Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán – Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:105

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty từ đó phân tíchtác động của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả từ các mô hình sẽ được so sánh với các công trình nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán – Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---- ---- ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------- ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính– Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHẠM QUỐC VIỆT Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập – Tự do – Hạnh phúc LỜI CAM ĐOAN Họ tên học viên: Đặng Lưu Bích Phương Ngày sinh: 01/08/1990 Nơi sinh: Phú Yên Là tác giả của đề tài luận văn: “Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán – Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”. Chuyên ngày: Tài chính - Ngân hàng Mã ngành: 60340201 Tôi xin cam đoan luận văn này là tôi nghiên cứu, tất cả nội dung của luận văn được hình thành và phát triển từ những quan điểm của chính cá nhân tôi, không sao chép của các tác giả khác. Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do tôi tự tìm kiếm và xử lý. Nếu sai tôi xin chịu trách nhiệm trước Nhà trường, Hội đồng bảo vệ luận văn và trước cơ quan pháp luật. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 5 năm 2015 Người cam đoan (Ký và ghi rõ họ tên) Đặng Lưu Bích Phương
TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ MỤC LỤC TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 Chương 1. GIỚI THIỆU............................................................................................. 2 1.1. Lý do thực hiện nghiên cứu này ................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................. 4 1.5. Nội dung bài nghiên cứu ............................................................................... 5 Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1. Các lý thuyết liên quan đến đề tài ............................................................... 6 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ..................................................................................................................... 10 2.3. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu: ............................................................... 20 Chương 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU .............................. 22 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 22 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình ................................................................ 23 3.3. Giả thuyết và phương pháp .............................................................................. 31 3.3.1. Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi ........................................... 31 3.3.2. Kiểm định tự tương quan: .......................................................................... 32
3.3.3. Phương trình hồi quy: ................................................................................ 33 3.3.4. Hồi quy có vẻ không liên quan – Seemingly Unrelated Regression (SURE) 36 Chương 4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 39 4.1. Mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................................................. 39 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến ....................................................................... 42 4.3. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan ..................... 43 4.4. Phân tích các kết quả nghiên cứu ..................................................................... 45 Chương 5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO....................... 56 5.1. Kết luận ................................................................................................................ 56 5.2. Những hạn chế của luận văn ................................................................................ 57 5.2.1. Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI ........................................ 57 5.2.2. Hạn chế về việc không thống nhất ở kết quả hồi quy ................................... 57 5.3. Các khuyến nghị của luận văn ............................................................................. 58 5.3.1. Về phía các cơ quan quản lý nhà nước: ........................................................ 58 5.3.2. Về phía các doanh nghiệp: ............................................................................ 59 5.3.3. Về phía nhà đầu tư......................................................................................... 59 5.4. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................................... 60 DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT Tên viết Tên đầy đủ tắt 1 HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 2 CGI Corporate Govemance Index: Chỉ số quản trị công ty 3 TD Transparency and Disclosure: Tính minh bạch và công khai 4 IFC International Finance Corporation – Tổ chức tài chính quốc tế 5 GDP Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm quốc nội 6 VNĐ Đồng Việt Nam 7 SURE Seemly Unrelated Regession Estimation: Phương trình hồi quy có vẻ không liên quan 8 QTCT Quản trị công ty 9 ĐHCĐ Đại hội cổ đông 10 HĐQT Hội đồng quản trị 11 BKS Ban Kiểm soát 12 BGĐ Ban Giám đốc
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ Bảng Tên bảng Trang Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 21 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong các hệ 37 phương trình hồi quy Bảng 4.2 Ma trận tương quan của điểm quản trị công ty, tính thanh 40 khoản và các biến kiểm soát Bảng 4.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan (Xem 43 thêm phụ lục 3, 4 cho các kết quả cụ thể từ Eviews) đối với các sai số từ các ước lượng của các phương trình Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công 44 ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (1) Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công 46 ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (2) Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công 47 ty và giá trị Tobin’s Q theo phương trình (3) Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa 48 vào mô hình (Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews) Bảng 4.8 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 hệ phương trình 49
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết tính thanh khoản của chứng khoán làm cải thiện chất lượng quản trị công ty và từ đó quản trị tốt hơn góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”) để đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam được sử dụng trong các mô hình. HOSE bắt đầu những giao dịch đầu tiên từ tháng 7 năm 2000. Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số CGI1 được xây dựng dựa trên phương pháp của IFC2 như một biến thay thế cho chỉ số TD3 được cung cấp bởi Standard&Poor4 mà nhóm tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J. French đã sử dụng để thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp ở Nga. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nhân quả giữa tính thanh khoản theo các cách đo lường khác nhau với quản trị công ty. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra ảnh hưởng tích cực và mạnh mẽ của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, chưa có bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty. Chỉ có mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là được thể hiện rõ trong các mô hình hồi quy, cứ 1% tăng lên trong chỉ số quản trị công ty thì giá trị doanh nghiệp tăng 0,43%. Kết quả nghiên cứu đã làm sáng tỏ vai trò của quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về vai trò trách nhiệm trong điều hành doanh nghiệp. 1 Chỉ số quản trị doanh nghiệp– Corporate Governance Index 2 Tổ chức Tài chính Quốc tế và Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu – International Finance Corporation 3 Chỉ số minh bạch và công khai - Transparency and disclosure 4 Standard & Poor – S&P là một trong ba cơ quan xếp hạng tín dụng lớn và uy tín nhất (bên cạnh Moody’s và Fitch Ratings)
2 Chương 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do thực hiện nghiên cứu này Bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên ngày 28 tháng 7 năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển mạnh mẽ với sự tham gia của gần 850 tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh; hơn 1000 công ty đại chúng chưa niêm yết; trên 1,2 triệu tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư. Với quy mô ngày càng mở rộng, thị trường chứng khoán như kênh trung gian giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Để tăng tính hiệu quả và tạo điều kiên thuận lợi cho các giao dịch, tính thanh khoản chứng khoán là một yếu tố mà các doanh nghiệp cần quan tâm. Trong đó, yếu tố quản trị công ty góp phần phát triển thị trường chứng khoán. Quản trị công ty tốt giúp cải thiện tính thanh khoản, làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp. Quản trị công ty tốt làm tăng khả năng đứng vững của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung trước ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng, và làm tăng lòng tin nhà đầu tư trong và ngoài nước đối với thị trường chứng khoán. Trên thế giới đã có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này và khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty. Các tác giả đã đưa ra nhiều lập luận lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân tích số liệu tại các quốc gia. Các kết quả đều cho thấy có mối quan hệ giữa các yếu tố thanh khoản chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt Nam vấn đề quản trị vẫn chưa được quan tâm đúng mức. Còn nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý về việc quản lý và nâng cao chất lượng quản trị công ty. Và cũng chưa có nhiều tác giả tìm hiểu, nghiên cứu về vấn đề này. Chính vì thế, các nhà quản lý của các công ty ở Việt Nam không nhận thấy được trách nhiệm của mình.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty từ đó phân tíchtác động của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả từ các mô hình sẽ được so sánh với các công trình nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài. Để nắm bắt được các khía cạnh khác nhau này, ba cách đo lường được sử dụng dựa trên các lý thuyết về tính thanh khoản. Tác giả sử dụng ba cách đo lường tính thanh khoản khác nhau lần lượt trong ba mô hình hồi quy như sau: Logarit cơ số tự nhiên của giá trị giao dịch tính bằng triệu VNĐ (Lnvolume); chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR). Những phần sau của luận văn sẽ mô tả chi tiết cách xây dựng các biến này. Các biến được đưa vào các phương trình để tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu:  Thanh khoản của chứng khoán có cải thiện quản trị công ty?  Quản trị công ty tốt hơn có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Dữ liệu mẫu được tổng hợp cho 130 công ty phi tài chính (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”), có thời gian niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến 2008, được công bố trên website http://www.hsx.vn/hsx. Các số liệu và các tính toán tỉ số được sử dụng trong các mô hình hồi quy được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm, báo cáo thường niên, các thông tin được công bố chính thức trên trang điện tử của các công ty cũng như các trang web về chứng khoán. Thời gian mẫu được chọn từ năm 2009 – 2013 để đảm bảo sự cân bằng của bộ
4 dữ liệu từ sau khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Thông tin và dữ liệu đến năm 2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để tìm hiểu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, tác giả đã sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên cứu khoa học. 1.4.1. Phương pháp thống kê, phân tích số liệu Để đo lường chất lượng quản trị công ty, nghiên cứu xây dựng bộ dữ liệu chỉ số CGI dựa trên các báo cáo và bảng điểm của IFC, bằng việc thu thập các thông tin trên báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, thông tin về các kỳ đại hội đồng cổ đông cũng như các thông tin được công bố chính thức trên trang điện tử của công ty. Các biến định lượng khác như tính thanh khoản của phiếu, tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, Tobin’s Q được thu thập từ các báo cáo tài chính, lịch sử giao dịch, số liệu từ các tranh điện tử về chứng khoán cũng như tính toán các tỉ số cần sử dụng trong các mô hình. Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm excel để xử lý dữ liệu thô đã được thu thập và phần mềm Eview để phân tích tương quan, hồi quy và thực hiện kiểm định sự phù hợp của mô hình. 1.4.2. Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dường như không có liên quan (“SURE”)5 để xây dựng hàm hồi quy. Nhiều hàm hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng mô hình phù hợp. Ngoài ra, tác giả còn kiểm tra hiện tượng tự tương quan bằng 5 SURE là viết tắt của cụm từ seemly unrelated regression estimation
5 kiểm định Breusch – Godfrey (BG), kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White để quyết định phương pháp hồi quy phù hợp và thực hiện kiểm định về sự cần thiết của các biến được sử dụng trong các mô hình. 1.5. Nội dung bài nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố, trước hết nghiên cứu phải tìm hiểu các lý thuyết liên quan. Tiếp đó sử dụng các mô hình thực nghiệm để kiểm định các mối quan hệ này. Từ kết quả của mô hình, phân tích và tìm ra hạn chế của luận văn, cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo. Với những nội dung trên, nghiên cứu được chia làm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
6 Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nghiên cứu tìm hiểu các lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Từ đó phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này dựa trên các kêt quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên toàn thế giới. 2.1. Các lý thuyết liên quan đến đề tài 2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán Theo Andrew Crockett (2008) trong nghiên cứu “Market liquidity and financial stability”, thanh khoản là sự dễ dàng chuyển đổi giá trị của tài sản. Cụ thể trong nghiên cứu này, thanh khoản chứng khoán (thanh khoản thị trường chứng khoán) được sử dụng như là khả năng thực hiện giao dịch để điều chỉnh danh mục và rủi ro mà không bị ảnh hưởng bởi giá giao dịch. Các nhân tố của thanh khoản thị trường bao gồm:  Độ sâu của thị trường chứng khoán: là khả năng thực hiện các giao dịch lớn mà không có ảnh hưởng đến giá chứng khoán;  Chi phí giao dịch: thường được đo lường bằng chênh lệch giá đặt mua và giá bán chứng khoán (“bid-ask spread”);  Tính tức thì: tốc độ mà giao dịch có thể thực hiện được, và  Khả năng phục hồi của thị trường: tốc độ mà giá cả có thể trở lại trạng thái cân bằng sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch. 2.1.2. Lý thuyết về quản trị công ty Quản trị công ty là việc xây dựng hệ thống để điều hành và kiểm soát doanh nghiệp. Cấu trúc quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm, quy tắc và thủ tục nhằm giúp cho việc ra các quyết định vận hành doanh nghiệp. Qua đó, quản trị công ty là việc thiết lập mục tiêu của doanh nghiệp và cơ chế giám sát hiệu quả
7 hoạt động của doanh nghiệp. (Biên dịch và trích dẫn từ sách “Principles of Corporate Governance” của tổ chức OECD6 năm 2004). Ngoài ra, “Quản trị công ty có thể được hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một doanh nghiệp với cổ đông, và theo nghĩa rộng là với toàn xã hội” (Tạp chí Financial Time năm 1997). James D.Wolfensohn (1999) cũng có phát biểu “Quản trị công ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng, tính minh bạch và năng lực chịu trách nhiệm”. Theo đó, nghiên cứu tiếp cận khái niệm quản trị công ty theo 2 phương diện: bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện. 2.1.3. Lí thuyết về giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại thời điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư. Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau. Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của khoản thu nhập mà doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá bán doanh nghiệp - được đo bằng cung, cầu “hàng hóa doanh nghiệp”. Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua-bán doanh nghiệp, mà nó chủ yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập doanh nghiệp có khả năng mang lại. Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng. 6 Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế - Organization for Economic Co-operation and Development, bao gồm 34 thành viên là các quốc gia có nền kinh tế phát triển nhất thế giới, cùng nhau bàn bạc và trao đổi kinh nghiệm để giải quyết các vấn đề kinh tế cũng như các vấn đề chung khác.
8 2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, 1976 đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976. Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp của mình. Trong khi đó, nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đông. Jeshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu tuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mẫu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn có cùng phương hướng hoạt động của doanh nghiệp. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu
9 các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Lý thuyết đại diện cho rằng sở hữu tập trung có tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của công ty. Wiwattanakantang (1999) chứng minh sở hữu cổ đông lớn có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Những công ty có sở hữu nhà nước cao thường sử dụng nhiều nợ hơn những công ty có sở hữu nhà nước thấp. Do có sự bảo lãnh của nhà nước nên họ thường tận dụng lợi thế này khi vay nợ. (Li và cộng sự năm 2009). Cũng theo Li, sở hữu nước ngoài có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Những công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có đòn bẩy tài chính thấp do các nhà đầu tư nước ngoài muốn giảm bất cân xứng thông tin và tăng nợ để kiểm soát vấn đề đại diện. 2.1.5. Lý thuyết bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ảnh không kịp thời và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường. Thông tin bất cân xứng xảy ra do có nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp nhận xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau. Nghiên cứu tiếp cận khái niệm này theo George Akerlof (1970), là người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng thông tin, cho rằng trên thị trường, ban quản trị công ty là những người có đủ thông tin trong khi phía các nhà đầu tư thì không nắm rõ tình hình của doanh nghiệp. Chính sự bất cân xứng thông tin tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Nhiều nghiên cứu cho thấy, cổ phiếu dễ dàng giao dịch hơn đối với các thị trường có thông tin minh bạch, hay đối với những công ty công khai thông tin nhiều hơn với thị trường. Đến lượt mình, thanh khoản thị trường lại tác động đến quản trị công ty.
10 Những phân tích sâu hơn các nghiên cứu của các tác giả trong phần sau sẽ cho thấy tác động hai chiều này giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty. 2.1.6. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữ chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình. Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, Burtler và cộng sự (2005) cho thấy những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thì có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp. Do đó công ty có xu hướng tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu hơn là đi vay. Theo lý thuyết đánh đổi, lá chắn thuế không nợ cao sẽ làm giảm những lợi ích về thuế khi sử dụng nợ. DeAngelo và cộng sự (1980) cho rằng những công ty có lá chắn thuế không nợ cao có xu hướng sử dụng nợ thấp tuy nhiên công ty sẽ phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính khi sử dụng nợ. Lúc đó giá trị công ty còn tính đến lợi ích của tấm chắn thuế và trừ đi phần chi phí này. Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay cũng đi kèm với việc gia tăng nghĩa vụ đối với chủ nợ. Tỷ suất sinh lợi mà các chủ nợ đòi hỏi phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô công ty, độ tín nhiệm của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty và Ban giám đốc. Các phân tích nghiên cứu trước đây sẽ làm rõ hơn về mối quan hệ này. 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
11 Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này theo từng nhóm 2 yếu tố: thanh khoản và quản trị công ty; thanh khoản và giá trị doanh nghiệp; quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. 2.2.1. Thanh khoản và quản trị công ty Có một mối quan hệ hai chiều giữa thanh khoản và quản trị công ty. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu. Phát hiện ban đầu chỉ ra rằng sự cải thiện trong cấu trúc quản trị làm giảm bất cân xứng thông tin và làm cải thiện tính thanh khoản thị trường. Chẳng hạn, Jain (2003) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc tổ chức và tính thanh khoản của công ty. Jain tìm thấy rằng chênh lệch giá mua và giá bán ở các nước có quyền cổ đông cao hơn thì hẹp hơn. Brockman và Chung (2003) khảo sát quan hệ giữa vấn đề bảo vệ nhà đầu tư và thanh khoản, cho thấy có một mối quan hệ nghịch giữa chất lượng của việc bảo vệ nhà đầu tư và chi phí thanh khoản. Họ tìm thấy rằng thị trường có ít sự bảo hộ hơn thì có chênh lệch giá mua và bán lớn hơn và khối lượng giao dịch ít hơn bởi vì các nhà đầu tư thất bại trong việc tối thiểu hoá bất cân xứng thông tin. Chen và cộng sự (2007), Chung và cộng sự (2012), Jain và cộng sự (2008), và Tang và Wang (2011) kiểm định ảnh hưởng của tính minh bạch và công khai của các cổ phiếu niêm yết trên S&P 5007 tới chênh lệch giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy với mức độ công khai và minh bạch cao hơn thì doanh nghiệp có tính thanh khoản thị trường tốt hơn. Chung và cộng sự (2012) xây dựng chỉ số quản trị để kiểm định ảnh hưởng của quản trị công ty đối với tính thanh khoản. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy tính thanh khoản thay đổi theo thời gian có thể được giải thích một cách có ý nghĩa thống kê bằng sự thay đổi theo thời gian của chỉ số quản 7 Chỉ số S&P 500 (viết đầy đủ trong tiếng Anh là Standard & Poor's 500 Stock Index - Chỉ số cổ phiếu 500 của Standard & Poor) là một chỉ số cổ phiếu dựa trên cổ phiếu phổ thông của 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên NYSE hoặc NASDAQ. Tỉ lệ và loại cổ phiếu sử dụng để tính toán chỉ số S&P 500 được quyết định bởi hãng S&P Dow Jones Indices.
12 trị. Jain và cộng sự (2008) kiểm định ảnh hưởng của SOX8, một dạng khác của quản trị doanh nghiệp từ bên ngoài, đến tính thanh khoản. Giống như kỳ vọng, họ tìm thấy bằng chứng rằng tính thanh khoản có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính. Mangena và Tauringana (2007) tìm thấy quan hệ tích cực giữa quản trị công ty, sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở Nam Phi. Các kết quả của họ phù hợp với logic là nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào các công ty có quản trị hiệu quả và do đó nâng cao hơn nữa tính thanh khoản của các công ty này. Trong một nghiên cứu thực nghiệm cấp quốc gia ở Trung Quốc, Tang và Wang (2011) đã kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Họ tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ thuận giữa quản trị và thanh khoản. Kết quả của họ hàm ý rằng, việc tuân thủ các nguyên tắc quản trị tốt tăng cường giá trị doanh nghiệp và cải thiện tính thanh khoản. Nghiên cứu này sẽ phân tích chiều tác động còn lại là liệu thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng đến quản trị công ty hay không. Lý thuyết này phát triển theo hai hướng tranh luận chính. Một nghiên cứu hỗ trợ cho hướng tranh luận đầu tiên là của Bhide (1993). Bhide cho rằng việc gia tăng thanh khoản thị trường đi kèm với một khoản chi phí để làm cho việc quản trị có hiệu quả. Bhide phân tích những luật lệ ở Mỹ, được thiết kế để khuyến khích thanh khoản đối với các nhà đầu tư bị động. Mặc dù tỉ lệ sở hữu và sự giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư tổ chức đối với công ty đại chúng có gia tăng, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà đầu tư chủ động. Nhà đầu tư chủ động, những người ngồi trong hội đồng quản trị của công ty có những thông tin chi tiết về hoạt động của công ty và do đó, có sự giám sát các nhà quản lý hiệu quả từ bên trong. Do số lượng các nhà đầu tư tăng lên khi thị trường thanh khoản mạnh, đặc biệt là các cổ đông lớn, nên sẽ có xu hướng gia tăng giám sát. Sự gia tăng trong giám sát tạo ra chi phí cho doanh nghiệp. Như vậy, nghiên 8 Đạo luật Sarbanes – Oxley (SOX) của Mỹ quy định tính minh bạch cao hơn trong báo cáo tài chính của các công ty đại chúng; các công ty không thực hiện sẽ bị phạt tiền.
13 cứu của Bhide cho thấy sự gia tăng thanh khoản làm giảm hoạt động giám sát vì đi kèm một khoản chi phí. Burkart và các cộng sự (1997) đã hỗ trợ cho lập luận này và giải thích cho sự giám sát chặt chẽ của các cổ đông lớn. Cổ đông lớn là những người đủ có khả năng, kinh nghiệm và tiềm lực để giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả nhất. Tuy nhiên, thị trường thanh khoản sẽ làm gia tăng số lượng các cổ đông nhỏ lẻ, làm loãng quyền của các cổ đông lớn, vì thế hoạt động quản trị cũng phần nào bị suy giảm. Kahn và Winton (1998) cũng phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản và sự giám sát của các cổ đông lớn. Nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng tính thanh khoản thị trường sẽ làm suy yếu hiệu quả kiểm soát của các cổ đông lớn do có nhiều động lực để đầu cơ hơn là giám sát. Cũng cho cùng kết quả, nghiên cứu của Kerry Back, Tao Li Và Alexander Ljungqvist (2014) chỉ ra rằng thanh khoản càng cao càng làm hoạt động quản trị công ty kém hiệu quả. Các tác giả sử dụng mô hình chuỗi thời gian liên tục theo Kyle, trong đó, các cổ đông lớn có xu hướng giao dịch trên những thông tin riêng để nắm vai trò chủ động trong việc quản trị công ty. Điều này làm tăng tính bất cân xứng của trị trường. Hướng tranh luận thứ hai được phân tích bằng nghiên cứu của Maug (1998). Maug xuất phát từ mô hình của quá trình ra quyết định của cổ đông lớn để giám sát công ty và phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và quản trị công ty. Mô hình lý thuyết của Maug ngụ ý rằng thanh khoản thị trường chứng khoán có xu hướng hỗ trợ cho việc quản trị công ty hiệu quả. Thị trường thanh khoản giúp các cổ đông lớn khắc phục được vấn đề người ăn theo (“free rider”). Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung và Scott Fung (2012) thực hiện nghiên cứu trên ngành công nghiệp bất động sản (REITs) ở Mỹ từ năm 1992 đến năm 2008, sử dụng chỉ số kém thanh khoản Amihud, đã cho thấy ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản đến quản trị công ty. Chứng khoán thanh khoản làm gia tăng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức đối với hoạt động của doanh nghiệp vì họ dễ dàng