Trang 1
TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việt Nam giai đoạn 2006-2011, dựa trên việc phân tích dữ liệu tài chính của 250
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu thu thập cho thấy
các doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nợ
dài hạn trong cấu trúc nợ của mình.
Kết quả phân tích thực nghiệm tìm thấy mối tương quan ngược chiều của tỷ
suất sinh lợi và tính thanh khoản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; tốc độ tăng
trưởng tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn. Trong khi đó, tài sản hữu hình và
qui mô doanh nghiệp lại có tác động hỗn hợp đến cấu trúc vốn: đề tài nhận thấy hai
nhân tố này có tác động cùng chiều với nợ dài hạn và ngược chiều với nợ ngắn hạn.
Nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương đối với nợ dài
hạn, không có ý nghĩa thống kê với tổng nợ và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, đề tài không
tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa hai biến rủi ro kinh doanh và đặc điểm của
sản phẩm đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số ý kiến để hoàn thiện cấu
trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: cẩn trọng trong vấn đề lựa chọn
nguồn tài trợ. Trong tình hình kinh tế biến động phức tạp như hiện nay, việc tận
dụng tối đa các nguồn lực sẵn có là hợp lý để duy trì hoạt động lâu dài. Các doanh
nghiệp cần xem xét cẩn trọng và bao quát toàn bộ tình hình hiện tại của chính
doanh nghiệp mình để có thể đưa ra quyết định tài trợ chính xác.
Do hạn chế về khả năng thu thập số liệu tác giả không thể đưa hết tất cả các
nhân tố vào mô hình để khảo sát sự tác động của chúng đến cấu trúc vốn. Các biến
xem xét vẫn chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của doanh nghiệp mà chưa xem xét
đến các biến số môi trường bên ngoài doanh nghiệp. Đây cũng là vấn đề cần nghiên
cứu sâu thêm ở các nghiên cứu tiếp theo
Trang 2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
“Các công ty lựa chọn cấu trúc vốn của mình như thế nào? … Chúng ta
không biết được” (Stewart Myers, 1984: “How do firms choose their capital
structure? ... We don‘t know”)
Việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp là một
trong những chủ đề quan trọng nhất trong lĩnh vực tài chính. Một số lý thuyết cấu
trúc vốn đã được giới thiệu trong hơn 60 năm qua từ khi lý thuyết đột phá của
Modigliani và Miller (1958) ra đời nhằm tìm lời giải đáp cho các vấn đề như: mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, công ty lựa chọn cấu trúc vốn
bằng cách nào và các công ty sẽ vay bao nhiêu so với phát hành cổ phần để mức
đánh đổi giữa lợi ích từ vay nợ cao hơn chi phí trả lãi vay. Ba lý thuyết cấu trúc vốn
đã được phát triển từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958): giá trị của
doanh nghiệp độc lập với các quyết định tài chính dựa trên một số giả định. Ba lý
thuyết vốn đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết trật tự
phân hạng. Các lý thuyết này là cơ sở để nhiều nghiên cứu thực nghiệm ra đời.
Nghiên cứu thực nghiệm hiện có về vấn đề này được thực hiện phần lớn giới
hạn ở Mỹ và một số các nước phát triển khác. Những vấn đề của sự lựa chọn cơ cấu
vốn ở các nước đang phát triển đã có tuy nhiên, ít được chú ý.
Giai đoạn 2006-2011 chứng kiến nhiều sự biến động của nền kinh tế Việt
Nam khi mà tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ít nhiều gây ảnh
hưởng tiêu cực đến hầu hết các công ty đang hoạt động: hàng loạt công ty giải thể
hoặc hoạt động cầm chừng; doanh nghiệp khó tiếp cận vốn do các chính sách tín
dụng thắt chặt, giá vốn cao …. Vấn đề tăng cường khả năng tiếp cận vốn của các
doanh nghiệp liên tục xuất hiện trên các báo cho thấy sự quan tâm và tầm quan
trọng của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Hơn lúc nào hết, trong những giai đoạn
khó khăn việc tăng cường tính hiệu quả của hoạt động tài chính doanh nghiệp là đòi
hỏi cấp thiết nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh của các
công ty Việt Nam.
Trang 3
Với mục đích tìm hiểu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp Việt Nam trong giai đoạn đầy khó khăn chung của nền kinh tế nhằm cung
cấp thêm cơ sở cho việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, ứng phó với thách thức
của cuộc khủng hoảng tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu này.
1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011. Dựa trên kết quả của các nghiên cứu
thực nghiệm đã thực hiện trên thế giới, tác giả nhận thấy có một số các nhân tố có
tác động đến việc lựa chọn giữa vay nợ và sử dụng vốn cổ phần của một doanh
nghiệp, từ đó tác giả thực hiện đề tài này nhằm tìm hiểu các nhân tố nào có tác động
đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động như thế nào.
1.2. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo tài chính
cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán trong sáu năm từ 2006-2011.
1.3. Phạm vi và hạn chế của nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu: do hạn chế trong việc thu thập số liệu tác giả chỉ nghiên
cứu các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Hạn chế nghiên cứu: với mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc
của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả chỉ lựa chọn các
công ty có cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính giai đoạn 2006-2011, so với
hơn 800 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường tính đến tháng 11/2012 và
622.977 doanh nghiệp trên cả nước tính đến cuối năm 2011 (theo “Báo cáo
thường niên doanh nghiệp Việt Nam năm 2011” do Phòng Công nghiệp và
Thương mại Việt Nam và Ngân hàng Thế giới tổ chức ngày 14/3/2012) thì
Trang 4
qui mô nghiên cứu còn hạn chế do đó sẽ có thể có sai biệt giữa mẫu quan sát
và tổng thể thị trường.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phân tích định lượng. Tác giả sử dụng
mô hình dữ liệu bảng để tập hợp số liệu tài chính, ứng dụng mô hình hồi qui
kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy
trong doanh nghiệp. Tác giả sử dụng các chương trình SPSS và Excel để hỗ
trợ tính toán trong nghiên cứu.
Trang 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
Dựa trên cơ sở của các lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến
hành để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hầu hết
các đề tài thực nghiệm đều dựa trên danh sách các nhân tố được đưa ra trong hai
nghiên cứu: Titman và Wessels năm 1988, Harris và Raviv năm 1991. Năm 1991,
Harris/Raviv đề xuất một số nhân tố tác động như sau: tài sản cố định, tấm chắn
thuế phi nợ, cơ hội đầu tư, qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng
của doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí quảng cáo, chi phí R&D, và đặc điểm riêng
của sản phẩm. Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thấy rằng không có tác động
của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hoặc cơ hội phát
triển đến tỷ lệ vay nợ.
Trong nghiên cứu của Rajan/Zingales (1995), hai ông nhận thấy rằng các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau: cơ hội
tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp. Sau đó,
Frank/Goyal (2007) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp tại Mỹ
giai đoạn 1950-2003, tác giả cung cấp một danh sách 25 nhân tố tổng hợp từ các
nghiên cứu trước đó và tìm thấy có sáu biến chính có khả năng giải thích đến 27%
biến động của tỷ lệ vay nợ, trong khi 19 biến còn lại chỉ giải thích được 2% độ biến
thiên của tỷ lệ vay nợ. Sáu biến đó là: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản
hữu hình, qui mô doanh nghiệp, hệ số trung bình ngành và lạm phát mục tiêu. Dựa
trên các kết quả nghiên cứu, tác giả chọn lọc và trình bày các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm có liên quan đến mô hình nghiên cứu như sau:
2.1. Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
Với các lý thuyết về cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của
doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính rất khác nhau. Theo lý thuyết MM một doanh
nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích của tấm
chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề xuất
Trang 6
rằng các doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư, sau đó mới sử dụng
nợ và phát hành cổ phiếu là lựa chọn sau cùng. Lý thuyết chi phí đại diện thì lại đưa
ra các gợi ý mâu thuẫn về tỷ lệ nợ: nếu chi phí đại diện của vốn cổ phần hướng đến
một tỷ lệ nợ thấp thì chi phí đại diện của nợ cho thấy một khuynh hướng vay nợ cao
hơn.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có
quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp như: nghiên cứu dữ liệu
của các doanh nghiệp Mỹ, Timan/Wessels (1988) và Friend/Lang (1988); nghiên
cứu các doanh nghiệp Mỹ và Nhật Bản của Kester (1986); nghiên cứu tại các quốc
gia phát triển của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); tại các quốc gia đang phát
triển của Wiwattankantang (1999), Booth và cộng sự (2001) và Huang/Song (2002).
2.2. Tài sản hữu hình
Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính, các lý thuyết đều
chỉ ra rằng có tương quan dương. Jensen/Meckling (1976) cho thấy nếu công ty có
nhiều tài sản hữu hình thì có thể sử dụng làm tài sản đảm bảo, giúp làm giảm rủi ro
cho các chủ nợ phải đối diện với vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, tỷ lệ tài
sản hữu hình cao thường được kỳ vọng là tỷ lệ nợ cũng sẽ cao.
Các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả thống nhất với lý thuyết bao
gồm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales
(1995) và Wald (1999)
2.3. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Tác động của thuế đã được đề cập từ lý thuyết của MM (1958). Hầu hết các
nhà nghiên cứu đều cho rằng thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Một công ty có mức thuế suất biên cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng lợi
ích của tấm chắn thuế.
2.4. Qui mô doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu thấy rằng qui mô doanh nghiệp có tương quan dương với
đòn bẩy tài chính. Marsh (1982) thấy rằng doanh nghiệp có qui mô lớn thường chọn
nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp có qui mô nhỏ lựa chọn nợ ngắn hạn. Doanh
Trang 7
nghiệp lớn sử dụng lợi thế qui mô để phát hành nợ. TANGma/Jensen (1983) và
Rajan/Zingales (1995) thì lại tranh luận rằng các các doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp
nhiều thông tin cho các chủ nợ hơn doanh nghiệp nhỏ, vì thế tình trạng bất cân xứng
thông tin ở các doanh nghiệp lớn thấp hơn nên họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn
do đó đòn bẩy tài chính thấp hơn. Ngoài ra, các công ty lớn thường đầu tư đa dạng,
dòng vốn lưu động ổn định, khả năng phá sản thấp hơn so với các công ty nhỏ.
Trong khi đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết khác như Harris/Raviv (1990), Stulz
(1990), Noe (1988) lại tìm thấy biến động cùng chiều giữa tỷ lệ vay nợ và qui mô
doanh nghiệp.
Các nghiên cứu thực nghiệm, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald
(1999), Booth và cộng sự (2001), Huang/Song (2002) tìm thấy sự tương quan
dương giữa qui mô và đòn bẩy. Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) thấy rằng các
doanh nghiệp lớn hơn ở Đức có khuynh hướng vay nợ ít hơn.
2.5. Cơ hội tăng trưởng
Các nghiên cứu về mối tương quan giữa tốc độ/cơ hội tăng trưởng với đòn
bẩy tài chính cho kết quả không đồng nhất. Theo lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp
có nhiều cơ hội phát triển (thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình
cao) thì sử dụng nợ thấp hơn do tài sản vô hình không thể được sử dụng để làm tài
sản đảm bảo như tài sản hữu hình. Tương tự, theo lý thuyết chi phí đại diện cơ hội
tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ
không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ, do đó cơ hội tăng trưởng có tương
quan âm với đòn bẩy tài chính. Trong khi với lý thuyết trật tự phân hạng thì doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu vốn nhiều hơn, khi lợi nhuận giữ lại
không đủ, phát hành nợ sẽ là lựa chọn thích hợp, do đó cơ hội tăng trưởng và đòn
bẩy tài chính có tương quan dương.
Tương tự lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm cũng không đưa ra kết quả
đồng nhất. Titman/Wessels (1988), Kim/Sorensen (1986), Rajan/Zingales (1995) và
tìm thấy mối tương quan âm. Trong khi Kester (1985), Huang/Song (2002) lại cho
thấy mối tương quan dương.
Trang 8
2.6. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là đại diện của khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, do đó
nó được kỳ vọng là có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Hầu hết các nghiên
cứu thực nghiệm thống nhất với lập luận này. Nghiên cứu của Bradley và các cộng
sự (1984), Titman/Wessels (1988), Frank/Goyal (2003) đều cho kết quả tương quan
âm.
2.7. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản có tác động đến quyết định cấu trúc vốn. Thứ nhất, các
doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh
nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Mặt khác, các doanh
nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các
khoản đầu tư của mình.
Nghiên cứu thực nghiệm của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thấy
có mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính.
2.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm
Đặc điểm riêng của sản phẩm giúp phân biệt nó với các sản phẩm cùng loại
khác trên thị trường, là dấu hiệu nhận diện của từng loại sản phẩm. Đặc điểm này
được hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên
vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như phải sử dụng thiết bị chuyên biệt để sản
xuất, chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm lớn. Khi doanh nghiệp bị phá sản, khả
năng thu hồi vốn do thanh lý hàng tồn kho và các thiết bị máy móc thấp, do đó các
chủ nợ sẽ e ngại trong vấn đề tài trợ.
Nghiên cứu của Titman/Wessels (1988) cho kết quả tương quan âm giữa đòn
bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm.
Trang 9
Bảng 2.1. Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nhân tố Tiên đoán lý thuyết Kết quả thực nghiệm
Tỷ suất sinh lợi của doanh
- nghiệp (ROA) +/-
- Tài sản hữu hình (TANG) +
Thuế thu nhập doanh nghiệp
(TAX) + +
+ Qui mô doanh nghiệp (SIZE) +/-
- Cơ hội tăng trưởng (GRO) -
- Rủi ro kinh doanh (VOL) -
- Tính thanh khoản (LIQ) -
Đặc điểm riêng của sản phẩm
Ghi chú: Dấu “+” thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa các nhân tố và đòn bẩy tài chính,
dấu “-” thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa các nhân tố và đòn bẩy tài chính. Dấu “+/-” cho
thấy có thể có cả tác động cùng chiều và ngược chiều – thể hiện sự không đồng nhất về ảnh hưởng
của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính trong các lý thuyết hoặc kết quả nghiên cứu thực nghiệm .
(UNI) - -
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trang 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội, không bao gồm các các định chế tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm
hay các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư. Dữ liệu được xây dựng từ các báo cáo tài
chính (gồm bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh). Các báo
cáo tuân theo chuẩn mực của kế toán Việt Nam.
Bảng 3.1. Số lượng các doanh nghiệp phân theo ngành kinh tế trong mẫu
quan sát
Số lượng doanh STT Ngành kinh tế nghiệp quan sát
Bất động sản và xây dựng 54 1
Công nghiệp 36 2
Nông nghiệp 31 3
Hàng tiêu dùng 29 4
Nguyên vật liệu 29 5
Dịch vụ 27 6
Năng lượng 26 7
Y tế 9 8
Công nghệ 7 9
Viễn thông 2 10
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 250 doanh nghiệp trong khoảng thời
gian sáu năm (từ năm 2006-2011). Nguồn số liệu được thu thập từ các sở giao dịch
chứng khoán là nguồn thông tin mà theo tác giả là đáng tin cậy vì: đối với các công
Trang 11
ty niêm yết, hoạt động quản trị tài chính, cung cấp thông tin phải hướng đến những
chuẩn mực chung. Thực tế, các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai Sở giao dịch
chứng khoán tính đến thời điểm hiện nay cao hơn nhưng để đảm bảo tính cân đối
của dữ liệu, tác giả chỉ chọn ra 250 doanh nghiệp có công bố đầy đủ báo cáo tài
chính trong suốt giai đoạn nghiên cứu (2006-2011).
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình kinh tế lượng
Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu kinh tế lượng. Phương pháp phân tích
hồi qui bội, dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm tìm ra mối quan hệ
giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính
bội dùng để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu và các nhân tố tác động đến nó.Tác giả dựa trên mô hình hồi quy mà tác giả
Ali MustaTANG Abdullah al-Qudah đã sử dụng khi nghiên cứu các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp than và khai thác công nghiệp Jordan
(năm 2011)
Mô hình hồi qui như sau:
Y = αi + βnXn + εi
Trong đó:
Y : Biến phụ thuộc
: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc Xn
: Hệ số hồi qui βn
: Hệ số tự do αi
: Sai số ngẫu nhiên εi
Trong mô hình hồi qui cụ thể của bài, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xem xét ở cả ngắn hạn và dài hạn. Do những giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu
của tác giả, cũng như đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp niêm
yết, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: (1) lợi nhuận, (2) tài sản hữu
hình, (3) thuế thu nhập doanh nghiệp, (4) qui mô doanh nghiệp, (5) cơ hội tăng
Trang 12
trưởng, (6) rủi ro kinh doanh, (7) tính thanh khoản, (8) đặc điểm riêng của sản
phẩm.
3.2.2. Các biến trong mô hình và giả thiết về mối tương quan giữa biến phụ
thuộc và biến độc lập
Bảng 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Phân loại
Công thức tính
Tổng nợ/ Tổng tài sản
Tổng nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản
Các biến phụ thuộc – Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản
Chỉ tiêu Tỷ số tổng nợ so với tài sản LEV (Leverage) Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài sản STD (Short-term debt) Tỷ số nợ dài hạn so với tài sản LTD (Long-term debt)
Lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA)
Lợi nhuận ròng sau thuế/ Tổng tài sản cuối kỳ
Tài sản hữu hình (TANG)
(Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định)/ Tổng tài sản
Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong kỳ/ Lợi nhuận trước thuế
Ln (tổng tài sản cuối kỳ)
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Qui mô doanh nghiệp (SIZE)
Các biến độc lập - Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cơ hội tăng trưởng (GRO)
[(Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1)]/ Tổng tài sản (t-1)
Rủi ro kinh doanh (VOL)
% Biến động của EBIT/ % Biến động của doanh thu thuần
Tính thanh khoản (LIQ)
Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần
Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI)
3.2.2.1. Các biến phụ thuộc
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp - là những quyết định liên quan đến:
Trang 13
Tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố
định). Bài nghiên cứu sử dụng các công thức sau để đo lường cấu trúc vốn:
Tổng nợ = Tỷ số tổng nợ so với tài sản LEV (Leverage) Tổng tài sản
= Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài sản STD (Short-term debt) Tổng nợ ngắn hạn Tổng tài sản
= Tỷ số nợ dài hạn so với tài sản LTD (Long-term debt) Tổng nợ dài hạn Tổng tài sản
3.2.2.2. Các biến độc lập
Phần này sẽ trình bày công thức tính của mỗi biến và giả thiết về mối tương
quan giữa chúng với biến phụ thuộc dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
đã trình bày.
a) Lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA)
Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính, tác
giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và được tính như sau:
ROA = Lợi nhuận ròng sau thuế Tổng tài sản cuối kỳ
Theo các nghiên cứu thực nghiệm, ROA có tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy
tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H1 như sau:
H1: Tỷ suất sinh lợi có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính.
b) Tài sản hữu hình (TANG)
Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình, chẳng hạn “tài sản cố
định/ tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc là “(tài sản cố
định+hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008). Trong bài để đo
lường nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp, tác giả sử dụng
công thức:
Trang 14
= TANG (tangible assets) Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định Tổng tài sản
Theo các nghiên cứu thực nghiệm, TANG có tương quan dương với tỷ lệ đòn
bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H2 như sau:
H2: Tài sản hữu hình có mối tương quan âm (+) với đòn bẩy tài chính.
c) Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)
Bài nghiên cứu sử dụng khái niệm “thuế suất biên tế” để đại diện cho
nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp, theo đó, biến này được tính toán
như sau:
TAX = Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong kỳ Lợi nhuận trước thuế
Giả thuyết H3 được xây dựng như sau:
H3: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan âm (+) với
đòn bẩy tài chính.
d) Qui mô doanh nghiệp (SIZE)
Qui mô doanh nghiệp thường được tính toán trong các nghiên cứu
bằng logarit của doanh thu hoặc của tổng tài sản. Trong bài này qui
mô doanh nghiệp được tính như sau:
= ln (tổng tài sản cuối kỳ)
SIZE
Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất mối tương quan giữa
qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính, do đó, ta có giả thiết H4:
H4: Qui mô doanh nghiệp có mối tương quan dương (+) hoặc âm
(-) với đòn bẩy tài chính.
e) Cơ hội tăng trưởng (GRO)
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (giá
trị thị trường/giá trị sổ sách của doanh nghiệp). Trong bài viết của
Trang 15
Huang/Song (2002), hai ông có nêu ra việc có thể sử dụng chỉ số tốc
độ tăng trưởng để thay thế. Trong bài viết này, tác giả sử dụng tốc độ
tăng trưởng của tài sản:
GRO = Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1) Tổng tài sản (t-1)
Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho ra các kết quả đối lập về mối quan
hệ giữa GRO với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ta có giả thiết H5:
H5: cơ hội tăng trưởng có mối tương quan âm (-) hoặc dương (+)
với đòn bẩy tài chính.
f) Rủi ro kinh doanh (VOL)
Có nhiều cách đo lường rủi ro kinh doanh, tác giả sử dụng công thức
sau:
= VOL (Volatility) % Biến động của EBIT % Biến động của doanh thu thuần
Các nghiên cứu thực nghiệm thống nhất mối quan hệ tương quan âm
giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Ta có giả thiết H6 như
sau:
H6: Rủi ro kinh doanh có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài
chính.
g) Tính thanh khoản (LIQ)
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi thành tiền của một tài sản.
Để đo lường nhân tố này, tác giả sử dụng công thức như sau:
= Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn
LIQ (liquidity)
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan ngược chiều của
tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính. Từ đó, ta có giả thiết H7:
Trang 16
H7: Tính thanh khoản có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài
chính.
h) Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI)
Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lường bằng tỷ lệ: giá vốn hàng
bán/doanh thu thuần hoặc chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/
doanh thu thuần. Trong bài nghiên cứu, do hạn chế trong vấn đề thu
thập chi phí R&D nên tác giả sử dụng công thức:
= UNI (Uniqueness) Giá vốn hàng bán Doanh thu thuần
Theo kết quả nghiên cứu của Titman/Wessels (1988) ta có giả thiết
H8:
H8: Đặc điểm riêng của sản phẩm có mối tương quan âm(-) với
đòn bẩy tài chính.
Bảng 3.3. Giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và các nhân tố
tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Ký hiệu Giả thuyết Giả thuyết nghiên cứu Nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
H1 Tỷ suất sinh lợi ROA -
H2 Tài sản hữu hình TANG +
H3 Thuế TNDN TAX +
H4 Qui mô doanh nghiệp SIZE +/-
H5 Cơ hội tăng trưởng GRO +/-
H6 Rủi ro kinh doanh VOL -
H7 Tính thanh khoản LIQ -
H8 UNI - Đặc điểm riêng của sản phẩm
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trang 17
CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
4.1. Thống kê mô tả
4.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc
Bảng 4.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc
LEV LTD STD
N Valid 1500 1500 1500
Missing 0 0 0
Mean 0.47386 0.104703 0.371121
Std. Error of Mean 0.00582 0.003743 0.005214
Median 0.493508 0.038811 0.364986
Mode 0.129384 0 0.155746
Std. Deviation 0.225409 0.144968 0.201941
Skewness -0.06356 1.872058 0.329279
Std. Error of Skewness 0.063182 0.063182 0.063182
Kurtosis -0.70221 3.114679 -0.24294
Std. Error of Kurtosis 0.126281 0.126281 0.126281
Minimum 0.003781 0 0.003781
Maximum 1.478187 0.730233 1.467781
Sum 710.7902 157.0546 556.6808
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 18
Với các dữ liệu quan sát của giai đoạn 2006-2011, ta nhận thấy các doanh
nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng tương đối nhiều nợ vay trong quyết
định đầu tư của mình với tỷ lệ 47.36%. Điều này biểu thị rằng gần 50% giá trị tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi nguồn vốn vay. Rõ ràng điều này sẽ gây khó
khăn cho doanh nghiệp trong trường hợp các thị trường cung cấp vốn gặp khó khăn
về tài chính.
Doanh nghiệp Việt Nam cũng có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn
hơn nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của mình, với tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình là
37,11% và tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 10,47%. Trong đó, đáng chú ý là trường
hợp công ty cổ phần Chế biến và Xuất nhập khẩu Thủy sản CADOVIMEX có tỷ lệ
LEV đạt đến 1.47 năm 2011; trong năm này khi tổng nợ phải trả của công ty lên đến
gần 511 tỷ thì tổng tài sản lại chỉ đạt 346 tỷ, vốn chủ sở hữu giảm 165 tỷ (do kết quả
hoạt động kinh doanh thua lỗ mang lại).
4.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập
Bảng 4.2. Thống kê mô tả biến độc lập
TANG GRO LIQ ROA
Valid N 1500 1500 1500 1500
Missing 0 0 0 0
Mean 0.326 0.421 2.727 0.078
Std. Error of Mean 0.006 0.017 0.186 0.002
Median 0.279 0.231 1.547 0.067
Mode 0.378 1.000 0.829 0.041
0.643 4.625 0.063 42.161 0.126 -0.709 9.433 0.216 0.807 0.063 0.029 0.126 0.006 0.976 7.199 21.203 0.063 585.657 0.126 0.070 220.251 0.085 -1.477 0.063 22.333 0.126 -0.885 0.501
Std. Deviation Skewness Std. Error of Skewness Kurtosis Std. Error of Kurtosis Minimum Maximum a. Multiple modes exist. The smallest value is shown Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 19
Tài sản hữu hình TANG chiếm tỷ trọng trung bình là 32,6% trong tổng tài
sản của doanh nghiệp. Công ty cổ phần thuỷ điện Nậm Mu (HJS) có tỷ trọng tài sản
hữu hình cao nhất trong giai đoạn này là 0.9764 vào năm 2009.
Tốc độ tăng trưởng của các công ty trong giai đoạn 2006-2011 đạt trung bình
42,1%. Trong đó, có trường hợp Tổng Công ty cổ phần khoáng sản Na Rì Hamico
(KSS) đạt tốc độ tăng trưởng đến 943% năm 2009.
Tính thanh khoản của các công ty trong giai đoạn này cũng tương đối tốt,
trung bình 2.727, thấp nhất là 0.07 (trường hợp công ty cổ phần tập đoàn Satra
(SRB) năm 2006), cao nhất là 220.2511 (trường hợp công ty cổ phần Dịch vụ và
xây dựng địa ốc Đất Xanh (DXG) năm 2006).
Tỷ suất sinh lợi của tài sản đạt giá trị trung bình 0.078 biểu thị mức sinh lợi
khoảng 7.8%. Với tỷ suất sinh lợi của tài sản cao nhất 50,1% vào năm 2009 dường
như Công ty cổ phần cao su Đà Nẵng (DRC) là doanh nghiệp sử dụng hiệu quả
nhất giá trị tài sản của mình. Trong năm này, với 785 tỷ tổng tài sản công ty đã tạo
ra được 393 tỷ lợi nhuận.
Bảng 4.3. Thống kê mô tả biến độc lập (tiếp theo)
N
Valid Missing
SIZE 1500 0 11.578 0.029 11.519 10.382 1.113 9.225 0.063 120.016 0.126 9.786 26.620 TAX 1500 0 0.152 0.004 0.140 0.000 0.145 5.935 0.063 94.986 0.126 -0.277 2.920 UNI 1500 0 0.883 0.052 0.826 0.739 2.022 21.208 0.063 542.145 0.126 -17.005 55.477 VOL 1500 0 2.672 3.327 1.000 1.000 128.846 -6.091 0.063 447.480 0.126 -3368.126 2689.988
Mean Std. Error of Mean Median Mode Std. Deviation Skewness Std. Error of Skewness Kurtosis Std. Error of Kurtosis Minimum Maximum a. Multiple modes exist. The smallest value is shown Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 20
Qui mô doanh nghiệp trung bình đạt mức 11.578. Trong đó, công ty Cổ phần
Thuỷ sản Mêkong (AAM) có qui mô lớn nhất 26.62. Công ty cổ phần Dịch vụ và
xây dựng địa ốc Đất Xanh (DXG) có qui mô nhỏ nhất 9.76 năm 2006; tuy nhiên lại
là công ty có tính thanh khoản tốt nhất trong cùng năm (đã nêu ở trên).
Trong giai đoạn này thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan
sát ở mức trung bình 11.58% thấp hơn thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp áp
dụng trong cùng giai đoạn.
Các chỉ số đặc điểm riêng của sản phẩm UNI và rủi ro kinh doanh VOL lần
lượt đạt giá trị trung bình là 0.883 và 2.672.
4.2. Ma trận tương quan
Để chạy mô hình hồi quy giữa các biến độc lập và phụ thuộc nêu trên tác giả
tiến hành phân tích xem các biến được lựa chọn này có sự tương quan với nhau hay
không. Nếu có tác giả sẽ tiến hành điều chỉnh loại bớt biến có tương quan với nhau
để kết quả mô hình hồi quy là đáng tin cậy. Bảng phân tích mối tương quan giữa
các biến được thể hiện như sau:
Trang 21
Bảng 4.4. Ma trận tương quan giữa các biến
Correlations
TANG
GRO
LIQ
ROA
SIZE
TAX
UNI
VOL
LEV
LTD
STD
TANG
Pearson Correlation
1
-.059*
-.073**
-.101**
-.117**
.531**
-.326**
-.015
-.037
.083**
.049
Sig. (2-tailed)
.023
.005
.559
.000
.147
.001
.057
.000
.000
.000
N
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
GRO
Pearson Correlation
1
.009
.012
.068**
.013
-.102**
.099**
.028
.091**
-.008
Sig. (2-tailed)
-.059* .023
.722
.630
.009
.619
.000
.000
.271
.000
.760
N
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
LIQ
Pearson Correlation
-.073**
1
-.022
.062*
-.021
-.005
-.316**
-.087**
-.292**
.009
Sig. (2-tailed)
.009 .722
.005
.401
.016
.424
.860
.000
.001
.000
.728
N
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
ROA
Pearson Correlation
.068**
-.101**
.020
1
-.021
-.037
-.413**
-.219**
-.301**
-.047
Sig. (2-tailed)
.009
.000
.062* .016
.440
.412
.147
.000
.000
.000
.070
N
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
SIZE
Pearson Correlation
.012
-.015
-.022
1
-.006
.011
.036
.135**
-.054*
.017
Sig. (2-tailed)
.630
.559
.401
.020 .440
.820
.662
.166
.000
.038
.514
N
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
TAX
Pearson Correlation
-.117**
-.008
.009
-.047
-.041
-.032
.022
-.008
.031
1
Sig. (2-tailed)
.760
.000
.728
.017 .514
.070
.109
.221
.389
.744
.223
N
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
UNI
Pearson Correlation
.013
-.037
-.021
-.006
-.021
1
.009
.048
-.016
.065*
-.041
Trang 22
.147
.619
.424
.412
.820
Sig. (2-tailed)
.109
.735
.062
.538
.012
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
N
VOL
Pearson Correlation
.083**
-.102**
-.005
-.037
.011
-.032
1
.022
.080**
-.033
.001
.000
.860
.147
.662
Sig. (2-tailed)
.221
.392
.002
.009 .735
.199
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
N
LEV
Pearson Correlation
.099**
-.316**
-.413**
1
.466**
.777**
.049
.036
.022
.048
.057
.000
.000
.000
.166
Sig. (2-tailed)
.389
.022 .392
.000
.062
.000
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
N
.531**
.028
.135**
LTD
Pearson Correlation
-.008
.080**
-.016
-.087**
-.219**
1
-.182**
.000
.271
.001
.000
.000
Sig. (2-tailed)
.744
.002
.466** .000
.538
.000
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
N
-.326**
.091**
-.292**
-.301**
-.054*
STD
Pearson Correlation
.031
-.033
.777**
.065*
1
.000
.000
.000
.000
.038
Sig. (2-tailed)
.223
.199
.000
-.182** .000
.012
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
N
**: Mức ý nghĩa 0.01.
*: Mức ý nghĩa 0.05
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Quan sát trên bảng hệ số tương quan có thể thấy các biến trong mô hình có hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8 nên không
xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến và các biến sử dụng trong phân tích hồi quy được chấp nhận.
Trang 23
4.3. Phân tích hồi qui
4.3.1. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LEV
Bảng 4.5. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LEV
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model T Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) .475 .053 8.900 .000
-.004 .024 -.004 -.178 .859 TANG
.045 .008 .130 5.823 .000 GRO
-.009 .001 -.291 -13.139 .000 LIQ
-1.064 .059 -.403 -18.084 .000 ROA
.007 .004 .036 1.617 .106 SIZE
.012 .035 .008 .354 .723 TAX
.004 .002 .032 1.454 .146 UNI
0.000 .000 .019 .843 .399 VOL
a. Dependent Variable: LEV
Ta thấy có 3 biến độc lập có tác động đến LEV với mức ý nghĩa 1% là cơ hội
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
tăng trưởng (GRO), tính thanh khoản (LIQ) và tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA).
Các biến còn lại trong mô hình không xác định được chiều hướng tác động.
Sau đây là kết quả phân tích hồi qui của 3 biến có ý nghĩa
Trang 24
Bảng 4.6. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LEV gồm 3 biến
có ý nghĩa
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) .563 .008 74.813 .000
ROA -1.065 .058 -.404 -18.230 .000
LIQ -.009 .001 -.292 -13.223 .000
GRO .045 .008 .129 5.820 .000
a. Dependent Variable: LEV
Mô hình hồi qui được xác định như sau:
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
LEV= 0.563 – 1.065ROA – 0.009LIQ + 0.045GRO
Như vậy, tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA) và tính thanh khoản (LIQ) có
tương quan âm còn cơ hội tăng trưởng (GRO) có tương quan dương đối với biến
độc lập LEV
4.3.2. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LTD
Bảng 4.7. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LTD
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model T Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) -.215 .033 -6.557 .000
TANG .349 .014 24.199 .520 .000
GRO .016 .005 3.441 .073 .001
LIQ .000 .000 -1.720 -.036 .086
ROA -.285 .036 -7.904 -.168 .000
SIZE .019 .003 6.801 .143 .000
TAX .044 .021 2.077 .044 .038
Trang 25
UNI .000 .002 .001 .030 .976
VOL .000 .000 .038 1.799 .072
a. Dependent Variable: LTD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Ta thấy trong tám biến đưa vào mô hình, với mức ý nghĩa 10% chỉ có 5 biến
có ý nghĩa là tài sản hữu hình (TANG), cơ hội tăng trưởng (GRO), tỷ suất sinh lợi
(ROA), qui mô doanh nghiệp (SIZE) và thuế TNDN (TAX). Các biến còn lại không
xác định được chiều hướng tác động.
Phân tích hồi qui của 5 biến có ý nghĩa, ta được kết quả:
Bảng 4.8. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LTD gồm 5 biến
có ý nghĩa
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model T Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) -.219 .033 -6.704 .000
TANG .353 .014 .525 24.555 .000
ROA -.290 .036 -.171 -8.056 .000
SIZE .019 .003 .145 6.864 .000
GRO .016 .005 .069 3.277 .001
TAX .043 .021 .043 2.024 .038
a. Dependent Variable: LTD
Mô hình hồi qui được xác định như sau:
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
LTD= -0.219 +0.353TANG – 0.290ROA + 0.019SIZE + 0.016GRO + 0.043TAX
Như vậy, tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA) có tương quan âm còn tài sản
hữu hình (TANG), qui mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GRO) và thuế
TNDN (TAX) có tương quan dương đối với biến độc lập LTD
Trang 26
4.3.3. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là STD
Bảng 4.9. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là STD
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig. Model
B Std. Error Beta
.684 .046 14.794 .000 1 (Constant)
-.353 .020 -.377 -17.310 .000 TANG
.029 .007 .094 4.355 .000 GRO
-.008 .001 -.300 -14.026 .000 LIQ
-.770 .051 -.326 -15.119 .000 ROA
-.011 .004 -.060 -2.800 .005 SIZE
-.031 .030 -.022 -1.024 .306 TAX
.004 .002 .035 1.642 .101 UNI
-.000 .000 -.006 -.298 .766 VOL
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
a. Dependent Variable: STD
Ta thấy trong tám biến đưa vào mô hình, với mức ý nghĩa 10% chỉ có 5 biến
có ý nghĩa là tài sản hữu hình (TANG), cơ hội tăng trưởng (GRO), tính thanh khoản
(LIQ), tỷ suất sinh lợi (ROA) và qui mô doanh nghiệp (SIZE). Các biến còn lại
không xác định được chiều hướng tác động.
Phân tích hồi qui của 5 biến có ý nghĩa, ta được kết quả:
Bảng 4.10. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là STD gồm 5 biến có
ý nghĩa
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) .684 14.887 .000 .046
TANG -.352 -17.461 .000 -.376 .020
ROA -.769 -15.124 .000 -.325 .051
Trang 27
LIQ -.008 .001 -.301 -14.067 .000
GRO .030 .007 .095 4.435 .000
SIZE -.011 .004 -.060 -2.832 .005
a. Dependent Variable: STD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Mô hình hồi qui được xác định như sau:
STD= 0.684 – 0.352TANG – 0.769ROA – 0.008LIQ + 0.030GRO – 0.011SIZE
Như vậy, tài sản hữu hình (TANG), tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA), tính
thanh khoản (LIQ) và qui mô doanh nghiệp (SIZE) có tương quan âm còn cơ hội
tăng trưởng (GRO) có tương quan dương đối với biến độc lập STD
4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình
4.4.1. Đánh giá độ phù hợp của mô hình và kiểm định sự phù hợp của mô hình 4.4.1.1. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LEV gồm 3 biến có
ý nghĩa
Bảng 4.11. Độ phù hợp của mô hình hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LEV
gồm 3 biến có ý nghĩa
Model Summary
Adjusted R Std. Error of the Model R R Square Square Estimate
1 .524 .272 .271 .1924737
a. Predictors: (Constant),ROA, LIQ, GRO
b. Dependent Variable: LEV
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Theo bảng trên ta thấy hệ số R2 điều chỉnh của mô hình là 0.272. Thật ra, sự
phù hợp của mô hình đã chọn mới chỉ thể hiện sự phù hợp với dữ liệu mẫu. Để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể chúng ta đặt giả thiết hệ số R2
của tổng thể bằng 0. Nếu xác suất F nhỏ thì giả thiết này bị bác bỏ. Tác giả tiến
Trang 28
hành kiểm định F trong bảng phân tích phương sai ANOVA được sử dụng để kiểm
định sự phù hợp của mô hình như sau:
Bảng 4.12. Kiểm định F trong phân tích phương sai ANOVA trường hợp biến
phụ thuộc là LEV gồm 3 biến có ý nghĩa
ANOVA
df F Sig. Model Sum of Squares Mean Square
3 6.906 186.343 .000 1 Regression 20.719
Residual 55.444 1496 .037
Total 76.163 1499
a. Predictors: (Constant), ROA, LIQ, GRO
b. Dependent Variable: LEV
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Giá trị F = 186.343 tương ứng mức ý nghĩa Sig. = 0.000. Điều này cho thấy giả thiết R2 = 0 đã bị bác bỏ và kết luận mô hình hồi quy tuyến tính của biến phụ thuộc LEV xây dựng được là phù hợp với các tổng thể doanh nghiệp Việt Nam giai
đoạn 2006-2011.
4.4.1.2. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LTD gồm 5 biến có
ý nghĩa
Bảng 4.13. Độ phù hợp của mô hình trường hợp biến phụ thuộc là LTD gồm 5
biến có ý nghĩa
Model Summary
Std. Error of the Estimate
Model
R
R Square
Adjusted R Square
.581
.337
.335
.1182383
1
a.Predictors: (Constant), TANG, ROA, SIZE, GRO, TAX
b. Dependent Variable: LTD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 29
Theo bảng trên ta thấy hệ số R2 điều chỉnh của mô hình là 0.337. Để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể chúng ta đặt giả thiết hệ số R2 của
tổng thể bằng 0. Nếu xác suất F nhỏ thì giả thiết này bị bác bỏ. Tác giả tiến hành
kiểm định F trong bảng phân tích phương sai ANOVA được sử dụng để kiểm định
sự phù hợp của mô hình như sau:
Bảng 4.14. Kiểm định F trong phân tích phương sai ANOVA trường hợp biến
phụ thuộc là LTD gồm 5 biến có ý nghĩa
ANOVA
Model F Sig. Df Sum of Squares Mean Square
1 Regression 10.616 2.123 151.873 .000 5
Residual 20.887 .014 1494
Total 31.503 1499
a. Predictors: (Constant), TANG, ROA, SIZE, GRO, TAX
b. Dependent Variable: LTD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Giá trị F = 151.873 tương ứng mức ý nghĩa Sig. = 0.000. Điều này cho thấy giả thiết R2 = 0 đã bị bác bỏ và kết luận mô hình hồi quy tuyến tính của biến LTD xây dựng được là phù hợp với các tổng thể doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-
2011.
4.4.1.3. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là STD gồm 5 biến có
ý nghĩa
Bảng 4.15. Độ phù hợp của mô hình trường hợp biến phụ thuộc là STD gồm 5
biến có ý nghĩa
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate
1 .566 .320 .318 .1667672
a. Predictors: (Constant), TANG, ROA, LIQ, GRO, SIZE b. Dependent Variable: STD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 30
Theo bảng trên ta thấy hệ số R2 điều chỉnh của mô hình là 0.320. Để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể chúng ta đặt giả thiết hệ số R2 của
tổng thể bằng 0. Nếu xác suất F nhỏ thì giả thiết này bị bác bỏ. Tác giả tiến hành
kiểm định F trong bảng phân tích phương sai ANOVA được sử dụng để kiểm định
sự phù hợp của mô hình như sau:
Bảng 4.16. Kiểm định F trong phân tích phương sai ANOVA trường hợp biến
phụ thuộc là STD gồm 5 biến có ý nghĩa
ANOVA
Sum of Mean Model F Sig. df Squares Square
1 Regression 19.579 3.916 140.800 .000 5
Residual 41.550 1494 .028
Total 61.129 1499
a. Predictors: (Constant), TANG, ROA, LIQ, GRO, SIZE
b. Dependent Variable: STD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Giá trị F = 140.800 tương ứng mức ý nghĩa Sig. = 0.000. Điều này cho thấy giả thiết R2 = 0 đã bị bác bỏ và kết luận mô hình hồi quy tuyến tính của biến STD
xây dựng được là phù hợp với các tổng thể doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-
2011.
4.4.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Theo kinh tế lượng, các hệ số phát hiện và đánh giá mức độ của hiện tượng đa
cộng tuyến trong mô hình bao gồm:
Hệ số tương quan giữa các biến độc lập: hệ số tương quan cao
Độ chấp nhận của biến (Tolerance): nếu độ chấp nhận của biến nhỏ (gần giá
trị 0) thì có hiện tượng đa cộng tuyến, ngược lại nếu độ chấp nhận của biến lớn
(gần giá trị 1) thì không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Trang 31
Hệ số phóng đại phương sai (Variance inflation TANGctor – VIF) là nghịch
đảo của độ chấp nhận. Nếu VIF lớn hơn 10 thì đây là dấu hiệu của đa cộng
tuyến.
Ở phần phân tích tương quan ta thấy hệ số tương quan của mô hình đều nhỏ
hơn 0.8 nên kết luận giữa các biến độc lập không có hiện tượng đa cộng tuyến. Tiếp
theo ta sẽ xét độ chấp nhận của biến (Tolerance) và hệ số phóng đại phương sai
(VIF).
4.4.2.1. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LEV gồm 3 biến có
ý nghĩa
Bảng 4.17. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình trường hợp biến
phụ thuộc là LEV gồm 3 biến có ý nghĩa
Coefficients
Unstandardized Standardized Collinearity
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model t B Error Beta Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) .563 .008 74.813 .000
ROA -1.065 .058 -.404 -18.230 .000 .992 1.008
LIQ -.009 .001 -.292 -13.223 .000 .996 1.004
GRO .045 .008 .129 5.820 .000 .995 1.005
a. Dependent Variable: LEV
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Quan sát trên bảng ta có thể thấy các hệ số Tolerance gần bằng 1 và các hệ số
VIF nhỏ hơn 2. Vì vậy các biến sử dụng trong mô hình LEV không xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến.
Trang 32
4.4.2.2. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là LTD gồm 5 biến có
ý nghĩa
Bảng 4.18. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình trường hợp biến
phụ thuộc là LTD gồm 5 biến có ý nghĩa
Coefficients
Unstandardized Standardized Collinearity
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model t B Error Beta Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) -.219 .033 -6.704 .000
TANG .353 .014 .525 24.555 .000 .972 1.029
ROA -.290 .036 -.171 -8.056 .000 .982 1.018
SIZE .019 .003 .145 6.864 .000 .999 1.001
GRO .016 .005 .069 3.277 .001 .992 1.008
TAX .043 .021 .043 2.024 .043 .982 1.018
a. Dependent Variable: LTD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Quan sát trên bảng ta có thể thấy các hệ số Tolerance gần bằng 1 và các hệ số
VIF nhỏ hơn 2. Vì vậy các biến sử dụng trong mô hình LTD không xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến
Trang 33
4.4.2.3. Phân tích hồi qui trường hợp biến phụ thuộc là STD gồm 5 biến có
ý nghĩa
Bảng 4.19. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình trường hợp biến
phụ thuộc là STD gồm 5 biến có ý nghĩa
Standardiz
Unstandardized
ed
Collinearity Statistics
Coefficients
Coefficien
Model
t
Sig.
ts
B
Std. Error
Beta
Tolerance
VIF
1
(Constant)
.684
.046
14.887
.000
TANG
-.352
.020
-.376
-17.461
.000
.983
1.018
ROA
-.769
.051
-.325
-15.124
.000
.983
1.018
LIQ
-.008
.001
-.301
-14.067
.000
.991
1.009
GRO
.030
.007
.095
4.435
.000
.993
1.007
SIZE
-.011
.004
-.060
-2.832
.005
.999
1.001
Coefficients
a. Dependent Variable: STD
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Quan sát trên bảng ta có thể thấy các hệ số Tolerance gần bằng 1 và các hệ số
VIF nhỏ hơn 2. Vì vậy các biến sử dụng trong mô hình STD không xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến
4.5. Kết quả từ nghiên cứu
Sau khi chạy mô hình hồi qui và thực hiện các kiểm định cho mô hình ta thu
được các kết quả sau:
4.5.1. Tỷ suất sinh lời trên tài sản
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA có hệ số hồi quy âm và giá trị biến Sig. với
cả 3 biến LEV, LTD và STD đều rất thấp (0.000). Từ kết quả của bài nghiên cứu ta
kết luận: ROA có mối tương quan âm đối với tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.
Trang 34
4.5.2. Tài sản hữu hình
Kết quả từ nghiên cứu cho thấy, tài sản hữu hình TANG có mối tương quan
dương đối với nợ dài hạn, tương quan âm đối với nợ ngắn hạn. Bài nghiên cứu
không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa TANG và tổng nợ (giá trị Sig. của biến
này rất cao 0.859 > 10%)
4.5.3. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp TAX có tương quan dương đối với nợ
dài hạn (hệ số hồi quy tương và giá trị Sig. của biến này là 0.038 < 5%). Bài nghiên
cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa TAX với tổng nợ và nợ ngắn hạn
(giá trị Sig. của TAX với LEV và STD lần lượt là 0.723 và 0.306 > 10%)
4.5.4. Qui mô doanh nghiệp
Qui mô doanh nghiệp SIZE có tương quan dương đối với LTD (hệ số hồi
quy dương và giá trị Sig. 0.000) và tương quan âm đối với STD (hệ số hồi qui âm
và giá trị Sig. 0.005 < 1%). Nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa
SIZE và LEV (giá trị Sig. của biến này là 0.106 > 10%).
4.5.5. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng GRO có hệ số hồi quy dương và có giá trị Sig. với cả 3
biến LEV, LTD và STD đều thấp hơn 1% (hệ số Sig. lần lượt là 0.000; 0.001 và
0.000). Vì vậy có thể kết luận GRO có tác động dương đến cả LEV, LTD và STD.
4.5.6. Rủi ro kinh doanh
Bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý giữa biến rủi ro kinh doanh
VOL với cả 3 biến LEV, LTD và STD (giá trị Sig. lần lượt là 0.399 > 10%; 0.072 >
5% và 0.766 > 10%)
4.5.7. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản LIQ có hệ số hồi qui âm và giá trị Sig. với LEV và STD
đều thấp hơn 1% (giá trị Sig. của 2 biến này là 0.000). Do đó, LIQ có tương quan
âm với LEV và STD. Không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa LIQ và LTD
(giá trị Sig. 0.086 > 5%).
Trang 35
4.5.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm
Bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý giữa biến đặc điểm riêng
của sản phẩm UNI với cả 3 biến LEV, LTD và STD (giá trị Sig. lần lượt là
0.399>10%; 0.072 > 5% và 0.766 > 10%).
Bảng 4.20. Tổng hợp mối tương quan giữa các biến giai đoạn 2006-2011
ROA GRO LIQ TANG SIZE TAX
- + - LEV
- + + + + LTD
- + - - - STD
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Trang 36
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam
Kết quả phân tích hồi qui cho thấy có 6 biến có ảnh hưởng tỷ lệ đòn bẩy của
doanh nghiệp là: tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tài sản hữu hình, thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp, qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản.
Hai biến rủi ro kinh doanh và đặc điểm riêng của sản phẩm không có mối tương
quan đến cấu trúc vốn (không có ý nghĩa thống kê).
5.1.1. Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối tương quan âm đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp (LEV, LTD và STD). Điều này phù hợp với giả thuyết ban đầu và
phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ
ưu tiên sử dụng nguồn vốn giữ lại do đó ít sử dụng nợ vay.
5.1.2. Tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình có mối tương quan dương đối với nợ dài hạn, tương quan
âm đối với nợ ngắn hạn. Điều này phù hợp với nguyên tắc tài sản cố định (dài hạn)
được tài trợ bằng nguồn vốn dài hạn, tài sản ngắn hạn được tài trợ bằng nguồn vốn
ngắn hạn.
5.1.3. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương đối với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp (LTD). Kết quả này phù hợp với giả thuyết và phù hợp với lý
thuyết đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn,
có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng
vốn cổ phần.
5.1.4. Qui mô doanh nghiệp
Qui mô doanh nghiệp có tương quan dương đối với nợ dài hạn và tương quan
âm đối với nợ ngắn hạn. Kết quả này cho thấy doanh nghiệp có qui mô lớn sẽ sử
Trang 37
dụng nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài để tài trợ cho nguồn vốn dài hạn của mình,
trong khi đó các nhu cầu đầu tư ngắn hạn sẽ được tài trợ bởi nguồn vốn nội bộ.
5.1.5. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng có tác động dương đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(LEV, LTD và STD) cho thấy doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng càng cao càng có
khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân
hạng vì doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu vốn nhiều hơn, khi
lợi nhuận giữ lại không đủ, phát hành nợ sẽ là lựa chọn thích hợp, do đó cơ hội tăng
trưởng và đòn bẩy tài chính có tương quan dương.
5.1.6. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản có tác động âm đối với LEV và STD và không có ý nghĩa
thống kê đến LTD. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản sẽ sử dụng
nguồn vốn nội bộ nhiều hơn, ít sử dụng nguồn vốn vay bên ngoài.
5.2. Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu tương đối phù hợp với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đó và phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Tuy nhiên có
một vài vấn đề bất cập như sau
Thứ nhất: nghiên cứu không tìm thấy mối liên hệ giữa đặc điểm riêng của
sản phẩm UNI và cấu trúc vốn. Điều này là không phù hợp với các nghiên cứu thực
nghiệm và lý thuyết tài chính. Các doanh nghiệp có các đặc điểm đặc biệt trong
sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp doanh nghiệp bị
phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý
các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp. Ở đây theo ý kiến của
tác giả có thể là do việc sử dụng chỉ tiêu đo lường chưa phù hợp, nhưng do giới
hạn về khả năng thu thập thu thập dữ liệu tác giả không thể tìm kiếm chỉ tiêu
khác phù hợp hơn. Đây có thể là gợi ý cho hướng nghiên cứu sâu hơn.
Thứ hai: tác động không đồng nhất của TANG đến tỷ lệ đòn bẩy. TANG
có tác động ngược chiều với LEV và STD, có quan hệ cùng chiều với LTD. Điều
này theo tác giả chỉ có thể giải thích dựa trên sự kết hợp của sự đánh đổi bởi
Trang 38
nguồn lực hạn chế. Khi nguồn lực-khả năng tăng vốn- là hạn chế thì việc tăng
một khoản nợ ngắn hạn hoặc dài hạn sẽ làm giảm khả năng tài trợ cho phương án
còn lại.
Thứ ba: biến TAX không có ảnh hưởng thống kê đến các biến LEV và
STD mà chỉ có ảnh hưởng đến LTD. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lãi
vay là chi phí đ ư ợ c trừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế nên sử dụng
nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tuy nhiên có thể các doanh nghiệp Việt
Nam chưa nhìn nhận vai trò của biến này khi lựa chọn cấu trúc vốn cho mình.
Ngoài ra, chính sách ưu đãi thuế có thể đã khiến cho vai trò của biến TAX không
còn quá quan trọng.
Thứ tư: biến VOL hoàn toàn không có ảnh hưởng trong việc quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp khi kết quả nghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy mối
quan hệ có ý nghĩa của biến này đối với cả LEV, LTD và STD. Cho thấy, doanh
nghiệp Việt Nam hầu như không quan tâm đến vấn đề rủi ro kinh doanh hay nói
cách khác là doanh nghiệp Việt Nam quá “lạc quan” đối với triển vọng kinh doanh
và kinh tế. Thực tế, việc Việt Nam hình thành nền kinh tế thị trường và tham gia thị
trường thế giới tương đối chậm hơn so với các nước trong khu vực như Thái Lan,
Campuchia đã giúp Việt Nam “thoát” khỏi ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng 1997-
1998 quá dễ dàng. Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa có “cơ hội” đối mặt thật
sự với khủng hoảng do đó không tránh khỏi tâm lý chủ quan, tự tin thái quá vào
triển vọng kinh tế và doanh nghiệp. Ngoài ra, một thực trạng của hệ thống tín dụng
Ngân hàng là ảnh hưởng của mối quan hệ hoặc lợi ích cá nhân đến việc ra quyết
định tài trợ do việc lỏng lẻo trong cơ chế giám sát, quản lý – bằng chứng là rất
nhiều thư tín dụng khống đã được phát hành – do đó, vấn đề rủi ro kinh doanh đã bị
cố tình xem nhẹ trong một thời gian.
Thứ năm: cấu trúc vốn dựa nhiều vào nguồn vốn bên ngoài trong khi vấn đề
quản trị tài chính, quản trị rủi ro chưa được xem xét cẩn thận. Theo tính toán của
tác giả, trong giai đoạn 2009-2011, hầu hết các chỉ tiêu đều sụt giảm rõ rệt như:
GRO từ 0.65 xuống 0.18, LIQ từ 3.10 xuống 2.34 …so với giai đoạn trước đó
Trang 39
2006-2008 thì LEV, LTD và STD chỉ sụt giảm rất ít ví dụ LEV từ 0.47 xuống 0.46.
Điều này thể hiện sự lệ thuộc vào nguồn tài trợ nợ, tương ứng làm tăng tính lệ
thuộc của doanh nghiệp vào nguốn vốn vay Ngân hàng, tăng chi phí khánh kiệt tài
chính. Đó cũng chính là lý do, giai đoạn 2011-2012 vấn đề doanh nghiệp phá sản
do không tiếp cận được vốn vay, hoặc do giá vốn cao liên tục được nhắc đến trên
các phương tiện truyền thông.
5.3. Một số ý kiến của tác giả về vấn đề hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh
nghiệp Việt Nam
Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp Việt Nam và tình hình thực tế, tác giả có một số ý kiến về vấn đề
hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tương
quan âm đối với tỷ suất sinh lợi của tài sản. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật
tự phân hạng. Các doanh nghiệp nên cân nhắc, ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ
khi có nhu cầu đầu tư. Trong tình hình kinh tế khó khăn, vấn đề vay nợ đang gặp
nhiều rào cản vô hình lẫn hữu hình từ phía các định chế tài chính và triển vọng kinh
doanh khó nắm bắt như hiện nay, thì việc ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là điều
thiết thực và hợp lý, giúp ổn định và duy trì hoạt độnh kinh doanh lành mạnh, lâu
dài.
Thứ hai, kết quả thực nghiệm tìm thấy mối tương quan dương giữa cơ hội
tăng trưởng và cấu trúc vốn. Rõ ràng rằng, khi quyết định chọn nguồn tài trợ từ bên
ngoài, thì doanh nghiệp phải có khả năng tăng trưởng (và tăng trưởng cao) trong
tương lai nhằm đảm bảo khả năng trả nợ. Trong thời gian qua, dưới tác động của
cuộc khủng hoảng tài chính, có thời điểm lãi suất cho vay lên trên 20%/năm, do đó,
nếu không cẩn trọng cân nhắc giữa vấn đề vay nợ và hiệu quả sử dụng vốn thì việc
gia tăng vốn vay sẽ gây thêm nhiều áp lực cho doanh nghiệp, thậm chí có thể lâm
vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Thứ ba, tính thanh khoản có mối tương quan âm đối với cấu trúc vốn. Điều
này một lần nữa gợi ý các doanh nghiệp trước khi quyết định vay nợ nên tận dụng
Trang 40
mọi nguồn lực sẵn có của chính công ty mình để tài trợ cho nhu cầu đầu tư. Nếu
doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản thì nên phát huy thế mạnh này của
mình: đẩy mạnh hoạt động bán hàng, giải phóng hàng tồn kho, phát triển thị
trường, thúc đẩy việc thu hồi công nợ của các đối tác…. Chỉ có tự mình đứng vững
bằng thực lực của chính bản thân mình thì mới có thể tồn tại bền vững và lâu dài
trong nền kinh tế đầy biến động và khó khăn như hiện nay.
Các doanh nghiệp cũng cần xem xét đến các yếu tố khác như: thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của sản phẩm …. trước
khi ra quyết định tài trợ. Các yếu tố này là đại diện cho tổng hợp các khía cạnh
khác nhau có liên quan đến tình hình chung của doanh nghiệp và việc xem xét đầy
đủ các yếu tố là cần thiết nhằm đảm bảo cho sự phát triển lâu dài.
Ngoài ra, nhằm hạn chế các rủi ro tài chính có một số các yếu tố khác mà
doanh nghiệp cần quan tâm như:
Nhìn nhận nền kinh tế là một thực thể động, liên tục vận động và phát
triển. Từ đó, các doanh nghiệp cần chủ động cập nhật các diễn biến mới,
lý thuyết, tình hình phát triển mới của các vấn đề kinh tế để bảo vệ chính
công ty của mình. Ví dụ vấn đề quản trị rủi ro: các tiêu chí nhìn nhận,
đánh giá và giảm thiểu tác hại ….
Xây dựng cơ chế quản trị hiệu quả: từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế
2008, hơn lúc nào hết vấn đề quản trị rủi ro đã được nhắc đến thường
xuyên và thận trọng hơn. Theo đó, cần có cái nhìn khách quan và thực tế
đối với vấn đề rủi ro kinh tế, rủi ro kinh doanh từ đó có các biện pháp cần
thiết hiệu quả để giảm thiểu tác động của rủi ro. Cần quan tâm đến vấn đề
phân quyền cho giám đốc quản trị rủi ro, xây dựng chính sách, chiến lược
và quy trình quản trị rủi ro, khai thác tối đa thế mạnh của các công cụ
phòng ngừa rủi ro tài chính.
Ứng dụng công nghệ thông tin trong quản lý điều hành nhằm phát hiện
nhanh chóng, kịp thời các rủi ro tiềm ẩn; minh bạch hoá thông tin; chuẩn
hoá hệ thống kế toán. Khai thác thêm các kênh huy động vốn khác: vay
Trang 41
vốn từ các cán bộ công nhân viên công ty hoặc từ người thân, bạn bè;
luôn duy trì, đảm bảo mối quan hệ mua bán tốt với nhà cung cấp để có
thể tăng cường khai thác tối đa nguồn vốn tín dụng thương mại từ các
đối tác một cách hợp lý.
Trang 42
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Nguyễn Trí Bảo (2009), Chu kỳ của nền kinh tế Việt Nam, Thời báo kinh tế
Sài Gòn số 10-2009.
2. Hà Thị Hương Lan (2012), Tăng trưởng và lạm phát ở Việt Nam, Trường
Bồi dưỡng cán bộ tài chính - Bộ Tài chính
3. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản
Thống kê.
4. Nguyễn Thị Ngọc Trang và TS. Nguyễn Thị Liên Hoa (2007), Phân tích tài
chính, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội
5. Trần Ngọc Thơ chủ biên (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất
bản Thống kê.
6. Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở Chứng khoán
TPHCM, Tạp chí kinh tế phát triển số 224 tháng 06/2009
Tiếng Anh
7. Artur Raviv and Milton Harris (1991), The Theory of Capital Structure, The
Journal of Finance, Vol. 46, No. 1
8. Aswath Damaran (1997), Corporate Finance: Theory and Practice, Wiley
Series in Finance
9. Edward I. Altman (1977), The Z-Score Bankruptcy Model: Past, Present,
and Future, New York: John Wiley & Sons
10. Edward I. Altman (1993), Corporate Financial Distress and Bankruptcy,
2nd edition, New York: John Wiley & Sons
11. Huang, S, and Song, F. (2002), The determinants of capital structure:
Evidence from China, Working paper, The University of Hong Kong.
12. Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976), Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of
Financial Economics.
Trang 43
13. Jensen, M.(1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers, American Economic Review, 76, 323-329
14. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of
Capital, Corperation Finance and the Theory of Investment, The American
Economic Review Volume XLVIII
15. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1963), Corperate Income
Taxes and the Cost of Capital: A Correction, The American Economic
Review, Vol. 53, No. 3
16. Myers S.C. (1984), The capital structure puzzle, Journal of Finance 34 (3),
575-592.
17. Myers S.C. (2001), Capital Structure, Journal of Economic Perspectives 15
(2), 81-102.
18. Rajan R.G. and Zingales L. (1995), What do we know about Capital
Structure? Some evidence from international data, Journal of Finance 50
(5), 1421-1460
19. Roberto Wessels and Sheridan Titman (1988), The Determinants of
Capital Structure Choice, Journal of Finance, Vol. XLIII, No. 1.
20. Ali Mustafa Abdullah Al-Qudah (2011), The Determinants of Capital
Structure of Jordanian Mining and Extraction Industries: Empirical
Evidence, European Journal of Economics, Finance and Administrative
Sciences ISSN 1450-2275 Issue 29 (2011)
Các trang thông tin điện tử
21. www.cafef
22. www.bsc.com.vn
23. www.bsc.com.vn
24. www.sbv.gov.vn
25. www. worldbank.org
Trang 44
PHỤ LỤC 1
CÁC ƯU ĐIỂM CỦA DỮ LIỆU BẢNG
Theo Baltagi (2005) việc sử dụng dữ liệu bảng hay còn gọi là dự liệu kết hợp
có các ưu điểm sau so với dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian:
Vì dữ liệu bảng liên quan đến từng đơn vị theo thời gian, nên nhất định phải
có tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này. Kỹ thuật ước lượng
dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó bằng cách xem xét
các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân.
Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không
gian, dữ liệu bảng cung cấp ‘những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng
hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả
hơn.’
Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù
hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi.
Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà
không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo
theo không gian thuần túy.
Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn. Ví dụ,
các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo qui mô và thay đổi kỹ thuật có thể
được xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời
gian thuần túy hay theo không gian thuần túy.
Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng
có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân
hay các doanh nghiệp thành số liệu tổng.
Trang 45
PHỤ LỤC 2
DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG MẪU
QUAN SÁT
STT Tên công ty Ngành kinh tế
Nông nghiệp 1 Tên viết tắt (Mã chứng khoán) AAM
Nông nghiệp 2 ABT
Nông nghiệp 3 AGF
Nông nghiệp Nông nghiệp Nông nghiệp 4 5 6 ATA BAS BHS
Nông nghiệp 7 CAD
Nông nghiệp 8 CPC
Nông nghiệp 9 DPM
Nông nghiệp Nông nghiệp Nông nghiệp 10 11 12 DPR FMC HRC
Nông nghiệp 13 HSI
Nông nghiệp 14 ICF
Nông nghiệp 15 LAF
Nông nghiệp 16 LSS
Nông nghiệp 17 MPC
Nông nghiệp 18 NSC
Nông nghiệp Nông nghiệp 19 20 PHR SBT
Nông nghiệp 21 SEC Công ty Cổ phần Thủy sản Mekong Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang Công ty Cổ phần NTACO Công ty Cổ phần Basa Công ty Cổ phần Đường Biên Hoà Công ty Cổ phần Chế biến và Xuất nhập khẩu Thủy sản CADOVIMEX Công ty Cổ phần Thuốc sát trùng Cần Thơ Tổng Công ty cổ phần Phân bón và Hóa chất Dầu khí Công ty Cổ phần Cao Su Đồng Phú Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình Công ty Cổ Phần Vật tư tổng hợp và Phân bón Hóa sinh Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Thủy Sản Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy sản Minh Phú Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung ương Công ty cổ phần Cao Su Phước Hòa Công ty Cổ phần Bourbon Tây Ninh Công ty Cổ phần Mía đường Nhiệt điện Gia Lai
Trang 46
SFN SJ1 Nông nghiệp Nông nghiệp 22 23
SSC Nông nghiệp 24
TNC TRC TS4 Nông nghiệp Nông nghiệp Nông nghiệp 25 26 27
TSC Nông nghiệp 28
VLF Nông nghiệp 29
VNH Nông nghiệp 30
VTF Nông nghiệp 31
BBC CAN DQC GDT Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng 32 33 34 35
GIL Hàng tiêu dùng 36
GMC Hàng tiêu dùng 37
GTA IFS KDC KMR LIX NPS NST Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng 38 39 40 41 42 43 44
RAL Hàng tiêu dùng 45
SAF Hàng tiêu dùng 46
SAV Hàng tiêu dùng 47
SCD Hàng tiêu dùng 48
SGC TAC THB Công ty Cổ phần Dệt lưới Sài Gòn Công ty Cổ phần Thủy sản Số 1 Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam Công ty Cổ Phần Cao su Thống Nhất Công ty Cổ Phần Cao Su Tây Ninh Công ty Cổ phần Thủy sản Số 4 Công ty Cổ phần Vật tư kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm Vĩnh Long Công ty Cổ phần Thủy hải sản Việt Nhật Công ty Cổ phần Thức ăn Chăn nuôi Việt Thắng Công ty Cổ Phần Bibica Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Thuận An Công ty Cổ phần Thực phẩm Quốc tế Công ty Cổ phần Kinh Đô Công ty Cổ phần Mirae Công ty Cổ phần Bột giặt Lix Công ty Cổ phần May Phú Thịnh - Nhà Bè Công ty Cổ phần Ngân Sơn Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm Safoco Công ty Cổ phần Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An Hàng tiêu dùng Công ty Cổ phần Bia Thanh Hóa 49 50 51
Trang 47
TLG Hàng tiêu dùng 52
TNG Hàng tiêu dùng 53
TRI VBH VCF VDL VNM VTB VTL Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng Hàng tiêu dùng 54 55 56 57 58 59 60
ASP Năng lượng 61
COM HJS KHP Năng lượng Năng lượng Năng lượng 62 63 64
MDC Năng lượng 65
MTG NBC NLC PGC Năng lượng Năng lượng Năng lượng Năng lượng 66 67 68 69
PGS Năng lượng 70
PJC Năng lượng 71
PPC Năng lượng 72
PSC Năng lượng 73
PTS Năng lượng 74
PVD Năng lượng 75
PVS Năng lượng 76
Công ty Cổ phần Tập đoàn Thiên Long Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG Công ty Cổ phần Nước giải khát Sài Gòn Công ty Cổ phần Điện tử Bình Hòa Công ty Cổ phần VinaCafé Biên Hòa Công ty Cổ phần Thực phẩm Lâm Đồng Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình Công ty Cổ phần Vang Thăng Long Công ty Cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng dầu Công ty Cổ phần Thủy điện Nậm Mu Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa Công ty cổ phần Than Mông Dương - Vinacomin Công ty Cổ phần MT Gas CTCP Than núi Béo – Vinacomin Công ty Cổ phần Thủy điện Nà Lơi Công ty Cổ phần Gas Petrolimex Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Nam Công ty Cổ phần Thương mại và Vận tải Petrolimex Hà Nội Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại Công ty cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Sài Gòn Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam Công ty Cổ phần Thủy điện Ry Ninh II Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà Công ty Cổ phần Than Đèo Nai - TKV Công ty cổ phần Than Hà Tu - Vinacomin RHC SFC SJD TBC TDN THT Năng lượng Năng lượng Năng lượng Năng lượng Năng lượng Năng lượng 77 78 79 80 81 82
Trang 48
TMP VIP 83 84 Năng lượng Năng lượng
VSH 85 Năng lượng
VTO 86 Năng lượng
AMV 87 Y tế
DBT DCL DHG DHT 88 89 90 91 Y tế Y tế Y tế Y tế
DMC 92 Y tế
IMP 93 Y tế
OPC 94 Y tế
PMC 95 Y tế
BTH 96 Công nghiệp
CII 97 Công nghiệp
CJC CMC CSG CTB DRC 98 99 100 101 102 Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp
DVP 103 Công nghiệp
DXP DZM GMD 104 105 106 Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp
HCT 107 Công nghiệp
HTV LGC 108 109 Công nghiệp Công nghiệp
MAC 110 Công nghiệp
Công ty cổ phần Thủy điện Thác Mơ Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ Công ty Cổ phần Dược phẩm Bến Tre Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu Long Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Công ty Cổ phần Dược phẩm Hà Tây Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC Công ty Cổ phần Dược phẩm Dược Liệu Pharmedic Công ty Cổ phần Chế tạo Biến thế và Vật liệu điện Hà Nội Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Cơ điện Miền Trung Công ty Cổ phần Đầu tư CMC Công ty Cổ phần Cáp Sài Gòn Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm Hải Dương Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng Công Ty Cổ Phần Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ Công ty cổ phần Cảng Đoạn Xá Công ty Cổ phần Chế tạo máy Dzĩ An Công ty Cổ phần Gemadept Công ty Cổ phần Thương mại Dịch vụ Vận tải Xi măng Hải Phòng Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia Công ty Cổ phần Cung ứng và Dịch vụ Kỹ thuật Hàng Hải Công ty Cổ phần Hàng hải Hà Nội MHC 111 Công nghiệp
Trang 49
PAC Công nghiệp 112
PGT Công nghiệp 113
PJT Công nghiệp 114
PMS Công nghiệp 115
PTC Công nghiệp 116
PTM Công nghiệp 117
SHC SRC SRF Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp 118 119 120
TJC Công nghiệp 121
122 TMS Công nghiệp
TYA Công nghiệp 123
VFC VFR VGP VNA Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp 124 125 126 127
VSC Công nghiệp 128
VSG Công nghiệp 129
VSP Công nghiệp 130
VST Công nghiệp 131
BBS BMC BPC BXH CLC DTT HAP HBD HPG HSG Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam Công ty Cổ phần Taxi Gas Sài Gòn Petrolimex Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bưu điện Công ty cổ phần Sản xuất, Thương mại và Dịch vụ ôtô PTM Công ty Cổ phần Hàng Hải Sài Gòn Công ty Cổ phần Cao Su Sao Vàng Công ty Cổ phần Kỹ nghệ lạnh Công ty Cô phần Dịch vụ Vận tải và Thương mại Công ty cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoại thương TP. Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam Công ty Cổ phần VINAFCO Công ty Cổ phần Vận tải và Thuê tàu Công ty Cổ phần Cảng Rau quả Công ty Cổ phần Vận tải Biển Vinaship Công ty cổ phần Tập đoàn Container Việt Nam Công ty Cổ phần Container Phía Nam Công ty cổ phần Vận tải biển và Bất động sản Việt Hải Công ty Cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam Nguyên vật liệu Công ty cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn Nguyên vật liệu Công ty cổ phần Khoáng sản Bình Định Nguyên vật liệu Công ty cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn Công ty cổ phần VICEM Bao bì Hải Phòng Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu Công ty Cổ phần Cát Lợi Nguyên vật liệu Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành Nguyên vật liệu Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco Nguyên vật liệu Công ty Cổ phần Bao bì PP Bình Dương Nguyên vật liệu Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát Nguyên vật liệu Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141
Trang 50
142 KSH Nguyên vật liệu
KSS 143 Nguyên vật liệu
MCP 144 Nguyên vật liệu
MIC 145 Nguyên vật liệu
MMC 146 Nguyên vật liệu
PHT 147 Nguyên vật liệu
PLC POM 148 149 Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu
PVC 150 Nguyên vật liệu
RDP SDN 151 152 Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu
STP 153 Nguyên vật liệu
SVI TLH TPC TTP 154 155 156 157 Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu
VID 158 Nguyên vật liệu
Công ty Cổ phần Tập đoàn Khoáng sản Hamico Tổng Công ty Cổ phần Khoáng sản Na Rì Hamico Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Khoáng sản Quảng Nam Công ty Cổ phần Khoáng sản Mangan Công ty Cổ phần Sản xuất và Thương mại Phúc Tiến Công ty Cổ phần Hoá dầu Petrolimex Công ty Cổ phần Thép Pomina Tổng Công ty Dung dịch khoan và Hóa phẩm Dầu khí-CTCP Công ty Cổ phần Nhựa Rạng Đông Công ty Cổ phần Sơn Đồng Nai Công ty Cổ phần Công nghiệp Thương mại Sông Đà Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hòa Công ty Cổ phần Tập đoàn Thép Tiến Lên Công ty Cổ phần Nhựa Tân Đại Hưng Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông Công ty Cổ phần Thép Việt Ý Công ty Cổ phần Bao bì dầu thực vật VIS VPK 159 160
ALP Công ty Cổ phần Đầu tư Alphanam 161
162 ASM Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Sao Mai tỉnh An Giang
163 BCC Công ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn
164 BCI Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Bình Chánh
165 BHV Công ty Cổ phần Viglacera Bá Hiến
166 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh
167 BT6 Công ty Cổ phần Beton 6
168 C21 Công ty Cổ phần Thế Kỷ 21 Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và
Trang 51
169 C92 Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tư 492
170 CCI
171 CIC
172 CID
173 CNT
174 CTI
175 CTN Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Công nghiệp - Thương mại Củ Chi Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng COTEC Công ty Cổ phần Xây dựng và Phát triển Cơ sở Hạ tầng Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Vật tư Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO Công ty Cổ phần Xây dựng Công trình ngầm
176 CYC Công ty Cổ phần Gạch men Chang Yih
177 D2D Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2
178 DAC Công ty Cổ phần Viglacera Đông Anh
179 DCC Công ty Cổ phần Xây dựng Công nghiệp DESCON
180 DHA Công ty Cổ phần Hoá An
181 DIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC
182 DID Công ty Cổ phần DIC - Đồng Tiến
183 DNP Công ty Cổ phần Nhựa Đồng Nai
184 DPC Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng
185 DTC Công ty Cổ phần Viglacera Đông Triều
186 DXG Công ty Cổ phần Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh
187 HAS Công ty Cổ phần HACISCO
188 HBC
189 HCC Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hoà Bình Công ty Cổ phần Bê tông Hoà Cầm - xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và
Trang 52
190 HDC Intimex Công ty Cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa- Vũng Tàu
191 HDG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô
192 HLY Công ty Cổ phần Viglacera Hạ Long I
193 HMC Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh
194 HT1 Công ty Cổ phần Xi Măng Hà Tiên 1
195 HUT Công ty Cổ phần Tasco
196 ITA Công ty Cổ phần Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo
197 ITC Công ty Cổ phần Đầu tư - Kinh doanh nhà
198 KBC Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc
199 KDH
200 KHA
201 KSB Công ty Cổ phần Đầu tư Kinh doanh nhà Khang Điền Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội Công ty Cổ phần Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương
202 L10 Công ty Cổ phần Lilama 10
203 L35 Công ty Cổ phần Cơ khí Lắp máy Lilama
204 LBM Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng
205 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh
206 SCC Công ty Cổ phần Xi măng Sông Đà
207 SDD Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Sông Đà
208 SZL Công ty cổ phần Sonadezi Long Thành
209 TCR Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ Taicera
210 TDH Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng
Trang 53
211 TTC Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh
212 TKU Công ty Cổ phần Công nghiệp Tung Kuang
213 VPH Công ty Cổ phần Vạn Phát Hưng
214 VC3 Công ty Cổ phần Xây dựng số 3
215 216 Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Bất động sản và xây dựng Dịch vụ Dịch vụ ALT CTC
217 DAE Dịch vụ
218 DHI Dịch vụ
219 EBS Dịch vụ
220 FDC Dịch vụ
221 HAX Dịch vụ
222 HBE Dịch vụ
223 HEV Dịch vụ
224 HTP Dịch vụ
225 226 PAN PNC Dịch vụ Dịch vụ
227 PNJ Dịch vụ
228 RIC Dịch vụ
229 SAP Dịch vụ
230 SGD
231 232 233 SDA SGH ST8 Dịch vụ Dịch vụ Dịch vụ
234 STC Dịch vụ
235 SVC Dịch vụ
236 TCT Dịch vụ Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình Công ty cổ phần Gia Lai CTC Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Tp. Đà Nẵng Công ty cổ phần In Diên Hồng Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Tp.Hà Nội Công ty Cổ phần Ngoại thương và Phát triển Đầu tư Thành phố Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh Công ty Cổ phần Sách - Thiết bị trường học Hà Tĩnh Công ty Cổ phần Sách Đại học - Dạy nghề Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa Hoà Phát Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận Công ty Cổ phần Quốc tế Hoàng Gia Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại Tp.Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Tp.Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Simco Sông Đà Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn Công ty Cổ phần Siêu Thanh Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trường học Tp. Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh
Trang 54
237 TIE Dịch vụ
238 TMC Dịch vụ
239 TNA Dịch vụ
240 TPH Dịch vụ
241 VNG Dịch vụ
242 CMT Công nghệ
243 244 245 246 247 FPT POT SRB TLC UNI Công nghệ Công nghệ Công nghệ Công nghệ Công nghệ
248 VHG Công nghệ
249 250 VTC LTC Công ty Cổ phần TIE Công ty cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại Tp.Hà Nội Công ty Cổ phần Du lịch Golf Việt Nam Công ty Cổ phần Công nghệ Mạng và Truyền thông Công ty Cổ phần FPT Công ty Cổ phần Thiết bị Bưu điện Công ty Cổ phần Tập đoàn Sara Công ty Cổ phần Viễn thông Thăng Long Công ty Cổ phần Viễn Liên Công ty Cổ phần Đầu tư và Sản xuất Việt - Hàn Công ty Cổ phần Viễn thông VTC Công ty Cổ phần Điện nhẹ Viễn Thông Viễn thông Viễn thông
