Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ - Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: Diệp Nhất Thiên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các công ty Việt Nam với dòng tiền tự do lớn có thể kiểm soát chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do như thế nào. Đồng thời nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chi phí đại diện từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ - Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ NGỌC LOAN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA ĐỒNG TIỀN TỰ DO, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÀI TRỢ - NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.34.02.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM TP. HỒ CHÍ MINH Độc lập – Tự do – Hạnh phúc PHÒNG QLĐT SAU ĐẠI HỌC TPHCM, ngày 28 tháng 11 năm 2012 Nhận xét của Người hướng dẫn khoa học 1. Họ và tên học viên: NGUYỄN THỊ NGỌC LOAN Khóa: 19 2. Mã ngành: 60340201 3. Đề tài nghiên cứu: “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ - Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam”. 4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học : PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA 5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên) ........................................................................................................................................... ........................................................................................................................................... ........................................................................................................................................... ........................................................................................................................................... ........................................................................................................................................... ........................................................................................................................................... 6. Kết luận: ……………………………………………………………………………... 7. Đánh giá: ( điểm / 10).
LỜI CẢM ƠN Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa học, PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin cám ơn bạn Hồ Quang Thanh Lộc đã giúp đỡ, hỗ trợ về dữ liệu để tác giả thực hiện luận văn. Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012 Học viên Nguyễn Thị Ngọc Loan
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 11 năm 2012 Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Loan
MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................ 2 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................... 5 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 18 3.1. Phương pháp nghiên cứu:........................................................................ 18 3.2. Mẫu nghiên cứu: ....................................................................................... 18 3.3. Mô hình nghiên cứu: ................................................................................ 19 3.3.1. Mô tả các biến ........................................................................................... 19 3.3.1.1. Biến phụ thuộc .......................................................................................... 19 3.3.1.2. Biến độc lập: .............................................................................................. 21 3.3.2. Mô hình nghiên cứu.................................................................................. 23 3.3.2.1. Giả thiết 1: ................................................................................................. 23 3.3.2.2. Giả thiết 2: ................................................................................................. 23 3.3.2.3. Giả thiết 3: ................................................................................................. 24 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 28 4.1 Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 và 2 ........................................................ 28 4.2. Kết quả nghiên cứu giả thiết 3................................................................. 33 5. KẾT LUẬN CỦA NGHIÊN CỨU ....................................................................... 41 5.1. Các kết quả nghiên cứu chính ................................................................. 41 5.2. Thảo luận và các đề xuất ......................................................................... 44 5.3. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .............. 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 50 PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 55
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT - CTCP: Công ty cổ phần - DIV: Dividend payout ratio - FEM: Fixed Effects Model - GROW: Growth - LEV: Leverage - PRFT: Profitability - REM: Random Effects Model - TMCP: Thương mại cổ phần
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Danh mục bảng biểu Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây – các nhân tố chi phí đại diện của dòng tiền tự do tác động đến chính sách cổ tức ............................................................ 14 Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng dự kiến của mô hình ........................................................... 25 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Panel Least Squares) ............................................................................................................... 28 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Panel Least Squares) ............................................................................................................... 29 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian ................................................................ 31 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian ................................................................ 32 Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 33 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Wald .............................................................................. 35 Bảng 4.7: Kiểm định tương quan giữa các biến trong mô hình ................................... 36 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 3 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian ................................................................ 37 Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ảnh hưởng của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức ............................................................................................................................. 38 Danh mục hình vẽ Hình 4.1: Mô hình phân phối các biến ......................................................................... 34 Hình 4.2: Đồ thị phân tán các biến ............................................................................... 34
1 TÓM TẮT Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các công ty Việt Nam với dòng tiền tự do lớn có thể kiểm soát chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do như thế nào. Đồng thời nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chi phí đại diện từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ. Từ đó, nghiên cứu khảo sát được xu hướng của chính sách cổ tức và tài trợ của các công ty Việt Nam có liên quan đến vấn đề tối thiểu hóa chi phí đại diện không. Để kiểm định các giả thiết liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng các biến đại diện và đo lường chi phí đại diện. Lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, quy mô và dòng tiền tự do được sử dụng để đo lường mức độ chi phí đại diện trong công ty. Trong khi đó, đòn bẩy tài chính và cổ tức đại diện cho chính sách tài trợ để giải quyết vấn đề chi phí đại diện. Nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy và thu thập dữ liệu đã qua kiểm toán của 100 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu phát hiện ra mối liên hệ nghịch biến không có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, kết quả hồi quy cho thấy tác động nghịch biến có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, lợi nhuận và rủi ro đến chính sách cổ tức. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối liên hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp với chính sách cổ tức. --------------------
2 1. GIỚI THIỆU Trong một quốc gia đang phát triển, quy mô hoạt động của nền kinh tế sẽ không ngừng được mở rộng. Để hòa cùng xu thế đó, các doanh nghiệp phải tiếp tục duy trì và không ngừng mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, tăng năng lực cạnh tranh trong nước và quốc tế. Do đó, các doanh nghiệp cần phải trang trải rất nhiều chi phí khác nhau cho hoạt động đầu tư như chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh, chi phí cho hoạt động tài chính, chi phí lao động, tiền lương, thưởng… Trong đó, doanh nghiệp còn phải tiêu tốn một loại chi phí rất đặc biệt, điển hình trong công ty cổ phần, đó chính là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là gì? Tại sao chúng ta phải quan tâm đến chi phí đại diện? Jensen và Meckling đã định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm một người cổ đông – người chủ thuê một người khác là nhà quản lý – người đại diện làm nhiệm vụ thay thế cho mình. Trong các công ty, việc phân định giữa quyền quản lý và quyền sở hữu là rất cần thiết. Tuy nhiên việc phân định này mang rất nhiều vấn đề tiềm ẩn do mục tiêu của người sở hữu và mục tiêu của người quản lý khác nhau. Cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau. Lợi ích của các cổ đông – người chủ gắn liền với việc tối đa hóa giá trị công ty. Họ luôn yêu cầu nhà quản lý hoạt động gắn liền với việc tối đa hóa giá trị công ty. Trong khi đó, lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được của chính họ. Với mục tiêu khác nhau, nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi, hành động hay quyết định nhằm tối đa hoá lợi ích cho cá nhân mình và bỏ qua mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông. Bên cạnh đó, các cổ đông sẽ phải gánh chịu thêm phí tổn để kiểm soát hoạt động của người quản lý. Đó là lý do tại sao xuất hiện chi phí đại diện. Đặc biệt, các công ty
3 với dòng tiền tự do lớn sẽ tạo thêm cơ hội cho nhà quản lý dễ dàng trục lợi cho bản thân và là một trong những tác nhân gây khuếch đại chi phí đại diện. Liên hệ đến thực tiễn Việt Nam hiện nay, trong thời gian qua, cơ quan điều tra cũng như báo chí đã phát hiện ra nhiều trường hợp các công ty lớn phải đối mặt với vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng. Một số nhà quản lý đã lợi dụng vị thế của mình và có những hành động làm thiệt hại khá lớn cho doanh nghiệp, gây tổn hại đến lợi ích kinh tế của nhà nước. Điển hình có thể thấy là trường hợp các nhà quản lý có những động thái làm lợi cho bản thân và làm tối thiểu giá trị doanh nghiệp như của CTCP FullPower ( FPC), CTCP Vận tải Hà Tiên (HTV), CTCP Bông Bạch Tuyết (BBT), Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB), … hoặc là các vụ án liên quan đến việc các nhà lãnh đạo doanh nghiệp nhà nước lớn như Vinashin, Vinalines, … cố ý làm trái quy định của pháp luật về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng. Đây là vấn đề cần được quan tâm hơn để hạn chế các thiệt hại cho doanh nghiệp và cho nền kinh tế của quốc gia. Do đó, tác giả đã chọn vấn đề tối thiểu hóa chi phí đại diện để làm mục tiêu nghiên cứu của mình. Để phân tích sâu hơn về vấn đề chi phí đại diện và kiểm soát chi phí đại diện tại Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài nghiên cứu, ứng dụng các mô hình nghiên cứu của các tác giả nước ngoài vào Việt Nam. Theo các nghiên cứu trước đây, một trong những giải pháp để hạn chế chi phí đại diện là việc điều chỉnh dòng tiền tự do. Do đó bài nghiên cứu tập trung vào giải quyết vấn đề chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do. Chính sách cổ tức và tài trợ hợp lý được xem là công cụ dùng để kiểm soát dòng tiền tự do hay nói cách khác là công cụ dùng để kiểm soát chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là phân tích mối quan hệ giữa chi phí đại diện của dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay và từ đó giải quyết vấn đề chi phí đại diện. Ngoài ra, luận văn cũng đo lường các yếu tố dòng tiền tự do, đòn bẩy tài
4 chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro để khảo sát mức độ hiện diện của chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong các công ty. Từ đó kiểm tra tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức. Nói tóm lại, luận văn tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: - Những công ty có dòng tiền tự do lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức và sử dụng tài trợ bằng nợ nhiều hơn để tối thiểu hóa chi phí đại diện của dòng tiền tự do không? - Tác động của chi phí đại diện của dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức như thế nào thông qua các biến đo lường sự tồn tại của chi phí đại diện là dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro? Cấu trúc của nghiên cứu gồm 5 phần chính: 1. Giới thiệu 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 3. Phương pháp nghiên cứu 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 5. Kết luận của nghiên cứu
5 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa vấn đề chi phí đại diện và dòng tiền tự do. Liên quan đến dòng tiền tự do, theo Jensen (1986), dòng tiền tự do được định nghĩa là lưu lượng tiền mặt dư thừa của các quỹ cần cho tất cả các dự án với hiện giá ròng (NPV) dương. Ông cho rằng việc tăng dòng tiền tự do sẽ dẫn đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài, làm giảm hiệu suất của công ty. Trong khi đó, cổ đông mong muốn các nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần, các nhà quản lý có thể có lợi ích khác nhau và mong muốn đạt được lợi ích cho bản thân hơn. Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho rằng theo lý thuyết dòng tiền tự do, những công ty với dòng tiền tự do đáng kể luôn luôn có xu hướng đối mặt với những xung đột về quyền lợi giữa người đại diện và các cổ đông. Những người đại diện, một khi đã hoàn thành các nghĩa vụ tập trung vốn cho hoạt động của công ty, có thể sử dụng dòng tiền còn lại để làm lợi cho bản thân bất chấp quyền lợi của cổ đông. Chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ được xem như là một công cụ thay thế để kiểm soát và tối thiểu hóa vấn đề chi phí đại diện. Nhiều nghiên cứu trước đây đã được thực hiện và khám phá ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ với chi phí đại diện. Đối với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện, một số tác giả sau đây đã đưa ra những kết quả nghiên cứu rất có giá trị: Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho rằng nếu cổ tức thấp hơn mức thanh khoản hiện có sẽ tăng rủi ro tiềm ẩn cho công ty. Việc thanh toán cổ tức tương đối cao hoặc lợi nhuận mong đợi trên cổ tức cao được kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện. Rozeff (1982), Easterbrook (1984) thì cho rằng việc thanh toán cổ tức sẽ khiến công ty tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho các nhu cầu tài trợ và chịu nhiều sự giám sát hơn của thị trường vốn. Bằng việc thanh toán cổ tức, công ty cam kết chi
6 trả cho cổ đông một khoản tiền cố định thường xuyên. Việc cam kết này sẽ giảm bớt nguồn lực được sử dụng bởi người đại diện và họ sẽ chịu sự kiểm soát của thị trường vốn nhiều hơn. Nghiên cứu đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có thể tối thiểu hóa chi phí đại diện và buộc công ty phải tiếp cận thị trường vốn để đáp ứng cho nhu cầu tài trợ. Nghiên cứu của Hufft và Dufrene (1996) kết luận rằng việc trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại trước đây dùng cho việc tái đầu tư, và điều này chắc chắn đòi hỏi các công ty phải tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài từ thị trường vốn. Vì vậy, việc quản lý tối ưu là lựa chọn chính sách tài trợ và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện. Trong khi đó, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1999) chỉ ra rằng việc thanh toán cổ tức có vai trò hữu ích trong việc giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa cổ đông và người đại diện. Qua việc chi trả cổ tức, người đại diện đưa thu nhập của công ty trở lại với cổ đông và vì vậy họ không có khả năng sử dụng chúng để làm lợi cho bản thân. Nghiên cứu DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2004) sử dụng mẫu gồm 25 công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp đã phân phối tổng cổ tức thực lớn nhất trong thời gian 1950 – 2002. Nghiên cứu cho rằng việc thanh toán cổ tức ngăn chặn đáng kể vấn đề người đại diện, những công ty với nguồn lợi nhuận giữ lại tương đối lớn có khả năng trả cổ tức qua thời gian. Chứng minh của họ hỗ trợ cho giả thuyết các công ty trả cổ tức để giảm chi phí đại diện, nếu không công ty sẽ đối mặt với cấu trúc vốn tiền mặt cao, nợ thấp. Nghiên cứu Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la Torre (2011) khảo sát chính sách cổ tức của các công ty gia đình niêm yết ở 9 quốc gia thuộc khu vực đồng tiền chung Châu Âu. Nghiên cứu tập trung trả lời câu hỏi: chính sách cổ tức có là lời khuyên thiết thực để giải quyết vấn đề chi phí đại diện không. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình có khuynh hướng chi trả cổ tức cao để tránh vấn đề chi phí đại diện.
7 Nghiên cứu Duha Al-Kuwari (2012) thì khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và quyết định chi trả cổ tức dựa trên lý thuyết người đại diện và khảo sát mức độ hiệu quả việc giám sát của họ. Nghiên cứu sử dụng một mẫu gồm 37 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong khoảng thời gian 1999-2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy quyền kiểm soát doanh nghiệp và lợi nhuận sẽ tăng khả năng chi trả cổ tức trong khi nợ thì ngược lại. Trên hết, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty thanh toán cổ tức để tối thiểu hóa chi phí đại diện. Các tác giả khác cũng đã có những nhận định đáng ghi nhận về mối quan hệ giữa chính sách tài trợ bằng nợ và chi phí đại diện: Nghiên cứu của Myers (1977) cho thấy tài trợ bằng nợ cao hơn có thể giảm thiểu xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý liên quan đến việc lựa chọn đầu tư. Khi nợ được trả bằng tiền mặt, dòng tiền tự do sẽ giảm. Vì vậy, nợ được xem như là một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý doanh nghiệp và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân. Nghiên cứu Grossman và Hart (1982) đã tìm ra được lý thuyết để giải thích việc sử dụng nợ như là một công cụ tài chính. Lý thuyết dựa trên giả thiết các nhà quản lý với chính sách tài trợ bằng vốn chủ sở hữu sẽ không có động lực tối đa hóa lợi nhuận của công ty. Vì vậy nợ sẽ là công cụ làm tăng khả năng phá sản của công ty, tác động trực tiếp đến đến quyền lợi của các nhà quản lý như tiền lương, danh tiếng, bổng lộc,... Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ có thể khuyến khích động lực quản lý trước nguy cơ công ty có thể phá sản. Nghiên cứu hỗ trợ lý thuyết người đại diện và cho rằng đòn bẩy tài chính có thể giảm chi phí đại diện. Nghiên cứu Agrawal và Jayaraman (1994) ủng hộ lý thuyết của Jensen (1986) về việc sử dụng nợ và chính sách cổ tức như là một công cụ thay thế để kiểm soát chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Nghiên cứu so sánh chính sách cổ tức giữa những công ty có và không có nợ, giữa các công ty có mức độ tham gia góp vốn cao và thấp của cổ đông. Kết quả cho thấy các công ty có nợ và có ít sự hiện diện của nhà quản lý trong các cổ đông có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cao hơn. Cổ tức và quyền quản lý
8 doanh nghiệp là cơ chế thay thế để giảm chi phí đại diện của các công ty được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Trong khi đó, Agrawal và Knoeber (1996) nghiên cứu về sự lựa chọn các cơ chế hỗn hợp để giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc quan sát một mẫu gồm 400 công ty lớn ở Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy tài trợ bằng nợ thường được sử dụng như một cơ chế kiểm soát thay thế hoặc bổ sung để giảm chi phí đại diện của công ty. Ngoài ra, hiện cũng có rất nhiều kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa việc thanh toán cổ tức và các nhân tố như rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận, và dòng tiền tự do. Các yếu tố này đo lường sự tồn tại của mức chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong các công ty và được quan sát nhằm kiểm tra tác động của chi phí đại diện lên việc thanh toán cổ tức. Nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) nhằm khảo sát các công ty Indonesia với dòng tiền lớn có thể kiểm soát chi phí đại diện như thế nào và kiểm tra tác động của chi phí đại diện đến cổ tức và tài trợ ra sao. Kết quả cho thấy các công ty Indonesia sử dụng nợ như là một công cụ để kiểm soát chi phí đại diện. Ngoài ra, khi kiểm định tác động của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Indonesia không có ý định tăng chi trả cổ tức khi tỷ lệ tăng trưởng cao và dòng tiền tự do lớn. Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra rằng những công ty có lợi nhuận ròng, quy mô, nợ và rủi ro lớn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn nhằm giảm chi phí đại diện. Một số các nghiên cứu khác liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dòng tiền tự do như sau. Các nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) và Mollah và các cộng sự (2002) cho rằng các công ty với dòng tiền tự do cao hơn nên trả cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Nghiên cứu của DeAngelo và các cộng sự (2004) thì lại cho rằng có mối liên hệ có mức ý nghĩa cao giữa các quyết định chi trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần để kiểm soát cán cân tiền mặt.
9 Nghiên cứu Baker và các cộng sự (2007) nhằm mục đích phân tích kết quả khảo sát về quan điểm chia cổ tức của các nhà quản lý các các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Toronto (TSX). Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ kết quả phỏng vấn một mẫu gồm 291 nhà quản lý các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tương lai, sự ổn định của thu nhập, và mô hình cổ tức trong quá khứ. Các nhà quản lý Canada tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Cuối cùng nghiên cứu cho thấy, các công ty ở Canada chi trả cổ tức cao thường có quy mô lớn, khả năng sinh lợi cao, có dự trữ tiền mặt lớn, và có ít cơ hội tăng trưởng hơn. Nghiên cứu của Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei (2011) nhằm khám phá những yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana trong khoảng thời gian năm 1999 - 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận, nợ, sự thay đổi cổ tức là các yếu tố có ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana. Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng sự tăng trưởng của ngân hàng có tác động ngược chiều đến chính sách cổ tức một cách đáng kể. Một số các nghiên cứu tập trung về mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và cơ hội tăng trưởng. Theo Rozeff (1982), Jensen và các cộng sự (1992), Dempsey và Laber (1992), Alli và các cộng sự (1993), Holder và các cộng sự (1998), cổ tức ở các công ty có cơ hội tăng trưởng chậm thì cao hơn, vì các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì dòng tiền tự do thấp hơn. Theo Jensen (1986), Lang và Litzenberger (1989), một công ty có xu hướng sử dụng các nguồn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư nếu có cơ hội tăng trưởng lớn và các dự án đầu tư lớn. Ví dụ như việc một công ty lựa chọn cắt giảm, hoặc chi trả cổ tức ít hơn nhằm giảm sự phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, các công ty với tốc độ tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn các nhà quản lý đầu tư vượt quá mức tiền mặt của công ty. Cổ tức ở đây sẽ đóng một vai
10 trò động lực, loại bỏ các nguồn lực từ công ty và giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Nghiên cứu của La Porta và các cộng sự (2000) thì cho rằng trong những quốc gia có sự bảo vệ pháp lý cao cho các cổ đông, thì những công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh trả cổ tức thấp hơn vì các cổ đông đã được pháp luật bảo vệ, cho phép họ chờ đợi nhận cổ tức khi các cơ hội đầu tư tốt. Trong khi đó, ở các nước có sự bảo vệ của pháp luật thấp, các công ty duy trì việc thanh toán cổ tức cao, để phát triển và duy trì danh tiếng tốt, ngay cả khi họ có cơ hội đầu tư tốt hơn. Nghiên cứu Jianguo Chen và Nont Dhiensiri (2009) tập trung phân tích quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New zealand. Kết luận nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết người đại diện. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho rằng những công ty dòng tiền tự do lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều và có tăng trưởng thu nhập gần đây tăng sẽ chi trả cổ tức thấp hơn. Một số các nghiên cứu tập trung về mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và lợi nhuận. Nghiên cứu của Jensen và các cộng sự (1992), Han và các cộng sự (1999), Fama và French (2000) cho rằng khả năng sinh lời của một công ty thì đồng biến và có ý nghĩa giải thích đối với biến chính sách cổ tức. Trong khi đó, Fama và French (2001) kết luận rằng xác suất mà một công ty trả cổ tức có quan hệ đồng biến với khả năng sinh lời và quy mô; nghịch biến với khả năng tăng trưởng. Điều này cho thấy công ty có khả năng sinh lời cao hơn và quy mô lớn hơn sẽ phân phối tiền mặt nhiều hơn, trong khi tăng trưởng lớn hơn với những cơ hội đầu tư, sẽ khuyến khích giữ lại tiền mặt. Nacelur và các cộng sự (2006) nghiên cứu về chính sách cổ tức của 48 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisian trong khoảng thời gian 1996-2002. Kết luận nghiên cứu cho thấy các công ty có khả năng sinh lời cao với thu nhập ổn định hơn có thể duy trì, quản lý dòng tiền mặt lớn hơn và gánh chịu chi phí đại diện lớn, vì vậy họ sẽ trả cổ tức nhiều hơn. Mặt khác, các công ty cũng sẽ trả cổ tức nhiều hơn
11 khi tốc độ tăng trưởng khá nhanh. Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp cũng như nợ có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức. Nhiều nghiên cứu khác cũng chỉ ra mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp. Nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) cho rằng các công ty lớn nên tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thuộc vào nguồn lực nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư. Vì vậy, các công ty quy mô lớn thường có khuynh hướng thanh toán cổ tức nhiều hơn các công ty quy mô nhỏ. Nghiên cứu của Eriotis (2005) kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường Hy Lạp trong thời gian 1996 - 2001. Kết luận nghiên cứu cho rằng các công ty Hy Lạp phân phối cổ tức hàng năm dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mục tiêu và quy mô doanh nghiệp. Theo Sawicki (2005), trong các công lớn, việc thanh toán cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động của các nhà quản lý. Trong các công lớn, thông tin bất cân xứng tăng lên do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng giám sát hoạt động bên trong và ngoài công ty của các cổ đông. Thanh toán cổ tức là một giải pháp cho vấn đề trên vì cổ tức lớn sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngoài, và sự gia tăng đó sẽ dẫn đến sự gia tăng giám sát của các công ty lớn do nợ. Trong khi đó, Lloyd và các cộng sự (1985) xem xét quy mô doanh nghiệp là một biến giải thích quan trọng về quyết định chi trả cổ tức, vì những công ty lớn dường như thanh toán cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Trong các công ty lớn, quyền sở hữu phân bố rộng rãi, giảm khả năng giám sát, vì vậy làm tăng chi phí đại diện. Eddy và Seifert (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Redding (1997), Fama và French (2000) thì cho rằng chính sách cổ tức và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến, điều này chỉ ra rằng các công ty lớn phân phối cổ tức tiền mặt từ lợi nhuận ròng nhiều hơn các công ty nhỏ. Liên quan đến mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và rủi ro, một số các nghiên cứu cũng đã được thực hiện. Jensen và các cộng sự (1992) cho rằng rủi ro hệ thống cao
12 hơn dẫn đến sự không chắc chắn về mối liên hệ giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận dự kiến tương lai. Vì vậy, công ty tránh những cam kết thanh toán cổ tức, như là một sự không chắc chắn về doanh thu. Theo Bradley, Capozza và Seguin (1998), các công ty phân phối dòng tiền tự do qua hình thức cổ tức, nhà quản trị có thể chuyển hướng đầu tư sang các dự án nhằm làm tối đa hóa lợi ích cho họ nhiều hơn cho cổ đông. Các công ty có biến động dòng tiền tự do cao cũng là những công ty có chi phí đại diện tiềm ẩn lớn nhất. Nghiên cứu của Rozeff (1982), Chen và Steiner (1999) thì kết luận rằng các công ty có rủi ro cao có xu hướng biến động lớn về dòng tiền tự do hơn các công ty có rủi ro thấp. Kết quả là, nhu cầu tài trợ từ bên ngoài của các công ty này sẽ tăng, khuyến khích họ giảm chi trả cổ tức để tránh chịu áp lực từ chi phí tài trợ bên ngoài. Nghiên cứu Mollah (2002) kết luận rằng các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka chi trả cổ tức lớn mặc dù họ có những có phiếu có beta cao. Ông lập luận rằng trong các thị trường chứng khoán mới nổi, cổ tức không thể là công cụ thích hợp nhất để truyền tải thông tin chính xác về các chi phí giao dịch thị trường. Ngoài ra, cũng có rất nhiều các nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận, và dòng tiền tự do và chính sách cổ tức của các công ty. Amidu và Abor (2006) nghiên cứu về quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Ghana trong khoảng thời gian 6 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức với khả năng sinh lời và dòng tiền. Nghiên cứu cũng chỉ ra tác động ngược chiều giữa tỷ lệ thanh toán cổ tức với rủi ro cũng như khả năng tăng trưởng của công ty. Giá trị lớn nhất của nghiên cứu là chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ở Ghana. Oskar Kowalewski, Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007) tìm hiểu quyết định chi trả cổ tức ở Phần Lan thông qua việc quan sát 110 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường. Nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty lớn và lợi nhuận nhiều hơn
13 sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức nhiều hơn. Ngoài ra, những công ty có rủi ro và nợ nhiều hơn sẽ hướng tới việc trả cổ tức thấp hơn. Nghiên cứu của Thanh Tan Truong, M.Bus và B.Bus (2007) cho rằng việc tài trợ bằng nợ ngắn hạn có hiệu quả trong việc cải thiện việc sử dụng tài sản của công ty. Các công ty dường như trả cổ tức nhiều hơn khi tỷ suất sinh lời cao, nợ thấp, cơ hội đầu tư giới hạn. Nghiên cứu Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid (2009) khảo sát chính sách chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 2001-2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có lãi với nguồn thu nhập ròng ổn định sẽ có dòng tiền tự do lớn hơn. Từ đó, các công ty sẽ thanh toán cổ tức nhiều hơn. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính với chính sách cổ tức. Thêm nữa, quy mô công ty cũng có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức nên các công ty có quy mô lớn thường lựa chọn đầu tư tài sản của họ hơn là việc chi trả cổ tức. Nghiên cứu của Aasia Asif, Waqas Rasool, và Yasir Kamal (2010) khảo sát cách ứng xử và mức độ đòn bẩy trong thời kỳ khủng hoảng tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 2002 - 2008, từ đó điều chỉnh và hướng tới tỷ lệ nợ mục tiêu. Nghiên cứu này cũng khảo sát tác động của đòn bẩy tài chính lên chính sách cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến với việc chi trả cổ tức nghĩa là các công ty sẽ chi trả cổ tức thấp khi nợ cao. Nghiên cứu của Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010) khảo sát mối quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty lớn ở Canada trong khoảng thời gian 2002 - 2005. Kết quả nghiên cứu chỉ ra có mối liên hệ đồng biến giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức; mối liên hệ đồng biến giữa quy mô công ty, dòng tiền tự do và chi trả cổ tức; mối quan hệ nghịch biến giữa rủi ro và việc chi trả cổ tức.