Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam. Đồng thời qua đó ta thấy được các công ty khi lựa chọn cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) hay lý thuyết trật tự phân hạng (POT).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THỊ THÙY AN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THỊ THÙY AN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013
LỜI CẢM ƠN : - y cô c ờng Đ i H c Kinh T TP. Hồ C M ặc bi t là quý th y cô c C - Xin gởi lời c n PGS.TS Phan Th Bích Nguy n tình chỉ b ó ng d n tôi trong su t quá trình hoàn thành bài lu n - Đồng thờ ũ / l p Tài Chính Doanh Nghi p ê 1 – 19 ổi, góp ý cho tôi trong quá trình th c hi tài. Mặ ù g ng h t sứ ể hoàn thành bài lu ột cách t t nhất, tuy nhiên bài lu n còn nhi u thi u sót, mong nh c nh n c nhữ ó ó n xét c a quý th y cô, hộ ồng giám kh o và các b ể tôi ti p tục hoàn thi n bài lu a mình. Xin chân thành c ! Phan Thi t, ngày 10 tháng 12 2013 H c viên Nguyễn Th Thùy An
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” đƣợc sự hƣớng dẫn của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt là công trình nghiên cứu nghiêm túc và kỹ lƣỡng của tôi. Các dữ liệu trong bài luận văn hoàn toàn là có thực và đáng tin cậy. H c viên Nguyễn Th Thùy An
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CẢM ƠN LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC VIẾT TẮT TÓM TẮT CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI ..................................................................1 1.1. Đặt vấn đề: ........................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ........................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: ..........................................................................................3 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: ...................................................................3 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu: .................................................................................4 1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: .............................................................................4 1.7. Cấu trúc của bài nghiên cứu: ............................................................................4 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................................................5 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn: ..........................................................................5 2.1.1 Lý thuy t cấu trúc v n c a MM ..................................................................5 2.1.2 Lý thuy ổi cấu trúc v n: .................................................................7 2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng: ........................................................................9 2.2. Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn: ...............11 2.2.1. Các nghiên cứu t c trên th gi i: ..............................................11 2.2.2. Các nghiên cứu t i Vi t Nam: ..................................................................16 CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................21 3.1. Quy trình nghiên cứu: ........................................................................................21 3.2. Dữ liệu và mô hình: ........................................................................................22 3.2.1. Dữ li u: .....................................................................................................22 3.2.1.1: Mô t dữ li u: ....................................................................................22
3.2.1.2 Xử lý dữ li u:.......................................................................................22 3.2.2 Mô hình hồi quy: .......................................................................................23 3.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty theo lý thuyết TOT và POT ........................................................................................................................25 3.3.1 Tấm ch n thu phi n (NDTS): .................................................................26 3.3.2 L i nhu n (PROF): ...................................................................................27 333C ộ ởng (GROW): ...................................................................27 3.3.4 Tài s n vô hình (ITAG) ..............................................................................28 3.3.5 Quy mô công ty: ........................................................................................29 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................31 4.1 Lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng:..................................................................31 4.2. Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy: ..............................................32 4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình: .................................34 4.4. Kiểm định tự tƣơng quan: ...............................................................................35 4.5. Kiểm định phƣơng sai thay đổi: .....................................................................35 4.6. Kết quả mô hình hồi quy: ...............................................................................36 4.6.1 K t qu hồi quy mô hình (1.1): ............................................................36 4.6.2 K t qu hồi quy mô hình (1.2): .............................................................42 4.6.3 K t qu hồi quy mô hình (1.3): .............................................................46 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................51 5.1 Kết luận của bài nghiên cứu: ...........................................................................51 5.1.1. K t lu n thứ nhất:.....................................................................................51 5.1.2. K t lu n thứ 2: ..........................................................................................53 5.1.3. K t lu n thứ 3: ..........................................................................................53 5.1.4. K t lu n thứ 4: ..........................................................................................54 5.2. Hạn chế của đề tài: ..........................................................................................54 5.3. Hƣớng phát triển của đề tài: ...........................................................................55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU: Bảng 3.1: Tóm tắt dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT Bảng 3.2 Tóm tắt công thức đo lƣờng các biến độc lập Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Hausman Bảng 4.2: Tóm tắt thống kê mô tả cho toàn mẫu nghiên cứu và cho mẫu theo quy mô công ty Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình hồi quy Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey Bảng 4.5: Kết quả kiểm định White Bảng 4.6.1 Kết quả hồi quy của mô hình 1.1 Bảng 4.6.2 Kết quả hồi quy của mô hình 1.2 Bảng 4.6.3 Kết quả hồi quy của mô hình 1.3
DANH MỤC VIẾT TẮT: - TOT: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade Off Theory) - POT: Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Oder Theory) - SMEs: Công ty quy mô vừa và nhỏ (Small and Medium Enterprises) - LEs: Công ty quy mô lớn (Large Emterprises) - DEBT: Tổng nợ/tổng tài sản (Debt) - LDEBT: Độ trễ của nợ (Lag Debt) - NDTS: Tấm chắn thuế phi nợ (Non Debt Tax Shield) - PROF: Lợi nhuận (Profitability) - GROW: Cơ hội tăng trƣởng (Growth Opportunities) - ITAG: Tài sản vô hình (Intangibility of Asses) - LN(TA): Lôgarít tự nhiên của tổng tài sản - LN(SLS): Lôgarít tự nhiên của tổng doanh thu - LN(EMP): Lôgarít tự nhiên của tổng lao động - FEM: Mô hình ảnh hƣởng cố định (Fix Effect Method) - REM: Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Radom Effect Method)
TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét ộng c a các nhân t n vi c l a ch n cấu trúc v n giữa các công ty có quy mô khác nhau t i Vi t Nam. Bên c nh ó bài nghiên cứ ũ e é ty t i Vi t Nam ch u ởng c a lý thuy t tr t t phân h ng hay lý thuy ổi cấu trúc v n trong quy nh l a ch n cấu trúc v n. Bài nghiên cứu sử dụng dữ li u b ng (panel data) và mô ởng c nh (FEM) ể kiể nh các nhân t ộ n cấu trúc v n c a 220 công ty phi tài chính trên th ờng chứng khoán từ 2008 2012 t qu cho thấy các công ty Vi t Nam ch u ởng c a c a c lý thuy t tr t t phân h ng (POT) và lý thuy ổi cấu trúc v n (TOT) trong vi c l a ch n cấu trúc v n. Tuy nhiên bằng chứng cho thấy tác ộng c a lý thuy t POT m i lý thuy t TOT. ộng c a nhân t PROF và GROW, quy mô công ty lên vi c l a ch n cấu trúc v t nhau trong c công ty SMEs và công ty LEs. ó ộng c a nhân t NDTS và ITAG lên vi c l a ch n cấu trúc vôn là c nhau giữa các công ty SMEs và công ty LEs. Các bi n gi ộ n ẩy tài chính c a các c LE i các công ty SMEs. Từ khóa: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô công ty
1 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1.1. Đặt vấn đề: Trong suốt quá trình hoạt động, công ty thƣờng xuyên phải giải quyết 3 vấn đề quan trọng là quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định cổ tức. Trong đó, chính sách tài trợ nói chung và việc hoạch định cấu trúc vốn nói riêng là một vấn đề khá quan trọng. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp sẽ góp phần giúp doanh nghiệp tiết giảm chi phí, hạn chế nguy cơ phá sản và thúc đẩy doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ hơn, làm gia tăng giá trị của công ty. Chính vì vậy mà nó đã và đang đƣợc rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế học quan tâm, kiểm định lại, đồng thời phát triển, mở rộng cho phù hợp với thời đại. Lý thuyết cấu trúc vốn bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, sau đó đƣợc điều chỉnh cho phù hợp với tình hình thực tế của thị trƣờng vốn. Hai lý thuyết đƣợc các nhà quản trị tài chính quan tâm nhiều nhất và đƣợc kiểm định tại các thị trƣờng ở nhiều nƣớc trên thế giới là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT) Trong khi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chú trọng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài là nợ do tận dụng ƣu đãi của tấm chắn thuế thì lý thuyết trật tự phân hạng lại bắt đầu với thông tin bất cân xứng để ƣu tiên tài trợ từ nội bộ công ty khi có dự án đầu tƣ. Đã có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm định tác động của các lý thuyết này lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty tại các nƣớc (Rajan và Zingales ( 1995); Booth et al (2001); Jean J.Chen (2003); G.H Huang và Frank M. Song (2006)…). Các bài nghiên cứu này tuy đứng trên các quan điểm khác nhau để phân tích nhƣng không có nghĩa là loại trừ lẫn nhau, chúng giúp cho các công ty có cái nhìn tổng quát khi quyết định
2 lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với quy mô, ngành nghề và các đặc điểm đặc trƣng của mình. Trong khi doanh nghiệp tại các quốc gia khác thì khá quan tâm đến việc tìm kiếm một cấu trúc vốn nhƣ thế nào cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh của mình thì tại Việt Nam. Do phần lớn các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam một phần xuất phát từ các công ty sở hữu nhà nƣớc hoặc các công ty gia đình nên các công ty ở Việt Nam vẫn chƣa chú trọng đến vấn đề này, vẫn còn mang nhiều tƣ tƣởng e sợ nợ và thích sử dụng vốn của doanh nghiệp nhiều hơn. Hơn nữa, ở Việt Nam, khi thị trƣờng đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, do đó sự tăng trƣởng đƣợc chú trọng nhiều hơn, các doanh nghiệp chƣa quan tâm lắm đến việc xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động doanh nghiệp mình. Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới với xu hƣớng toàn cầu hóa, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải thay đổi tƣ duy này cho phù hợp và tìm cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để có thể cạnh tranh với các doanh nghiệp trong và ngoài nƣớc ngay chính trên lãnh thổ Việt Nam và thị trƣờng thế giới. Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp Việt Nam nhƣ Nguyen Tran Dinh Khoi & Ramachandran, Neelakantan (2006); Nahum Biger, Nam V. Nguyen, Quyen X. Hoang, (2007); Dzung Nguyen, Ivan Diaz- Rainey, Ivan Diaz-Rainey (2012), Lê Đạt Chí (2013). Tuy nhiên chƣa tìm thấy bài nghiên cứu nào thể hiện việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau. Đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” đƣợc chọn để thực hiện nhằm làm rõ tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau, qua đó ta thấy các công ty tại Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn chịu ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng hay lý
3 thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Việc thực hiện bài nghiên cứu giúp cho các doanh nghiệp hiểu đƣợc lý thuyết nào đang có ảnh hƣởng lớn đến việc lựa chọn cấu trúc vốn tại thị trƣờng Việt Nam và phần nào nhận biết đƣợc đối với doanh nghệp của mình thì nên xây dựng cấu trúc vốn nhƣ thế nào là phù hợp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố lên quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam. Đồng thời qua đó ta thấy đƣợc các công ty khi lựa chọn cấu trúc vốn chịu ảnh hƣởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) hay lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Qua đó giúp cho các doanh nghiệp tại Việt Nam có cái nhìn tổng quát về việc sử dụng nợ và xây dựng đƣợc cấu trúc vốn cho phù hợp với đặc điểm của riêng mình. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu cần tập trung giải quyết 3 câu hỏi sau: - Các nhân tố nào ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty SMEs và công ty LEs? - Tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty có quy mô khác nhau nhƣ thế nào? - Các công ty tại Việt Nam chịu ảnh hƣởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hay lý thuyết trật tự phân hạng trong quá trình lựa chọn cấu trúc vốn của mình? 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu chọn mẫu quan sát là dựa trên báo cáo tài chính của 220 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012
4 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết cấu trúc vốn của MM, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để phân tích hồi quy các nhân tố Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), Lợi nhuận (PROF), Cơ hội tăng trƣởng (GROW), Tài sản vô hình (ITAG) và Quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)) tác động đến cấu trúc vốn của công ty thông qua mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM). Dựa trên kết quả của mô hình, ta tiến hành so sánh với kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây. 1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: Bài nghiên cứu này dùng phƣơng pháp định tính và định lƣợng phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của 220 công ty phi tài chính trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012. Với cách tiếp cận thông qua mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM), mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để nhận iết mô hình nào phù hợp nhất. Chúng tôi hi vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị tài chính khi hoạch định chiến lƣợc tài trợ vốn cho doanh nghiệp. 1.7. Cấu trúc của bài nghiên cứu: Cấu trúc của bài nghiên cứu bao gồm 5 chƣơng sau: Chƣơng 1: Tổng quan về đề tài Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận của đề tài
5 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Việc lựa chọn hỗn hợp các chứng khoán khác nhau trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp (lựa chọn cấu trúc vốn) là một trong những vấn đề quan trọng cho các nhà quản trị tài chính của công ty. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu bằng bài nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) (gọi tắt là lý thuyết MM) với giả định trong thị trƣờng vốn hoàn hảo thì giá trị doanh nghiệp không chịu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn. Tuy nhiên trong nền kinh tế hiện tại thì việc tồn tại thị trƣờng vốn hoàn hảo là điều không thể xảy ra. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng vốn nhƣ thuế, chi phí phá sản, mâu thuẫn đại điện, thông tin bất cân xứng và sự lựa chọn bất lợi đã đƣợc giải thích trong việc sự dụng nợ thông qua lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Bằng chứng thực nghiệm kiểm tra các lý thuyết trên đƣợc tìm thấy trong các bài nghiên cứu cấu trúc vốn trƣớc đây. Để hiểu đƣợc bằng chứng nghiên cứu này, một trong những vấn đề quan trọng là phải nhận ra sự khác biệt của các hành vi tài chính giữa các công ty tƣ nhân nhỏ và các doanh nghiệp lớn. 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn: 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM Phân tích của MM dựa trên giả định rằng dòng tiền của doanh nghiệp không phụ thuộc vào quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và các nhà đầu tƣ có kỳ vọng tƣơng tự về lợi nhuận của doanh nghiệp. Lý thuyết MM cũng dựa vào giả định thị trƣờng vốn hoàn hảo, nơi mà các nhà đầu tƣ đƣợc cung cấp các thông tin đầy đủ mà không phải trả tiền; đƣợc tự do mua bán chứng khoán mà không phải trả chi phí giao dịch, đƣợc vay vốn với cùng mức lãi suất của công ty và không một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có thể gây ảnh hƣởng lớn đến
6 giá của chứng khoán. Giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp kết hợp với các giả định trên, MM chứng minh rằng đòn ẩy của một công ty không ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp lựa chọn một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần để tài trợ cho một phƣơng án đầu tƣ có nghĩa là họ xác định sự phân chia dòng tiền giữa chủ nợ và cổ đông. Định đề I của MM cho rằng: “giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó”. Với logic của định đề này thì Myers (2001) cho rằng trong một siêu thị hoàn hảo thì giá trị của một bánh pizza không phụ thuộc vào cách cắt bánh. Cùng với những giả định trên, MM đã đƣa ra lập luận nhƣ sau để chứng minh cho lý thuyết của mình. Hai ông cho rằng nếu điều hai ông nói trên là không đúng thì quy trình mua án song hành (ar itrage) sẽ xảy ra và đƣa mọi thứ về trạng thái cân bằng của nó. Nếu một trong hai doanh nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết MM không đứng vững, giá trị doanh nghiệp này sẽ gia tăng nên giá trị cổ phần của nó cũng gia tăng. Trong trƣờng hợp này, các nhà đầu tƣ sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ, song song đó họ có thể vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ và đầu tƣ số tiền còn dƣ vào một cơ hội khác. Nhƣ vậy họ đã sử dụng đòn ẩy tài chính cá nhân riêng họ thay cho đòn ẩy tài chính của công ty để gia tăng lợi nhuận mà không làm gia tăng rủi ro qua các giao dịch không tốn phí. Quá trình mua bán song hàng này sẽ tiếp tục diễn ra cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp đang sử dụng nợ kéo giá của nó hạ xuống đến mức bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ đang tăng do số lƣợng ngƣời mua tăng lên. Kết quả là sự chênh lệch giá trị thị trƣờng của hai doanh nghiệp này bị loại trừ. Do đó, theo MM thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thị trƣờng vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
7 Trong bài nghiên cứu 1963, MM đã mở rộng giả định và nhận ra sự quan trọng của chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay đƣợc khấu trừ thuế nên sẽ gia tăng giá trị của công ty có sử dụng nợ hoặc làm giảm chi phí sử dụng vốn. Trong trƣờng hợp nợ đƣợc giả định là phi rủi ro thì doanh nghiệp sẽ cố sử dụng tấm chắn thuế càng nhiều càng tốt. Tuy nhiên, trên thực tế thì không một doanh nghiệp nào đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Bởi vì các nhà đầu tƣ nhận ra rằng doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và họ lo ngại chi phí phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng cùng với việc gia tăng sử dụng nợ. Lý thuyết của MM là nền tảng đầu tiên cho các nghiên cứu cấu trúc vốn sau này. Tuy nhiên, lý thuyết MM đƣợc nghiên cứu trong giả định thị trƣờng vốn hoàn hảo, một thị trƣờng vốn không thể tồn tại trong thực tế trên thế giới. Do đó dựa trên lý thuyết của MM, các lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã đƣợc mở rộng trong thị trƣờng vốn không hoàn hảo.Với các yếu tố nhƣ chi phí phá sản, chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng … thì việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp sẽ đƣợc giải thích trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT) 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Nếu lý thuyết MM có vẻ nhƣ cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều nợ càng tốt, với lý thuyết TOT thì công ty nên giữ một tỷ lệ nợ vay hợp lý. Lý thuyết TOT đã cố gắng giải thích hành vi tài chính của công ty thông qua việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay dƣới tác động của thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thƣờng đƣợc tài trợ một phần bằng vốn vay, một phần từ vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là sự
8 tồn tại của chi phí kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến nguy cơ phá sản. Lý thuyết TOT thừa nhận tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn ởi vì nguy cơ phá sản là thấp hơn và khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì tài sản vô hình sẽ bị mất giá nhiều hơn so với tài sản hữu hình. Trong khi các công ty không có lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì chủ yếu dựa vào nguồn huy động từ chủ sở hữu. Sự tồn tại của chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn đã cản trở doanh nghiệp luôn luôn hƣớng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Điều này đã dẫn đến sự khác biệt trong tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Mặt khác, lý thuyết TOT cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Lý thuyết TOT cho rằng doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu hoặc tối ƣu khi có sự cân bằng hoàn toàn giữa chi phí và lợi ích từ nợ. Các chi phí này bao gồm chi phí phá sản, chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ. Trong khi đó lợi ích của nợ bao gồm việc khấu trừ thuế của lãi vay và giảm bớt các vấn đề về dòng tiền tự do. Theo thời gian thì cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc vốn thực tiễn của công ty có thể thay đổi theo đặc điểm của công ty hoặc sự nhiễu loạn của thị trƣờng lên nợ và vốn cổ phần. Nếu sự thay đổi này làm cấu trúc vốn thực tế của công ty sai lệch với cấu trúc vốn tối ƣu thì lý thuyết TOT dự đoán công ty sẽ có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về với cấu trúc vốn tối ƣu. Tuy nhiên, sự tồn tại của chi phí điều chỉnh làm cản trở việc công ty đạt đến một cấu trúc vốn tối ƣu. Leary & Roberts (2005) cho rằng việc tái cân bằng cấu trúc của các công ty diễn ra trong vòng từ 2 đến 4
9 năm bằng việc điều chỉnh đòn ẩy do các cú sốc về giá hoặc phát hành cổ phần. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết POT đƣợc nghiên cứu bởi Myers & Majluf (1984) đã đƣa ra một hƣớng giải thích khác về việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên bất cân xứng về thông tin của doanh nghiệp. Lý thuyết POT mô tả cách thức doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài chính cho các hoạt động và cơ hội phát triển của họ trong tƣơng lai. Điểm mấu chốt của lý thuyết POT là thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ ên ngoài. Điều đó có nghĩa là các giám đốc biết rõ về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình trong khi các nhà đầu tƣ ên ngoài chỉ có thể ƣớc tính những giá trị trên. Do đó, hành động của các nhà quản lý đƣợc xem là tín hiệu phản ánh giá trị thực của công ty. Các nhà quản lý rất hạn chế phát hành cổ phần thƣờng khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần đƣợc định giá đúng hay đƣợc định giá cao. Do đó việc phát hành cổ phần đƣợc xem là tín hiệu tiêu cực đối với các nhà đầu tƣ. Điều này đã giải thích tại sao giá cổ phần thƣờng sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phần đƣợc công bố. Thông tin bất cân xứng đã tác động đến việc lƣa chọn nguồn tài trợ nội bộ và tài trợ từ ên ngoài cho các cơ hội đầu tƣ của công ty. Điều này đƣa đến một trật tự phân hạng, theo đó khi có cơ hội đầu tƣ, công ty sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn tại trợ từ nội bộ công ty (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại); tiếp đến là nguồn tài trợ từ nợ vay, cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Phát hành cổ phần mới là phƣơng án cuối cùng khi công ty không còn khả năng vay nợ do các chủ nợ bị đe dọa từ chi phí kiệt quệ tài chính.
10 Ngoài ra theo Myers & Majluf (1984) khi công ty bị thâm hụt tài chính, nghĩa là khi dòng tiền cho hoạt động đầu tƣ vƣợt quá thu nhập giữ lại thì công ty nên phát hành nợ Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng nhƣ quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này. Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng việc sử dụng nợ vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tƣ đƣợc gây ra bởi thông tin bất đối xứng. Phù hợp với lập luận này, Myers (2001) cho rằng các phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà an giám đốc và các nhà đầu tƣ thấy trƣớc chi phí của kiệt quệ tài chính. Do đó, ông lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ƣu tiên trên tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại. Trái ngƣợc với lý thuyết TOT, lý thuyết POT không có một cấu trúc vốn mục tiêu rõ ràng bởi vì có 2 loại vốn cổ phần thƣờng từ nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng. Sự thay đổi tỷ lệ nợ của Cty phản ánh nhu cầu tài chính bên ngoài, không phải là mục tiêu để hƣớng đến cấu trúc vốn tối ƣu. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích tại sao một doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thƣờng có mức độ vay ít hơn, ởi vì họ có đủ nguồn tài trợ từ vốn nội bộ cho các cơ hội phát triển trong tƣơng lai. Trong khi nguồn tài trợ từ bên ngoài lại cần thiết đối với các công ty có khả năng sinh lời ít hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết đƣợc nhƣợc điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại
11 sao những công ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là ởi vì dòng tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng đƣợc nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích đƣợc mối tƣơng quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn ẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau. Nhƣng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành. 2.2. Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn: Bên cạnh các khái niệm, lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc đã đƣợc thực hiện để kiểm định các lý thuyết này nhƣ sau: 221 C ê ứ ê :  Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) dựa trên mẫu 469 công ty lớn tại Mỹ từ năm 1974 đến 1982 để xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn. Tác giả quan tâm đến tác động đến nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chuyển đổi hơn là tổng nợ. Kết quả cho thấy các nhân tố đặc điểm công ty, tấm chắn thuế phi nợ, lợi nhuận có tƣơng quan cùng chiều đến cấu trúc vốn. Quy mô công ty có tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ.  Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) xem xét quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của 7 nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada thông qua 4 biến giải thích: tài sản hữu hình, giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách, quy mô công ty và lợi nhuận. Kết quả cho thấy biến tài sản hữu hình có mối tƣơng quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính (bởi vì tài sản hữu hình có thể làm tài sản thế chấp và làm giảm chi phí đại diện của nợ); biến giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách có