Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:66

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (đo lường bằng tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức) và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (Hose). Nghiên cứu phát hiện mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ ngược chiều không có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- NGUYỄN THỊ THANH VÂN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- NGUYỄN THỊ THANH VÂN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung thực. Dữ liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được trích dẫn cụ thể. Việc xử lý số liệu phục vụ cho công tác phân tích được tác giả thực hiện cẩn trọng và có cơ sở khoa học. Tài liệu tham khảo sử dụng để thực hiện luận văn được trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo TP. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2013 Tác giả luận văn Nguyễn Thị Thanh Vân
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng Tóm tắt ........................................................................................................................ 1 1. Giới thiệu................................................................................................................. 2 2. Tổng quan lý thuyết ................................................................................................ 3 2.1. Những lý thuyết về chính sách cổ tức ......................................................... 3 2.2. Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ................... 9 3. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 12 3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................... 12 3.2. Định nghĩa các biến ................................................................................... 15 3.3. Mẫu nghiên cứu ......................................................................................... 19 3.4. Phương pháp phân tích .............................................................................. 20 4. Kết quả thực nghiệm ............................................................................................. 21 4.1. Mô tả thống kê các biến ............................................................................ 21 4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến ................................................... 23 4.3. Kết quả hồi qui mô hình 1 ......................................................................... 25 4.4. Kết quả hồi qui mô hình 2 ......................................................................... 31 4.5. Kết quả hồi qui mô hình 2 với biến PAYOUT đại diện cho chính sách cổ tức .............................................................................................................. 37 4.6. Kết quả hồi qui mô hình 2 với biến D_YIELD đại diện cho chính sách cổ tức .............................................................................................................. 39 4.7. Kết quả hồi qui mô hình 3 ......................................................................... 45 5. Kết luận ................................................................................................................. 51 Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ..................................................... 22 Bảng 4.2: Bảng ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ............................. 24 Bảng 4.3: Kết quả hồi qui mô hình 1 theo phương pháp OLS .............................. 26 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến của mô hình 1 .................................. 26 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 1 theo Breusch - Pagan Test ............................................................................. 27 Bảng 4.6: Kết quả hồi qui mô hình 1 theo phương pháp WLS.............................. 28 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 1 có trọng số theo Breusch - Pagan Test ..................................................................... 29 Bảng 4.8: Kết quả hồi qui mô hình 2 theo phương pháp OLS .............................. 31 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến của mô hình 2 .................................. 32 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 2 theo Breusch - Pagan Test ............................................................................. 33 Bảng 4.11: Kết quả hồi qui mô hình 2 theo phương pháp WLS.............................. 34 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 2 có trọng số theo Harvey Godfrey Test ..................................................................... 35 Bảng 4.13: Kết quả hồi qui mô hình 4 theo phương pháp OLS .............................. 37 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến của mô hình 4 .................................. 37 Bảng 4.15: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 4 theo Breusch - Pagan Test ............................................................................. 38 Bảng 4.16: Kết quả hồi qui mô hình 5 theo phương pháp OLS .............................. 40 Bảng 4.17: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến của mô hình 5 .................................. 41 Bảng 4.18: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 5 theo Breusch - Pagan Test ............................................................................. 42 Bảng 4.19: Kết quả hồi qui mô hình 5 theo phương pháp WLS ............................. 43 Bảng 4.20: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 5 có trọng số theo Breusch - Pagan Test ..................................................................... 44 Bảng 4.21: Kết quả hồi qui mô hình 3 theo phương pháp OLS .............................. 45
Bảng 4.22: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến của mô hình 3 .................................. 46 Bảng 4.23: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 3 theo Breusch - Pagan Test ............................................................................. 47 Bảng 4.24: Kết quả hồi qui mô hình 3 theo phương pháp WLS.............................. 48 Bảng 4.25: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình 3 có trọng số theo Breusch - Pagan Test ..................................................................... 49 Bảng 4.26: Bảng so sánh các tiêu chí lựa chọn mô hình ......................................... 50
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (đo lường bằng tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức) và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (Hose). Nghiên cứu phát hiện mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ ngược chiều không có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Nghiên cứu còn cho thấy qui mô công ty có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu, biến động thu nhập và mức độ vay nợ có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu, tỷ lệ tăng trưởng tác động không có ý nghĩa đến biến động giá cổ phiếu. Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu (price volatility), tỷ suất cổ tức (dividend yield), tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio).
2 1. Giới thiệu: Chính sách cổ tức liên quan đến chính sách của một công ty quyết định giá trị cổ tức chi trả cho cổ đông và giá trị thu nhập giữ lại để tái đầu tư vào các dự án mới. Đối với vấn đề tài chính của công ty, một trong những quyết định quan trọng mà ban quản lý phải đối mặt là bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sẽ chi trả cho cổ đông và bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư. Để trả lời câu hỏi này ban quản lý sẽ phải xem xét chính sách cổ tức nào tối đa hóa tài sản của cổ đông. Hơn nữa họ cũng phải xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Biến động giá cổ phiếu, mặt khác, là một rủi ro mà các nhà đầu tư phải đối mặt. Đối với những nhà đầu tư không thích rủi ro thì biến động các khoản đầu tư là quan trọng đối với họ bởi vì nó thể hiện mức độ rủi ro. Các công ty cũng nhận định rằng những nhà đầu tư sẽ chú ý nhiều đến lãi từ cổ tức, và rủi ro của khoản đầu tư của họ có thể tác động đến giá trị cổ phiếu về dài hạn. Điều này làm sự biến động giá cổ phiếu trở nên quan trọng đối với nhà đầu tư. Tôi tiến hành nghiên cứu với mục tiêu nhằm khám phá mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu để gợi ý cho ban quản lý về chính sách cổ tức trong việc kiểm soát biến động giá cổ phiếu. Câu hỏi đặt ra là có hay không sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu. Nếu có thì đó là ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều. Nghiên cứu này dựa trên khung lý thuyết của Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), được thực hiện dựa vào số liệu trên báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán, thông báo chi trả cổ tức, giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose) có chi trả cổ tức ít nhất một lần trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp bình phương bé nhất có trọng số (WLS) để hồi qui mô hình đa biến nhằm thiết lập phạm vi mà chính sách cổ tức của các công ty trên Hose ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Những biến độc lập là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra bài nghiên cứu còn thêm vào các biến kiểm soát để kiểm định mối quan hệ này đó là qui mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và
3 tỷ lệ tăng trưởng. Nghiên cứu tập trung vào những yếu tố quyết định chính sách cổ tức cũng như các lý thuyết về chính sách cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất cổ tức và qui mô công ty có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu. Ngược lại, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu. Phần còn lại của bài nghiên cứu gồm: phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết về các chính sách cổ tức, ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu; phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu; phần 4 thảo luận kết quả nghiên cứu; và cuối cùng phần 5 là kết luận. 2. Tổng quan lý thuyết: 2.1. Những lý thuyết về chính sách cổ tức: Chính sách cổ tức được đưa ra bàn luận nhiều trong lĩnh vực tài chính, minh chứng cho điều này là có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức như Lintner (1956), Miller và Modigliani (1961), Bhattacharya (1979) và gần đây là DeAngelo và cộng sự (1996), Fama và French (2001), Al-Malkawi (2007) và Al-Najjar và Hussainey (2009). Bên dưới là các lý thuyết về chính sách cổ tức: Lý thuyết cổ tức không liên quan đến giá trị công ty (Dividend irrelevance theory): Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không liên quan đến cổ đông, và tài sản của cổ đông thì không thay đổi nếu tất cả các khía cạnh của chính sách đầu tư là cố định và bất kỳ sự tăng lên nào trong sự chi trả hiện tại đều được tài trợ bởi việc bán cổ phiếu được định giá đúng. Các giả định của lý thuyết này là: - Tồn tại thị trường vốn hoàn hảo, có nghĩa là không thuế và chi phí giao dịch, giá thị trường không bị ảnh hưởng bởi một bên mua hoặc bán, cách tiếp cận thông tin về thị trường dễ dàng và không tốn chi phí . - Nhà đầu tư có lý trí, và họ định giá cổ phiếu dựa trên giá trị của việc chiết khấu dòng tiền tương lai.
4 - Ban quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất cho cổ đông. - Có sự chắc chắn về chính sách đầu tư của công ty với sự hiểu biết đầy đủ về dòng tiền tương lai. Black và Scholes (1974) đã tạo ra 25 danh mục cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu từ năm 1936 đến 1966. Họ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Kết quả là mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng không có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là không có bằng chứng nào cho thấy những chính sách cổ tức khác nhau thì giá cổ phiếu sẽ khác nhau. Nghiên cứu này phù hợp với với lý thuyết của Miller và Modigliani. Uddin và Chowdhury (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức với mẫu gồm 137 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka. Kết quả cho thấy là thông báo cổ tức không cung cấp lợi ích cho nhà đầu tư và cổ đông đã lỗ khoảng 20% trong suốt 30 ngày trước khi thông báo cổ tức đến 30 ngày sau thông báo cổ tức. Kết quả này cũng ủng hộ lý thuyết của Miller và Modigliani. Tuy nhiên, vẫn có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả không phù hợp với lý thuyết trên. Ball và cộng sự (1979) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc từ 1960 đến 1969. Kết quả cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất cổ tức trong năm tới sau khi chi trả cổ tức. Baker và cộng sự (1985) đã làm cuộc khảo sát các giám đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York. Kết quả cho thấy họ đều đồng ý là giá cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức.
5 Baker và Powell (1999) thực hiện khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty ở Mỹ niêm yết trên sàn chứng khoán New York. Kết quả cho thấy là 90% phản hồi đồng ý chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị công ty và cũng ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty. Lý thuyết về tác động của thuế: Thuế là một trong những yếu tố quyết định ảnh hưởng đến giá trị công ty và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Ví dụ việc chiết khấu dòng tiền sau thuế kỳ vọng được sử dụng là yếu tố quyết định giá trị thị trường của một công ty. Việc áp dụng mức thuế khác nhau giữa lãi vốn và cổ tức có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận sau thuế của nhà đầu tư. Với lập luận dựa trên giả định cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong khi thuế đánh vào lãi vốn được hoãn lại đến khi cổ phiếu được bán ra thị trường. Lý thuyết này cho rằng tỷ lệ chia cổ tức thấp làm giảm chi phí sử dụng vốn và làm tăng giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty. Những lợi thế của thuế trên lãi vốn có xu hướng tác động đến các nhà đầu tư làm cho họ thích những công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là những công ty trả cổ tức. Brennan (1970) là người đầu tiên khám phá mối quan hệ giữa thu nhập đã điều chỉnh rủi ro thuế với cổ tức. Ông đã phát triển mô hình của mình từ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình của Brennan cho rằng thu nhập trước thuế của cổ phiếu có quan hệ cùng chiều và tuyến tính với cổ tức và rủi ro hệ thống của nó. Thu nhập đã điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn đi kèm cổ phiếu trả cổ tức cao hơn để bù đắp thuế cho các nhà đầu tư. Điều này cho thấy rằng, một cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức cao sẽ được bán với giá thấp hơn vì bất lợi do thuế làm giảm thu nhập cổ tức thực tế. Nghiên cứu này sau đó cũng được ủng hộ nhiều bởi Litzenberger và Ramaswamy (1979). Tuy nhiên theo Blume (1980) mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất cổ tức thì rất phức tạp và không thể giải thích một cách riêng lẻ. Mặt khác Blume (1980) giải thích là tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng cùng chiều đến lợi nhuận tương lai của công ty.
6 Lý thuyết “bird in hand”: Lý thuyết này giải thích lý do tại sao một công ty nên chi trả cổ tức cho cổ đông. Gordon (1963) cho là cổ đông thích cổ tức tiền mặt hơn. Al- Malkawi (2007) khẳng định là trong một thế giới của sự không chắc chắn và sự bất cân xứng thông tin, cổ tức được định giá khác với thu nhập giữ lại (lãi vốn). Bởi vì sự không chắc chắn của dòng tiền tương lai, những nhà đầu tư thường có khuynh hướng thích cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận. Mặc dù bất lợi về thuế của việc chi trả cổ tức, ban quản lý tiếp tục chi trả cổ tức để gửi đi một tín hiệu tích cực về viễn cảnh tương lai của công ty. Chi phí của việc phát tín hiệu này là cổ tức tiền mặt bị đánh thuế cao hơn lãi vốn. Trong khi một số nhà đầu tư thích lãi vốn hơn, thì những người khác lại thích cổ tức hơn bởi vì họ thích nắm giữ tiền mặt ngay lập tức. Al-Malkawi cũng giả định rằng những tài sản mà ban quản lý đầu tư vào tồn tại lâu hơn vị trí quản lý hiện tại của họ và những tài sản này sẽ được chuyển giao cho nhà quản lý mới, nên để an toàn thì nhận cổ tức trước vẫn tốt hơn lãi vốn. Chi phí đại diện và dòng tiền tự do (Agency cost and the free cash flow theory): Cổ tức được xem là công cụ làm giảm chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí của sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban quan lý. Điều này trái ngược với giả định của Miller và Modigliani (1961), ông ta giả định rằng ban quản lý hoàn toàn vì cổ đông và không có mâu thuẫn lợi ích tồn tại giữa họ. Điều này có một chút đáng ngờ, vì những người sở hữu công ty thường không phải là người quản lý. Chi phí này tăng lên khi ban quản lý hành động vì lợi ích riêng của họ hơn là vì lợi ích của cổ đông – những người sở hữu công ty. Chi phí này có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp ví dụ ban quản lý không đầu tư vào dự án mà cổ đông cho là đáng để đầu tư hoặc thậm chí đầu tư vào các dự án có NPV âm, một ví dụ khác là ban quản lý có thể sử dụng tiền phung phí, mua sắm các tài sản không nhằm mục đích đem lại lợi nhuận cho công ty. Từ đó ta có thể thấy cổ đông phải tốn một khoản chi phí liên quan đến việc giám sát ban quản lý, đó là chi phí đại diện. Những chi phí này do cổ đông gánh chịu, vì vậy cổ đông của các công ty có dòng tiền tự do cao thường đòi hỏi chi
7 trả cổ tức cao. Chi phí đại diện cũng có thể xuất hiện giữa cổ đông và trái chủ, trong khi cổ đông đòi hỏi cổ tức cao thì trái chủ đòi hỏi mức chi trả cổ tức thấp bằng cách đặt ra các điều khoản nợ để đảm bảo là tiền có sẵn sàng để hoàn trả các khoản nợ khi đến hạn. Easterbrook (1984) cho rằng vì có các tổ chức tín dụng giám sát công ty nên cổ đông chấp nhận chi trả mức chi phí cao hơn thì họ sẽ không hoặc ít gánh chịu chi phí trong việc giám sát các hoạt động của ban quản lý để đảm bảo rằng giá trị công ty được tối đa hóa. Mặt khác cũng với việc giám sát này công ty sẽ phải tạo ra nhiều lợi nhuận hơn. Vì vậy có thể nói rằng tỷ lệ chi trả cổ tức không chỉ làm giảm vấn đề đại diện mà còn truyền tải thông tin về thu nhập tương lai. Lý thuyết phát tín hiệu: Mặc dù Miller và Modigliani (1961) đã giả định nhà đầu tư và ban quản lý hoàn toàn có thông tin như nhau về công ty, nhưng nhiều nhà nghiên cứu khác lại cho rằng ban quản lý có thông tin kịp thời và chính xác về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy điều này làm tăng khoảng cách giữa ban quản lý và nhà đầu tư, để khắc phục khoảng cách này, ban quản lý sử dụng cổ tức như là công cụ để truyền tải thông tin bên trong cho cổ đông (Al-Malkawi, 2007). Những thông tin này có thể phản ánh chiến lược mà công ty đang theo đuổi trong ngắn hạn hoặc dài hạn. Ban quản lý của công ty có thể thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư khi quan tâm đến thu nhập tương lai thông qua cổ tức. Một công ty có nhiều cách để gửi thông tin đến thị trường. Một phương pháp có thể là tốn kém nhằm ngăn chặn các công ty nhỏ hơn bắt chước cách thức phát tín hiệu này, đó là phương pháp liên quan đến việc tăng cổ tức và làm tăng tỷ lệ chi trả. Tuy nhiên công ty phải có đủ khả năng để duy trì chi phí truyền tải thông tin này. Petit (1972) đã khảo sát thấy là số tiền chi trả cổ tức dường như mang thông tin tốt về triển vọng của một công ty, điều đó có thể được minh chứng bởi sự di chuyển của giá cổ phiếu. Một sự tăng lên trong cổ tức có thể được giải thích như là tin tức tốt với triển vọng sáng sủa hơn và ngược lại. Nhưng Lintner đã quan sát thấy rằng
8 ban quản lý chỉ tăng cổ tức khi tin rằng lợi nhuận đã tăng cố định và miễn cưỡng giảm cổ tức thậm chí khi điều đó là cần thiết. Miller và Rock (1985) cho rằng cổ tức thật sự có vai trò phát tín hiệu nhưng đó là những chi phí tốn kém và đây là những quyết định đầu tư của công ty. Như được đề cập trước đó, một công ty phải chi trả mức cổ tức đủ cao để tránh việc các công ty nhỏ hơn bắt chước theo. Cuối cùng việc tăng cổ tức sẽ làm giá cổ phiếu tăng lên và tương tự việc giảm cổ tức sẽ làm giá cổ phiếu giảm xuống. Một số nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức truyền tải thông tin đến thị trường về thu nhập kỳ vọng (Griffin, 1976). Tuy nhiên, mặc dù ban quản lý sử dụng cổ tức để truyền tải thông tin, sự thay đổi cổ tức cũng không phải là tín hiệu hoàn hảo. Theo Easterbrook (1994) việc tăng cổ tức có thể là một dấu hiệu mơ hồ trừ phi thị trường có thể phân biệt giữa những công ty đang tăng trưởng và những công ty thôi đầu tư. Lý thuyết về hiệu ứng nhóm khách hàng: Nhà đầu tư có khuynh hướng thích cổ phiếu của các công ty thỏa mãn những nhu cầu khác nhau. Điều này là bởi vì các nhà đầu tư đối mặt với những mức thuế khác nhau về cổ tức và lãi vốn, bên cạnh đó họ cũng đối mặt với một số chi phí giao dịch khi giao dịch cổ phiếu. Miller và Modigliani (1961) cho rằng những chi phí này có thể bị tối thiểu hóa, các nhà đầu tư có khuynh hướng tiến gần đến các công ty mà mang lại cho họ lợi nhuận mong muốn. Tương tự như vậy, những công ty thu hút những khách hàng khác nhau dựa trên chính sách cổ tức của họ. Những nhà nghiên cứu khác tranh luận rằng hiệu ứng nhóm khách hàng có thể thay đổi chính sách cổ tức của một công ty, vì vậy chính sách cổ tức duy trì sự không liên quan. Al-Malkawi (2007) khẳng định những công ty trong giai đoạn tăng trưởng có khuynh hướng chi trả cổ tức thấp hơn, thu hút những khách hàng mong muốn giá trị vốn cao, trong khi những công ty trong giai đoạn trưởng thành chi trả cổ tức cao hơn, thu hút những khách hàng đòi hỏi thu nhập tức thì với hình thức là cổ tức. Al-Malkawi (2007) đã chia hiệu ứng nhóm khách hàng thành hai nhóm, nhóm được điều hành bởi tác động thuế và nhóm bị
9 điều hành bởi chi phí giao dịch. Ông ta nói rằng những nhà đầu tư đang phải chịu mức thuế suất cao thì sẽ thích các công ty ít hoặc không chi trả cổ tức để nhận được hình thức tăng lên trong giá cổ phiếu và ngược lại. Pettit (1977) cho là các nhà đầu tư già hơn (những người về hưu) thích nắm giữ cổ phiếu có cổ tức cao bởi vì họ chi trả mức thuế thu nhập cá nhân thấp. Mặt khác, những cổ đông nhỏ không thể đáp ứng chi phí giao dịch cao của việc bán cổ phiếu nên việc chi trả cổ tức thỏa mãn nhu cầu của họ hơn. Lý thuyết đáp ứng cổ tức: Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003) cho rằng cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty do phản ứng tâm lý của nhà đầu tư đến quyết định trả cổ tức hay không trả cổ tức của công ty, đây là hướng nghiên cứu mới thuộc trường phái tài chính hành vi. Lý thuyết này nghiên cứu về tác động của cổ tức đến giá cổ phiếu trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Nó đề cao vấn đề có khả năng là yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi tâm lý (nhà đầu tư không hoàn toàn lý trí). Ngoài ra, lý thuyết đáp ứng cổ tức tập trung nghiên cứu về việc nhà đầu tư thích cổ phiếu có chi trả cổ tức hay cổ phiếu không chi trả cổ tức hơn là việc cổ tức chi trả cho mỗi cổ phần là bao nhiêu. Tóm lại từ những lý thuyết khác nhau về chính sách cổ tức cho thấy giá trị của thông tin ẩn chứa trong việc chi trả cổ tức. Chúng ta có thể xác định có bốn lý do chính giải thích tại sao công ty lại chi trả cổ tức, đó là tác động của việc phát tín hiệu, làm giảm chi phí đại diện, mối quan tâm về thuế của nhà đầu tư và lý thuyết “bird in hand”. Nếu một nhà đầu tư có thể hiểu được các tín hiệu này, anh ta sẽ tối đa hóa được lợi nhuận của mình. Vì vậy việc chi trả cổ tức rất quan trọng đối với nhà đầu tư cũng như các cổ đông, điều này hỗ trợ họ trong việc đưa ra các quyết định đầu tư. 2.2. Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu: Biến động giá cổ phiếu là cách thức đo lường được sử dụng để xác định đặc điểm rủi ro và thể hiện tỷ lệ thay đổi về giá của một cổ phiếu trong thời gian cho trước,
10 biến động lớn hơn, cơ hội về lãi hoặc lỗ trong ngắn hạn sẽ lớn hơn. Nếu một cổ phiếu được liệt vào loại không ổn định, thì giá của nó sẽ thay đổi nhiều trong một khoảng thời gian và thật khó để nói chắc chắn giá tương lai sẽ là bao nhiêu. Những nhà đầu tư e ngại rủi ro hơn cho rằng rủi ro ít hơn sẽ là sự đầu tư tốt hơn. Nói cách khác, biến động ít hơn của một cổ phiếu, thì giá trị kỳ vọng của nó sẽ tốt hơn. Mối liên hệ giữa chính sách cổ tức của công ty và biến động giá cổ phiếu đã được khám phá tại những thời gian khác nhau bởi các nhà nghiên cứu khác nhau như Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Hussainey và cộng sự (2011), Mohammad Hashemijoo và cộng sự (2012). Vì vậy, tồn tại một số lý thuyết về cổ tức để giải thích sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu như đã đề cập ở phần trên. Baskin (1989) đã sử dụng phương pháp khác để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi. Ông đã thêm vào các biến kiểm soát để kiểm định mối quan hệ này, đó là qui mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ tăng trưởng. Những biến kiểm soát này không chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Ví dụ biến động thu nhập có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của công ty. Hơn nữa nếu giả định rủi ro kinh doanh là cố định, mức độ nợ sẽ ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cổ tức. Qui mô công ty cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như là giá cổ phiếu của công ty lớn thì ổn định hơn của công ty nhỏ vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa hơn. Hơn nữa việc công bố thông tin của công ty nhỏ bị hạn chế, điều này dẫn đến những phản ứng không hợp lý của nhà đầu tư. Baskin (1989) cho rằng biến động trong lãi suất chiết khấu ảnh hưởng ít đến những cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu về dòng tiền trong ngắn hạn, vì vậy những công ty mà có tỷ suất cổ tức cao được mong đợi là cổ phiếu của họ sẽ ít biến động. Hơn nữa ông giải thích sự tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu dựa trên tỷ suất sinh lợi như sau: những
11 công ty có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được đánh giá là có giá trị hơn những tài sản hiện có của nó vì những cơ hội tăng trưởng. Vì dự báo thu nhập từ cơ hội tăng trưởng có nhiều sai số hơn dự báo thu nhập từ tài sản hiện có nên các công ty với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được mong đợi là giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều hơn. Baskin cũng cho là ban quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và sự phân phối cổ tức vào thời điểm thông báo thu nhập có thể được giải thích như là dấu hiệu về sự ổn định của công ty. Baskin (1989) đã nghiên cứu 2344 công ty ở Mỹ từ 1967 đến 1986 với kết quả là có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ này lớn hơn mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và các biến khác. Ông cho rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu. Allen và Rachim (1996) đã nghiên cứu 173 công ty ở Úc giai đoạn 1972 đến 1985, phát hiện mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức, mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Qui mô công ty có ảnh hưởng cùng chiều có ý nghĩa đến biến động giá cổ phiếu, đòn bẩy tài chính thì tác động ngược chiều có ý nghĩa đến biến động giá cổ phiếu. Afzalur Rashid và A. Z. M. Anisur Rahman (2008) đã sử dụng phân tích hồi qui dữ liệu chéo để nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ở Bangladesh. Kết quả của họ cho thấy là tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu nhưng không có ý nghĩa thống kê. Nazir và cộng sự (2010) đã sử dụng 73 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) để nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003 đến 2008. Họ ứng dụng mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy biến động giá cổ phiếu
12 có mối quan ngược chiều có ý nghĩa với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, qui mô công ty và đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều không có ý nghĩa đến biến động giá cổ phiếu. Hussainey và cộng sự (2011) đã kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ở Anh. Họ sử dụng mẫu 123 công ty ở Anh với giai đoạn từ 1998 đến 2007. Dựa trên nghiên cứu của Baskin (1989), họ cũng sử dụng mô hình hồi qui đa biến. Kết quả cho thấy là biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức; qui mô công ty và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ cao nhất với biến động giá cổ phiếu. Qui mô công ty có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu, mặc khác đòn bẩy tài chính lại có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu. Mohammad Hashemijoo và cộng sự (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia. Với mẫu gồm 84 công ty được kiểm định bằng việc phân tích mô hình hồi qui đa biến với giai đoạn từ 2005 đến 2010. Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, qui mô công ty cũng có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu. Nkobe D. Kenyoru và cộng sự (2013) nghiên cứu các công ty ở Kenya niêm yết trên sàn chứng khoán Nairobi từ 1999 đến 2008 để khám phá mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Ông cũng sử dụng mô hình hồi qui đa biến để phân tích với kết quả là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu. 3. Phương pháp nghiên cứu: 3.1. Mô hình nghiên cứu: Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phân tích bằng việc sử dụng phương pháp bình phương bé nhất mô hình hồi qui đa biến trên dữ liệu
13 chéo. Mô hình hồi qui đã thể hiện một cách cơ bản mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với hai cách đo lường chính của chính sách cổ tức – tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trước hết, biến phụ thuộc – biến động giá cổ phiếu được hồi qui với hai biến độc lập chính, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này cung cấp một kiểm định thô về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức với mô hình hồi qui: P_VOLj = a1 + a2D_YIELDj + a3PAYOUTj + ej (1) Trong đó: P_VOLj: biến động giá cổ phiếu của công ty thứ j D_YIELDj: tỷ suất cổ tức của công ty thứ j PAYOUTj: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty thứ j a1, a2, a3: là các hệ số hồi qui ej: sai số của mô hình hồi qui. Phân tích của Baskin (1989) cho thấy một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Allen và Rachim (1996) đã phát hiện một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Một mối quan hệ chặt chẽ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đặt ra một vấn đề nhỏ là có một số các yếu tố ảnh hưởng cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Vì vậy mà Baskin (1989) đã đưa các biến qui mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ tăng trưởng vào trong phân tích. Qui mô công ty ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và thường thì các công ty nhỏ có giá cổ phiếu biến động nhiều hơn, bởi vì công ty nhỏ thường ít đa dạng hóa hơn trong hoạt động của họ, công ty nhỏ thường có ít thông tin cho nhà đầu tư về thị trường cổ phiếu của họ. Baskin (1989) cũng nói là các công ty mà có nhiều cổ
14 đông hơn thì thích sử dụng cổ tức như phương tiện truyền tín hiệu, vì vậy qui mô công ty cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Biến động thu nhập càng cao thì biến động giá cổ phiếu càng cao. Hơn nữa biến động thu nhập cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Nếu thu nhập thấp thì công ty có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn vì vậy thu nhập càng biến động thì chính sách cổ tức càng không ổn định. Vì có sự bất cân xứng thông tin, đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược chiều nhau vì các trái chủ có ít thông tin hơn các cổ đông, họ sẽ yêu cầu mức chi trả cổ tức thấp hơn. Đòn bẩy tài chính có thể có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu vì đòn bẩy tài chính càng cao công ty đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn vì vậy biến động giá sẽ cao hơn. Chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tăng trưởng bởi vì những công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Tỷ lệ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu cũng có mối quan hệ ngược chiều vì thường thì các công ty mới hình thành đầu tư nhiều vào tài sản cố định, lợi nhuận thu được chưa ổn định nên các nhà đầu tư sẽ ít quan tâm đến cổ phiếu của các công ty này, lúc đó biến động giá cổ phiếu sẽ thấp. Từ đó, biến phụ thuộc được hồi qui một lần nữa với hai biến độc lập và các biến kiểm soát với mô hình hồi qui sau: P_VOLj = a1 + a2D_YIELDj + a3PAYOUTj + a4SIZEj + a5E_VOLj + a6DEBTj + a7GROWTHj + ej (2) Trong đó: SIZEj: qui mô công ty theo giá thị trường của công ty thứ j E_VOLj: biến động thu nhập của công ty thứ j DEBTj: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty thứ j GROWTHj: tỷ lệ tăng trưởng tài sản của công ty thứ j