Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định tác động của moment bậc cao đến suất sinh lời cổ phiếu các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu sẽ gợi mở những hàm ý chính sách quan trọng cho nhà quản lý danh mục và nhà đầu tư trong việc phân tích và lựa chọn chứng khoán để đảm bảo hiệu quả của hoạt động đầu tư. Đồng thời, kết quả cũng sẽ cung cấp thông tin cho nhà hoạch định chính sách để quản lý hoạt động hiệu quả của thị trường.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định tác động của moment bậc cao đến suất sinh lời cổ phiếu các công ty niêm yết tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DOÃN MẪN KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA MOMENT BẬC CAO ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DOÃN MẪN KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA MOMENT BẬC CAO ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ HỒ AN CHÂU TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
i TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu vai trò của các nhân tố moment bậc cao trong giải thích sự biến động lợi nhuận cổ phiếu. Sử dụng phương pháp ước lượng system GMM cho bộ dữ liệu bảng không cân bằng bao gồm các công ty niêm yết được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM giai đoạn 2006-2015, nghiên cứu cho thấy hai nhân tố moment bậc cao đóng vai trò quan trọng trong phân tích biến động của lợi nhuận cổ phiếu bên cạnh nhân tố rủi ro thị trường, trong đó, nhân tố skewness có tương quan dương đến suất sinh lời cổ phiếu còn nhân tố kurtosis có tương quan ngược lại. Nghiên cứu cũng cho thấy, mô hình moment CAPM có khả năng giải thích tốt hơn mô hình CAPM truyền thống. Đặc biệt, điểm nhấn của đề tài là phân tích được mức độ và chiều hướng tác động của các moment trong điều kiện thị trường đi lên và thị trường đi xuống, đồng thời xem xét khả năng giải thích của các nhân tố moment bậc cao ở các nhóm ngành đến lợi nhuận cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong điều kiện thị trường đi xuống, nhà đầu tư không nên mạo hiểm, việc gia tăng rủi ro chưa chắc gia tăng lợi nhuận của danh mục. Nghiên cứu cũng tìm ra các ngành có mức độ ảnh hưởng mạnh trong phân tích tác động của yếu tố moment bậc cao đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu là ngành nguyên vật liệu, công nghiệp, hàng tiêu dùng và ngành tài chính. Tóm lại, kết quả nghiên cứu này phù hợp với một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, đây là bằng chứng thực nghiệm cho thấy tại thị trường chứng khoán Việt Nam, hai nhân tố moment bậc cao có ảnh hưởng đến sự biến động tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu. Nghiên cứu này cùng với các nghiên cứu khác tại Việt Nam cũng như trên thế giới chỉ ra phương pháp và cách thức thực hiện để định giá một tài sản vốn và nó có giá trị sử dụng cho các nhà đầu tư, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư cũng như các nhà hoạch định thị trường trong thời gian tới.
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi tên: NGUYỄN DOÃN MẪN Sinh ngày 07 tháng 01 năm 1992, tại: Khánh Hòa Hiện công tác tại: Phòng Kế hoạch Tài Chính – Hội Sở Ngân hàng TMCP Nam Á Là học viên Cao học khoá 16 của trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM Mã số học viên: 020116140125 Cam đoan luận văn: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA MOMENT BẬC CAO ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng, Mã số: 62 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ HỒ AN CHÂU Tôi cam đoan: Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan của mình. TP. HCM, ngày tháng 10 năm 2016 Học viên NGUYỄN DOÃN MẪN
iii LỜI CẢM ƠN Trước tiên tôi xin gửi lời cám ơn sâu sắc nhất đến cô Lê Hồ An Châu – người thầy đã mang cảm hứng cho tôi lựa chọn chủ đề nghiên cứu, đã định hướng và nhiệt tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình luận văn được hoàn thiện. Tôi cũng xin cám ơn quý thầy/cô trường Đại Học Ngân Hàng Tp.HCM đã truyền đạt những kiến thức nền tảng quý báu giúp tôi nắm bắt và tổng hợp được kiến thức. Cuối cùng là lời cám ơn của tôi dành cho gia đình, các Anh/Chị/Em đồng nghiệp cũng như bạn bè đã tạo điều kiện và động viên tôi trong giai đoạn thực hiện luận văn. Đặc biệt, cám ơn hai em Huỳnh Cảng Siêu và Nguyễn Tùng Thanh Quí đã hỗ trợ tôi thu thập bộ dữ liệu nghiên cứu cho luận văn. Một lần nữa, tôi xin chân thành cám ơn! TP. HCM, ngày tháng 10 năm 2016 NGUYỄN DOÃN MẪN
iv MỤC LỤC TÓM TẮT........................................................................................................................ i LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... ii LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ iii MỤC LỤC ..................................................................................................................... iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................ vi DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... vii DANH MỤC HÌNH .................................................................................................... viii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................1 1.1. Bối cảnh nghiên cứu và lý do chọn đề tài ........................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu...............................................................................3 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................4 1.5. Đóng góp của đề tài .........................................................................................5 1.6. Kết cấu đề tài ...................................................................................................5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ MOMENT BẬC CAO ĐẾN LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU ...........7 2.1. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM...................................................7 2.1.1. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz ..................................................7 2.1.2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM .........................................8 2.2. Các yếu tố moment bậc cao trong định giá tài sản ........................................11 2.2.1. Hiểu về skewness và kurtosis ...............................................................11 2.2.1.1. Yếu tố skewness ........................................................................11 2.2.1.2. Yếu tố kurtosis ...........................................................................12
v 2.2.2. Đo lường skewness và kurtosis ............................................................13 2.3. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của yếu tố moment bậc cao đến lợi nhuận cổ phiếu .................................................................................................................14 2.4. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................20 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................21 3.1. Dữ liệu nghiên cứu.........................................................................................21 3.2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................22 3.4. Phương pháp ước lượng .................................................................................26 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ......................................32 4.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015 ..........32 4.2. Phân tích thực nghiệm ảnh hưởng của các nhân tố moment đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu .................................................................................................................35 4.2.1. Mô tả mẫu nghiên cứu..........................................................................35 4.2.2. Sự tác động của các moment đến suất sinh lời cổ phiếu ......................38 4.2.3. Tác động yếu tố thị trường đến khả năng giải thích của các moment .43 4.2.4. Tác động yếu tố ngành đến khả năng giải thích của các moment bậc cao ........................................................................................................................44 4.3. Các thảo luận về kết quả nghiên cứu .............................................................46 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..............................................50 5.1. Kết luận ..........................................................................................................50 5.2. Hàm ý chính sách ...........................................................................................52 5.3. Hạn chế đề tài ................................................................................................54 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ..........................................................................55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt 2SLS 2 Stage Least Square Ước lượng 2 giai đoạn tối thiểu AMEX American Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán AMEX (Mỹ) CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn FE Fixed Effect Tác động cố định FEM Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định Global Industry Classification GICS Chuẩn phân ngành quốc tế Standard Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng GLS Generalized Least Squares quát GMM Generalized Method of Moments Phương pháp moment tổng quát HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM MLE Maximum Likelihood Estimator Ước lượng hợp lý cực đại National Association of Sàn giao dịch chứng khoán NASDAQ NASDAQ Securities Dealers Automated (Mỹ) Quotations NYSE The New York Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán New York OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất Pooleded Ordinary Least Pooled OLS Phương pháp hồi quy dữ liệu gộp Squares RE Random Effect Tác động ngẫu nhiên REM Random Effect Model Mô hình tác động ngẫu nhiên Tp.HCM Thành Phố Hồ Chí Minh VN-Index Chỉ số giá thị trường trên trên HOSE
vii DANH MỤC BẢNG Bảng Tên Bảng Trang Bảng 3.1 Thống kế số lượng cổ phiếu mẫu từ 2006 – 2015 21 Bảng 3.2 Bảng thống kê ngành và số lượng cổ phiếu năm 2015 25 Bảng 4.1 Bảng thống kê tài khoản nhà đầu tư trên thị trường năm 2015 34 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến 35 Bảng 4.3 Thống kê lợi nhuận cổ phiếu từng giai đoạn 36 Bảng 4.4 Thống kê lợi nhuận các ngành 37 Bảng 4.5 Lựa chọn mô hình CAPM và moment CAPM 38 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pooed OLS, FE, RE 39 Bảng 4.7 Kiểm định lựa chọn mô hình 39 Bảng 4.8 Kiểm định sau ước lược bằng phương pháp Pooled OLS 40 Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng nội sinh 41 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp System GMM 41 Bảng 4.11 Kiểm định mở rộng của phương pháp System GMM 42 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 2 43 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy mô hình 3 45
viii DANH MỤC HÌNH Bảng Tên Bảng Trang Hình 2.1 Đường biên hiệu quả 7 Hình 2.2 Đường thị trường vốn CML 8 Hình 2.3 Đường thị trường chứng khoán SML 9 Hình 2.4 Chứng khoán được định giá thấp và cao 10 Hình 2.5 Hình dạng phân phối của yếu tố skewness 11 Hình 2.6 Hình dạng phân phối của yếu tố kurtosis 12 Hình 4.1 Biến động chỉ số VN-Index giai đoạn 2006 - 2015 32
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Chương này trình bày tóm lược các nội dung chính của luận văn, bao gồm bối cảnh nghiên cứu và lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài. Bên cạnh đó, những đóng góp của luận văn và những điểm mới so với các bài nghiên cứu trước cũng sẽ được đề cập. 1.1. Bối cảnh nghiên cứu và lý do chọn đề tài Lợi nhuận và rủi ro là hai yếu tố luôn song hành, lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào mức độ ưa thích rủi ro của nhà đầu tư, tuy nhiên trong thực tế, rất nhiều trường hợp lợi nhuận không như kỳ vọng, và điều này ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả sử dụng vốn của nhà đầu tư. Như vậy có thể thấy rằng, định giá cổ phiếu là một công đoạn khá quan trọng trong các quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức. Nó giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cổ phiếu, tìm kiếm cơ hội và ra quyết định đầu tư phù hợp vì trên thực tế một công ty tốt không hẳn là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của công ty đã được định giá quá cao. Trên thế giới, đặc biệt là ở các quốc gia có nền kinh tế tài chính phát triển, đã có rất nhiều nghiên cứu tìm ra mô hình định giá cổ phiếu mà điển hình nhất là mô hình định giá tài sản vốn CAPM được đóng góp bởi hai nhà nghiên cứu Sharpe (1964) và Lintner (1965). Một số tác giả khác trong đó có Fama và French (1993) đã mở rộng các nhân tố trong mô hình CAPM để giải thích những gì mà mô hình CAPM chưa giải thích được (mô hình ba nhân tố) hay Carhart (1997) bổ sung thêm nhân tố mới để phát triển thành mô hình bốn nhân tố. Phần lớn các mô hình định giá tài sản đều dựa trên giả định rằng suất sinh lời của chứng khoán tuân theo hàm phân phối chuẩn. Tuy nhiên, thực tế và một số nghiên cứu khác đã cho thấy tỷ suất sinh lời của chứng khoán không tuân theo quy luật phân phối chuẩn, chẳng hạn nghiên cứu của Fama và Macbeth (1973). Hay một số nghiên cứu lại cho rằng phân phối tỷ suất lợi nhuận thể hiện rõ tính bất đối xứng (Hassan và Kamil 2013, Pettengill và cộng sự 1995). Điều này dẫn đến một câu hỏi liệu giá trị trung bình và phương sai trong mô hình định giá tài sản chỉ sử dụng hai moment đầu tiên của phân phối tỷ suất sinh lời có thích hợp trong việc đo lường chênh lệch tỷ suất sinh lời trung bình của cổ phiếu hay không? Rất nhiều
2 nghiên cứu cho thấy các moment bậc cao là skewness (hay còn gọi là độ lệch, độ xiên hoặc hệ số bất đối xứng) và kurtosis (hay còn gọi là độ nhọn hoặc độ gù) có tác động đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, Kraus và Litzenberger (1976) cho rằng skewness có tác động ngược chiều đến lợi nhuận và mô hình sau khi bổ sung nhân tố skewness giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM, hay nghiên cứu của Harvey và Siddique (2000) cũng thể hiện sự phù hợp của mô hình khi đưa thêm vào nhân tố skewness. Nhiều nghiên cứu khác cũng minh chứng rằng các nhân tố moment bậc cao có tác động đến lợi nhuận cổ phiếu như Hung và cộng sự (2004), Agarwal và cộng sự (2008), Doan (2011), Kostakis và cộng sự (2012), Hassan và Kamil (2013), Ajibola và cộng sự (2014), Võ Xuân Vinh và Nguyễn Quốc Chí (2014)… Định giá đóng vai trò quan trọng là thế, nhưng hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam, công việc này vẫn chưa thực sự được thực hiện một cách hiệu quả bởi thị trường chỉ có hơn 15 năm kinh nghiệm, vẫn còn non kém, tiềm ẩn nhiều rủi ro và khuyết điểm. Tại các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, việc ứng dụng các mô hình phân tích chưa được đầu tư một cách hệ thống. Một số phần mềm chuyên dụng chủ yếu là phân tích mô tả lại thị trường, vẽ đồ thị và thống kê số liệu, chưa có phần mềm chuyên dụng để định giá và thiết lập các danh mục tối ưu. Một số quỹ đầu tư có sử dụng nhưng chủ yếu là mô hình đơn giản như CAPM, mô hình chỉ số đơn mà chưa áp dụng các mô hình khác điển hình như moment CAPM đã được chứng minh thực nghiệm là tốt hơn so với các mô hình truyền thống. Do đó, đưa vào nghiên cứu hai nhân tố moment bậc cao skewness và kurtosis đến khả năng giải thích sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu để tìm ra mô hình phù hợp nhất trong điều kiện Việt Nam thực sự là điều cần thiết trong bối cảnh hiện tại. Dưới góc độ yêu thích đề tài cùng với mong muốn hỗ trợ thêm nữa công tác định giá cổ phiếu, đề tài: “KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA MOMENT BẬC CAO ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” được lựa chọn làm luận văn thạc sĩ. Với phương pháp ước lượng bền vững System GMM, kết quả không chỉ là bằng chứng khoa học trong nghiên cứu mà còn đóng góp thực tế cho nhà đầu tư, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách trong việc lựa chọn và vận dụng mô hình định giá tài sản vốn phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài được thực hiện với mục tiêu xem xét sự giải thích của các yếu tố moment bậc cao gồm skewness và kurtosis về sự biến động lợi luận kỳ vọng cổ phiếu. Để thực hiện mục tiêu đó, mục tiêu trung gian mà luận văn đạt được thông qua việc nghiên cứu đề tài: - Phân tích mức độ và chiều hướng tác động của các moment skewness và kurtosis đến lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu, từ đó so sánh khả năng giải thích mô hình CAPM và mô hình moment CAPM. - Phân tích mức độ và chiều hướng tác động của các moment skewness và kurtosis đến lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu trong điều kiện thị trường đi lên và thị trường đi xuống. - Xem xét khả năng giải thích của các nhân tố moment bậc cao ở các nhóm ngành đến lợi nhuận cổ phiếu. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu Bài viết tập trung trả lời cho các câu hỏi sau: Các yếu tố moment bậc cao skewness và kurtosis có tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết tại Việt Nam không? Mức độ và chiều hướng tác động như thế nào? Giữa mô hình CAPM truyền thống và mô hình moment CAPM được nghiên cứu đề xuất thì mô hình nào giải thích tốt hơn suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam? Trong điều kiện thị trường đi lên hoặc đi xuống thì việc tác động của các nhân tố moment sẽ thay đổi ra sao? Trong tất cả các ngành thì những ngành nào có ảnh hưởng nhiều đến khả năng giải thích của các nhân tố momnet bậc cao đến lợi nhuận cổ phiếu? Việc trả lời những câu hỏi này sẽ giúp luận văn hoàn thành các mục tiêu đề ra. Để từ đó có những kết luận và hàm ý chính sách về việc ứng dụng mô hình trong phân tích tác động các nhân tố đến lợi nhuận cổ phiếu.
4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu của luận văn tập trung vào 3 vấn đề: (i) Tỷ suất sinh lời cổ phiếu (ii) Các nhân tố rủi ro bao gồm nhân tố beta và hai nhân tố moment bậc cao skewness, kurtosis (iii) Mối tương quan giữa các nhân tố rủi ro với tỷ suất sinh lời cổ phiếu Phạm vi nghiên cứu: các cổ phiếu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM – HOSE giai đoạn 2006 - 2015. Luận văn lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2006 vì đây là năm thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu tăng trưởng nóng, giai đoạn này cũng có nhiều biến cố với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Đồng thời, đây là giai đoạn mà các công ty tham gia niêm yết nhiều hơn, cơ sở dữ liệu cũng phong phú và đa dạng hơn. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện các mục tiêu của đề tài nghiên cứu, luận văn chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Đầu tiên, sử dụng công cụ Mocrosoft Excel để xử lý dữ liệu thô, tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu, nhân tố rủi ro beta, skewness và kurtosis cho mô hình thông qua dữ liệu chuỗi thời gian với tần suất ngày, kết hợp với Eview 8 để thực hiện vẽ một số biểu đồ phục vụ thống kê mô tả, sau đó sử dụng công cụ Stata 12 để hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng với tần suất năm nhằm kiểm định tác động của các nhân tố moment bậc cao đến suất sinh lời cổ phiếu. Mô hình nghiên cứu của luận văn được xây dựng dựa trên mô hình CAPM và kế thừa các mô hình thực nghiệm của Kraus và Litzenberger (1976) & Hung và cộng sự (2003) để kiểm định tác động của các yếu tố moment bậc cao đến suất sinh lời cổ phiếu. Luận văn cũng phân tích khả năng giải thích các biến độc lập đến suất sinh lời cổ phiếu trong điều kiện thị trường đi lên và đi xuống bằng việc bổ sung thêm biến giả D và phân tích ảnh hưởng yếu tố ngành (biến giả GICS) đến khả năng giả thích của hai nhân tố rủi ro moment bậc cao tác động đến lợi nhuận cổ phiếu. Về phương pháp ước lượng hồi quy, luận văn sử dụng nhiều phương pháp bao gồm phương pháp ước lượng Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect, System GMM
5 để so sánh các kết quả nghiên cứu, kết hợp các kiểm định để lựa chọn phương pháp phù hợp cũng như ý nghĩa thống kê của mô hình. 1.5. Đóng góp của đề tài Nghiên cứu này sẽ bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố moment bậc cao đến suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Điểm mới của nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước là đưa vào biến giả đại diện cho yếu tố thị trường trong kiểm định nhằm thấy rõ hơn xu hướng tác động của các nhân tố moment bậc cao tới lợi nhuận khi thị trường đi lên và thị trường đi xuống. Đồng thời, việc đưa vào biến giả ngành trong phân tích sẽ thấy được mức độ ảnh hưởng của từng ngành đến việc giải thích của các moment bậc cao tác động lợi nhuận cổ phiếu. Ngoài ra, việc áp dụng phương pháp ước lượng System GMM cho dữ liệu bảng cũng là một điểm mới khác của luận văn. Phương pháp này sẽ khắc phục rất nhiều các vấn đề thống kê như đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi và thậm chí là hiện tượng nội sinh của mô hình mà các nghiên cứu trước về chủ đề này chưa thực hiện. Do đó, kết quả nghiên cứu khá bền vững và đáng tin cậy. Kết quả nghiên cứu sẽ gợi mở những hàm ý chính sách quan trọng cho nhà quản lý danh mục và nhà đầu tư trong việc phân tích và lựa chọn chứng khoán để đảm bảo hiệu quả của hoạt động đầu tư. Đồng thời, kết quả cũng sẽ cung cấp thông tin cho nhà hoạch định chính sách để quản lý hoạt động hiệu quả của thị trường. 1.6. Kết cấu đề tài Ngoài các phần danh mục viết tắt, danh mục bảng, danh mục hình, tài liệu tham khảo và phụ lục thì đề tài được kết cấu thành 5 chương, cụ thể như sau: Chương 1 - Giới thiệu. Chương này trình bày tóm lược các nội dung chính của luận văn, bao gồm: bối cảnh nghiên cứu và lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp đề tài và cuối cùng là kết cấu của nghiên cứu. Chương 2 - Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động của yếu tố moment bậc cao đến lợi nhuận cổ phiếu. Các cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài sẽ được trình bày trong chương này như lý thuyết nền tảng danh mục đầu tư Markowitz, đây là
6 cơ sở hình thành lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Tiếp theo là phần tổng hợp và đánh giá các công trình nghiên cứu trước đó ở cả Việt Nam và nước ngoài về sự ảnh hưởng các nhân tố moment bậc cao đến lợi nhuận cổ phiếu. Từ đó, luận văn sẽ đưa ra các giả thuyết nghiên cứu làm cơ sở để phát triển các mô hình nghiên cứu. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, luận văn sẽ trình bày cách thu thập nguồn dữ liệu nghiên cứu, trình bày các mô hình và cách xử lý, tính toán các biến của mô hình. Tiếp theo, các phương pháp ước lượng hồi quy bao gồm phương pháp Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect và các kiểm định lựa chọn mô hình cũng được nêu lên. Bên cạnh đó, sơ lược về phương pháp ước lượng System GMM cùng với các kiểm định sẽ là điểm mới nghiên cứu để thấy rõ hơn về vai trò cũng như tính ưu việt của phương pháp. Chương 4 - Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này trình bày các kết quả nghiên cứu và thảo luận một số vấn đề về mô hình. Cụ thể, mẫu nghiên cứu sẽ được khái quát để có cái nhìn tổng quan về tình hình thị trường. Kết quả hồi quy các mô hình bằng các phương pháp khác nhau sẽ được tóm tắt và thảo luận về khả năng giải thích của các nhân tố rủi ro đến lợi nhuận cổ phiếu. Chương 5 - Kết luận và hàm ý chính sách. Chương này sẽ trình bày các kết luận nhằm trả lời cho những câu hỏi đã đặt ra, từ đó nêu lên hàm ý chính sách và các kiến nghị cho nhà đầu tư. Đồng thời, những hạn chế của đề tài sẽ được đề cập và sau cùng là phần gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ MOMENT BẬC CAO ĐẾN LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU Cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài sẽ được trình bày trong chương này như lý thuyết nền tảng danh mục đầu tư Markowitz, đây là cơ sở hình thành lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Tiếp theo là phần tổng hợp và đánh giá các công trình nghiên cứu trước đó ở cả Việt Nam và nước ngoài về sự ảnh hưởng các nhân tố momnet bậc cao đến lợi nhuận cổ phiếu. Từ đó, luận văn sẽ đưa ra các giả thuyết nghiên cứu làm cơ sở để phát triển các mô hình nghiên cứu được trình bày chương 3. 2.1. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM 2.1.1. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz Xuất phát từ vấn đề quản lý danh mục đầu tư, một vấn đề đặt ra là làm thế nào để quản lý danh mục đầu tư một cách tối ưu nhất? Dựa trên nền tảng lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro kết hợp sử dụng phương pháp thống kê cùng với hàng loạt các thuật toán ma trận thì Harry Markowitz cho ra đời Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Lý thuyết danh mục đầu tư) được công bố vào năm 1952 trên tạp chí tài chính. Theo đó, Markowitz đã phát hiện việc kết hợp các danh mục cổ phiếu rủi ro sẽ tạo thành một danh mục ít rủi ro hơn là để riêng cổ phiếu riêng lẻ, đồng thời ông cũng khẳng định tầm quan trọng của việc phải đa dạng hóa đầu tư để giảm tổng rủi ro cho danh mục. Hình 2.1: Đường biên hiệu quả Đường biên E(Rp) hiệu quả 𝝈𝑷 Nguồn: Markowitz (1952).
8 Markowitz đã chỉ ra rằng tập hợp các danh mục tài sản có lợi nhuận kỳ vọng cao nhất ứng với mỗi mức rủi ro sẽ hình thành đường biên hiệu quả (Xem hình 2.1). Mỗi nhà đầu tư đều mong muốn với một mức rủi ro bất kỳ thì danh mục đầu tư luôn mang lại tỷ suất sinh lợi cao nhất có thể, và thông thường những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả sẽ được ưu tiên lựa chọn hơn là những tài sản riêng lẻ hoặc danh mục nằm dưới đường biên hiệu quả. 2.1.2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM Dựa trên nền tảng lý thuyết của Markowitz (1952) thì Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) đã giới thiệu các nghiên cứu về lý thuyết thị trường vốn, đánh dấu sự ra đời của lý thuyết định giá tài sản và là cơ sở hình thành mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Áp dụng lý thuyết Markowitz, xây dựng một danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường M sẽ tạo nên đường thị trường vốn CML. Mọi nhà đầu tư sẽ chọn danh mục tối ưu nằm trên đường CML được tạo ra bằng cách kết hợp tài sản phi rủi ro với danh mục mục thị trường M. Hình 2.2: Đường thị trường vốn CML E(Rp) CML M Đường biên E(RM) hiệu quả Rf 𝝈𝑴 𝝈𝑷 Nguồn: Bodie và cộng sự (2011). Phương trình đường CML có thể được viết như sau: 𝐸 (𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 𝐸 (𝑅𝑃 ) = 𝑅𝑓 + . 𝜎𝑃 𝜎𝑀 Trong đó: E(RP) suất sinh danh mục P
9 Rf suất sinh lời tài sản phi rủi ro 𝐸 (𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 mức bù rủi ro của thị trường 𝜎𝑃 độ lệch chuẩn của danh mục P 𝜎𝑀 độ lệch chuẩn của danh mục thị trường 𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖, 𝑅𝑀 ) Đặt 𝛽𝑖 = 2 thì beta chính là thước đo rủi ro hệ thống của chứng khoán 𝜎𝑀 trong tương quan với danh mục thị trường. Danh mục thị trường có beta bằng một, do đó nếu một chứng khoán có beta lớn hơn 1 thì chứng khoán này có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường. Cụ thể, hệ số beta một chứng khoán bằng 1.2 cho biết lợi nhuận cổ phiếu biến động gấp 1.2 lần lợi nhuận thị trường, hàm ý khi nền kinh tế thuận lợi thì lợi nhuận cổ phiếu tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường, nhưng khi nền kinh tế bất lợi thì lợi nhuận cổ phiếu giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Phương trình đường CML được viết lại: 𝐸 (𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 . [𝐸 (𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 ] Đây chính là mô hình CAPM nhằm mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán và nó được biểu thị qua đường thị trường chứng khoán – SML. Mô hình CAPM thực tế là một trường hợp của lý thuyết thị trường vốn khi thay thế một danh mục bởi một chứng khoán bất kỳ. Khi chứng khoán này tham gia vào danh mục đầu tư thì chúng có mối tương quan với nhau để triệt tiêu rủi ro cá biệt và chỉ còn lại rủi ro hệ thống được đo lường bằng hiệp phương sai của chứng khoán đó với danh mục thị trường. Hình 2.3: Đường thị trường chứng khoán SML E(R) SML E(Ri) Độ dốc của SML RM M là phần bù rủi ro Rf 1 𝛽𝑖 β Beta âm Nguồn: Bodie và cộng sự (2011).
10 SML thể hiện lợi nhuận của một chứng khoán có được để bù đắp phần rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận đầu tư vào một chứng khoán rủi ro. Ở trạng thái cân bằng, những chứng khoán được định giá hợp lý đều nằm trên đường SML, các chứng khoán nằm bên dưới hoặc bên trên đường SML biểu thị tình trạng giá phản ánh chưa đúng thực tế khi cân bằng. Hình 2.4: Chứng khoán được định giá thấp và cao E(R) B (Định giá thấp) SML A E(RA) C (Định giá cao) Rf 𝛽𝐴 β Nguồn: Bodie và cộng sự (2011). Cụ thể, những chứng khoán bị định giá thấp sẽ nằm phía trên đường SML, những chứng khoán này có lợi nhuận thực tế cao hơn lợi nhuận kỳ vọng. Ngược lại, những chứng khoán định giá cao sẽ nằm phía dưới đường SML, với những chứng khoán này có tỷ suất sinh lời thực tế thấp hơn tỷ suất sinh lời theo yêu cầu của mô hình định giá tài sản vốn. Chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thực tế và tỷ suất lợi nhuận hợp lý theo mô hình định giá tài sản vốn được đo bởi giá trị anpha. Những chứng khoán được định giá thấp sẽ có giá trị anpha dương. Những chứng khoán này được kỳ vọng sẽ tăng giá trong tương lai được khuyến nghị nên mua vào và nắm giữ trong danh mục đầu tư. Ngược lại, những chứng khoán được định giá cao sẽ có giá trị anpha âm. Giá của những chứng khoán này sẽ giảm trong tương lai. Mô hình CAPM ra đời được coi là cốt lõi của lý thuyết đầu tư hiện đại, cho tới nay CAPM vẫn là mô hình được được nhà đầu tư cũng như các công ty quản lý quỹ lựa chọn để định giá cổ phiếu. Ưu điểm của mô hình là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế như: xác định giá trị hợp lý của tài sản rủi ro phục vụ định giá chứng khoán,