Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

48
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu kiểm tra sự tương quan giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên HOSE với các mục tiêu nghiên cứu chính là tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty và mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu công ty của CEO, Ban Giám đốc đến kết quả kinh doanh của công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM _______________________ LÊ THỊ THANH HUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN GIÁM ĐỐC VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM _______________________ LÊ THỊ THANH HUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN GIÁM ĐỐC VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng. Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS Nguyễn Ngọc Định TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 5 năm 2015 Tác giả Lê Thị Thanh Huyền.
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ............................................................................................................. 1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU .................................................................................... 2 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ... 5 2.1 Hiệu quả kinh doanh của công ty .................................................................... 5 2.2 Mối quan hệ giữa giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty .......................................................................................................................... 10 2.2.3 Các nghiên cứu trên thế giới ...................................................................... 10 2.2.3 Nghiên cứu trong nước .............................................................................. 23 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ...................... 25 3.1 Phương pháp .............................................................................................. 25 3.1.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 25 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 31 3.2 Dữ liệu ...................................................................................................... 32 3.2.1 Mô tả dữ liệu ............................................................................................ 32 3.2.2 Thống kê mô tả .......................................................................................... 33 CHƯƠNG IV: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................... 37 4.1 Niêm yết và sự thay đổi hiệu quả hoạt động .................................................. 37 4.2 Sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty ..................................... 41 4.3 Phân tích đa biến ........................................................................................... 45 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN .................................................................................. 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY TẠI NĂM NIÊM YẾT. PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY TRƯỚC KHI NIÊM YẾT 3 NĂM.
PHỤ LỤC 3: DỮ LIỆU TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY SAU KHI NIÊM YẾT 3 NĂM. PHỤ LỤC 4: THAY ĐỔI TRONG ROS HOẠT ĐỘNG TRƯỚC KHI KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI. PHỤ LỤC 5: THAY ĐỔI TRONG ROS RÒNG TRƯỚC KHI KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI. PHỤ LỤC 6: THAY ĐỔI TRONG LỢI NHUẬN HOẠT ĐỘNG TRƯỚC KHI KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI.
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Phân phối mẫu ................................................................................... 34 Bảng 3.2: Phân tích tổng quát ............................................................................ 36 Bảng 4.1: Thay đổi hiệu quả hoạt động xung quanh thời gian niêm yết ........... 39 Bảng 4.2: Thay đổi hiệu quả hoạt động theo nhóm sở hữu ............................... 42 Bảng 4.3: Thay đổi trong ROA hoạt động ......................................................... 48 Bảng 4.4: Thay đổi trong ROA ròng .................................................................. 50 Bảng 4.5: Thay đổi trong ROS hoạt động .......................................................... 53 Bảng 4.6: Thay đổi trong ROS ròng .................................................................. 56 Bảng 4.7: Thay đổi trong lợi nhuận hoạt động .................................................. 59 Bảng 4.8: Thay đổi trong lợi nhuận ròng ........................................................... 61
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm tra sự tương quan giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên HOSE với các mục tiêu nghiên cứu chính là tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty và mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu công ty của CEO, Ban Giám đốc đến kết quả kinh doanh của công ty. Những kết quả trong bài nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu quản trị (sở hữu CEO và sở hữu Ban Giám đốc) có tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Lợi nhuận trên tài sản giảm sau thời điểm niêm yết nhưng những doanh nghiệp ở nhóm sở hữu quản trị thấp có mức độ giảm thấp hơn những doanh nghiệp ở nhóm sở hữu quản trị cao. Lợi nhuận trên doanh thu tăng sau thời điểm niêm yết ở nhóm sở hữu quản trị thấp trong khi đó giảm đối với nhóm sở hữu cao. Lợi nhuận mặc dù tăng ở cả hai nhóm sở hữu nhưng kết quả tốt hơn cho nhóm sở hữu cao. Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của Ban Giám đốc và hiệu quả hoạt động kinh doanh trong mô hình thước đo hiệu quả kinh doanh là lợi nhuận trên doanh thu. Tại mức sở hữu thấp, sở hữu của Ban Giám đốc tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng tại mức sở hữu cao, mối tương quan là ngược lại. Từ khóa: Sở hữu quản trị, hiệu quả kinh doanh.
2 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU Trong bối cảnh suy thoái chung của nền kinh tế thế giới và những khó khăn nội tại của nền kinh tế quốc gia, với định hướng tổng quát năm 2014 nhằm mục tiêu ổn định, hội nhập, đảm bảo an sinh, phúc lợi xã hội, nền kinh tế Việt Nam đầu năm 2015 đã có chuyển biến bước đầu, tích cực và đúng hướng. Tuy nhiên, trong điều kiện nền kinh tế còn khó khăn, thì việc điều hành một công ty đòi hỏi nhiều yếu tố, trong đó quan trọng là những kỹ năng, phẩm chất của các nhà quản trị. Đặc biệt, trong các công ty lớn thì vấn đề quản trị đòi hỏi việc tách biệt giữa sở hữu và quản lý. Việc tách biệt này rõ ràng đưa ra những lợi ích đáng kể cho các công ty với hàng ngàn cổ đông. Đó là việc ủy quyền cho các cổ đông đại diện cho các cổ đông thiểu số khác; là việc chia tách, chuyển nhượng cổ phần sẽ không ảnh hưởng đến việc điều hành công ty; là việc thuê được các nhà quản lý chuyên nghiệp hành động theo các mục tiêu, chiến lược của công ty, giải quyết được mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành… Việc tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý, mặc dù đem lại những lợi ích không thể phủ nhận, nhưng cũng đưa lại sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý. Sự mâu thuẫn này tạo nên những vấn đề về người chủ - người đại diện. Các cổ đông là người chủ luôn mong muốn và yêu cầu các nhà quản lý tăng giá trị công ty; còn các nhà quản lý lại thường có khuynh hướng hành động cho lợi ích của bản thân. Những lợi ích này có thể gây ảnh hưởng đến mục tiêu của các cổ đông. Minh chứng cho mâu thuẫn này là cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã để lại cho cả thế giới bài học đắt giá. Vấn đề mâu thuẫn này chỉ được giải quyết nếu các bên nhận được thông tin ngang bằng nhau. Tuy nhiên, đây là điều không thể trong thị trường tài chính. Vì vậy, để khắc phục vấn đề người chủ - người đại diện thì các công ty đã có nhiều biện pháp như thiết lập và thực hiện các cơ chế kiểm tra, giám sát, chính sách lương thưởng có động lực… Ngoài ra một biện pháp hữu ích khác thường được các công
3 ty sử dụng là gắn kết lợi ích của nhà quản trị với lợi ích doanh nghiệp thông qua tỷ lệ cổ phần được sở hữu bởi các nhà quản lý. Mục tiêu của bài này là nghiên cứu tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty và tìm hiểu mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu công ty của CEO và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của Ban Giám đốc đến hiệu quả kinh doanh của công ty. Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ trả lời cho ba câu hỏi về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty. Thứ nhất là liệu việc sở hữu cổ phần công ty của các thành viên trong Ban Giám đốc có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty? Thứ hai là nếu có ảnh hưởng thì mức độ ảnh hưởng của việc sở hữu quản trị này như thế nào? Thứ ba là tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý bao nhiêu thì sẽ mang lợi ích cho chủ sở hữu là tăng giá trị công ty? Luận văn chọn nghiên cứu các công ty niêm yết trên HOSE trong thời kỳ năm 2007 đến năm 2013 bởi vì đây là thời gian từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSTC) đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đến nay. Đây cũng là khoảng thời gian vừa đủ để thực hiện nghiên cứu và đảm bảo số liệu thu thập được đầy đủ nhất. Bài viết sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS cho mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự sụt giảm hiệu quả kinh doanh xung quanh thời điểm niêm yết với một số thước đo hiệu quả hoạt động. Vì mẫu khá nhỏ và
4 không có đầy đủ dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết nên một số kết quả không mang ý nghĩa thống kê. Chúng ta thấy rằng, quyền sở hữu quản trị có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động và tài chính của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có cổ phần thuộc sở hữu Ban Giám đốc ở mức độ thấp thì tỷ lệ sở hữu tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh. Điều này dường như là kết quả của vấn đề đại diện. Vượt qua một ngưỡng nhất định, ước tính khoảng trên 28.75%, hiệu quả hoạt động gia tăng khi quyền sở hữu của Ban Giám đốc gia tăng. Trong giới hạn bài viết, kết quả ủng hộ lý thuyết có mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của Ban Giám đốc và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với thước đo hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bằng lợi nhuận trên doanh thu. Kết quả đối với thước đo lợi nhuận hoạt động ủng hộ lý thuyết có mối tương quan nghịch giữa sở hữu cổ phần của Giám đốc và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Trong khi đó, với hiệu quả doanh nghiệp do bằng lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận ròng, kết quả ủng hộ lý thuyết không có mối tương quan giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Phần tiếp theo của nghiên cứu được cấu trúc như sau: Chương tiếp theo trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương III mô tả bộ dữ liệu và phương pháp đo lường sở hữu quản lý và sự thay đổi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Những kết quả thực nghiệm được trình bày trong chương IV. Cuối cùng là phần kết luận được trình bày trong chương V.
5 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Hiệu quả kinh doanh của công ty Huang và Song (2001) đã so sánh hiệu quả kinh doanh của các công ty được thành lập tại Trung Quốc và niêm yết tại Hồng Kông. Có hai hiệu ứng trái ngược nhau ảnh hưởng lên hiệu quả kinh doanh của các công ty mới niêm yết: ảnh hưởng tiêu cực của IPO và ảnh hưởng tích cực của tư nhân hóa. Nếu tác động IPO chi phối tác động tư nhân hóa thì lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của công ty có sự sụt giảm đáng kể sau niêm yết. Ngược lại, nếu tác động tư nhân hóa chi phối thì lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện. Ảnh hưởng tích cực của tư nhân hóa D'Souza và Megginson (1999) so sánh hiệu quả kinh doanh trước và sau khi tư nhân hóa của 85 công ty từ 28 quốc gia công nghiệp phát triển được tư nhân hóa thông qua việc phát hành cổ phần ra công chúng từ năm 1990 đến năm 1996. Nghiên cứu ghi nhận kết quả: Tư nhân hóa mang lại lợi nhuận, sản lượng, hiệu quả hoạt động và thanh toán cổ tức tăng đáng kể. D'Souza và đồng sự (2000) đưa ra một số nguyên nhân của việc cải thiện hiệu quả kinh doanh của các công ty như sau: Kỷ luật thị trường vốn: Các giao dịch cổ phiếu công khai đưa đến khả năng công ty bị tiếp quản bởi các cổ đông bên ngoài, và khả năng liên kết chế độ lương thưởng với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Kết quả là, khi giao dịch cổ phiếu trong thị trường chứng khoán, chủ sở hữu phải nâng cao năng lực để thúc đẩy nỗ lực và trách nhiệm của nhà quản lý tốt hơn. Thay đổi chủ sở hữu: Sau khi tư nhân hóa, có sự thay đổi đáng kể trong động cơ của chủ sở hữu, nhà quản lý và các mục tiêu của công ty. Các doanh nghiệp nhà
6 nước thường theo đuổi các mục tiêu không phù hợp với việc tối đa lợi nhuận. Do đó, sự tư nhân hóa giúp tạo ra lợi nhuận lớn nhất cho chủ sở hữu và cải thiện hiệu quả hoạt động đáng kể. Tái cơ cấu, thay đổi giám đốc điều hành và hội đồng quản trị: Ngay trước khi tư nhân hóa, nhiều doanh nghiệp cơ cấu lại thông qua việc thay đổi cơ cấu sở hữu, mua lại, cấu trúc lại tài chính,... Những thay đổi này sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Áp lực cạnh tranh. Áp lực cạnh tranh trên thị trường quốc tế có thể là động lực buộc các công ty mới được tư nhân hóa hoạt động hiệu quả hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp tư nhân hóa trong ngành công nghiệp cạnh tranh có thể đạt được hiệu quả lớn nhất. Ngoài ra, việc các công ty phải công bố báo cáo tài chính thường xuyên có thể là một trong những lý do mà tư nhân hóa có thể cải thiện hiệu suất của các doanh nghiệp. Ảnh hưởng tiêu cực của IPO Một số nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm chứng minh hiệu quả kinh doanh công ty giảm đi sau khi công ty phát hành lần đầu ra công chúng trong các nền kinh tế phát triển và đang phát triển. Các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư đều có những kỳ vọng lạc quan về kết quả kinh doanh tương lai của công ty dựa trên những gì mà nó đã thể hiện trước khi niêm yết. Jain và Kini (1994) đã so sánh giá trị của công ty tại thị trường Mỹ. Tác giả nghiên cứu sự thay đổi trong hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp khi các doanh nghiệp này tiến hành thay đổi từ hình thức sở hữu tư nhân thành sở hữu công cộng với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty IPO từ năm 1976 đến năm 1986. Kết
7 quả nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết lần đầu đưa ra tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (M/B) và tỷ số giá cổ phiếu trên thu nhập (P/E) cao tại thời điểm chào bán ra công chúng lần đầu nhưng giảm đi sau đó. Jain và Kini (1994) nhấn mạnh rằng kết quả của họ cho thấy rằng các nhà đầu tư xuất hiện và định giá các công ty chào bán cho công chúng dựa trên kỳ vọng rằng tăng trưởng lợi nhuận sẽ tiếp tục, trong khi trên thực tế mức thu nhập trước khi IPO được kỳ vọng thậm chí không được duy trì. Jain và Kini (1994) đưa ra một số lời giải thích cho sự suy giảm trong hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Một trong những cách tiếp cận vấn đề là có liên quan đến khả năng tăng chi phí đại diện khi một công ty trong quá trình chuyển đổi từ sở hữu tư nhân sang sở hữu công cộng. Sự gia tăng chi phí đại diện là nguyên nhân gây xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông vì quyền sở hữu trở nên phân tán hơn sau khi phát hành cổ phiếu. Phát hành cổ phiếu ra công chúng thường dẫn đến một sự thay đổi đáng kể trong cơ cấu sở hữu của công ty. Việc giảm mức sở hữu quản lý là hệ quả của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng có thể dẫn đến các vấn đề đại diện được mô tả bởi Jensen và Meckling (1976). Theo Jensen và Meckling (1976), khuynh hướng quản lý của công ty thay đổi bất cứ khi nào có cổ đông mới. Các quyền lợi của các nhà quản lý và các cổ đông phân ra vì cổ phần quản lý giảm và sở hữu được phân tán. Theo lý thuyết chi phí đại diện, duy trì quyền sở hữu thấp hơn bởi các nhà quản lý làm tăng khuynh hướng thực hiện dự án không có giá trị và để tăng tiêu thụ đặc quyền. Mặt khác, giữ lại cổ phần sở hữu cao hơn trong công ty có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện. Thảo luận này ngụ ý rằng có thể hiệu quả hoạt động sau phát hành của doanh nghiệp được kỳ vọng giảm. Để giải thích sự suy giảm trong hoạt động điều hành sau phát hành, Jain và Kini (1994), Kutsana và đồng sự (2002) sử dụng các lý thuyết đại diện trong khi các nhà nghiên cứu khác như Cai và Wei (1997) nhấn mạnh rằng những giải thích dựa trên lý thuyết về đại diện không có hiệu quả. Một nguyên nhân thứ hai có thể giải thích cho sự sụt giảm hiệu quả sau
8 niêm yết là nỗ lực của nhà quản lý để làm đẹp số liệu kế toán của họ trước khi niêm yết để thu hút đầu tư. Các công ty ban đầu có thể phóng đại lợi nhuận của họ trước niêm yết. Nhà đầu tư khi không phân tích kỹ có thể sẽ đầu tư vào các doanh nghiệp có báo cáo tài chính đẹp sau khi bị sử dụng phương thức quản lý thu nhập. Có một sự bất đối xứng thông tin quan trọng giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tại thời điểm IPO. Rao (1993) cho rằng không có tin tức về các doanh nghiệp phát hành trên các phương tiện truyền thông cho đến một năm trước ngày phát hành. Trong trường hợp của đợt IPO, thường có rất ít thông tin về các công ty tư nhân có sẵn cho công chúng. Nhà đầu tư phải dựa chủ yếu vào các báo cáo tài chính trong triển vọng được cung cấp, mang đến cho các tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành các khuyến khích để báo cáo số liệu kế toán thuận lợi. Điều này dẫn đến những quan điểm các công ty phát hành phải cải thiện lợi nhuận trước đợt chào bán và giảm lợi nhuận sau khi chào. Rangan (1997) đã kiểm định giả thuyết quản lý các khoản thu nhập và thấy rằng công ty phát hành tăng thu nhập tương đối so với dòng tiền trước khi IPO. Lời giải thích thứ ba cho sự suy giảm trong hoạt động điều hành là thời điểm chào bán, các doanh nghiệp có thể lựa chọn thời điểm đưa vào những điều có lợi cho họ. Doanh nghiệp có xu hướng niêm yết các công ty của họ khi các công ty này đang cho thấy hiệu quả hoạt động tốt khác thường hoặc có thể tận dụng một định giá thị trường thuận lợi mà họ biết không thể được duy trì trong tương lai (Pagano và đồng sự, 1998). Do đó tổ chức phát hành tận dụng lợi thế của các tăng trưởng tạm thời trong hoạt động phát hành cổ phiếu mới khi các nhà đầu tư có kỳ vọng quá lạc quan về triển vọng tương lai của công ty. Những giải thích về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sau thời điểm phát hành lần đầu ra công chúng đều có những tranh cãi khác nhau. Về vấn đề người chủ - người đại diện, Cai và Wei (1997) cho rằng sự suy thoái sau phát hành về hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
9 chứng khoán Tokyo không thể được quy cho sở hữu quản lý giảm. Họ kết luận rằng sự sụt giảm lợi nhuận là không liên quan đến những thay đổi trong mức độ sở hữu. Do đó, họ cho rằng sự suy thoái sau phát hành về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO Nhật Bản không thể được quy cho ảnh hưởng của việc chuyển từ tư nhân sang sở hữu đại chúng và các bằng chứng của họ không ủng hộ lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976). Kim và đồng sự (2004) đã kiểm tra hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp Thái Lan sau khi họ phát hành lần đầu ra công chúng. Họ đã không đạt được bất kỳ kết luận cho thấy rằng có một mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động sau phát hành và mức độ sở hữu quản lý sau khi IPO. Họ nhấn mạnh rằng cơ cấu sở hữu có thể đóng một vai trò quan trọng hơn trong hoạt động của các công ty thị trường mới nổi so với các nước phát triển. Tuy nhiên, họ không tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả kinh doanh của các công ty IPO. Với lý thuyết thời điểm thị trường, Coakley và đồng sự (2004) đã phân tích hiệu quả hoạt động sau phát hành lần đầu ra công chúng của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Anh và tìm thấy sự sụt giảm đáng kể sau khi phát hành. Kết quả của họ là phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn và dự đoán rằng doanh nghiệp thực hiện IPO chỉ khi hiệu quả hoạt động gần như xấu đi. Họ kết luận rằng những năm bong bóng chỉ ra ảnh hưởng của cả thời điểm thị trường và tâm lý nhà đầu tư về hiệu suất hoạt động lâu dài. Yan và Cai (2003) tìm thấy sự sụt giảm về hiệu quả hoạt động sau phát hành của đợt IPO tại Nhật nhưng sự suy giảm sau IPO trong hoạt động điều hành không thể được quy cho các quyền sở hữu quản lý giảm. Yan và Cai (2003) cho rằng những giải thích dựa trên lý thuyết về vấn đề đại diện không có hiệu quả trong việc giải thích các kết quả hoạt động dài hạn của thị trường IPO Nhật Bản. Tuy nhiên, các phân tích hồi quy của họ đưa ra bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ lý thuyết thời
10 điểm thị trường. 2.2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty 2.2.3 Các nghiên cứu trên thế giới Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty đã được thực hiện từ rất lâu trên thế giới. Tuy nhiên, các nghiên cứu này đưa ra nhiều kết quả khác nhau với các cách lấy mẫu, thời gian, không gian và phương pháp nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của sở hữu quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất phát từ quan điểm cho rằng giá trị của một công ty phụ thuộc vào sự phân bố quyền sở hữu giữa các nhà quản lý và các chủ sở hữu khác. Vấn đề này lần đầu tiên được đề cập đến bởi Berle và Means (1932) trong bài nghiên cứu về vấn đề đại diện. Khi số lượng cổ đông ngày càng tăng và mỗi cá nhân nắm giữ chỉ một số lượng nhỏ cổ phiếu thì không một nhà đầu tư nào dành nhiều thời gian và tiền bạc vào việc giám sát các hoạt động của các nhà quản lý, kết quả sẽ là việc quản lý hoạt động của các cổ đông không thực sự hiệu quả. Sự tách biệt sở hữu và quản lý đã được thừa nhận như là nguồn gốc của sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Bởi vì nhà quản lý có khả năng thu lợi cho cá nhân đáng kể mà không phải chịu các chi phí thực sự, họ có động cơ để thụ hưởng các đặc quyền riêng và thực hiện các dự án không có giá trị dẫn đến làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong bối cảnh này thì giải pháp đưa cho các nhà quản lý nắm giữ cổ phiếu sẽ khiến họ hành xử giống như một cổ đông và đưa lợi ích của công ty lên trên hết. Có nhiều giả thuyết được đưa ra về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty. Một số nghiên cứu đưa ra ủng hộ giả thuyết “Hiệu quả hoạt động công ty là một hàm tăng của sở hữu quản trị” như Han và Suk
11 (1998), Mehran (1995), Cotter và Zenner (1994), Song và Walkling (1993). Mehran (1995) nghiên cứu và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc lương thưởng cho các nhà điều hành cấp cao và giá trị công ty. Đồng thời, nghiên cứu này cũng khám phá ra lương thưởng cho các nhà điều hành, cấu trúc sở hữu, thành phần Ban Giám đốc là một phần của hệ thống xác định giá trị công ty. Mẫu được chọn là 153 công ty sản xuất lớn nhỏ tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1979 – 1980 của Compustat Annual Industrial File. Mẫu được xây dựng riêng cho từng nhóm gồm: Các CEO, các nhà quản lý cao cấp, và tất cả cán bộ và giám đốc. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất, kiểm định phương sai thay đổi. Bài nghiên cứu cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc lương thưởng cho nhà điều hành cấp cao và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Giá trị công ty có mối tương quan dương với tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban Giám đốc và với tỷ lệ lương thưởng bằng cổ phần. Có mối quan hệ giữa cổ phần được nắm giữ bởi Ban Giám đốc và cán bộ công ty và giá trị công ty nhưng không có ý nghĩa thống kê. Không có mối quan hệ có tính chất thống kê giữa giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi Giám đốc bên ngoài hoặc bất kỳ nhóm cổ đông lớn bên ngoài nào (nhà đầu tư cá nhân, tổ chức). Đồng quan điểm với Mehran (1995), Song và Walkling (1993) xem xét mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và xác suất trở thành công ty mục tiêu và ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên lợi nhuận cổ đông mục tiêu. Tác giả thực hiện nghiên cứu mẫu gồm 459 công ty Mỹ trong đó 153 công ty mục tiêu, 153 công ty không phải phải mục tiêu hoạt động trong các ngành công nghiệp kết hợp, 153 công ty không phải mục tiêu được lựa chọn ngẫu nhiên. Dữ liệu được lấy từ Value Line. Nghiên
12 cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS với biến phụ thuộc là lợi nhuận tích luỹ bất thường CAR, của công ty mục tiêu trong khoảng thời gian (A- 5, R + 5) trong đó A là ngày thông báo hoạt động mua lại và R là ngày công bố kết quả cuối cùng. Với bài nghiên cứu này, Song và Walkling (1993) bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết có sự ảnh hưởng tích cực của sở hữu quản trị lên hiệu quả kinh doanh của công ty. Bên cạnh đó, biến quy mô công ty có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê nhưng đòn bẩy tài chính lại không đưa ra một kết quả có ý nghĩa thống kê. Giải thích cho mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty, Jensen và Meckling (1976) cho rằng nếu các nhà quản lý nắm càng nhiều cổ phần thì càng làm tăng hiệu quả kinh doanh của công ty bởi vì điều này có nghĩa là sẽ có một mối quan hệ chặt chẽ hơn trong vấn đề lợi ích giữa người quản lý và các chủ sở hữu. Khi đó, nhà quản lý có khuynh hướng hành xử như chủ sở hữu, hoạt động vì mục tiêu làm tăng lợi ích của chủ sở hữu. Hiệu suất cao của những doanh nghiệp có sở hữu quản lý cao cũng có thể là do tâm lý. Lý thuyết về tinh thần kinh doanh đưa ra ý tưởng rằng những người quản lý có tỷ lệ cổ phần lớn thì sẽ có nhận thức tốt hơn về cơ hội kinh doanh mới. Như vậy, lý thuyết này bổ sung cho lời giải thích cho việc khuyến khích tăng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý vì nó cho thấy tác động tích cực của quyền sở hữu quản lý trong các công ty có một cơ cấu sở hữu tương đối phân tán. Bull (1989) nhận thấy rằng các công ty bị buộc phải mua lại quyền kiểm soát thì thường hoạt động tốt hơn. Thực tế là sau khi tiếp quản công ty, nhà quản lý trong có xu hướng tập trung vào tối đa hóa dòng tiền hơn là chỉ tối đa hóa lợi nhuận hiện tại. Kim và đồng sự (2004) nhấn mạnh tầm quan trọng đặc biệt của sở hữu quản lý ở những nền kinh tế mới nổi có vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp ở mức độ cao. Một số nghiên cứu khác ủng hộ giả thuyết “Hiệu quả hoạt động của công ty
13 là một hàm giảm của sở hữu quản trị” như Boyle, Carter và Stover (1998), Jensen và Murphy (1990)... Một trong các nghiên cứu ủng hộ lý thuyết đó là của Agrawal và Mandelker (1990). Tác giả nghiên cứu vai trò của các cổ đông lớn trong quản lý giám sát khi họ đề xuất sửa đổi điều lệ chống thâu tóm. Tác giả sử dụng mẫu gồm 356 công ty niêm yết ở Mỹ là các công ty công bố thông tin thông qua việc sửa đổi điều lệ chống thâu tóm từ năm 1979 đến năm 1985. Mẫu gồm các công ty NYSE và AMEX đề xuất sửa đổi điều lệ chống thâu tóm, các dữ liệu của báo cáo có chứa đề xuất này. Tác giả sử dụng các phương pháp phân tích sự kiện, phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS để kiểm tra các hiệu ứng đồng thời của các loại sửa đổi và tỷ lệ sở hữu tổ chức bằng cách bao gồm các điều kiện ảnh hưởng lẫn nhau với biến phụ thuộc là CAR: 41 ngày lợi nhuận bất thường lũy kế của các công ty trên khoảng (AD - 40, AD + 1) trong đó AD là ngày công bố. Nghiên cứu cho thấy CAR sẽ giảm đáng kể với việc thông qua sửa đổi điều lệ chống thâu tóm. CAR tăng vì tăng sở hữu tổ chức, sự tập trung của sở hữu tổ chức, và sở hữu bởi các cổ đông lớn sở hữu trên 5%. Tác giả tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và sự ảnh hưởng tài sản cổ đông của các loại sửa đổi khác nhau sau khi kiểm soát mức độ sở hữu giữa các tổ chức, sở hữu quản trị và quy mô doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết có sự tồn tại của các cổ đông lớn dẫn đến giám sát tốt hơn của các nhà quản lý. Tuy nhiên, nghiên cứu không có bằng chứng về sự khác biệt trong CAR cho các cấp độ khác nhau của sở hữu bên trong công ty. Các hồi quy OLS xác nhận kết quả trên liên quan đến sở hữu tổ chức và sở hữu bên trong công ty. Nó cũng cho thấy sự sụt giảm cao hơn trong CAR khi sự bảo thủ trong sửa đổi cao hơn. Giải thích cho kết quả này, những bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu cho
14 rằng sở hữu quản lý sẽ ảnh hưởng tới các quyết định quản trị liên quan đến rủi ro và đòn bẩy tài chính. Agrawal và Mandelker (1990) đã tìm ra mối tương quan dương giữa sở hữu quản trị (những nhà quản lý cấp cao và hai nhà quản lý cao nhất) và tỷ lệ nợ ở những công ty mà đòn bẩy tài chính thay đổi ngay khi bị thôn tính hoặc sáp nhập. Kết quả này ngụ ý rằng phần trăm sở hữu của các nhà quản lý càng cao thì việc sẵn lòng chấp nhận rủi ro tài chính càng cao; dẫn đến việc gia tăng đòn bẩy tài chính. Tác giả cho rằng việc sở hữu quản lý cao sẽ dẫn tới một vài xung đột về việc ưa thích rủi ro và giảm vấn đề đại diện có thể xảy ra giữa những nhà quản lý có sở hữu và nhà quản lý bên ngoài. Một nghiên cứu khác của Wahla và đồng sự (2012) đã phân tích các mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả kinh doanh của công ty. Mẫu bao gồm các công ty trong bảy lĩnh vực phi tài chính của sàn chứng khoán Karachi được lựa chọn ngẫu nhiên trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2010. Mẫu gồm 138 công ty với dữ liệu được thu thập các báo cáo tài chính hàng năm của các công ty và sàn chứng khoán Karachi. Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để dự đoán mối quan hệ có ý nghĩa giữa các biến. Kết quả cho thấy rằng sở hữu quản trị có một tác động đáng kể về hiệu quả kinh doanh của công ty. Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh cho thấy tăng tỷ lệ sở hữu quản trị sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh. Lý giải kết quả này, tác giả cho rằng vấn đề đại diện sẽ gia tăng do tăng sở hữu quản trị trong bối cảnh Pakistani sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh. Ngoài ra, biến kiểm soát khác là đòn bẩy tài chính đưa ra kết quả hệ số hồi quy âm có ý nghĩa thống kê cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty với đòn bẩy tài chính. Một số bài báo đã đưa ra những bằng chứng ủng hộ giả thuyết “có mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp”.