Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam - Nguyễn Thị Hải Huyền

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lường mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ, phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam thông qua hai biến sản lượng và lạm phát. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam - Nguyễn Thị Hải Huyền

O V OT O TRƯỜN HỌ K NH TẾ TP.H M -------------------- Phạm Thái Huyền Trân CƠ HẾ TRUYỀN ẪN HÍNH S H T ỀN TỆ Ở V ỆT NAM LUẬN VĂN TH SĨ K NH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
O V OT O TRƯỜN HỌ K NH TẾ TP.H M -------------------- Phạm Thái Huyền Trân Ơ HẾ TRUYỀN ẪN HÍNH S H T ỀN TỆ Ở V ỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN TH SĨ K NH TẾ N ƯỜ HƯỚN ẪN KHOA HỌ : P S.TS. N UYỄN THỊ N Ọ TRAN TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: - Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi. - Số liệu trong luận văn đƣợc điều tra trung thực. - Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Tác giả Phạm Thái Huyền Trân
MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH LỜI MỞ ĐẦU .................................................................................................................. 1 1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY................................................ 3 2. TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ........... 7 2.1. Kênh lãi suất ....................................................................................................... 7 2.2. Kênh tỷ giá .......................................................................................................... 7 2.3. Kênh giá tài sản khác .......................................................................................... 8 2.4. Kênh tín dụng ..................................................................................................... 9 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 11 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 11 3.2. Các bƣớc thực hiện nghiên cứu ........................................................................ 12 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 14 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................................... 16 4.1. Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ................................... 16 4.1.1. Kiểm tra tính dừng ..................................................................................... 16 4.1.2. Kết quả hồi quy OLS cho lãi suất bán lẻ ................................................... 17 4.1.3. Kiểm tra đồng liên kết ............................................................................... 18
4.1.4. Xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất cho vay .................................................................................................................... 20 4.2. Kết quả nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng mô hình VAR .......................................................................................................................... 26 4.2.1. Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình VAR ............................ 26 4.2.2. Kiểm định chọn độ trễ phù hợp cho các mô hình ...................................... 28 4.2.3. Kiểm tra tính ổn định và sự phù hợp của các mô hình VAR ..................... 30 4.2.4. Kênh lãi suất - Mô hình VAR cơ bản ........................................................ 31 4.2.5. Kênh tín dụng............................................................................................. 34 4.2.6. Kênh tỷ giá: ................................................................................................ 38 4.2.7. Kênh giá tài sản.......................................................................................... 43 4.2.8. So sánh phản ứng của sản lƣợng và mức giá với cú sốc lãi suất trong tổng hợp các kênh truyền dẫn .......................................................................................... 47 5. KẾT LUẬN ............................................................................................................. 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 53 PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 55 Phụ lục 1: Mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) ....................... 55 Phụ lục 2: Mô hình VAR ............................................................................................ 56 Phụ lục 3: Kiểm định phƣơng sai thay đổi cho các mô hình hồi quy lãi suất bán lẻ..60 Phụ lục 4: Kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR ............................................ 62 Phụ lục 5: Kiểm định tính dừng của các phần dƣ từ các mô hình VAR .................... 65
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADF : Kiểm định Dickey-Fuller CPI : Chỉ số giá tiêu dùng GDP : Tổng sản phẩm trong nƣớc GSO : Tổng cục thống kê IFS : Thống kê tài chính quốc tế IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế NHNN : Ngân hàng nhà nƣớc OLS : Ordinary Least Squares REER : Tỷ giá hối đoái thực đa phƣơng SBV : Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam VAR : Mô hình ƣớc lƣợng tự hồi quy theo vector (Vector Autoregression) VECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vector (Vector error correction model)
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình VAR .................... 14 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay .......................................................................................... 16 Bảng 4.2: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ ................................................................. 17 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết................................................................... 19 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định chọn độ trễ ..................................................................... 21 Bảng 4.5: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ bằng mô hình VECM ............................. 22 Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả về sự truyền dẫn lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay .......................................................................................... 24 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các biến sử dụng trong mô hình VAR ........................................................................................................................ 26 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định độ trễ .............................................................................. 28 Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR .................. 30 Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các phần dƣ từ các mô hình VAR nghiên cứu ............................................................................................ 31 Bảng 4.11: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh lãisuất ............................ 33 Bảng 4.12: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh tín dụng ......................... 37 Bảng 4.13: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh tỷgiá .............................. 42 Bảng 4.14: quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh giá tài sản ............................. 46 Bảng 4.15: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến sản lƣợng và lạm phát trong kênh tổng hợp ................................................................................................................. 48 Bảng 4.16: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến sản lƣợng và lạm phát trong kênh truyền thống ................................................................................................... 50
DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất với cú sốc lãi suất ................. 32 Hình 4.2: Phản ứng của lãi suất với cú sốc lạm phát .................................................... 32 Hình 4.3: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và tín dụng với cú sốc lãi suất và tín dụng ...................................................................................................................... 34 Hình 4.4: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát trong trƣờng hợp biến tín dụng là biến nội sinh và biến tín dụng là biến ngoại sinh ................................................. 35 Hình 4.5: Phản ứng của tín dụng với cú sốc lạm phát .................................................. 36 Hình 4.6: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát, tỷ giá với cú sốc lãi suất và tỷ giá ........ 38 Hình 4.7: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát với cú sốc lãi suất trong trƣờng hợp biến tỷ giá là biến nội sinh và biến tỷ giá là ngoại sinh ....................................... 40 Hình 4.8: Phản ứng của tỷ giá với cú sốc lạm phát....................................................... 41 Hình 4.9: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát, giá tài sản với cú sốc lãi suất và giá tài sản ................................................................................................................ 43 Hình 4.10: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát với cú sốc lãi suất trong trƣờng hợp biến giá tài sản là biến nội sinh và biến giá tài sản là ngoại sinh ................. 44 Hình 4.11: Phản ứng của giá tài sản với cú sốc lạm phát ............................................. 45 Hình 4.12: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát với cú sốc lãi suất trong kênh tổng hợp và kênh truyền thống .................................................................................... 47
-1 - LỜI MỞ ĐẦU Chính sách tiền tệ đƣợc xem là một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác động đến nền kinh tế để đạt đƣợc các mục tiêu nhƣ ổn định kinh tếvĩ mô và kiểm soát giá cả. Tác động của chính sách tiền tệ luôn đƣợc thể hiện rõ nét tới nền kinh tế nói chung và thị trƣờng tài chính nói riêng trong suốt quá trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ nhƣ: lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái, giá tài sản,…. Chính sách tiền ngày nay đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế, nắm bắt đƣợc cơ chế tác động của các kênh truyền dẫn tiền tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng trung ƣơng duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu. Thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây đã có nhiều biến động và bất ổn nhƣ lạm phát, lãi suất tăng cao làm cho hoạt động của các doanh nghiệp gặp khó khăn, tăng trƣởng chậm lại và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao. Trong bối cảnh khó khăn này NHNN đã dùng công cụ chính sách tiền tệ để tác động vào nền kinh tế nhằm điều tiết cải thiện tình hình này. Nhƣng thực tế cho thấy không phải dễ dàng áp dụng các công cụ chính sách tiền tệ để điều tiết nền kinh tế theo mục tiêu của NHNN. Do đó bài nghiên cứu này sẽ phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản. Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lƣờng mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ, phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam thông qua hai biến sản lƣợng và lạm phát. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) và mô hình Vector hiệu chỉnh sai số để xem xét mức độ truyền dẫn của lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 5 năm
-2 - 2013. Và tác giả cũng sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) với chuỗi số liệu thời gian theo quý từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013 để phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến sản lƣợng và lạm phát. Kết cấu của bài nghiên cứu gồm năm phần nhƣ sau: - Giới thiệu các nghiên cứu trƣớc đây về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ. - Tổng quan về bốn kênh truyền dẫn tiền tệ là kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh tài sản. - Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu. - Kết quả nghiên cứu. - Kết luận.
-3 - 1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà những thay đổi từ chính sách tiền tệ ảnh hƣởng đến các biến số vĩ mô quan trọng của nền kinh tế nhƣ tổng sản lƣợng, mức giá, tiêu dùng và đầu tƣ,… Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu nhƣ lãi suất, tỷ giá, giá tài sản, cung tiền và tín dụng. Đã có nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, sau đây là một vài nghiên cứu sẽ đƣợc giới thiệu tóm lƣợc trong phần này. Bernanke và Gertler (1995) cho thấy giá trị tài sản cũng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, chính sách tiền tệ không chỉ tác động đến mặt bằng lãi suất chung mà còn tác động đến mức chênh lệch lãi suất phải trả khi vay vốn từ bên ngoài. Có 2 cơ chế giải thích cho mối tƣơng quan này: kênh Bảng cân đối tài sản và kênh Tín dụng ngân hàng. Gert Peersman và Frank Smets (2001) dùng mô hình VAR để nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ trong khu vực đồng Euro. Các tác giả phát hiện phản ứng đẩy hợp lý của các biến số kinh tế vĩ mô chính với một chính sách tiền tệ thắt chặt bất ngờ trong khu vực đồng Euro. Bài nghiên cứu cũng phân tích phản ứng của các biến sốvĩ mô khác và các thành phần GDP với một cú sốc chính sách tiền tệ: phản ứng của sản lƣợng chủ yếu là do sự sụt giảm trong đầu tƣ, việc làm giảm nhƣng năng suất lao động phản ứng ít mạnh mẽ. Tác giả tìm thấy một hiệu ứng thanh khoản ngay lập tức trên M1 nhƣng giảm dần dần đến M3 và tập hợp tín dụng khác. Lãi suất dài hạn phản ứng yếu ớt với sự gia tăng tạm thời trong lãi suất ngắn hạn phù hợp với lý thuyết kỳ vọng của cấu trúc kỳ hạn, giá cổ phiếu giảm đáng kể tác động, trong khi giá nhà phản ứng chậm chạp hơn.
-4 - Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003), các tác giả đã tìm ra bằng chứng cho sự truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ ở Thái Lan và nhìn chung sự truyền dẫn này thấp hơn so với các nƣớc phát triển. Bài nghiên cứu này cũng cho thấ kênh lãi suất có ảnh hƣởng lớn ở Thái Lan. Ngoài kênh lãi suất truyền thống, thì kênh tín dụng cũng có vai trò quan trọng nhƣng vai trò của tín dụng ngân hàng dƣờng nhƣ đã giảm sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Ngoài ra, bằng cách hạn chế nhu cầu đầu tƣhiệu quả, công suất dƣ thừa và điểm yếu của bảng cân đối trong khu vực doanh nghiệp cũng làm giảm cả kênh tín dụng và kênh lãi suất truyền thống. Mala Raghavan và Param Silvapulle (2009) sử dụng mô hình VARMA, VAR và SVAR để mô hình hóa khung chính sách tiền tệ một nền kinh tế mở nhỏ - Maylaysia. Tác giả đã so sánh các phản ứng đẩy của những mô hình này cho các cú sốc tiền tệ, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc tiền tệ nƣớc ngoài. Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự khác nhau đáng kể trong những cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở thời kỳ trƣớc và sau khủng hoảng do những thay đổi trong kinh tếvà hệ thống tài chính ở Malaysia và chế độ tỷ giá cố định áp dụng vào năm 1998 có ảnh hƣởng đặc biệt đến mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và nền kinh tế thực. Thời kỳ trƣớc khủng hoảng, các cú sốc tiền tệ trong nƣớc và nƣớc ngoài đều có tác động đáng kể tới sản lƣợng, giá cả, cung tiền, lãi suất và tỷ giá. Ngƣợc lại, thời kỳ sau khủng hoảng các cú sốc này ít ảnh hƣởng đến các biến trong nƣớc chỉ có những cú sốc tiền tệ mới có ảnh hƣởng mạnh hơn đến sản lƣợng. Jarkko P. Jääskelä và David Jennings (2011) nghiên cứu nhằm kiểm tra khả năng của từng mô hình VAR trong việc xác định cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Tác giả sử dụng mô hình sign-restricted VAR (mô hình VAR áp dụng dấu hiệu giới hạn) có khả năng tái tạo đƣợc phản ứng đẩy gần giống với phản ứng đẩy thực hơn so với mô hình mô hình VAR đệ quy. Các tác giả cho rằng mô hình VAR sử dụng dấu hiệu giới hạn dƣờng nhƣ có thể giải quyết đƣợc các puzzle liên quan đến giá và tỷ giá hối đoái
-5 - thực, với điều kiện các loại cú sốc khác nhau đƣợc xác định đủ. Tuy nhiên, mô hình VAR dấu hiệu giới hạn vẫn có những hạn chế riêng, đó là, mặc dù mô hình VAR dấu hiệu giới hạn cung cấp dấu hiệu chính xác của các phản ứng đẩy, nhƣng những phản ứng đẩy trung tâm (và gần trung tâm), lại sai hƣớng và khó có thể trùng với các phản ứng đẩy thực (true impulses). Phát hiện này gây nghi ngờ về các khái niệm phổ biến rằng các phản ứng đẩy trung tâm (median impulses) là những mô tả khả thi nhất của quá trình tạo dữ liệu mô phỏng. Ở Việt Nam cũng đã có những nghiên cứu định lượng về truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu là phân tích vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ như cung tiền, lãi suất, tỷ giá và tín dụng. Lê Việt Hùng (2008) cho thấy chính sách tiền tệ đã ảnh hƣởng đến sản lƣợng, mức giá. Khi gia tăng cung tiền làm tăng sản lƣợng thực tế và thêm lãi suất thực vào mô hình cơ bản để kiểm tra tác động của kênh lãi suất, cung tiền vẫn ảnh hƣởng đến sản lƣợng và lãi suất thực. Đối với kênh tỷ giá hối đoái, tỷ giá thực đã ảnh hƣởng đến sản lƣợng nhƣng không bị ảnh hƣởng bởi cung tiền. Nguyễn Phi Lân (2010)sử dụng phƣơng pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997. Qua bài nghiên cứu tác giả cho thấy: Cung tiền M2 có xu hƣớng tác động tích cực tới tăng trƣởng kinh tế tuy nhiên mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chƣa lớn; biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào lãi suất, lƣợng tiền cung ứng ra lƣu thông, nó cũng bị tác động bởi các nhân tố bên ngoài nền kinh tế nhƣng không quá lớn; việc thay đổi lãi suất sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực; đồng VND bị mất giá cũng khiến lãi suất VND giảm xuống nhƣng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng; CPI tƣơng đối nhạy cảm và phản ứng mạnh với việc thắt chặt chính sách tiền tệ.
-6 - Nguyễn Phi Lân (2012) sử dụng phƣơng pháp tự hồi quy hiệu chỉnh dạng vector để nghiên cứu và kết quả ƣớc lƣợng cho thấy Việt Nam có dấu hiệu của tác động trung chuyển của tỷ giá tới chỉ số giá nhập khẩu và tiêu dùng trong nƣớc. Độ mở của nền kinh tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá tiêu dùng trong nƣớc nói chung và chỉ số giá nhập khẩu nói riêng. Ðiều này cho thấy, với một nền kinh tế có độ mở lớn rất dễ bị tổn thƣơng trƣớc các cú sốc bên ngoài. Bên cạnh đó, biến động của giá cả hàng hóa quốc tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá cả hàng hóa trong nƣớc. Tuy nhiên, trong dài hạn, việc mở rộng tổng cung hay nói cách khác nếu năng suấtlao động của nền kinh tế thì sẽ tác động kiểm soát tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng trong nƣớc cũng nhƣ chỉ số giá hàng hóa nhập khẩu. Chu Khánh Lân (2013), tác giả sử dụng mô hình VAR để đánh giá vai trò của kênh tín dụng trong truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế thông qua đo lƣờng mối quan hệ giữa sản lƣợng, lạm phát, lãi suất, cung tiền và tín dụng của nền kinh tế Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đã chỉ ra đối với một quốc gia mà tín dụng đóng vai trò quan trọng thì những tác động của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế qua các kênh truyền thống phụ thuộc khá nhiều vào hiệu quả truyền tải của kênh tín dụng. Mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền tải chính sách tiền tệ là khá nhanh và mạnh. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), tác giả sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (lãi suất và tỷ giá) ở Việt Nam qua hai giai đoạn trƣớc và sau khi gia nhập WTO. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số puzzle tồn tại trong đó có Price Puzzle. Bài nghiên cứu cho thấy sau khi Việt Nam gia nhập WTO thì thắt chặt chính sách tiền tệ để giảm lạm phát có hiệu quả, tuy nhiên hiệu quả này xuất hiện sau 6 tháng. Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trƣớc cú sốc tỷ giá hối đoái cho thấy ở Việt Nam lạm phát nhạy cảm nhiều hơn.
-7 - 2. TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Chính sách tiền tệ, thông qua các công cụ và qua các kênh truyền dẫn tác động đến mức sản lƣợng và giá cả trong nền kinh tế. Tại hầu hết các nƣớc công nghiệp có thị trƣờng tài chính phát triển, đặc biệt tại những nƣớc theo đuổi khuôn khổ mục tiêu lạm phát, công cụ phổ biến nhất của chính sách tiền tệ là lãi suất. Việc thay đổi lãi suất điều hành của ngân hàng trung ƣơng sẽ tác động đến sản lƣợng và giá cả theo bốn kênh chủ yếu: lãi suất thị trƣờng, tín dụng, giá tài sản và tỷ giá. 2.1. Kênh lãi suất Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm cho lãi suất thực giảm, có nghĩa là chi phí vốn đƣợc hạ xuống. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp tăng chi tiêu về đầu tƣ và ngƣời tiêu dùng tăng chi tiêu về nhà ở và các chi phí lâu dài, đó cũng đƣợc coi là đầu tƣ. Sự gia tăng chi tiêu đầu tƣ lần lƣợt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu và tăng sản lƣợng. Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trƣớc những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng nhƣ trong việc tác động tới các hoạt động kinh tế thực. 2.2. Kênh tỷ giá Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nƣớc giảm. Do đó, tài sản đƣợc tính bằng nội tệ là kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng ngoại tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ. Sự mất giá của đồng nội tệ làm cho hàng hóa trong nƣớc tƣơng đối rẻ hơn so với hàng hóa nƣớc ngoài, do đó gây ra xuất khẩu ròng và sản lƣợng tăng. Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hƣởng đến giá trị tài sản đƣợc xác định bằng bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế nhƣ các ngân
-8 - hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp…. Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hƣớng biến động tỷ giá để ra các quyết định chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nƣớc từ đó sẽ ảnh hƣởng đến xuất khẩu ròng và sản lƣợng. Tuy nhiên mức độ ảnh hƣởng và thời gian tác động tƣơng đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tƣơng đối cao, kênh tỷ giá đƣợc đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, khác với các kênh trên, nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung. Thƣờng thì các nƣớc duy trì một biên độ tỷ giá dao động rộng. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nƣớc và nƣớc ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi suất trong nƣớc và lãi suất quốc tế. Vì thế, thậm chí nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá. 2.3. Kênh giá tài sản khác Các kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về tác động của đầu tƣ và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q đƣợc định nghĩa là giá trị thị trƣờng của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, chi phí thay thế vốn thấp hơn so với giá trị thị trƣờng của công ty. Điều này cho phép các công ty mua thêm nhà máy và thiết bị vì giá trị vốn cổ phần của họ bây giờ đã cao hơn do đó, chi đầu tƣ tăng lên. Ngƣợc lại, nếu q thấp, thì giá trị thị trƣờng của các doanh nghiệp còn thấp so với chi phí thay thế vốn và công ty sẽ chi vào việc đầu tƣ hàng hoá do vậy đầu tƣ giảm. Theo quan điểm tiền tệ, tác động này đƣợc giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố gắng giảm chi tiêu của họ. Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lƣợng tiền đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán. Hiệu ứng giàu có nhờ tiêu dùng dựa trên mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani (1971). Trong mô hình của ông, ngƣời tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ
-9 - bằng cách xem xét các nguồn lực của cuộc đời họ, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn thực, và sự giàu có về tài chính. Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính của sự giàu có về tài chính của ngƣời tiêu dùng. Khi giá cổ phiếu giảm, sự giàu có của ngƣời tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn. Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản tài chính khác, nhƣ cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v... khiến cho các hộ gia đình giảm những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng. Ngoài ra, những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty đang nắm giữ, làm giảm giá trị thị trƣờng của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ. Các hộ gia đình và các công ty trở nên dễ bị tổn thƣơng hơn trƣớc những suy giảm tài chính, họ cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mƣợn. Nhƣ vậy, đầu tƣ và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lƣợng của nền kinh tế giảm. 2.4. Kênh tín dụng Kênh này chủ yếu liên quan với các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng buộc tốn kém của các hợp đồng giữa ngƣời cho vay và đi vay trong thị trƣờng tài chính. Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân hàng và các cân đối kế toán (Mishkin, 1995). Kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trƣờng tài chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng nó là cầu nối giữa ngƣời đi vay và ngƣời cho vay. Kênh này lại đặc biệt quan trọng với những doanh nghiệp nhỏ không đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Khi thắt chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng cung cấp tín dụng của các ngân hàng. Việc giảm tín dụng sẽ làm giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tƣ và cuối cùng là giảm tổng cầu. Ở các nƣớc có thị trƣờng tín dụng tƣ nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối
-10 - lƣợng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, các ngân hàng không muốn chỉ dựa duy nhất vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lƣợng tín dụng mà còn muốn thắt chặt các điều khoản tín dụng để ngăn chặn khách hàng đầu tƣ vào các dự án rủi ro. Điều này làm giảm cung tín dụng. Kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với những ảnh hƣởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng của công ty có nghĩa là ngƣời cho vay có thể dựa vào tài sản thế chấp thấp hơn cho các khoản cho vay, vì vậy đặt ra vấn đề lựa chọn bất lợi và giảm cho vay đối với chi đầu tƣ. Giá trị tài sản thấp hơn cũng tác động trong các vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì các chủ doanh nghiệp có cổ phần thấp hơn trong công ty, và họ có động lực để tham gia vào các dự án rủi ro. Kết quả là, cho vay và chi tiêu đầu tƣ giảm (Mishkin, 1995). Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần, nâng cao các vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả là chovay đối với chi đầu tƣ giảm. Một chính sách tiền tệ cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của ngƣời đi vay. Một ngƣời đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản ròng nhỏ, sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của ngƣời đi vay thông qua viêc lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của ngƣời đi vay, làm giảm luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của ngƣời vay yếu kém do đó làm tăng các vấn đề về lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Những thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ tác động đến trạng thái tài chính của ngƣời vay, do đó tác động đến các quyết định đầu tƣ và chi tiêu của họ.
-11 - 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu Một khía cạnh quan trọng của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ là mức độ dẫn truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ. Do đó, đầu tiên tác giả sẽ nghiên cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách ở Việt Nam bằng cách đánh giá mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách mà đại diện là lãi suất tái cấp vốn tới lãi suất bán lẻ đại diện bởi lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của các ngân hàng. Tác giả sử dụng phƣơng pháp số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) để phân tích sự truyền dẫn của lãi suất chính sách tới lãi suất bán lẻ. Phƣơng pháp số nhân năng động này đƣợc phổ biến trong nghiên cứu của Cottarelli và Kourelis (1994), liên quan đến ƣớc tính một mô hình động đơn giản trong đó lãi suất bán lẻ có liên quan đƣợc hồi quy với độ trễ của chính nó và lãi suất chính sách. Mức độ truyền dẫn sau đó đƣợc đo bằng các tác động ƣớc tính của lãi suất bán lẻ do những thay đổi trong lãi suất chính sách gây ra và xét ở những giai đoạn khác nhau. Trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung vào số nhân tác động (số nhân ngắn hạn, tức thời), số nhân 3 tháng, 6 tháng và số nhân dài hạn. Mô hình số nhân năng động đƣợc trình bày trong Phụ lục 1. Một nhƣợc điểm của mô hình hồi quy sử dụng các biến lấy sai phân là sự mất mát thông tin lâu dài của các biến. Vì vậy để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ với lãi suất chính sách tác giả sử dụng kỹ thuật đồng liên kết. Nếu các biến có đồng liên kết tác giả sẽ sử dụng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến và qua mô hình này xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn cũng nhƣ mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của lãi suất bán lẻ. Ngoài ra tác giả còn sử dụng mô hình VAR – Vector autoregressionđƣợc giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1980 bởi Chrishtopher H.Sims để phân tích cơ chế truyền dẫn chính
-12 - sách tiền tệ ở Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình VAR đệ quy từ đó phân tích các phản ứng xung và phân rã phƣơng sai (theo trật tự Cholesky) để xác định mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến sản lƣợng và lạm phát thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản. 3.2. Các bƣớc thực hiện nghiên cứu Nghiên cứu sự truyền dẫn của lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ qua mô hình số nhân năng động.  Kiểm định tính dừng cho các biến lãi suất bằng phƣơng pháp Dickey-Fuller (ADF).  Chạy hồi quy OLS để ƣớc lƣợng lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay với độ trễ thích hợp.  Kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến lãi suất bán lẻ và lãi suất cho vay.  Kiểm định chọn độ trễ phù hợp để chạy mô hình VECM. Sử dụng mô hình VAR để chọn độ trễ, tác giả sử dụng các tiêu chuẩn thống kê nhƣ LR (Likelihood-Ratio test), FPE (Final Prediction Error), AIC (Akaik’s Information Criterion), SBIC (Schwarz’s Bayesian Information Criterion) và HQIC (Hannan and Quinn Information Criterion)  Dùng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các lãi suất bán lẻ với lãi suất chính sách từ đó xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn và mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của các lãi suất bán lẻ. Nghiên cứu các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá tài sản và kênh tổng hợp bằng mô hình VAR Các bước thực hiện kiểm định kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: