Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:118

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là làm rõ sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số VNINDEX, kiểm định mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô đến VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------- ĐỖ THỊ PHƯƠNG ANH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------- ĐỖ THỊ PHƯƠNG ANH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015 Tác giả Đỗ Thị Phương Anh
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT - ADF: Kiểm định ADF (Augmented Dickey – Fuller mở rộng của kiểm định DF) - AIC: Tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike Information Criteria) - CPI: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index) - CTCK: Công ty chứng khoán - Eviews 8: Phần mềm thống kê (Econometric Views) - EX: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng (Inter Bank average exchange rate) - GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam (General Statistics Office) - IMF: Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function) - IR: Lãi suất liên ngân hàng (Interest Rate) - M2: Cung tiền mở rộng - OLS: Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) PP: Phillip – Perron - VAR: Hệ các phương trình vector tự hồi quy (Vector Autoregression Models) - VECM: Mô hình ước lượng VECM (Vector Error Correction Model) - VNINDEX: Chỉ số giá giao dịch chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh - HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh - NHNN: Ngân hàng Nhà nước - NHTM: Ngân hàng Thương mại - TTCK: Thị trường chứng khoán - UBCK: Ủy ban chứng khoán - VN: Việt Nam - VND: đồng Việt Nam
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu ........................ 27 Bảng 3.2: Biến phụ thuộc trong mô hình ........................................................................ 27 Bảng 3.3: Biến độc lập trong mô hình ............................................................................ 27 Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 29 Bảng 3.5: Kết quả ma trận hệ số tương quan .................................................................. 31 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng .......................................................................... 47 DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1: Diễn biến của VNINDEX .......................................................................... 41 Biểu đồ 3.2: Khối lượng cổ phiếu giao dịch ở TTCK TP. HCM.................................... 42 Biểu đồ 3.3: Diễn biến lạm phát ..................................................................................... 43 Biểu đồ 3.4: Diễn biến lãi suất liên ngân hàng ............................................................... 44 Biểu đồ 3.5: Diễn biến tỷ giá hối đoái ............................................................................ 44 Biểu đồ 3.6: Diễn biến chỉ số sản xuất công nghiệp ....................................................... 45 Biểu đồ 3.7: Diễn biến cung tiền mở rộng ...................................................................... 45 Biểu đồ 4.1: Mô phỏng dữ liệu ....................................................................................... 46 Biểu đồ 4.2: Kiểm định tính ổn định mô hình Var ......................................................... 50 Biểu đồ 4.3: Biểu đồ IRF ................................................................................................ 52
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục chữ viết tắt Danh mục bảng Danh mục biểu đồ TÓM TẮT ......................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 3 1.3 Đối tượng nghiên cứu......................................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4 1.5 Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................................... 6 2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán ................... 6 2.1.1 Lạm phát .......................................................................................................... 6 2.1.2 Tỷ giá hối đoái ................................................................................................. 7 2.1.3 Lãi suất ............................................................................................................. 8 2.1.4 Cung tiền .......................................................................................................... 9 2.1.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp .......................................................................... 10 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán. ................................................................................................... 11 2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước đây .......................................... 24 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 26 3.1 Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................ 26 3.2 Các biến trong mô hình ......................................................................................... 27 3.1.1 Biến phụ thuộc ............................................................................................... 27 3.1.2 Biến độc lập ................................................................................................... 27 3.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 28 3.2.1 Thống kê mô tả .............................................................................................. 28 Ma trận hệ số tương quan ........................................................................................... 31 3.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị .............................................................................. 32
3.2.3 Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen ................................... 34 3.2.4 Kiểm định nhân quả Granger ......................................................................... 35 3.2.5 Mô hình hệ phương trình tự hồi quy VAR .................................................... 36 3.3 Sử dụng phần mềm hỗ trợ kinh tế lượng EVIEWS 8, STATA12, EXCEL là ...... 38 3.4 Diễn biến của thị trường Việt Nam giai đoạn từ 7/2000 đến 12/2014.................. 38 CHƯƠNG 4 .................................................................................................................... 46 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 46 [ ................................................................................................................................... 46 4.1 Kiểm định tính dừng ............................................................................................. 46 4.2 Kiểm định đồng liên kết Johansen test ................................................................. 48 4.2.1 Độ trễ phù hợp của mô hình .......................................................................... 48 4.2.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết (phụ lục 5) ................................................. 48 4.3 Kiểm định nhân quả Granger (phụ lục 6) ............................................................. 49 4.4 Kiểm định tính ổn định mô hình ........................................................................... 50 4.5 Kết quả kiểm định mô hình Var............................................................................ 51 4.6 Hàm phản ứng đẩy (impulse response) ................................................................. 52 4.7 Phân rã phương sai (Variance decomposition) ..................................................... 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 60 5.1. Kết luận nghiên cứu ............................................................................................. 60 5.2. Hạn chế ................................................................................................................ 61 5.3 Hướng mở rộng ..................................................................................................... 61 PHỤ LỤC
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu cung cấp những bằng chứng về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng và chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu của các biến được lấy từ khi thị trường chứng khoán bắt đầu đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 đến tháng 12/2014, gồm 174 quan sát hàng tháng cho mỗi biến. Kiểm định tính dừng ADF, kiểm tra tự tương quan, lựa chọn độ trễ tối ưu và kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger và mô hình vector tự hồi quy Var, phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy được sử dụng trong nghiên cứu. Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng trong ngắn dài hạn giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và yếu tố kinh tế vĩ mô, trong ngắn hạn có mối quan hệ nhân quả giữa các biến nghiên cứu cụ thể: Hàm phản ứng xung cho thấy VNINDEX có tương quan cùng chiều với cung tiền, trái lại CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng lại có tác động ngược chiều đến chỉ số giá chứng khoán. Phân rã phương sai cho biết phương sai của VNINDEX chịu ảnh hưởng giảm dần của các yếu tố chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, lạm phát và cung tiền mở rộng. Những kết quả này rất có ý nghĩa đối với các nhà hoạch định chính sách vĩ mô để có thể thiết kế chính sách nhằm khuyến khích hơn dòng vốn thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển ổn định và bền vững.
2 CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài TTCK là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, với chức năng huy động vốn cho doanh nghiệp và nền kinh tế, TTCK trở thành một công cụ không thể thiếu trong đời sống kinh kế của những nước theo đời sống kinh tế thị trường nhất là những nước đang phát triển cần phải thu hút nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế quốc dân như Việt Nam. Hiệu quả hoạt động của TTCK được xem là một chỉ báo quan trọng của nền kinh tế vì nó thể hiện niềm tin, định hướng của nhà đầu tư vào tương lai. TTCK Việt Nam đã hình thành và phát triển hơn 15 năm, so với lịch sử phát triển thế giới đó là một thị trường còn non trẻ, tuy nhiên thị trường đã có những phát triển vượt bậc, đạt gấp 2 lần so với kế hoạch ban đầu về quy mô vốn hóa, số lượng công ty niêm yết tăng lên gấp 10 lần, thị trường đã trở thành kênh huy động vốn cho nền kinh tế với giá trị hàng trăm ngàn tỷ đồng. Môi trường kinh tế vĩ mô sẽ tạo động lực để phát triển kinh tế, là yếu tố quyết định đến tốc độ phát triển của nền kinh tế. Như vậy, môi trường kinh tế vĩ mô cũng sẽ tác động và tạo động lực phát triển TTCK. Các thông tin về các biến kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến chứng khoán Việt Nam sẽ có ích cho các nhà hoạch định chính sách, các công ty, các nhà đầu tư và tất cả các bên liên quan khác. Bên cạnh đó, bất kỳ nhà đầu tư nào muốn tham gia TTCK đều quan tâm đến vấn đề rủi ro và lợi nhuận của thị trường. Trải qua những đợt tăng trưởng khá nóng vào những năm 2007, 2008 hiện nay chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn tăng trưởng chậm lại với hàng hóa có chất lượng chiếm tỷ trọng tương đối thấp so với tổng khối lượng hàng hóa giao dịch, chưa cung ứng nhiều hàng hóa mới có lợi nhuận cao, đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư, TTCK chưa trở thành kênh dẫn vốn cho nền kinh tế. Vì vậy có rất nhiều ý kiến hoài nghi về tính hiệu quả và ổn định của thị trường chứng khoán, gây ra tâm lý e ngại đối với nhà đầu tư trong nước và ngoài nước.
3 Hiện nay nền kinh tế Việt Nam cũng đang đối diện với nhiều khó khăn thách thức với cán cân thương mại nghiêng về nhập siêu, dự trữ ngoại hối chưa đủ mạnh, hiệu quả sử dụng dòng vốn FDI còn thấp… Như vậy, những lo ngại của nhà đầu tư về môi trường vĩ mô hoạt động chứng khoán là hoàn toàn có sơ sở và câu hỏi đặt ra là có mối liên hệ nào giữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán hay không? Chính vì thế, việc “Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” là vấn đề có ý nghĩa khoa học, thực tiễn, và được tác giả chọn làm đề tài nghiên cứu luận văn. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là làm rõ sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số VNINDEX, kiểm định mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô đến VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn. Các kinh tế biến vĩ mô gồm: tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, mức cung tiền mở rộng, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động đến TTCK Việt Nam giai đoạn 7/2000 đến 12/2014, được đo lường thông qua chỉ số VNINDEX. Từ việc phân tích, kiểm định, tác giả sẽ giải thích, lượng hóa mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn, khuyến nghị một số giải pháp về kinh tế vĩ mô, nhằm góp phần thúc đẩy TTCK Việt Nam phát triển ổn định và bền vững, đồng thời giúp nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước giảm thiểu được rủi ro khi đầu tư chứng khoán. Song hành với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tập hợp nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán, luận văn sẽ làm rõ nhân tố nào tác động chủ yếu, nhân tố nào tác động thứ yếu đến biến động của thị trường. Tập hợp nhân tố được quan sát bao gồm: chỉ số VNINDEX (biến phụ thuộc), lạm phát, lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng, sản lượng công nghiệp (biến độc lập). Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề như sau:
4 Liệu có tồn tại hay không mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Việt Nam? Nếu có tồn tại mối quan hệ thì chiều hướng, mức độ, thời lượng tác động sẽ như thế nào? 1.3 Đối tượng nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với chỉ số VNINDEX, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) với chỉ số HNXINDEX và thị trường UPCOM. Tuy nhiên HOSE là sở giao dịch có khối lượng - giá trị giao dịch, số lượng công ty niêm yết cũng như lịch sử hình thành từ khi khai sinh ra TTCK Việt Nam và cốt yếu đây là một thị trường giàu tiềm năng nhất của TTCK Việt Nam, vì vậy tác giả lựa chọn xem xét biến động trên sở giao dịch chứng khoán HOSE với chuỗi VNINDEX là đối tượng nghiên cứu. VNINDEX sẽ đóng vai trò biến phụ thuộc. Trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu trước của các học giả thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới (ở Mỹ) trong khu vực (Nhật Bản, Ấn Độ, Hàn Quốc, Trung Quốc) và tại chính Việt Nam, tác giả đã lựa chọn biến vĩ mô cần nghiên cứu là lạm phát, cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, chỉ số sản xuất công nghiệp để xem xét ảnh hưởng của nhân tố này đến chỉ số VNINDEX. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Trước tiên, đề tài cũng sử dụng thống kê mô tả, kiểm tra tự tương quan để phân tích chuỗi số liệu ban đầu, kiểm tra tính dừng, kiểm tra độ trễ tối ưu, kiểm định nhân quả Granger làm cơ sở để thực hiện mô hình vector tự hồi quy Var. Đề tài ứng dụng mô hình vector tự hồi quy Var, phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng xung để xem xét mức độ, chiều hướng, thời lượng tác động của các yếu tố vĩ mô như lạm phát, cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng và chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
5 1.5 Kết cấu đề tài Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 chương Chương 1: Giới thiệu tóm tắt về đề tài bao gồm mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi, phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới làm cơ sở về mặt lý thuyết cho việc thực hiện đề tài. Chương 3: Phương thức thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và trình bày các kết quả nghiên cứu để từ đó đưa ra hàm ý chính sách có liên quan. Chương 5: Tổng hợp các kết quả đạt được và gợi mở những phương hướng phát triển đề tài trong tương lai.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán 2.1.1 Lạm phát Lạm phát tác động đến giá cổ phiếu thông qua hai giác độ, làm tăng giá cổ phiếu hoặc làm giảm giá cổ phiếu. Trường phái thứ nhất: lạm phát tương quan ngược chiều với giá chứng khoán Giác độ thứ nhất lạm phát làm tăng chi phí đầu vào kết quả là, giá bán sản phẩm tăng lên sẽ đưa đến vấn đề cầu về hàng hóa thu hẹp lại. Trong tương lai, lợi nhuận của doanh nghiệp tất yếu giảm sút, vì vậy sẽ gây ra biến động giảm đối với giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, lạm phát khiến niềm tin công chúng vào đồng nội tệ bị giảm sút và người dân có xu hướng tìm đến kênh đầu tư không bị mất giá như vàng, đô la, bất động sản, trái phiếu chính phủ hay gửi tiết kiệm nếu lãi suất tăng. Như vậy lạm phát tăng ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Mukherjee và Naka (1995) trình bày quan điểm cho rằng: lạm phát tăng làm tăng tỷ lệ rủi ro danh nghĩa và tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu trong mô hình định giá chứng khoán. Ảnh hưởng của tỷ lệ chiết khấu cao sẽ được trung hòa với việc tăng dòng tiền trong lạm phát, tuy nhiên dòng tiền có thể tăng không cùng tỷ lệ với lạm phát (như đối với các hợp đồng danh nghĩa không cho phép điều chỉnh doanh thu và chi phí trong ngắn hạn), do vậy dòng tiền có thể điều chỉnh nhanh hơn để tăng lạm phát so với sản lượng đầu ra, nghiên cứu thực nghiệm của Fama và Schwert (1977), Geske và Roll (1983) cho rằng giá chứng khoán tương quan âm với lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, Chen, Roll, Ross (1986) và nhiều học giả khác cũng ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi nhuận vốn cổ phần. Trường phái thứ 2: lạm phát tương quan cùng chiều với giá chứng khoán.
7 Lạm phát khiến nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ lệ lạm phát, do đó có tương quan dương giữa giá chứng khoán với lạm phát. Anari và Kolari (2011) nghiên cứu tại 6 quốc gia Mỹ, Canada, Vương quốc Anh, Pháp, Đức, Nhật trong khoảng thời gian từ 1953-1998, nghiên cứu của tác giả tập trung lượng hóa mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán bằng việc ứng dụng phân rã phương sai Chokeski và mô hình Var, kết quả chứng minh được trong dài hạn, giá chứng khoán co giãn nhiều so với giá hàng hóa, đạt giá trị từ 1.04 - 1.65 ở cả 6 quốc gia. Trong dài hạn giá chứng khoán ở cả 6 quốc gia tương quan dương với lạm phát. Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc và Ấn Độ trong khoảng thời gian từ 1/1999 đến 1/2009) với phương pháp đồng liên kết và VECM đi đến kết luận trong dài hạn và ngắn hạn tại mỗi thị trường như sau: Tại Trung Quốc: lạm phát tương quan cùng chiều với chỉ số Shanghai Stock Exchange Index với hệ số 0,139. Ảnh hưởng của lạm phát đối với chỉ số giá chứng khoán có độ trễ 1 tháng Tại Ấn Độ là mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Bombay Stock Exchange Index với hệ số 0,32. 2.1.2 Tỷ giá hối đoái Mukherjee và Naka (1995) chứng minh việc tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu, ông cho rằng khi đồng Yên Nhật giảm giá so với đồng đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa của Nhật Bản sẽ rẻ hơn một cách tương đối so với sản phẩm của Mỹ. Nếu cầu đối với hàng hóa co giãn nhiều, khi giá cả giảm xuống khiến lượng cầu xuất khẩu tăng lên làm cho dòng tiền chảy vào trong nước đến với các công ty Nhật Bản. Chiều ngược lại sẽ xảy ra khi đồng Yên Nhật được đánh giá cao so với Đô La Mỹ. Sử dụng phương pháp Johansen, kiểm định đồng liên kết và phương pháp VECM, tác giả cho thấy thị trường chứng khoán Tokyo có tương quan dương đối với tỷ giá hối đoái với hệ số tương quan là 0.39. Khi tỷ giá tăng 1% thì chỉ số TSE sẽ tăng lên tương ứng là 0.39% và ngược lại. Bên cạnh đó có rất nhiều nghiên cứu đã kết luận về mối quan hệ giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán.
8 Tangjitprom (2012) phân tích tại Thái Lan cho thấy tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán là ngược chiều, Acikalin (2008) tìm thấy ở Thổ Nhĩ Kỳ quan hệ là ngược chiều Trái lại, Islam (2003) tại Thái Lan cho kết quả cùng chiều, Kuworno (2012) nghiên cứu tại thị trường Ghana cho kết quả mối quan hệ thuận chiều trong dài hạn. 2.1.3 Lãi suất Tài chính doanh nghiệp hiện đại chứng minh rằng: giá cổ phần hiện tại chính là tổng hiện giá các khoản thu nhập cổ tức trong tương lai cho đến vô hạn: Trong đó: Po : Giá cổ phần thời điểm hiện tại DIVt: Dòng cổ tức thời điểm t r: lãi suất Như vậy về lý thuyết, kinh tế học thừa nhận mối tương quan ngược chiều giữa lãi suất và giá chứng khoán. Đối với doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, lãi suất tăng khiến doanh nghiệp đối diện với một khoản gia tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, vì vậy giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường bị sụt giảm. Như vậy trên giác độ đầu tư, lãi suất tương quan ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đều cho rằng: lãi suất có tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán. Mukherjee và Naka (1995) đã chứng minh cho luận điểm này tại thị trường chứng khoán Nhật bản thông qua chỉ số chứng khoán Tokyo Stock Exchange, đồng quan điểm với ông có Geske và Roll (1983) ở thị trường Mỹ. Học giả Gan (2006) ở New Zealand chứng minh quan hệ ngược chiều lãi suất và giá cổ phiếu. Humpe and Macmillan (2007) khám phá
9 quan hệ giá chứng khoán và lãi suất ở Nhật Bản trong dài hạn cũng có quan hệ ngược chiều. Ở chiều ngược lại, Tác giả Kuwornu (2012) nghiên cứu tại Ghana phát hiện ra tỷ suất sinh lợi của chỉ số GSE All Share Index tương quan dương với lãi suất tín phiếu chính phủ trong dài hạn cũng như ngắn hạn. Goswami và Jung (1997) nghiên cứu ở Hàn Quốc phát hiện ra lãi suất ngắn hạn có quan hệ đồng biến trong khi lãi suất dài hạn có quan hệ nghịch biến với giá chứng khoán. 2.1.4 Cung tiền Mukherjee và Naka (1995) thực nghiệm tại thị trường Nhật Bản từ năm 1971-1990 phát hiện: lạm phát có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền mở rộng, sự tăng lên của cung tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu gây ra hiệu ứng âm với giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên những gói kích thích kinh tế có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty làm tăng dòng tiền và từ đó gia tăng giá chứng khoán. Cung tiền mở rộng tăng lên 1% sẽ khiến giá chứng khoán tăng 3.79%, thông qua việc tích tụ thu nhập của công ty lấn át những hiệu ứng âm nảy sinh khi tăng cung tiền mở rộng làm gia tăng lạm phát. Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường tại Trung Quốc và Ấn Độ đi đến kết luận trong ngắn hạn chỉ số giá chứng khoán Trung Quốc tương quan dương nhưng không đáng kể với cung tiền mở rộng M2 với độ lớn 0,701. Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là do chính sách tiền tệ của quốc gia này có tính thuận chu kỳ. Tại Ấn Độ, chỉ số giá chứng khoán tương quan ngược chiều với cung tiền mở rộng M2 với độ lớn là (-22,53) là do chính sách tiền tệ có hiệu ứng nghịch chu kỳ. Hiệu ứng âm này phù hợp với kỳ vọng rằng khi tăng cung tiền mở rộng thì lạm phát sẽ tăng cao hơn và lợi nhuận tăng thấp hơn.
10 2.1.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp Mukherjee và Naka (1995) chứng minh rằng chỉ số sản xuất công nghiệp có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền mở rộng, sự tăng lên của cung tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu dẫn đến hiệu ứng âm với giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên những gói kích thích kinh tế có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty làm tăng dòng tiền và từ đó gia tăng giá chứng khoán. Chen, Roll, Ross (1986) nghiên cứu tại Mỹ cũng đi đến kết luận hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán. Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cũng cho kết quả hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán, tương tự như Geske và Roll (1983), Lee (1992) nghiên cứu ở Hoa Kỳ thời kỳ hậu chiến cũng cho kết quả tương quan dương . Hosseini (2011) nghiên cứu tại Trung Quốc chứng minh trong ngắn hạn, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nhiều nhất đến giá chứng khoán (-17,74) nhưng với độ trễ 1 tháng thì tương quan lại đảo chiều dương, điều này là do sự gia tăng năng suất thực của vốn sẽ dẫn đến tăng sản lượng dự kiến trong tương lai. Lợi nhuận dự kiến cao hơn thúc đẩy nhà đầu tư vay mượn trong thực tại để tạo ra sản lượng tương lai dự kiến. Việc tăng cầu các quỹ cho vay sẽ làm tăng lãi suất dẫn đến giảm hiện giá dòng tiền tương lai từ đó đưa đến thu nhập thấp hơn và giá cổ phần đi xuống. Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là chính sách tiền tệ của Trung Quốc mang đặc tính thuận chu kỳ. Tại Ấn Độ, Hosseini (2011) khẳng định rằng chỉ số giá chứng khoán tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp với độ lớn là (52,51) là biến số kinh tế vĩ mô có tác động lớn nhất đến biến động giá chứng khoán. Nguyên nhân là do việc tăng lên trong hoạt động kinh tế thực làm tăng cổ tức. Tăng trưởng trong sản lượng thực sẽ làm tăng dòng tiền tương lai dự kiến và gia tăng lợi nhuận công ty. Tăng hoạt động kinh tế thực có tác dụng làm cải thiện dòng tiền.
11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán. Nghiên cứu mối quan hệ giữa nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán được thực hiện bởi nhiều học giả với sự đa dạng về phạm vi, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Geske và Roll (1983) khi nghiên cứu về ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa đến tỉ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ lệ lạm phát ở Mỹ đã phát hiện ra lợi nhuận cổ phiếu có tương quan ngược chiều với lạm phát dự kiến cũng như lạm phát ngoài dự kiến. Tác giả khuyến nghị rằng, nếu mở rộng tiền bằng các chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa thì có thể gây ra lạm phát dự kiến. Dòng tiền tăng lên tạo ra cú sốc trong sản lượng thực tế, dòng tiền này bắt nguồn do vay mượn từ Quỹ dự trữ liên bang hoặc vay Kho bạc Mỹ phải trả lại bằng thuế doanh thu và hiện tượng thâm hụt có thể xảy ra. Các nhà đầu tư trái phiếu có lý trí sẽ điều chỉnh lại giá mua bán chứng khoán của mình ngay lập tức. Do vậy tăng lãi suất theo lạm phát là một điều nguy hiểm vì chỉ cần một thay đổi nhỏ trong lãi suất có thể gây ra những phản ứng đảo ngược vô cùng lớn trong giá chứng khoán. Nghiên cứu của Chen, Roll, Ross (1986): “Economic forces and the stock market”, xem xét mối quan hệ giữa các biến trạng thái trong nền kinh tế tác động đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số NYSE trên thị trường chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ 1953-1984 và đánh giá tác động của các biến trạng thái đến vấn đề định giá tài sản. Tác giả vận dụng phương pháp ước lượng độ nhạy cảm của tài sản thông qua việc hồi quy tỷ suất sinh lợi của tài sản với sự thay đổi không kỳ vọng của các biến trạng thái trong nền kinh tế qua các giai đoạn. Kết quả ước lượng độ nhạy cảm (hệ số bê ta) được sử dụng như biến độc lập trong 12 hồi quy dữ liệu chéo, mỗi hồi quy cho từng tháng của 12 tháng tiếp theo, với tỷ suất sinh lợi của tài sản là biến phụ thuộc. Mỗi hệ số của hồi quy chéo lại cung cấp một ước lượng cho tổng phần bù rủi ro. Các biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu là: tăng trưởng sản lượng công nghiệp theo năm, tăng trưởng sản lượng công nghiệp theo tháng, lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng,
12 chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn (lãi suất thực T-bill), chi tiêu thực tế có điều chỉnh theo mùa vụ, giá dầu, chênh lệch tỷ suất sinh lợi của lãi suất xếp hạng cao với trái phiếu xếp hạng thấp. Kết quả của nghiên cứu cho thấy: Một số các biến số kinh tế có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán, đáng chú ý nhất: sản lượng công nghiệp, thay đổi phần bù rủi ro, đường cong lãi suất, lạm phát ngoài kỳ vọng và những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng (lạm phát có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi). Kết quả khá thất vọng với các lý thuyết định giá tài sản dựa trên biến tiêu thụ; biến chi tiêu không có ý nghĩa. Cuối cùng, tác giả đã kiểm tra tác động của một chỉ số thay đổi giá dầu đến việc giá tài sản và thấy không có ý nghĩa thống kê. Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cho thấy việc đo lường phương sai lợi nhuận của chỉ số giá chứng khoán trước các cú sốc dòng tiền sẽ đòi hỏi rất nhiều dữ liệu thời gian và các cú sốc tác động đến lợi nhuận kỳ vọng là một cách để đánh giá tính hợp lý trong giá cổ phiếu. Các biến đại diện cho dữ liệu quá khứ của lợi nhuận kỳ vọng và các cú sốc trong lợi nhuận kỳ vọng chiếm 30% tỷ trọng phương sai lợi nhuận hàng năm trên thị trường Nyse còn tốc độ tăng trưởng sản phẩm (chỉ số sản xuất công nghiệp) đại diện cho dòng tiền kỳ vọng thì giải thích 43% phương sai lợi nhuận. Kết hợp năng lực của các biến nghiên cứu giải thích được 58% phương sai lợi nhuận hàng năm của chứng khoán là thông tin hữu ích chứng minh tính hiệu quả của thị trường. Lee (1992) với cách tiếp cận đa biến Vector tự hồi quy Var đã khám phá mối quan hệ nhân quả và tương tác hữu cơ giữa tỷ suất sinh lợi của tài sản, hoạt động kinh tế và lạm phát trong thời kỳ hậu chiến ở Hoa Kỳ. Kết quả chủ yếu như sau: thứ nhất là tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có tác động nhân quả Granger và giúp giải thích hoạt động kinh tế thực theo hướng đồng biến, thứ hai là tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu giải thích không đáng kể sự thay đổi của lạm phát mặc dù lãi suất thì giải thích một phần đáng kể trong biến đổi của lạm phát và thứ ba lạm phát ít giải thích cho hoạt động kinh tế thực. Những phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Fama (1981), Geske và Roll (1983).
13 Nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) với tựa đề, “Dynamic relations between macroeconomic variables and the Japanese stock market: an application of a vector error correction model”, đã phân tích vai trò của sáu nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán tại Nhật Bản cho giai đoạn tháng 1/1971 đến 12/1990, với việc áp dụng mô hình véc tơ tự hồi quy VECM theo phương pháp Johansen (1991) và so sánh với phương pháp VAR. Nghiên cứu sử dụng phân tích đồng liên kết Johansen và vector hiệu chỉnh sai số VECM mang lại một khung lý thuyết thích hợp hơn so với việc sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) vì tác giả cho rằng VECM có khả năng dự báo tốt hơn so với các mô hình vector tự hồi quy, điều này cũng được khẳng định một lần nữa trong nghiên cứu của Darrat (1990). Giả định: Sáu biến vĩ mô được chọn đều ảnh hưởng đến dòng tiền hay tỉ suất sinh lợi trong mô hình định giá chứng khoán cơ bản, các biến đó là: tỷ giá hối đoái EX, lạm phát CPI, Cung tiền M, hoạt động kinh tế thực IP, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn LGB, lãi suất bảo chứng CMR (Call money rate) (đều là biến độc lập). Chỉ số giá chứng khoán TSE (Tokyo Stock Exchange) là biến phụ thuộc. Dựa theo mô hình định giá chứng khoán theo dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu. Các biến số kinh tế vĩ mô tác động lên giá chứng khoán thông qua việc phát huy ảnh hưởng của biến số kinh tế vĩ mô đó lên cổ tức tương lai và tỷ lệ chiết khấu, từ đó ảnh hưởng đối tới lợi nhuận của chứng khoán. Giả thiết H1: Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Khi đồng Yên Nhật giảm giá so với đồng Đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa, dịch vụ của Nhật Bản trở nên rẻ hơn một cách tương đối so với sản phẩm của Mỹ, và nếu cầu đối với những hàng hóa này là co giãn thì giá giảm khối lượng cầu sẽ gia tăng, từ đó dòng tiền đi vào các công ty của Nhật sẽ tăng lên. Trường hợp ngược lại sẽ xảy ra khi đồng Yên Nhật được đánh giá cao so với đồng Đô la Mỹ.