Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:84

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng lý thuyết thời điểm thị trường đến việc phát hành cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn xem xét tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào bốn nhân tố: nhân tố xu hướng (MOMENTUM), tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM), quy mô công ty (ME), hệ số beta của cổ phiếu (β).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH HUỲNH NGỌC NAM ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN PHÁT HÀNH CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày tháng năm 2014 Tác giả Huỳnh Ngọc Nam
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ....................................................................... 2 1.1 Giới thiệu ......................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 3 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4 1.5 Điểm mới của đề tài nghiên cứu ....................................................................... 5 1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ........................................................................... 5 CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ..................................................................... 6 2.1 Các lý thuyết nền tảng ...................................................................................... 6 2.1.1 Lý thuyết Thời điểm thị trường ................................................................ 6 2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng .............................................................. 7 2.1.3 Lý thuyết về phát hành và rủi ro ............................................................... 8 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ........................................................ 9 2.2.1 Phát hành cổ phần ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của cổ phiếu ................. 9 2.2.2 Phát hành cổ phần có sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của chứng khoán ......................12 2.2.3 Các nhân tố khác ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của chứng khoán ...........15 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thời điểm thị trường tại Việt Nam ...15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................19 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................19 3.2 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu ...........................................................21 3.2.1 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu ........................21 a. Biến phụ thuộc được sử dụng trong mô hình hồi quy ..............................21 b. Các biến độc lập được sử dụng trong mô hình hồi quy............................22 3.2.2 Các giả thiết nghiên cứu ..........................................................................27 3.2.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu .................................................................29 3.3 Phương pháp kiểm định mô hình .....................................................................31 3.3.1 So sánh kết quả hồi quy bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM . ........................................................................................................................32 3.3.2 Kiểm định Likelihood Ratio ....................................................................32 3.3.3 Kiểm định Hausman................................................................................32 3.3.4 Kiểm định các giả thiết của phương pháp bình phương nhỏ nhất .............33 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................34 4.1 Phân tích TSSL các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam ...............................................................................................................34 4.2 Thống kê mô tả các biến giải thích và TSSL hàng năm của cổ phiếu ...............39 4.3 Kết quả kiểm định mô hình .............................................................................40 4.3.1 So sánh mức độ phù hợp của Phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM.......................................................................................................40 4.3.2 Kết quả kiểm định Likelihood Ratio........................................................42 4.3.3 Kết quả kiểm định Hausman ...................................................................43 4.3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ...................................................43 4.3.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ............................................................44 4.3.6 Kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu ............................................47 4.4 Phân tích kết quả mô hình hồi quy ...................................................................48
4.4.1 Mô hình hồi quy về phát hành cổ phần và phát hành cổ phần có sự thay đổi trong SCS tác động đến TSSL trong dài hạn của cổ phiếu ................48 4.4.2 Mô hình hồi quy về sự thay đổi trong SCS mà không có phát hành cổ phần tác động đến TSSL trong dài hạn của cổ phiếu .......................................58 4.4.3 So sánh sự tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần có sự pha loãng trong SCS và không có phát hành cổ phần mà có sự pha loãng trong SCS từ kết quả hồi quy của mô hình 3 và mô hình 4 .....61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................63 5.1 Kết luận...........................................................................................................63 5.2 Những hạn chế của luận văn ............................................................................64 5.3 Hướng phát triển của đề tài..............................................................................65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ TSSL Tỷ suất sinh lợi SCS Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát MT Lý thuyết thời điểm thị trường OLS Ordinal Least Square FEM Fixed Effect Model REM Random Effect Model HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange HNX Ha Noi Stock Exchange
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Trang Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu TSSL chứng khoán của các nghiên cứu thực nghiệm................................................................................................................17 Bảng 3.1: Mô tả mẫu các công ty theo ngành..............................................................20 Bảng 3.2 Giải thích các biến độc lập trong mô hình hồi quy .......................................25 Bảng 3.3: Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu ....................................................28 Bảng 4.1: TSSL trung bình hàng năm theo phát hành cổ phần từ tháng 7/2010- tháng 6/2014 ........................................................................................................................34 Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho các công ty phát hành cổ phần theo sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát ....................................................................36 Bảng 4.3: Thống kê mô tả cho các biến trong hồi quy tỷ suất sinh lợi .........................39 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM ..............41 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Likelihood Ratio ...........................................................42 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman .......................................................................43 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wald test .......................................................................44 Bảng 4.8: Ma trận tương quan các biến giải thích mô hình 1 ......................................44 Bảng 4.9: Ma trận trương quan các biến giải thích mô hình 2 .....................................45 Bảng 4.10: Ma trận trương quan các biến giải thích mô hình 3 ...................................46 Bảng 4.11: Ma trận trương quan các biến giải thích mô hình 4 ...................................47 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu Durbin-Watson .....................48 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy TSSL hàng năm R i,t (mô hình 1) .....................................49 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy TSSL hàng năm R i,t (mô hình 2) .....................................52 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy TSSL hàng năm Ri,t (mô hình 3) .....................................53 Bảng 4.16 (tổng hợp từ bảng 4.13 - 4.15): Sự tác động của phát hành cổ phiếu theo những thay đổi trong cổ phần của các cổ đông kiểm soát (SCS) đến TSSL .................55
Bảng 4.17: Bảng kết quả hồi quy TSSL hàng năm R i,t (mô hình 4) .............................58 Bảng 4.18 (tổng hợp từ bảng 4.15 và 4.17): Sự tác động của phát hành cổ phiếu có sự thay đổi trong SCS và sự thay đổi trong SCS mà không có phát hành cổ phiếu đến TSSL ..........................................................................................................................61
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ Hình, Đồ thị Trang Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ..................................................................................19 Đồ thị 4.1: TSSL trung bình các công ty phát hành cổ phần và các công ty không có phát hành cổ phần .......................................................................................................35 Đồ thị 4.2: Diễn biến TSSL trung bình các công ty phát hành cổ phần có pha loãng và các công ty phát hành cổ phần không có pha loãng trong năm 2011 ...........................38 Đồ thị 4.3: TSSL trung bình các công ty suy giảm trong SCS không đi kèm phát hành cổ phần và các công ty gia tăng trong SCS không đi kèm phát hành cổ phần ..............60
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm định tác động của lý thuyết thời điểm thị trường (MT) đến các công ty phát hành cổ phần tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm có 404 quan sát các công ty theo năm trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2010 đến tháng 06 năm 2014. Tác giả phân tích lý thuyết thời điểm thị trường bằng phương pháp hồi quy Fixed Effect Model (FEM). Kết quả bài nghiên cứu cho thấy lý thuyết thời điểm thị trường có tác động đến các công ty phát hành cổ phần và các công ty phát hành cổ phần có sự pha loãng đáng kể trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát (SCS). Hệ số logarithm phát hành cổ phần (ISSUE) tăng 1 đơn vị dự đoán một mức TSSSL trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai giảm 1.49%. Một cuộc phát hành cổ phần có sự sụt giảm đáng kể trong SCS (ISSUE x Dummy Decrease SCS larger 5%) dự đoán một sự suy giảm TSSL trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai là 31.29%. Ngoài ra, TSSL trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai của cổ phiếu còn chịu tác động của 2 nhân tố: Nhân tố xu hướng của cổ phiếu (MOM) và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu (BM). Nhân tố xu hướng của cổ phiếu (MOM) gia tăng 1 đơn vị dự đoán sẽ làm gia tăng TSSL trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai của cổ phiếu 0.31%, nghiên cứu của Larrain và Urzua (2012) cũng có kết quả tương tự. Hệ số logarithm tự nhiên tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM) của cổ phiếu gia tăng 1 đơn vị sẽ làm gia tăng TSSL trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai của cổ phiếu 9.37%, phù hợp với nghiên cứu của Pontiff và Woodgate (2008).
2 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu Có nhiều lý thuyết nghiên cứu về Tỷ suất sinh lợi (TSSL) của chứng khoán. TSSL của chứng khoán là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của nhà đầu tư từ lúc nắm giữ cho đến lúc bán chứng khoán. Lý thuyết về thị trường hiệu quả của Modigliani và Miller (1958) phát biểu rằng giá cả chứng khoán được xác định tại mức cân bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường, việc giá tăng hay giảm là do phản ứng với các thông tin mới. Theo đó, Giá chứng khoán là ngẫu nhiên và không dự doán trước được. Đi kèm với lý thuyết của 2 ông là những giả định của thị trường hiệu quả. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng của Myers và Majluf (1984) dự đoán một sự suy giảm trong giá cổ phiếu khi một công ty thông báo phát hành cổ phần. Do nhà quản lý có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Các nhà đầu tư bên ngoài nhận ra điều này và tự bảo vệ mình bằng cách điều chỉnh giảm giá cổ phiếu một cách hợp lý. Lý thuyết về Phát hành cổ phần và rủi ro của Carlson, Fisher và Giammarino (2006) cho rằng khi công ty đứng trước một cơ hội đầu tư được ví như công ty đang có một quyền chọn đầu tư. Việc phát hành cổ phiếu thể hiện một sự suy giảm trong rủi ro bởi vì nó cho phép công ty chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành một tài sản thực. Mà tài sản thực này ít rủi ro hơn quyền chọn đầu tư. Vì vậy việc phát hành cổ phiếu làm cho rủi ro của công ty sụt giảm dẫn đến tỷ suất sinh lợi giảm. Lý thuyết tài chính hành vi Stein (1996) đã chứng minh thị trường vốn là không hiệu quả điều này có nghĩa là một vài chứng khoán dường như đi chệch giá trị nội tại của nó qua một thời gian dài, các công ty có cơ hội tạo ra giá trị bằng việc mua và bán chứng khoán của họ. Stein (1996) gợi ý một lý thuyết mới lý thuyết thời điểm thị trường. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) một lý thuyết hiện đại về phát hành cổ phần được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm. Lý thuyết này phát biểu rằng: Các công ty có khả năng phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty
3 được định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán của công ty bị định giá thấp. Baker và Wurgler (2000) đã xây dựng và đặt tên lý thuyết định thời điểm thị trường “Market timing Theory” trong nghiên cứu “Phát hành cổ phần và tỷ suất sinh lợi thị trường” được xuất bản năm 2000 và gần đây là nghiên cứu “Cổ đông kiểm soát, thời điểm thị trường trong phát hành cổ phần” của Larrain và Urzua (2012). Tại Việt Nam, tác động của lý thyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đang là một đề tài còn khá mới mẽ và ít các nghiên cứu liên quan. Vì vậy tôi chọn đề tài: “Ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng lý thuyết thời điểm thị trường đến việc phát hành cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn xem xét tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào bốn nhân tố: nhân tố xu hướng (MOMENTUM), tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM), quy mô công ty (ME), hệ số beta của cổ phiếu (β ). Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: 1. Lý thuyết thởi điểm thị trường có tác động đến các doanh nghiệp bị kiểm soát bởi các cổ đông lớn hay không? 2. Lý thuyết thởi điểm thị trường tác động đến TSSL cổ phiếu của các công ty bị kiểm soát bởi các cổ đông lớn như thế nào? 3. Những nhân tố khác trong mô hình như: Nhân tố Xu hướng (MOMENTUM), Quy mô công ty (ME), Hệ số beta của chứng khoán (β ) và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM) tác động đến TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào?
4 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đề tài này nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phần của 101 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, dựa theo nghiên cứu của Larrain và Urzua (2012). Tác giả chọn lọc mẫu nghiên cứu theo tiêu chí: Các công ty có phát hành cổ phần ít nhất một lần trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012, mẫu nghiên cứu không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán, các công ty không có số liệu đầy đủ sẽ bị loại bỏ. Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2010 đến tháng 6 năm 2014, nguồn dữ liệu thu thập từ website các công ty chứng khoán Việt Nam như: www.cophieu68.com, www.fpts.com.vn và www.stox.vn. Tác giả chọn lọc các công ty phát hành cổ phần trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 để làm cơ sở tính toán cho biến phát hành cổ phần (ISSUE) trong bài nghiên cứu. Tương ứng với phát hành cổ phần, tác giả tính toán TSSL hàng năm (Ri,t) của chứng khoán lần lượt từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011, tháng 7/2011 đến tháng 6/2012, tháng 7/2012 đến tháng 6/2013, tháng 7/2013 đến tháng 6/2014. Theo lý thuyết thời điểm thị trường và theo nghiên cứu của Larrain và Urzua (2012), cần phải có thời gian tối thiểu 6 tháng để các nhà đầu tư có thể nhận ra giá cổ phiếu đang bị định giá cao. Nên các công ty phát hành cổ phần trong năm 2009 thì giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh giảm bắt đầu từ tháng 7/2010. Giá cả sẽ điều chỉnh giảm dần về giá trị nội tại của nó trong giai đoạn từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model) trên dữ liệu bảng (Panel Data) để xem xét tác động của thời điểm thị trường qua biến ISSUE và biến CHANGE IN SCS lên TSSL cổ phiếu như thế nào. Ngoài ra, tác giả còn xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập khác: Xu hướng (MOMENTUM), quy mô công ty (ME), tỷ số giá sổ sách trên giá thị
5 trường (BM), hệ số beta của chứng khoán (β ). Mô hình nghiên cứu được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây như Fama và French (2008); Larrain và Urzua (2012). Tác giả thực hiện hồi quy mô hình đa biến trên phần mềm Eviews 6. 1.5 Điểm mới của đề tài nghiên cứu Điểm mới của nghiên cứu này là kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến việc phát hành cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, một lĩnh vực nghiên cứu còn rất mới mẽ khi các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn và phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO). 1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu bối cảnh về vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn
6 CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các lý thuyết nền tảng: 2.1.1 Lý thuyết Thời điểm thị trường: Lý thuyết Thời điểm thị trường về TSSL dài hạn của chứng khoán của Baker và Wurgler (2000), các công ty có khả năng phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty được định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán của công ty bị định giá thấp. Dự doán chính của lý thuyết thời điểm thị trường là TSSL dài hạn sau phát hành thấp bởi vì các cổ đông bên ngoài không phải ngay lập tức có thể cảm nhận được định giá cao hoặc hành động chống lại nó. Sau khi phát hành thông tin dần được đưa vào giá hoặc các nhà đầu tư mất dần lạc quan về công ty, định giá quá cao sẽ biến mất và giá chứng khoán sẽ trở về giá trị thực của nó. Lý thuyết thời điểm thị trường dựa trên những giả định: - Các cổ đông kiểm soát có thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài. - Các nhà đầu tư bên ngoài không nhận thức được bản thân của họ đang bị bất lợi về các cuộc phát hành cổ phần của công ty, phải đối diện với việc kinh doanh chứng khoán từ các cổ đông kiểm soát. Baker và Wurgler (2000) giải thích Lý thuyết Thời điểm thị trường trên cơ sở nghiên cứu định lượng về sự ảnh hưởng của phát hành cổ phần và phát hành nợ đến TSSL thị trường. Biến chính đại diện cho phát hành cổ phần và phát hành nợ là tổng thay đổi ròng trong phát hành cổ phần và phát hành nợ của các công ty ở thị trường Mỹ, quan sát hàng năm trong giai đoạn từ 1928–1997. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy một xu hướng rằng các công ty gia tăng phát hành cổ phần trước giai đoạn tỷ suất sinh lợi của thị trường thấp và gia tăng phát hành nợ trước giai đoạn tỷ suất sinh lợi của thị
7 trường cao. Hay nói cách khác, phát hành cổ phần là yếu tố có khả năng dự đoán tốt cho TSSL của thị trường trong tương lai. Trong cuộc khảo sát của Graham và Harvey (2001), giám đốc tài chính thừa nhận cần cố gắng để xác định thời điểm mua lại hay phát hành cổ phiếu của công ty, và hai phần ba những công ty được coi là đã phát hành cổ phiếu phổ thông báo cáo rằng “số tiền mà cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá cao” là một xem xét quan trọng. Bằng chứng khảo sát này hỗ trợ các giả định quan trọng trong lý thuyết xác định thời điểm thị trường, đó là các nhà quản lý tin rằng họ có thể xác định thời điểm thị trường. 2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng Lý thuyết bất cân xứng thông tin được nghiên cứu đầu tiên bởi G.A Akerlof (1970). Akerlof phân tích những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết nhiều thông tin về chất lượng hàng hóa hơn người mua. Ví dụ điển hình là thị trường ô tô cũ, Akerlof đã dùng từ “Vỏ chanh” để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém. Trên thị trường xe cũ những người bán biết nhiều thông tin về chất lượng sản phẩm hơn là những người mua. Người bán biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất đối xứng này và nó kích thích anh ta mạo hiểm bán hàng hóa cũ mất chất lượng với giá như hàng hóa chất lượng còn tốt. Người mua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất đối xứng nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm. Hệ quả là những người có xe cũ chất lượng tốt sẽ không bán được giá cao và sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ chỉ còn lại những chiếc xe có chất lượng kém Bất đối xứng thông tin là khái niệm mô tả các tình huống trong đó những người tham gia tương tác trên thị trường nắm được thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất lượng của một tài sản đang được giao dịch trên thị trường đó. Trên thị trường chứng khoán, một số nhà đầu tư nắm được thông tin sẽ thu được lợi nhuận cá biệt cao hơn lợi nhuận thị trường, điều này là do các doanh nghiệp có những nguồn thông tin tốt chưa
8 được công bố, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này đang bị định giá thấp hơn giá trị thực. Tuy nhiên một số nhà đầu tư nắm được thông tin đó và mua vào cổ phiếu với giá rẻ thu được lợi nhuận cá biệt cao hơn lợi nhuận thị trường. Trái ngược với nhà đầu tư có nhiều thông tin, những nhà đầu tư có ít thông tin sẽ mua phải những cổ phiếu có giá thị trường cao hơn giá trị thực nên sẽ phải chịu chi phí cao hơn chi phí thị trường, thu lợi nhuận thấp và có thể thua lỗ. Myers và Majluf (1984) dự đoán một sự suy giảm trong giá cổ phiếu khi công ty công bố phát hành cổ phần. Do nhà quản lý có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Các nhà đầu tư bên ngoài nhận ra điều này và tự bảo vệ mình bằng cách điều chỉnh giảm giá cổ phiếu một cách hợp lý. Giá cổ phiếu được điều chỉnh giảm ngay lập tức khi công ty phát hành cổ phiếu. Điều này làm cho lý thuyết thông tin bất cân xứng không thể giải thích tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của chứng khoán. Đó là điểm khác nhau giữa lý thuyết thời điểm thị trường và lý thuyết thông tin bất cân xứng. 2.1.3 Lý thuyết về phát hành và rủi ro Lý thuyết về phát hành và rủi ro được nghiên cứu bởi Carlson, Fisher và Giammarino (2006). Khi Công ty đứng trước một cơ hội đầu tư được ví như công ty đang có một quyền chọn đầu tư. Việc phát hành cổ phiếu thể hiện một sự suy giảm trong rủi ro bởi vì nó cho phép công ty chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành một tài sản thực. Mà tài sản thực này ít rủi ro hơn quyền chọn đầu tư. Vì vậy việc phát hành cổ phiếu làm cho rủi ro của công ty sụt giảm dẫn đến Tỷ suất sinh lợi giảm. Giải thích cho lý thuyết về phát hành và rủi ro Carlson, Fisher và Giammarino (2006) thực hiện một nghiên cứu định lượng về TSSL của chứng khoán với mẫu nghiên cứu gồm có 3.000 công ty trên thị trường Mỹ tham gia phát hành cổ phần theo mùa vụ. Tác giả thực hiện phân loại các công ty theo mức độ rủi ro, mà rủi ro này được tạo ra từ việc chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành tài sản thực. Bài nghiên cứu cho
9 thấy, các công ty có rủi ro thấp thì TSSL trước phát hành và sau phát hành thấp. Ngược lại các công ty có rủi ro cao thì TSSL trước phát hành và sau phát hành cao. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới: 2.2.1 Phát hành cổ phần ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của cổ phiếu. Loughran và Ritter (1995) cho thấy những công ty phát hành cổ phần ở thị trường Mỹ trong suốt giai đoạn 1970-1990, bao gồm phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) và phát hành cổ phần theo mùa vụ (SEOs) đều có TSSL trong dài hạn cho nhà đầu tư kém. TSSL hàng năm trung bình trong suốt 5 năm sau khi phát hành của các công ty IPO là 5% và chỉ có 7% đối với các công ty SEOs. Trong khi đó, đầu tư một khoản tiền giống như vậy vào những công ty không phát hành cổ phần, mà những công ty này có cùng đặc điểm với những công ty có phát hành cổ phần sẽ thu được 12% TSSL hàng năm trung bình đối với các công ty IPO và 15% TSSL hàng năm trung bình đối với các công ty SEOs. Bài nghiên cứu đề nghị lời giải thích hợp lý cho hiện tượng này là các công ty tận dụng thời điểm thị trường để phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao. Dirk Jenter (2004) cho thấy các công ty phát hành cổ phần có tỷ suất sinh lợi sau phát hành từ 10.7%/năm - 12.2%/năm, thấp hơn so với các công ty không có phát hành, chênh lệch TSSL giữa các công ty có phát hành và không có phát hành là 5.9% - 7.6%. Tuy nhiên, bài nghiên cứu vẫn chưa tìm thấy được sự tác động của giao dịch cổ đông nội bộ công ty đến TSSL sau phát hành. Tác giả thực hiện nghiên cứu định lượng về sự tác động của phát hành cổ phần, giao dịch của các cổ đông nội bộ công ty trước phát hành ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán sau phát hành. Với mẫu nghiên cứu bao gồm 10.436 quan sát công ty theo năm có xảy ra sự kiện (phát hành cổ phần, mua lại cổ phần và giao dịch nội bộ trước phát hành) trên thị trường Mỹ trong giai đoạn từ năm 1993 – 2000.
10 Pontiff và Woodgate (2008) nghiên cứu về tác động của Phát hành cổ phần, mua lại cổ phần, bán cổ phần theo mùa vụ và sáp nhập cổ phần lên TSSL của cổ phiếu. Bài nghiên cứu của 2 ông nghiên cứu tại thị trường Mỹ. chia làm 2 giai đoạn nghiên cứu: Giai đoạn 1 (từ tháng 1 năm 1970 đến tháng 12 năm 2003): Với mẫu nghiên cứu là 2.494.343 quan sát công ty theo tháng. Hai ông đưa ra kết luận rằng tác động của phát hành cổ phần và TSSL của chứng khoán là một tác động âm và có ý nghĩa thống kê hơn so với khả năng dự đoán của biến đại diện cho quy mô, tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường và xu hướng. Giai đoạn 2 (từ tháng 9 năm 1932 đến tháng 12 năm 1969): với mẫu nghiên cứu là 568.449 quan sát công ty theo tháng. Kết quả là không tìm thấy ý nghĩa thống kê về khả năng dự đoán của phát hành cổ phần, mua lại cổ phần, bán cổ phần và sáp nhập cổ phần lên TSSL của cổ phiếu. Fama và French (2008) nghiên cứu về sự tác động của phát hành cổ phần ròng, sự thay đổi trong vốn lưu động, tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường, quy mô và xu hướng đến Tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán. Bài nghiên cứu của 2 ông chia làm 3 nhóm cổ phiếu phân loại theo quy mô vào tháng 6 mỗi năm: nhóm siêu nhỏ, nhóm nhỏ và nhóm lớn. Trong đó, nhóm siêu nhỏ là những công ty có quy mô ở dưới mức phân vị 20% giá trị vốn hóa thị trường của tất cả các công ty được bao gồm trong chỉ số NYSE. Nhóm nhỏ là nhóm công ty có quy mô ở giữa mức phân vị từ 20% đến 50% giá trị vốn hóa thị trường của tất cả các công ty được bao gồm trong chỉ số NYSE. Nhóm lớn là nhóm có quy mô lớn hơn mức trung vị của tất cả các công ty được bao gồm trong chỉ số NYSE. Bài nghiên cứu gồm có 1.831 quan sát đại diện cho nhóm các công ty có quy mô siêu nhỏ, 603 quan sát cho nhóm các công ty có quy mô nhỏ và 626 quan sát cho nhóm các công ty có quy mô lớn. Nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 2005, tại thị trường Mỹ.
11 Kết quả cho thấy có sự tác động ngược chiều của quy mô đến TSSL của chứng khoán đối với nhóm công ty siêu nhỏ, tác động này không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty nhỏ và lớn. Đối với phát hành cổ phần, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa phát hành cổ phần và TSSL của chứng khoán ở tất cả các nhóm quan sát. Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường có tác động dương đến TSSL chứng khoán đối với nhóm công ty siêu nhỏ và nhỏ. Nhân tố xu hướng có tác động dương đến TSSL của chứng khoán ở tất cả các nhóm quan sát. Sự thay đổi trong vốn lưu động có tác động ngược chiều đến TSSL chứng khoán ở nhóm các công ty có quy mô siêu nhỏ và nhỏ. McLean, Pontiff và Watanabe (2009) nghiên cứu về tác động của phát hành cổ phần, mua lại cổ phần đến TSSL trong một mẫu 2.618.084 quan sát các công ty từ 41 quốc gia khác nhau không bao gồm Mỹ, cho giai đoạn từ tháng 7 năm 1981 đến tháng 6 năm 2006 . Mẫu còn lại 2 ông thực hiện là nghiên cứu bao gồm thêm các công ty ở thị trường Mỹ với 3.007.248 quan sát các công ty từ 42 quốc gia, cho giai đoạn từ tháng 7 năm 1981 đến tháng 6 năm 2006. Kết quả bài nghiên cứu cho rằng phát hành cổ phiếu có tác động mạnh hơn đến TSSL sau khi phát hành ở các nước trên thế giới so với Mỹ. Mua lại cổ phần ở các quốc gia không bao gồm Mỹ dự đoán một TSSL cổ phiếu cao. Nhưng tác động của mua lại cổ phiếu thì yếu hơn phát hành cổ phần ở các quốc gia không bao gồm Mỹ và yếu hơn tác động của mua lại cổ phần của các công ty ở thị trường Mỹ. Ảnh hưởng của phát hành cổ phần có liên quan đến sự dễ dàng mà các công ty có thể phát hành hoặc mua lại chứng khoán ở quốc gia đó. Khả năng dự đoán TSSL của việc phát hành là lớn hơn ở các quốc gia có hoạt động phát hành lớn, sự phát triển của thị trường chứng khoán lớn, và pháp luật bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư mạnh hơn. Greenwood and Hanson (2012) nghiên cứu về TSSL của chứng khoán theo sau những cuộc phát hành cổ phần, mua lại cổ phần, và không phát hành cổ phần của các công ty Mỹ giai đoạn 1962-2006. Kết quả cho thấy TSSL chứng khoán của các