intTypePromotion=1
zunia.vn Tuyển sinh 2024 dành cho Gen-Z zunia.vn zunia.vn
ADSENSE

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

28
lượt xem
4
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứ xem xét thực nghiệm về mức độ định giá thấp IPO ở Việt Nam, cụ thể là tại Sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, đồng thời nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp trong ngắn hạn ở thị trường này.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE

  1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM ------------ Nguyễn Thùy An CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 6034201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
  2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM ------------ Nguyễn Thùy An CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
  3. LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS.Trần Thị Hải Lý, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013 Tác giả Nguyễn Thùy An
  4. MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA………………………………………………………………. ...... LỜI CAM ĐOAN…………………………………………………………………. .... MỤC LỤC ………………………………………………………………………. ..... DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT………………………………………………. ..... DANH MỤC CÁC BẢNG………………………………………………………. ...... DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ……………………………………………………. ..... TÓM LƯỢC…………………………………………………………………….. ..... 1 1. GIỚI THIỆU…………………………………………………………………. 2 2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT…………………………………………...5 2.1 Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO……………………………….5 2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO…………………………………………………… 5 2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO………………………………………………. 7 2.1.3 Định dưới giá IPO……………………………………………………………..8 2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn…………. 10 2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO………………………. 13 2.3.1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ……………………………….. 14 2.3.2 Sự trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành……………………………….. 14 2.3.3 Tỷ lệ mua vượt mức……………………………………………………… 15 2.3.4 Độ trễ niêm yết…………………………………………………………… 16 2.3.5 Giá phát hành…………………………………………………………….. 17 2.3.6 Tuổi của công ty phát hành……………………………………………... 18
  5. 2.3.7 Quy mô của công ty phát hành…………………………………………. 18 2.3.8 Quy mô phát hành………………………………………………………. 19 2.4 Thị trường IPO tại Việt Nam…………………………………………... 19 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU…………………………... 27 3.1 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………. 27 3.2 Dữ liệu……………………………………………………………………. 28 3.3 Mô hình và các biến……………………………………………………… 28 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU…………………………………………………. 31 4.1 Bằng chứng định dưới giá các IPO tại HOSE trong ngắn hạn……………. 31 4.2 Giải thích các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO tại HOSE.. 38 4.3 Kiểm định độ tin cậy của mô hình………………………………………... 43 4.4 Kiểm định mô hình với các biến kiểm soát……………………………….. 46 5. KẾT LUẬN……………………………………………………………….. 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………………………. ...... . PHỤ LỤC BẢNG……………………………………………………………. ........ ....
  6. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có) Phát hành cổ phiếu ra công Initial Public Offering IPO chúng lần đầu tiên Phương pháp bình phương Ordinary Least Squares OLS bé nhất Sở Giao dịch Chứng khoán Hochiminh Stock HOSE Thành phố Hồ Chí Minh Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hanoi Stock Exchange HNX Hà Nội Thị trường đăng ký giao UPCOM dịch chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết MH Mô hình VN Việt Nam
  7. DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 - Các điều kiện để được IPO và niêm yết trên sàn HOSE ........................ 23 Bảng 3.1 - Tóm tắt về các biến độc lập .................................................................. 30 Bảng 4.1 - Kết quả thống kê về mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên ........................................................................................................................ 33 Bảng 4.2 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên theo năm ....................................................................................................................... 34 Bảng 4.3 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên theo ngành tài chính và phi tài chính ............................................................................. 35 Bảng 4.4 - Thống kê mô tả các biến độc lập .......................................................... 36 Bảng 4.5 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến................................................ 37 Bảng 4.6 - Kết quả mô hình phụ ............................................................................ 38 Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy .................................................................................... 39 Bảng 4.8 - Kiểm định phương sai thay đổi trong ba mô hình hồi quy .................... 43 Bảng 4.9 - Kiểm định tự tương quan trong ba mô hình hồi quy ............................. 44 Bảng 4.10 - Kiểm định thiếu biến trong ba mô hình hồi quy .................................. 45 Bảng 4.11 a - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR1 ..... 48 Bảng 4.11 b - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR2..... 48 Bảng 4.11 c - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR3 ..... 49
  8. DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1 - Bằng chứng định dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu .......................... 11 Hình 2.2 - Bằng chứng định dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á ............................ 12 Hình 2.3 - Bằng chứng định dưới giá tại 11 quốc gia khác..................................... 12 Hình 2.4 - Giá trị vốn hóa Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2012) ........... 21 Hình 4.1.a - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương . 31 Hình 4.1.b - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm ...... 32
  9. -1- TÓM LƯỢC Bài nghiên cứu này xem xét mức độ định dưới giá IPO trên mẫu 49 đợt IPO tại HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012. Nghiên cứu làm sáng tỏ các yếu tố quyết định đến mức độ định dưới giá IPO trong bối cảnh một thị trường chứng khoán sơ khai được đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, tính thanh khoản thấp và những nhà đầu tư ít thông tin1. Kết quả cho thấy, trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 22,99%, 23,6% và 23,16%. Việc định giá thấp có liên quan đến giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát hành. Tỷ lệ đăng ký vượt mức, tỷ lệ vốn được nắm giữ nội bộ, độ trễ niêm yết, tuổi của công ty dường như không làm giảm khoản thu nhập trên danh nghĩa của nhà phát hành. Nó cho thấy việc định dưới giá bị dẫn dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn. Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định giá IPOs. Từ khóa: IPO, định dưới giá 1 Việt Nam được Bloomberg Markets Magazine xếp hạng hấp dẫn nhất trong Top 25 thị trường sơ khai (số liệu tháng 1-2013)
  10. -2- 1. GIỚI THIỆU Việc cổ phần hóa đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công ty, là con đường để đại chúng vốn cổ phần, từ đó giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công ty và hoạt động đầu tư. Bên cạnh đó, với chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và chuyển đổi hình thức sở hữu tư nhân. Phát hành lần đầu cổ phiếu ra công chúng (IPO) trở thành một trong những hoạt động sôi nổi nhất, được quan tâm nhiều nhất của giới đầu tư diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong suốt những năm 2005 – 2012. Bên cạnh đó, một trong những đặc điểm của IPO trên thế giới đó là định giá IPO thấp, và mức độ định giá thấp này là khác nhau giữa các quốc gia, giữa thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Một số nghiên cứu dựa trên thực nghiệm đã ghi nhận rằng ban đầu có sự tồn tại của các hiện tượng dưới giá đối với các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu của giao dịch. Các nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về thành quả của IPO ở thị trường Mỹ. Ibbotson (1975) cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình là 11,4%. Purnanadam và Swaminathan (2004) cho thấy tỷ suất sinh lợi từ 14% đến 50% tùy thuộc vào tiêu chí sử dụng phù hợp. Mới đây hơn, Jay R.Ritter (2013) dựa trên khảo sát của họ về các nghiên cứu IPO dưới giá cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 17,9%.. Tuy nhiên đây là một vấn đề vẫn còn đang gây tranh cãi rất nhiều khi mà với cấp độ quốc tế, hầu hết các nhà nghiên cứu đã tìm thấy các kết quả khác so với kết quả của các nhà nghiên cứu Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng một mẫu 189 công ty trong giai đoạn 1970-1993 cho thấy việc định giá thấp ban đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp, Jacquillat cùng MacDonald (1974) và Dubois (1987) chỉ ra mọi định giá thấp ban đầu tương ứng khoảng 4,2% và 19%. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung Quốc có tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới. Trong số đó, Mok và Hui (1998), Tian (2003), Chan và cộng sự (2004), Larry và cộng sự (2008) chỉ ra rằng việc định giá thấp khoảng giữa 100-300%. Mức độ này cao hơn nhiều so với mức trung bình 60% trong thị trường mới nổi (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001). Ví dụ, Yong và
  11. -3- Isa (2003) cho thấy lợi nhuận ban đầu trung bình là 80,3% đối với các đợt IPO ở Malaysia trong giai đoạn 1980-1991. Gần đây hơn, Agarwal và đồng sự (2008) cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 20,8% đối với IPO ở Hong Kong. Cuối cùng, Kiymaz (2000) ghi nhận một mức dưới giá trung bình là 13,6% trong giai đoạn 1990-1995 cho mẫu các đợt IPO ở Thổ Nhĩ Kì. Theo đó, một vấn đề được đặt ra là, như vậy liệu ở Việt Nam có xảy ra hiện tượng định giá thấp trong IPO, nếu có những nhân tố nào sẽ tác động đến mức độ định dưới giá IPO và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp trong IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam có giống như trên các thị trường khác hay không? Như vậy, việc xác định mức độ định giá thấp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như đầu tư vào các cổ phiếu IPO hiệu quả hơn. Do Sàn Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) là một trong những sàn giao dịch lớn và sôi động nhất trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, tôi tiến hành xem xét các vấn đề được nêu trên tại sàn giao dịch này. Đó là lý do mà tôi chọn đề tài: “Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE”.  Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứ xem xét thực nghiệm về mức độ định giá thấp IPO ở Việt Nam, cụ thể là tại Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đồng thời nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp trong ngắn hạn ở thị trường này.  Phương pháp nghiên cứu Đầu tiên, thông qua các nghiên cứu định tính, xác định ảnh hưởng của các nhân tố lên mức độ định giá thấp trong IPO. Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website tài chính khác, tôi tiến hành xử lý dữ liệu trên excel để thu thập các biến cần thiết cho mô hình. Tiếp đó, sử dụng phương pháp định lượng, tôi dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp bình phương bé nhất OLS để xác định mức độ tác động
  12. -4- của các yếu tố quyết định đến việc định giá thấp trong IPO tại HOSE, đồng thời thực hiện các kiểm định để kiểm tra tính tin cậy trong kết quả của mô hình.  Nội dung bài nghiên cứu Bài nghiên cứu đã mở rộng các nghiên cứu quốc tế về IPO bằng cách nghiên cứu IPO ở sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), một thị trường sơ khai được đặc trưng bởi bất đối xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch kém và sự có mặt của các nhà giao dịch nhiễu. Bài nghiên cứu này vì vậy làm sáng tỏ các yếu tố quyết định đến mức độ định dưới giá IPO trong tình huống khảo sát là một phần thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong thực tế, không quá nhiều nghiên cứu đã xem xét về IPO dưới giá trong bối cảnh của thị trường sơ khai, đặc biệt trên sàn giao dịch HOSE. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013) trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mức dưới giá trung bình là 38% và 49% cho các đợt phát hành được tiến hành trong giai đoạn 2005 - 2012. Thêm đó, hai nhân tố tỉ lệ mua vượt mức và mức giá khởi điểm của các cuộc đấu giá có tương quan ngược chiều như kì vọng lên mức độ định dưới giá. Với một kết quả khác, trong bài nghiên cứu này, tôi nghiên cứu các nhân tố chính quyết định đến thành quả IPO ban đầu dựa trên mẫu 49 đợt IPO được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2012. Tôi đưa ra tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 22,99%, 23,6% và 23,16% tương ứng với ngày giao dịch đầu tiên, thứ 2 và thứ 3. Việc định giá thấp liên quan đến giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát hành. Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 tóm tắt các lý thuyết liên quan, giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phần 3 sẽ trình bày về việc lựa chọn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và mô hình thực nghiệm. Phần 4 là về kết quả nghiên cứu và kết luận sẽ được trình bày trong phần 5.
  13. -5- 2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT 2.1 Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO 2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng). Trong định nghĩa về IPO chúng ta cần lưu ý một số điểm sau: • Thứ nhất, khái niệm về phát hành cổ phiếu lần đầu là việc một công ty lần đầu tiên thực hiện đợt phát hành cổ phiếu của mình ra công chúng. • Thứ hai, khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp. Phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO. Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp ở chỗ phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán mới ra công chúng đầu tiên. Từ đó, có thể thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một lần phát hành IPO. Mục đích của việc phân biệt hai hình thức phát hành như trên là nhằm có các biện pháp bảo vệ cho công chúng đầu tư, nhất là những nhà đầu tư nhỏ không hiểu biết nhiều về lĩnh vực chứng khoán. Nhằm mục đích này, để được phép phát hành ra công chúng, tổ chức phát hành phải là những công ty làm ăn có chất lượng cao, hoạt động sản xuất kinh doanh có hiệu quả, đáp ứng được các điều kiện do cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán (Uỷ ban chứng khoán nhà nước) qui định. • Thứ ba, đó là tiếp theo lần phát hành IPO, những lần phát hành tiếp thêm các cổ phiếu ra công chúng của công ty được gọi là phát hành bổ sung (SOEs – seasoned equity offering). • Thứ tư, một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc các cổ đông
  14. -6- trước IPO của công ty (thường là các nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO.2 • Thứ năm, công chúng trong định nghĩa IPO được hiểu là số lượng lớn nhất định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Tỷ lệ này phụ thuộc vào quy định cho phép của nhà nước. Ở Việt Nam, số lượng phải từ một trăm nhà đầu tư trở lên. Những ưu điểm đến từ việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng: • Công ty có thể huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh, nguồn vốn này lại có ưu điểm là không gây áp lực cho công ty như một khoản nợ và khả năng cân đối thanh khoản cũng giảm rất nhiều. • Tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở những lần sau. khách hàng và nhà cung ứng của công ty cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và thuận lợi trong khâu tiêu thụ sản phẩm. • Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. 2 Theo điểm 2.1 tại Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày 18 tháng 6 năm 2004, hướng dẫn việc phát hành cổ phiếu ra công chúng. Và điểm 2. 2, phân biệt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và phát hành thêm cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng để huy động vốn cho công ty cổ phần (chào bán sơ cấp lần đầu). Phát hành lần đầu cổ phiếu ra công chúng để thay đổi cơ cấu vốn chủ sở hữu (chào bán thứ cấp lần đầu). Phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng bao gồm: Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công chúng chào bán thêm cổ phiếu hoặc quyền mua cổ phần để tăng vốn điều lệ; Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công chúng phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức, hoặc phát hành thêm cổ phiếu thưởng để tăng vốn điều lệ từ nguồn vốn chủ sở hữu.
  15. -7- • Phát hành chứng khoán ra công chúng là tăng chất lượng và độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty được lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý quy định. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn nữa. • Một số công ty phát hành chứng khoán ra công chúng bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu này, nhân viên của công ty trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường. Điều này làm cho nhân viên của công ty làm việc hiệu quả và tâm huyết hơn. 2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO Việc xác lập giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố định, hoặc đăng ký ghi sổ. Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Trong cơ chế giá cố định, giá phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty IPO, cơ sở của mức giá trên được trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi ủy ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỉ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư. Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO thông qua việc roadshow đến họ. Sau khi đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do vây, trong cơ chế này thì sẽ công chúng sẽ ít biết đến công ty hơn. Kết quả nghiên cứu của Sherman (2001) cho thấy, trong 44 quốc gia ông khảo sát thì việc sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Nghiên cứu của Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm (2003) cũng khẳng định điều này, đồng thời
  16. -8- thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng cơ chế này. Theo kết quả nghiên cứu của Sherman (2004), tác giả cho rằng cơ chế đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá họ đưa ra chính xác hơn. Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, nghiên cứu của Derrien và Womack (2002) trên thị trường Pháp lại cho thấy cơ chế đấu giá làm giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả năng kết hợp nhiều thông tin từ thị trường với giá IPO hơn. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu của Kaneko và Pettway (2003) tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1993 – 2001. 2.1.3 Định dưới giá IPO Định dưới giá là hiện tượng xảy ra phổ biến ở hầu hết các quốc gia, được xem là một trong 10 vấn đề nghiên cứu tài chính năm 2002 (theo Brealey và Myers) và được nghiên cứu từ những năm thập niên 70 đến nay. Về mặt lý thuyết, định dưới giá IPO là giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá phát hành là dương. Trong đó, giá trị nội tại được tính toán dựa trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiếu khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như suất chiết khấu để quy dòng tiền đó về hiện giá là việc làm không hề đơn giản, do tính không chắc chắn của dòng tiền tương lai. Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm định dưới giá IPO là chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu mới và giá giao dịch đầu tiên trên thị trường thứ cấp. Định dưới giá tạo ra một chi phí khá lớn đối với nhà phát hành, tuy nhiên nó lại đem lại những lợi ích đáng kể cho công ty phát hành. Việc cổ phần hóa đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công ty non trẻ. Nó là con đường để đại chúng vốn cổ phần và vì vậy có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công ty và hoạt động đầu tư, tạo ra thặng dư vốn cho công ty. Việc cổ phần hóa giúp đưa tên tuổi của công ty đến với công chúng, và sự xuất hiện công khai này có thể mang
  17. -9- lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn như thu hút những nhà quản lý có năng lực. Đồng thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng và minh bạch, và có trách nhiệm với các cổ đông. Một số nghiên cứu và giải thích về định dưới giá IPO đã được đưa ra trước đó và được kiểm tra lại trên dữ liệu nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên, không một học thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích thành quả ban đầu của các công ty mới niêm yết suốt những ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, 2001; Ritter và Welch, 2002). Một số mô hình sử dụng giả thuyết bất cân xứng thông tin, do việc định giá thấp là cần thiết để giảm khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau (Rock, 1986; Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989). Như mô hình “cái giá phải trả cho nguời chiến thắng” với hàm ý rằng định dưới giá là phần thưởng cho những nhà đầu tư có được thông tin mật. Rock giả định rằng một số nhà đầu tư được thông tin tốt hơn về giá trị thật của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tư khác. Nhà đầu tư có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá hấp dẫn, trong khi nhà đầu tư không có thông tin đặt giá một cách không chủ định. Lý thuyết “cái giá phải trả cho người chiến thắng” sẽ được áp dụng cho nhà đầu tư không có thông tin: trong những đợt chào giá không hấp dẫn, họ nhận được tất cả các cổ phiếu mà họ đã đặt mua, trong khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi các nhà đầu tư có thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tư không có thông tin thu được từ việc nhận được phân phối cổ phiếu IPO thì dưới mức lợi nhuận trung bình, dẫn đến các nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO. Điều này đòi hỏi lợi nhuận được mong đợi là không âm như vậy nhà đầu tư không có thông tin ít nhất được hòa vốn, vì vậy các đợt IPO cần phải được định giá thấp như mong đợi. Một mô hình khác dựa trên giả thuyết về “dự báo về tính bất ổn” đề xuất rằng mức độ IPO dưới giá có liên quan tới sự không chắc chắn xung quanh giá trị của công ty từ IPO đến khi niêm yết (Beatty và Ritter, 1986; Carter và Manaster, 1990;
  18. -10- Megginson và Weiss, 1991). Giải thích cho mô hình được đưa ra như sau: Một nhà đầu tư hoàn toàn dựa vào thông tin để đưa ra quyết định đầu tư vào quyền chọn mua trong đợt IPO, quyền chọn sẽ được thực hiện nếu giá trị “thật sự” vượt quá giá thực hiện, là mức giá chào bán cổ phiếu. Giá trị của quyền chọn sẽ gia tăng khi độ bất ổn gia tăng. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư trở thành nhà đầu tư có thông tin đồng nghĩa với mức độ bất ổn càng gia tăng, vấn đề về “cái giá phải trả cho người chiến thắng” tăng, do đó sẽ đòi hỏi sự định dưới giá IPO. Cuối cùng, những mô hình “tín hiệu” đề xuất rằng các công ty tốt sử dụng việc định giá thấp để ngầm ý về chất lượng của họ có thể gia tăng tài sản trong tương lai với nhiều điều kiện thuận lợi hơn thông qua các phát hành cổ phiếu thích hợp. Mặt khác, chỉ có những công ty tốt mới có thể chịu đựng được một khoản tổn thất lớn ban đầu vì họ tin tưởng vào lợi nhuận họ kiếm được từ khoản đầu tư trong tương lai (Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989, Brennan và Franks, 1997). 2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng dưới giá ban đầu là một hiện tượng phổ biến tại các thị trường trên toàn thế giới. Tuy nhiên, có rất nhiều biến đổi trong mức độ dưới giá tùy trên mỗi thị trường và khu vực. Cụ thể như sau: Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000 cuộc IPO diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960-1987; 15% trong hai thập niên cuối theo Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 – 2012 trên mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013). Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có 8.894 đợt IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định dưới giá IPO tại Đan Mạch là thấp nhất với 7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu IPO từng
  19. -11- quốc gia như sau: Đan M ậ (53), Phần Mạch (164), Ai Cập ần Lan (162), Pháp (697), Đức Đứ ạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà (736), Hy Lạp Bồ Đào Hà lan (181), Ba Lan (309), B Th Điển (374), Thụy Sĩ (159), Vươ Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy ương quốc Anh (4877), Bỉ (114),, Bungari (9), Cộng C hòa Síp (73), Na Uy (153). ằ chứng Hình 2.1 - Bằng đị dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu ứng định Nguồn: Ritter (2013) 60 50 40 30 20 10 0 ũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ Tại khu vực Châu Á, cũng ừ các nghi nghiên cứu về định dưới giá 48 quốc gia, trong đ đó có 16 nước Châu Á cho thấy ấ kết ết quả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên ớ tỷ ên ccủa 15.299 cuộc IPO như hình 2.2, với ỷ suấ ợ trung suất sinh lợi bình ngày đầu tiên Quốc (137.4%), HongKong (15,4%); Ấ ên là Trung Qu Ấn Độ (88.5%), Indonesia (25.7%), Israel (13.8%), Nhật (40.2%), Jordan (149%), Hàn Quốc 62.6%), Philippines (21.2%), Ả rập Saudi (264.5%), Singapo (61.6%), Malaysia (62.6 (26.1%), Sri Lanka (33.5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36.6%) và Th Thổ Nhĩ Kỳ (10.3%). Theo Islam (1999) nghiên ccứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. Từ nghiên cứu này, tác giảả nhận ận thấy thấ tỷỷ suất ấ sinh lời ờ trung bình ngày đầu tiên ên ttại các quốc gia hơ đáng Châu Á là 63,98% cao hơn đ kể so với thị trường Mỹ vàà Châu Âu.
  20. -12- ằ chứng Hình 2.2 - Bằng đị dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á ứng định Nguồn: Ritter (2013) 300 250 200 150 100 50 0 ằ chứng Hình 2.3 - Bằng đị dưới giá tại 11 quốc gia khác ứng định Nguồn: Ritter (2013) 35 30 25 20 15 10 5 0 Ở một số quốc gia còn lạại ạ thuộc ộ các khu vực ự khác, cho thấy ấ một ột ộ mức ứ độ đị mứ định dưới giá tương đối ố ngang bằng ằng với vớ thịị trường Mỹ và Châu Âu, tỷỷ suất ất sinh lợ lợi trung bình
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
5=>2