Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Đặng Thu Hiền

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:56

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của bài viết này là xác định các nhân tố và phân tích mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Đặng Thu Hiền

BỘ GI ÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------- ĐẶNG THỊ THU HIỀN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
BỘ GI ÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------- ĐẶNG THỊ THU HIỀN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn ĐẶNG THỊ THU HIỀN
LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này. Trân trọng cảm ơn! Tác giả luận văn ĐẶNG THỊ THU HIỀN
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỞ ĐẦU...........................................................................................................................1 1. Tóm tắt ...................................................................................................................1 2. Đặt vấn đề ..............................................................................................................1 3. Mục tiêu nghiên cứu...............................................................................................2 CHƯƠNG I: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ...............................................................4 1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn của các nước trên thế giới.............................4 1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn tại Việt Nam .................................................6 CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ...............................9 2.1. Dữ liệu .......................................................................................................................9 2.2. Đòn bẩy tài chính .....................................................................................................9 2.3. Giả thuyết:...............................................................................................................10 2.3.1. Tài sản hữu hình....................................................................................................10 2.3.2. Rủi ro kinh doanh..................................................................................................11 2.3.3. Quy mô công ty.....................................................................................................12 2.3.4. Tăng trưởng...........................................................................................................13 2.3.5. Khả năng sinh lời ..................................................................................................13
2.3.6. Khả năng thanh toán..............................................................................................14 2.3.7. Sở hữu nhà nước ...................................................................................................15 2.3.8. Thuế.......................................................................................................................15 2.4. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ..................................................................17 CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN ....................................19 3.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................19 3.1.1. Thống kê mô tả......................................................................................................19 3.1.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan ......................................................................29 3.1.3. Kết quả hồi quy .....................................................................................................30 3.1.4. Đánh giá độ phù hợp của mô hình ........................................................................36 3.1.5. Kiểm định độ phù hợp của mô hình......................................................................36 3.1.6. Kiểm định các lỗi của mô hình .............................................................................37 3.2. Kết luận ...................................................................................................................45 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................46
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ Trang DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tóm tắt các giả thuyết 16 Bảng 3.1 Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam qua các năm từ 2008 đến 2011 19 Bảng 3.2 Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các công ty có sở hữu nhà nước dưới 50% và nhóm các công ty có sở hữu nhà nước trên 50%. 21 Bảng 3.3 Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ 22 Bảng 3.4 Mô tả và thống kê các biến 24 Bảng 3.5 Ma trận hệ số tương quan 29 Bảng 3.6 Kết quả hồi quy của mô hình STD 31 Bảng 3.7 Kết quả hồi quy của mô hình LTD 32 Bảng 3.8 Kết quả hồi quy của mô hình TD 33 Bảng 3.9 Model Summary 36 Bảng 3.10 ANOVA 37 Bảng 3.11 Hệ số VIF 38 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1 Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam qua các năm từ 2008 đến 2011 20 Hình 3.2 Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các công ty có sở hữu nhà nước dưới 50% và nhóm các công ty có sở hữu nhà nước trên 50%. 21 Hình 3.3 Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ 22 Hình 3.4 Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa mô hình STD, LTD. TD 40 Hình 3.5 Biểu đồ P-P Plot mô hình STD, LTD, TD 42 Hình 3.6 Biểu đồ Scatterplot của mô hình STD, LTD, TD 43
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DN: Doanh nghiệp. DNVVN: Doanh nghiệp vừa và nhỏ. EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay. STD: Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản. LTD: Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản. TD: Tỷ lệ tổng nợ/Tổng tài sản. R2 : Hệ số hồi quy hiệu chỉnh.
1 MỞ ĐẦU Tóm tắt Trong đề tài này, tác giả giải thích mối quan hệ của tám nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng ba chỉ số về nợ: tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính của các công ty. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy đa biến và tìm ra được năm biến có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán. Cụ thể: nhân tố quy mô có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính công ty. Kết quả này cũng giống với các nghiên cứu trước đây. Bên cạnh đó, một số kết quả khác cũng đồng nhất với các nghiên cứu khác trên thế giới, đó là: xác định được các công ty nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn các công ty ngoài quốc doanh, các doanh nghiệp lớn có đòn bẩy tài chính cao hơn các công ty quy mô vừa và nhỏ. Từ khóa chính: Cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, nhân tố đặc trưng công ty, chi phí đại diện. Đặt vấn đề Nền kinh tế Việt Nam trong những năm gần đây đã trải qua nhiều cơn sóng gió trong nền kinh tế vĩ mô: lạm phát hai con số, tiền đồng mất giá, nguồn vốn tháo chạy và suy giảm dự trữ ngoại hối – đánh mất lòng tin của nhà đầu tư. Mỗi một sự thay đổi về mặt vĩ mô của nền kinh tế đều có ảnh hưởng lớn đến sự tồn tại và phát triển của các
2 doanh nghiệp Việt Nam. Những giải pháp để đưa doanh nghiệp vượt qua những khó khăn hiện tại đang là bài toán hóc búa đối với các nhà quản lý doanh nghiệp. Mục tiêu hàng đầu của các doanh nghiệp là làm sao tìm được cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mặc dù đã có rất nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn nhưng việc vận dụng chúng vào thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế. Do đó việc xác định, phân tích và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thật sự cần thiết, giúp các doanh nghiệp có cơ sở lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với điều kiện của doanh nghiệp mình. Để xác định các nhân tố và so sánh mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn, bài viết này dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm trước đó ở Việt Nam, ở các nước đang phát triển trong khu vực Đông Nam Á và cả các bài nghiên cứu của các nước đã phát triển. Đề tài bắt đầu từ Chương I với việc trình bày các nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn ở trên thế giới và ở Việt Nam. Tiếp theo là Chương II với nội dung chính là xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các công ty tại Việt Nam. Cưối cùng là Chương III kết luận những kết quả đã nghiên cứu được. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài viết này là xác định các nhân tố và phân tích mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó tác giả sẽ tìm lời giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu: - Nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam? Tác động của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam có giống với các nước khác trên thế giới hay không?
3 - Các công ty nhà nước có sử dụng nợ vay cao hơn các công ty ngoài quốc doanh hay không? - Các doanh nghiệp lớn có sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn các doanh nghiệp vừa và nhỏ hay không?
4 CHƯƠNG I NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn của các nước trên thế giới Nhân tố nào tác động đến quyết định tài chính của công ty? Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp đã dành phần lớn thời gian và sự nỗ lực của mình để xác định được câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu quan trọng này thông qua các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của mình. Mở đầu cho các nghiên cứu quan trọng và có ý nghĩa về cấu trúc vốn hiện đại của doanh nghiệp là bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Sau MM, nhiều nhà nghiên cứu khác đã phát triển và bổ sung thêm các học thuyết về cấu trúc vốn khác cũng không kém phần quan trọng như: thuế cá nhân (Miller, 1977), chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977), và thông tin bất cân xứng (Myers, 1984). Hai giả thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh đổi (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Và cho đến nay vẫn chưa có một lý thuyết chung nào cho quyết định cấu trúc vốn. Việc áp dụng và nghiên cứu thực nghiệm các lý thuyết này vào mỗi quốc gia, nhóm quốc gia, cho mỗi ngành…cũng chưa có đồng nhất. Trong giới hạn bài nghiên cứu, tác giả chỉ nêu tóm tắt các kết luận đã đúc kết được của một số nghiên cứu quan trọng. Trong bài viết gần đây, De Jong và các cộng sự (2008) phân tích sự quan trọng của các nhân tố đặc thù công ty và các nhân tố đặc thù quốc gia trong việc lựa chọn đòn bẩy tài chính của các công ty ở 42 quốc gia. Họ đã thấy rằng các nhân tố đặc thù công ty khác nhau giữa các quốc gia trong khi các nghiên cứu trước đó thì cho rằng các nhân tố đó có sự ảnh hưởng như nhau. Các nhà
5 nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhân tố đặc thù quốc gia trực tiếp như nguồn vốn, quy tắc pháp luật, sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự phát triển của thị trường trái phiếu… Họ đã tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình, khả năng thanh toán với đòn bẩy tài chính; mối quan hệ nghịch biến nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê giữa đòn bẩy tài chính với quy mô công ty, khả năng sinh lời, thuế và rủi ro kinh doanh. Irina và Maria (2008) nghiên cứu tập trung vào quyết định cấu trúc vốn ở các nước nhóm BRIC (Brazil, Russia, India, China). Tác giả đã áp dụng mô hình nghiên cứu đa biến đối với một tập hợp các công ty phi tài chính lớn từ Nga, Brazil và Trung Quốc. Họ đã tìm ra rằng, giống như các nghiên cứu trước đó, tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn khác nhau trong phạm vi các quốc gia theo mẫu. Kết quả lúc so sánh các công ty quy mô lớn của Nga với các công ty của Brazil thì có sự tác động ngược nhau giữa hai quốc gia về sự ảnh hưởng của nhân tố tài sản hữu hình và nhân tố quy mô công ty. Cùng lúc đó, họ cũng tìm ra những ảnh hưởng giống nhau của các nhân tố giữa các công ty Trung Quốc và các công ty Brazil. Đối với các nước có nền kinh tế đang phát triển, nghiên cứu của Pandey (2001) cho kết quả về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Malaysia giai đoạn 1984-1999 như sau: khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình có ý nghĩa thống kê đối với tất cả loại hình của nợ (tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách và tính theo giá trị thị trường); biến cơ hội đầu tư (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) không có ý nghĩa thống kê với chính sách nợ. Trong khi đó, ở các nền kinh tế mới nổi, điển hình là Ấn Độ, Bhaduri (2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Ấn Độ bằng cách xây dựng mô hình kinh tế giải thích khả năng tác động của chi phí tái cấu trúc nguồn vốn trong việc tạo được một cấu trúc vốn tối ưu. Họ cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm để chỉ ra rằng các nhân tố như
6 tăng trưởng, dòng tiền, quy mô và đặc trưng sản phẩm/ngành tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Phát hiện chính của bài nghiên cứu này là việc lựa chọn cấu trúc vốn ở Ấn Độ chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố như tăng trưởng, dòng tiền, quy mô và đặc trưng sản phẩm, đặc trưng ngành. Kết quả cũng xác nhận sự tồn tại của chí phí tái cấu trúc vốn trong việc tạo ra cấu trúc vốn tối ưu. Mô hình cho thấy một chênh lệch về chi phí tái cấu trúc vốn giữa việc vay mượn dài hạn và ngắn hạn. Bhaduri thiết lập một mô hình chuẩn cho các nhà nghiên cứu khác sử dụng trong việc xác định các nhân tố của cấu trúc vốn. Mẫu được sử dụng trong nghiên cứu của Bhaduri bao gồm 363 công ty được lựa chọn từ các ngành công nghiệp nặng trong thời kỳ 1990-1995 và cơ sở dữ liệu được lấy từ Trung tâm điều hành kinh tế Ấn Độ. Bhaduri đề cập đến giới hạn chính của bài nghiên cứu liên quan đến việc kết hợp chặt chẽ nhiều biến hơn nhằm tăng khả năng giải thích của mô hình là rất cần thiết. Tuy nhiên, dữ liệu trong nghiên cứu của Bhaduri không cho phép giới thiệu nhiều biến trong mô hình này. Một nghiên cứu khác cũng ở Ấn Độ do Joy Pathak thực hiện năm 2010 đã tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: tài sản hữu hình, tăng trưởng, quy mô công ty (có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính), rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và khả năng sinh lời (có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính). Kết thúc bài viết tác giả đề xuất về việc đưa thêm các nhân tố như tính độc đáo của sản phẩm, giá trị tài sản thế chấp, tỷ lệ khấu hao,…để phát triển mô hình mạnh hơn cho việc nghiên cứu nhân tố của cấu trúc vốn ở các nền kinh tế mới nổi. 1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn tại Việt Nam: Trong bài nghiên cứu “ Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ: trường hợp của Việt Nam”, tác giả Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran năm 2006 đã đề cập đến các biến định lượng và kể cả biến định tính có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, đó là:
7 Tăng trưởng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, rủi ro kinh doanh, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với Ngân hàng, khả năng liên kết. Kết quả việc nghiên cứu cho thấy rằng: - Các công ty thuộc sở hữu của nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn các công ty tư nhân. - Quy mô công ty và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn; biến khả năng sinh lợi không có ý nghĩa với mô hình; tài sản hữu hình có quan hệ nghịch biến với tổng nợ và tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn nhưng ảnh hưởng của nó không đủ mạnh mẽ để chỉ ra rằng vấn đề chi phí đại diện và lý thuyết kiệt quệ tài chính có thể giải thích sự liên quan giữa tài sản hữu hình và các tỷ lệ nợ. - Các nhân tố về hành vi quản lý lại có tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn công ty, đó là công ty có mối quan hệ tốt với Ngân hàng có khả năng vay được các khoản nợ lớn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình; và khả năng liên kết tốt giúp các công ty có cơ hội để đạt được các khoản tín dụng thương mại và các nguồn tài chính khác. Năm 2010, sau khi nghiên cứu lý thuyết kết hợp thực nghiệm chạy mô hình hồi quy đòn bẩy tài chính của 177 công ty từ năm 2005-2008, tác giả Lê Ngọc Trâm đã đưa ra kết luận về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam: có 8 nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp(có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến tấm chắn thuế phi nợ, khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước, tài sản hữu hình, thuế và đặc điểm riêng sản phẩm. Biến tăng trưởng và rủi ro kinh doanh không gây tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%). Gần đây nhất là nghiêm cứu của tác giả Nguyễn Chí Đức (2011) với cơ sở dữ liệu của 546 công ty phi tài chính niêm yết niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ
8 năm 2007 đến năm 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty tại Việt Nam sử dụng nợ cao so với các công ty trên thế giới. Đặc biệt, các công ty sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu. Các công ty nhà nước có mức sử dụng nợ cao hơn các công ty khác, các công ty lớn có mức sử dụng nợ cao hơn các công ty vừa và nhỏ. Kết quả chính của đề tài là phát hiện các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam giống với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty trên thế giới. Cụ thể, các nhân tố: khả năng sinh lời, tính thanh khoản, ngành nông nghiệp, ngành vận tải có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty, các nhân tố: qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của tài sản, sở hữu nhà nước, ngành bất động sản – xây dựng có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Còn rất nhiều nghiên cứu khác về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, hầu hết đều đưa vào mô hình các biến chủ yếu sau: khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước, tài sản hữu hình, thuế, đặc điểm riêng sản phẩm, trưởng, rủi ro kinh doanh,đặc điểm ngành và các biến này cũng được nghiên cứu rộng rãi trên thế giới. Tuy nhiên hạn chế của phần lớn các nghiên cứu của Việt Nam là nguồn dữ liệu có độ chính xác chưa cao, thường được căn cứ vào giá trị sổ sách. Các hạn chế này cho đến nay vẫn chưa thể khắc phục được.
9 CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 2.1. Dữ liệu Dữ liệu sử dụng để phân tích là báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2011 của 652 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm 31/07/2012. Các báo cáo tài chính này được tổng hợp từ các công ty chứng khoán. 2.2. Đòn bẩy tài chính: Như có thể thấy trong các tài liệu nghiên cứu, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được thể hiện qua đòn bẩy tài chính và có rất nhiều cách để đo lường đòn bẩy tài chính. Tất cả đặc điểm của đòn bẩy tài chính đều liên quan xung quanh tỷ lệ nợ. Tỷ lệ nợ được xác định dựa vào các giá trị thị trường hoặc giá trị sổ sách hoặc cũng có thể phân chia theo kỳ hạn của nợ như: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hoặc tổng nợ. Do những khó khăn của việc tiếp cận dữ liệu giá trị thị trường, nhiều nhà nghiên cứu đã chọn giá trị sổ sách để thay thế. Theo Myers (1977), các nhà quản lý tập trung vào giá trị sổ sách vì nợ được đảm bảo tốt hơn bởi tài sản hơn là các cơ hội tăng trưởng. Đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách được ưa thích hơn vì số liệu đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường thay đổi bất thường (Frank & Goyal 2003, Myers 1997). Trong các khế ước nhận nợ, các công ty cũng thích sử dụng giá trị sổ sách hơn. Trong đề tài này, tác giả sử dụng ba chỉ số để đo lường đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách, đó là: Tỷ lệ tổng nợ/Tổng tài sản - TD
10 Tỷ lệ nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản - STD Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng tài sản – LTD. 2.3. Giả thuyết: Myers (2003) chỉ ra rằng không tồn tại một lý thuyết chung nào về cấu trúc vốn và cũng không có lý do gì để kỳ vọng một lý thuyết như vậy. Chúng ta có những lý thuyết hữu ích, tuy nhiên mỗi một lý thuyết có thể có ích cho công ty này, trường hợp này nhưng lại không quan trọng đối với công ty khác, trường hợp khác. Dựa vào các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm chúng ta đưa ra các giả thuyết về mối tương quan giữa các biến phụ thuộc với đòn bẩy tài chính như sau: 2.3.1. Tài sản hữu hình (Tangibility – TANG): Tài sản hữu hình là đặc điểm mà một tài sản có thể được sử dụng như là một tài sản thế chấp để đảm bảo nợ vay. Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty với giá trị tài sản thế chấp lớn hơn có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn vì chi phí đại diện của nợ thấp hơn so với các công ty có giá trị tài sản thế chấp nhỏ hơn. Tài sản hữu hình cao hơn thể hiện rủi ro của nguời cho vay thấp hơn cũng như chi phí phá sản thấp. Trong số những yếu tố khác nhau quyết định việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty thì việc đề cập đến chi phí phá sản nêu trên là quan trọng. Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) chỉ ra rằng cổ đông của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu để giành lấy lợi ích từ các trái chủ của công ty, và vì vậy, tồn tại một quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - đòn bẩy tài chính và giá trị thế chấp của tài sản – tài sản hữu hình. Lập luận này phù hợp với quan điểm của các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam: De Jong (2008), Bhaduri (2002), Lê Ngọc Trâm (2010). Tài sản hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định ròng trên tổng tài sản. TANG = Tài sản cố định ròng/Tổng tài sản
11 Giả thuyết 1(HS1): Tài sản hữu hình có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính của công ty. 2.3.2. Rủi ro kinh doanh (Business Rick – BR): Cũng như tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh cũng là một biến đại diện tốt liên quan đến chi phí phá sản. Rủi ro kinh doanh là rủi ro mà một công ty không có đủ dòng tiền mặt tương xứng để chi trả cho các chi phí hoạt động của nó và được tính toán như sự thay đổi thu nhập trước khấu hao (thay đổi trong thu nhập hoạt động trước khấu hao). Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, rủi ro kinh doanh cao sẽ làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính, do đó khả năng dẫn đến phá sản cũng cao hơn. Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh nghiệp. Nhiều tác giả của các nghiên cứu trước đó chỉ ra rằng một mức độ nợ tối ưu là một hàm nghịch biến của thay đổi trong thu nhập. Từ đó, nợ kéo theo các cam kết không ngừng của các khoản phải trả định kỳ, công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính cao trở nên nguy hiểm và giảm khả năng để duy trì đòn bẩy tài chính. Theo tranh luận trong nhiều nghiên cứu trước đó (De jong và các cộng sự (2008), Frank và Goyal (2003)), chúng ta đề xuất nếu rủi ro kinh doanh cao hơn thì mức độ nợ phải thấp hơn để tránh nguy cơ phá sản. Rủi ro kinh doanh được tính bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT). BR = Độ lệch chuẩn (EBIT) Giả thuyết 2 (HS2): Rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
12 2.3.3. Quy mô công ty (Firm size – SIZE) Quy mô công ty là một biến quan trọng có liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty. Các công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa ngành nghề và bằng cách đó mà giảm nguy cơ phá sản. Trên quan điểm đó, chúng ta sử dụng quy mô công ty như một biến đại diện thay thế cho khả năng phá sản, tức là công ty lớn giảm khả năng đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính, do vậy thường được thị trường vốn ưa thích hơn, được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi suất ưu đãi hơn,... Những tranh luận này cũng cung cấp nền tảng cho đề xuất công ty lớn có đòn bẩy tài chính cao. Tương tự, chi phí của việc sử dụng nợ vay và chứng khoán vốn đều liên quan đến quy mô, và như đề nghị của Smith (1977) các công ty nhỏ hơn chi trả nhiều thời gian hơn để phát hành cổ phần mới và cũng nhiều hơn trong trường hợp sử dụng nợ nên họ sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn. Lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty với đòn bẩy tài chính (Pandey (2001), Joy Pathak (2010), Trần Đình Khôi Nguyên (2006)…). Nghiên cứu của Irina và Maria (2008) tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa quy mô với đòn bẩy tài chính tại các công ty Trung Quốc, nhưng lại có quan hệ nghịch biến ở các công ty Brazil. Nghiên cứu của De Jong (2008) chỉ ra nhân tố quy mô công ty có quan hệ đồng biến và với đòn bẩy tài chính và có ý nghĩa thống kê ở các công ty của 21 quốc gia trong số 42 quốc gia được khảo sát. Quy mô công ty có thể được đo lường theo Logarit của tổng doanh thu hoặc Logarit của Tổng tài sản. Titman và Wessels (1988) cho rằng phép biến