Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức và bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài có cấu trúc gồm 3 chương trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức; dữ liệu và phương pháp; kiểm định lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức và bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM MAI THỊ THANH TRÀ LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG YÊU CẦU CỔ TỨC VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – 2012
2 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM MAI THỊ THANH TRÀ LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG YÊU CẦU CỔ TỨC VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: D340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. HỒ CHÍ MINH – 2012
3 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của TS.Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung thực. Dữ liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đƣợc trích dẫn cụ thể. Việc xử lý số liệu phục vụ cho công tác phân tích đƣợc tác giả thực hiện cẩn trọng và có cơ sở khoa học. Tài liệu tham khảo sử dụng để thực hiện luận văn đƣợc trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo. Tp.Hồ Chí Minh, ngày 19 tháng 11 năm 2012 Tác giả luận văn Mai Thị Thanh Thanh Trà
4 DANH MỤC BẢNG Số bảng Nội dung Trang Số lƣợng công ty trả cổ tức và không trả cổ tức trên HSX Bảng 1 26 (2007 – 2011) Bảng 2 Quyết định trả cổ tức của các công ty trên HSX 27 Trung bình giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của nhóm Bảng 3 30 các công ty trả cổ tức (2007 - 2011) trên HSX Trung bình giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của nhóm Bảng 4 30 các công ty không trả cổ tức (2007 - 2011) trên HSX Bảng 5 Phần bù cổ tức trên HSX (2007 – 2011) 30 Bảng 6 Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu 32 Thống kê mô tả MB của nhóm các công ty trả cổ tức trên Bảng 7 37 HSX Thống kê mô tả MB của nhóm các công ty không trả cổ Bảng 8 48 tức trên HSX Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và phần Bảng 9 43 bù cổ tức tại năm t Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và phần Bảng 10 44 bù cổ tức tại năm (t-1) Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và thu Bảng 11 46 nhập của cổ phiếu tại năm t Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và thu Bảng 12 46 nhập của cổ phiếu tại năm (t+1)
5 DANH MỤC BIỂU ĐỒ Số biểu đồ Nội dung Trang Biểu đồ 1 Tình hình trả cổ tức giai đoạn 2007 – 2011 trên HSX 35 Tỷ số MB trung bình gia quyền (VW) và trung bình Biểu đồ 2 49 giản đơn (EW) các các công ty niêm yết trên HSX Tỷ số MB trung bình gia quyền (VW) và trung bình Biểu đồ 3 giản đơn (EW) của nhóm các công ty liên tục trả cổ 40 tức và không trả cổ tức trên HSX Biểu đồ 4 Phần bù cổ tức trên HSX (2007 – 2011) 42
6 DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1.1: Danh sách công ty trả cổ tức giai đoạn 2007 – 2011 Phụ lục 1.2: Danh sách công ty không trả cổ tức giai đoạn 2007 – 2011 Phụ lục 2.1: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trả cổ tức năm 2007 Phụ lục 2.2: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trả cổ tức năm 2008 Phụ lục 2.3: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trả cổ tức năm 2009 Phụ lục 2.4: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trả cổ tức năm 2010 Phụ lục 2.5: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trả cổ tức năm 2011 Phụ lục 3.1: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty không trả cổ tức năm 2007 Phụ lục 3.2: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty không trả cổ tức năm 2008 Phụ lục 3.3: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty không trả cổ tức năm 2009 Phụ lục 3.4: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty không trả cổ tức năm 2010 Phụ lục 3.5: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty không trả cổ tức năm 2011 Phụ lục 4.1: Giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng và cổ tức hàng năm Phụ lục 4.2: Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu Phụ lục 5: Biểu đồ tự tƣơng quan và kết quả kiểm định Dickey – Fuller về tính dừng của các biến Phụ lục 6: Kết quả hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức
7 Phụ lục 7: Kết quả hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu Phụ lục 8: Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi đồng kết hợp
8 TÓM LƢỢC Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức (A Catering Theory of Dividends) đƣợc đƣa ra trong nghiên cứu của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003). Theo đó, quyết định trả cổ tức của các công ty đƣợc thúc đẩy bởi nhu cầu của các nhà đầu tƣ thể hiện thông qua phần bù cổ tức: các nhà đầu tƣ sẽ đặt một phần bù trên giá cổ phiếu trả cổ tức (trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức) khi họ thích cổ tức và ngƣợc lại. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE cho thấy có phần bù cổ tức nhƣ kỳ vọng. Nghĩa là nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh có xu hƣớng trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức. Xu hƣớng các doanh nghiệp quyết định trả cổ tức tăng. Tuy nhiên, do giá thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu giảm liên tục, nên phần bù cổ tức có xu hƣớng giảm theo thời gian (trái với mong đợi). Về chênh lệch ở thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu, 2/3 mẫu quan sát cho thấy thu nhập ở cổ phiếu trả cổ tức vẫn cao hơn thu nhập ở cổ phiếu không trả cổ tức. Số lũy kế trong 3 năm quan sát cũng thể hiện mạnh mẽ kết quả này. Kết quả phân tích tƣơng qua cho thấy có quan hệ tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức. Tuy nhiên, vì lý do chuỗi thời gian nghiên cứu ngắn, trong giai đoạn nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán TP.HCM có những biến động mạnh do ảnh hƣởng của khủng hoảng kinh tế nên các mô hình hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức đều không có ý nghĩa thống kê. Nhƣ vậy, chƣa tìm đƣợc bằng chứng về việc các nhà quản lý doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh quyết định trả cổ tức dựa trên việc đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ.
9 LỜI MỞ ĐẦU SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Nhƣ chúng ta đã biết, chính sách cổ tức luôn là một trong những quyết định khó khăn và quan trọng nhất đối với bất kỳ công ty cổ phần đại chúng nào. Bên cạnh các mục tiêu truyền thống chi phối quyết định của nhà quản lý về chính sách cổ tức, trên cơ sở nghiên cứu của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003), luận văn này cung cấp thêm một yếu tố mang tính chất tâm lý để nhà quản lý có thể xem xét trong quyết định trả cổ tức của mình: phần bù cổ tức. Phần bù cổ tức ở đây đƣợc định nghĩa là sự trả giá cao hơn của nhà đầu tƣ cho cổ phiếu trả cổ tức (trong điều kiện 2 cổ phiếu tƣơng đồng chỉ khác nhau là một cổ phiếu trả cổ tức và một cổ phiếu không trả cổ tức). Theo đó, trong điều kiện các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng đều thích cổ tức thì việc nhà quản lý trả cổ tức sẽ giúp cổ phiếu của công ty đƣợc định giá cao hơn các cổ phiếu không trả cổ tức trong ngắn hạn. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU  Xem xét xem trên thị trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh nhà đầu tƣ có thật sự thích cổ tức hay không? Tức là các nhà đầu tƣ có trả giá cao hơn cho các cổ phiếu trả cổ tức không và phần bù cổ tức đó là bao nhiêu?  Nếu các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh là những ngƣời thích cổ tức thì các nhà quản lý doanh nghiệp trên thị trƣờng hiện nay có quyết định trả cổ tức để thỏa mãn nhu cầu của họ không? Nếu không thì tại sao?  Liệu rằng quyết định trả cổ tức ngày hôm nay của doanh nghiệp có ảnh hƣởng gì đến giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trong lƣơng lai không? (làm tăng hay giảm giá cổ phiếu về dài hạn?) ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU Các công ty cổ phần đại chúng đang đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ năm 2007 – 2011. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
10 Nguồn dữ liệu sơ cấp đƣợc lấy từ sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và cơ sở dữ liệu của Reuter Việt Nam. Việc xử lý số liệu đƣợc trình bày chi tiết trong chƣơng II Phƣơng pháp thống kê mô tả đƣợc sử dụng để nhận diện, xử lý dữ liệu sơ cấp và đo lƣờng các biến. Phƣơng pháp hồi quy và hồi quy đồng kết hợp đƣợc sử dụng để tìm kiếm mối liên hệ giữa các biến. KẾT CẤU ĐỀ TÀI Ngoài phần mở đầu, giới thiệu và kết luận đề tài có 3 chƣơng chính: Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức Chƣơng 2: Dữ liệu và Phƣơng pháp Chƣơng 3: Kiểm định lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
11 GIỚI THIỆU Miller và Modigliani (1961) đã đặt một dấu ấn quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu chính sách cổ tức khi công bố và chứng minh lý thuyết về chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu trong thị trƣờng vốn hoàn hảo và hiệu quả. Trong lý thuyết ông đã công bố, không nhà đầu tƣ có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ tức và tăng vốn. Ngoài ra, trên thị trƣờng còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo rằng chính sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty. Từ đó đến nay, không ít lý thuyết đã đề cập đến vấn đề giả định thị trƣờng hoàn hảo có những hạn chế nhất định trong thực tế và do đó chính sách cổ tức là có tác động đến giá trị công ty nhƣ: “Chim trong tay - Bird in the hand”, “Tác động của thuế - Tax-Effect”, “Tín hiệu từ cổ tức - The Information Content of Dividends (Signalling)”, “Chi phí đại diện và dòng tiền tự do - Agency Costs and Free Cash Flow”. Một hƣớng nghiên cứu mới thuộc trƣờng phái tài chính hành vi cho rằng cổ tức có tác động đến giá trị công ty do phản ứng của nhà đầu tƣ trƣớc việc công ty thay đổi quyết định trả cổ tức. “Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức - A Catering Theory of Dividends” đƣợc đề xuất bởi Malcom Baker và Jeffrey Wurgle cho rằng nhà đầu tƣ thể hiện thái độ của họ đối với cổ tức thông qua phần bù cổ tức: họ sẽ trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức (đặt một phần bù lên giá cổ phiếu) nếu họ thích cổ tức và ngƣợc lại; theo đó nhà quản lý có thể nhận biết thái độ của nhà đầu tƣ đối với cổ tức và đƣa ra quyết định trả hay không trả cổ tức phù hợp với yêu cầu của nhà đầu tƣ. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức đề cập tới 3 nội dung cơ bản. Đầu tiên, do vấn đề tâm lý hoặc thể chế, một số nhà đầu tƣ không có thông tin đầy đủ và nhu cầu của họ thay đổi theo thời gian với những cổ phiếu trả cổ tức. Thứ hai, kinh doanh chênh lệch giá thất bại trong việc điều tiết giá giữa cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức. Và thứ ba, các nhà quản lý hƣớng đến đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tƣ bằng cách trả cổ tức khi các nhà đầu tƣ đặt mức giao cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức và ngƣng trả cổ tức khi các nhà đầu tƣ yêu thích các cổ phiếu không trả cổ tức hơn.
12 Theo đó, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức đề cao khả năng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ bị ảnh hƣởng bởi tình cảm. Thay vì nghiên cứu mức độ tổng thể của cổ tức (cổ phiếu trả cổ tức 3% hay 4%), lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức tập trung nghiên cứu về nhu cầu đối với cổ phiếu trả cổ tức (nhà đầu tƣ thích cổ phiếu trả cổ tức hay cổ phiếu không trả cổ tức). Và quan trọng nhất, có lẽ lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức có cái nhìn ít cực đoan nhất về việc mất bao lâu để nhà quản lý hoặc kinh doanh chênh lệch giá loại bỏ phần bù cổ tức. Trái với những tranh cãi gay gắt cho rằng phần bù cổ tức là không đáng kể, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức thừa nhận phần bù cổ tức là không nhỏ và do đó có liên quan đến quyết định chính sách cổ tức. Dự đoán chính của lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức là quyết định trả cổ tức phụ thuộc vào mức độ biến động của phần bù cổ tức trên giá cổ phiếu. Để kiêm tra giả thuyết này, luận văn đo lƣờng 3 chuỗi dữ liệu. Chuỗi dữ liệu đầu tiên là quyết định trả cổ tức của các công ty hàng năm, đƣợc đo lƣờng bằng tỉ lệ số công ty quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate), tỉ lệ số lƣợng công ty tiếp tục trả cổ tức (Continue). Chuỗi dữ liệu thứ hai là phần bù cổ tức (PD-ND) là sự khác biệt giữa tỷ số giá trị trị trƣờng trên giá trị sổ sách (Market-to-book ratio) của nhóm cổ phiếu trả cổ tức và nhóm cổ phiếu không trả cổ tức. Trực giác cho thấy rằng phù bù cổ tức có mối liên hệ đồng biến đến nhu cầu của nhà đầu tƣ đối với cổ tức. Chuỗi dữ liệu thứ ba bài viết đo lƣờng là chênh lệch ở giá trị tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu không trả cổ tức. Về lý thuyết, sự khác biệt ở giá trị tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức có quan hệ nghịch biến với nhu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ – nếu nhu cầu đối với những cổ phiếu trả cổ tức là cao thi giá của cổ phiếu trả cổ tức ở hiện tại có xu hƣớng tăng và do đó thu nhập trong tƣơng lai của chúng có xu hƣớng giảm. Mục tiêu của luận văn này là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về việc đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Để thuận tiện cho việc phân tích, luận văn chia cổ phiếu trên thị trƣờng tại mỗi năm thành 3 nhóm: nhóm 1 các công ty liên tục trả cổ tức hoặc không trả trong suốt thời gian nghiên cứu (Sample), nhóm 2 bao gồm tất cả các công ty trả cổ tức / không trả
13 cổ tức tại từng năm (Total) và nhóm 3 là các công ty mới niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán tại năm đó (List) đƣợc tách ra xem xét riêng. Kết quả thực nghiệm cho thấy quyết định trả cổ tức của các công ty trong giai đoạn 2007 – 2011 trên toàn thị trƣờng có xu hƣớng tăng và có phần bù cổ tức nhƣ mong đợi. Nghĩa là nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh có xu hƣớng trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức. Tuy nhiên, do tác động của khủng hoảng kinh tế giá thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu giảm liên tục, nên phần bù cổ tức có xu hƣớng giảm theo thời gian (trái với mong đợi). Đặc biệt, tốc độ giảm trong tỷ số giá thị trƣờng trên giá sổ sách (MB) của nhóm các công ty trả cổ tức nhanh và mạnh hơn nhiều so với nhóm các công ty không trả cổ tức. Về chênh lệch ở thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu, 2/3 mẫu quan sát cho thấy thu nhập ở cổ phiếu trả cổ tức vẫn cao hơn thu nhập ở cổ phiếu không trả cổ tức. Số lũy kế trong 3 năm quan sát cũng thể hiện mạnh mẽ kết quả này. Để tìm kiếm mối quan hệ tuyến tính giữa quyết định trả cổ tức với phần bù cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu tác giả luận văn tiến hành phân tích tƣơng quan và hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức, thu nhập của cổ phiếu trong tƣơng lai. Kết quả tƣơng quan nhƣ kỳ vọng và cao nhất đối với nhóm các công ty mới niêm yết, phần bù cổ tức ở năm trƣớc có tƣơng quan mạnh mẽ với quyết định trả cổ tức của nhóm các công ty mới niêm yết trong năm sau. Đối với quyết định trả tiếp tục trả cổ tức ở mỗi năm (Continue) có tƣơng quan mạnh hơn với phần bù cổ tức của chính năm đó. Trái với mong đợi, tƣơng quan yếu nhất thuộc về nhóm các công ty quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate). Đối với biến thu nhập trong tƣơng lai, luận văn cũng tìm thấy tƣơng quan mạnh mẽ giữa quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate) và tiếp tục trả cổ tức (Continue) của năm này với chênh lệch thu nhập trong năm sau giữa nhóm cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức. Mặc dù, tƣơng quan là mạnh mẽ, nhƣng các mô hình hồi quy đơn biến giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức cũng nhƣ chênh lệch thu nhập trong tƣơng lai đều không có ý nghĩa thống kê. Sau khi xem xét tính dừng và hồi quy giả bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đồng kết hợp, kết quả của các mô hình hồi quy vẫn không có
14 ý nghĩa thống kê. Giải thích lý do các mô hình không có ý nghĩa thống kê bài viết cho rằng có thể có 2 nguyên nhân chính. Thứ nhất, chuỗi thời gian nghiên cứu có thể là quá ngắn. Thứ hai, trong giai đoạn nghiên cứu thị trƣờng có nhiều biến động phức tạp do tác động bên ngoài nhƣ khủng hoảng kinh tế, và cả các tác động bên trong của sự điều chỉnh giá cổ phiếu sau giai đoạn bùng nổ 2007, nên tác động của các yếu tố khác là quá mạnh mẽ đã lấn át tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu.
15 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1. Một số khái niệm 1.1.1. Cổ tức Cổ tức đƣợc hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn đƣợc gọi là lợi tức cổ phần. 1.1.2. Yêu cầu / nhu cầu cổ tức Yêu cầu / nhu cầu cổ tức đƣợc hiểu là yêu cầu / nhu cầu của nhà đầu tƣ về cổ tức của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Yêu cầu / nhu cầu của nhà đầu tƣ đối với cổ tức có thể là họ muốn công ty trả cổ tức hoặc không muốn công ty trả cổ tức. Trong đề tài này yêu cầu / nhu cầu cổ tức không hàm ý mức trả cổ tức cụ thể là bao nhiêu (3% hay 4%). 1.1.3. Phần bù cổ tức Về mặt tâm lý, khi nhà đầu tƣ thích một cổ phiếu có đặc tính nào đó thì họ có thể sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu đó. Cụ thể là, nếu có 2 cổ phiếu A và B giống nhau, cổ phiếu A trả cổ tức và cổ phiếu B không trả cổ tức, thì nhà đầu tƣ thích cổ tức sẽ sẵn sàng trả mức giá cao hơn cho cổ phiếu A, mức giá chênh lệch đó đƣợc gọi là phần bù cổ tức. Trên thị trƣờng, nếu hầu hết các nhà đầu tƣ đều thích cổ phiếu trả cổ tức sẽ làm cho cầu về cổ phiếu trả cổ tức cao hơn cầu đối với những cổ phiếu không trả cổ tức và do đó làm giá cổ phiếu trả cổ tức đƣợc định giá cao hơn cổ phiếu không trả cổ tức trong ngắn hạn. 1.1.4. Quyết định trả cổ tức Quyết định trả cổ tức đƣợc hiểu là quyết định của nhà quản lý doanh nghiệp về việc có trả cổ tức hay không. Trong luận văn này, quyết định trả cổ tức không hàm ý cụ thể là nhà quản lý trả cổ tức bao nhiêu phần trăm. 1.1.5. Đáp ứng yêu cầu cổ tức
16 Đáp ứng yêu cầu cổ tức đƣợc hiểu là việc nhà quản lý xem xét sở thích của nhà đầu tƣ và quyết định trả cổ tức hay không trả cổ tức dựa trên sở thích đó để nhận đƣợc phần bù cổ tức từ thị trƣờng trong ngắn hạn. Thí dụ, nhà quản lý điều tra thị trƣờng và nhận thấy giá của các cổ phiếu trả cổ tức trên thị trƣờng hiện tại cao hơn giá của các cổ phiếu không trả cổ tức họ có thể ra quyết định tiếp tục trả cổ tức (nếu năm trƣớc đã trả cổ tức) hoặc bắt đầu trả cổ tức (nếu năm trƣớc không trả cổ tức) để làm tăng cầu cho cổ phiếu của công ty mình và từ đó giúp tăng thị giá. Ngƣợc lại, nếu nhà quản lý nhận thấy giá của các cổ phiếu không trả cổ tức đang cao hơn họ có thể ra quyết định ngƣng trả cổ tức (nếu đang trả) hoặc tiếp tục không trả cổ tức (nếu đang không trả cổ tức) để đƣợc lợi về phần bù cổ tức. 1.2. Các lý thuyết truyền thống 1.2.1. Lý thuyết cổ tức không ảnh hƣởng tới giá trị công ty Trƣớc khi Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hƣởng tới giá trị công ty, có một niềm tin phổ biến là cổ tức cao hơn sẽ làm tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, nhƣ một phần của làn sóng mới trong lý thuyết tài chính năm 1960, Miller và Modigliani (M&M) đã chứng minh rằng với một số giả định về thị trƣờng vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Lý thuyết này cho rằng, trong một thị trƣờng hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu của công ty hoặc chi phí vốn, tài sản của cổ đông không bị ảnh hƣởng bởi quyết định chia cổ tức và đó đó các cổ đông không quan tâm đến sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Lý do của việc này bởi Miller và Modigliani đã chứng minh rằng sự giàu có của cổ đông bị ảnh hƣởng bởi thu nhập đƣợc tạo ra từ những quyết định đầu tƣ của công ty, tức là khả năng kiếm tiền của công ty, chứ không phải việc phân phối tiền kiếm ra nhƣ thế nào. Bất kể công ty phân phối thu nhập thế nào thì giá trị của nó vẫn đƣợc thiết lập bởi thu nhập cơ bản và các quyết định đầu tƣ. Nói cách khác, nhà đầu tƣ tính toán giá trị của các công ty dựa trên giá trị vốn hóa thu nhập trong tƣơng lai của nó và điều này không bị ảnh hƣởng cho dù các công ty có trả cổ tức hay không hay họ thiết lập chính sách cổ tức trên cơ sở
17 nào. Đi xa hơn, Miller và Modigliani cho rằng, đối với một nhà đầu tƣ thì các chính sách cổ tức là nhƣ nhau khi họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tƣ theo sở thích của họ. Nhà đầu tƣ có thể tự trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức (nếu giá trị công ty tăng lên thì giá cổ phiếu của công ty tăng và tổng vốn của nhà đầu tƣ vẫn không thay đổi cho dù có bán bớt cổ phiếu) Các lập luận của Miller và Modigliani dựa trên giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo và các nhà đầu tƣ hành động lý trí và đủ hiểu biết. Các giả định của thị trƣờng vốn hoàn hảo bao gồm: (1) Không có sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn (2) Không có chi phí giao dịch phát sinh khi chuyển đổi đầu tƣ giữa các cổ phiếu khác nhau (3) Tất cả những ngƣời tham gia thị trƣờng đều có thể truy cập miễn phí và bình đẳng cùng một thông tin (miễn phí thông tin và cân xứng thông tin giữa mọi đối tƣợng) (4) Không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông sở hữu công ty (5) Tất cả nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng đều là ngƣời chấp nhận giá (không ai có khả năng điều phối giá thị trƣờng cổ phiếu) Bắt đầu tƣ mô hình cơ bản nhất về cổ tức là mô hình chiết khấu cổ tức (DDM). Theo DDM, giá trị của một cổ phiếu đƣợc thể hiện bởi cổ tức và tỷ suất sinh lời yêu cầu trên cổ phiếu đó. Nói cách khác, giá trị của một cổ phần tại thời điểm hôm nay chỉ là tổng giá trị hiện tại của tất cả cổ tức trong tƣơng lai khi chiết khấu với một tỷ lệ chiết khấu phù hợp: ∞ Dt P0 = t (1.1.1) 𝑡=1 (1+r t ) Với Po là giá của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại, t là thời điểm chia cổ tức, Dt là cổ tức đƣợc chia tại thời điểm năm t, rt tỷ suất chiết khấu tại thời điểm năm t. Theo đó,
18 cổ tức Dt là yếu tố cơ bản quyết định giá cổ phiếu P0, và giá cổ phiếu là yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp. Nhƣ vậy, cổ tức quyết định giá trị doanh nghiệp. Điều này đã đƣợc chấp thuận bởi hầu hết các nhà kinh tế cho đến khi Miller và Modigliani công bố kết quả nghiên cứu vào năm 1960. Và cuộc tranh cãi về cổ tức có ảnh hƣởng đến giá trị công ty hay không bắt đầu. Miller và Modigliani lập luận rằng, trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tƣ trên vốn cổ phần (r) bằng cổ tức cộng lãi vốn: D 1 +(P 1 −P 0 ) 𝑟= (1.1.2) P0 Với P0 là thị giá hiện tại của cổ phiếu, P1 là giá trị kỳ vọng của thị giá cổ phiếu khi kết thúc kỳ đầu tƣ thứ nhất, D1 là cổ tức đƣợc chia vào cuối kỳ đầu tƣ thứ nhất. Theo đó ta có: D 1 +P 1 𝑃0 = (1.1.3) (1+r) Giả sử có n cổ phiếu đang lƣu hành tại thời điểm 0 thì giá trị hiện tại của công ty là (V0): nD 1 +nP 1 𝑛𝑃0 = V0 = (1.1.4) (1+r) Theo Miller và Modigliani, trong một thị trƣờng hoàn hảo, giá trị thị trƣờng của công ty không liên quan đến cấu trúc vốn, nợ đƣợc loại trừ khỏi phân tích. Một mặt, các nguồn đầu vào của công ty vào gồm dòng tiền hoạt động (CF1) và vốn cổ phần mới phát hành thêm (mP1) với m là số lƣợng cổ phiếu phát hành thêm. Mặt khác, các khoản chi ra bao gồm trả cổ tức (nD1) và chi đầu tƣ (I1). Các nguồn đầu vào và đâu ra phải cân bằng, nên có: 𝐶𝐹1 + 𝑚𝑃1 = 𝑛𝐷1 + 𝐼1 (1.1.5) Theo (1.1.5) ta có: 𝑛𝐷1 = 𝐶𝐹1 + 𝑚𝑃1 − 𝐼1 (1.1.6)
19 Thế (1.1.6) vào (1.1.4) theo nD1, ta có giá trị V0 của công ty là: 𝐶𝐹1 +𝑚 𝑃1 − 𝐼1 +nP 1 V0 = (1.1.7) (1+r) 𝐶𝐹1 − 𝐼1 +(𝑛+𝑚 )𝑃1 V0 = (1.1.8) (1+r) Mà, (𝑛 + 𝑚)𝑃1 = 𝑉1 , ta có: 𝐶𝐹1 − 𝐼1 +𝑉1 V0 = (1.1.9) (1+r) Cổ tức đã không còn xuất hiện trong phƣơng trình (1.1.9), và dòng tiền hoạt động (CF1), đầu tƣ (I1) và tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu (r) không phải là các nhân tố của chính sách cổ tức; do đó có thể kết luận giá trị của công ty độc lập với chính sách cổ tức của nó (Miller và Modigliani, 1961, tr.414). Phƣơng trình trên cho thấy, giá trị công ty chủ yếu phụ thuộc vào chính sách đầu tƣ và dòng tiền hoạt động. Trong khi đó dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào các khoản đầu tƣ. Do đó, có thể nói rằng việc công ty đầu tƣ vào các dự án tốt sẽ làm tăng dòng tiền của công ty và đó là cách duy nhất để tăng giá trị công ty. Ngoài ra, cổ tức và chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị công ty. 1.2.2. Các lý thuyết về cổ tức có ảnh hƣởng tới giá trị công ty 1.2.2.1. Cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu Lý thuyết về cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu (ra đời trƣớc Miller và Modigliani) cho rằng, trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn. Các nhà đầu tƣ thích “Con chim trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những con chim khác ở trong bụi cây - Two in the bush” nhƣ là lãi vốn trong tƣơng lai. Thanh toán cổ tức tăng, có thể dẫn đến sự gia tăng giá trị công ty. Một sự thanh toán cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn của dòng tiền trong tƣơng lai và từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu. Đó là nội dung chính của lý thuyết gọi là “bird-in-the-hand” (BIH) là: tỷ lệ thanh toán cổ tức làm tối đa hóa giá trị công ty.
20 Miller và Modigliani (1961) đã chỉ trích BIH là lập luận rằng rủi ro của công ty đƣợc xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động của nó chứ không phải bằng cách công ty đó phân phối thu nhập. Do đó, Miller và Modigliani gọi suy luận này là sai lầm BIH. Bhattacharya (1979) cho rằng rủi ro của công ty ảnh hƣởng đến cổ tức và không có chiều ngƣợc lại, tức là rủi ro về dòng tiền hoạt động ảnh hƣởng đến thanh toán cổ tức nhƣng tăng cổ tức không làm giảm rủi ro dòng tiền công ty. Jensen, Solberg và Zorn (1992) đều đồng quan điểm và tìm ra các bằng chứng cho rằng một doanh nghiệp khi đối mặt với rủi ro cao hơn sẽ có xu hƣớng giảm tỷ lệ trả cổ tức, đó là một mối quan hệ nghịch chiều. 1.2.2.2. Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu Một trong các giả định của Miller và Modigliani về thị trƣờng vốn hoàn hảo là thị trƣờng mà tại đó không có sự khác biệt của thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn. Tuy nhiên, trên thực tế sự khác biệt về thuế này là có và nó có thể ảnh hƣởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Hầu hết các nhà đầu tƣ đều quan tâm đến lợi nhuận sau thuế nên thuế có thể tác động tới nhu cầu cổ tức của họ. Thuế cũng ảnh hƣởng đến quyết định trả cổ tức của công ty khi nhà quản lý nỗ lực để tối đa hóa sự giàu có của cổ đông (giá trị công ty) bằng cách tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. Lý thuyết “Tác động của thuế - Tax Effect” cho rằng tỷ lệ chia cổ tức thấp làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty. Lập luận này dựa trên giả định cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong khi thuế đánh vào lãi vốn đƣợc hoãn lại đến khi cổ phiếu đƣợc bán trên thị trƣờng. Những lợi thế của thuế trên lãi vốn có xu hƣớng tác động đến các nhà đầu tƣ làm cho họ thích những công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là những công ty trả cổ tức và họ sẵn sàng trả một phần bù (tức là một mức giá cao hơn) cho các công ty có tỷ lệ