện những tính phi hiệu quả làm ảnh hƣởng bất lợi đến những lợi nhuận ban

đầu, dẫn đến chính sách cổ tức sẽ không đƣợc quan tâm. Khả năng điều phối công

việc và trao đổi thông tin là hai vấn đề mà quy mô HĐQT lớn sẽ phải đối mặt.Nói

về số lƣợng tối ƣu thành viên trong HĐQT, Jensen (1993) cho rằng quy mô HĐQT

71

không nên có quá 7 hay 8 ngƣời vì khi đó HĐQT sẽ giảm đi các chức năng thật sự

của mình và giảm tính giám sát bộ phận quản lý công ty.

5.3 Hạn chế

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy chỉ có bốn nhân tố tác động đến giá

trị doanh nghiệp. Nguyên nhân là do tác giả chọn mẫu là 100 công ty đang niêm yết

trên Thị trƣờng chứng khoán TP. HCM, nếu xét quy mô các doanh nghiệp đang

hoạt động tại TP. HCM thì kích thƣớc mẫu khá nhỏ. Tính minh bạch thông tin chƣa

đƣợc thực hiện triệt để và đây cũng là hạn chế thông tin về mẫu đƣợc chọn đƣa vào

nghiên cứu. Ngoài ra, các biến xem xét chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của

doanh nghiệp mà chƣa xem xét đến các biến số môi trƣờng bên ngoài doanh nghiệp.

Những hạn chế vừa nêu là hƣớng phân tích cho các nghiên cứu tiếp theo.

72

KẾT LUẬN

Đề tài đƣợc thực hiện nhằm mục đích kiểm định mối quan hệ giữa QTCT và

giá trị doanh nghiệp. Đề tài đƣợc thực hiện sử dụng mô hình mối quan hệ giữa

QTCT và giá trị doanh nghiệp của Rashid và Islam (2013). Tác giả thực hiện hồi

quy mô hình hồi quy trên một mẫu gồm 100 quan sát của các doanh nghiệp niêm

yết trên sàn HOSE năm 2015.

Theo kết quả mô hình hồi quy, tác giả thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều có

ý nghĩa thống kê giữa Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (PB),Quy mô

HĐQT (Boardsize), Giá trị vốn hóa thị trƣờngvà giá trị doanh nghiệp. Hàm ý của

các kết quả thực nghiệm này từ đề tài cho thấy trong bối cảnh hiện nay, các công ty

muốn thu hút nhà đầu tƣ và nâng cao giá trị của mình, thì cần thiết phải quan tâm

và thực thi một cách hiệu quả công tác QTCT, trong đó việc công bố thông tin đầy

đủ, chính xác và mich bạch cần đƣợc chú ý để cải thiện môi trƣờng đầu tƣ, thu hút

vốn từ nhà đầu tƣ nhằm phục vụ cho chiến lƣợc phát triển dài hạn của doanh

nghiệp, góp phần lành mạnh hoá môi trƣờng đầu tƣ, phát triển thị trƣờng chứng

khoán và nền kinh tế Việt Nam.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TÀI LIỆU TIẾNGVIỆT

1. Tổ chức tài chính quốc tế, 2010. Cẩm nang quản trị công ty [ pdf]

Availableat:

2/CG+manual

+for+Vietnam-second+edition-vn.pdf?MOD=AJPERES >

2. Tổ chức tài chính quốc tế, 2012. Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty 2012 [

pdf] Availableat:

21/Scorecard+2012+-+VN.pdf?MOD=AJPERES >.

B. TÀI LIỆU TIẾNGANH

1. Aggarwal, R., Erel. I., Stulz, R., and Williamson. R., 2007. Do U.S. Firms

Have the Best Corporate Governance? A Cross-Country Examination of

the Relation between Corporate Governance and Shareholder Wealth.

Finance Working Paper #145/2007 of the European Corporate

GovernanceInstitute.

2. Bebchuk, L., Cohen, A., Ferrell, A., 2009. What matters in corporate

governance? Review of Financial Studies, 22:783–827.

3. Beiner, S., Drobetz, W., Schmid, M.M., Zimmermann, H., 2004. An

Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation -

Evidence from Switzerland. Finance Working Paper #34/2004 of the

European Corporate GovernanceInstitute.

4. Brown, L., Caylor, M., 2006. Corporate governance and firm

operatingperformance.

Journal of Accounting and Public Policy, 25: 409–434.

5. Cheng, M.C., Tzeng, Z.C., 2011. The Effect of Leverage on Firm Value

and How The Firm Financial Quality Influence on This Effect. World

Journal ofManagement,2:30-53.

6. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., Lang, L.H.P., 2002. Disentangling the

incentive and entrenchment effects of large shareholdings. Journal of

Finance, 57:2741–2771.

7. Connelly, J.T., Limpaphayom, P., Nagarajan, N.J., 2012. Form versus

substance: The effect of ownership structure and corporate governance on

firm value in Thailand. Journal of Banking & Finance ,13:1722-1743.

8. Drobetz, W., Schillhofer, A., Zimmerman, H., 2003. Corporate

governance and expected stock returns: evidence from Germany.

European Financial Management 10:267–293.

9. Gompers,P.,Ishii,J.,andMetrick,A.,2003.CorporateGovernanceandEquityPrice

s.

The Quarterly Journal of Economics, 118:107-155.

10. Jensen, M.C., Meckling, W., 1976. Theory of the firm: managerial

behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial

Economics, 13:305–360.

11. OECD (Organization of Economic Co-operation and Development),

2004. Principles of Corporate Governance. OECD,Paris.

12. Sami, H., Wang, J., Zhou, H., 2011. Corporate Governance and Operating

Performance of Chinese listed firms. Journal of International Accounting,

Auditing and Taxation, 20:106 - 114.

PHỤ LỤC

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả ch số TQ của các doanhnghiệp niêm yết trên Sở

Giao dịch chứng khoán TP. HCM

Số quan sát Giá trị nhỏ Giá trị lớn Giá trị trung Độ lệch

nhất nhất bình chuẩn

TQ 100 .79 1.32 1.0946 .12485

Valid N (listwise) 100

Bảng 4.2 Bảng kết quả thống kê mô tả các biến độc lập

Số quan sát Giá trị nhỏ Giá trị lớn Giá trị Độ lêch

nhất nhất trung bình chuẩn

BSIZE 100 4.00 11.00 5.6200 1.31641

DUALITY 100 .00 1.00 .4100 .49431

AC 100 1.37 187.55 43.6587 37.31343

ROA 100 -.21 .30 .0435 .08721

MC 100 24.26 30.50 26.9699 1.18481

PB 100 .81 1.38 1.0688 .13510

Valid N (listwise) 100

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

TQ BSIZE DUALI AC ROA MC PB

TY

TQ 1.000 .345 -.365 -.390 -.400 .571 .657

BSIZE .345 1.000 .033 .029 .104 .163 -.029

DUALI -.365 .033 1.000 .109 -.064 -.002 -.058 TY

-.390 .029 .109 1.000 -.124 .093 -.027 AC

ROA -.400 .104 -.064 -.124 1.000 .080 .086

.571 .163 -.002 .093 .080 1.000 .147 MC

.657 -.029 -.058 -.027 .086 .147 1.000 PB

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Bảng 4.4 Đánh giá mức độ ph hợp của mô hình lần 1

THÔNG SỐ MÔ HÌNH

Thống kê thay đổi

Hệ số Sai số Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số Mô R2 - chuẩn Hệ số Bậc Bậc Durbin- Hệ số F Sig. F hình hiệu của ƣớc R R2 R2 sau tự do tự do Watson khi đổi sau khi chỉnh lƣợng khi đổi 1 2 đổi

1 .798a .636 .605 .09221 .636 14.753 6 93 .000 1.759

Biến độc lập: PB, BSIZE, DUALITY, ROA, MC, AC

Biến phụ thuộc: TQ

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục số 5

Bảng 4.5 Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy bằng

phƣơng pháp

Coefficientsa

Hệ số chƣa chuẩn hóa Hệ số T Sig. Thống kê đa cộng

chuẩn hóa tuyến Mô hình

Beta B Sai số chuẩn Tolerance VIF

Hằng số .060 .216 .275 .784

BSIZE .008 .008 .185 2.060 .002 .865 1.155

DUALITY -.008 .020 -.131 -.396 .693 .893 1.120

AC .000 .000 -.173 -.885 .379 .820 1.220

ROA 1 -.308 .114 -.315 -2.709 .002 .872 1.146

MC .015 .009 .238 2.699 .003 .837 1.194

PB .585 .072 .633 8.138 .000 .909 1.100

Biến phụ thuộc : Tobin’Q Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục số 5

Hình 4.6. Đồ thị phân tán giữa mức độ CBTT và phần dƣ từ hồi quy

Hình 4.7 Đồ thị P-P Plot của phần dƣ – đã chuẩn hóa

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Hình 4.8 Đồ thị Histogram của phần dƣ – đã chuẩn hóa

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5

Bảng 4. Bảng ma trận tƣơng quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

TQ BSIZE ROA MC PB

TQ 1.000 .345 -.400 .571 .657

BSIZE .345 1.000 .104 .163 -.029

ROA -.400 .104 1.000 .080 .086

MC .571 .163 .080 1.000 .147

PB .657 -.029 .086 .147 1.000

Nguồn: Phân tích dữ liệu – phụ lục 5