Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty - Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty - Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ PHẠM THN TƯỜNG VI ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NỘI BỘ ĐẾN GIÁ TRN CÔNG TY - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ PHẠM THN TƯỜNG VI ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NỘI BỘ ĐẾN GIÁ TRN CÔNG TY - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. LÊ THN LANH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là PGS TS. Lê Thị Lanh. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo. TP.HCM, ngày tháng năm 2014 Tác giả Phạm Thị Tường Vi
MỤC LỤC ---------- TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: ......................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................... 1 1.3 Đối tượng nghiên cứu: ..................................................................................... 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu : ............................................................................... 3 1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : ........................................................................... 3 1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : ................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................... 5 2.1 Giá trị công ty và phương pháp đo lường……………………………………5 2.2 Tỷ lệ sở hữu nội bộ …………………………………………………….........7 2.3 Lý thuyết đại diện.…………………….…......................................................8 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây……..................................................9 2.2.1 Nhóm các nghiên cứu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có tương quan thuận với nhau ................................................................ 9. 2.2.2 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có tương quan nghịch với nhau …………………………………………….....11. 2.2.3 Nhóm các nghiên cứu với phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty ……………………………………………......12
2.2.4 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty không có liên quan với nhau ………………………………………………......15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ............................................18 3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu……………………………………………..19 3.2 Mô tả biến và thu thập dữ liệu ……………………………………..............21 3.2.1Mô tả biến ………………………………………………………………...21 3.2.2 Thu thập dữ liệu …………………………………………………………26 3.3 Phương pháp ước lượng ……………………………………………………27 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................28 4.1 Thống kê mô tả: .............................................................................................28 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến: ..............................................................30 4.3 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: ...........................................................................................31 4.3.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: ........................................31 4.3.2Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: ..................................................34 4.3.3Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS .................................................36 4.3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ……………………………….....40 4.4 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS ..........................................................................................41 4.4.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS ........................................42 4.4.2 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS:………………………………45 4.4.3 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS ……………….......................47
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................53 5.1 Kết luận: .........................................................................................................53 5.2 Hạn chế bài nghiên cứu: ................................................................................55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả biến. ...........................................................................................24 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc. .............................................................................................................28 Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến. ...................................................30 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q. ..............................................................................................................................31 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bẳng MB:....34 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE ...36 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi …………………………......40 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q. ............................................................................42 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng MB. .....................................................................................46 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE.....................................................................................48
TÓM TẮT Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được nghiên cứu trên một mẫu gồm 130 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2013. Kết quả của nghiên cứu này củng cố thêm kết quả của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn. Theo đó, khi giá trị công ty được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q thì tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 17% hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ 17% đến 54%. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), hồi quy tác động cố định (Fixed Effects), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty.
1 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: Lý thuyết về quyền sở hữu khẳng định rằng cổ đông là chủ sở hữu hợp pháp của công ty, trong khi đó lý thuyết đại diện thừa nhận rằng nhà quản trị là người đại diện cho các cổ đông để vận hành công ty vì lợi ích của cổ đông. Nhà quản trị công ty thường được bổ nhiệm dựa vào danh tiếng và hiệu quả hoạt động trong quá khứ của họ với mục đích để tăng giá trị cổ đông và lợi nhuận công ty. Tuy nhiên, trong thực tế có một vấn đề cơ bản tồn tại là sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị công ty và các cổ đông tạo ra rủi ro đạo đức, vì cổ đông không thể xác minh xem hiệu quả hoạt động tốt là do may mắn hay do chăm chỉ làm việc. Sự xung đột về lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông phát sinh khi quyền sở hữu được tách biệt khỏi quyền quản lý công ty là một vấn đề lớn trong tài chính doanh nghiệp hiện đại và đã tạo ra một nền tảng lý thuyết về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty (ví dụ, Jensen và Meckling (1976), Morck, Shleifer và Vishny (1988), Stulz (1988), Stiglitz và Edlin (1995)). Mặc dù nền tảng lý thuyết về vấn đề này khá vững chắc, nhưng các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của hai yếu tố này vẫn còn yếu và chưa có kết luận thống nhất. Demsetz và Lehn (1985), là người có một loạt các nghiên cứu về vấn đề này, sử dụng mô hình tuyến tính trên các dữ liệu và nhận thấy rằng lợi nhuận của công ty độc lập với tỷ lệ sở hữu nội bộ. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng để điều chỉnh các ảnh hưởng đến giá trị công ty, Himmelberg và các công sự (1999) đã báo cáo những kết quả tương tự cho mẫu ngẫu nhiên gồm 600 công ty của Mỹ từ năm 1982 đến 1984. Ngược lại, Morck (1988) và gần đây hơn là Short và Keasey (1999), dẫn chứng một mối quan hệ đường cong. Các nghiên cứu này kết luận ban đầu giá trị công ty sẽ tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu nội
2 bộ thấp, sau đó giảm ở mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình, và cuối cùng là tăng ở mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao. Tuy nhiên, những nghiên cứu này khác nhau về phạm vi của tỷ lệ sở hữu mà tại đó nhà quản trị và các cổ đông có cùng lợi ích. Trong khi những kết quả của Morck (1988) đối với mẫu gồm những công ty lớn S&P 500, đề nghị đồng lợi ích ở các mức tỷ lệ sở hữu nội bộ dưới 5% và trên 25%, các mức tương tự được báo cáo trong Short và Keasey (1999) cho các công ty được niêm yết ở Anh, tương ứng là 12% và 40%. Sự khác biệt trong hệ thống chính trị và trong văn hóa quản trị doanh nghiệp giữa Anh và Mỹ phần nào giải thích cho sự khác biệt trong mối quan hệ giữa giá trị công ty và sở hữu nội bộ khi nghiên cứu tại hai nước này. Trái ngược với những kết quả của Morck (1988), mặc dù cũng thực hiện nghiên cứu trên thị trường Mỹ nhưng McConnell và Servaes (1990) báo cáo một hình thức bậc hai và không phát hiện bất kỳ mối quan hệ nghịch biến nào, đặc biệt là trong phạm vi tỷ lệ sở hữu 5% – 25%. Hơn nữa, những phát hiện gần đây của Davies và các cộng sự (2005) đối với các công ty Anh thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Bằng cách sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM trong việc kiểm định động cơ xung đột trong quản trị, Davies và các cộng sự (2005) báo cáo rằng mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty chủ yếu là bậc 5 (double-humped) và không chỉ là bậc 3 như đã được báo cáo trong nghiên cứu Short và Keasey (1999). Miguel và các cộng sự (2004) kiểm định một số nước (Mỹ, Anh, Úc, Nhật bản, Đức và tây ban nha) với cấu trúc quản trị doanh nghiệp đa dạng và kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi bản chất của hệ thống quản trị hiện hành. Điều này, cùng với những kết luận trái ngược nhau của các nghiên cứu (đặc biệt đối với thị trường lớn như Anh và Mỹ) cho thấy một cái nhìn mới về việc sử dụng dữ liệu được lấy theo nhiều cách khác nhau từ một nước có thể làm tăng thêm sự hiểu biết trong việc kiểm định mối quan hệ này. Trong nghiên cứu này, với mục đích hiểu rõ hơn về sự tác động của tỷ lệ sở hữu nội
3 bộ đến giá trị doanh nghiệp, tác giả kiểm định mẫu gồm các công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009 đến 2013. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Từ đó đi vào trả lời cho các câu hỏi: - Tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng đến giá trị của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh hay không? - Nếu có ảnh hưởng thì mối quan hệ thể hiện sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính? 1.3 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ với giá trị công ty của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2009 đến 2013. 1.4 Phương pháp nghiên cứu : Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng việc thu thập dữ liệu từ năm 2009 đến 2013 của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model_FEM) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu. 1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
4 1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : Bài nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công ty. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình bày kỹ thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu, đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây. Chương 5: Kết luận. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Việt Nam.
5 Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Giá trị công ty và phương pháp đo lường Nghiên cứu của Demsetz & Lehn (1985) đã sử dụng tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Tất cả các nghiên cứu sau đó sử dụng hệ số Tobin’q. Đây là hai khía cạnh quan trọng, trong đó hai biện pháp đo lường này khác nhau. Thứ nhất là khác biệt về quan điểm mang tính thời gian, tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách phản ánh những số liệu trong quá khứ, hệ số Tobin’q phản ánh kỳ vọng sẽ đạt được trong tương lai. Trong nỗ lực để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động công ty, cái nào là hợp lý hơn, sử dụng những gì mà nhà quản trị đã đạt được để ước lượng hay sử dụng những gì mà nhà quản trị sẽ thực hiện để ước lượng? Sự khác biệt thứ hai là trong cách thực hiện đo lường giá trị công ty. Đối với tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách, kế toán viên bị hạn chế bởi những tiêu chuNn nghề nghiệp. Đối với hệ số Tobin’Q, cộng đồng các nhà đầu tư bị hạn chế bởi sự nhạy bén của họ, quan điểm lạc quan hay chủ quan. Khuynh hướng của các nhà kinh tế hầu hết đều có sự hiểu biết về những hạn chế của thị trường tốt hơn những hạn chế, những ràng buộc trong kế toán, vì vậy hệ số Tobin’Q có lợi thế hơn. Nhưng ở đây cũng cần phải thận trọng. Tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách không bị ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư, và nó chỉ có liên quan một phần đến ước lượng cho những sự kiện trong tương lai, chủ yếu trong định giá nó được đưa vào khấu hao và thương hiệu (sự tín nhiệm của khách hàng). Tuy nhiên, hệ số Tobin’q bị ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư có liên quan đến dự đoán của vô số các sự kiện của thế giới bao gồm kết quả của chiến lược kinh doanh hiện tại. Đúng là tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách bị ảnh hưởng bởi thông lệ kế toán, chẳng hạn áp dụng các phương pháp khác nhau cho định giá vốn hữu hình và
6 vốn vô hình, nhưng Tobin’q cũng chịu các vấn đề do kế toán tạo ra và có lẽ là nó dữ dội hơn. Trong thực tế, sự thay đổi trong hệ số Tobin’q được giải thích tốt hơn bằng các biến kiểm soát cho các vấn đề do kế toán tạo ra. Tử số của Tobin’q là giá trị thị trường của công ty, phần nào phản ánh giá trị của các nhà đầu tư gán cho tài sản vô hình của công ty, nhưng mẫu số của hệ số Tobin’Q không bao gồm các khoản đầu tư của công ty vào tài sản vô hình, được ước lượng bởi chi phí thay thế của tài sản hữu hình. Nguồn thu nhập của công ty nếu có thì được coi là được tạo ra từ các khoản đầu tư được thực hiện đối với tài sản hữu hình. Điều này làm bóp méo giá trị của công ty, nó phụ thuộc vào mức độ khác nhau của tài sản vô hình. Hơn nữa, các nghiên cứu gần đây khi sử dụng hệ số Tobin’q không cố gắng đo lường chi phí thay thế của tài sản vô hình khi tính toán mẫu số của hệ số Tobin’q. Thay vào đó, họ sử dụng giá trị khấu hao theo sổ sách của tài sản vô hình. Tử số của hệ số Tobin’q phản ánh tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách, đạt một mức độ chắc chắn đáng kể. Các nhà đầu tư căn cứ vào quá khứ để xác định một mức kỳ vọng thích hợp vào lợi nhuận tương lai của công ty. Tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách cao thì thường đi kèm với giá cổ phiếu cao, trong khi đó mẫu số của hệ số Tobin’Q được đo bằng giá trị sổ sách của tài sản hữu hình chứ không phải bằng chi phí thay thế, như vậy là đã sử dụng số liệu của kế toán khi ước tính vốn đầu tư của công ty. Điều này không phải để tranh luận hay chống đối lại một trong những phương pháp đo lường giá trị công ty. Mỗi phương pháp có ưu và nhược điểm riêng của mình. Với mỗi phương pháp đo lường khác nhau sẽ cho ra một kết quả khác nhau về mối quan hệ giữ tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Để kiểm tra các kết quả nhạy cảm với việc lựa chọn phương pháp đo lường giá trị công ty, tác giải tiến hành phân tích bằng cách sử dụng các cách khác nhau để tính toán giá trị công ty, bao gồm hệ số Tobin’s q, tỷ số giá trị thị trường và tỷ số tỷ suất lợi nhuận.
7 2.2 Tỷ lệ sở hữu cổ phần Tất cả các phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu đã được sử dụng bởi Demsetz & Lehn (1985) đều dựa trên tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi những cổ đông lớn nhất của công ty, cụ thể là thuộc sở hữu của năm cổ đông lớn nhất. Xuất hiện một vấn đề tiềm tàng trong phương pháp đo lường này. Tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất của công ty không phải là một thước đo đáng tin cậy về mức độ mà các nhà đầu tư được bảo vệ khỏi sự lạm dụng quyền lực của nhà quản trị nếu các nhà quản trị nắm giữ cổ phiếu đủ để đưa họ vào danh sách phân loại sở hữu nội bộ. Tuy nhiên, điều này ít có khả năng để trở thành một vấn đề quan trọng bởi vì điều này phát sinh từ việc sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà quản trị. Thực tế cho thấy rằng một người là thành viên của đội ngũ quản trị chuyên nghiệp hầu như không bao giờ nắm giữ cổ phiếu đủ để làm cho anh ta trở thành một trong năm cổ đông quan trọng nhất của công ty. Các nghiên cứu sau bài viết của Demsetz & Lehn tập trung vào tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của những nhà quản trị công ty. Sở hữu quản trị bao gồm cổ phiếu thuộc sở hữu của các thành viên thuộc hội đồng quản trị, của giám đốc điều hành và các nhà quản trị cấp cao. Việc lựa chọn những đối tượng có trong phương pháp đo lường này là để theo dõi mức độ nghiêm trọng của các vấn đề về đại diện cho thấy rằng tất cả cổ đông được phân loại là nhà quản trị có một lợi ích chung. Điều này dường như không đúng. Ví dụ một thành viên hội đồng quản trị có thể có vị trí này trong hội đồng quản trị là vì ông ta nắm giữ cổ phần của công ty với số lượng lớn hoặc có thể vì ông ta đại diện cho những người nắm giữ cổ phần của công ty với số lượng lớn. Thành viên hội đồng quản trị có vẻ không có cùng lợi ích với những nhà quản trị chuyên nghiệp. Nhiều khả năng lợi ích của họ được liên kết chặt chẽ hơn với lợi ích của những nhà đầu tư bên ngoài. Nhà quản trị nội bộ thực sự là một người không vì lợi ích của nhà
8 đâu tư bên ngoài, hoặc không đại diện cho lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài. Các thành viên của hội đồng quản trị có quan hệ huyết thống, gia đình hoặc người đại diện cho họ không thể được coi là có chung lợi ích với những người quản trị thuần túy. Do đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ cao không phải là một chỉ số đáng tin cậy đại diện cho sức mạnh của nhà quản trị trong hoạt động của công ty như hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp đo lường này cho rằng như vậy. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc công ty để đo lường cho tỷ lệ sở hữu nội bộ. Phù hợp với phương pháp đo lường tỷ lệ sở hữu nội bộ trong nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007). 2.3 Lý thuyết đại diện trong quan hệ giữa ban giám đốc công ty và các cổ đông Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu các tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến giá trị của công ty. Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là người có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty cổ phần, ngược lại với các cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có xu hướng tư lợi cho họ hơn là hành động vì lợi ích của người sở hữu và các cổ đông. Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban giám đốc có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan với mình, chứ không phải cho công ty. Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng
9 thái không cân bằng trong cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông tin không ngang nhau. Rõ ràng trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của họ (Ban giám đốc) tồn tại thực trạng thông tin bất cân xứng. Thực vậy, cổ đông chỉ nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác mà Ban giám đốc công bốtrong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là lợi thế về mặt thông tin của Ban giám đốc. Cần lưu ý thông tin bất cân xứng này xảy ra sau khi cổ đông bầu ra Hội đồng quản trị bằng lá phiếu của mình, và Hội đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là khi giao dịch đã được thiết lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì trong trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty. Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của Ban giám đốc. 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty 2.4.1 Nhóm các nghiên cứu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có tương quan thuận với nhau
10 Demsetz và Villalonga (2001) đã nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ giữa giá trị công ty và sở hữu nội bộ. Họ xây dựng hai phương trình, trong phương trình thứ nhất họ cho giá trị công ty là biến phụ thuộc và sở hữu nội bộ là biến độc lập trong một tập hợp của một số biến khác, và trong phương trình thứ hai thì giá trị công ty là biến độc lập và sở hữu nội bộ là biến phụ thuộc trong một tập hợp của một số biến khác. Đối với phương trình (1), họ tìm thấy giá trị công ty phụ thuộc vào sở hữu nội bộ và sở hữu cổ phiếu với khối lượng lớn, nhưng với sở hữu nội bộ thì giá trị công ty có mối quan hệ tương quan thuận, còn với sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn thì tương quan nghịch. Trong phương trình (2), họ cho rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi giá trị công ty. Họ cũng báo cáo rằng sở hữu nội bộ tác động đến giá trị công ty quan trọng hơn sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn. Mẫu nghiên cứu là 511 công ty từ tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế Mỹ trong giai đoạn 1976 – 1980. Kumar (2003) đã kiểm định các giả thuyết “ có phải cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị của công ty?” Để kiểm định giả thuyết này ông đã lấy mẫu 2.478 công ty niêm yết trên sàn BSE (Ấn độ) trong giai đoạn 1994 – 2000. Ông kết luận rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực đến giá trị công ty khi nó vượt quá một mức độ nhất định. Ông cũng đề nghị cấu trúc sở hữu không phải là biến nội sinh. Kaserer và Moldenhauer (2007) sử dụng giá chứng khoán và hệ số Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động công ty. Mẫu nghiên cứu là 245 công ty trong năm 2003. Họ kết luận rằng giá trị công ty và sở hữu nội bộ có mối quan hệ tương quan thuận. Mối quan hệ này có vẻ là khá mạnh mẽ, dấu và mức ý nghĩa vẫn không thay đổi ngay cả khi áp dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn để giải thích cho các nội sinh. Farooq, Zijl, Dunstan và Karim (2007), nghiên cứu mối quan hệ giữa VOF và sở hữu nội bộ thông quan mẫu các công ty Bangladesh. Trong nghiên
11 cứu của mình, họ chứng minh rằng sở hữu nội bộ là biến phụ thuộc, nó phụ thuộc vào các biến khác như giá trị công ty, hiệu quả hoạt động công ty. Họ tìm thấy rằng cơ cấu sở hữu không có tác động đáng kể đến giá trị công ty nhưng giá trị công ty (Tobin’q) có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch đối với cơ cấu sở hữu. Sau khi kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của công ty, sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty có tương quan thuận với nhau. 2.4.2 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có tương quan nghịch với nhau Lins và Lemon (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty trong thời kỳ khủng hoảng của thị trường châu Á năm 1997 với mẫu nghiên cứu từ 800 công ty của tám quốc gia Châu Á. Họ đã dùng Tobin’q như một thước đo xác định giá trị công ty. Kết quả là hệ số Tobin’q của các công ty trong thời kỳ khủng hoảng giảm so với hệ số Tobin’q của các công ty trước khủng hoảng, tuy nhiên, đối với những công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 26% thì hệ số Tobin’q giảm nhiều hơn những công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 26%. Những phát hiện của họ cho thấy rằng sở hữu nội bộ có tương quan nghịch với giá trị công ty và lợi nhuận trên cổ phần. Hassan và Butt (2009) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi ở Pakistan, bằng cách lấy dữ liệu trong giai đoạn 2002 – 2005 cho 58 công ty phi tài chính được lựa chọn ngẫu nhiên. Kết quả nghiên cứu cho thấy giám đốc điều hành và sở hữu nội bộ có tương quan nghịch cũng như tỷ lệ sở hữu nội bộ tương quan nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Và khi kiểm định mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, họ tìm thấy lợi nhuận có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi đó quy mô công ty thì có tương quan thuận. Sau khi nghiên
12 cứu bài báo cáo này có thể kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ tương quan nghịch với giá trị công ty, bởi vì khi đưa nợ vào cấu trúc vốn, giá trị công ty có thể được tăng lên. 2.4.3 Nhóm các nghiên cứu với phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty Morck và cộng sự (1988) bỏ qua các vấn đề nội sinh và kiểm định lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty. Sử dụng Tobin’q như là phép đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc là thang đo cho mức độ sở hữu nội bộ. Thực hiện hồi quy tuyến tính từng phần để ước lượng mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty khi khảo sát trên mẫu gồm 371 công ty trong 500 công ty được liệt kê trong bảng xếp hạng Fortune năm 1980. Nghiên cứu đã cung cấp một bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty. Hồi quy tuyến tính từng phần được ước lượng là tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ từ 0% đến 5%, tương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ từ 5% đến 25% và trở lại là tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 25%. McConnell & Servaes (1990) xem xét mối quan hệ giữa Tobin’q và cơ cấu sở hữu đối với mẫu gồm 1,173 công ty trong năm 1976 và 1,093 công ty trong năm 1986. Để nghiên cứu quan hệ phi tuyến tính, họ sử dụng một phương trình bậc 2, bậc 3 hoặc một hàm số tuyến tính từng phần. Trong đó, biến tỷ lệ sở hữu nội bộ được tính bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên và giám đốc công ty, biến hiệu quả hoạt động công ty được tính bằng hệ số Tobin’q. Họ tìm thấy một bằng chứng mạnh mẽ của mối quan hệ đường cong giữa sở hữu nội bộ và hệ số Tobin’q, với kết quả nghiên cứu là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 40%, và tương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 40%.