Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đã đóng góp vào hệ thống cơ sở lý luận về việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ trong các công ty tại Việt Nam nói riêng, các thị trường tài chính trong nền kinh tế mới nổi nói chung, vốn chưa có nhiều nghiên cứu. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRỊNH THỊ HOẠT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh –Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRỊNH THỊ HOẠT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh –Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự hướng dẫn cũng như đóng góp của giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này. Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, 2015 Trịnh Thị Hoạt
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 2 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 3 1.5. Những đóng góp của đề tài ............................................................................ 4 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................ 4 CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.....................5 2.1. Khung lý thuyết............................................................................................... 5 2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ...........................................................................5 2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin...............................................................6 2.1.3. Ảnh hưởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ ..............................................8 2.2. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm .................................................... 9 2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ .....................................................................10 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ ......11 2.2.3. Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trường vốn với cấu trúc kỳ hạn nợ ........................................................................................................................12
2.2.4. Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ ..................12 2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm................................................ 14 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................16 3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu................................................................ 16 3.2. Mô tả biến ...................................................................................................... 18 3.3.1. Biến phụ thuộc..........................................................................................18 3.3.2. Biến giải thích ..........................................................................................18 3.3 Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 25 3.4 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 28 3.5. Phƣơng pháp kiểm định mô hình ................................................................ 29 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................33 4.1. Kết quả thống kê mô tả ................................................................................ 33 4.2 Kết quả kiểm định Wilcoxon ........................................................................ 38 4.3 Kết quả kiểm định mô hình .......................................................................... 41 4.4. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ............................................................... 48 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu ..................................................................... 49 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................52 5.1. Kết luận và kiến nghị .................................................................................... 52 5.1.1. Kết luận ....................................................................................................52 5.1.2. Kiến nghị ..................................................................................................53 5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................... 54 5.2.1. Hạn chế của đề tài ....................................................................................54 5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................54 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................. 14 Bảng 3.1: Tóm tắt các biến ........................................................................................... 23 Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu .............................................. 33 Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho nhóm các công ty phân theo quy mô công ty .............. 35 Bảng 4.3: Thống kê mô tả cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn ..................................................................................................................... 37 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo quy mô công ty ........................................................................................................................... 38 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn .................................................................................................. 39 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu ........................... 41 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty ..................... 43 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo khả năng tiếp cận thị trường vốn ................................................................................................................................. 46 Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................ 48
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty – bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam bằng việc sử dụng số liệu của 363 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-2014. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Stephan và các cộng sự (2011), mô hình hồi quy được sử dụng là mô hình Tobit với hiệu ứng cố định. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy, kỳ hạn nợ có mối tương quan dương với quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính nhưng có mối tương quan âm với hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến động lợi nhuận ở các công ty cổ phần Việt Nam. Các kết quả này ủng hộ nội dung của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin trong việc giải thích quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ. Thuế phải nộp có tương quan với kỳ hạn nợ nhưng không bền vững giữa các nhóm công ty khác nhau. Không có mối liên hệ giữa khả năng tăng trưởng với kỳ hạn nợ của các công ty. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng cho thấy, khả năng tiếp cận nguồn tài chính là một tiêu chí quan trọng quyết định nhân tố cũng như mức độ tác động của nhân tố lên kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần Việt Nam. Từ khóa: kỳ hạn nợ, khả năng tiếp cận nguồn tài chính.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Quyết định tài trợ cùng với quyết định đầu tư và quyết định phân phối là ba quyết định quan trọng nhất trong điều hành bất kỳ công ty nào. Khi xây dựng kế hoạch tài trợ, nhà quản lý không chỉ quan tâm đến việc phân bổ nguồn tài trợ từ nợ vay, vốn cổ phần mà còn phải chắc chắn rằng từng thành phần chi tiết trong các nguồn tài trợ này phù hợp với chiến lược chung của Công ty. Cấu trúc nợ vay có 50% là nợ dài hạn sẽ không giống với cấu trúc nợ có 100% là nợ dài hạn. Và trên hết, kỳ hạn nợ có liên quan mật thiết đến giá trị công ty, khả năng thanh khoản thông qua sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn giữa nợ ngắn hạn – nợ dài hạn, cơ hội đầu tư tương ứng với nguồn nợ vay, sự tương xứng kỳ hạn giữa nguồn phải thu và phải trả,… Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty trong các thị trường tài chính khác nhau như nghiên cứu của Shiantarelli và Sembenelli (1997), Kleczyk (2012), Haijha và Akhlaghi (2012), Ozkan (2012),…Tuy nhiên các nghiên cứu đối với các công ty trong nền kinh tế mới nổi và cụ thể là tại Việt Nam thì chưa nhiều. Do những yếu kém và xuất phát điểm về trình độ phát triển, hệ thống thể chế khác hẳn với các nước phát triển, thị trường tài chính trong các nền kinh tế mới nổi có rất nhiều điểm khác biệt với thị trường tài chính tại các nền kinh tế đã phát triển mà qua đó có thể khiến các công ty có các quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ vay khác đi. Với bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty cổ phần niêm yết - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” tôi mong muốn cung cấp một cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn của nợ vay, nhằm phục vụ việc thiết lập cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu, từ đó đạt được mục tiêu tăng trưởng như ý muốn nhưng vẫn kiểm soát được rủi ro trong các công ty tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
3 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: (1) Các nhân tố như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, hiệu suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế có tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam? (2) Nếu các nhân tố trên có tác động lên cấu trúc kỳ hạn nợ thì quy mô và xu hướng tác động như thế nào? (3) Tác động của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ có sự khác biệt giữa các công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính và các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính không? 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố có thể tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, Hiệu suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế. Phạm vi nghiên cứu: Mẫu quan sát bao gồm 363 công ty được niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 06 năm từ 2009 – 2014. Trong đó, đã loại trừ các công ty tài chính, các công ty có lợi nhuận sau thuế âm tại bất kỳ 01 năm nào trong 06 năm nghiên cứu. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định tác động của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại, gồm: (1) Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.
4 (2) Kiểm định Wilcoxon: Kiểm định khác biệt trung bình của từng nhóm mẫu sau khi phân chia mẫu thành các nhóm theo tiêu chí khả năng tiếp cận nguồn tài chính của các công ty. (3) Hồi quy theo mô hình Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu: kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ. 1.5. Những đóng góp của đề tài Thứ nhất, bài nghiên cứu đã đóng góp vào hệ thống cơ sở lý luận về việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ trong các công ty tại Việt Nam nói riêng, các thị trường tài chính trong nền kinh tế mới nổi nói chung, vốn chưa có nhiều nghiên cứu. Thứ hai, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, tác giả đã tìm thấy bằng chứng có tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố nội tại của công ty lên kỳ hạn nợ bao gồm: quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính, hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến động lợi nhuận. Theo đó, với các công ty Việt Nam căn cứ vào tình hình nội tại của mình để quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp nhằm phân bổ nguồn tài trợ từ nợ đạt hiệu quả cao nhất. 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
5 CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Khung lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) được phát triển bởi Alchian và Demsetz (1972) sau đó được Jensen và Meckling (1976), Padilla (2000), Mallin (2004),… phát triển thêm. Jensen và Meckling (1976) đã định nghĩa “đại diện” như là việc ký một hợp đồng, trong đó người chủ ký kết với người khác (người đại diện) để thực hiện một số công việc thay người chủ và chi phí đại diện phát sinh khi người đại diện không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị cho người chủ. Tổng chi phí đại diện được lượng hóa bằng chi phí giám sát của người chủ, chi phí ràng buộc giữa người chủ và người đại diện và chi phí thiệt hại phụ trội. Chi phí giám sát là các chi phí bỏ ra để đánh giá và giám sát hành vi của người đại diện như chi cho kiểm toán, thưởng cho nhà quản lý. Chi phí ràng buộc người đại diện là khoản bồi thường của người đại diện do hành động trái với mong muốn của người chủ. Chi phí thiệt hại phụ trội liên quan đến các khoản phát sinh do yêu cầu ràng buộc nhà quản lý quá mức cần thiết. Các tác giả phát triển lý thuyết chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ sở hữu của Công ty hoặc giữa người chủ sở hữu (cổ đông) và chủ nợ hoặc tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị (thành viên Hội đồng quản trị điều hành – không điều hành, bên trong – bên ngoài, độc lập – phụ thuộc) hoặc giữa các cổ đông với nhau ( cổ đông chiếm đa số - cổ đông thiểu số, cổ đông cá nhân – cổ đông tổ chức,..),…vì lợi ích của các nhóm người này khác nhau. Lợi ích của người chủ sở hữu gắn liền với giá trị của công ty, lợi ích của người quản lý là lương thưởng mà công ty dành cho họ, lợi ích của chủ nợ là khoản vốn gốc và lãi vay được hoàn trả khi cho vay,…. Chi phí đại diện tác động đến giá trị công ty thông qua cả ba quyết định chủ chốt: quyết định đầu tư, quyết định về chính sách phân phối, quyết định tài trợ.
6 Theo đó, nhà quản lý có thể sẽ không quyết định thực hiện các dự án đầu tư có thể mang lại lợi ích lớn nhất cho công ty/chủ sở hữu công ty mà chọn thực hiện các dự án kém hiệu quả hơn nhưng có thể đem lại lợi ích cho cá nhân họ hay còn gọi là “đầu tư dưới mức”. Trong quyết định tài trợ, chi phí đại diện chính là chi phí đại diện của nợ, phát sinh khi công ty sử dụng nợ vay, dẫn đến công ty có động cơ từ chối các dự án có NPV dương hay thực hiện các “trò chơi” khác như “chuyển dịch rủi ro”, “thả mồi bắt bóng”, “thu tiền và bỏ chạy”,… nhằm hạn chế việc chuyển dịch giá trị từ cổ đông sang tay các trái chủ. Khi công ty vay nợ càng nhiều hoặc sử dụng nợ dài hạn càng nhiều thì chi phí đại diện của nợ phát sinh càng lớn do công ty càng có động cơ thực hiện các trò chơi trên. Myer (1977) cho rằng tại các công ty có khả năng phát sinh chi phí đại diện càng lớn thì càng nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và/hoặc xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ tương xứng với cấu trúc kỳ hạn tài sản để giảm bớt chi phí đại diện. Trong đó, các công ty được coi là có khả năng phát sinh nhiều chi phí đại diện như các công ty có quy mô nhỏ, nhiều cơ hội tăng trưởng,… 2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng là tình trạng xảy ra khi một bên có thông tin đầy đủ hơn và tốt hơn so với bên còn lại. Thông tin bất cân xứng tồn tại ở mọi lĩnh vực trong cuộc sống: thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, thị trường bảo hiểm, thị trường hàng hóa, thị trường lao động, đầu tư, thể thao,…. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) được khởi xướng lần đầu tiên bởi Akerlof vào năm 1970 trong bài nghiên cứu “The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, sau đó cùng với sự bổ sung của nhiều tác giả như Spense (1973) với “Job Market Signaling”, Joseph Stiglitz (1975), Akerlof và các cộng sự (2001),... Lý thuyết này đã khẳng định tầm quan trọng của mình khi trở thành trọng tâm nghiên cứu của kinh tế học hiện đại. Đặc biệt trong các nền kinh tế mà thị trường tài chính còn chưa phát triển như trong các nền kinh tế mới nổi, chưa phát triển, nơi mà tính minh bạch của
7 thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém còn rất phổ biến. Thông tin bất cân xứng sẽ gây ra các hậu quả như: lựa chọn ngƣợc/bất lợi (Adverse Selection) xảy ra trong thị trường mà người bán hoặc người mua biết rõ hơn bên còn lại về tính chất của sản phẩm; rủi ro đạo đức (Moral Hazard): tình trạng cá nhân/tổ chức dựa trên việc người khác không thể quan sát được hành vi của mình có xu hướng gian dối, không trung thực; chi phí đại diện nêu ở trên. Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, có 03 giải pháp có thể hạn chế bất cân xứng thông tin bao gồm: phát tín hiệu (Signling), sàng lọc (Screening) và cơ chế giám sát (Monitoring). Trong thị trường tài chính, người đi vay là người nắm rõ thông tin về mình nên sẽ được lợi nhiều hơn trong giao dịch, ngược lại người cho vay cũng không dễ dãi nếu không biết rõ về khách hàng của mình. Để giao dịch thành công, người đi vay phải phát tín hiệu rằng mình là người có khả năng trả được nợ tốt: các tín hiệu như uy tín của công ty, quy mô và danh tiếng công ty, năng lực tài chính, tài sản bảo đảm,… Tương tự như vậy, để hạn chế lựa chọn ngược, người cho vay thường áp dụng hạn mức tín dụng khác nhau đối với mỗi đối tượng vay, dự án và thời hạn vay; trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư thường sàng lọc và thường lựa chọn đầu tư vào các công ty có thông tin minh bạch, uy tín, hoạt động hiệu quả. Để giảm thiểu rủi ro đạo đức, các nhà đầu tư xây dựng cơ chế giám sát có thể dưới dạng trực tiếp hoặc gián tiếp. Cơ chế giám sát trực tiếp là việc nhà đầu tư tự bỏ ra nguồn lực để đạt được kiểm soát thông tin của đối tác. Cơ chế giám sát gián tiếp thông qua thông tin thu thập từ các nhà tổ chức thị trường như Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán từ các nguồn thông tin bắt buộc cung cấp. Flannery (1986) cho rằng các công ty sử dụng cấu trúc kỳ hạn nợ để báo hiệu thông tin nội bộ về tình hình tài chính công ty. Flannery cho thấy việc phát hành nợ ngắn hạn được thị trường đánh giá như là một tín hiệu tốt từ công ty do các nhà đầu tư tin rằng rút ngắn kỳ hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tư có
8 hiệu quả và có khả năng thanh toán tốt. Do vậy các công ty có tình hình tài chính tốt thích sử dụng nợ ngắn hạn vì mục đích phát tín hiệu ra thị trường bên ngoài về tình hình tài chính của mình. Trong khi đó các công ty có tình hình tài chính không tốt lựa chọn sử dụng nợ dài hạn vì họ không đủ khả năng để thanh toán cho các khoản nợ có kỳ hạn ngắn. 2.1.3. Ảnh hƣởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty đã kết luận là trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu không có liên quan đến giá trị công ty. Tức là các công ty không có động cơ để thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm tối đa hóa giá trị công ty. Tuy nhiên kết luận của Modigliani và Miller lại dựa trên rất nhiều giả định, trong đó có giả định không có thuế và các chi phí giao dịch liên quan đến phát hành nợ. Chính vì các giả định của Modigliani và Miller, các tác giả sau này đã phản biện lại kết luận của Modigliani và Miller khi lần lượt bớt đi các giả định thị trường hoàn hảo. Các lý thuyết phản biện là lý thuyết đánh đổi truyền thống static (Static Trade-off Theory) và lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory) Lý thuyết đánh đổi truyền thống cho rằng công ty xây dựng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu thông qua việc cân bằng lợi ích giữa tấm chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính - chi phí có liên quan trực tiếp với việc tăng nợ trong cấu trúc vốn hoặc giảm kỳ hạn nợ nắm giữ.
9 Giá trị công ty Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Hiện giá tấm chắn thuế Giá trị công ty có đòn bẩy Giá trị công ty không đòn bẩy Tỷ lệ nợ tối ưu Nợ vay Nguồn: Myer (1984) Lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory) cho rằng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi linh hoạt giữa lợi ích về thuế của nợ và chi phí phá sản khi công ty phản ứng giữa các cú sốc bất lợi ngay lập tức bằng cách tái cân bằng cấu trúc vốn duy trì một tỷ lệ nợ cao/cấu trúc kỳ hạn nợ dài để tận dụng các lợi ích từ thuế và lãi suất. 2.2. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty và thông qua đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin và thuế trong thực tiễn.
10 2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trƣởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ Nhiều tác giả trên khắp thế giới đã tìm thấy mối tương quan dương giữa quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng và kỳ hạn nợ (Stohs & Mauer, 1996; Marchica, 2001; Ozkan, 2002; Korner, 2007; Shah và Khan, 2009; Ariff và Rahman, 2011; Stephan và cộng sự, 2011; Lemma và Negash, 2011; Hajiha và Akhlagi, 2012; Costa và cộng sự, 2014). Giải thích cho kết quả nghiên cứu của mình, hầu hết tác giả đều cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chi phí đại diện và cấu trúc kỳ hạn nợ. Các công ty sẽ có xu hướng xây dựng cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ bên cạnh việc thực hiện các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ phù hợp để giảm chi phí đại diện phát sinh. Các công ty do đặc điểm nội tại của mình hoặc hoạt động trong môi tường có khả năng phát sinh chi phí đại diện càng nhiều càng có xu hướng điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm chi phí đại diện. Theo Stohs & Mauer (1996), các công ty có quy mô nhỏ sẽ có khả năng phát sinh chi phí đại diện nhiều hơn các công ty lớn. Do vậy, các công ty có quy mô nhỏ sẽ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn để giảm chi phí đại diện phát sinh. Nguyên nhân, nợ ngắn hạn có thời hạn đáo hạn ngắn, góp phần tăng khả năng giám sát của chủ nợ đối với công ty. Ozkan (2002), cho rằng chi phí đại diện cũng có khả năng phát sinh nhiều hơn khi công ty có sự bất cân xứng giữa cấu trúc kỳ hạn tài sản (tài sản ngắn hạn – tài sản dài hạn) và cấu trúc kỳ hạn nợ. Để hạn chế vấn đề này, các công ty có xu hướng điều chỉnh kỳ hạn nợ tương xứng với kỳ hạn tài sản hiện hữu của mình. Tức là các công ty có tài sản chủ yếu là tài sản dài hạn sẽ tăng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong cấu trúc vốn, tương tự như hành vi dùng nguồn tài trợ dài hạn để mua sắm các tài sản dài hạn. Bên cạnh quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng của công ty cũng là một nhân tố được cho là làm tăng chi phí đại diện của công ty liên quan đến xác suất thực hiện “đầu tư dưới mức” càng cao. Những công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh, tức càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ càng gặp vấn đề
11 đầu tư dưới mức. Do vậy, các công ty này sẽ xây dựng kỳ hạn nợ với nhiều nợ ngắn hạn hơn nhằm giảm chi phí đại diện (Marchica, 2001; Stephan và cộng sự, 2011). 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ Trong môi trường tình trạng bất cân xứng tồn tại phổ biến, các công ty sẽ có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ, chính sách phân phối,..nhằm phát “tín hiệu” đến thị trường về tình hình tài chính khả quan của mình nhằm thu hút nguồn vốn giá rẻ cũng như các cơ hội đầu tư mới (Diamond, 1991; Stephan và cộng sự, 2011). Các công ty có hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả, được đại diện bởi hiệu suất sử dụng tài sản cao (Stephan và cộng sự, 2011) sẽ càng có khả năng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn với mục tiêu phát “tín hiệu”. Ngoài ra, còn xuất phát từ việc họ hoàn toàn có khả năng chi trả các khoản nợ có ngày đáo hạn ngắn và có thể thu lợi từ việc trả lãi suất thấp hơn so với sử dụng các khoản tài trợ dài hạn. Các công ty đang sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc vốn, tức có đòn bẩy tài chính lớn thì càng có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn để giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính có thể phát sinh do sử dụng quá nhiều nợ vay (Korner, 2007; Lemma và Negash, 2011; Raveesh và Kiran, 2014). Biến động trong thu nhập là một chỉ tiêu quan trọng để các chủ nợ đánh giá các công ty có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và năng lực tài chính tốt hay không trước khi quyết định tài trợ, đặc biệt là với các khoản nợ dài hạn với mức độ rủi ro luôn cao hơn các khoản nợ ngắn hạn. Do vậy các công ty có tình hình tài chính tốt với biểu hiện là biến động trong thu nhập thấp sẽ có cơ hội tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn hơn và có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (Lemma và Negash, 2011; Costa và cộng sự, 2014). Cấu trúc kỳ hạn nợ cũng liên quan mật thiết với khả năng thanh khoản của công ty (Stephan và cộng sự, 2011; Terra, 2011; Costa và cộng sự, 2014). Giải thích
12 cho mối quan hệ này, các tác giả dựa trên lập luận các công ty xem xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích khi sử dụng nợ ngắn hạn, rủi ro thanh khoản và khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn của các công ty có khả năng thanh khoản không tốt. Theo đó, nợ dài hạn thường có lãi suất cao hơn, do vậy chỉ những công ty có khả năng thanh khoản tốt mới có khả năng chi trả đầy đủ nghĩa vụ tài chính trong tương lai và từ đó có thể sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Xét về khía cạnh lựa chọn công ty để xem xét tài trợ, các công ty có khả năng thanh khoản thấp có khả năng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn thấp hơn do hạn chế về khả năng chi trả. Cuối cùng, các công ty có khả năng thanh khoản càng tốt càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn nhiều hơn. 2.2.3. Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn với cấu trúc kỳ hạn nợ Tương tự như các độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, khả năng tiếp cận nguồn tài chính có tác động mạnh mẽ đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ. Khả năng tiếp cận thị trường vốn của các công ty thường được đại diện bởi các chỉ tiêu như trái phiếu phát hành (trái phiếu trong nước và quốc tế) (Stephan và cộng sự, 2011; Schumukler và Vesperoni, 2006; Antzoulatos và cộng sự, 2013). Theo đó, các tác giả lập luận rằng các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn càng cao, càng có khả năng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Do các công ty này đã được thị trường sàng lọc và được các chủ nợ đánh giá cao hơn các công ty khác, đặc biệt trong các thị trường tài chính chưa phát triển hoàn thiện như ở các nước đang phát triển. 2.2.4. Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ Kane và cộng sự (1985) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu liên quan đến lý thuyết đánh đổi giữa lợi thế thuế của nợ, chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ. Kane và cộng sự (1985) dự đoán rằng kỳ hạn nợ tối ưu tăng khi chi phí phát hành nợ tăng, lợi thế về thuế của nợ giảm, và biến động giá trị công ty giảm. Các công ty kéo dài kỳ hạn thanh toán nợ khi lợi thế về thuế của nợ giảm để đảm bảo rằng các
13 lợi thế thuế của nợ còn lại, trừ đi chi phí phá sản, không nhỏ hơn so với chi phí phát hành. Brick và Ravid (1985) phân tích tác động của thuế lên kỳ hạn nợ. Vì công ty có thể phá sản dưới áp lực phải trả các khoản vay đến hạn, tiền thuế kỳ vọng của công ty phụ thuộc vào kỳ hạn nợ. Brick và Ravid (1985) cho rằng khả năng phá sản tăng theo thời gian. Nếu đường cong lãi suất hướng lên, trong những năm đầu chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ dài hạn lớn hơn chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ ngắn hạn nhưng chi phí này sẽ ít hơn những năm sau đó. Brick và Ravid (1985) cho rằng công ty thích vay nợ dài hạn khi đường cong lãi suất có độ dốc hướng lên vì hiện giá của chắn thuế là cao nhất. Lập luận này cũng nhất quán với nghiên cứu của (Costa và cộng sự, 2014). Bên cạnh các kết quả nghiên cứu thuế có mối tương quan dương với kỳ hạn nợ, một số tác giả tìm thấy có mối tương quan âm giữa thuế và kỳ hạn nợ (Terra, 2011; Thottekat và Vij, 2013; Raveesh và Kiran, 2014).
14 2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm Tƣơng quan với Biến Ký hiệu Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới kỳ hạn nợ Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Quy mô SZ Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi + công ty (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014) Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Stephan Kỳ hạn tài AM và cộng sự (2011), Terra (2011), Lemma và + sản Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012) Tốc độ tăng Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và GR - trưởng cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014) Hiệu suất sử Flannery (1986), Stephan và cộng sự (2011), TO - dụng tài sản Hajiha & Akhlagi (2012) Độ biến Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và VOL - động cộng sự (2011) Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và Khả năng CR cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011), + thanh khoản Costa và cộng sự (20140, Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011), Đòn bẩy LER Lemma và Negash (2011), Raveesh và Kiran + (2014) Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và Trái phiếu BOND cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự + phát hành (2013) Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid + (1985), Stohs & Mauer (1996) TAX Shah và Khan (2009), Terra (2011), Thottekat Thuế và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014); - Raveesh và Kiran (2014)