Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc quyền sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn là xem xét xem liệu doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn có vận hành một cơ chế kiểm soát tốt hơn để tác động đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp hay không. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc quyền sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HÒA CẤU TRÚC QUYỀN SỞ HỮU, KHẢ NĂNG GIÀNH QUYỀN KIỂM SOÁT VÀ KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HÒA CẤU TRÚC QUYỀN SỞ HỮU, KHẢ NĂNG GIÀNH QUYỀN KIỂM SOÁT VÀ KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn đề tài “Cấu trúc quyền sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của riêng tôi cùng với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TP. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2017. Người thực hiện Nguyễn Thị Hòa
LỜI CẢM ƠN Trên hết mọi sự, con xin cảm tạ Thiên Chúa, Ngài đã yêu thương, nâng đỡ, trợ giúp con trong mọi sự qua bàn tay của những người thân yêu và mọi người xung quanh con: Quý Thầy Cô, gia đình, và bạn bè của con… Em chân thành cảm ơn và tri ân sâu sắc đến cô PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn em trong suốt thời gian hoàn thành luận văn này. Cảm ơn cô đã ân cần hướng dẫn và góp ý để em có thể hoàn thành đề tài nghiên cứu một cách tốt nhất. Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến các Thầy Cô Ban giám hiệu, các Thầy Cô khoa tài chính, các Thầy Cô Viện Sau đại học và tất cả các Quý Thầy Cô đã tạo điều kiện tốt nhất cho những học viên chúng em trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại Trường Đại Học Kinh Tế TP. HCM. Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, cơ quan và đồng nghiệp đã luôn đồng hành, giúp đỡ và hỗ trợ trong suốt thời gian em thực hiện luận văn. Chân thành cảm ơn! TÁC GIẢ LUẬN VĂN Nguyễn Thị Hòa
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM DOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................... 2 1.3. Dữ liệu, đối tượng và phương pháp, nghiên cứu ................................... 2 1.4. Ý nghĩa thực tiễn .................................................................................... 3 1.5. Bố cục luận văn ...................................................................................... 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................... 7 2.1. Cơ sở lý thuyết ....................................................................................... 7 2.1.1. Cấu trúc sở hữu ............................................................................... 7 2.1.2. Kỳ hạn nợ ........................................................................................ 9 2.1.3. Lý thuyết đại diện ......................................................................... 15 2.1.4. Thông tin bất cân xứng ................................................................. 17 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................... 19 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI .............................. 25 3.1. Dữ liệu và mẫu ..................................................................................... 25 3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 26 3.2.1. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên giá trị công ty ....................... 26 3.2.2. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên cấu trúc kỳ hạn nợ................ 27
3.3. Các biến sử dụng trong mô hình .......................................................... 28 3.3.1. Biến phụ thuộc .............................................................................. 28 3.3.2. Biến độc lập................................................................................... 28 3.3.3. Biến kiểm soát ............................................................................... 30 3.4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 36 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................... 37 4.1. Thống kê mô tả..................................................................................... 37 4.2. Phân tích sự tương quan ....................................................................... 40 4.3. Phân tích hồi quy .................................................................................. 43 4.3.1. Ảnh hưởng của cấu trúc cổ đông lên giá trị doanh nghiệp ........... 43 4.3.2. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên cấu trúc kỳ hạn nợ................ 50 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................. 56 5.1 Kết luận ............................................................................................... 56 5.2 Những hạn chế của luận văn............................................................... 56 5.3 Những khuyến nghị rút ra từ kết quả nghiên cứu ............................... 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT MLS: Multiple large shareholders - nhiều cổ đông lớn. LCS: Largest controlling shareholder - cổ đông lớn nhất kiểm soát. GMM: Generalized method of moments. ROA: Return on total assets – tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản.
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây ............................................... 23 Bảng 3.1: Thống kê số lượng công ty theo ngành .......................................... 26 Bảng 3.2: Các biến sử dụng trong mô hình..................................................... 33 Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu dữ liệu ........................................................... 38 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến .................................................. 41 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi ........................... 44 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................... 44 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy............................................................................... 46 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hansen ............................................................. 47 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi ........................... 51 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................... 51 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy............................................................................... 52 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Hansen............................................................ 53
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của công ty. Liên quan đến cấu trúc sở hữu, nhiều nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu dưới nhiều góc độ, đặc điểm khác nhau như cấu trúc sở hữu gồm các nhà đầu tư bên trong và nhà đầu tư bên ngoài, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý, tổ chức (sở hữu thuộc tổ chức), nhà nước (sở hữu nhà nước), gia đình (sở hữu gia đình), nhà đầu tư nước ngoài (sở hữu nước ngoài). Lấy ý tưởng từ nghiên cứu được Ben-Nasr và cộng sự (2015) thực hiện trên các doanh nghiệp của Pháp, bài nghiên cứu xem xét nghiên cứu cấu trúc sở hữu với đặc điểm có hay không nhiều cổ đông lớn (cổ đông sở hữu sở hữu ít nhất 10%). Câu hỏi nghiên cứu chính được đặt ra là liệu doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn (doanh nghiệp MLS) có vận hành một cơ chế kiểm soát tốt hơn để tác động đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, từ đó hạn chế bòn rút tư lợi của chủ sở hữu kiểm soát hay không. Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và báo cáo tình tình quản trị của 186 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HXN trong vòng 6 năm từ 2011 đến 2016. Luận văn sử dụng Phương pháp ước lượng GMM dữ liệu bảng động để chạy các mô hình hồi quy. Kết quả nghiên cứu cho thấy MLS tác động làm giảm kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra kết quả cũng cho thấy sự phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát tác động ngược chiều với giá trị doanh nghiệp tuy nhiên cũng tác động ngược chiều với kỳ hạn nợ (trái ngược với kết quả nghiên cứu của Ben-nasr và cộng sự (2015)). Điều này được giải thích có thể do với những doanh nghiệp có sự phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát cao là những doanh nghiệp có rủi ro cao hơn, do đó chủ nợ sẵn lòng tài trợ nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Các quyết định về nợ trong đó gồm cả quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ là những quyết định vô cùng quan trọng ảnh hướng đến giá trị và sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp. Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp hiện đại đã chứng minh rằng sử dụng nợ tạo thêm giá trị cho doanh nghiệp một khoản bằng hiện giá tấm chắn thuế. Tuy nhiên, khi sử dụng nhiều nợ vay, các doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Đặc biệt sử dụng cấu trúc nợ không phù hợp với cấu trúc tài sản sẽ gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp. Gần đây, đã có một số lượng đáng kể những nghiên cứu tập trung vào vấn đề kỳ hạn nợ của doanh nghiệp như Datta và cộng sự (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền biểu quyết của các quản lý và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, hay của Brockman và cộng sự (2010), Harford và Zhao (2008) và các nghiên cứu khác. Các nghiên cứu đó đã đưa ra những bằng chứng rằng đặc điểm doanh nghiệp như cơ hội phát triển, quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng tác động đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp thì vấn đề đại diện được các nhà nghiên cứu tập trung nghiên cứu nhiều. Các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp đã cho thấy tính tư lợi của chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát thông qua những chi phí của những cổ đông khác. Tính tư lợi này hướng những chủ sở hữu kiểm soát ưa thích và hướng đến sử dụng nợ kỳ hạn dài nhằm né tránh sự kiểm soát thường xuyên của các chủ nợ ngắn hạn. Điều đó tạo ra xung đột giữa chủ sở hữu kiểm soát và các cổ đông khác trên kỳ hạn nợ. Hơn nữa, lý thuyết tài chính truyền thống đã chứng minh tầm quan trọng của kỳ hạn nợ trong việc làm dịu bớt những xung đột đại diện (Myer, 1977; Barnea và cộng sự, 1980; Childs và cộng sự, 2005). Đặc biệt, các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh vai trò của nợ kỳ hạn ngắn trong việc làm giảm xung đột giữa cổ đông và chủ nợ (Barclay và Smith, 1955; Guedes và Opler, 1996; Stohs và cộng sự, 2000). Nợ có kỳ hạn ngắn cũng có vai trò quan trọng trong việc làm giảm xung đột giữa những nhà
2 quản lý, những cổ đông và những nhóm cổ đông khác nhau (Datta và cộng sự, 2005; Arslan và Karan, 2006; Garcia- Teruel và Martinez-Solano, 2010). Tập trung về cấu trúc sở hữu, có nhiều nghiên cứu cho thấy đặc điểm của chủ sở hữu kiểm soát có thể tác động đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Như Diaz- Diaz và cộng sự (2016) chỉ ra rằng những công ty gia đình tiếp cận tốt hơn với nợ dài hạn, thậm chí ngay cả khi cấu trúc kiểm soát của doanh nghiệp là cấu trúc kim tự tháp. Cũng liên quan đến cấu trúc sở hữu, nhiều nghiên cứu cho thấy có một số lượng đáng kể các doanh nghiệp được kiểm soát bởi cấu trúc nhiều cổ đông lớn (Thomsen và cộng sự, 2006; Claessens và cộng sự, 2000, Faccio và Lang, 2002). Claessens và cộng sự (2000) phát hiện ra rằng 32.2% các doanh nghiệp Đông Á có ít nhất 2 cổ đông lớn. Tỷ lệ tương ứng là 34% ở các công ty tại Châu Âu (Laeven và Levine, 2008). Có sự gia tăng ngày càng nhiều các nghiên cứu thực nghiệm đề xuất rằng sự hiện diện của nhiều cổ đông lớn (MLS) có thể vận hành một vai trò quản trị quan trọng trong việc hạn chế sự chuyển hướng nguồn lực của doanh nghiệp. Theo các nghiên cứu này MLS có thể vận hành một vai trò kiểm soát quan trọng trên chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát, dẫn đến giá trị doanh nghiệp cao hơn (Attig và cộng sự, 2009); Laeven và Levine, 2008; Maury và Pauste, 2005) chi phí vốn cổ phần ít hơn (Attig và cộng sự, 2008), tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn (Faccio và cộng sự, 2001) … Tuy nhiên, có rất ít nghiên cứu về mối quản hệ giữa vai trò quản trị của MLS với kỳ hạn nợ. Đó là lý do tôi nghiên cứu đề tài “Cấu trúc quyền sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn là xem xét xem liệu doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn có vận hành một cơ chế kiểm soát tốt hơn để tác động đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp hay không? 1.3. Dữ liệu, đối tượng và phương pháp, nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu được tổng hợp bởi công ty cổ phần Tài Việt của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Mính (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HXN). Dữ liệu được thu
3 thập từ báo cáo tài chính, báo cáo tình hình quản trị hằng năm của 186 công ty trong vòng 6 năm từ năm 2011 đến năm 2016 tạo thành 1116 quan sát. Các công ty này là những công ty phi tài chính thuộc nhiều ngành nghề khác nhau. Đối tượng nghiên cứu là tác động của cấu sở hữu nhiều cổ đông lớn và khả năng giành quyền kiểm soát của các cổ đông lớn lên kỳ hạn nợ của một doanh nghiệp. Với dữ liệu thu thập, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích sự tương quan và hồi quy các mô hình theo phương pháp Generalized method of moments (hay còn gọi là phương pháp GMM) để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu nhiều cổ đông lớn, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. 1.4. Ý nghĩa thực tiễn Bài nghiên cứu thực nghiệm này muốn tìm hiểu về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và cấu trúc cổ đông, để biết được rằng các mối quan hệ phức tạp trong cơ cấu tổ chức, sở hữu và kiểm soát của doanh nghiệp dẫn đến các kỳ hạn nợ như thế nào, từ đó giúp các thành phần chủ chốt của doanh nghiệp và các bên liên quan ra quyết định hợp lý nhằm phát triển tối đa lợi ích doanh nghiệp, và hài hòa lợi ích của các bên liên quan. Kết quả nghiên cứu cũng giúp các chủ nợ biết rằng phải suy xét và sáng suốt hơn khi tư vấn, thẩm định cũng như khi quyết định cấp vốn vay cho doanh nghiệp để đảm bảo có thể thu hồi lãi vay và nợ gốc đúng tiến độ. Bài nghiên cứu này có thể giúp các nhà cung ứng vốn cho doanh nghiệp, các nhà điều hành doanh nghiệp bình tĩnh hơn khi giải quyết các xung đột trong việc quản lý và sử dụng nguồn vốn công ty cho sản xuất kinh doanh và đầu tư hợp lý. Bởi lẽ các quyết định tài trợ và sử dụng nguồn tài trợ thường được tách bạch rạch ròi dẫn đến việc khó kiểm soát của các nhà tài trợ với những người sử dụng nguồn tài trợ, dẫn đến hệ quả việc thiếu minh bạch trong sử dụng nguồn tài trợ. Lúc này các nhà sử dụng nguồn tài trợ thường ưa thích các nguồn tài trợ dài hạn hơn là ngắn hạn vì sẽ tránh được sự kiểm soát thường xuyên từ chủ nợ do áp lực từ hạn trả nợ cận kề. Do vậy các nhà đứng đầu công ty nên biết sử dụng các kỳ hạn nợ như thế nào để xoa dịu các xung đột phát sinh từ vai trò và lợi ích của họ trong công ty.
4 Bài nghiên cứu muốn giúp các chủ nợ - các nhà cung ứng vốn vay ngắn hạn và dài hạn – của doanh nghiệp có cái nhìn khách quan hơn về xu hướng quyết định và sử dụng nợ vay của doanh nghiệp theo kỳ hạn nợ như thế nào để có những biện pháp kiểm tra và chấn chỉnh kịp thời trước những sai phạm trong sử dụng dụng nợ vay để công ty có thể sản xuất kinh doanh có hiệu quả nhằm đảm bảo thanh toán nợ đúng hạn. Bài nghiên cứu còn là bằng chứng quan trọng để các nhà đầu tư, đặc biệt các nhà đầu tư không phải MLS ra quyết định đầu tư hợp lý qua việc nắm bắt cấu trúc sở cũng như tham khảo chỉ số tài chính là kỳ hạn nợ, cùng với các chỉ số khác về tài sản để xem xét sự hợp lý giữa các chỉ số đó, cả các dự án đang thực hiện của công ty. Bởi lẽ, có thể vì tư lợi cá nhân mà các nhà quản lý công ty có thể tác động lên kỳ hạn nợ gây đến bất lợi, làm giảm giá trị của doanh nghiệp, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư khi góp vốn vào công ty đã trở thành một cổ đông sở hữu một phần công ty, nên sự quan tâm đến chủ đề nghiên cứu là điều thiết yếu. Bài nghiên cứu là công trình nghiên cứu thực tế tại Việt Nam về đề tài “Cấu trúc quyền sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của công ty”, là bằng chứng thực nghiệm về chủ đề nghiên cứu, để bổ sung vào kho tài liệu về chủ đề nghiên cứu, là một tài liệu tham khảo cho các công trình nghiên cứu về sau về đề tài này. Đề tài nghiên cứu tương đối mới so với các mảng chủ đề lớn của tài chính doanh nghiệp như quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định chia cổ tức…đã được nhiều tác giả nghiên cứu tại Việt Nam với những công trình nghiên cứu đồ sộ trên những khối dữ liệu lớn dễ tìm trên các thông tin đại chúng. Bởi lẽ các chỉ tiêu cơ bản của công ty thường được phổ biến cho truyền thông thông qua báo cáo tài chính thường kỳ hoặc thông qua thông tin trên thị trường chứng khoán. Do đó việc tiếp tục đi vào lối nghiên cứu này sẽ khiến các công trình nghiên cứu sau này bị choáng ngợp bởi những tầm vóc và độ chuyên sâu của các bài nghiên cứu trước đó. Công trình nghiên cứu này đi vào các vấn đề ít phổ biến hơn trong tài chính doanh nghiệp, cũng có tầm quan trọng nhất định trong tài chính công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận
5 cũng như rủi ro của công ty. Thường thì các vấn đề ít phổ biến sẽ khó tìm dữ liệu hơn đòi hỏi tác giả phải có những cách thu thập và xử lý dữ liệu một cách tinh tế. Bài nghiên cứu gợi ý một hướng nghiên cứu mới về sự ảnh hưởng của quyền sở hữu, quyền kiểm soát đến những yếu tố quan trọng trong công ty. Sở dĩ cần nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền sở hữu, quyền kiểm soát và các yếu tố khác trong công ty là vì các công ty kinh doanh lớn hiện nay đều theo mô hình công ty cổ phần với nhiều thành phần lãnh đạo và kiểm soát liên quan: thành phần sở hữu, thành phần điều hành, thành phần chủ nợ. Giữa các thành phần này luôn tồn tại sự xung đột, mâu thuẫn lợi ích sẵn có trong một chủ thể thống nhất là công ty. Do đó, muốn công ty tồn tại và phát triển thì cần phải duy trì một sự xung đột nhất định và không vượt quá sự thống nhất tổng thể là công ty. Sự mâu thuẫn giúp các bên kiểm tra lẫn nhau, sự thống nhất giúp các bên cùng nhau hợp lực giúp công ty phát triển. Bài nghiên cứu muốn mở ra một hướng nghiên cứu về sự mâu thuẫn và thống nhất của các thành phần chủ chốt trong công ty liệu có ảnh hưởng đến các yếu tố quan trọng trong tài chính công ty hay không. 1.5. Bố cục luận văn Nội dung của bài luận văn gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu chung về đề tài Trong chương 1, tác giả trình bày những vấn đề cơ bản của luận văn gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và bố cục của luận văn. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây và những lý thuyết liên quan đến đề tài “Cấu trúc quyền sở hữu, khả năng giành quyền kiểm soát và kỳ hạn nợ của công ty”. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài nghiên cứu Trong chương 3, tác giả trình bày chi tiết đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
6 Trong chương 4, tác giả thực hiện các phân tích nhằm xem xét ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu lên kỳ hạn nợ của công ty. Chương 5: Kết luận Trong chương 5, tác giả đúc kết lại các kết quả nghiên cứu, đề xuất những kiến nghị, đưa ra những hạn chế của bài nghiên cứu và hướng phát triển cho các nghiên cứu sau.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết Như trong phần giới thiệu tác giả đã trình bày rằng nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tính tư lợi mà chủ sở hữu kiểm soát đã làm chuyển nguồn lực của công ty thông qua chi phí của các cổ đông khác. Vấn đề này nảy sinh là do có sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiếm soát trong các công ty. Và vì sự phân tách này mà xuất hiện vấn đề đại diện và chi phí đại diện của việc kiểm soát. Chi phí đại diện bao gồm tất cả các chi phí mà các cổ đông không kiểm soát phải gánh chịu bao gồm cả những mất mát do tính tư lợi của chủ sở hữu kiểm soát. Cùng với việc trình bày cách tiếp cận khác nhau về cấu trúc sở hữu để xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến các yếu tố tài chính, quản trị trong doanh nghiệp của những nghiên cứu trước, tác giả cũng trình bày các lý thuyết về vấn đề đại diện, chi phí đại diện, và vấn đề bất cân xứng thông tin để làm rõ hơn những vấn đề được trình bày. 2.1.1. Cấu trúc sở hữu Dựa trên cơ cấu và trách nhiệm của các thành viên tham gia góp vốn, Luật Doanh nghiệp 2014 (Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam, 2014) có quy định các loại hình doanh nghiệp như sau: - Doanh nghiệp tư nhân: Là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tự chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanh nghiệp. - Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên: Là doanh nghiệp do một tổ chức hoặc một cá nhân làm chủ sở hữu. Chủ sở hữu chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn điều lệ của công ty. - Công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên: Là doanh nghiệp có từ 2 đến 50 thành viên góp vốn, các thành viên có thể là tổ chức hay cá nhân. Các thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp. - Công ty cổ phần: Là doanh nghiệp có vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần. Cổ đông (chủ sở hữu những cổ phần) có thể là tổ chức, cá nhân. Số lượng cổ đông tối thiểu là 03 và không hạn chế số lượng tối đa. Cổ đông chỉ
8 chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi nghiên cứu về vấn về cấu trúc sở hữu, các tác giả đã đi sâu hơn về đặc điểm của chủ sở hữu trong cấu trúc sở hữu như Jensen and Meckling (1976) xem xét cấu trúc sở hữu bao gồm các nhà đầu tư bên trong là những nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài là những chủ sở hữu không quản lý và chủ nợ. Trong khi đó, một số nghiên cứu phân loại cấu trúc sở hữu theo tỷ lệ sở hữu theo một đối tượng cụ thể nào đó như nhà quản lý (sở hữu của nhà quản lý), tổ chức (sở hữu thuộc tổ chức), nhà nước (sở hữu nhà nước), gia đình (sở hữu gia đình), nhà đầu tư nước ngoài (sở hữu nước ngoài) … Fazlzadeh (2011) lại xem xét cấu trúc sở hữu ở khía cạnh quản trị của các chủ sở hữu, phân loại cấu trúc sở hữu thành sở hữu phân tán và sở hữu tập trung. - Cấu trúc sở hữu tập trung: Là loại cấu trúc sở hữu trong đó, cả quyền sở hữu và quyền kiểm soát tập trung trong tay một số cá nhân, gia đình, một nhóm người có liên quan hoặc một tổ chức nào đó. Những cổ đông lớn đồng thời nằm trong ban quản lý điều hành doanh nghiệp. - Cấu trúc sở hữu phân tán: Quyền sở hữu doanh nghiệp được nắm giữ bởi rất nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một lượng cổ phần của doanh nghiệp. Quyền kiểm soát hoạt động doanh nghiệp do ban giám đốc nắm giữ. Ở hầu hết các quốc gia, các công ty được niêm yết chính thức trên các sàn giao dịch chứng khoán thì có cấu trúc sở hữu tập trung hơn là cấu trúc sở hữu phân tán. La Porta et al. (1998,1999) tìm thấy rằng với mẫu 49 quốc gia, trung bình tỷ lệ sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất là 46%. Tại ngưỡng 10%, tỷ lệ sở hữu của mẫu gồm 27 quốc gia giàu nhất thế giới cho thấy rằng 52% các doanh nghiệp quy mô trung bình là được sở hữu bởi cá nhân hay gia đình. Đặt nền móng đầu tiên trong nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đối với tài chính doanh nghiệp, Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể rằng với doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn sẽ tăng hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
9 Bài nghiên cứu này tác giả cũng xem xét cấu trúc sở hữu dựa trên ý tưởng của Jensen và Meckling (1976) và của Ben-Nars và cộng sự (2015), xem xét có hay không doanh nghiệp có cấu trúc nhiều cổ đông lớn (doanh nghiệp có nhiều hơn một cổ đông sở hữu ít nhất 10%) tác động đến kỳ hạn nợ của chính doanh nghiệp đó. 2.1.2. Kỳ hạn nợ 2.1.2.1. Định nghĩa kỳ hạn nợ Theo khoản 9, điều 2 của thông tư số 39/2016/TT- NHNN ngày 30 tháng 12 năm 2016 (Ngân hàng nhà nước Việt Nam, 2016), thông tư Quy định về hoạt động cho vay của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài đối với khách hàng thì: “Kỳ hạn trả nợ là các khoảng thời gian trong thời hạn cho vay đã thỏa thuận mà tại cuối mỗi khoảng thời gian đó khách hàng phải trả một phần hoặc toàn bộ nợ gốc và/hoặc lãi tiền vay cho tổ chức tín dụng”. 2.1.2.2. Các lý thuyết về kỳ hạn nợ Theo Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) một bộ ba giả thuyết không loại trừ nhau đã được đưa ra để giải thích về kỳ hạn nợ của công ty đó là: Lý thuyết hợp đồng- chi phí, lý thuyết về sự phát tín hiệu, và lý thuyết về thuế.  Lý thuyết về hợp đồng- chi phí - Một chuỗi những cơ hội đầu tư: Myers (1997) cho rằng những cơ hội đầu tư tương lai của doanh nghiệp cũng giống như những quyền chọn. Giá trị của những quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng mà doanh nghiệp thực hiện quyền chọn này một cách chính thức. Những yêu sách với rủi ro cố định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, những lợi nhuận từ những dự án đầu tư sinh lợi là nguyên nhân chia rẽ giữa những cổ đông và những trái chủ. Trong một vài trường hợp, những trái chủ giành được đủ nguồn lợi mà một dự án sinh lợi không đem lại cho những cổ đông một mức lợi nhuận thông thường. Trong những trường hợp này, những cổ đông có động cơ từ bỏ dự án, trong khi dự án có NPV dương. Myer gọi đây là vấn đề đầu tư dưới mức “underinvest- ment problem”. Với nhiều hơn sự lựa chọn nhằm tăng trưởng trong chuỗi những cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, những xung đột giữa những cổ đông và những trái chủ qua việc
10 thực hiện những cơ hội này thì lớn hơn. Myers cho rằng doanh nghiệp có thể kiểm soát vấn đề về động cơ đầu tư này bằng một vài cách như sau: Bằng việc sử dụng nợ ít hơn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bằng những điều khoản giới hạn trong những hợp đồng thỏa thuận giữa doanh nghiệp với chủ nợ, bằng việc rút ngắn kỳ hạn nợ có hiệu lực của doanh nghiệp. Đặc biệt, Myers lưu ý rằng nếu những kỳ hạn nợ trước bất cứ cơ hội nào đem đến thực hiện những lựa chọn đầu tư thực tế thì việc thoái đầu tư như nêu trên sẽ bị phá hỏng. Vì vậy, những doanh nghiệp với nhiều sự lựa chọn để tăng trưởng trong chuỗi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp thì nên sử dụng nợ có kỳ hạn ngắn hơn. Nếu một doanh nghiệp có thể tự điều chỉnh giảm chi phí, việc làm thoái đầu tư này cũng sẽ bị phá hỏng (Fama, 1978). Ví dụ như: xem xét doanh nghiệp với một cơ hội phát triển mà yêu cầu một khoản đầu tư trong một năm. Doanh nghiệp này có động cơ tương tự để liệu xem rằng nên tìm nguồn tài trợ khoản đầu tư này bằng nợ kỳ hạn một năm hay nợ với kỳ hạn mười năm sau đó doanh nghiệp hoàn trả sau một năm vay nợ. Nhưng chiến lược điều chỉnh cơ cấu vốn đòi hỏi doanh nghiệp phải mua lại nợ dài hạn chưa tới hạn trả với mức giá mà không mang lại giá trị cho dự án mới. Nếu những thông tin về dự án làm cho giá nợ dài hạn của doanh nghiệp tăng lên thì lợi nhuận từ dự án lại được chia sẻ giữa những cổ đông và những trái chủ dù những trái phiếu có được mua lại hay không và động cơ đầu tư dưới mức vẫn như cũ. Việc phát hành nợ ngắn hạn sẽ tránh vấn đề đầu tư dưới mức này. Nợ ngắn hạn cố định mức giá mà doanh nghiệp mua lại nợ của họ và cho phép những cổ đông đạt được nhiều hơn (nếu không phải là tất cả) lợi nhuận có được từ những dự án đầu tư mới của họ. Những phân tích trên của Myers đã cung cấp một cơ sở hợp lý về tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp với việc sắp xếp những kỳ hạn nợ hiệu lực của tài sản và những nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp. Kết thúc vòng đời của tài sản, doanh nghiệp còn phải đối diện với quyết định tái đầu tư. Việc phát hành nợ với kỳ hạn hợp lý ở thời điểm này giúp tái thẩm định những động cơ thích đáng của việc đầu tư khi việc đầu tư mới được yêu cầu. Quan trọng hơn nữa, những phân tích này chỉ ra rằng không phải chỉ
11 có kỳ hạn của những tài sản hữu hình của doanh nghiệp tác động đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đó. Tài sản vô hình của doanh nghiệp (với lựa chọn tăng trưởng của doanh nghiệp) vận hành một vai trò then chốt như thế. Myers cũng giả định rằng chi phí của việc quay vòng nợ ngắn hạn thì lớn hơn chi phí của việc phát hành nợ dài hạn. Nếu như đã không có sự khác biệt về chi phí của nợ ngắn hạn thì tất cả các doanh nghiệp đã ưa thích nợ ngắn hạn hơn do những giả thuyết về hợp đồng – chi phí. Những chi phí cao hơn tiềm tàng của nợ ngắn hạn bao gồm: chi phí lặt vặt ban đầu của việc phát hành nợ cao hơn, những chi phí cơ hội lớn hơn về thời gian quản trị bởi giao dịch thường xuyên hơn cho việc phát hành nợ, và rủi ro tái đầu tư và chi phí thanh khoản tiềm năng. Stulz and Johnson (1985) đã khuyến nghị rằng các doanh nghiệp có thể kiểm soát được vấn đề đầu tư dưới mức bằng việc duy trì khả năng phát hành nợ với những điều khoản cố định với quyền ưu tiên cao (chẳng hạn như nợ có đảm bảo). Việc tài trợ những dự án đầu tư mới với những điều khoản ưu tiên cao hơn hạn chế chuyển giao của cải từ những cổ đông sang những trái chủ hiện hữu và vì vậy giảm được những động cơ của những cổ đông từ bỏ những dự án đầu tư này. Ho and Singer (1982) cho rằng ngay cả khi nợ ngắn hạn và dài hạn có quyền ưu tiên như nhau khi doanh nghiệp phá sản, thì nợ ngắn hạn có quyền ưu tiên có hiệu lực cao nhất khi phá sản bởi vì nó được trả trước tiên. Vì vậy việc phát hành nợ ngắn hạn để tài trợ cho những dự án đầu tư mới đưa ra những lợi ích tiền năng tương tự với những tài trợ từ việc phát hành nợ có đảm bảo bởi việc kiểm soát những vấn đề đầu tư dưới mức. Cuối cùng, Smith and Warner (1979) đưa ra giả thuyết rằng lợi nhuận của những doanh nghiệp nhiều rủi ro đến từ việc đưa vào những điều khoản hạn chế nhiều hơn trong các hợp đồng nợ của họ. Những điều khoản làm giảm những vấn đề về rủi ro đạo đức bao gồm cả vấn đề về đầu tư dưới mức mà nảy sinh sau khi nợ được phát hành. Sau khi một điều khoản hạn chế trong hợp đồng nợ bị vi phạm, thông thường phương án tối ưu là thương lượng lại những điều khoản của hợp đồng nợ hơn là cưỡng ép con nợ đi đến phá sản. Tuy nhiên, theo Bộ luật khế ước tín thác 1939 của Mỹ, vì hạn chế sự tự quyết mà có thể bị chỉ định người được ủy quyền trong việc phát hành