Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính bài nghiên cứu là đi xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đi xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trong ngành sản xuất và dịch vụ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------ Mai Ngọc Rin CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------ Mai Ngọc Rin CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng 03 năm 2014 Tác giả Mai Ngọc Rin
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu của đề tài .................................................... 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 4 1.4 Bố cục luận văn .................................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................................................................... 5 2.1 Cơ sở lý thuyết về động cơ của việc nắm giữ tiền ............................................. 5 2.1.1 Chi phí giao dịch .......................................................................................... 7 2.1.2 Bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ ...................................... 8 2.1.3 Chi phí đại diện của quyền tùy nghi quản lý ............................................. 11 2.2 Các kết quả nghiên cứu trước đây .................................................................... 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 24 3.1 Giả thuyết của bài nghiên cứu .......................................................................... 24 3.2 Cách đo lường................................................................................................... 30 3.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 31 3.4 Dữ liệu .............................................................................................................. 32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 33
4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 33 4.2 Kết quả hồi quy................................................................................................. 37 4.2.1 Phân tích tương quan giữa các biến ........................................................... 37 4.2.2 Kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan ........................................ 42 4.2.3 Kết quả phân tích hồi quy .......................................................................... 43 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................. 54 5.1 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 54 5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FEM – Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) FGLS – Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (Feasible Generalized Least Square) REM – Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Bảng tóm tắt mối quan hệ của các biến giả thuyết với biến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ từ các nghiên cứu trước đây ......................................................20 Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng của các biến giải thích được giải thích bởi 3 mô hình lý thuyết ................................................................................................29 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả mẫu toàn bộ ..............................................33 Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả ngành sản xuất ..........................................33 Bảng 4.3: Kết quả thống kê mô tả ngành dịch vụ ...........................................34 Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................39 Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa các biến ngành sản xuất ..........................40 Bảng 4.6: Ma trận tương quan giữa các biến ngành dịch vụ ...........................41 Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số .......... 42 Bảng 4.8: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số ngành sản xuất ........................................................................................................43 Bảng 4.9: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số ngành dịch vụ ..........................................................................................................43 Bảng 4.10: Kết quả thống kê kết quả qua các mô hình (mẫu toàn bộ) .............45 Bảng 4.11: Bảng tổng hợp kiểm định ý nghĩa của mô hình khi thêm biến giả thời gian .......................................................................................................47 Bảng 4.12 Tổng hợp mô hình được chọn theo ngành .....................................47
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp (hành động nắm giữ một lượng tiền mặt) trong những năm gần đây được quan tâm trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Giống như tất cả các nghiên cứu trước đây, trong nội dung nghiên cứu này tiền mặt được hiểu bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt. Cụ thể, tiền mặt nắm giữ sẽ bao gồm tiền mặt tại quỹ, ngân hàng và các khoản đầu tư ngắn hạn vào các công cụ trên thị trường tài chính như tín phiếu. Tiền mặt là vua, là tài sản thanh khoản nhất và là thước đo khả năng chi trả của doanh nghiệp. Ngoài việc đảm bảo thanh toán trong các giao dịch kinh doanh hằng ngày, nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp đối phó với những tình huống bất ngờ và có thể nắm lấy cơ hội kiếm được lợi nhuận trong tương lai. Ngoài ra, nắm giữ tiền mặt giảm thiểu được chi phí tài trợ gia tăng trong trường hợp công ty cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài vừa đắt đỏ, vừa không ổn định. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt lại tốn chi phí, đó là chi phí cơ hội khi công ty đầu tư vào tài sản thanh khoản có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Kết quả là nắm giữ tiền mặt có tác động đến hiệu quả hoạt động công ty và cuối cùng là giá trị tài sản của cổ đông. Chính vì tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt nên mục tiêu xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp là cần thiết cho các nhà quản lý tài chính và cổ đông của công ty. Có hai cách tiếp cận chính được lý thuyết hỗ trợ để giải thích về quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp. Đầu tiên, giả định không tồn tại mâu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, lúc này mục tiêu của nhà quản lý cũng chính là mục tiêu của cổ đông, khi đó tiền mặt được nắm giữ tại mức tối ưu mà tại đó chi phí của việc nắm giữ tiền bằng với lợi ích biên của nó mang lại (mô hình đánh đổi). Cũng dưới góc độ này, khi xét đến vấn đề lựa chọn bất lợi và
2 chi phí đại diện của nợ trong điều kiện bất cân xứng thông tin, do chi phí này quá cao và dường như khó có thể dự đoán được nên mức tiền mặt nắm giữ có thể được giải thích thông qua mô hình lý thuyết trật tự phân hạng. Thứ hai, tuy nhiên, trong thị trường mà các thể chế, cơ chế giám sát, hoạt động thị trường còn kém phát triển, thì chi phí đại diện tồn tại giữa nhà quản lý và cổ đông là rất lớn, lúc đó mức tiền mặt nắm giữ không vì mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông mà lại phục vụ cho mục tiêu riêng của nhà quản lý (lý thuyết dòng tiền tự do). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng lần lượt tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho hai cách tiếp cận trên. Đầu tiên là nghiên cứu của Opler và cộng sự. (1999) tại thị trường Mỹ về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt đã phân tích việc nắm giữ tiền mặt bằng các động cơ (theo cách tiếp cận đầu tiên, được giải thích bởi mô hình lý thuyết đánh đổi và phân hạn tài trợ trong điều kiện tồn tại bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện) thông qua các biến yếu tố tài chính gồm quy mô công ty, đầu tư, chi tiêu nghiên cứu và phát triển, cơ hội đầu tư, dòng tiền và vốn luân chuyển là có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng mạnh cho các yếu tố (theo cách tiếp cận thứ hai - lý thuyết dòng tiền tự do) rằng mức tiền mặt vượt mức là vì phục vụ mục tiêu riêng của nhà quản lý. Lần lượt các nghiên cứu tiếp theo được mở rộng tại nhiều quốc gia Châu Âu, thị trường các nước mới nỗi, đang phát triển như nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), Dittmar và cộng sự. (2003), Ferreira & Vilela (2004), Drobetz và Grüninger (2007), W.Bates và cộng sự. (2009), Gill và Shah (2012)…đã tìm thấy bằng chứng bổ sung rằng tiền mặt nắm giữ còn bị tác động trong điều kiện xuất hiện chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông (theo cách tiếp cận thứ hai). Cụ thể một số nghiên cứu cho thấy nhóm yếu tố quản trị doanh nghiệp như quy mô hội đồng quản trị, giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị, thành phần hội đồng quản trị, quyền sở hữu người quản lý, quyền sở hữu tập trung… là có tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại
3 doanh nghiệp, hay một số biến yếu tố tài chính cũng được cách tiếp cận này hỗ trợ. Mục tiêu hỗ trợ thêm bằng chứng về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại các nước đang phát triển. Bài nghiên cứu lấy dữ liệu với 224 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoản thời gian 5 năm từ 2008 đến 2012 làm mẫu nghiên cứu. Dựa trên nghiên cứu của Gill và Shah (2012) về “các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt: bằng chứng tại Canada” bài nghiên cứu này đã đóng góp cho thực nghiệm các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền doanh nghiệp như sau: Thứ nhất, ngoài mục tiêu nghiên cứu chung cho các công ty niêm yết tại Việt Nam, bài viết còn nghiên cứu riêng các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt các công ty trong ngành sản xuất và dịch vụ. Thứ hai, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng các yếu tố quy mô công ty, đòn bẩy, vốn luân chuyển ròng, cổ tức, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, ngành, quy mô hội đồng quản trị và giám đốc kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu này có cải tiến so với nghiên cứu của Gill và Shah (2012) là: Thứ nhất, ngoài mô hình kết hợp tất các quan sát (Pooled) như phương pháp nghiên cứu của Gill và Shah (2012), nghiên cứu còn lần lượt tiếp cận thêm các mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình theo phương pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares) có kiểm soát ảnh hưởng sự thay đổi theo thời gian để xác định mô hình thích hợp nhất cho nghiên cứu. Thứ hai, nghiên cứu có phân tích và tổng hợp được các lý thuyết để xác định các động cơ nắm giữ tiền mặt từ đó dự đoán chiều hướng tác động của các biến trong mô hình. 1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu của đề tài Mục tiêu chính bài nghiên cứu là đi xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, bài
4 nghiên cứu còn đi xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trong ngành sản xuất và dịch vụ. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam? Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất? Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất? Các yếu tố đó có mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều với tiền mặt nắm giữ? 1.4 Bố cục luận văn Bố cục của luận văn được trình bày như sau: Chương 2 thảo luận về cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây; chương 3 đề cập đến phương pháp nghiên cứu; chương 4 nỗi bật các kết quả nghiên cứu; và cuối cùng, chương 5 kết luận của nghiên cứu.
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết về động cơ của việc nắm giữ tiền Tổng quan lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt có ba mô hình lý thuyết chính giải thích quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp là mô hình đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do. Mô hình đánh đổi, với giả thuyết rằng các công ty xem xét đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền, tại đó mức tiền mặt được xác định sao cho là tối ưu. Trong khi đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu. Công ty sẽ tài trợ cho đầu tư đầu tiên với nguồn vốn nội bộ, sau đó là nợ an toàn, nợ rủi ro và cuối cùng là vốn cổ phần. Theo mô hình này, công ty duy trì một khoản thặng dư trong nguốn vốn nội bộ, nó sẽ tích lũy tiền mặt và trả nợ khi đến hạn. Đối mặt với thâm hụt trong nguồn vốn nội bộ, công ty sẽ giảm mức tiền mặt nắm giữ và cuối cùng tăng nợ. Với quan điểm này, đòn bẩy của một công ty phản ứng thụ động với những thay đổi trong nguồn vốn nội bộ công ty và sự thay đổi trong nguồn nội bộ là động lực đưa đến những thay đổi trong việc nắm giữ tiền (Opler, 1999). Cuối cùng, lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) giải thích rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để gia tăng một lượng lớn các tài sản dưới sự kiểm soát của họ và để đạt được quyền tùy nghi trong các quyết định đầu tư của công ty. Ngoài ra, nắm giữ tiền mặt làm giảm thiểu áp lực điều phối (hành) và cho phép các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích của riêng họ, nhưng không mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông (Ferreira & Vilela, 2004). Như đã đề cập ở trên, để làm rõ hơn về quyết định nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu đi vào phân tích các hành vi nắm giữ tiền mặt dưới dạng các động cơ.
6 Trong thị trường vốn hoàn hảo, một công ty không cần phải nắm giữ tiền mặt. Không có một mức tiền mặt tối ưu, và một công ty có thể đợi và ngay lập tức huy động vốn bên ngoài bất cứ khi nào nguồn vốn nội bộ không đủ để thực hiện các dự án mới. Nếu dòng tiền bất ngờ thấp xuống, một công ty có thể huy động vốn bên ngoài ở mức giá hợp lý để phục vụ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư vào các dự án có NPV dương. Giả định rằng không có phí thanh khoản và tác động ngược từ thuế, một công ty nắm giữ tiền và tích lũy thanh khoản, vẫn không làm cho giá trị tài sản của cổ đông thay đổi. Tuy nhiên, trong thế giới thực, rõ ràng các công ty không xem việc huy động vốn bên ngoài là một sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ mà luôn luôn duy trì một mức tiền mặt hợp lý phù hợp với mục tiêu của mình (đương nhiên mục tiêu ở đây cần phải xem xét đang đứng dưới góc độ nào là nhà quản lý, hay cổ đông). Để hiểu rõ hơn tại sao có các giả thuyết về các yếu tố tài chính và yếu tố quản trị doanh nghiệp tác động đến việc nắm giữ tiền mặt (như trình bày ở phần giới thiệu). Bài viết sẽ phân tích, tổng hợp lý thuyết dưới dạng các động cơ nắm giữ tiền mặt. Tổng quan các tài liệu về việc nắm giữ tiền của công ty nhấn mạnh đến hai động cơ chính để giữ tính thanh khoản là (i) động cơ chi phí giao dịch và (ii) động cơ phòng ngừa. Động cơ chi phí giao dịch cho rằng việc huy động vốn bên ngoài liên quan đến chi phí cố định và biến đổi. Và những thành phần của chi phí này đã dẫn đến một mức tiền mặt được duy trì và số tiền này được xem như là một bộ đệm. Ngược lại, động cơ phòng ngừa nhấn mạnh đến thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và các cơ hội phí của việc bỏ lỡ cơ hội đầu tư. Nếu chi phí về lựa chọn bất lợi của nguồn tài trợ bên ngoài và/hoặc chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao, các doanh nghiệp sẽ tích lũy thanh khoản để đáp ứng với việc thiếu hụt tiền mặt bất ngờ và tài trợ cho các dự án có NPV dương. Mở rộng hơn trong mối quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông, việc nhấn mạnh chi phí đại diện trong động cơ phòng ngừa (trong trường hợp này là chi phí đại
7 diện quyền tùy nghi quản lý) còn bao gồm ý nghĩa “phòng ngừa” cho mục tiêu của người quản lý. Đầu tiên, tôi sẽ đề cập đến vai trò của chi phí giao dịch trong yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt và sau đó đến tác động của thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện lên việc nắm giữ tiền. 2.1.1 Chi phí giao dịch Động cơ chi phí giao dịch của Keynes (1936) về việc nắm giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi của các tài sản thay thế tiền thành tiền. Các chi phí giao dịch bao gồm (1) các chi phí để mua/bán các tài sản tài chính (không được xem là các khoản tương đương tiền) và tài sản thực; (2) chi phí huy động nguồn vốn bên ngoài (một hình thức của chi phí cố định), cộng với các chi phí biến đổi tỷ lệ thuận với số tiền gia tăng. Trong trường hợp này, một công ty thiếu hụt tài sản thanh khoản phải huy động ở thị trường vốn, thanh lý các tài sản hiện có, giảm cổ tức và giảm đầu tư, thương thuyết lại các hợp đồng tài chính, hoặc là kết hợp các trường hợp trên. Trừ khi công ty có tài sản có thể thanh lý với chi phí thấp, nó sẽ ưu tiên sử dụng thị trường vốn. Tuy nhiên, việc huy động vốn là tốn kém, bất kể là công ty đó bán tài sản hay sử dụng thị trường vốn. Rõ ràng việc tồn tại chi phí của việc tham gia vào thị trường vốn bên ngoài, hay những hành động khi công ty phải đối phó khi không tham gia huy động bên ngoài dẫn đến công ty không thích huy động mà thay vào đó nắm giữ tiền như một bộ đệm. Mặt khác, với sự hiện diện của chi phí giao dịch, một phần lợi ích của việc nắm giữ tiền là chúng có thể ngay lập tức được sử dụng phục vụ nhu cầu kinh doanh công ty cũng chính là mức phí thanh khoản, được định nghĩa là cơ hội phí của việc nắm giữ tiền của công ty. Như vậy với sự hiện diện của chi phí giao dịch, sẽ tồn tại một mức tiền mặt tối ưu, mà ở đó chi phí biên bằng lợi ích biên của việc nắm giữ tiền. Đây được xem là ý tưởng của mô hình đánh đổi trong điều kiện chỉ xem xét sự hiện diện của chi phí giao dịch.
8 Các động cơ về chi phí giao dịch dẫn đến một số phỏng đoán về việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Ví dụ, sự tồn tại của lợi thế kinh tế theo quy mô cho rằng các công ty nhỏ cần phải giữ tính thanh khoản tương đối cao hơn các doanh nghiệp lớn. Một giả thuyết khác được xây dựng trên quan điểm rằng một trong những cách để huy động tiền mặt là thông qua thanh lý tài sản (Shleifer và Vishny, 1992). Một công ty sở hữu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền có thể huy động với mức chi phí thấp bằng cách bán các tài sản này. Ngoài ra, một công ty hiện tại chi trả cổ tức có thể huy động vốn ở mức chi phí thấp bằng cách giảm thiểu cổ tức chi trả, trái ngược với công ty không chi trả cổ tức họ phải huy động vốn từ bên ngoài. Hoặc một sự gia tăng các cơ hội đầu tư hứa hẹn mang lại nhiều lợi nhuận, có nghĩa là, nếu phải đối mặt với tình trạng thiếu tiền mặt, công ty phải từ bỏ những dự án tốt, hay phải huy động thêm từ nguồn vốn tốn kém bên ngoài. Vì thế việc tăng tính thanh khoản là cần thiết vào lúc này. 2.1.2 Bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ 2.1.2.1 Bất cân xứng thông tin Mở rộng phân tích cho phép bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ. Đầu tiên là bất cân xứng thông tin, trong trường hợp này, dòng tiền sụt giảm có thể ngăn chặn công ty đầu tư vào các dự án sinh lời hay phải huy động từ nguồn vốn bên ngoài không ổn định, tốn kém, do ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng khi công ty không có tài sản thanh khoản, do đó công ty có thể kiếm được lợi nhuận bằng việc giữ tiền để làm giảm bớt chi phí kiệt quệ tài chính. Opler (1999) gọi động cơ nắm giữ tài sản thanh khoản này là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền. Myers và Majluf (1984) cho rằng thông tin không cân xứng giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư làm cho chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém hơn. Trong sự hiện diện của chi phí lựa chọn bất lợi, chứng khoán có thể được định giá sai, và các công ty thích tài trợ nội bộ hơn trước thông tin nhạy cảm từ nguồn tài trợ bên ngoài (lý thuyết trật tự phân hạng). Nếu chi phí lựa chọn bất lợi trở nên cực
9 đoan, một công ty có thể nhận thấy rằng sẽ có lợi hơn khi không bán chứng khoán ra bên ngoài và cắt giảm các khoản đầu tư. Có hai tác động của sự tồn tại chi phí lựa chọn bất lợi. Nếu chúng được giải thích như là một khoản chi phí bổ sung của việc huy động vốn, thì sau đó công ty vẫn phải đối mặt với một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích (mô hình đánh đổi) của việc nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, nếu giả định rằng chi phí tài trợ bên ngoài là quá cao và dường như không thể dự đoán được, một công ty nói chung sẽ tránh tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài và thay vào đó là tích lũy tiền mặt. Lúc này, sẽ không có mức tiền mặt mục tiêu (tối ưu). Có thể nói, trong tình huống này, chi phí lựa chọn bất lợi đưa đến vấn đề về trật tự phân hạng của công cụ tài chính, cái mà cũng cung cấp một giả thuyết cho mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và đòn bẩy. Trong thế giới trật tự phân hạng, nợ có xu hướng tăng trưởng khi đầu tư vượt mức thu nhập giữ lại và giảm khi đầu tư ít hơn thu nhập giữ lại. Nắm giữ tiền mặt theo sau mô hình đảo ngược thời gian, ví dụ, tiền mặt giảm khi các khoản đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, và ngược lại. Do đó, mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, nợ, và đầu tư cho thấy một mối liên hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Động cơ phòng ngừa hình thành dựa trên giả định thông tin bất cân xứng về vấn đề lựa chọn bất lợi cho ta một số phỏng đoán về việc nắm giữ tiền gần giống với động cơ chi phí giao dịch như để tránh chi phí lựa chọn bất lợi quá mức và rơi vào tình thế cắt giảm đầu tư, các công ty có bất cân xứng thông tin cao hơn sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn. Đặc biệt, các công ty mà giá trị được quyết định bởi sự tăng trưởng thì có mức dự trữ tiền mặt lớn hơn để tránh bỏ lỡ các dự án đầu tư có NPV dương. Ngoài ra, chi phí giao dịch thấp hơn cho các công ty được giám sát chặt chẽ hơn và có thể tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn. Các công ty chi trả cổ tức có thể cắt giảm cổ tức để hấp thụ tình trạng thanh khoản thiếu hụt, do đó tiền mặt sẽ được cải thiện. Tuy nhiên, có giả thuyết cho rằng công ty chi trả cổ tức có động cơ tránh khó khăn về tiền bởi vì họ đặc biệt miễn cưỡng cắt giảm cổ tức (Brav và cộng sự. 2005). Hơn nữa, các công ty lớn
10 có bất cân xứng thông tin ít hơn (và do đó có chi phí lựa chọn bất lợi thấp hơn) so với doanh nghiệp nhỏ (Brennan và Hughes, 1991; Collins và cộng sự. 1981). Các công ty nhỏ hơn cũng phải đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn những công ty lớn hơn vì họ có nhiều khả năng phải đối mặt khi vay nợ (Whited, 1992; Fazzari và Petersen, 1993). Giả định rằng quy mô công ty là một đại diện ngược cho cả hai mức độ bất cân xứng thông tin và chi phí tài trợ bên ngoài, công ty nhỏ hơn có thể được dự đoán sẽ giữ một lượng tiền mặt lớn hơn các công ty lớn. Khái niệm này cũng là do các giả định rằng các công ty lớn có xu hướng đa dạng hơn, ngụ ý rằng họ có ít khả năng đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn (Titman và Wessels, 1988). 2.1.2.2 Chi phí đại diện của nợ Chi phí đại diện của nợ gia tăng khi lợi ích của các cổ đông khác so với chủ nợ và/ hoặc giữa các nhóm chủ nợ khác nhau. Vấn đề rủi ro đạo đức càng thêm khó khăn và tốn kém cho các công ty có đòn bẩy cao khi các công ty này vay thêm nợ và/hoặc đàm phán lại hợp đồng nợ hiện có để ngăn ngừa phá sản. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng các doanh nghiệp này có động lực cao để tiến hành thay thế tài sản (asset substitution), làm cho mức phí vay nợ trở nên đắt hơn (lãi suất đòi hỏi cao hơn) và mức phí cao hơn trong các giao ước gắn liền với các khoản nợ đó. Hơn nữa, các công ty có đòn bẩy cao có thể sẽ bị ảnh hưởng từ vấn đề không đủ đầu tư (underinvestment problem) của Myers (1977), ở chỗ cổ đông cũ có ít động cơ để cung cấp vốn chủ sở hữu thêm ngay cả khi một công ty có dự án đầu tư có lợi nhuận bởi vì dòng tiền từ các khoản đầu tư này tích lũy cho các chủ nợ. Trong cả hai trường hợp, các chi phí đại diện của nợ có thể sẽ rất cao đến nỗi công ty không thể huy động vốn và từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận. Một biện pháp khắc phục đơn giản để tránh chi phí đại diện của nợ và giảm xác suất kiệt quệ tài chính là chọn mức đòn bẩy thấp (Parrino và Weisbach1999). Một cách khác là giữ tiền mặt nhiều hơn, do đó làm giảm nợ ròng (net debt) của một công ty (Ozkan và Ozkan 2004).
11 2.1.3 Chi phí đại diện của quyền tùy nghi quản lý Ngoài mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý cũng có thể liên quan đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Một trong những nguyên nhân mà các nhà quản lý nắm giữ một mức tiền mặt vượt mức là họ ngại rủi ro ( Fama và Jensen, 1983; Stulz, 1988). Các nhà quản lý đa dạng hóa không toàn bộ bởi vì họ không thể phân chia nguồn nhân lực, và do đó các nhà quản lý bảo thủ hơn nắm giữ tiền mặt vượt mức là tránh nguyên tắc thị trường (market discipline). Jensen (1986) cho rằng đứng trước quyền tùy nghi quản lý, các nhà quản lý có động lực để nắm giữ một lượng lớn tiền mặt để linh hoạt hơn trong việc theo đuổi mục tiêu của riêng mình. Tiền mặt cho phép ban quản lý tiến hành đầu tư khi thị trường vốn không sẵn sàng tài trợ. Vì nắm giữ tiền mặt vượt mức phục vụ cho mục đích của các nhà quản lý là tránh nguyên tắc của thị trường vốn, nên đầu tư vào tiền mặt có thể ảnh hưởng bất lợi lên giá trị của công ty. Ngoài ra, nhà quản lý tích lũy tiền bởi vì họ không muốn chi trả cho cổ đông, và dự trữ trong công ty. Có tiền, họ phải tìm cách để chi tiêu nó, và do đó, chọn dự án tồi khi các dự án tốt không có sẵn. Tuy nhiên, về tổng quát chi phí đại diện của quyền tùy nghi quản lý này thì ít quan trọng và có lẽ ít có ảnh hưởng đối với công ty có nhiều cơ hội đầu tư có giá trị, bởi vì mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông trong trường hợp này khá tương đồng. Việc phân tích mối quan hệ giữa chi phí đại diện của quyền tùy nghi quản lý và quyết định nắm giữ tiền mặt có thể được thể hiện qua một số đặc điểm, như quy mô công ty thường được xem như là một sự ngăn chặn thôn tính, một mục tiêu lớn đòi hỏi cần nhiều nguồn lực hơn để tiếp quản và do đó các doanh nghiệp lớn thường có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn dưới quyết định của nhà quản lý mà không sợ một sự thay thế tiềm tàng. Các công ty có mức nợ thấp có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì một tỷ lệ đòn bẩy thấp làm cho công ty ít được giám sát hơn bởi thị trường. Hay Stiglitz (1985) lập luận rằng có rất ít động lực cho những cổ đông nhỏ giám sát các nhà quản lý bởi vì chi phí của việc giám sát có thể lớn hơn lợi ích mang lại. Do đó, các công ty với các cổ
12 đông phân tán nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Theo lập luận của Stulz (1990) chi phí đại diện của quyền tùy nghi quản lý ở các công ty có tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách thấp thì cao hơn so với công ty có tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao, bởi vì các công ty có tỷ số này thấp có cơ hội đầu tư kém, và nhà quản lý nắm giữ tiền nhiều hơn để tạo thuận lợi cho các dự án đầu tư mà việc tài trợ thông qua thị trường vốn trở nên khó khăn. Với những nhà quản lý cực đoan, tích lũy tiền vượt mức giúp cho việc quản lý dễ dàng hơn khi duy trì sự độc lập với thị trường vốn, và theo đuổi chính sách đầu tư của mình. Đồng thời, nó làm gia tăng lợi ích đạt được cho người có ý định tiếp quản công ty, bởi vì khi kiểm soát được khoản tiền này nó có thể giúp tài trợ cho việc mua lại. Một số nghiên cứu về lợi ích từ quản trị doanh nghiệp cũng cung cấp thêm một số khía cạnh về vấn đề này như thành phần hội đồng quản trị, hội đồng quản trị độc lập, quy mô hội đồng quản trị, và hiệu quả công việc của hội đồng quản trị. Ví dụ, giả thuyết cho rằng các công ty có nhiều thành viên hội đồng quản trị ở bên ngoài có thể làm giảm chi phí đại diện của việc tài trợ bên ngoài và nắm giữ tiền ít hơn. Một khía cạnh khác của đại diện bên trong và bên ngoài của hội đồng quản trị là khi mà các giám đốc điều hành hành động đồng thời như chủ tịch hội đồng quản trị. Beiner và cộng sự. (2004) chứng minh rằng các công ty làm việc dưới CEO khiêm nhiệm bầu các thành viên bên ngoài vào trong hội đồng quản trị ít hơn đáng kể, cho thấy tiềm tàng xung đột trong phòng họp cổ đông. Vì vậy, một giả thuyết có thể kiểm chứng là các công ty có các CEO kiêm nhiệm có khuynh hướng giữ tiền mặt lớn hơn. Hơn nữa, Jensen (1993) và Lipton và Lorsch (1992) lập luận rằng số thành viên hội đồng quản trị nhiều thì hiệu quả kém hơn so với hội đồng quản trị ít hơn, giả định nhấn mạnh vào sự lễ phép và lễ độ trong phòng họp là chi phí của sự thật và thẳng thắn. Khi hội đồng trở nên quá lớn, chi phí đại diện gia tăng và hội đồng quản trị sẽ trở thành biểu tượng hơn và bỏ qua nhiệm vụ giám sát và kiểm soát. Vì vậy, nghiên cứu thực nghiệm của Yermack (1996) thấy rằng quy mô hội đồng lớn hơn dẫn đến
13 giá trị công ty thấp hơn, một giả thuyết đưa ra là các công ty có hội đồng quản trị lớn hơn gặp phải vấn đề chi phí đại diện cao hơn trong việc tài trợ bên ngoài và giữ tiền mặt nhiều hơn. 2.2 Các kết quả nghiên cứu trước đây Mở đầu là nghiên cứu của Kim & cộng sự. (1998) các yếu tố tác động vào việc đầu tư vào các tài sản thanh khoản với dữ liệu từ 915 công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1975 đến 1994, thì sau đó hàng loạt các nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt (tiền và tương đương tiền) công ty ra đời. Ban đầu đa số các nghiên cứu tập trung vào các thị trường những nước phát triển như Mỹ, Anh…và gần đây mới tập trung vào thị trường các nước mới nỗi, đang phát triển như Pakistan, Ấn Độ, Nigeria… Dựa vào một sự kiện diễn ra vào thời điểm tháng 2 năm 1986 giữa chủ tịch Robert J.Eaton của công ty Chrysler và nhà đầu tư Kirk rằng đồng ý một cam kết từ Chrysler là các tài sản thanh khoản, định nghĩa là tiền mặt và chứng khoán thị trường, vượt quá mốc 7,5 tỷ đôla sẽ được trả lại cho cổ đông dưới hình thức mua lại cổ phiếu hoặc cổ tức. Câu chuyện giữa Chrysler và Kirk đặt ra vấn đề là nó chưa được kiểm định trong thực nghiệm tài chính rằng có một mức nắm giữ tài sản thanh khoản tối ưu trong doanh nghiệp? và, nếu có, số tiền liên quan đến tài sản thanh khoản mà Chrysler nắm giữ có phù hợp? Câu hỏi đó cũng là mối quan tâm đặc biệt tới một số công ty nắm giữ tài sản thanh khoản lớn nhất vào thời điểm đó là Ford (13,8 tỷ $), General Motor (10,7 tỷ $) và IBM (10,5 tỷ $). Vấn đề trên được Opler & cộng sự. (1999) xem xét trong hai mô hình lý thuyết đánh đổi và phân hạng tài trợ. Kiểm định bằng chứng về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ trong thời gian từ năm 1952 đến 1994. Opler & cộng sự. (1999) đã tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho mô hình lý thuyết đánh đổi. Các công ty giữ nhiều tiền hơn khi quy mô nhỏ hơn, đầu tư và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển nhiều hơn, cơ hội đầu tư tốt hơn, khi dòng tiền có nhiều bất ổn và vốn luân chuyển ròng
14 thấp. Cả hai chi phí giao dịch và chi phí do bất cân xứng thông tin là những nhân tố quan trọng trong mô hình lý thuyết đánh đổi này. Mặt khác, theo lý thuyết dòng tiền tự do của Jesen (1984) dự đoán rằng những công ty nắm giữ tiền mặt vượt mức này sẽ gia tăng đầu tư hơn là trả tiền lại cho các cổ đông. Tuy nhiên, đáng ngạc nhiên kết quả nghiên cứu cho thấy chi tiêu vào những dự án mới và mua lại thì chỉ cao hơn một chút cho những công ty này. Thường thì các công ty mất khoản tiền dư thừa bằng những thua lỗ hơn là cho những dự án mới hay mua lại. Đồng thời có rất ít bằng chứng rằng tiền mặt vượt mức “bị đốt cháy trong ví của người quản lý” (Opler & cộng sự. 1999, trang 6). Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu việc nắm giữ tiền của những công ty từ Mỹ, Đức và Nhật Bản. Ngoài những kết quả giống như Opler & cộng sự. (1999), họ chứng minh rằng sức mạnh kiểm soát của các ngân hàng có một ảnh hưởng đáng kể lên số dư tiền mặt tại các doanh nghiệp. Dittmar & cộng sự. (2003) đã lập luận rằng ngoài chi phí giao dịch và chi phí do bất cân xứng thông tin ở trên còn có sự hiện diện của chi phí đại diện của quyền tùy nghi quản lý. Ông cho rằng nguyên nhân tại sao bằng chứng của các nghiên cứu hiện thời điểm đó không hỗ trợ cho chi phí đại diện là do các nghiên cứu tập trung ở thị trường Mỹ, nơi các cổ đông được bảo vệ tốt. Do đó, các cổ đông ở Mỹ có thể buộc các nhà quản lý hoàn trả khoản tiền vượt mức về cho họ. Vì thế nghiên cứu của Dittmar & cộng sự. (2003) tập trung vào vai trò của quản trị doanh nghiệp lên quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp. Nghiên cứu thu thập dữ liệu của gần 11.000 công ty từ 45 quốc gia vào năm 1998 chứng minh quản trị doanh nghiệp có tác động đến việc nắm giữ tiền. Sau khi kiểm soát ảnh hưởng của các ngành, các công ty trong các quốc gia với mức bảo vệ cổ đông thấp nhất giữ tiền mặt cao hơn 25% so với các công ty ở các quốc gia có mức bảo vệ cổ đông cao nhất. Sự khác nhau lên đến 70% khi kiểm soát sự phát triển của thị trường vốn… Đặc biệt họ thấy rằng các công ty giữ tiền mặt cao hơn khi có tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách và chi tiêu nghiên cứu và phát triển cao hơn, công ty lớn hơn nắm giữ tiền ít hơn các công