Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại ngân hàng thương mại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là điều tra sự tác động của biến động lãi suất và tỷ giá đến biến động tỷ suất sinh lợi và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các ngân hàng thương mại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/11/2011 đến 30/11/2017 bằng phương pháp ước lượng OLS và mô hình GARCH.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại ngân hàng thương mại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------------------- TRẦN MINH PHƯƠNG ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------------------- TRẦN MINH PHƯƠNG ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi và được sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Số liệu trong bài được thu thập trung thực và từ các nguồn đáng tin cậy. Bài nghiên cứu có tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được trích dẫn đầy đủ trong bài và kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tp.HCM, ngày 06 tháng 04 năm 2018 Tác giả Trần Minh Phương
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT Chương 1. Giới thiệu ................................................................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................................... 2 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu. ......................................... 3 1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu: ....................................................................... 3 1.5. Cấu trúc đề tài................................................................................................... 3 Chương 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây .............................. 5 2.1. Các lý thuyết...................................................................................................... 5 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM) .................................. 5 2.1.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) .................................................. 5 2.1.2.1. Mô hình APT một nhân tố............................................................................ 6 2.1.2.2. Mô hình APT hai nhân tố ............................................................................. 6 2.1.2.3. Mô hình APT đa nhân tố .............................................................................. 7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......................................................... 7 Chương 3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 15 3.1. Dữ liệu .............................................................................................................. 15 3.1.1. Dữ liệu về biến phụ thuộc .............................................................................. 15 3.1.2. Dữ liệu về biến độc lập ................................................................................... 17 3.1.2.1. Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trường .................................................. 17 3.1.2.2. Sự biến động của lãi suất. ........................................................................... 18
1 3.1.2.3. Sự biến động của tỷ giá ............................................................................... 19 3.1.3. Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu ..................................................... 20 3.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 21 3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 22 3.3.1. Phân tích thống kê mô tả ............................................................................... 22 3.3.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian ........................................ 23 3.3.3. Mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) ...................................... 25 3.3.4. Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi ................................................... 26 3.3.4.1. Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH). ....................................................................................................................... 26 3.3.4.2. Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (GARCH) ............................................................................................................. 28 3.4. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 29 3.4.1. Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình OLS ............................................... 29 3.4.2. Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1) ................................ 30 3.4.3. Ước lượng biến động của tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1) ....... 32 Chương 4. Kết Quả Nghiên Cứu ............................................................................ 33 4.1. Thống kê mô tả và Kiểm định ADF .............................................................. 33 4.2. Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi theo mô hình hồi quy OLS .................. 39 4.3. Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1)..................... 42 4.4. Kết quả ước lượng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1).. 49 Chương 5. Kết luận và kiến nghị giải pháp .......................................................... 54 5.1. Kết luận ........................................................................................................... 54 5.2. Kiến nghị chính sách ...................................................................................... 55 5.3. Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu trong tương lai .......... 56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ Ý Nghĩa ADF Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng APT Mô hình Arbitrage Pricing ARCH Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy CAPM Capital Asset Pricing Model FX Biến động tỷ giá hối đoái GARCH Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ICAPM Intertemporal Capital Asset Pricing Model INT Biến động lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm MRK Tỷ suất sinh lợi thị trường NHNN Ngân hàng Nhà nước OLS Ordinary Least Squares. TCTD Tổ chức tín dụng TMCP Thương mại cổ phần TSSL Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Danh mục các ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu ........................ 16 Bảng 3.2. Tóm tắt về dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong mô hình .................. 21 Bảng 4.1: Thống kê mô tả và kết quả kiểm định tính dừng ..................................... 38 Bảng 4.2: Kết quả ước lượng hồi quy mô hình OLS của từng cổ phiếu ngân hàng ........................................................................................................................................ 39 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ............. 43 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ................................................................................................................................ 50
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này kiểm định ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi tại các ngân hàng Thương mại Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH. Kết quả cho thấy biến động lãi suất có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng. Ngoài ra, mức độ tác động của tỷ suất sinh lợi thị trường lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng là mạnh mẽ hơn với so với lãi suất và tỷ giá hối đoái, điều này ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi thị trường là một yếu tố quan trọng tác động đến mức độ biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Kết quả cũng cho thấy biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đến biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Ngoài ra, sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng còn bị ảnh hưởng bởi các cú sốc trong quá khứ.
1 Chương 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Trong những năm gần đây, việc tự do hóa thị trường tài chính là một xu thế tất yếu đối các quốc gia trên thế giới. Điều này thực sự cần thiết đối với các quốc gia trong quá trình hội nhập vào kinh tế thế giới, trong đó có Việt Nam. Việc tự do hóa tài chính tạo ra nhiều cơ hội nhưng cũng không ít rủi ro. Sự ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái và lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng là mối quan tâm lớn đối với các nhà quản trị ngân hàng, các cơ quan quản lý, các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư, đặc biệt kể từ khi sự thất bại của nhiều ngân hàng do tác động của sự bất ổn của lãi suất và tỷ giá hối đoái. Độ nhạy cảm của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng đối với sự thay đổi lãi suất và tỷ giá được giải thích bằng một số mô hình và lý thuyết. Đầu tiên là mô hình ICAPM của Merton về định giá tài sản vốn liên thời gian, rủi ro lãi suất trong mô hình ICAPM như là một yếu tố thị trường, mô hình này cho rằng sự thay đổi của lãi suất dẫn đến sự thay đổi của một cơ hội đầu tư. Do đó các nhà đầu tư yêu cầu có một sự bồi thường cho nguy cơ thay đổi đó. Ngoài ra, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) có thể cung cấp bằng chứng về việc rủi ro lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng đến giá cân bằng của cổ phiếu ngân hàng (Sweeney và Warga, 1986). Trong trạng thái cân bằng, lãi suất và tỷ giá có sự ảnh hưởng đáng kể đến giá trị cổ phiếu phổ thông của các định chế tài chính nói riêng và các ngân hàng nói riêng (Yourougou, 1990). Ngân hàng có thể giảm rủi ro tỷ giá và lãi suất bằng cách tham gia vào các hoạt động ngoại bảng khác nhau và thực hiện các kỹ thuật hạn chế rủi ro một cách hiệu quả. Mặc dù vậy các tổ chức tín dụng ở các nước đang phát triển dễ bị tổn thương hơn do thiếu các công cụ và kỹ thuật như vậy. Không có gì đáng ngạc nhiên khi các nước này thường xuyên đối mặt với khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Vì vậy việc nghiên cứu
2 về lãi suất và tỷ giá tác động như thế nào đến các ngân hàng thương mại tại các nước có nền kinh tế đang phát triển có ý nghĩa quan trọng trong việc xây dựng các chính sách, ổn định tài chính cho các nhà hoạch định, quản lý kinh tế quốc gia. Mặc dù việc nghiên cứu về tác động của lãi suất và tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng rất quan trọng, nhưng không có nhiều bài nghiên cứu đã điều tra rõ ràng sự tương tác của tỷ giá và lãi suất lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng trong bối cảnh ở các nước có nền kinh tế đang phát triển. Trong khi đó, phần lớn các nghiên cứu về vấn đề này lại được tập trung ở các nước phát triển. Việt Nam được coi là một quốc gia đang phát triển, đã chứng kiến sự phát triển đáng kể trong hệ thống ngân hàng kể từ khi được hình thành. Cũng như ở các nước đang phát triển khác, lãi suất cao và biến động tỷ giá là một vấn đề của nền kinh tế Việt Nam trong một thời gian dài. Nhận thấy tầm quan trọng của vấn đề trên, tôi đã quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại ngân hàng thương mại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu này là điều tra sự tác động của biến động lãi suất và tỷ giá đến biến động tỷ suất sinh lợi và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các ngân hàng thương mại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/11/2011 đến 30/11/2017 bằng phương pháp ước lượng OLS và mô hình GARCH. Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra: Câu hỏi 1: Biến động tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam hay không? Nếu chịu tác động thì mức độ ảnh hưởng và chiều hướng như thế nào? Câu hỏi 2: Biến động tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam hay không? Nếu chịu tác động thì mức độ ảnh hưởng và chiều hướng như thế nào?
3 Câu hỏi 3: Có hay không ảnh hưởng của cú sốc trong thời gian trước đó đến tỷ suất sinh lợi của các ngân hàng, mức độ ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng như thế nào? 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu. Đề tại tập trung nghiên cứu các đối tượng: lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm, tỷ giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng TMCP tại Việt Nam được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Phạm vi nghiên cứu: đề tài nghiên cứu số liệu trong gian đoạn từ 01/11/2011 đến 30/11/2017. Phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu định lượng. Đề tài sử dụng hai mô hình ước lượng OLS và mô hình GARCH. Công cụ xử lý mô hình được xử dụng là phần mềm Eview 8.1. 1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu: Bài nghiên cứu đã phân tích được ảnh hưởng của tỷ giá và lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng TMCP tại Việt Nam, là một minh chứng hữu ích cho các nhà quản lý kinh tế, các nhà lãnh đạo doanh nghiệp, các nhà quản trị ngân hàng và nhà đầu tư trên thị trường. 1.5. Cấu trúc đề tài Bài nghiên cứu được chia làm năm chương: Chương 1: Giới thiệu về đề tài: Lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa công trình nghiên cứu và cấu trúc đề tài.
4 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Dữ liệu nghiên cứu, quy trình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận về kết quả của bài nghiên cứu, những hạn chế và định hướng nghiên cứu.
5 Chương 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 2.1. Các lý thuyết Sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành ngân hàng đối với tỷ giá và lãi suất được giải thích bằng một vài mô hình và giả thuyết khác nhau như mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM) (Merton, 1973), lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá – Mô hình APT (Ross Stephen, 1976). 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM) Mô hình này được Merton đưa ra vào năm 1973, cho rằng rủi ro lãi suất trong mô hình (ICAPM) như là một yếu tố thị trường, mô hình này cho rằng sự thay đổi của lãi suất dẫn đến sự thay đổi của một cơ hội đầu tư. Do đó các nhà đầu tư yêu cầu có một sự bồi thường cho nguy cơ biến động đó. Tỷ suất sinh lợi dự kiến được mô tả như sau: αi = rf + βim (αm − rf ) + βih (αh − rf ) Trong đó: rf : lãi suất phi rủi ro βim: độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi của danh mục thị trường αm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường βih: độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi của danh mục phòng ngừa rủi ro αh là tỷ suất sinh lợi của một danh mục phòng ngừa rủi ro 2.1.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) có thể cung cấp bằng chứng về việc rủi ro tỷ giá và lãi suất có sự ảnh hưởng lên giá cân bằng của cổ phiếu ngân hàng (Sweeney
6 và Warga, 1986). Trong trạng thái cân bằng, tỷ giá và lãi suất gây ảnh hưởng đáng kể đến giá trị cổ phiếu phổ thông của các định chế tài chính nói riêng và các ngân hàng nói riêng (Yourougou, 1990). Mô hình dựa vào các giả định: - Mô hình một nhân tố có thể mô tả cho tỷ suất sinh lợi. - Kinh doanh chênh lệch giá không xảy ra. - Rủi ro đặc thù của công ty là không xảy ra do các công ty đa dạng hóa được rủi ro này. Điều này xảy ra bởi vì công ty xây dựng được danh mục đầu tư với số lượng chứng khoán rất lớn. - Không có các hiện tượng bất hoàn hảo trong thị trường tài chính. 2.1.2.1. Mô hình APT một nhân tố Mô hình này thể hiện có một yếu tố F ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán I (ri). Yếu tố F không thể đa dạng hóa được bởi các nhà đầu tư do yếu tố này là yếu tố thị trường. Sự tác động của yếu tố F lên chứng khoán I được đại diện bằng chỉ số βi. Mô hình một nhân tố được mô tả như sau: r i = αi + β i F + ε i Trong đó: αi là tỷ suất sinh lợi mong đợi. εi là yếu tố đặc trưng riêng của chứng khoán và có thể đa dạng hóa. 2.1.2.2. Mô hình APT hai nhân tố Theo mô hình APT hai nhân tố, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán I được mô tả như sau: ri = αi + βi1 F1 + βi2 F2 + εi
7 Trong đó: F1 là giá trị nhân tố thứ nhất F2 là giá trị của nhân tố thứ hai βi1 là hệ số tác động của nhân tố thứ nhất lên chứng khoán I βi2 là hệ số tác động của nhân tố thứ hai lên chứng khoán I. 2.1.2.3. Mô hình APT đa nhân tố Dựa trên nguyên tắc tương tự khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 nhân tố chúng ta sẽ có mô hình đa nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho thấy rằng giá cả chứng khoán có thể thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố khác nhau. Các nhân tố ở đây có thể bao hàm cả lãi suất và tỷ giá. Mô hình APT đa nhân tố được mô tả như sau: n ri = αi + ∑ βij 𝐹j + εi j=1 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Từ sau khi các mô hình lý thuyết ICAPM, APT và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được phát triển nhanh chóng. Hầu hết các nghiên cứu hiện tại tập trung vào độ chịu tác động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng riêng biệt đối với lãi suất và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau. Mỗi phương pháp dẫn đến kết quả thực nghiệm khác nhau. Bằng cách sử dụng phương pháp dòng tiền với cổ phiếu ngân hàng Mỹ, Flannery (1981) nhận thấy rằng họ không bị ảnh hưởng bởi sự biến động lãi suất kể từ khi những
8 thay đổi này không có tác động đáng kể về chi phí và lợi nhuận. Nghiên cứu thực nghiệm trước đó về độ nhạy cảm lãi suất của ngân hàng bao gồm các nghiên cứu của Lloyd và Shick (1977), Stone (1974), Chance và Lane (1980), Lynge và Zumwalt (1980), Flannery và James (1984), Scott và Peterson (1986), Booth và Officer ( 1985), và Bae (1990). Bằng cách áp dụng mô hình hai yếu tố (bao gồm cả thị trường và lãi suất) trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các ngân hàng theo giả định phương sai không đổi, các kết quả thực nghiệm là khác nhau về hướng và độ lớn của sự tác động. Các kết quả thực nghiệm của Lloyd và Shick (1977) và Chance và Lane (1980), trong đó cung cấp một bằng chứng yếu của tác động của lãi suất đến lợi nhuận các cổ phiếu tổ chức tài chính, đã được kiểm nghiệm bởi các kết quả của một số bài nghiên cứu. Các tác giả sau báo cáo rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các tổ chức tài chính đã ảnh hưởng tiêu cực bởi sự thay đổi lãi suất. Lynge và Zumwalt (1980) nghiên cứu sự ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Tác giả đưa vào mô hình yếu tố thị trường và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng có sự tách biệt thành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn như là một mô hình ba nhân tố và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng bị tác động ngược chiều và có ý nghĩa bởi lãi suất. Dinenis & S.K. Staikouras (1998) nghiên cứu tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷ suất sinh lợi không mong đợi của danh mục các cổ phiếu phổ thông của các định chế tài chính Anh. Các định chế tài chính nghiên cứu được chia thành năm nhóm khác nhau là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các công ty đầu tư bất động sản và các công ty tài chính. Nghiên cứu sử dụng mô hình hai nhân tố với nhân tố đầu tiên là tỷ suất sinh lợi của thị trường, nhân tố thứ hai là biến động lãi suất, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động ngược chiều của lãi suất lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
9 Christian C. P. Wolff - Harald A. Benink (2000) nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy lãi suất lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hai mươi ngân hàng lớn nhất tại Mỹ với việc sử dụng mô hình ARIMA. Kết quả cho thấy độ nhạy lãi suất có mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Mỹ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 đến đầu thập niên 1990. Mặc dù có một số lượng lớn các lý thuyết về độ nhạy cảm lãi suất, nhưng có ít bài nghiên cứu về sự tác động của tỷ giá đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Kể từ khi sự thay đổi bất ngờ trong tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng trực tiếp bằng cách tạo ra lợi nhuận hoặc thua lỗ khi tham gia vào thị trường ngoại hối, rủi ro hối đoái có thể là một yếu tố quyết định quan trọng của lợi nhuận cổ phiếu các ngân hàng. Các nghiên cứu đầu tiên đã thu hút được sự chú ý đặc biệt đến rủi ro ngoại hối vào quá trình tạo ra lợi nhuận của các ngân hàng là Grammatikos và cộng sự (1986) và Chamberlain và cộng sự (1997). Kết quả của những nghiên cứu cho thấy rằng các ngân hàng Mỹ đã được tiếp xúc với rủi ro tỷ giá. Bằng cách sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng, Chamberlain và cộng sự (1997) đã so sánh nhạy cảm tỷ giá của các ngân hàng Mỹ với các ngân hàng Nhật Bản. Họ nhận thấy rằng tỷ suất sinh lơi cổ phiếu của phần lớn các ngân hàng Mỹ dường như nhạy cảm với sự thay đổi tỷ giá hối đoái, trong khi chỉ có một vài trong số cổ phiếu của ngân hàng Nhật Bản có tỷ suất sinh lợi nhạy cảm với tỷ giá hối đoái. Trong khi hầu hết các nghiên cứu đã nói chung đã phân tích tác động của một trong hai lãi suất hoặc tỷ giá trên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, Choi và cộng sự (1992) và Wetmore và Brick (1994) áp dụng một mô hình ba nhân tố tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các ngân hàng Mỹ mà cùng nhau ước tính tác động của thị trường, tỷ giá và các yếu tố lãi suất theo các giả định về sai số biến đổi. Mặc dù kết quả của Choi và cộng sự (1992) cung cấp bằng chứng mạnh mẽ hơn của sự tác động lãi suất so với sự tác động tỷ giá, Wetmore và Brick (1994) tìm thấy một kết quả gây tranh cãi cho các ngân hàng
10 Mỹ. Ngoài ra, bằng cách sử dụng các mô hình ba yếu tố cùng với quá trình tạo ra lợi nhuận của các ngân hàng Hàn Quốc, Hahm (2004) kết luận rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các ngân hàng Hàn Quốc rất nhạy cảm với những yếu tố này. Như đã nói ở trên, những nghiên cứu này chủ yếu sử dụng phương pháp ước lượng tuyến tính, chẳng hạn như OLS và GLS, và không xem xét rằng sự nhạy cảm của ngân hàng với thị trường, lãi suất, và yếu tố tỷ giá là khác nhau theo thời gian. Do ảnh hưởng hiệu ứng ARCH phương pháp ước lượng tuyến tính (OLS) tạo ra kết quả sai lệch, không phù hợp và do đó, sẽ là đúng đắn khi giả định biến động liên tục trong giai đoạn nghiên cứu. Dựa trên giả định của một phương sai có điều kiện phụ thuộc thời gian, một vài nghiên cứu đã sử dụng các mô hình ARCH – GARCH để nắm bắt tính chất rủi ro thay đổi theo thời gian trong những dữ liệu này. Song (1994), người sử dụng mô hình ước lượng ARCH, cho thấy rằng mô hình ARCH là khung thích hợp nhất trong việc xác định lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Bài nghiên cứu thực nghiệm của Mansur và Elyasiani (1995) đã nghiên cứu tác động của biến đổi cả về mức độ và sự biến động của lãi suất trên tiền lãi cổ phiếu ngân hàng áp dụng mô hình ước lượng ARCH, kết quả cho thấy rằng cả lãi suất và biến động lãi suất đều có khả năng ảnh hưởng ngân hàng lợi nhuận cổ phiếu. Flannery và cộng sự (1997), bằng cách sử dụng một mô hình GARCH hai yếu tố ban đầu được phát triển bởi Engle và cộng sự (1990), cho thấy rằng rủi ro thị trường và lãi suất đã trở thành một nhân tố quan trọng trong việc xác định danh mục đầu tư chứng khoán ngoài ngân hàng và ảnh hưởng của rủi ro lãi suất đã được tìm thấy là ít mạnh mẽ trong các danh mục đầu tư cổ phiếu ngân hàng. Tương tự như vậy, bằng cách sử dụng các mô hình GARCH-M, những phát hiện của Elyasiani và Mansur (1998) đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong lãi suất có tác động ngược chiều ngay thời điểm đầu tiên trong khi sự biến động liên quan có tác động ngược chiều đến sự phân phối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng. Tuy nhiên, những nghiên cứu này không đưa vào rủi ro tỷ giá. Do thiếu các nghiên cứu về tác động của
11 rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng và củng cố thêm kết quả trước đó về rủi ro lãi suất, đó là mục đích của bài viết này cung cấp bằng chứng liên quan đến sự tương tác chung của thị trường, lãi suất và tỷ giá trên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng do sử dụng cả hai phương pháp OLS và mô hình GARCH. Song (1994) đưa ra mô hình thống kê nghiên cứu rủi ro thay đổi theo thời gian của ngành ngân hàng, tác giả sử dụng mô hình hai nhân tố gồm nhân tố thị trường và lãi suất dự trên mô hình ICAPM của Merton. Mô hình ARCH được sử dụng để nghiên cứu sự thay đổi của cổ phiếu theo thời gian. Kết quả cho rằng rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất tác động mạnh mẽ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo các giai đoạn khác nhau trong mẫu nghiên cứu từ năm 1977 – 1987. Flannery và cộng sự (1997) đã sử dụng mô hình GARCH được nghiên cứu bởi Engle và cộng sự (1990) cho thấy rằng mặc dù rủi ro thị trường và lãi suất đều là những yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của một danh mục cổ phiếu phi ngân hàng, tuy nhiên rủi ro lãi suất lại ít ảnh hưởng đến các danh mục bao gồm cổ phiếu ngân hàng. Nghiên cứu thực nghiệm của Ryan và cộng sự (2004) khai thác mô hình GARCH –M giải thích tác động của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng ở Úc trong thời gian 1996 -2001, kết quả bài nghiên cứu thể hiện rằng rủi ro lãi suất ngắn hạn, trung hạn, biến động lãi suất và rủi ro thị trường là những nhân tố giải thích trọng yếu đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng. Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá thì không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu trên dữ liệu tại Úc. Mặc dù có rất nhiểu các nghiên cứu trên thế giới được thực hiện về đề tài tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng nhưng khá ít các nghiên cứu thực hiện tại các quốc gia đang phát triển. Nổi bật tại các quốc gia đang phát triển chính là mô hình nghiên cứu của Hooy và cộng sự (2004), bài nghiên cứu điều tra sự
12 nhạy cảm rủi ro lãi suất và tỷ giá của cổ phiếu ngân hàng tại Malaysia trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây bằng cách sử dụng GARCH-M. Trong giai đoạn trước và trong cuộc khủng hoảng, giá cổ phiếu ngân hàng đã trở nên ít nhạy cảm với những rủi ro, và đã nhạy cảm hơn khi nguy cơ rủi ro của các ngân hàng của Malaysia tăng sau khi các chính sách kiểm soát vốn và chính sách sáp nhập hợp nhất ngân hàng tại Malaysia để tránh khủng hoảng. Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) nghiên cứu tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cua cổ phiếu ngành ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng các sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH, dữ liệu bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu 13 Ngân hàng trong giai đoạn từ 27/07/1999 – 09/04/2009 được niêm yết trên sàn chứng khoán ISE, tỷ giá hối đoái bao gồm rổ tiền tệ chính là Euro và USD, lãi suất trái phiếu chính phủ 2 năm, chỉ số ISEindex 100 là chỉ số thị trường. Bài nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình OLS để xác định tác động của biến động tỷ suất sinh lợi chỉ số trị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của 13 cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ và danh mục cổ phiếu ngân hàng Bankindex. Tuy nhiên, tác giả đã kiểm định hiệu ứng ARCH và có ý nghĩa ở tất cả các biến nghiên nghiên cứu, vì vậy tác giả đã sử dụng mô hình GARCH đã ước lượng vì mô hình là phù hợp. Ngoài ước lượng tác động lên tỷ suất sinh lợi, bài nghiên cứu còn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ước lượng của biến đông của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ và chỉ số danh mục cổ phiếu nganh ngân hàng. Bài nghiên cứu cho kết quả rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái các tác động tiêu cực (tác động ngược chiều) và đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng, ngoài ra tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng chịu tác động mạnh của rủi ro thị trường được đo lường bằng chỉ số ISEindex 100. Tại Việt Nam cũng có một số tác giả nghiên cứu về đề tài ảnh hưởng của thị trường đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam như Nguyễn Quyết và Huỳnh