Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức - Trường hợp của Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng bao gồm yếu tố liên quan đến đặc tính của các doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, thời gian niêm yết trên sàn chứng khoán, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, độ biến động của thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và cả yếu tố vĩ mô như lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm tác động như thế nào đến mức độ ổn định cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức - Trường hợp của Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------ Trần Thị Tố Uyên CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH CỔ TỨC : TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh, 2015
2 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------ Trần Thị Tố Uyên CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH CỔ TỨC : TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS Trần Ngọc Thơ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh, 2015
3 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi đưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS.Trần Ngọc Thơ. Các trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn này đều trung thực và được dẫn nguồn đầy đủ. Những kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào. Tôi cam đoan chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Tác giả Trần Thị Tố Uyên
4 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC ĐỒ THỊ Tóm tắt --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 1 1. Giới thiệu---------------------------------------------------------------------------------------------------- 1 1.1 Mục tiêu nghiên cứu..................................................................................................................1 1.2 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu ....................................................................................2 1.3 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ......................................................................................................2 1.4 Kết cấu của đề tài .....................................................................................................................3 2. Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức --- 3 3. Thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng chính sách chi trả cổ tức ------------------ 17 3.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................................................17 3.2. Thực trạng chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam ................................................................22 3.2.1. Thực trạng chính sách chi trả cổ tức ..............................................................................22 3.2.2. Tác động của chính sách chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp .......................................23 3.2.3. Các yếu tố tác động chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam. ..........................................24 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ----------------------------------------------------------------------- 27 4.1 Nội dung nghiên cứu ...............................................................................................................27 4.1.1 Mô hình hồi quy ...............................................................................................................27 4.1.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................................29 4.1.3 Tính toán các biến trong mô hình hồi quy .......................................................................29 4.1.4 Các giả thuyết kiểm định mô hình....................................................................................33 4.1.5 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................................36 4.2 Kết quả hồi quy .......................................................................................................................39 4.2.1 Kiểm định các giả định của mô hình hồi quy ...................................................................39 4.2.2 Kết quả của mô hình hồi quy ...........................................................................................44
5 4.3 Đề xuất kiểm định mô hình với biến INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm ..............................................................................................49 5. Kết luận ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
6 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BCTC: Báo cáo tài chính DNNY: Doanh nghiệp niêm yết ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông HĐQT: Hội đồng quản trị HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TGKH: Tiền gửi kỳ hạn TNCN: Thu nhập cá nhân TTCK: Thị trường chứng khoán TTGDCK: Trung tâm giao dịch chứng khoán
7 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tóm tắt các công trình nghiên cứu về ổn định cổ tức........................................................13 Bảng 4.1 Tóm tắt các biến dữ liệu ....................................................................................................32 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến ....................................................................................................36 Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan ..................................................................................................38 Bảng 4.4 Kiểm định mô hình hồi quy là tuyến tính ..........................................................................39 Bảng 4.5 Kiểm định giá trị kỳ vọng của sai số hồi quy bằng 0. .......................................................40 Bảng 4.6 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.................................................................................41 Bảng 4.7 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ......................................................................42 Bảng 4.8 Kiểm định hiện tượng tự tương quan.................................................................................43 Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng nội sinh ..........................................................................................44 Bảng 4.10 Hồi quy đa biến các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định cổ tức ..............................................45 Bảng 4.11 Thống kê mô tả các biến khi INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ......................................................................................................50 Bảng 4.12 Ma trận hệ số tương quan khi INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. .................................................................................................51 Bảng 4.13 Kiểm định mô hình hồi quy là tuyến tính khi INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...........................................................................52 Bảng 4.14 Kiểm định giá trị kỳ vọng của sai số hồi quy bằng 0 với INTEREST được đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...................................................................53 Bảng 4.15 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ......................................................................................................54 Bảng 4.16 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...........................................................................................54 Bảng 4.17 Kiểm định hiện tượng tự tương quan với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ......................................................................................................55 Bảng 4.18 Kiểm định hiện tượng nội sinh với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...........................................................................................................56 Bảng 4.19 Hồi quy đa biến các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định cổ tức khi INTEREST đo bởi chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất TGKH một năm. ....................................................................................57
8 DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1 Số lượng doanh nghiệp niêm yết từ 2000 – 2015 ............................................................18 Đồ thị 3.2 Giá trị niêm yết, vốn hóa thị trường từ 2005 – 2015 .......................................................19 Đồ thị 3.3 Giá trị giao dịch và Khối lượng giao dịch bình quân từ 2005 – 2015..............................19 Đồ thị 3.4 Chỉ số và khối lượng giao dịch VN-Index từ 2000 – 2013 ..............................................20 Đồ thị 3.5 Chỉ số và khối lượng giao dịch HNX-Index từ 2005 – 2013 ...........................................21 Đồ thị 3.6 Thống kê số lượng DNNY chi trả cổ tức tại TTCK Việt Nam từ 2009 – 2013 ...............23 Đồ thị 4.1 Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất. .............................................................47
1 Tóm tắt Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2009 - 2013. Kết quả thực nghiệm đã cho thấy rằng sự biến động của thu nhập, cụ thể được đo lường bằng độ lệch chuẩn của thu nhập trên mỗi cổ phiếu là yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức. Doanh nghiệp rủi ro cao có xu hướng ổn định cổ tức hơn so với các doanh nghiệp rủi ro thấp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đưa vào các biến liên quan đến đặc tính của doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, số năm niêm yết trên sàn, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và biến vĩ mô là lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm vào mô hình để xem xét và đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức. Tuy nhiên, với kết quả hồi quy thu được, không có bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố trên đối với mức độ ổn định cổ tức, ngoại trừ yếu tố biến động của thu nhập. Kết quả chi tiết được trình bày trong các phần sau của bài nghiên cứu. 1. Giới thiệu 1.1 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định trong chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 – 2013. Cụ thể, đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng bao gồm yếu tố liên quan đến đặc tính của các doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, thời gian niêm yết trên sàn chứng khoán, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, độ biến động của thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và cả yếu tố vĩ mô như lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm tác động như thế nào đến mức độ ổn định cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. 1.2 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009 đến 2013. Các dữ liệu được truy xuất từ các bản
2 báo cáo tài chính, bản cáo bạch, báo cáo thường niên, nghị quyết Hội đồng quản trị được đăng tải trên website http://vietstock.vn/. Đối với dữ liệu là các biến vĩ mô như lãi suất, thông tin thu thập được từ website http://finance.vietstock.vn/. Ngoài ra, dữ liệu trong đề tài nghiên cứu được chọn lọc từ những doanh nghiệp thỏa các điều kiện như sau: • Các doanh nghiệp có đầy đủ số liệu báo cáo tài chính và có công bố thông tin minh bạch trong giai đoạn 2009 – 2013. • Các doanh nghiệp hoạt động liên tục, có EPS dương và có chi trả cổ tức liên tục qua các năm trong giai đoạn 2009 – 2013. Điều kiện lọc dữ liệu đối với EPS dương và có chi trả cổ tức qua các năm để tránh trường hợp hồi quy giả mạo xảy ra. Kết quả chọn lọc thu thập được gồm 144 mã chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài là phương pháp hồi quy OLS (Ordinary Least Squares – phương pháp bình phương bé nhất) với dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, thực hiện trên phần mềm Eview. Kết hợp phân tích mô hình hồi quy đa biến cùng với các thống kê mô tả, xem xét mối tương quan giữa các biến độc lập và giữa biến phụ thuộc với biến độc lập. 1.3 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Bài nghiên cứu đã đưa ra kết quả cho thấy yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 – 2013. Yếu tố ảnh hưởng chủ yếu đó là độ biến động của thu nhập trên mỗi cổ phiếu, cụ thể được đo lường bằng độ lệch chuẩn của thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Có rất nhiều bài nghiên cứu trước đây viết về các yếu tố tác động đến chi trả cổ tức của doanh nghiệp; tuy nhiên, vấn đề nghiên cứu về yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức của doanh nghiệp thì vẫn còn hạn chế. Do đó, vấn đề nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại đóng góp mới trong thực tiễn. 1.4 Kết cấu của đề tài Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức. Kết cấu của bài nghiên cứu được viết như sau:
3 Chương 1: Phần mở đầu. Chương 2: Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Chương 3: Tổng quan TTCK Việt Nam và thực trạng chính sách chi trả cổ tức. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. 2. Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức Có rất nhiều công trình nghiên cứu về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức được thực hiện trước đây. Đầu tiên, Lintner (1956) đã đưa ra mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner, sử dụng tỷ lệ hiệu chỉnh để xem xét mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp theo đuổi một tỷ lệ mục tiêu được cho là sẽ thay đổi cổ tức khi lợi nhuận thay đổi. Tuy nhiên, trong khảo sát của Lintner, các giám đốc tài chính tin rằng cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định hơn. Do đó, các giám đốc tài chính này xem xét điều chỉnh cổ tức so với mục tiêu đã đề ra theo một tỷ lệ hiệu chỉnh là ci. Tổng quát mô hình hiệu chỉnh từng phần Lintner như sau: ∆Di,t = ai + ci (riEPSi,t – Di,t-1) + ui,t , hoặc ∆Di,t = ai + bi,1EPSi,t + bi,2 Di,t-1 + ui,t Trong đó, ∆Di,t là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i tại thời điểm t, ai là hằng số, ci là tỷ lệ hiệu chỉnh, ri là tỷ lệ chi trả mục tiêu, EPSi,t là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, ui,t là sai số ngẫu nhiên phân phối chuẩn. Tác giả cũng đã tìm ra rằng mô hình giải thích được 85% sự thay đổi của cổ tức khi thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu thu thập trên sàn chứng khoán của Hoa Kỳ. Tiếp theo, Fama và Babiak (1968) đã thực hiện kiểm định mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner với dữ liệu của 392 doanh nghiệp tại Bắc Mỹ trong khoảng thời gian từ 1946 – 1964. Hai tác giả này đã đưa ra kết quả rằng các doanh nghiệp sẽ tăng cổ tức khi mức cổ tức này được duy trì trong tương lai. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng cho rằng mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner đã giải thích tốt cho sự thay đổi cổ tức của các doanh
4 nghiệp riêng lẻ và tỷ lệ hiệu chỉnh cổ tức (ci) của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu là 36.6%. Mối tương quan giữa môi trường thông tin và mức độ ổn định cổ tức cũng là một trong các đề tài được nghiên cứu rất nhiều trước đây. Đầu tiên, John và Williams (1985) nghiên cứu về cân bằng tín hiệu giữa cổ tức, pha loãng quyền sở hữu và thuế. Trong tình trạng cân bằng tín hiệu, nhóm tác giả đã đưa ra kết quả rằng chính sách cổ tức tối ưu sẽ ổn định cổ tức dựa trên giá cổ phiếu. Mô hình nghiên cứu này cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn sẽ có mức độ ổn định hơn trong chi trả cổ tức. Trong trạng thái cân bằng tín hiệu của các cổ tức chịu thuế, nội bộ doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn sẽ nhận được cổ tức nhiều hơn và giá cổ phiếu cao hơn khi nhu cầu tiền mặt của cả doanh nghiệp và cổ đông hiện tại vượt quá nguồn cung tiền mặt. Trong trạng thái cân bằng này, nhiều doanh nghiệp phân phối cổ tức đồng thời với phát hành cổ phiếu mới trong khi các doanh nghiệp khác không chi trả cổ tức. Bởi vì cổ tức được cho là truyền tải các thông tin không được thể hiện trong báo cáo kiểm toán của công ty, nên các cổ đông hiện tại sẽ nhận được các đặc lợi kinh tế ròng từ cổ tức và từ giá cổ phiếu đã bao gồm cổ tức. Tóm lại, mô hình từ nghiên cứu của hai tác giả này đã cho rằng môi trường thông tin của doanh nghiệp có liên quan đến mức độ ổn định cổ tức nhiều hơn so với thu nhập. Tiếp theo, Kumar (1988) cũng đã nghiên cứu về môi trường thông tin và mức độ chi trả cổ tức thông qua việc xem xét mâu thuẫn của các cổ đông quản lý và nội dung thông tin được truyền tải trong chi trả cổ tức. Nghiên cứu này đã đưa đến kết quả về sự tồn tại của điểm cân bằng tín hiệu cổ tức: cổ tức được phân chia ra các vùng thể hiện thông tin về triển vọng của doanh nghiệp và sự thay đổi trong cổ tức sẽ phản ánh triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đưa ra các mức cổ tức lệch đi so với một số vùng thì không tồn tại các điểm cân bằng. Các điểm cân bằng này là sự kết hợp chặt chẽ các điểm trong chi trả cổ tức: mức cổ tức phản ánh thông tin bất thường, mức cổ tức ổn định và mức cổ tức dự đoán thấp về thu nhập mang lại trong tương lai. Tuy nhiên, vấn đề nghiên cứu của Kumar gặp hạn chế về chuỗi dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo khi xem xét mối quan hệ giữa mức độ ổn định trong chi trả cổ tức và đặc tính của doanh nghiệp.
5 Nếu như John và William (1985) và Kumar (1988) cùng nghiên cứu về mối quan hệ giữa môi trường thông tin và mức độ ổn định cổ tức thì Chen và Wu (1999), John và cộng sự (2006) lại nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và các yếu tố được cho là có tác động trực tiếp đến chính sách cổ tức đó là thu nhập và giá cổ phiếu. Đầu tiên, trong nghiên cứu của Chen và Wu (1999), hai tác giả đã tiến hành kiểm định các mối quan hệ giữa cổ tức, thu nhập và giá cả cổ phiếu và đưa ra ứng dụng mối quan hệ giữa các nhân tố này đối với việc phát tín hiệu và ổn định cổ tức. Áp dụng phương pháp kiểm định nhiều giả thuyết dựa theo mô phỏng của Monte Carlo để đưa ra mối quan hệ tác động qua lại của ba biến số tài chính được đề cập ở trên và mối quan hệ thực nghiệm giữa mô hình phát tín hiệu và mô hình ổn định cổ tức. Kết quả cho thấy bằng chứng tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức, thu nhập và giá cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm cũng đã cho thấy rằng sự thay đổi của cổ tức thường bắt nguồn từ động cơ phát tín hiệu và ổn định cổ tức. Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng đã đưa vào các kiểm định để phân biệt giữa mô hình phát tín hiệu và mô hình ổn định cổ tức và kết quả cho thấy rằng sự thay đổi của cổ tức sẽ truyền tải những thông tin không mong đợi về thu nhập trong tương lai với thời gian tối thiểu là một năm. Tiếp theo, John và cộng sự (2006) cũng đã tiến hành kiểm định mối tương quan đồng thời giữa cổ tức, thu nhập và giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nhóm tác giả này không sử dụng phương pháp kiểm định giả thuyết dựa theo mô phỏng của Monte Carlo như trong nghiên cứu của Chen và Wu (1999) mà sử dụng mô hình Var để xem xét mối quan hệ của ba biến số này. Công trình nghiên cứu của John và cộng sự (2006) đã thực hiện nghiên cứu của 137 doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ tại Anh trong khoảng thời gian từ 1970 – 2003. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng đã sử dụng kiểm định nhân quả để đưa ra một số bằng chứng ủng hộ cho cả giả thuyết ổn định cổ tức và tín hiệu cổ tức và được cho là sẽ mang tính hỗ trợ cao cho việc kiểm định những giả thuyết sau này. Cuối cùng, các kết quả này đã thu hút được sự chú ý của các tổ chức thị trường khi mà họ đặt ra giả định rằng không có mối quan hệ giữa giá, cổ tức và thu nhập trong khi ba biến số này lại thể hiện mối tương quan chặt chẽ và mức độ khác nhau của mối quan hệ nhân quả. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và ổn định cổ tức cũng là vấn đề được nghiên cứu rất nhiều trước đây. Công trình nghiên cứu của Rahman (2002) cho thấy cấu trúc sở hữu xét
6 đối với cả góc độ doanh nghiệp và góc độ quốc gia là các yếu tố quan trọng tác động đến chính sách chi trả cổ tức ổn định của doanh nghiệp và hai yếu tố này cũng được cho là có mối tương quan ngược chiều với mức độ ổn định cổ tức. Thêm vào đó, cấu trúc sở hữu xét đối với góc độ quốc gia được cho là có ảnh hưởng nhiều hơn so với cấu trúc sở hữu xét đối với góc độ doanh nghiệp. Công trình ngày được thực hiện với dữ liệu thu thập trên 28 quốc gia. Kết quả của nghiên cứu còn cho thấy rằng mức độ ổn định cổ tức của doanh nghiệp khác nhau đối với các quốc gia. Ngoài ra, kết quả này cũng đã được xem xét và mở rộng từ các kết quả nghiên cứu trước đây cho rằng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ khác với chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại các quốc gia khác. Trong nghiên cứu này, tác giả đề xuất mở rộng số lượng doanh nghiệp trong mẫu quan sát nhằm giải thích sự đa dạng trong chính sách ổn định cổ tức. Sau này, Michaelly và Roberts (2012) cũng đã đưa ra kết quả cho rằng cấu trúc sở hữu đóng vai trò chủ chốt trong việc điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu trong nghiên cứu của hai tác giả này chỉ xem xét ở góc độ doanh nghiệp – giữa doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước. Michaelly và Roberts (2012) cho rằng các doanh nghiệp tư nhân ít ổn định cổ tức hơn so với các doanh nghiệp nhà nước, sự giám sát của các thị trường vốn đóng vai trò trung tâm đối với xu hướng ổn định cổ tức doanh nghiệp qua thời gian. Ngoài ra, các doanh nghiệp tư nhân có sở hữu một cách phân tán sẽ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp nhà nước có cùng đặc điểm. Nghiên cứu cũng đã tìm ra một điểm mới so với các nghiên cứu trước đây đó là các doanh nghiệp chuyển từ hình thức tư nhân sang nhà nước cũng gia tăng cổ tức trong khoảng thời gian chuyển đổi. Các doanh nghiệp nhà nước chi trả cổ tức tương đối cao sẽ có xu hướng nhạy cảm hơn đối với những thay đổi trong cơ hội đầu tư so với các doanh nghiệp tư nhân. Thuế cũng là một trong các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định của cổ tức. Bằng chứng cho thấy có rất nhiều công trình nghiên cứu trước đây đi vào nghiên cứu tác động của yếu tố vĩ mô này đối với việc chi trả cổ tức. Một trong những kết quả nghiên cứu về tác động của thuế đối với ổn định cổ tức đã được tìm thấy trong công trình nghiên cứu của Rozycki (1997). Nghiên cứu này đã cho rằng luật thuế thu nhập cũng là một lý do để doanh nghiệp có xu hướng ổn định cổ tức. Ổn định cổ tức làm gia tăng giá trị tài sản một
7 nhà đầu tư chịu thuế bằng cách giảm bớt hiện giá thuần của các khoản nợ thuế kỳ vọng trong tương lai. Ngược lại, ổn định cổ tức sẽ không mang lại ảnh hưởng đối với các nhà đầu tư không chịu thuế. Ngoài ra, tác giả cũng đã tìm ra rằng ổn định cổ tức đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp có thu nhập biến đổi. Sự gia tăng tài sản từ ổn định cổ tức là một hàm số lồi với thuế thu nhập. Sau này, Chemmanur và cộng sự (2010) cũng tiếp tục cho công trình nghiên cứu về tác động của thuế đối với ổn định cổ tức, xem xét cụ thể tại hai quốc gia là Hoa Kỳ và Hồng Kông vì hai quốc gia này có cơ chế về thuế và cấu trúc sở hữu vốn cổ phần khác biệt đáng kể. Nhóm tác giả này đã thực hiện nghiên cứu dựa trên mô hình hiệu chỉnh từng phần Lintner và kết quả cho thấy các doanh nghiệp tại Hồng Kông có mức độ ổn định cổ tức thấp hơn so với các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ bởi vì Hồng Kông không chịu các tác động bất lợi về thuế cổ tức so với lợi vốn. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các hiệu ứng tín hiệu từ việc thay đổi cổ tức lên thu nhập cổ phần ở Hoa Kỳ mạnh hơn so với hiệu ứng tín hiệu này tại Hồng Kông. Dựa trên phân tích hồi quy logit về các yếu tố thay đổi cổ tức, trong khi tỷ suất cổ tức năm trước tác động lên sự thay đổi của cổ tức tại hai quốc gia theo cùng một hướng thì thu nhập trên cổ phần năm trước lại tác động lên sự thay đổi của cổ tức theo hai hướng ngược nhau tại hai quốc gia này. Nhóm tác giả cũng đã đưa ra kết luận về mức độ ổn định cổ tức thì không có tương quan với sở hữu vốn cổ phần tại hai quốc gia. Tổng quan hơn, nghiên cứu cho thấy rằng so với các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ, các doanh nghiệp tại Hồng Kông theo đuổi các chính sách cổ tức dựa trên thu nhập linh động hơn và sự khác biệt trong chính sách cổ tức của hai quốc gia này chủ yếu là do sự khác biệt trong cơ chế về thuế giữa hai nước. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, thuế và ổn định cổ tức sau này cũng được tìm thấy trong công trình nghiên cứu của Shinozaki và Uchida (2013) - nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, cơ chế về thuế và ổn định cổ tức của 6000 doanh nghiệp từ 28 quốc gia. Hai tác giả đã xét mối tương quan giữa tốc độ điều chỉnh, cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, và cơ chế thuế của các doanh nghiệp này. Đây là nghiên cứu đầu tiên về ổn định cổ tức sử dụng dữ liệu của hơn 20 quốc gia. Kết quả của nghiên cứu cũng đã đưa ra bằng chứng rằng phần trăm sở hữu bởi cổ đông lớn nhất thì có tương quan với tốc độ điều chỉnh cổ tức.
8 Đặc biệt, các doanh nghiệp và cổ đông đa số sẽ điều chỉnh cổ tức một cách nhanh chóng khi mức cổ tức mục tiêu thấp hơn so với cổ tức năm trước. Thêm vào đó, các doanh nghiệp tại các quốc gia có chế thuế truyền thống sẽ ổn định cổ tức vì họ đặt cổ tức mục tiêu thấp. Cuối cùng, kết quả còn cho rằng các doanh nghiệp với sở hữu thể chế cao sẽ ổn định cổ tức cao hơn. Tổng quát, nghiên cứu này cho rằng cấu trúc sở hữu và cơ chế thuế là các yếu tố tác động chủ yếu đến mức độ ổn định cổ tức của các doanh nghiệp. Bên cạnh các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc sở hữu đối với ổn định cổ tức, Aivazian và cộng sự (2006) đã mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc ổn định cổ tức và nợ doanh nghiệp. Nhóm tác giả này cho rằng phân loại nợ doanh nghiệp (nợ công và nợ ngân hàng) đóng vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức của một công ty. Cụ thể, các doanh nghiệp tham gia vào thị trường nợ công (thị trường trái phiếu) thường có xu hướng chi trả cổ tức và sau đó theo đuổi một chính sách chi trả cổ tức ổn định hơn các doanh nghiệp vay nợ ngân hàng. Điều này được giải thích bởi các doanh nghiệp vay nợ công thường có động lực theo đuổi chính sách cổ tức ổn định nhằm làm giảm bớt bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện để các nhà đầu tư nắm giữ các khoản nợ. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho rằng các doanh nghiệp tham gia vào thị trường nợ công (thị trường trái phiếu) thường có chính sách chi trả cổ tức theo mô hình của Lintner (1956), nghĩa là cổ tức năm hiện tại chịu ảnh hưởng từ cổ tức năm trước và tương đối không nhạy cảm với thu nhập năm hiện tại. Ngược lại, các doanh nghiệp không nợ công chi trả cổ tức theo thu nhập và rất ít có xu hướng ổn định cổ tức. Nếu như Aivazian và cộng sự (2006) đã đưa ra kết quả nghiên cứu cho rằng chi phí nợ tác động đến ổn định cổ tức thì Shin và cộng sự (2010) lại đưa ra kết quả nghiên cứu cho rằng chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cũng có tác động đến chính sách cổ tức. Nhóm tác giả này đã thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu thu thập được từ các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Hàn Quốc. Kết quả cho thấy rằng dựa vào cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận đạt được sau khi trừ chi phí nghiên cứu và phát triển, các doanh nghiệp nhỏ và vừa mang tính cách tân sẽ đạt được mức độ ổn định cổ tức nhanh hơn so với các doanh nghiệp còn lại. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp nhỏ và vừa mang tính cách tân có thể duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định hơn so với các các doanh nghiệp không mang
9 tính cách tân. Các doanh nghiệp nhỏ và vừa mang tính cách tân trong nghiên cứu được hiểu là các doanh nghiệp liên doanh, doanh nghiệp theo mô hình sáng kiến kinh nghiệm và các doanh nghiệp cách tân trong quản lý được phân loại bởi Hiệp hội các doanh nghiệp nhỏ và vừa Hàn Quốc. Tóm lại, khi xem xét về mặt chính sách cổ tức, nghiên cứu này đã đưa ra các bằng chứng ủng hộ cho chính sách mang tính cách tân của Hiệp hội các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Hàn Quốc. So với các công trình nghiên cứu trước đây, công trình của Fairchild (2003) - nghiên cứu về ổn định cổ tức và cơ hội đầu tư tối ưu, được đánh giá là có đóng góp cao cho nền tảng nghiên cứu của lý thuyết và công cụ điều hành chính sách cổ tức trong thực tiễn. Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả lập luận dựa trên mô hình của Lintner (1956) và cho rằng các nhà quản lý doanh nghiệp quan tâm đến tín hiệu được truyền tải từ chính sách cổ tức qua các năm và theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định. Thêm vào đó, trong nghiên cứu của Fairchild (2003) cũng đã cho rằng chính sách cổ tức có thể tác động đến các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp đặc biệt khi xem xét đến các ràng buộc về chi phí sử dụng vốn. Chiến lược ổn định cổ tức cũng là một trong các đề tài được nghiên cứu rất nhiều rất trước đây. Cụ thể là nghiên cứu của Guttman và cộng sự (2010), nghiên cứu về chiến lược ổn định cổ tức. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý có xu hướng giữ cổ tức không đổi bằng việc đưa ra chính sách cổ tức riêng lẻ. Ngoài ra, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả cũng đưa ra mô hình cho thấy chính sách cổ tức sẽ đạt được trạng thái cân bằng bên trong. Một nhà quản lý quan tâm giá trị nội tại của doanh nghiệp cũng như giá cổ phiếu trong ngắn hạn sẽ cân nhắc phân bổ thu nhập giữa đầu tư và cổ tức. Nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng có một sự liên tục các điểm cân bằng trong đó cổ tức không đổi ở một số mức thu nhập. So với điều kiện cân bằng chuẩn, hành động này của các nhà quản lý làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và giảm bớt các hạn chế đầu tư. Bên cạnh đó, Guttman và các cộng sự (2010) cũng đã đưa ra các ứng dụng thực nghiệm về độ ổn định của cổ tức dựa theo môi trường thông tin, mô hình dự đoán cổ tức, động cơ quản lý và đầu tư. Nếu như Guttman và các cộng sự (2010) đưa ra ứng dụng thực nghiệm về ổn định cổ tức dựa theo mô hình dự đoán cổ tức thì Magableh và cộng sự (2014) cũng đưa ra nghiên cứu
10 về ổn định cổ tức, tín hiệu cổ tức và khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đầu tiên, bài nghiên cứu tập trung vào kiểm định mối quan hệ giữa ổn định cổ tức và tín hiệu cổ tức. Sau đó, kiểm định về tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với ổn định cổ tức. Nhóm tác giả này đã ước lượng mô hình Lintner bằng cách kết hợp hồi quy Tobit cho dữ liệu của 104 công ty trên sàn chứng khoán Muscat trong khoảng thời gian 10 năm từ 2001 đến 2010. Kết quả nghiên cứu đã giải thích cho cả mô hình Linter gốc và mô hình Lintner hiệu chỉnh, những mô hình gắn liền với các giả thuyết tín hiệu. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tác động của khủng hoàng tài chính toàn cầu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp là không đáng kể. Tiếp theo, Leary và Michaely (2011) đã nghiên cứu về các yếu tố chủ yếu ảnh hưởng chính sách ổn định trong chi trả cổ tức. Hai tác giả đã tiến hành thực hiện nghiên cứu về ổn định trong chi trả cổ tức của 1335 doanh nghiệp tại Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến 2005. Kết quả của nghiên cứu đã cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, trẻ, độ biến động trong thu nhập nhỏ và quản lý phân tán thì ít ổn định hơn trong chi trả cổ tức. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao, triển vọng tăng trưởng thấp, quản lý yếu kém và nắm giữ bởi nhà đầu tư thể chế lớn hơn sẽ ổn định hơn trong chi trả cổ tức. Nói chung, kết quả nghiên cứu đã cho rằng các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính, có mức độ bất cân xứng thông tin ít và độ nhạy cảm đối với vấn đề đại diện cao thì ổn định nhất trong chi trả cổ tức. Khác với Leary và Michaelly (2011) – nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định cổ tức của các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ, Jinho Jeong (2013) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc ổn định cổ tức: xét trường hợp của thị trường chứng khoán Hàn Quốc, nơi mà cơ chế về thuế và thiết lập thể chế của thị trường tài chính khác với các nước phát triển. Nghiên cứu được thực hiện với mô hình hồi quy chéo:
11 DDSi = β0 + β1SIZE + β2HISTORY + β3LARGE + β4SLACK + β5EV + β6GROWTH + β7INTEREST + β8TAX. Trong đó: DDSi: là mức độ ổn định cổ tức, được tính toán dựa vào hệ số điều chỉnh trong mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) SIZE: là quy mô doanh nghiệp, đo lường bằng logarit của tổng tài sản. HISTORY: số năm niêm yết trên sàn chứng khoán. LARGE: là tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữa bởi cổ đông lớn nhất, đại diện cho cổ đông nắm quyền. SLACK: là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tích lũy/tổng tài sản. EV: độ lệch chuẩn của EPS. GROWTH: tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. INTEREST: là lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. TAX: thuế thu nhập cổ tức. Đầu tiên, tác giả hồi quy mô hình của Lintner (1956) để tính toán hệ số điều chỉnh ci – đại diện cho mức độ ổn định cổ tức DDSi. Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh trung bình 68,82% và mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner giải thích được 53,23% sự thay đổi của cổ tức. Bằng chứng thực nghiệm còn cho thấy rằng các doanh nghiệp tại Hàn Quốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả mục tiêu nhanh hơn các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ. Sau đó, tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu chéo với mô hình như trên để xem xét các yếu tố tác động đến mức độ ổn định cổ tức DDSi. Yếu tố tác động được xem xét bao gồm các yếu tố đại diện cho đặc tính của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp, số năm lên sàn, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, độ lệch chuẩn của EPS, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và hai yếu tố vĩ mô là lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm và thuế thu nhập cổ tức. Dữ liệu được sử dụng cho mô hình hồi quy của Jinho Jeong (2013) là các doanh nghiệp có EPS dương và có chi trả cổ tức trong khoảng thời gian 1981-2012 dựa trên nguồn dữ liệu từ Hiệp hội các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hàn Quốc. Dữ liệu thu thập được bao gồm 279 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Hàn Quốc từ năm 1981 đến
12 2012. Các giả thuyết được đặt ra trong công trình nghiên cứu gồm: các doanh nghiệp có mức độ bất cân xứng thông tin cao, có sở hữu phân tán, dự phòng tài chính ít, rủi ro cao, tốc độ tăng trưởng cao, đối mặt với lãi suất và thuế thu nhập cổ tức cao sẽ có xu hướng chi trả cổ tức ổn định hơn. Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng quy mô, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, rủi ro và tốc độ tăng trưởng là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến ổn định cổ tức. Các doanh nghiệp có quy mô lớn và tăng trưởng thấp sẽ chi trả cổ tức ổn định hơn. Các doanh nghiệp rủi ro hơn (độ lệch chuẩn của thu nhập trên cổ phiếu cao) sẽ có xu hướng chi trả cổ tức ổn định hơn trong khoảng thời gian trước khi tự do hoá tại Hàn Quốc từ năm 1981 – 1994 và các doanh nghiệp có độ lệch chuẩn của thu nhập trên cổ phiếu thấp sẽ có xu hướng chi trả cổ tức ổn định hơn trong khoảng thời gian sau khi tự do hoá tại Hàn Quốc từ năm 1995 – 2012. Ngoài ra, không giống như những lập luận về ổn định cổ tức dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu này cũng đã cho thấy rằng các doanh nghiệp sở hữu tập trung sẽ chi trả cổ tức ổn định hơn. Tóm lại, những kết quả tìm được trong nghiên cứu này thì không đồng nhất với những giả định của mô hình bất cân xứng thông tin cũng như các giả thuyết được đưa ra, ngoại trừ biến EV (biến động của EPS). Và cuối cùng, hai yếu tố vĩ mô được đưa vào để xem xét là thuế và lãi suất cũng có tương quan dương đối với ổn định cổ tức. Có thể tóm tắt các công trình nghiên cứu của các tác giả phía trên theo trình tự thời gian như trong bảng 2.1 dưới đây: