Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:123

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này là một trong những nghiên cứu tiên phong áp dụng việc kết hợp chỉ tiêu BM và F-Score trong xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Do vậy kết quả nghiên cứu sẽ tiên phong trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGÔ SỸ NAM KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGÔ SỸ NAM KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ HỒ AN CHÂU TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
i TÓM TẮT Nhiều nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán (TTCK) khác nhau trên thế giới cho thấy danh mục đầu tư (DMĐT) cổ phiếu giá trị có tỉ suất lợi nhuận (TSLN) cao hơn so với các DMĐT cổ phiếu khác. Nhằm mục đích kiểm định xem việc lựa chọn cổ phiếu giá trị và đầu tư giá trị có thể áp dụng ở TTCK Việt Nam hay không? Luận văn này tiến hành thu thập thông tin từ báo cáo tài chính và giá của các cổ phiếu niêm yết ở HoSE trong giai đoạn 2006 – 2015, từ đó chọn ra các cổ phiếu giá trị và xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị thông qua kết hợp chỉ tiêu BM và điểm số F_Score. Tiếp đó, luận văn sử dụng kiểm định t (t – test) để kiểm tra sự khác biệt về TSLN giữa các DMĐT cũng như mô hình hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS) để phân tích các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị. Kết quả nghiên cứu cho thấy DMĐT cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao nhất có TSLN vượt trội so với DMĐT cổ phiếu có điểm số F_Score thấp hơn, DMĐT cổ phiếu có BM cao và danh mục thị trường. Sự khác biệt này có ý nghĩa về mặt thống kê. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng chỉ ra vai trò của yếu tố BM và F_Score bên cạnh một số yếu tố khác trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu giá trị. Như vậy, với kết quả nghiên cứu tìm được, nhà đầu tư có thể áp dụng chiến lược lựa chọn và đầu tư cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam.
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi tên: NGÔ SỸ NAM Sinh ngày 09 tháng 01 năm 1988 Nơi sinh: Nghệ An Đơn vị công tác: Khoa Tài Chính, Trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM Chỗ ở hiện tại: 482/122 Lê Quang Định, P.11, Q. Bình Thạnh TP. HCM Là học viên Cao học khoá XV (2013 – 2015) của trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM, Chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng (Mã số: 62 34 02 01), với đề tài luận văn: KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ HỒ AN CHÂU Tôi cam đoan: Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan của mình. TP. HCM, Ngày 10 tháng 10 năm 2015 Học Viên NGÔ SỸ NAM
iii LỜI CẢM ƠN Trước tiên tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sâu sắc đến cha mẹ và những người thân trong gia đình đã luôn động viên, khuyến khích và tạo mọi điều kiện tốt nhất để tôi có thể thực hiện luận văn này. Tôi xin gửi lời tri ân trân trọng nhất đến cô Lê Hồ An Châu, người thầy đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian hoàn thành luận văn. Tôi xin cảm ơn quý thầy/cô trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM đã truyền đạt những kiến thức nền tảng quý báu giúp tôi dần hoàn thiện kiến thức của mình. Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn đối với quý thầy/cô đồng nghiệp đã động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn, cảm ơn bạn Phương Thảo và Bích Vân công ty cổ phần Stockplus đã hỗ trợ tôi trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu cho luận văn này.
iv MỤC LỤC Tóm tắt .......................................................................................................................... i Lời cam đoan ................................................................................................................. ii Lời cám ơn .................................................................................................................... iii Mục lục .......................................................................................................................... iv Danh mục từ viết tắt ...................................................................................................... vi Danh mục hình và bảng biểu ......................................................................................... vii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................ i 1.1 Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài ............................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 4 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ...................................................................... 4 1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 5 1.6 Ý nghĩa khoa học, thực tiễn và đóng góp của đề tài.......................................... 6 1.7 Kết cấu luận văn ................................................................................................ 7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ VÀ DMĐT CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ .................. 9 2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị .................................................. 9 2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ......................................................................... 9 2.1.2 Đầu tư giá trị ................................................................................................ 11 2.2 Cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị ..................................................... 13 2.2.1 Cổ phiếu giá trị ............................................................................................. 13 2.2.2 Tiêu chí xác định cổ phiếu giá trị ................................................................. 13 2.2.3 Danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị ................................................................. 21 2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu giá trị và đầu tư giá trị ..... 21 2.3.1 Nghiên cứu sử dụng P/E để xác định cổ phiếu giá trị .................................. 21 2.3.2 Nghiên cứu sử dụng P/B (hay BM) để xác định cổ phiếu giá trị ................. 23 2.3.3 Sử dụng BM kết hợp bộ lọc các chỉ tiêu phân tích cơ bản – F_Score ......... 25
v CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & CƠ SỞ DỮ LIỆU .................. 30 3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 30 3.2 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 30 3.3 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 34 3.3.1 Phân loại cổ phiếu theo BM và điểm số F_Score ........................................ 35 3.3.2 Xây dựng danh mục đầu tư .......................................................................... 36 3.3.3 So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với DMĐT có F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường ................................................ 40 3.3.4 Kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị ................. 43 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 46 4.1 Hiệu quả của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị ................................................... 46 4.1.1 TSLN của danh mục BM cao so với danh mục BM thấp và danh mục thị trường .................................................................................................................... 46 4.1.2 TSLN của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình và thấp ........................................................................................................... 49 4.2 Kiểm định thống kê về sự khác biệt về TSLN trung bình của các danh mục ..... 53 4.2.1 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score thấp .............. 53 4.2.2 Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với danh mục thị trường . 54 4.2.3 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình .... 55 4.3 Kết quả hồi quy Pooled OLS về các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị ............................................................................................................................... 56 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................. 64 5.1 Kết luận ............................................................................................................... 64 5.2 Hàm ý chính sách ................................................................................................ 66 5.3 Giới hạn của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu mở rộng........................... 69 Tài liệu tham khảo Phụ Lục
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Giải thích TTCK Thị trường chứng khoán TSLN Tỷ suất lợi nhuận DMĐT Danh mục đầu tư HoSE Hồ Chí Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM HNX Hà Nội Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội P/E Price/Earning Per Share - Thị giá trên thu nhập mỗi cổ phần P/B Price/Book Value - Thị giá trên giá trị sổ sách của cổ phiếu BM Book to Market - Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu P/CFO Price/Cash Flow Fom Operation - Thị giá trên dòng tiền hoạt động P/S Price/Sale per share – Giá trên doanh thu cho một cổ phiếu P/D Price/Dividence - Giá trên cổ tức BCTC Báo cáo tài chính MSCI Morgan Stanley Capital International VIF Variance Inflation Factor - Hệ số phóng đại phương sai
vii DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ Trang Hình 1.1: Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu .........................................6 Biểu đồ 3.1: Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu qua các năm ...........................33 Biểu đồ 3.2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2000 – 2014 ......................34 Hình 4.1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao, F_Score thấp và danh mục thị trường giai đoạn 2007 – 2013 .....................................................................................51 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Cách xác định và chấm điểm các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số F_Score………………………………………………………………………………20 Bảng 3.1: Số lượng công ty và nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu ........................32 Bảng 3.2 : Danh mục đầu tư phân theo điểm số F_Score ..........................................36 Bảng 3.3: Số lượng công ty trong các DMĐT qua các năm.......................................38 Bảng 3.4: Năm tài chính tính điểm số F_Score và kì đầu tư của danh mục ..............39 Bảng 3.5: Số lượng DMĐT quan sát qua các năm .....................................................42 Bảng 4.1: Trung bình, Trung vị và độ lệch chuẩn của BM các công ty trong mẫu nghiên cứu ................................................................................................................................. 47 Bảng 4.2: TSLN của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch lợi nhuận giữa các DMĐT ....................................................................................................................................... 48 Bảng 4.3: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch TSLN giữa các DMĐT .......................................................................................... 48 Bảng 4.4: Thống kê điểm số F_Score trong thời kì nghiên cứu................................... 49
viii Bảng 4.5: TSLN của các DMĐT phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục ................................................................................................................. 50 Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các danh mục phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục ........................................... 51 Bảng 4.7: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của các công ty theo điểm số F_Score giai đoạn 2007 – 2013 ................................................................................................... 52 Bảng 4.8 : Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp ................................................................................................. 54 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và danh mục thị trường ...................................................................................................... 55 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và danh mục F_Score trung bình ....................................................................................... 55 Bảng 4.11: Kết quả thống kê các biến số trong mô hình hồi quy ................................ 57 Bảng 4.12: Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình...............................58 Bảng 4.13 Bảng kết quả hồi quy................................................................................... 60
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán (TTCK) không chỉ là kênh huy động vốn của doanh nghiệp mà đây còn là kênh để các nhà đầu tư tham gia đầu tư nguồn vốn nhàn rỗi nhằm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận. Tuy vậy, không phải bất kì nhà đầu tư nào tham gia cũng có thể chiến thắng được thị trường. Việc một nhà đầu tư thua lỗ là điều khó tránh khỏi. Do đó, để có thể đầu tư hiệu quả, một kĩ năng quan trọng mà các nhà đầu tư phải có đó là phải biết lựa chọn cổ phiếu và xây dựng một danh mục đầu tư (DMĐT) phù hợp với chiến lược và khả năng của mình. Bên cạnh đó, cùng với sự phát triển và ứng dụng của các kĩ thuật phân tích cơ bản, phân tích kĩ thuật… nhà đầu tư có thể áp dụng nhiều phương pháp khác nhau để lựa chọn cổ phiếu vào DMĐT của mình. Đối với quan điểm đầu tư dựa trên phân tích cơ bản, một trong những phương pháp để nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu đó là đầu tư cổ phiếu tăng trưởng (Growth Stock) hoặc cổ phiếu giá trị (Value Stock) dựa trên những tiêu chí nhất định. Cổ phiếu tăng trưởng là những cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao về mặt giá trị và được kì vọng sẽ mang lại lợi nhuận cao trong tương lai. Trong thực tế, một số công ty trong giai đoạn tăng trưởng nhanh thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để tiếp tục mở rộng kinh doanh. Các nhà đầu tư kì vọng sẽ thu được lợi nhuận cao trong tương lai khi doanh nghiệp phát triển, kéo theo giá cổ phiếu tăng, từ đó làm giá trị của khoản đầu tư cũng tăng theo. Tuy nhiên, nhiều khi do sự kì vọng quá mức vào sự tăng trưởng đối với loại cổ phiếu này, thị trường có xu hướng định giá loại cổ phiếu này cao hơn giá trị hợp lí. Cổ phiếu giá trị được hiểu là những cổ phiếu đang bị thị trường định giá dưới giá trị hợp lí của nó (Fair Value), hay nói cách khác cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn so với tiềm năng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận. Một khi thị trường nhận ra “sai lầm” trong việc định giá, giá cổ phiếu sẽ tăng trưởng trở lại về với giá trị hợp lý của nó. Nhờ đó nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận từ việc đầu tư vào các cổ phiếu giá trị này.
2 Để xác định cổ phiếu giá trị có nhiều cách tiếp cận khác nhau. Nghiên cứu đầu tiên về cổ phiếu giá trị được Graham & Dodd (1934) đề cập đến trong quyển “Phân tích chứng khoán” trong đó tác giả đã sử dụng chỉ tiêu P/E – thị giá trên thu nhập mỗi cổ phần, P/B – thị giá trên giá trị sổ sách của cổ phiếu hoặc BM – giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, đây là chỉ tiêu nghịch đảo của P/B. Bên cạnh đó, các chỉ tiêu như P/CFO – thị giá trên dòng tiền hoạt động, P/S – giá trên doanh thu, tỷ lệ cổ tức trên thị giá cũng được sử dụng để xác định cổ phiếu giá trị. Ngoài cách tiếp cận trên, Piotroski (2000) sau khi chọn ra nhóm cổ phiếu có BM cao, kết hợp công cụ phân tích cơ bản bằng cách sử dụng thông tin từ BCTC để xác định 9 tín hiệu tài chính, từ đó hình thành điểm số F_Score trong việc lựa chọn cổ phiếu giá trị. Dựa trên nghiên cứu của Piotroski, Mohanram (2005), Kang & Ding (2005), Tantipanichkul & Supattarakul (2010), Mohr (2012), Galdi & Lopes (2013), Hyde (2014),… đã xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK một số quốc gia bao gồm các thị trường phát triển như Châu Âu, các thị trường mới phát triển như Thái Lan, Đài Loan, Malyasia, Braxin… Tóm lại, nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị và TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị đã được nhiều tác giả nghiên cứu ở các TTCK khác nhau. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN cao hơn so với các DMĐT khác, cụ thể là DMĐT cổ phiếu tăng trưởng hay danh mục thị trường. Các nghiên cứu này tập trung xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị bằng nhiều phương pháp khác nhau trong đó sử dụng chỉ số P/E, P/B và F_Score là khá phổ biến. Tuy nhiên, nghiên cứu về cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị ở Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. TTCK Việt Nam ra đời và phát triển đến nay đã hơn 15 năm, số lượng các doanh nghiệp niêm yết ngày càng gia tăng về số lượng lẫn quy mô. Tính đến cuối năm 2014 đã có tất cả 672 doanh nghiệp niêm yết trong đó có 307 doanh nghiệp niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HoSE và 365 doanh nghiệp niêm yết ở Sở giao
3 dịch chứng khoán Hà Nội - HNX1). Số lượng doanh nghiệp niêm yết ngày càng nhiều tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư có thêm nhiều cơ hội để lựa chọn cổ phiếu từ đó xây dựng DMĐT hiệu quả. Trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang ngày càng phát triển về số lượng doanh nghiệp lẫn quy mô niêm yết. Sự quan tâm và tham gia của các nhà đầu tư cá nhân cũng như tổ chức cũng tăng lên cho thấy sự hấp dẫn ngày càng lớn của thị trường. Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) về đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam mặc dù đã chỉ ra hiệu quả của DMĐT cổ phiếu giá trị tuy nhiên vẫn còn một số mặt hạn chế về thời gian nghiên cứu cũng như tiêu chí về phương pháp xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị. Do vậy, việc mở rộng các nghiên cứu thực nghiệm, kiểm chứng hiệu quả của DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam bằng các phương pháp tiếp cận khác để khắc phục một số hạn chế của các nghiên cứu trước, từ đó đưa ra một số gợi ý về áp dụng phương pháp đầu tư giá trị ở Việt Nam thực sự là một nghiên cứu phù hợp, cần thiết và có giá trị thực tiễn cao. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của luận văn là đánh giá về TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị và kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Để cụ thể hóa mục tiêu tổng quát trên, luận văn sẽ tiến hành giải quyết các mục tiêu cụ thể sau:  Xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam dựa trên BM và điểm số F_Score.  So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với các DMĐT cổ phiếu có F_Score thấp và danh mục thị trường.  Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến TSLN của cổ phiếu giá trị. 1 Theo công bố của sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HoSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
4 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để giải quyết được mục tiêu đề ra ở trên, luận văn phải trả lời được hai câu hỏi sau:  DMĐT cổ phiếu giá trị được xây dựng dựa trên BM và điểm số F_Score có tỷ suất lợi nhuận cao hơn các danh mục khác hay không? Các nghiên cứu trước đây ở các TTCK khác nhau trên thế giới hầu hết đều cho kết luận là DMĐT cổ phiếu giá trị xây dựng dựa theo chỉ tiêu BM và điểm số F_Score có tỷ suất lợi nhuận cao hơn các danh mục khác. Ở Việt Nam, chiến lược đầu tư giá trị có mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn các chiến lược đầu tư khác hay không? Theo Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) xây dựng danh mục giá trị dựa trên chỉ số P/E và P/B mang lại TSLN cao hơn danh mục cổ phiếu tăng trưởng. Tuy nhiên sử dụng F_Score để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị và kiểm định TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị là chưa có.  Các nhân tố nào tố nào giải thích cho TSLN của các cổ phiếu trong danh mục nghiên cứu trên? Piotroski (2000) đã chỉ ra các nhân tố BM, F_Score, Quy mô doanh nghiệp (MVE) có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu trong danh mục. Mohr (2012) chỉ ra bên cạnh các nhân tố nêu trên thì các nhân quán tính giá (Moment), tích lũy (Accural) có ý nghĩa trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu trong danh mục. Như vậy các nhân tố trên có thể giải thích được cho TSLN của các cổ phiếu giá trị cho TTCK Việt Nam không? 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu giá trị từ đó kiểm định TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị so với các danh mục khác, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến TSLN của các cổ phiếu trong danh mục nghiên cứu. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HoSE. Luận văn chọn các doanh
5 nghiệp niêm yết ở HoSE vì đây là TTCK tập trung và có quy mô nhất Việt Nam hiện nay. Thời gian nghiên cứu từ tháng 11/2006 đến tháng 4/2015. Luận văn sẽ sử dụng dữ liệu BCTC năm giai đoạn 2007 – 2013 để làm căn cứ xây dựng DMĐT. Đây là giai đoạn mà số lượng doanh nghiệp niêm yết trên HoSE bắt đầu tăng lên đáng kể. Trên thực tế có độ trễ về thời gian hình thành DMĐT cũng như yếu tố quán tính về giá (Moment) trong mô hình hồi quy, do vậy thời gian nghiên cứu thực tế sẽ được mở rộng hơn so với thời gian của dữ liệu BCTC. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp với kiểm định thống kê và mô hình hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS). Cụ thể như sau: Thống kê, mô tả Thực hiện việc lựa chọn cổ phiếu phù hợp với mục đích nghiên cứu, phân nhóm cổ phiếu theo BM và điểm số F_Score, xây dựng DMĐT và xác định TSLN của DMĐT cổ phiếu qua các kì. Kiểm định thống kê Kiểm định t-test về sự khác biệt về TSLN trung bình của mẫu quan sát thông qua phần mềm Stata để trả lời câu hỏi nghiên cứu liệu sự khác biệt TSLN trung bình này có lớn hơn 0 (> 0) hay không? Hồi quy Pooled OLS Luận văn sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS để xác định hệ số hồi quy của các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị. Dữ liệu hồi quy được xử lí trên Excel sau đó chuyển qua phần mềm Stata. Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu được khái quát qua sơ đồ sau:
6 Hình 1.1: Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu (1) Thu thập số liệu (2) Xử lí số liệu Gía CK, chỉ số VNindex Lợi nhuận CP, Vnindex (3) Xây dựng DMĐT, xác BCTC năm của DN F - Score định TSLN của danh mục Các số liệu liên quan khác Giá trị sổ sách, vốn hóa, BM H0: chênh lệch TSLN giữa các DMĐT = 0 (4) Kiểm định t-test H1: chênh lệch TSLN giữa các DMĐT ≠ 0 (>0) Mức độ phù hợp của mô hình (5) Mô hình hồi quy Pooled OLS Ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy Nguồn: Đề xuất của tác giả 1.6 Ý nghĩa khoa học, thực tiễn và đóng góp của đề tài Luận văn này là một trong những nghiên cứu tiên phong áp dụng việc kết hợp chỉ tiêu BM và F_Score trong xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Do vậy kết quả nghiên cứu sẽ tiên phong trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam. Từ kết quả tìm được, nhà đầu tư có thể vận dụng để xây dựng một DMĐT cổ phiếu hiệu quả. Nghiên cứu này không những có ý nghĩa cho nhà đầu tư, chuyên gia phân tích chứng khoán mà còn đề xuất cho doanh nghiệp cũng như nhà quản lí thị trường một số gợi ý để có thể gia tăng hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp cũng như việc quản lí thị trường. Cuối cùng, nghiên cứu này cũng sẽ mở ra một số gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.
7 1.7 Kết cấu luận văn Kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương được trình bày theo thứ tự sau đây Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quát về bối cảnh và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu bao gồm mục tiêu tổng quát và mục tiêu cụ thể, đưa ra câu hỏi nghiên cứu của đề tài. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa khoa học, thực tiễn và những đóng góp của nghiên cứu cũng được tóm tắt trong chương này. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị Chương 2 bắt đầu bằng việc giới thiệu về lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị, cơ sở lý thuyết về cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị. Bên cạnh đó chương này cũng hệ thống lại kết quả của các nghiên cứu có liên quan trên thế giới và trong nước trong lĩnh vực nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị xây dựng theo các tiêu chí BM (P/B), P/E cũng như nghiên cứu việc kết hợp BM và F_Score trong xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu Chương 3 sẽ thảo luận chi tiết về quá trình thiết kế nghiên cứu như: xây dựng giả thuyết nghiên cứu, cơ sở dữ liệu nghiên cứu và phương pháp phân tích. Bao gồm quá trình xử lí số liệu như lựa chọn cổ phiếu giá trị, xây dựng DMĐT, xác định TSLN cho cổ phiếu và DMĐT, mô tả đối tượng nghiên cứu, kì nghiên cứu. Chương này cũng sẽ khái quát phương pháp thu thập, xử lí số liệu, kiểm định giả thuyết thống kê và mô hình hồi quy.
8 Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 4 sẽ thảo luận về kết quả được tìm ra trong nghiên cứu về cổ phiếu giá trị ở Việt Nam. Cụ thể chương này sẽ tiến hành so sánh TSLN của DMĐT giá trị có F_Score cao so với các DMĐT có F_score thấp và danh mục thị trường, phân tích các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị thông qua kết quả hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS). Kết hợp giữa phân tích kết quả nghiên cứu tìm được và so sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây trên thế giới và ở Việt Nam. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Chương 5 sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu chính, đồng thời đưa ra câu trả lời cuối cùng cho những câu hỏi đã được đưa ra trong phần giới thiệu. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn sẽ thảo luận những gợi ý cho nhà đầu tư trong việc phân tích, lựa chọn cổ phiếu và hình thành DMĐT hiệu quả nhất. Từ đó luận văn sẽ đưa ra kiến nghị cho cơ quan quan quản lý thị trường trong trong điều hành thị trường hiệu quả cũng như một số gợi ý cho các doanh nghiệp niêm yết. Cuối cùng chương này cũng nêu lên những hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.
9 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ VÀ DMĐT CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ Chương 2 sẽ trình bày sơ lược về lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị. Cơ sở lý thuyết liên quan đến cổ phiếu giá trị bao gồm khái niệm, tiêu chí xác định cổ phiếu giá trị. Bên cạnh đó, nội dung chương 2 cũng khái quát lại những nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cổ phiếu giá trị ở các thị trường phát triển, thị trường đang phát triển của các học giả khác nhau trên thế giới. 2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị Một trong những lý thuyết tài chính quan trọng của thế kỉ 20 đó chính là lý thuyết về thị trường hiệu quả (Theory of Efficient Market). Lý thuyết này lần đầu được giới thiệu bởi Fama2 vào năm 1970 trong nghiên cứu Thị trường vốn hiệu quả: Xem xét trên khía cạnh lí thuyết và thực tế. 2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả Một thị trường gọi là hiệu quả là thị trường mà trong đó doanh nghiệp đưa ra các quyết định về đầu tư, các nhà đầu tư lựa chọn các loại chứng khoán đại diện cho quyền sở hữu doanh nghiệp hoạt động dưới giả định giá chứng khoán bất kì thời điểm nào cũng đã phản ánh đầy đủ tất cả thông tin hiện có. Một thị trường mà giá luôn phản ánh đầy đủ các thông tin được gọi là “hiệu quả” (Fama, 1970). Bên cạnh đó theo Basu (1977), trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ các thông tin liên quan đến cổ phiếu một cách nhanh chóng và chính xác do đó cung cấp những ước lượng chuẩn xác về giá của chứng khoán. Theo Damodaran (2002), khi nói đến một thị trường hiệu quả, người ta phải hiểu ngay rằng không một nhóm nhà đầu tư nào có thể liên tục chiến thắng được thị trường chỉ với 2 Eugene Fama (sinh năm 1939) là một giáo sư kinh tế Mỹ. Năm 2013, ông cùng các nhà kinh tế học người Mỹ Lars Peter Hansen và Robert J. Shiller giành Giải Tưởng niệm Nobel trong Khoa học Kinh tế "vì những phân tích đầy kinh nghiệm của họ về giá tài sản". Trong đó Fama đạt giải Nobel nhờ công trình “Lý thuyết thị trường hiệu quả”. Bắt đầu từ thập niên 1960, Eugene Fama và một số cộng sự đã chứng minh rằng giá chứng khoán rất khó đoán trong ngắn hạn, và rằng tin tức mới có ảnh hưởng cực kỳ nhanh chóng tới giá cả.
10 một chiến lược đầu tư chung chung. Ngoài ra, khái niệm thị trường hiệu quả cũng mang những hàm ý bất lợi khác đối với nhiều chiến lược đầu tư: Thứ nhất, trong một thị trường hiệu quả, các nghiên cứu và quá trình định giá vốn cổ phần tiêu tốn rất nhiều tiền của nhưng lại không đem về một xu lợi nhuận nào. Cơ hội để tìm ra một cổ phiếu bị định giá thấp hơn thực tế là 50 – 50, có nghĩa là những sai lệch của giá cả thị trường hoàn toàn ngẫu nhiên. Trong tình huống lạc quan nhất, lợi nhuận tự việc thu thập thông tin và định giá vốn cổ phần cũng chỉ có thể bù đắp lại những chi phí bỏ ra cho việc này mà thôi. Thứ hai, trong một thị trường hiệu quả, một chiến lược đa dạng hóa ngẫu nhiên tất cả các cổ phiếu hoặc chỉ dựa trên chỉ số thị trường với chi phí thông tin bằng 0 và chi phí thực hiện tối thiểu sẽ hiệu quả hơn so với một vài chiến lược đòi hỏi chi phí lớn. Ở đây, các nhà quản lí danh mục đầu tư và chiến lược gia đầu tư sẽ không phải là người tạo ra giá trị gia tăng thêm. Thứ ba, trong một thị trường hiệu quả, một chiến lược tối thiểu hóa giao dịch (ví dụ như tạo ra một danh mục và không giao dịch nếu không cần tiền mặt) sẽ hiệu quả hơn một chiến lược đòi hỏi phải giao dịch thường xuyên. Tóm lại, một thị trường hiệu quả khi nó phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến chứng khoán, nói cách khác giá chứng khoán trong một thị trường hiệu quả là hoàn toàn hợp lí. Trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư rất khó để chiến thắng được thị trường. Fama (1970) phân loại thị trường hiệu quả thành 3 cấp độ: Hiệu quả dạng yếu, Hiệu quả dạng trung bình và Hiệu quả dạng mạnh Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form) là thị trường trong đó giá hiện tại đã phản ánh thông tin quá khứ. Điều này có nghĩa là những phân tích kĩ thuật và đồ thị chỉ sử dụng giá trong quá khứ sẽ không hữu ích trong việc tìm kiếm các chứng khoán bị định giá thấp.