Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:102

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Từ sau khủng hoảng tài chính năm 2008 đến nay, các cuộc tranh luận về vai trò của chính sách tiền tệ độc lập cũng như kết hợp với chính sách tài khóa vẫn chưa dừng lại. Tác giả thực hiện bài nghiên cứu về mối quan hệ của chính sách tiền tệ và giá tài sản tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2001 đến cuối quý 2 năm 2014.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ĐINH NGỌC THẢO MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TÀI SẢN VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ĐINH NGỌC THẢO MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TÀI SẢN VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ ĐẠT CHÍ TP.HỒ CHÍ MINH – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi. Các số liệu và nội dung luận văn là trung thực. Kết quả nghiên cứu trong luận này chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................... 1 CHƢƠNG 2: TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH GIÁ TÀI SẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY................................................. 5 2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản .................................................. 5 2.2. Chính sách tiền tệ và ổn định giá tài sản ................................................................ 22 2.3. Chính sách tiền tệ thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008.......................................... 24 2.4. Chính sách tiền tệ và biến động giá trên thị trƣờng chứng khoán .......................... 25 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................... 28 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................................ 28 3.2. Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................................. 33 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ................................................................................................. 37 4.1. Kết quả kiểm định tính dừng .................................................................................. 37 4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết ............................................................................. 38 4.3. Kết quả kiểm định từ mô hình VECM với sáu biến ............................................... 40
4.4. Kết quả kiểm định từ mô hình TSLS với sáu biến ................................................. 55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 59 DANH MỤC TÀI LIÊU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Thống kê mô tả theo thời gian từ quý 1 năm 2001 đến quý 2 năm 2014. ...... 34 Bảng 3.2. Thống kê mô tả theo thời gian từ quý 3 năm 2007 đến quý 2 năm 2014 ....... 34 Bảng 3.3. Hệ số tƣơng quan ............................................................................................ 35 Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng theo phƣơng pháp ADF ................................................ 37 Bảng 4.2. Kiểm định tính dừng theo phƣơng pháp Phillips-Perron................................ 37 Bảng 4.3. Kiểm định đồng liên kết ................................................................................. 38 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định nhân quả Granger ............................................................. 40 Bảng 4.5. Xác định độ trễ tối ƣu ..................................................................................... 43 Bảng 4.6. Kết quả từ mô hình VECM ............................................................................. 43 Bảng 4.7. Kết quả từ mô hình TSLS ............................................................................... 56
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ .................................................... 10 Hình 4.1. Phản ứng của LCPI đến LCPI ......................................................................... 50 Hình 4.2. Phản ứng của RATE đến LCPI ....................................................................... 51 Hình 4.3. Phản ứng của LM2 đến LCPI.......................................................................... 52 Hình 4.4. Phản ứng của LM2 đến LM2 .......................................................................... 53 Hình 4.5. Phản ứng của RATE đến RATE ..................................................................... 54 Hình 4.6. Phản ứng của RATE đến LVNI ...................................................................... 54 Hình 4.7. Phản ứng của LVNI đến LVNI ....................................................................... 55
TÓM TẮT Trong những năm gần đây, các nhà kinh tế học trên thế giới luôn đánh giá rất cao vai trò của chính sách tiền tệ trong việc ổn định kinh tế vĩ mô nói chung và ổn định giá cả tài sản nói riêng. Từ sau khủng hoảng tài chính năm 2008 đến nay, các cuộc tranh luận về vai trò của chính sách tiền tệ độc lập cũng nhƣ kết hợp với chính sách tài khóa vẫn chƣa dừng lại. Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi trong bài viết này cũng không năm ngoài các vần đề này. Chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu về mối quan hệ của chính sách tiền tệ và giá tài sản tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2001 đến cuối quý 2 năm 2014. Chúng tôi thực hiện hồi quy dữ liệu theo quý trong giai đoạn này với hai phƣơng pháp VECM và TSLS. Ngoại trừ dữ liệu tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực tự tính toán, các dữ liệu còn lại đƣợc chúng tôi thu thập từ các tổ chức có uy tín trên thế giới. Đầu tiên, chúng tôi xem xét ảnh hƣởng của từng biến thông qua cú sốc của các biến còn lại bằng mô hình VECM với sáu biến: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung tiền, chỉ số giá chứng khoán, GDP thực và tỷ giá hoái đoái hiệu dụng. Sau đó, chúng tôi thiết lập hệ phƣơng trình đồng thời từ sáu biến trên. Sử dụng phƣơng pháp TSLS, chúng tôi kiểm định tác động của từng biến trong mô hình lên các biến còn lại. Kết quả chúng tôi thu đƣợc là giá cả tốt nhất nên tự vận hành theo cơ chế thị trƣờng. Sự can thiệp vào giá cả trong giai đoạn nghiên cứu gần nhƣ chỉ mang tới những tác động bất lợi. Cuối cùng, chính sách tiền tệ tác động vào nền kinh tế nhằm mục đích ổn định giá cả phải có một thời gian trễ tƣơng đối lớn.
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Chính sách tài khóa đã đánh mất vai trò là công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo ngại về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách. Để điều chỉnh thành công nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của các chính sách tới nền kinh tế. Với bài nghiên cứu của mình, tôi tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản hay cụ thể hơn là giá chứng khoán để có thêm những phân tích chi tiết và chứng cứ thực nghiệm về mối quan hệ này tại Việt Nam. Từ đó, chúng tôi nhận định về vai trò của chính sách tiền tệ đối với nên kinh tế thông qua giá tài sản. Về lý thuyết, trên thế giới, nhà kinh tế học Mishkin (1996), một trong những người đầu tiên, có những nghiên cứu hệ thống về hiệu quả các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes, Mishkin còn phát triển kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua các kênh khác như tỷ giá, giá cổ phần và kênh tín dụng. Trên thực tế, cuộc khủng hoảng kinh tế cuối năm 2007 bắt đầu ở Mỹ và nhanh chóng lan ra các quốc gia khác, gây ra sự sụp đỗ của hàng loạt các tổ chức tín dụng, tình trạng giảm giá chứng khoán, mất giá tiền tệ và thắt chặt tín dụng với quy mô lớn. Nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng dẫn tới đại suy thoái này được cho là do tình trạng quản lý quá lỏng lẻo hệ thống chính sách tiền tệ tại Mỹ. Cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhất kể từ sau đại suy thoái năm 1930 đã làm cho các quan điểm trái chiều trước đó về mối quan hệ giữa ổn định giá tài sản và chính sách tiền tệ được tranh luận sôi nổi trở lại. Một số nhà nghiên cứu khẳng định chính sách tiền tệ ổn định sẽ đảm bảo cho hệ thống tài chính ổn định. Ngân hàng Trung Ương chỉ nên can thiệp vào nền kinh
2 tế khi khủng hoảng tài chính xảy ra với vai trò người cho vay cuối cùng. Điều đó có nghĩa là các nhà làm chính sách không nên có bất kỳ can thiệp nào vào hệ thống tài chính hay giá cả tài sản mà hãy để chúng vận động theo quy luật thị trường. Ngược lại, các nhà kinh tế khác lại cho rằng chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá tài sản có thể kích hoạt tính bất ổn hệ thống tài chính. Giá tài sản ổn định trong giai đoạn kinh tế phát triển bền vững sẽ làm tăng thêm niềm tin, kỳ vọng về viễn cảnh tương lai lạc quan của nền kinh tế và khuynh hướng tài sản sẽ được định giá cao, tạo nên bong bóng tài sản là nguyên nhân gây ra sự thiếu ổn định. Các nhà làm chính sách phải nhận thức được những thay đổi giá cả trong hoạt động giao dịch hàng ngày để có thể đưa ra các chính sách phù hợp. Ớ quan điểm trung lập, một vài nhà kinh tế cho rằng không tìm thấy một chính sách tiền tệ nào là phù hợp cho các Ngân hàng Trung Ương. Trong trường hợp này, ông đã đề nghị Ngân hàng Trung Ương nên chú trọng vào việc duy trì tính ổn định giá tài sản, các vấn đề khác của nền kinh tế thì nên được kiểm soát và tổ chức thực hiện bởi các tổ chức nghiên cứu chuyên biệt. Cũng như các vấn đề kinh tế khác, mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và ổn định giá tài sản được tranh luận theo nhiều quan điểm khác nhau bằng các lý lẽ và chứng cứ thực nghiệm được các tác giả đưa ra. Tính đến thời điểm hiện tại, chưa có một lý thuyết nào được công bố về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và ổn định giá tài sản bền vững và phù hợp tại hầu hết các quốc gia trên thế giới. Tại Việt Nam, việc nghiên cứu về mối quan hệ định lượng giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ không nhiều. Một số ít nghiên cứu về vấn đề này nhưng chỉ sử dụng phương pháp OLS (ordinary least squares) như nghiên cứu của Bùi Duy Phú (2007), bài viết nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn đổi mới từ 1997-2004 và kết quả tìm thấy tác động đồng biến của cung tiền lên chỉ số giá tiêu dùng. Trong cuộc khủng hoảng kinh tế vừa qua, thị trường tài chính của Việt Nam cũng đã trải qua nhiều biến động chưa từng có về lãi suất và tỷ giá. Trong năm 2008, để kiềm chế lạm phát, Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện đồng thời bốn mục
3 tiêu của chính sách tiền tệ: tăng dự trữ bắt buộc, phát hành tín phiếu, tám lần điều chỉnh lãi suất cơ bản, thắt chặt tín dụng. Kết quả là lạm phát được kiềm chế nhưng nguyên nhân là do đâu. Thành quả kiềm chế lạm phát trong giai đoạn này có phải do những thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ mà có được hay do những nguyên nhân sâu xa nào khác. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cả tài sản thông qua mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá, cung tiền với chỉ số giá tiêu dùng CPI để giải quyết câu hỏi liệu Việt Nam có nên xem các công cụ của chính sách tiền tệ (chủ yếu là lãi suất) là công cụ để ổn định giá cả. Dữ liệu nghiên cứu trong bài được thu thập bắt đầu từ năm 2001 đến nay. Đây cũng là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động và từng bước trưởng thành cho đến ngày nay. Những diễn biến trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển trên thế giới thường phản ánh những thay đổi trong nền kinh tế quốc gia đó. Với Việt Nam, những thay đổi của chính sách tiền tệ có ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán và thông tin trên thị trường chứng khoán có thực sự hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách vận hành tốt chính sách tiền tệ. Đây là mục tiêu quan trọng không kém của bài nghiên cứu này. Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập theo quý từ quý 1 năm 2001 đến quý 2 năm 2014. Các dữ liệu về lãi suất (RATE), cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số giá chứng khoán (VNI) được chúng tôi thu thập từ kho dữ liệu IFS (International Financial Statistics) của IMF (International Monetary Fund), GDP (Gross Domestic Product) thu thập từ trang thông tin thống kê Trading economics và tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực (REER) hàng quý là số liệu tự tính toán. Vì mối quan hệ chúng tôi xem xét là mối quan hệ tương quan đồng thời (biến nghiên cứu vừa là biến độc lập, vừa là biến phụ thuộc trong một hệ phương trình đồng thời) và chúng tôi cũng tìm thấy tồn tại ít nhất hai chuỗi dữ liệu đồng liên kết, nên chúng tôi sử dụng phương pháp VECM (Vector Autogressive Error Correction Model) thay cho phương pháp VAR (Vector Auto Regression) như các nghiên cứu
4 trước để xem xét cú sốc của các biến trong mô hình. Cuối cùng, chúng tôi sử dụng mô hình hệ phương trình dồng thời TSLS (Three- Stage Least Squares) để đo lường mức độ ảnh hưởng giữa các biến trong mô hình. Cấu trúc bài nghiên cứu của chúng tôi gồm 6 phần, được trình bày chi tiết như sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu. Chương 2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu được sử dụng xuyên suốt trong bài viết. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận, những gợi ý cho giai đoạn tiếp theo.
5 CHƢƠNG 2: TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH GIÁ TÀI SẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản Truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình mà thông qua đó thay đổi trong chính sách được truyền sang các mục tiêu cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng. Trong những năm gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được nghiên cứu sâu rộng kể từ sau bài viết chuyên đề của Bernanke (1986), trong đó cung cấp cách giải thích khác là nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập và tiền. Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vần đề chưa được giải quyết. Việc thiếu một sự đồng thuận về các kênh lan truyền tiền tệ này có thể được nhìn thấy rõ ràng từ những cuộc tranh luận trong một hội nghị chuyên đề về “Truyền dẫn chính sách tiền tệ” được công bố trong Tạp chí Economic Perspectives trong năm 1995. Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ lập luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít tác động tới lãi suất dài hạn mà chỉ có thể có tác động lớn đến việc mua sắm tài sản lâu bền, ám chỉ rằng chính sách tiền tệ không hiệu quả. Họ lập luận rằng câu hỏi khó đó có thể được giải quyết thông qua kênh tín dụng trong truyền dẫn. Tuy nhiên, Edwards và Miskhin (1995) nghi ngờ tính hiệu quả của kênh cho vay qua ngân hàng cho rằng với những cải cách tài chính, ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng. Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ Frederic S.Miskhin (1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về
6 các truyền dẫn này trong bài “Channels of Monetary Transmission and Lessons for Monetary Policy”. 2.1.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản Có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu. Kênh tỷ giá hối đoái. Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụp giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất nhập khẩu ròng và tổng sản phẩm quốc nội. Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993). Những kênh giá cổ phiếu. Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan đến học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng. Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần (Tobin, 1969). Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị thay thế tài sản hữu hình. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với giá trị thay thế tài sản hữu hình hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do
7 đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành. Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với giá trị thay thế tài sản hữu hình. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút. Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối quan hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Học thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến sản lượng. Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigiliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ Liên bang FED (Modigliani, 1971). Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng.
8 2.1.2. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác 2.1.2.1. Kênh lãi suất Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng khi nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm (ir ), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ), từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y ). Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền, đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng. Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể tăng mức giá dự kiến (Pe ) khiến lạm phát dự kiến tăng (𝜋𝜀 ), qua đó giảm mức lãi suất thực (𝑖𝑟 ); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0%, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên.
9 Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0%. Và trong thực tế, cơ chế này là một nhân tố chủ chốt được nhắc đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh tế về nguyên nhân kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại suy thoái và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh của sản lượng trong suốt thời kỳ đó. 2.1.2.2. Các kênh tín dụng Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản. Kênh cho vay ngân hàng. Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ, kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng tiền gửi ngân hàng, tăng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những ngươi đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là: M   Tiền gửi ngân hàng   Các khoản vay ngân hàng   I   Y  Bảng cân đối tài sản. Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người đi vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì
10 điều này có nghĩa là những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư. Chính sách tiền tệ nới lỏng (M ) dẫn đến giá cổ phiếu tăng (Pe ) như đã mô tả ở phần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn (I ) và tăng tổng cầu (Y ), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. 2.1.2.3. Kênh kỳ vọng và niềm tin Khi những thay đổi về lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết khấu được Ngân hàng Trung Ương công bố sẽ làm thay đổi kỳ vọng của dân chúng về tương lai của nền kinh tế, khi niềm tin này càng củng cố thì kỳ vọng càng có thể trở thành hiện thực. Sự thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ làm thay đổi nhận thức của người tham gia vào thị trường tài chính và gián tiếp ảnh hưởng đến các hoạt động khác trong nền kinh tế. Tuy nhiên, thực khó để có thể đo lường được các cách thức mà hiệu ứng kỳ vọng này hoạt động và tác động đến tổng cầu và giá tài sản.
11 Hình 2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ Lãi suất ngắn Lãi suất dài hạn hạn Kỳ vọng Áp lực lạm phát Dự trữ ngân hàng Tín dụng khu Cầu nội vực tư nhân địa Lạm Chính phát sách tiền tệ Giá tài sản, Tổng cầu vốn và Bất Sự lựa chọn bất động sản lợi, rủi ro đạo đức Tỷ giá hối Xuất khẩu đoái ròng Chênh lệch lãi Cầu từ bên suất nội địa và ngoài Giá bên ngoài nhập khẩu Tài khoản vốn Nguồn: Nyamongo và Misiati (2010) 2.1.3. Nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ
12 Đối với các nước đang phát triển như ở khu vực sử dụng đồng Euro, Smets và Wouters (2002) tìm thấy rằng cú sốc chính sách tiền tệ thông qua các kênh lãi suất ảnh hưởng đến sản lượng thực tế, nhu cầu tiêu dùng và đầu tư. Angeloni và cộng sự (2003) sử dụng phương pháp phân tích thực nghiệm khác nhau, trong đó có mô hình VAR để kiểm tra giả thuyết ban đầu rằng kênh lãi suất chiếm ưu thế trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Kết quả là tác giả cũng phát hiện kênh lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số nước tại khu vực đồng Euro và cũng là một kênh quan trọng ở hầu hết các quốc gia đó. Cụ thể, kênh lãi suất là kênh quan trọng ở các nước Phần Lan va Thụy Điển. Những quốc gia còn lại như Ý, Pháp, Đức, Áo, Hà Lan thì kênh lãi suất vẫn chiếm ưu thế và còn có các kênh khác. Trường hợp ở các quốc gia mà kênh lãi suất không chi phối, thì các kênh như cho vay ngân hàng hoặc kênh truyền dẫn tài chính khác sẽ tồn tại. Đối với các nền kinh tế mới nổi, như Thái Lan chẳng hạn, Disyatat và Vongsinsirikul (2003) sử dụng mô hình VAR và phát hiện ra rằng ngoài kênh lãi suất truyền thống, các ngân hàng cũng đóng một vai trò quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản tương đối ít quan trọng. Tại Srilanka, Amarasekara (2008) dựa trên mô hình VAR dạng đệ qui và cấu trúc, nghiên cứu và phân tích ảnh hưởng của lãi suất, tăng trưởng cung tiền và sự thay đổi tỷ giá đến tăng trưởng GDP thực và lạm phát trong giai đoạn 1978 và 2005. Kết quả tìm thấy kênh lãi suất thì quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Acosta- Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế đô la hóa và không đô la hóa đã tìm thấy rằng kênh lãi suất đóng vai trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò đáng kể trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay. Al-Mashat (2003) bằng cách sử dụng mô hình VECM cho giai đoạn Q1 năm 1980 đến Q4 năm 2002 tại Ấn Độ, đã phát hiện ra rằng kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái đóng vai trò quyết định trong việc truyền dẫn cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế vĩ mô khác. Kênh cho vay ngân hàng không phải là kênh quan trọng do sự hiện diện của