Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đầu tư doanh nghiệp, kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ - Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài sử dụng các mô hình định lượng cùng các phương pháp ước lượng Fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy GMM để giải quyết vấn đề nội sinh giữa cơ cấu sở hữu và hoạt động đầu tư. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đầu tư doanh nghiệp, kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ - Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH LÊ ĐỨC AN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH LÊ ĐỨC AN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn “ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa. Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan. Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này. TP.HCM ngày 05 tháng 05 năm 2016 Lê Đức An
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT5 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................1 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................4 2.1. Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền ...................4 2.2. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước .......................8 2.3. Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm ..................................10 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................12 3.1. Dữ liệu ............................................................................................12 3.2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................14 3.3. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................18 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..........................................................21 4.1. Thống kê mô tả ..............................................................................21 4.2. Hồi quy đầu tư và dòng tiền ...........................................................25 4.3. Tác động của kiểm soát Nhà nước .................................................28 4.4. Kiểm soát nhà nước và hiệu quả đầu tư .........................................33 4.5. Kiểm soát Nhà nước và các kênh tài trợ ........................................39 4.6. Các kênh tài trợ khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm ............42 CHƯƠNG 5: VẤN ĐỀ NỘI SINH VÀ KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG .....45 5.1. Tác động của việc thay đổi cơ cấu sở hữu .....................................49 CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN ...................................................................................51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM GMM Generalized Method of Moments - Phương pháp ước lượng Moment tổng quát STATA Phần mềm thống kê DNNN Doanh nghiệp nhà nước DNTN Doanh nghiệp tư nhân
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Cấu trúc mẫu nghiên cứu Bảng 3.2: Định nghĩa các biến Bảng 4.1: Thống kê mô tả Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền Bảng 4.4: Kiểm soát của chính phủ và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền Bảng 4.5: Kiểm soát của chính phủ và các cơ hội đầu tư Bảng 4.6: Kiểm soát chính phủ, các cơ hội đầu tư và sự thay đổi trong đầu tư Bảng 4.7: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ bên ngoài Bảng 4.8: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ Bảng 5.1: Ước lượng GMM sai phân bậc 1 của đầu tư và dòng tiền Bảng 5.2: Thay đổi trong cơ cấu sở hữu và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền
TÓM TẮT Luận văn tốt nghiệp này sử dụng dữ liệu bảng từ 563 công ty Việt Nam niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014 để nghiên cứu sự tác động của dòng tiền lên đầu tư vào tài sản cố định, đồng thời xem xét các kênh tài trợ trực tiếp được sử dụng bởi các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân. Dựa trên bài nghiên cứu của nhóm tác giả Micheal Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012), tác giả sử dụng các mô hình định lượng cùng phương pháp ước lượng fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy với các biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đầu tư và cơ cấu sở hữu. Tác giả chứng minh được rằng đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam có mối tương quan phi tuyến tính và có dạng chữ U, đầu tư tương quan âm với dòng tiền ở mức thấp nhưng tương quan dương với dòng tiền ở mức cao. Tác giả thấy rằng, dưới sự kiểm soát của chính phủ, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng tiền, điều này tạo nên đường cong hình chữ U dốc hơn về phía bên trái đối với các doanh nghiệp nhà nước, hàm ý có sự đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước. Luận văn này cũng đưa ra các bằng chứng cho rằng không có sự phân biệt đối xử trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ giữa các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn huy động từ bên ngoài thay thế hoàn hảo cho các nguồn vốn nội bộ. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và có chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng của một công ty hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard, 1998. Trong một nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự (1988), họ đã kiểm định mức độ ảnh hưởng của thị trường hiệu quả lên đầu tư. Họ tìm thấy một mối tương quan dương tuyến tính giữa đầu tư và các nguồn vốn nội bộ bằng cách sử dụng dòng tiền như là biến đại diện cho nguồn vốn nội bộ. Những nghiên cứu được thực hiện sau này cũng cho thấy bằng chứng độ nhạy của đầu tư đối với những thay đổi dòng tiền giảm khi có những yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn. Ngược lại, Cleary và các cộng sự (2007) cho rằng mối tương quan trên là phi tuyến. Theo các giả định, họ cho thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn vốn nội bộ có hình chữ U. Hình chữ U là do sự đánh đổi giữa chi phí và doanh thu trong đầu tư. Một khoản đầu tư lớn làm tăng chi phí vỡ nợ trong khi đồng thời tạo ra doanh thu dự kiến cao. Tác giả mở rộng phân tích của Cleary và các cộng sự (2007) bằng cách xem xét các tác động của kiểm soát chính phủ vào hình dạng của đường cong dòng tiền - đầu tư. Đây là một phần mở rộng quan trọng vì các công ty niêm yết được kiểm soát bởi chính phủ phổ biến ở nhiều nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc đến cách mà các doanh nghiệp đang hoạt động. Doanh nghiệp nhà nước có thể có mục tiêu phức tạp hơn do phản ánh chức năng của chính phủ liên quan đến việc cân nhắc các vấn đề kinh tế xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp. Các cân nhắc trên có thể khiến cho độ nhạy dòng vốn - đầu tư ở các công ty kiểm soát bởi chính phủ cao hơn ngay cả khi các cơ hội đầu tư của họ ít hơn vì lợi ích biên của đầu tư theo quan điểm của chính phủ nhiều hơn lợi ích biên mà các nhà đầu tư tư nhân nhận được. Do đó, việc áp đặt các mục tiêu của chính phủ sẽ cho kết quả trong một đường cong
2 đầu tư hình chữ U mà dốc trên cả hai mặt đối với các công ty được kiểm soát bởi chính phủ hơn là các công ty được kiểm soát bởi tư nhân. Nhiều công ty Việt Nam được niêm yết có cổ đông kiểm soát hoạt động như là một cơ quan đại diện cho nhà nước và có nhiều tranh luận liệu đây có phải là lý do cho hiệu quả hoạt động yếu kém của các doanh nghiệp (Allen cùng đồng sự, 2005;.. Chen cùng đồng sự, 2009). Mặt khác, các mục tiêu kinh tế xã hội của Chính phủ cũng có thể gây ra những giới hạn ngân sách mềm cho các công ty do chính phủ kiểm soát (Bai và các cộng sự, 2006a, 2006b;. Chow và Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự, 2011;. Hericourt và Poncet, 2009; Lin và Tân, 1999 ;. Poncet và các cộng sự, 2010). Giới hạn ngân sách mềm khiến các doanh nghiệp này dễ tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn (Allen và các cộng sự, 2005;. Cull và Xu, 2003). Vì vậy, đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của các quỹ nội bộ cho các công ty chính phủ kiểm soát hơn là các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Điều này có khả năng các công ty nhà nước kiểm soát sẽ có các đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U phẳng hơn so với doanh nghiệp tư nhân. Giới hạn ngân sách mềm có tương quan hay không đến các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là một câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải quyết trong bài nghiên cứu này. Bằng việc tư nhân và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, chính phủ sẽ chấm dứt những hỗ trợ đối với những doanh nghiệp này và buộc họ phải theo quy luật thị trường. Do đó, những giới hạn ngân sách mềm và tài trợ ưu đãi cho các công ty niêm yết được kiểm soát bởi chính phủ có thể giảm phần nào khi so sánh với các công ty sở hữu 100% tư nhân. Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng phổ biến trên thế giới thì việc nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở Việt Nam khi yếu tố nhà nước đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế. Tóm lại, sử dụng dữ liệu từ các công ty sản xuất được niêm yết tại Việt Nam từ 2004 – 2014 trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
3  Có mối tương quan nào giữa hoạt động đầu tư và dòng tiền đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không?  Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền giữa các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư khác nhau hay không? Và giữa các công ty có sự kiểm soát nhà nước khác nhau?  Có sự khác biệt về khả năng tiếp cận các kênh tài trợ giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân niêm yết ở Việt Nam hay không? Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng các mô hình định lượng cùng các phương pháp ước lượng Fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy GMM để giải quyết vấn đề nội sinh giữa cơ cấu sở hữu và hoạt động đầu tư. Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 xem lại các nghiên cứu trước đây. Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần 4 thảo luận về các kết quả tổng thể. Phần 5 báo cáo kiểm định cho nội sinh và tính bền vững, và phần 6 kết luận.
4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền Cách mà công ty phân bổ vốn giữa các dự án đầu tư là một câu hỏi cơ bản trong tài chính doanh nghiệp. Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong nghiên cứu này là xem xét quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ. Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền tập trung vào hai vấn đề chính: sự không hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí đại diện. Thông tin không hoàn hảo trên thị trường vốn dẫn đến khoảng cách giữa chi phí tài trợ bên ngoài và nội bộ. Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn từ bên ngoài thay thế hoàn hảo cho các nguồn vốn nội bộ. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và có chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng của một công ty hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard, 1998). Đầu tiên, trong nghiên cứu của Steven M. Fazzari, Hubbard R. Glenn và Bruce C. Petersen (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương trình đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin’s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.Với mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả thiết đầu tư của những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, có giảm so với những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm dần. Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, dòng tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính). Họ lý giải rằng trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp hạn chế tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn vào nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư.
5 Những nghiên cứu sau này cho thấy bằng chứng là độ nhạy của đầu tư đối với những thay đổi dòng tiền giảm khi có những yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn. Từ góc độ chi phí đại diện, Jensen (1986) lập luận rằng sở thích xây dựng đế chế sẽ làm cho các nhà quản lý cơ bản sẽ chi tiêu tất cả các quỹ cho các dự án đầu tư. Những cân nhắc trên dẫn đến việc dự đoán rằng đầu tư sẽ được gia tăng nhờ vào nguồn vốn nội bộ. Fazzari và các cộng sự (1988) lập luận rằng sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền lớn hơn ở các doanh nghiệp mà đang có hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính ít hơn. Tuy nhiên, Cleary (1999) và Kaplan và Zingales (1997) tìm thấy độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền lớn hơn các công ty ít hạn chế về tài chính. Kaplan và Zingales (1997) giải thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, những doanh nghiệp gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở trên nhiều hạn chế tài chính sau đó (nếu doanh nghiệp dùng nợ cho nguồn vốn đầu tư). Vì thế, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào. Các nghiên cứu sau đó đã cố gắng để hòa giải những xung đột giữa hai bộ kết quả (ví dụ, Moyen, 2004). Sự khác biệt trong kết quả và kết luận của các nghiên cứu trước có thể phát sinh, một phần là do mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền vốn là phi tuyến (Almeida và Campello, 2007; Lyandres, 2007). Cleary và các cộng sự (2007) đã thách thức quan điểm thông thường cho rằng nguồn vốn nội bộ và đầu tư có tương quan dương ở mọi tình huống. Trong mô hình của họ, đầu tư là khả năng mở rộng và chi phí vốn bên ngoài được xác định là biến nội sinh. Theo các giả định, họ cho thấy rằng đầu tư là hàm không đơn điệu của dòng tiền vì ảnh hưởng khác nhau của doanh thu và chi phí lên đầu tư của doanh nghiệp. Nếu nguồn quỹ nội bộ ít hơn so với cơ hội đầu tư tốt nhất, quy mô đầu tư càng cao đòi hỏi một khoản vay càng lớn. Điều này dẫn đến một yêu cầu hoàn trả cao tương ứng với rủi ro tăng lên của bên cho vay. Trong mô hình, cổ đông gánh chịu thêm một phần rủi ro thanh khoản. Đây là hiệu ứng chi phí của đầu tư.
6 Các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng, một khoản đầu tư lớn hơn tạo ra doanh thu dự kiến cao hơn. Tác động doanh thu từ đầu tư này sẽ bù trừ với tác động của chi phí. Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chi phí biên của tài trợ nợ nhưng sẽ tăng sau đó và cao hơn chi phí biên. Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu giảm và đầu tư giảm. Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu tư tăng. Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và đầu tư hình thành một đường cong đầu tư hình chữ U. Các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào hiệu ứng chi phí của đầu tư và bỏ qua các hiệu ứng doanh thu. Kiểm định của Cleary và các cộng sự (2007) tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng cách sử dụng dữ liệu từ các công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1999. Guariglia (2008) tìm thấy một đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U tương tự cho các doanh nghiệp Anh. Tác giả Lê Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ 2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước). Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể phát hành cổ phiếu ra công chúng. Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng.
7 Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước năm 2010 trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với toàn bộ mẫu và đối với nhóm công ty tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu có đề cập đến tác động của dòng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này có tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp. Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước chưa làm rõ vai trò của nguồn vốn nội bộ. Trong bài nghiên cứu của Lê Khương Ninh (2010), tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn tự có của doanh nghiệp. Lê Khương Ninh cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty. Ông không nhắc đến vai trò của dòng tiền phát sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu tư. Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu tư của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng biến này có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.
8 2.2. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước Cleary và các cộng sự (2007) lập luận rằng khi dòng tiền âm, các doanh nghiệp có thể tăng cường đầu tư bởi vì hiệu ứng doanh thu cao hơn chi phí tài trợ, hiệu ứng này sẽ cụ thể hơn nếu một công ty có các dự án NPV dương mà họ muốn đầu tư vào. Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi họ có dòng tiền âm và các cơ hội đầu tư khan hiếm. Ở đây, các cổ đông được hưởng những lợi ích nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, trong khi các chủ nợ phải gánh chịu các chi phí nếu mọi thứ chuyển biến xấu (Jensen và Meckling, 1976). Bhagat và các cộng sự. (2005) tìm thấy ván bạc này cho sự phục hồi có thể giải thích mối tương quan dòng tiền - đầu tư âm đối với những doanh nghiệp có hoạt động thua lỗ. Các nhà nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro dẫn đến các khoản đầu tư NPV âm có nhiều khả năng được thực hiện hơn đối với các công ty chính phủ kiểm soát so với doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Nếu đầu tư giúp một công ty chính phủ kiểm soát thoát khỏi khó khăn tài chính, các nhà quản lý sẽ nhận được lời khen ngợi và có thể được thăng chức. Nếu đầu tư không thành công, các nhà quản lý có thể tìm lý do cho sự thất bại bằng cách cho rằng họ cần phải xem xét lại chức năng của chính phủ trên nhiều yếu tố kinh tế - xã hội. Hơn nữa, khả năng các nhà quản lý phải chịu các khoản lỗ đã được hạn chế vì họ không phải là cổ đông hay chủ nợ và hệ thống quản trị công ty còn yếu. Ngược lại, các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát ít có khả năng đầu tư vào các dự án NPV âm bởi vì họ có đánh giá dự án đầu tư dựa trên lợi nhuận. Vì vậy, các công ty chính phủ kiểm soát có nhiều khả năng có một mối tương quan đầu tư – dòng tiền dốc hơn khi dòng tiền âm và khi cơ hội đầu tư khan hiếm. Tương tự, Zou và Xiao (2006) thực hiện nghiên cứu ở các công ty niêm yết Trung Quốc và cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ vì ba nguyên nhân. Đầu tiên, những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khả năng tiếp cận vào nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do những doanh nghiệp này được đảm bảo của nhà nước và điều đó làm giảm rủi ro phá sản. Thứ hai, đại diện sở hữu nhà nước thường thích tỷ lệ nợ cao để tránh tình trạng pha loãng cổ phiếu hoặc nhằm đảm bảo được sự kiểm soát của nhóm cổ đông này. Thứ ba, vấn đề đại diện
9 giữa người chủ và người quản lý thông thường sẽ xuất hiện ở những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao bởi vì sự tách bạch về giữa quyền biểu quyết và dòng tiền. Hơn nữa, trong khi người sở hữu thực sự cuối cùng những doanh nghiệp nhà nước là người dân, thì quyền biểu quyết các vấn đề của doanh nghiệp lại thuộc về chính phủ và các nhà quản lý đại diện chính phủ mà lương của họ thường không trực tiếp liên quan đến thành quả doanh nghiệp họ quản lý. Từ đó, những nhà quản lý này không có áp lực cũng như động lực làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả. Đối với Việt Nam, cho đến nay, có hai nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và cộng sự (2012) đã xem xét tác động của sở hữu nhà nước lên cấu trúc vốn nhằm xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, các nghiên cứu này đưa ra các kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù rằng mẫu quan sát của các nghiên cứu này khá giống nhau. Trong khi Okuda và Nhung (2010) cho rằng sở hữu nhà nước không tác động đến tỷ lệ nợ, thì Nguyễn và cộng sự (2012) lại đưa ra kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ nợ. Hơn nữa, cả hai nghiên cứu đều sử dụng biến giả (giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước, và bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước). Tuy nhiên, cách đo lường thông dụng được sử dụng trong các nghiên cứu khác đó là, tỷ lệ phần trăm cổ phiếu nắm giữ bởi nhà nước (Huang và cộng sự, 2011, Zou và Xiao, 2006, Gurunlu và Gursoy, 2010, và Li và cộng sự, 2009). Hạn chế trên đã cho thấy một nhu cầu cần thiết phải có những nghiên cứu chi tiết hơn về vấn đề này, đặc biệt là với các doanh nghiệp VN.
10 2.3. Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm Như đã thảo luận rộng rãi trong các nghiên cứu trước, giới hạn ngân sách mềm có thể phát sinh trong các công ty chính phủ kiểm soát theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội (Bai và các cộng sự, 2006b; Lin và Tân, 1999). Một kết quả về giới hạn ngân sách mềm là các công ty chính phủ kiểm soát có thể có được nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn so với doanh nghiệp tư nhân kiểm soát (Sheshinski và Lopez-Calva, 1999), điều làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn. Theo Hubbard (1998) và Cleary và các cộng sự (2007), khi doanh nghiệp ít hạn chế tài chính thì đường cong hình chữ U sẽ phẳng hơn bởi vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ hơn. Trong thực tế, một số nghiên cứu của Trung Quốc sử dụng dữ liệu từ các công ty chưa niêm yết trong giai đoạn trước đây đã kết luận rằng các giới hạn ngân sách mềm đã làm cho các công ty nhà nước kiểm soát đầu tư bất kể dòng tiền của họ (Chow và Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự, 2011;. Hericourt và Poncet, 2009;. Poncet và các cộng sự, 2010). Allen cùng các cộng sự (2005) chỉ ra rằng vấn đề nổi trội nhất đối với hệ thống ngân hàng ở Trung Quốc là các khoản vay không hiệu quả mà nhóm bốn ngân hàng thương mại lớn thuộc sở hữu nhà nước cho vay. Họ lập luận rằng phần lớn các khoản vay không hiệu quả này bắt nguồn từ các quyết định cho vay yếu kém đối với các doanh nghiệp nhà nước, phần lớn là do các nguyên nhân chính trị hoặc các nguyên nhân khác không mang tính kinh tế. Park và Sehrt (2001) và nghiên cứu của Cull và Xu (2003) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước từ giữa thập niên 90 của thế kỉ trước bắt đầu trở nên thiếu hiệu quả trong việc phân bổ tín dụng do họ bị buộc phải cứu các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ. Các yếu tố kinh tế cơ bản hầu như không có tác động nhiều đến các khoản cho vay của các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước. La Porta cùng các cộng sự (2002) chỉ ra rằng ở những nước mà hệ thống tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, các ngân hàng có xu hướng cho vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.Tương tự, Bertrand cùng các cộng sự (2007) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Pháp có xu hướng cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ thống ngân hàng. Trong môi trường cho vay chịu sự chi phối của các
11 ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước như Trung Quốc, Firth cùng các cộng sự (2008) tìm thấy rằng mối tương quan âm giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn. Kết quả này hàm ý rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Trung Quốc có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng đồng sự (2014) cũng cho kết quả tương tự khi cung cấp các bằng chứng cho rằng hệ thống 4 ngân hàng lớn nhất Việt Nam có xu hướng cho vay dễ dàng và đặt ra ít ràng buộc hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.
12 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu Mẫu của tác giả được chọn ra từ các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014. Tác giả loại trừ các công ty trong ngành dịch vụ và tài chính bởi vì các công ty này thường thâm dụng lao động và ít phụ thuộc vào tài sản cố định hiện hữu như nhà xưởng hay máy móc để tạo ra doanh thu, do đó có khác biệt trong hành vi đầu tư so với các công ty sản xuất. Dữ liệu tài chính được lấy từ cơ sở dữ liệu Reuters, các dữ liệu về hệ số Beta, độ biến động được tác giả tính toán từ dữ liệu giá cổ phiếu hàng ngày lấy từ các trang web www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn. Đối với mỗi công ty mỗi năm, tác giả xác định các loại cổ đông kiểm soát cơ bản và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của họ từ các báo cáo tài chính hàng năm. Theo Micheal Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012) một cổ đông kiểm soát là đại diện nhà nước hoặc tư nhân kiểm soát 30% hoặc nhiều hơn tổng số cổ phiếu. Hầu hết tất cả các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có một cổ đông kiểm soát như khái niệm nêu trên và mẫu của tác giả không bao gồm các doanh nghiệp mà không thể xác định được cổ đông kiểm soát. Nếu đại diện của các cổ đông kiểm soát là một tổ chức chính phủ, chẳng hạn như một văn phòng quản lý tài sản nhà nước, hoặc một doanh nghiệp nhà nước, tác giả phân loại các công ty niêm yết này là công ty được chính phủ kiểm soát. Ngược lại, là các công ty kiểm soát bởi tư nhân. Các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát bao gồm một số lượng nhỏ được điều khiển bởi các nhà đầu tư nước ngoài. Bảng 3.1 mô tả các mẫu nghiên cứu. Mẫu là một bảng không cân bằng (unbalanced panel) của 563 doanh nghiệp trong vòng 11 năm. Trong số đó, 248 doanh nghiệp đang được kiểm soát bởi chính phủ và có khoảng 2864 quan sát theo năm. Khoảng 300 doanh nghiệp còn lại được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân và có 2184 quan sát theo năm. Tính trung bình, có 9,2 quan sát hàng năm cho mỗi doanh nghiệp.
13 Bảng 3.1: Cấu trúc mẫu Năm Doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp tư Tổng cộng nhân 2004 271 60 331 2005 271 79 350 2006 270 117 387 2007 269 171 440 2008 266 233 499 2009 261 269 530 2010 258 286 544 2011 251 300 551 2012 249 311 560 2013 250 313 563 2014 248 315 563 Mẫu trên bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX những năm 2004 – 2014. Tác giả loại trừ những doanh nghiệp không xác định được cổ đông kiểm soát. Doanh nghiệp nhà nước là những doanh nghiệp được kiểm soát bởi đại diện là cổ đông nhà nước. Doanh nghiệp tư nhân là những doanh nghiệp được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân. Nguồn: Tác giả tự tổng hợp