Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:103

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu nội bộ, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài) và quản trị công ty (quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập, tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT) đến quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- VƢU NGỌC HÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- VƢU NGỌC HÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: “Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân tôi dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và đƣợc xử lý khách quan, trung thực. Các tài liệu tham khảo trong luận văn đều đƣợc trích dẫn rõ ràng. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Học viên thực hiện Vƣu Ngọc Hà
MỤC LỤC Trang Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục bảng biểu Danh mục hình vẽ Tóm tắt CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .....................................................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài: .........................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................2 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu...............................................................................2 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...............................................................2 1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu ...........................................................................2 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ..............................................................................2 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................3 1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ....................................................3 1.6 Cấu trúc của đề tài ........................................................................................4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................................................................................................5 2.1 Các lý thuyết kinh điển về quyết định tài trợ của doanh nghiệp .............5 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller: ...........................5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (The trade-off theory) .........................................6 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) .................6 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) .................................7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ ................................................9 2.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của doanh nghiệp: ..................................................13 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu: ....................................................................................16 3.2 Giả thuyết nghiên cứu: ...............................................................................16 3.2.1 Sở hữu nội bộ và quyết định tài trợ ..................................................17 3.2.2 Sở hữu nhà nƣớc và quyết định tài trợ ............................................17 3.2.3 Sở hữu nƣớc ngoài và quyết định tài trợ: ........................................18 3.2.4 Quy mô HĐQT và quyết định tài trợ ...............................................19 3.2.5 Tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập và quyết định tài trợ: .20 3.2.6 Tính kiêm nhiêm CEO và chủ tịch HĐQT và quyết định tài trợ ..21 3.3 Mô tả các biến: ............................................................................................22
3.3.1 Biến phụ thuộc: ...................................................................................22 3.3.2 Biến độc lập .........................................................................................23 3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu: ..........................................................................27 3.4.1 Mô hình nghiên cứu: ..........................................................................27 3.4.2 Phƣơng pháp kiểm định mô hình: ....................................................32 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................37 4.1 Phân tích thống kê mô tả: ..........................................................................37 4.2 Phân tích tƣơng quan giữa các biến ..........................................................44 4.3 Kết quả kiểm định mô hình .......................................................................48 4.3.1 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS: ...................................................48 4.3.2 Kết quả hồi quy theo REM và FEM:................................................52 4.4 Thảo luận các kết quả nghiên cứu: ...........................................................56 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .....................................................................................61 5.1 Tóm lại các kết quả nghiên cứu chính ......................................................61 5.2 Những hạn chế của luận văn .....................................................................61 5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo.......................................................................62 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BCB: Bản cáo bạch BCTC: Báo cáo tài chính BCTN: Báo cáo thƣờng niên CEO: Giám đốc điều hành EBIT: Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay HĐQT: Hội đồng quản trị FEM: Mô hình ảnh hƣởng cố định HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh NQĐHCĐ: Nghị quyết đại hội cổ đông OLS: Phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất REM: Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên TNDN: Thu nhập doanh nghiệp TSCĐ HH: Tài sản cố định hữu hình
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây Bảng 3.1: Bảng tóm tắt cách tính và nguồn lấy dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.1: Thống kê mô tả Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy Pooled OLS Bảng 4.4: Kết quả hồi quy IO theo SO Bảng 4.5: Tóm tắt kết quả kiểm định tự tƣơng quan Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi Bảng 4.8: Tóm tắt kết quả hồi quy theo REM Bảng 4.8: Tóm tắt kết quả hồi quy theo FEM Bảng 4.9: Tóm tắt kết quả kiểm định Hausman
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1: Đồ thị mô tả thống kê biến tỷ số nợ Hình 4.2: Đồ thị mô tả thống kê biến tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu Hình 4.3: Đồ thị mô tả thống kê biến tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu Hình 4.4: Đồ thị mô tả thống kê biến sở hữu nội bộ Hình 4.5: Đồ thị mô tả thống kê biến sở hữu nhà nƣớc Hình 4.6: Đồ thị mô tả thống kê biến sở hữu nƣớc ngoài Hình 4.7: Đồ thị mô tả thống kê biến quy mô HĐQT Hình 4.8: Đồ thị mô tả thống kê biến tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập Hình 4.9: Đồ thị mô tả thống kê biến tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu thông qua các biến sở hữu nội bộ, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài, và quản trị công ty thông qua các biến quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính kiêm nhiêm CEO và chủ tịch HĐQT lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2013. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng số liệu đã công bố của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013. Mẫu nghiên cứu khảo sát trên 96 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2013. Kế thừa nghiên cứu của Bokpin và Arko (2009) trong xây dựng các biến và kiểm định mô hình, luận văn sử dụng dữ liệu bảng hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooled OLS, REM, FEM. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nƣớc ngoài có tác động ngƣợc chiều lên tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu, sở hữu nhà nƣớc có tƣơng quan cùng chiều với tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu, quy mô HĐQT có tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu và tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu. Các biến sở hữu nội bộ, tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT không có tác động đáng kể đến các chỉ số nợ. Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, quyết định tài trợ, cấu trúc vốn
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài: Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu và quản trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Thực vậy, đã có nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và quyết định tài trợ của doanh nghiệp nhƣ Berger et al. (1997), Wen et al. (2002), Kiel & Nicholson (2003), Anderson et al. (2004), Abor (2007), Bokpin và Arko (2009), Wellalage và Locke (2012), Uwalomwa Uwuigbe et al. (2014). Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quyết định tài trợ cũng đã đƣợc đề cập trong các nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001), Brailsfors et al. (2002), P.A.Mahadwartha (2003), Huang và Song (2006), Ezeoha và Okafor (2010), Bokpin và Arko (2009), Gurunlu và Gursoy (2010). Trong bối cảnh Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội vào ngày 8/3/2005. Trải qua hơn 10 năm hoạt động và phát triển, hoạt động của thị trƣờng chứng khoán đã đạt đƣợc một số kết quả đáng kể. Hiện nay, mặc dù các công ty niêm yết tại Việt Nam đều phải áp dụng quy chế quản trị công ty do Bộ Tài chính ban hành nhƣng vẫn chƣa có nhiều nghiên cứu chuyên sâu về quản trị công ty trong hoạt động của các công ty cổ phần. Phần lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về quyết định tài trợ chỉ tập trung vào các nhóm nhân tố liên quan đến đặc điểm riêng biệt của công ty nhƣ lợi nhuận, quy mô, cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trƣởng, chƣa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ. Chính vì vậy, tác giả quyết định chọn đề tài “CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
2 YẾT TẠI VIỆT NAM” với kỳ vọng tìm ra mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu nội bộ, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài) và quản trị công ty (quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập, tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT) đến quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, tác giả đƣa ra các câu hỏi nghiên cứu sau: Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty có tác động đến tỷ số nợ của doanh nghiệp không? Nếu có thì tác động nhƣ thế nào? Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty có tác động đến tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu không? Nếu có thì tác động nhƣ thế nào? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu là cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM. Cụ thể: cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu nội bộ, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài và quản trị doanh nghiệp bao gồm quy mô HĐQT, tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2008-2013.
3 Các dữ liệu đƣợc tác giả thu thập từ bản cáo bạch, báo cáo tài chính đã kiểm toán, các báo cáo thƣờng niên, nghị quyết đại hội cổ đông thƣờng niên, lịch sử giá cổ phiếu của các công ty qua các năm trên website: scafef.vn, www.hsx.vn 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phƣơng pháp định lƣợng, thu thập dữ liệu, sử dụng mô hình hồi quy đa biến để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và một số nhân tố khác đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Với sự hỗ trợ của phần mềm Eview 6.0, luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hồi quy theo ba mô hình: mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model), mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effect Model). Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định các giả định của Pooled OLS, thực hiện kiểm định Redundent và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. Sau khi chọn đƣợc mô hình phù hợp, luận văn sẽ tập trung phân tích tác động của các nhân tố đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của doanh nghiệp. 1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Bài nghiên cứu có ý nghĩa khoa học trên phƣơng diện lý luận và thực tiễn, cụ thể: Về mặt lý luận: Bài nghiên cứu đã hệ thống lại các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và quản trị công ty, đƣa ra đƣợc thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
4 Về mặt thực tiễn: Kết quả bài nghiên cứu sẽ là tài liệu tham khảo cho các chủ sở hữu doanh nghiệp, các nhà quản lý, các nhà đầu tƣ quan tâm đến vấn đề cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của doanh nghiệp. 1.6 Cấu trúc của đề tài Luận văn kết cấu gồm 5 chƣơng và đƣợc trình bày theo thứ tự sau: Chƣơng 1: Giới thiệu Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm hai phần dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu thực nghiệm. Chƣơng 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận bao gồm những những kết luận chính. Chƣơng này cũng nêu ra những điểm mới cũng nhƣ những hạn chế và gợi ý cho những nghiên cứu sau.
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các lý thuyết kinh điển về quyết định tài trợ của doanh nghiệp 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller: Modigliani và Miller (1958) cho rằng các quyết định tài trợ không tạo thành vấn đề trong thị trƣờng vốn hoàn hảo. Các giả định của thị trƣờng vốn hoàn hảo là không có thuế và chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán, có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng và không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có ảnh hƣởng lớn đến giá chứng khoán, các thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tƣ và không cần mất tiền mua, các nhà đầu tƣ có thể đi vay và cho vay với cùng mức lãi suất. Định đề 1 của MM cho rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính tức là việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần không làm ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư được định sẵn. Modigliani và Miller (1963) tiếp tục phát triển các nghiên cứu của mình trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp. Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý nên đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ. Khi đó, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Nhƣ vậy, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng. Tuy nhiên việc gia tăng nợ sẽ dẫn đến tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Giá trị doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ cho hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu nghĩa là đòn bẩy tài chính có thể cân bằng được chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích của tấm chắn thuế.
6 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (The trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi bắt nguồn từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) về lợi ích tấm chắn thuế. Theo lý thuyết đánh đổi, tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế thuế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp thƣờng đƣợc giả định lựa chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các ngành. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định an toàn và khả năng sinh lợi cao thƣờng vay nợ nhiều trong khi đó các doanh nghiệp có các tài sản cố định nhiều rủi ro và khả năng sinh lợi thấp thƣờng trông cậy chủ yếu vào nguồn vốn cổ phần thƣờng. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì nên theo một tỷ lệ nợ cao. Trong thị trƣờng vốn bất hoàn hảo, việc lực chọn cấu trúc vốn có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp (Kraus và Litzenberger, 1973). Tài trợ nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích của tấm chắn thuế, mặt khác nó cũng làm giảm giá trị doanh nghiệp bởi tạo ra chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ rủi ro phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), và chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977). Kester (1986) nghiên cứu về chính sách nợ của các doanh nghiệp ở Mỹ và Nhật, đã tìm thấy ở mỗi nƣớc khả năng sinh lợi là biến số quan trong về mặt thống kê để phân biệt các công ty vay nợ cao hay thấp. Mackie-Mason (1990) đã tìm ra một khuynh hƣớng thích tài trợ nợ hơn của các doanh nghiệp thuộc diện chi trả thuế. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) bắt đầu với thông tin bất cân xứng – các giám đốc hiểu biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và giá trị của công
7 ty mình hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài. Do ảnh hƣởng của thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp phải tốn nhiều chi phí nhƣ: chi phí kiểm toán và các chi phí liên quan đến việc thuyết phục các nhà đầu tƣ bên ngoài tài trợ cho doanh nghiệp. Vì thế, các doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại rồi mới đến vay nợ và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án cuối cùng khi khả năng vay nợ của doanh nghiệp đã hết và kiệt quệ tài chính đang đe dọa. Theo lý thuyết này không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thƣờng mục tiêu đƣợc xác định rõ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều thƣờng vay ít hơn và các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì vay nợ nhiều hơn. Pettit và Singer (1985) cho rằng các công ty nhỏ thƣờng có mức độ bất cân xứng thông tin lớn hơn các công ty lớn vì các báo cáo tài chính của các công ty lớn thƣờng đã đƣợc kiểm toán còn các công ty nhỏ thì không. Vì vậy, khi các công ty nhỏ phát hành cổ phiếu mới, chi phí phát hành sẽ rất cao, trong khi sử dụng nguồn tài trợ nội bộ sẽ không mất khoản chi phí này. Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Frank và Goyal (2003) cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng thì phù hợp và nên đƣợc sử dụng bởi những doanh nghiệp nhỏ và những doanh nghiệp có vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng. 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề thông tin bất cân xứng giữa ngƣời sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976). Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của ngƣời đại diện,
8 nhƣ là chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, nhƣ là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê ngƣời đại diện và buộc phải đƣa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do ngƣời đại diện lạm dụng quyền đƣợc giao để tƣ lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của ngƣời đại diện. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện, là kết quả đánh đổi giữa quyền lợi (quyền quản lý) và chi phí (rủi ro của cổ đông) trong việc tài trợ nợ (Jensen và Meckling, 1976). Tăng tỉ suất nợ trên vốn cổ phần sẽ làm giảm sự lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần, dẫn đến giảm mâu thuẫn giữa ngƣời điều hành và cổ đông. Jensen (1986) lập luận rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt dƣới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trƣớc trong tƣơng lai. Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng ngân lƣu tự do để đầu tƣ vào những dự án có NPV âm, và do đó giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, việc vay nợ nhiều hơn lại dẫn đến chi phí đại diện của nợ tăng lên, chi phí cho những thông tin cung cấp cho chủ nợ cùng với trách nhiệm của cổ đông đối với các chủ nợ của công ty tăng. Điều này làm cho việc dùng đòn bẩy nợ nhƣ một công cụ kiểm soát chi phí đại diện bị hạn chế. Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ sẽ thiết lập cơ chế giám sát để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Các nghĩa vụ liên quan đến nợ làm giảm xu hƣớng sử dụng dòng tiền tự do thực hiện các hoạt động ngoài mục tiêu doanh nghiệp của các nhà quản trị. Fama và Jensen (1983), Demsetz (1983) cho thấy sở hữu nhà quản trị có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Họ lập luận rằng sở hữu nhà quản trị làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong quản trị doanh nghiệp thay vì làm giảm các vấn đề liên quan đến tƣ lợi của ngƣời quản trị. Berger
9 et al. (1997) khi nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho thấy các nhà quản trị núp bóng thƣờng né tránh sử dụng nợ. Điều này có nghĩa là quyết định tài trợ có thể bị ảnh hƣởng bởi các nhà quản trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Trong các doanh nghiệp nhỏ, vấn đề chi phí đại diện ít xảy ra do ở các doanh nghiệp nhỏ các nhà quản lý doanh nghiệp thƣờng chính là chủ sở hữu doanh nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn thƣờng sử dụng nhiều nợ hơn vì các điều khoản trong hợp đồng vay nợ giúp kiểm soát đƣợc phần nào hành vi của các nhà quản lý. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ Jensen et al. (1992) đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy bé nhất ba bƣớc 3SLS (three stage least square) để hồi quy dữ liệu bảng gồm 565 công ty vào năm 1982 và 632 công ty vào năm 1987 tại thị trƣờng Mỹ. Kết quả của nghiên cứu đã chỉ ra rằng sở hữu nội bộ có tác động ngƣợc chiều lên chính sách vay nợ và chính sách chi trả cổ tức của công ty. Dewenter et al. (2001) nghiên cứu lợi nhuận, đòn bẩy và cƣờng độ lao động của các công ty nhà nƣớc và công ty tƣ nhân tại Mỹ, họ thấy rằng những công ty thuộc sở hữu của chính phủ có lợi nhuận thấp hơn so với những công ty tƣ nhân. Công ty nhà nƣớc sử dụng đòn bẩy tài chính lớn hơn công ty tƣ nhân và cƣờng độ lao động cũng cao hơn công ty tƣ nhân, nói cách khác, có mối tƣơng quan cùng chiều giữa sở hữu nhà nƣớc, cƣờng độ lao động và đòn bẩy tài chính. Wen et al. (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa đặc điểm của hội đồng quản trị (quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên không điều hành, nhiệm kỳ và lƣơng thƣởng của CEO) và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Tác giả đã khảo sát 60 công ty trong giai đoạn 1996-1998, hồi quy dữ liệu theo mô hình
10 OLS và thấy rằng thành phần HĐQT và nhiệm kỳ giám đốc điều hành có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính. Tác giả đã tìm thấy mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa tỷ lệ thành viên không điều hành và tỷ lệ nợ nghĩa là tỷ lệ thành viên không điều hành cao thì công ty vay nợ càng ít. Đồng thời, họ thấy rằng công ty có quy mô HĐQT lớn thƣờng theo đuổi đòn bẩy cao. Một lý do khác là quy mô HĐQT lớn hơn có thể dẫn đến khó khăn trong việc đi đến một sự đồng thuận trong việc ra quyết định. Những xung đột phát sinh từ quy mô HĐQT lớn hơn có xu hƣớng làm quản trị doanh nghiệp yếu đi dẫn đến đòn bẩy cao. Điều này trái với lập luận của Berger et al. (1997) cho thấy các công ty có quy mô hội đồng quản trị lớn thƣờng có đòn bẩy hoặc tỷ lệ nợ thấp. Họ cho rằng quy mô HĐQT lớn chuyển thành áp lực lớn từ hội đồng quản trị của công ty để thực hiện quản lý theo đuổi đòn bẩy thấp hơn để tăng hiệu suất công ty. Mahadwartha (2003) sử dụng mô hình Logit kiểm tra sức mạnh khả năng dự đoán của chính sách đòn bẩy và chính sách cổ tức đến chính sách sở hữu nhà quản lý tại Indonesia. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 80 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Jarkata từ năm 1993-2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chính sách cổ tức, tỷ lệ nợ với sở hữu nội bộ. Anderson et al. (2004) nghiên cứu “Đặc điểm HĐQT, tính toàn vẹn của báo cáo kế toán và chi phí nợ” trên mẫu 252 công ty Mỹ trong giai đoạn 1993-1998 Kết quả cho thấy chi phí vay nợ có mối quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và quy mô HĐQT. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sở hữu nhà trị không có tác động đáng kể với chi phí vay nợ. Bokpin và Arko (2009) nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty về quyết định cơ cấu vốn của các công ty trên sàn chứng khoán Ghana (GSE). Để phân tích tác động của cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp về các quyết định tài chính của các công ty, tác giả sử dụng dữ liệu bảng cho khoảng thời gian 2002-2007 ƣớc lƣợng thông qua mô hình hồi quy có vẻ không liên quan SUR (Seemingly Unrelated Regression). Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nội bộ có