Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam (Trường hợp SGDCK TP.HCM)

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:61

Thêm vào BST

Báo xấu

42
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này xem xét tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam – Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp thống kê mô tả, kiểm định phân phối chuẩn, kiểm định đơn vị, kiểm định tính tự tương quan, kiểm định chuỗi của lợi nhuận để việc xem xét để kiểm định mức độ hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam (Trường hợp SGDCK TP.HCM)

I TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC -------------------- NGUYỄN QUỐC THANH KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM (TRƢỜNG HỢP SGDCK TP.HCM) Chuyên ngành : Kinh tế tài chính ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.Hồ Chí Minh– Năm 2012
II KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM : TRƢỜNG HỢP SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM TÓM TẮT I. GIỚI THIỆU ....................................................................................... 2 1.1 Tính cấp thiết của đề tài của đề tài .......................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................. 5 1.3 Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................. 5 1.4 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................. 5 II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....................... 7 2.1 Thị trường hiệu quả và lý thuyết bước ngẫu nhiên ................................... 7 2.1.1 Sự phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả ............................... 7 2.1.2 Các dạng thị trường hiệu quả .......................................................... 8 2.2 Thị trường hiệu quả dạng yếu ................................................................. 10 2.3 Bằng chứng thực nghiệp về thị trường hiệu quả dạng yếu ..................... 11 2.4 Sơ lược những tài liệu về thị trường hiệu quả dạng yếu ......................... 12 2.4.1 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu từ các thị trường phát triển ........................................................................................ 12 2.4.2 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu từ những thị trường mới nổi........................................................................................... 13 2.4.3 Những nghiên cứu trước đây về tính hiệu quả dạng yếu của TTCK VN ..................................................................................... 15 III. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 16 3.1.Các giả thuyết được kiểm định ............................................................... 16 3.2 Phương pháp thu thập dữ liệu ................................................................. 16 3.3 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 18 3.3.1 Kiểm định tính phân phối chuẩn ................................................... 19 3.3.2 Kiểm định tự tương quan .............................................................. 20 3.3.3 Kiểm định chuỗi ............................................................................ 24
III IV. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH .................................................................. 26 4.1 Kết quả và ý nghĩa của kiểm định ....................................................... 26 4.1.1 Kiểm định phân phối chuẩn ...................................... 26 4.1.2 Kiểm định đơn vị (Unit root test) ............................ 30 4.1.3 Kiểm định chuỗi ....................................................... 44 4.1.4 Kiểm định tự tương quan ......................................... 44 4.2 Nhận xét về kết quả nghiên cứu .......................................................... 50 Kết luận……………………………………………..………………………….51
IV DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt TTCK Thị trường chứng khoán EMH Efficient market hypothesis Lý thuyết thị trường hiệu quả WFE Weak form efficiency Hiệu quả dạng yếu RWH Random walk hypothesis Lý thuyết bước ngẫu nhiên RWM Random walk model Mô hình bước ngẫu nhiên OTC Over the counter Sàn chứng khoán phi tập trung SGDCK Sở giao dịch chứng khoán UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà Nước TTLKCK Trung tâm lưu ký chứng khoán HoSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM TSSL Tỷ suất sinh lợi
V DANH MỤC CÁC BẢNG TRONG BÀI NGHIÊN CỨU Bảng 1.1 : Thông tin về chỉ số VN index và 7 mã chứng khoán..................................... 6 Bảng 4.1 : Bảng thống kê mô tả và dữ liệu TSSL theo ngày nghiên cứu trong bài ...... 27 Bảng 4.2 – Kết quả kiểm định cho đơn vị mã FPT ....................................................... 31 Bảng 4.3– Kết quả kiểm định cho đơn vị mã GMD ...................................................... 32 Bảng 4.4– Kết quả kiểm định cho đơn vị mã HAG ...................................................... 33 Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định cho đơn vị mã REE....................................................... 34 Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định cho đơn vị mã STB ....................................................... 35 Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định cho đơn vị mã VIC ....................................................... 36 Bảng 4.8 – Kết quả kiểm định cho đơn vị mã VNM ..................................................... 37 Bảng 4.9 – Kết quả kiểm định cho đơn vị mã VN – Index ........................................... 38 Bảng 4.10 – Kiểm định phân phối chuẩn Kolmogorov – Smirnov ............................... 39 Bảng 4.11 – Kết quả kiểm định đoạn mạch................................................................... 44 Bảng 4.12 : Kết quả kiểm định hệ số AC của FPT và GMD ........................................ 45 Bảng 4.13 : Kết quả kiểm định hệ số AC của HAG và REE ........................................ 46 Bảng 4.14 : Kết quả kiểm định hệ số AC của STB và VIC .......................................... 47 Bảng 4.15 : Kết quả kiểm định hệ số AC của VNM và VN index................................ 48
VI DANH MỤC CÁC HÌNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU Hình 4.1 – Biểu đồ mô tả phân phối của chuỗi dữ liệu FPT ......................................... 25 Hình 4.2 : Biểu đồ mô tả phân phối của chuỗi dữ liệu mã VN index ........................... 28 Hình 4.3 – Biểu đồ mô tả phân phối của chuỗi dữ liệu mã STB .................................. 29 Hình 4.4 – Biểu đồ mô tả phân phối của chuỗi dữ liệu mã GMD ................................ 29 Hình 4.5 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã FPT ...................................................... 40 Hình 4.6 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã GMD .................................................... 40 Hình 4.7 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã HAG..................................................... 41 Hình 4.8 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã REE ...................................................... 41 Hình 4.9 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã STB ...................................................... 42 Hình 4.10 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã VIC .................................................... 42 Hình 4.11 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã VNM .................................................. 43 Hình 4.12 – Biểu đồ xác suất chuỗi dữ liệu mã VN index............................................ 43
VII LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của Cô Nguyễn Thị Liên Hoa. Các nội dung nghiên cứu và kết quảtrong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trìnhnào. TP.HCM, ngày 23 tháng 11 năm 2012 Tác giả Nguyển Quốc Thanh
1 TÓM TẮT Luận văn này xem xét tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam – Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Những quan sát hàng ngày (daily series) được sử dụng trong giai đoạn (2009-2011) cho chỉ số VN index và bảymã chứng khoánblue chip có mức vốn hóa thị trường cao từ nhiều lĩnh vực khác nhau. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp thống kê mô tả, kiểm định phân phối chuẩn, kiểm định đơn vị, kiểm định tính tự tương quan, kiểm định chuỗi của lợi nhuận để việc xem xét để kiểm định mức độ hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy rằng, về dữ liệu hàng ngàycủa các mã chứng khoán nói trên và củaVN index có dấu hiệu không tuân theo lý thuyết bước ngẫu nhiên. Nghiên cứu kết luận rằng thị trường chứng khoán Việt Nam khôngđạt hiệu quả ở dạng yếu. Phát hiện này là phù hợp với các nghiên cứu trước đây về hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam. Từ khóa : Thị trường hiệu quả dạng yếu
2 CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Thị trường vốn đóng một vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế. Hoạt động của nó như một định chế trung gian giữa những nơi thiếu và thừa vốn, đảm bảo vốn được trung chuyển một cách hiệu quả. Hơn nữa nó còn cung cấp tính thanh khoản cho các khoản đầu tư và đảm bảo tối ưu cho việc phân bổ nguồn lực. Tuy nhiên tính hiệu quả của thị trường vốn vẫn luôn là đề tài tranh cải giữa các học giả và các nhà đầu tư trên thị trường. Lý thuyết tài chính chia thị trường hiệu quả ra làm ba loại : hiệu quả hoạt động (operational market efficiency), hiệu quả phân bổ (allocational market efficiency) và hiệu quả thông tin (informational market efficiency). Khái niệm tính hiệu quả của thị trường về mặt hoạt động liên quan đến khả năng thị trường cung cấp tính thanh khoản cũng như phí giao dịch thấp và điều hành tốt. Hiệu quả về mặt phân bổ thì liên quan đến việc phân bổ nguồn lực sao cho hiệu quả nhất. Có nghĩa là thị trường phân bổ được nguồn lực đến nơi khan hiếm, sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta tạo ra được giátrịlớn nhất hay tối ưu hóa nguồn lực sẵn có. Ví dụ như giá chứng khoán sẽ điều chỉnh theo những rủi ro mà nó đang nắm giữ, rủi ro cao thì lợi nhuận cũng cao tương ứng. Lý thuyết tài chính đặc biệt nhấn mạnh vào tính hiệu quả về mặt thông tin, mà bài luận văn nay đề cập. Nó mô tả phần nào thông tin có sẵn mà những người tham gia thị trường có được trên thị trường vốn hiệu quả và cách sử lý thông tin đó. Đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán, mục tiêu cuối cùng của họ là tối đa giá trị công ty. Còn đối với các nhà đầu tư thì mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa lợi nhuận thu được từ cổ phiếu mà họ đầu tư. Cả hai đầu có quan hệ mật thiết với giá trị cổ phiếu. Trong đó thông tin lại có mức độ ảnh hưởng lớn tới giá trị cổ phiếu. Một thông tin tốt sẽ làm giá cổ phiếu tăng, trái lại một thông tin xấu sẽ làm giá cổ phiếu giảm. Hay nói cách khác thông tin đóng một vai trò hết sức quan trọng trên TTCK. Thông tin là trung tâm để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường. Một thị trường hiệu quả thì mọi thông tin đều phản ánh đầy đủ vào trong giá của chứng khoán.
3 Lý thuyết quan trọng về hiệu quả thông tin đã được nhà khoa học Mỹ F.Fama đề xuất năm 1970 có tên EMH (Efficient market hypothesis). Trong đó Fama cho rằng giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin chứa đựng trong nó. Ông chia lý thuyết EMH ra làm ba loại dựa trên những thông tin chứa đựng trong nó : Hiệu quả thông tin ở mức độ yếu (Weak form efficiency – WFE), hiệu quả thông tin ở mức độ trung bình (semi-strong form) và hiệu quả thông tin ở mức độ mạnh (strong form). Ở dạng thứ nhất, thị trường hiệu quả ở mức độ thấp được định nghĩa là giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin dạng yếu của chứng khoán (thông tin trong quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, khối lượng giao dịch, tỷ suất sinh lợi trong quá khứ….Tại thị trường dạng yếu này, mức giá hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin về cổ phiếu đó trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai. Nói cách khác nhà đầu tư không thể tìm kiếm thu nhập bất thường bằng những thông tin tương tự của chúng trong quá khứ. Thị trường hiệu quả dạng này thường xuất hiện ở các nước đang phát triển (thị trường mới nổi). Lý thuyết thị trường hiệu quả ở mức độ trung bình thì cho rằng giá chứng khoán phản ảnh cả thông tin trong quá khứ lẫn những thông tin công khai có sẵn trên thị trường. Thông tin công khai có trên thị trường như : giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời, khối lượng giao dịch…Giá của chứng khoán sẽ điều chỉnh tức thời ngay sau khi thông tin được công bố. Khi thị trường hiệu quả đạt ở mức độ trung bình, sẽ không còn những thay đổi về giá có thể đoán được nữa. Điều này có nghĩa là những nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên những thông tin mới sau khi được công bố trên thị trường sẽ không thu được những khoản lợi nhuận bất thường nào do mức giá hiện tại đã phản ảnh tất cả những thông tin công khai đó. Thị trường loại này thường xuất hiện ở các nước phát triển trên thế giới. Dạng cuối cùng của thị trường hiệu quả là thị trường hiệu quả ở cấp độ mạnh. Ở thị trường này, giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin liên quan tới nó kể cả quá khứ lẫn hiện tại, từ công khai đến nội bộ, thậm chí cả các thông tin cá nhân cũng được phản ánh. Lý thuyết về thị trường hiệu quả ờ cấp độ mạnh là sự tổng hợp của cả hai loại thị trường hiệu quả ở cấp độ trung bình và thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu. Trong một thị trường hiệu quả thông tin ở cấp độ mạnh, thông tin đến với các nhà đầu tư là như nhau, họ cùng tốn một mức chi phí như nhau để có được thông tin đó và cùng chịu một mức độ rủi ro như
4 nhau. Sẽ không có nhà đầu tư nào được độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá hay dùng nó để kiếm các siêu lợi nhuận cho chính mình bời vì thị trường phản ảnh thông tin đến các nhà đầu tư rất nhanh từ thông tin công khai lẫn thông tin nội bộ. Do đó thị trường hiệu quả ở dạng mạnh đòi hỏi thị trường phải thu thập đầy đủ các thông tin đến mức : Dù là một thông tin hiện đang nằm trong tay một các nhân đơn lẻ cũng phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán, nghĩa là các nhà đầu tư đầu nhận thức đầy đủ thông tin này. Lúc này các nhà đầu tư chủ động sẽ rất khó kiếm lợi nhuận bất thường cho mình. Trong những thập kỷ qua, phần lớn các bài kiểm định thực nghiệm được tiến hành liên quan đến mối liên hệ của các lý thuyết RWH hoặc WFE đối với thị trường chứng khoán ở cả hai dạngthị trường phát triển và thị trường mới nổi. Chúng tạo ra kết quả khác nhau. Nghiên cứu sớm nhất (Ví dụ như Cowles 1960; Fama 1965) chứng minh thị trường vốn đã phát triển tuân theo WFE. Ngược lại, các nghiên cứu gần đây (ví dụ như Poterba và Summers 1986; Lo và Mackinlay 1988) báo cáo rằng lãi cổ phiếu có thể dự đoán được. Cùng là cho các thị trường vốn mới nổi. Một số nghiên cứu (ví dụ Barnes 1986; Moustafa 2004) cho rằng thị trường tuân theoWFE trong khi những nghiên cứu khác (ví dụ như Gandhi 1980; Mobarek và Keasey 2000) đã bác bỏ RWH và đưa các bằng chứng về khả năng dự báo lãi cổ phiếu. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có những nghiên cứu về hiệu quả dạng yếu của TTCK nhưng kết quả cũng rất khác nhau. Nghiên cứu của Trương Đông Lộc ( 2007) kiểm định tính tương quan và kiểm định chuỗi đối với cổ phiếu niêm yết tại sàn Hà Nội đã đi đến kết luận rằng thị trường không đạt hiệu quả ở cấp độ thấp. Nghiên cứu của Hồ Viết Tiến (2006) kiểm định hệ số tương quan, kiểm định chuỗi và kiểm định phân phối chuẩn lợi tức của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán Việt Nam cũng đã kết luận thị trường không hiệu quả ở cấp độ thấp. Nhung nghiên cứu của Lê Đạt Chí trường ĐHKT TP.HCM (2006) thì kết luận rằng một số cổ phiếu tuân theo EMH ở dang yếu. Do những phát hiện rất khác nhau đó đối với TTCK Việt Nam nên tác giả đã chọn đề tài “ Kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam tại trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM” làm đề tài nghiên cứu. Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ phần nào lý giải sự vận động bên trong TTCK. Vì vậy ngoài việc cung cấp thông tin về
5 sự hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam trong những năm qua, bài luận văn còn kiểm định xem TTCK Viêt Nam có thực sự hiệu quả ở dạng yếu hay không và đồng thời đưa ra nguyên nhân cũng nhưgiải pháp để TTCK Việt Nam thực sự hiệu quả. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài là kiểm định giả thuyết “ Thị trường hiệu quả” cấp độ yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Đề tài bao gồm những mục tiêu cụ thể sau : - Dựa vào lý thuyết “Thị trường hiệu quả” và các phương pháp kiểm định trong thống kê để tiến hành kiểm định giả thuyết xem thị trường chứng khoán Việt Nam có đạt hiệu quả thông tin ở mức độ thấp hay không ? 1.3 Câu hỏi nghiên cứu - Thị trường chứng khoán Việt Nam có đạt hiệu quả về mặt công bố thông tin hay không ? Và đạt hiệu quả dạng nào ? 1.4 Phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Không gian nghiên cứu Để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng chỉ số VN index và 7 mã chứng khoán đang hoạt động trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. 1.4.2 Thời gian nghiên cứu và đối tƣợng nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu trong đề tài được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ 02/01/2009 đến ngày 30/12/2011 của chỉ số VN index và 7 mã chứng khoán khác nhau. 7 mã chứng khoán được chọn nghiên cứu trong đề tài bao gồm : FPT, GMD, HAG, REE, STB, VIC, VNM. Tất cả đều là những blue chip, có mức vốn hóa cao trên thị trường và lượng giao dịch ổn định nên giúp cho đề tài có giá trị nghiên cứu cao hơn.
6 Bảng 1.1 : Thông tin về chỉ số VN index và 7 mã chứng khoán Mã giao STT Tên công ty Ngành Số quan sát dịch Phần mềm & 1 FPT Công ty CP FPT. Dịch vụ máy 749 tính. Công ty CP Đại lý liên hiệp Giao thông công 2 GMD 749 Vận chuyển. nghiệp . Công ty CP Hoàng Anh Gia 3 HAG Bất động sản. 749 Lai. Công nghiệp kỹ 4 REE Công ty CP cơ điện lạnh. 749 thuật . NHTM CP Sài Gòn Thương 5 STB Ngân hàng. 749 Tín. 6 VIC Tập đoàn VINGROUP Bất động sản 749 Sản xuất thực 7 VNM Công ty CP sữa Việt Nam 749 phẩm. 8 VN - Index Chỉ số giá CK sàn HOSE 749
7 Chƣơng 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Khái niệm thị trường hiệu quả được đưa ra vào đầu kế kỷ trước bởi Bachelier (1900), một nhà thống kê học người Pháp trong luận văn tiến sỹ của ông mang tựa “Lý thuyết đầu cơ” (Theory of speculation). Trong đoạn mở đầu Bachelier đã viết “Quá khứ, hiện tại thậm chí các sự kiện diễn ra trong tương lai sẽ phản ánh trong giá của thị trường nhưng thường không thấy những thay đổi này có liên hệ rõ ràng với sự thay đổi của giá”. Ông kết luận rằng giá của hàng hóa được mô tả là giao động ngẫu nhiên. Vì thế các nhà đầu cơ sẽ không thể kiếm được lợi nhuận bất thường. Trường hợp này được xem như là “trò chơi công bằng”(fair game) và được xem như là nền tảng của học thuyết thị trường hiệu quả. 2.1 Thị trƣờng hiệu quả và lý thuyết bƣớc ngẫu nhiên 2.1.1 Sự phát triển của lý thuyết Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên được giới thiệu vào năm 1900 bởi Bachelier trong luận văn tiến sĩ của ông mang tên “Lý thuyết đầu cơ” và kể từ đó nó tiếp tục được hoàn thiện. Trong những tác giả theo đuổi học thuyết EMH có Kendall (1953) và Paul Samuelson (1965). Sau này các nhà kinh tế học đã tìm ra bằng chứng liên quan đến EMH và đến năm 1960 lý thuyết bước ngẫu nhiên ra đời(RWH) – giả thuyết nghiên cứu về mối liên hệ giữa giá quá khứ và giá tương lai của hàng hóa (hay còn gọi là thị trường hiệu quả dạng yếu) Sau những năm 1960, lý thuyết RWH tiếp tục mở rộng sang EMH với sự xuất hiện của EMH dạng trung bình và dạng mạnh. Lý thuyết thị trường hiệu quả chính thức được biết đến và khái niệm thị trường hiệu quả lần đầu tiên xuất hiện vào năm 1970 bởi Fama và nó có mối liên hệ mạnh mẽ với hiện tượng bước ngẫu nhiên mà Samuelson đưa ra vào năm 1965. Samuelson cho rằng giá cả cạnh tranh phải thể hiện được sự thay đổi về giá mang tính ngẫu nhiên và không thể tuyên đoán được xu hướng. Có nghĩa là thị trường hiệu quả thông tin, khi mà tại đó giá cả thay đổi không thể dự đoán được cho dù kết hợp tất các kỳ vọng và thông tin của những người tham gia thị trường.
8 Sau đó Fama đã đúc kết khái niệm về thị trường hiệu quả như sau “Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn”. Tuy nhiên đi kèm với khái niêm thị trường hiệu quả luôn có những điều kiện của nó như : chi phí giao dịch nhỏ, thông tin luôn có sẵn trên thị trường…và điều này khó xảy ra trong thực tế. Vì thế khái niệm thị trường hiệu quả đã tạo ra không ít tranh cãi trong những nhà kinh tế học. Jensen (1978) đã định nghĩa thị trường hiệu quả một cách chi tiết hơn “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin” Khái niệm thị trường hiệu quả tiếp tục được mở rộng bằng khái niệm của Black (1986): “Chúng ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó, giá nằm trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn hai lần giá trị. Nhân từ hai ở đây là theo chủ quan của tôi”. Vào năm 1992, Malkiel đã đưa ra khái niệm toàn diện về thị trường hiệu quả như sau : Một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin có sẵn trong việc định giá chứng khoán. Có nghĩa là thị trường hiệu quả về mặt thông tin và khi đó nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ việc có thông tin đó. Dựa trên các định nghĩa trên của thị trường hiệu quả, định nghĩa của Famađược coi là phổ biến nhất được sử dụng trong các tài liệu tài chính để xác định thị trườnghiệu quả. Phạm vi luận án này là chỉ tập trung vào hình thức hiệu quả thị trường yếu. 2.1.2 Các dạng của thị trƣờng hiệu quả Thị trƣờng hiệu quả ở mức độ thấp : Là thị trường mà giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin dạng yếu của chứng khoán (thông tin trong quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi trong quá khứ…. Tại thị trường dạng yếu này, mức giá hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin
9 trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai. Nói cách khác nhà đầu tư không thể tìm kiếm thu nhập bất thường bằng những thông tin tương tự của chúng trong quá khứ. Thị trường hiệu quả dạng này thường xuất hiện ở các nước đang phát triển (thị trường mới nổi). Thị trƣờng hiệu quả ở mức độ trung bình : Là thị trường mà giá chứng khoán phản ảnh cả thông tin trong quá khứ lẩn những thông tin công khai có sẵn trên thị trường. Thông tin công khai có trên thị trường như : giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời, khối lượng giao dịch…Giá của chứng khoán sẽ điều chỉnh tức thời ngay sau khi thông tin được công bố. Khi thị trường hiệu quả đạt ở mức độ trung bình, sẽ không còn những thay đổi về giá có thể đoán được nữa. Điều này có nghĩa là những nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên những thông tin mới sau khi được công bố trên thị trường sẽ không thu được những khoản lợi nhuận bất thường nào do mức giá hiện tại đã phản ảnh tất cả những thông tin công khai đó. Thị trường loại này thường xuất hiện ở các nước phát triển trên thế giới. Thị trƣờng hiệu quả ở cấp độ mạnh : Ở thị trường này, giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin liên quan tới nó kể cả quá khứ lẫn hiện tại, từ công khai đến nội bộ, thậm chí cả các thông tin cá nhân cũng được phản ánh. Lý thuyết về thị trường hiệu quả ở cấp độ mạnh là sự tổng hợp của cả hai loại thị trường hiệu quả ở cấp độ trung bình và thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu. Trong một thị trường hiệu quả thông tin ở cấp độ mạnh, thông tin đến với các nhà đầu tư là như nhau, họ cùng tốn một mức chi phí như nhau để có được thông tin đó và cùng chịu một mức độ rủi ro như nhau. Sẽ không có nhà đầu tư nào được độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá hay dùng nó để kiếm các siêu lợi nhuận cho chính mình bởi vì thị trường phản ảnh thông tin đến các nhà đầu tư rất nhanh từ thông tin công khai lẫn thông tin nội bộ. Do đó thị trường hiệu quả ở dạng mạnh đòi hỏi thị trường phải thu thập đầy đủ các thông tin đến mức : Dù là một thông tin hiện đang nằm trong tay một cá nhân đơn lẻ cũng phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán, nghĩa là các nhà đầu tư đều nhận thức đầy đủ thông tin này. Lúc này các nhà đầu tư chủ động sẽ rất khó kiếm lợi nhuận bất thường cho mình.
10 2.2 Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu Dựa trên định nghĩa về thị trường hiệu quả và thị trường hiệu quả dạng yếu, Fama đã đề xuất ba mô hình để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu : Lợi nhuận mong muốn hay mô hình “trò chơi công bằng” (fair game), mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh (Sub-martingale) và mô hình bước ngẫu nhiên (Random walk model). Mô hình đầu tiên dựa trên hành vi lợi nhuận trung bình của chứng khoán. Mô hình này cho rằng khi quan sát một mẫu lớn thì lợi nhuận mong muốn của chứng khoán bằng với lợi nhuận thực tế của chứng khoán đó. Vì thế lợi nhuận phụ trội của chứng khoán bằng không. Trong mô hình “Trò chơi công bằng có điều chỉnh” (Sub-martingale), lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu sẽ khác không. Sự khác nhau giữa hai mô hình là do lợi nhuận của chứng khoán sẽ gia tăng theo thời gian. Vì thế lợi nhuận sẽ lớn hơn do rủi ro liên quan tới khoản đầu tư vốn. Điều đáng nói ở đây là, dù có sự thay đổi lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, song mô hình này vẫn thể hiện tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán. Bởi vì mặc dù lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có xu hướng tăng lên theo thời gian hay lợi nhuận phụ trội sẽ lớn hơn không, song không ai đoán được là tăng bao nhiêu. Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết được khi nào có thông tin mới và thông tin đó là gì, bởi vì tất cả các nhà đầu tư đều nhận thông tin như nhau. Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều không có tác dụng, ngoại trừ việc dự đoán rằng giá chứng khoán sẽ tăng trong tương lai theo chuỗi thời gian. Trong mô hình bước ngẫu nhiên (Random walk model), giá của tài sản tài chính có xu hướng theo bước ngẫu nhiên nếu sự thay đổi giá trong những lần kế tiếp là độc lập và có cùng phân phối. Hai giả định trên đã tạo nên mô hình bước ngẫu nhiêu. Tuy nhiên trong thực tế giá cả trong tương lai thì không thể dự đoán được nếu dựa trên giá của quá khứ.
11 Fama cũng chỉ ra rằng, mô hình “Bước ngẫu nhiên” thực ra chính là sự mở rộng của mô hình “trò chơi công bằng”. Nếu mô hình “trò chơi công bằng” nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi chứng khoán thì đối với mô hình này lại giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều hướng chuyển biến của khoản thu nhập đó. Chính vì vậy mà các phương pháp kiểm định của mô hình “Bước ngẫu nhiên” hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho lý thuyết EMH hơn các kiểm định trong mô hình “Trò chơi công bằng”. 2.3 Bằng chứng thực nghiệm về thị trƣờng hiệu quả dạng yếu Hầu hết các công trình nghiên cứu đầu tiên về lý thuyết WFE đều dựa trên lý thuyết bước ngẫu nhiên RWH. Một nhóm các tham luận kiểm định tính hiệu quả yếu của thị trường bằng cách xem xét thu nhập từ phân tích kỹ thuật. Alexander (1961;1964) đã giới thiệu một chiến lượclinh hoạt trong kinh doanh chứng khoán gọi là “Filter Rule”. Qui luật này cho rằng, sau khi sử dụng giữ liệu giá quá khứ của chứng khoán, nhà đầu tư nên mua chứng khoán đó nếu giá của nó tăng y%, và giữ nó cho tới khi nó giảm y% sau đó nhà đầu tư có thể bán khống. Nhà đầu tư chuyển từ vị thế mua khi giá tăng y% sang phí thế bán. Những kiểm định sử dụng phương pháp này được tiến hàng bởi Fama và Blume (1966). Họ sử dụng chiến lược kinh doanh linh hoạt (filter rule) trong một khoản thời gian cố định và sau đó so sánh với chiến lược kinh doanh thụ động (buy-and-hold strategy). Nếu lợi nhuận được tạo ra từ chiến lược kinh doanh linh hoạt lớn hơn lợi nhuận được tạo ra từ chiến lược kinh doanh thụ động, thị trường chứng khoán được xem như thực sự không hiệu quả. Tuy nhiên nếu trường hợp ngược lại thì có thể được xem là bằng chứng mạnh cho giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu trong thị trường chứng khoán (Olowe, 1999). Mục đính của chiến lược kinh doanh linh hoạt là cho phép nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ bất kỳ xu hướng có tính hệ thống nào trong giao động của giá của chứng khoán theo thời gian. Vì thế, Alexander (1961;1964) và Fama & Blume (1966) đã kết luận thực sự thị trường có dấu hiệu về tính hiệu quả dạng thấp. Cho đến những thập niên cuối thế kỷ 20, nghiên cứu của Fama & Blume (1966) được xem là những nghiên cứu hàng đầu về qui tắc kinh doanh. Những khám phá của họ gây nên những hoài nghi về tính hiệu quả của trường phái phân tích kỹ thuật.
12 Một nhóm nghiên cứu khác đã gắng kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán bằng cách kiểm tra độ tương quan của lợi nhuận trong một chuỗi thời gian. Nếu lý thuyết bước ngẫu nhiên là đúng thì hệ số tương quan được kỳ vọng sẽ là không. Cowles and Jones (1937) đã so sánh tần suất của các dẫy số để kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định chuỗi (Runs test). Trước đó trong bài nghiên cứu của Kendall ông đã kết luận sự thay đổi của giá chứng khoán gần như là độc lập bằng cách đo hệ số tự tương quan. Và các nghiên cứu của Dimson và Massavian (1998), Osborne (1959), Fama (1965), Fama và Blume (1966) cũng cho kết quả tương tự. Hơn nữa, Osborne (1959) lập luận rằng những thay đổi của chuỗi giá làđộc lập vì quyết định của nhà đầu tư hoặc là mua hoặc bán cổ phiếu là độc lập.Fama (1970) quan sát thấy rằng những thay đổi trong giá này có được chủ yếu là do sự xuất hiện củathông tin mới. Vì thông tin là ngẫu nhiên trong xuất hiện, chuyển động của giá chứng khoán cũng theo bước ngẫu nhiên. 2.4 Sơ lƣợc những tài liệu về thị trƣờng hiệu quả dạng yếu Những bài nghiên cứu trước đây nhằm kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường tập trung vào khả năng dự đoán từ lợi nhuận trong quá khứ. Tuy nhiên, nghiên cứu của Fama (1991) đã mở rộng từ khả năng dự báo từ lợi nhuận trong quá khứ sang dự báo lợi nhuận hợp lý từ những bài kiểm định chung và dự đoán dựa trên các yếu tố như cổ tức trong quá khứ. Bài nghiên cứu sau đây mở rộng các bài kiểm định đã được tiến hành để điều tra những căn cứ vững chắc của thị trường hiệu quả dạng yếu. Bài nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng những bài kiểm định về thị trường hiệu quả dạng yếu ở các nền kinh tế phát triển, các nền kinh tế mới nổi và ở thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.4.1 Bằng chứng từ thị trƣờng phát triển Những nghiên cứu trước đây được thực hiện ở các quốc gia phát triển đều ủng hộ lý thuyết WEF với những phát hiện ra hệ số tương quan thấp. Ví dụ bài nghiên cứu của Kendall (1953) phân tích sự thay đổi giá chứng khoán theo tuần của 22 loại chứng khoán ngành tiêu dùng của Mỹ và giá chứng khoán của ngàng công nghiệp Anh (1883- 1934). Ông ta kết luận rằng, giá của chứng khoán giao động ngẫu nhiên. Hơn nữa bài nghiên cứu của Fama (1965) về hành vi chỉ số giá của 30 loại chứng khoán của DJIA (Down Jones Industrial Average)trong khoản thời gian 1957-1962 sử dụng kiểm định
13 chuỗi, kiểm định tính tự tương quan và kỹ thuật lọc của Alexander. Ông ta phát hiện ra rằng hệ số tương quan là rất nhỏ. Vì thế không thể tìm kiếm lợi nhuận bất thường từ những chiến lược kinh doanh. Fama kết luật rằng DJIA đạt hiệu quả ở dạng yếu. Một bài nghiên cứu khác kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khoán được thực hiện bởi Solnik (1973) bằng cách sử dụng 234 mẫu chứng khoán của 8 thị trường chứng khoán lớn của Châu Âu từ 1966-1971. Tác giả đã kiểm định hệ số tương quan theo ngày, tuần, hai tuần, tháng về những thay đổi của lợi nhuận và đã tìm thấy những dấu hiệu nhỏ của tính ngẫu nhiên mà các nhà đầu tư không thể sử dụng nó để dự đoán giá. Hơn nữa, Hagerman và Richmond (1973) trong nghiên cứu của minh đã chọn ngẫu nhiên 253 mã chứng khoán trên sàn OTC của Mỹ tử năm 1963-1967. Tác giả cũng đã kết luận thị trường có dấu hiệu tuân theo qui luật bước ngẫu nhiên. Thêm vào đó một loạt các kiểm định cũng khẳng định thị trường tuân theo qui luật bước nhiên như : Cowles (1960), Cootner (1962), Mandelbrot (1966), Fama và Blume (1966), Sharp (1966), Fisher (1966), Williamson (1972). Trái lại, một vài nghiên cứu thực nghiệm gần đây ở thị trường vốn các nước phát triển đã phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và giá chứng khoán có thể dự đoán ở một số lĩnh vực. Ví dụ, nghiên cứu của Lo và Mackinlay (1988) kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên bằng cách sử dụng kiểm định phương saithay đổi (Variance ratio test) của lợi nhuận hàng tuần của chứng khoán ở Mỹ trong giai đoạn từ 1962-1985. Kết quả kiểm định đã hoàn toàn bác bỏ lý thuyết bước ngẩu nhiên. Các kiểm định khác cùng phương pháp cũng cho kết quả tương tự như Cochrane (1988) kiểm định GNP. Ở các thị trường phát triển khác như : Nhật, Hongkong, Úc hay Singapore kết quả kiểm định với cùng phương pháp nêu trên đều cho là thị trường đạt hiệu quả ở dạng thấp. 2.4.2 Bằng chứng từ những thị trƣờng mới nổi Hầu hết các nghiên cứu gần đây đều cho rằng những khám phá về tính hiệu quả dạng yếu của thị trường phát triển cũng như mới nổi để lại nhiều tranh cãi. Bởi vì giao dịch không thường xuyên cũng như không có những công cụ hỗ trợ nhiều đã làm cho thị trường chứng khoán mới nổi kém hiệu quả hơn. Havey (1995) cho rằng khả năng dự đoán lợi nhuận cao hơn đã làm cho thị trường chứng khoán mới nổi kếm hiệu quả hơn thị trường chứng khoán đã phát triển. Tuy nhiên điều đó không phải luôn luôn