Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố quyền sở hữu gia đình đến chính sách cổ tức và nợ - Bằng chứng thực nghiệm tại các Công ty cổ phần Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình có tác động hay không và tác động như thế nào đến chính sách cổ tức và chính sách tài trợ của công ty cổ phần phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố quyền sở hữu gia đình đến chính sách cổ tức và nợ - Bằng chứng thực nghiệm tại các Công ty cổ phần Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU THỦY NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU THỦY NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Vũ Việt Quảng. Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Thu Thủy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...........................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3 1.5. Ý nghĩa của đề tài .......................................................................................... 4 1.6. Bố cục luận văn ............................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC ..........................................................6 2.1. Cơ sở lý luận khoa học ..................................................................................... 6 2.1.1. Định nghĩa công ty gia đình .......................................................................6 2.1.2. Phân loại hình thức sở hữu công ty gia đình ..............................................6 2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện ...........................................................................7 2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ...................................................................... 8 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về việc hiện diện của công ty gia đình và ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động của công ty...........8 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức của công ty .............................................................................12 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên nợ của công ty ....................................................................................................16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................19
3.1. Mô hình thực nghiệm ...................................................................................... 19 3.2. Ưu điểm phương pháp nghiên cứu ................................................................. 22 3.2.1. Ưu điểm của việc sử dụng dữ liệu bảng ...................................................22 3.2.2. Ưu điểm sử dụng mô hình FEM và REM ................................................23 3.2.3. Ưu điểm sử dụng phương pháp ước lượng GMM ...................................24 3.3. Dữ liệu và mẫu quan sát ................................................................................. 25 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................27 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình ...................................... 27 4.2. Kiểm định sự khác biệt ................................................................................... 29 4.3. Ma trận hệ số tương quan ............................................................................... 30 4.4. Kết quả mô hình FEM, REM và kiểm định Hausman.................................... 32 4.5. Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM ................................... 36 4.6. Kiểm định hiện tượng tự tương quan.............................................................. 37 4.7. Kết quả ước lượng GMM ............................................................................... 39 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................50 5.1. Kết luận ........................................................................................................... 50 5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3. 1 Tổng hợp các biến dùng trong mô hình thực nghiệm............................... 20 Bảng 4. 1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ...........................................27 Bảng 4. 2 Kiểm định sự khác biệt giữa hai loại hình công ty ...................................29 Bảng 4. 3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến chính trong bài (N=1480) .........30 Bảng 4. 4 Kết quả của kiểm định Hausman của 4 phương trình ..............................33 Bảng 4. 5 Kết quả mô hình FEM của chính sách cổ tức, nợ, quyền sở hữu gia đình (phương trình 1a và 2a) .............................................................................................33 Bảng 4. 6 Kết quả mô hình FEM của chính sách cổ tức, nợ, quyền kiểm soát gia đình (phương trình 1b và 2b) ....................................................................................34 Bảng 4. 7 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của 4 phương trình ....................37 Bảng 4. 8 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của 4 phương trình ...........38 Bảng 4. 9 Kết quả ước lượng GMM của biến chính sách cổ tức, nợ và quyền sở hữu gia đình (phương trình 1a và 2a) ...............................................................................39 Bảng 4. 10 Kết quả ước lượng GMM của biến chính sách cổ tức, nợ và quyền kiểm soát gia đình (phương trình 1b và 2b) ......................................................................42
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ GMM Generalized method of moments (GMM) estimator Phương pháp ước lượng moment tổng quát ROA Return On Assets Tỷ suất sinh lợi của tài sản FEM Fixed Effect Model Mô hình hồi quy cố định REM Radom Effect Model Mô hình hồi quy ngẫu nhiên ECM Error Components Model Mô hình các thành phần sai số LSDV Least Square Dummy Variable Mô hình biến giả bình phương nhỏ nhất OLS Ordianry Least Squares Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
1 TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của quyền sở hữu gia lên chính sách cổ tức và ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên nợ của công ty đó. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed effects model) trên nền tảng kiểm định Hausman và phương pháp moment tổng quát GMM của Arellano and Bond (1991) cho bộ dữ liệu bảng từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2008 – 2015. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng sau đây: Thứ nhất, trên thực tế có sự ảnh hưởng của quyền kiểm soát gia đình lên chính sách cổ tức và mức nợ của công ty. Mối quan hệ giữa quyền kiểm soát gia đình lên chính sách cổ tức và nợ của công ty là mối quan hệ cùng chiều. Thứ hai, chưa tìm thấy bằng chứng mối quan hệ giữa quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ ở các công ty cổ phần tại Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy thực sự quyền kiểm soát gia đình có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và nợ của doanh nghiệp, quyền sở hữu gia đình chưa tìm được bằng chứng cho thấy có mối quan hệ với chính sách cổ tức và nợ. Bài nghiên cứu này cung cấp cho các nhà đầu tư có một cái nhìn đúng đắn về mức độ ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ của các doanh nghiệp gia đình tại Việt Nam và cân nhắc trước khi tiến hành đầu tư vào cổ phiếu của loại hình công ty này.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Công ty gia đình là công ty trong đó các thành viên trong một gia đình nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng quản trị. Thông thường, ở công ty gia đình, đại diện của gia đình sẽ nắm giữ chức vụ Chủ tịch Hội đồng quản trị, Chủ tịch Hội đồng thành viên hoặc Giám đốc và Tổng giám đốc. Các thành viên của gia đình vừa là cổ đông, vừa là người quản lý, điều hành công ty. Hiện nay, các công ty có vốn sở hữu gia đình ngày càng phát triển, chiếm một phần không nhỏ và đóng góp vào nền kinh tế. Theo thống kê của Fortune 500, có rất nhiều công ty gia đình thành công và lọt vào bảng xếp hạng danh sách 500 công ty lớn nhất Hoa Kỳ theo tổng thu nhập mỗi công ty. Ở những quốc gia đang phát triển, nhiều công ty thành công cũng có nguồn gốc từ các doanh nghiệp gia đình, điển hình là Wal-Mart, Bertelsmann và Bombardier ở Bắc Mỹ và châu Âu; các “chaebol” (được biết đến là tài phiệt- hay các tập đoàn lớn ) ở Hàn Quốc, keiretsu (gồm nhiều công ty thành viên xoay quanh một định chế tài chính, thường là một ngân hàng) ở Nhật và “grupo” ở châu Mỹ La Tinh. Việt Nam cũng không phải ngoại lệ, phần lớn các doanh nghiệp tư nhân, công ty cổ phần thành công bây giờ đều là xuất thân từ những doanh nghiệp gia đình, chẳng hạn như công ty Tân Hiệp Phát, tập đoàn Kinh Đô, Vingroup, Vinasun... Số lượng công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán ngày càng phổ biến. Chính vì tính chất sở hữu đặc biệt của các công ty gia đình nên rất có thể các quyết định của công ty gia đình cũng sẽ bị ảnh hưởng. Từ trước đến nay đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu gia đình với chính sách cổ tức công ty như nghiên cứu của Setia-Atmaja (2009) kiểm định mối quan hệ giữa các công ty gia đình và việc sử dụng cổ tức, nợ; Fama and French (1998) nghiên cứu mối quan hệ công ty gia đình với cổ tức và nợ. Tuy nhiên tác giả nhận thấy tại Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ công ty gia đình và chính sách cổ tức cũng như nợ của công ty. Nhận thấy đây là một hướng nghiên cứu còn bỏ ngỏ chính vì thế, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH
3 SÁCH CỔ TỨC VÀ NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM” nhằm kiểm tra những quyền sở hữu gia đình sẽ tác động lên chính sách cổ tức và nợ ở những công ty cổ phần ở Việt Nam như thế nào. Từ nghiên cứu này giúp cho các nhà đầu tư có một cái nhìn đúng đắn về các doanh nghiệp gia đình tại Việt Nam và cân nhắc trước khi tiến hành đầu tư vào cổ phiếu của loại hình công ty này. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình có tác động hay không và tác động như thế nào đến chính sách cổ tức và chính sách tài trợ của công ty cổ phần phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra đó là: - Thứ nhất: có hay không mối quan hệ sở hữu của công ty gia đình lên chính sách cổ tức, nợ? - Thứ hai: nếu có đây là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của bài nghiên cứu này là mối quan hệ giữa sở hữu gia đình trong công ty lên chính sách cổ tức và nợ của công ty đó. Phạm vi nghiên cứu là 185 công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn năm 2008 – 2015. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu dùng dữ liệu được thu thập từ năm 2008 đến năm 2015 để tạo ra bộ dữ liệu bảng (Panel data). Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của các doanh nghiệp công bố trên sàn HNX và HOSE. Áp dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM) và phương pháp ước lượng moment tổng quát (Generalized Method of Moments
4 estimator - GMM) để tiến hành kiểm định các mô hình nghiên cứu và từ đó rút ra được câu trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của bài. Có hay không mối tương quan giữa công ty gia đình và chính sách cổ tức và nợ và nếu có mối quan hệ này là tác động cùng chiều hay ngược chiều. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Đầu tiên đó là tính mới trong bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền sở hữu gia đình trong công ty với chính sách cổ tức và nợ, khía cạnh này còn khá ít nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu này đưa ra các bằng chứng khách quan giữa mối quan hệ sở hữu gia đình trong công ty có ảnh hưởng hay không đến chính sách cổ tức và nợ của công ty cổ phần tại Việt Nam. Tác động này là cùng chiều hay ngược chiều. Từ đó, sẽ cho có cái nhìn đúng đắn hơn về các công ty gia đình ở Việt Nam có giống như xu hướng của các công ty gia đình trên thế giới hay không đồng thời cung cấp cho các nhà đầu tư cái nhìn nhận tổng quát về các công ty gia đình của Việt Nam trước khi chính thức quyết định đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó. 1.6. Bố cục luận văn Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài. Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về việc hiện diện của công ty gia đình, ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động kinh doanh, ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ của công ty. Từ các nghiên cứu trước đây
5 tác giả đưa các giả thiết đặt ra để tiến hành kiểm định các giả thiết này trên dữ liệu các công ty cổ phần Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này, mô hình nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ. Sau khi có kết quả, tác giả dựa vào các kết quả thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra ở chương 1 có sự ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ không? Và ảnh hưởng đó là cùng chiều hay ngược chiều? Đồng thời dựa vào các lý thuyết trước đây tác giả sẽ phân tích và lý giải tại sao Việt Nam lại có kết quả như vậy. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng đề tài trong các nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC 2.1. Cơ sở lý luận khoa học 2.1.1. Định nghĩa công ty gia đình Theo Wikipedia, công ty gia đình chỉ loại hình công ty trong đó các thành viên trong gia đình, gia tộc nắm phần lớn vốn điều lệ, tài sản và quyền quản trị, điều hành công ty. Có những công ty do một gia tộc nắm 100%. Một số công ty khác gia tộc đó nắm giữ cổ phần chi phối theo luật của nước sở tại. Các công ty gia đình khá phổ biến ở châu Á. Các công ty, kể cả tập đoàn xuyên quốc gia lớn như Samsung đều cha truyền con nối. Châu Âu ít có các công ty gia đình hơn. Theo nghiên cứu của Faccio and Lang (2002) và Kusnadi (2011) đã định nghĩa công ty gia đình là công ty có tổng tỷ lệ phần trăm sở hữu vốn của các cổ đông có mối quan hệ gia đình vượt quá 20% tổng số vốn. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng định nghĩa của Faccio and Lang (2002) và Kusnadi (2011) để phân loại hình thức sở hữu của các công ty cổ phần Việt Nam được niêm yết trên HOSE và HNX. 2.1.2. Phân loại hình thức sở hữu công ty gia đình Trong nghiên cứu của Faccio, M., and Lang, L.H.P. (2002), tác giả đã phân loại loại hình sở hữu cuối cùng của công ty gia đình thành 6 loại: - Gia đình: 1 gia đình (bao gồm 1 cá nhân) hoặc 1 doanh nghiệp không được niêm yết trên bất kỳ sàn chứng khoán. - Định chế tài chính lớn: một công ty tài chính lớn được kiểm soát ở một ngưỡng nhất định. - Nhà nước: Một chính phủ quốc gia (trong nước hoặc nước ngoài), chính quyền địa phương (hạt, đô thị, vv), hoặc cơ quan chính phủ. - Tập đoàn lớn: Một công ty phi tài chính lớn được được kiểm soát ở một ngưỡng nhất định.
7 - Sở hữu chéo: Công ty Y được kiểm soát bởi một công ty X, công ty X được kiểm soát bởi Y, hoặc công ty Y trực tiếp kiểm soát ít nhất 20% cổ phiếu của chính mình. - Khác: Tổ chức từ thiện, ủy thác biểu quyết, nhân viên, hợp tác xã hoặc nhà đầu tư nước ngoài thiểu số. 2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện Theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) tác giả đã đưa ra kết luận rằng trong môi trường bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn của người quản lý (người đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông). Nhà quản lý không phải lúc nào cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể rút lui khỏi các công việc khó khăn này hoặc có thể hành động vì mục đích tư lợi cá nhân. Những phí tổn do mâu thuẫn lợi ích này sẽ do các cổ đông (chủ sở hữu) gánh chịu. Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với những công ty cổ phần có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình). Theo Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) việc chi trả cổ tức là một phương pháp giúp hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát. Lập luận của Larpota et al., (2000) cho rằng chi trả cổ tức có thể giảm vấn đề chi phí đại diện vì nhà quản lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, nhà quản lý buộc phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án và do đó họ sẽ phải cung cấp ra thị trường nhiều thông tin nội bộ hơn, dòng tiền tự do sẽ giảm và sẽ không bị sử dụng lãng phí. Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức được sử dụng làm công cụ trung hòa mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các
8 nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu thuẫn lợi ích xảy ra giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Theo Jensen (1986) và Farinha (2003) chính sách cổ tức dùng để giảm lượng tiền mặt có sẵn tương tự như vậy nợ cũng là một công cụ khác để giảm lượng tiền mặt tuy nhiên nó cần được cân nhắc kỹ trước khi sử dụng. Theo Agrawal and Knoeber (1996) nợ cũng là một phương pháp khác để làm giảm bớt vấn đề đại diện chi phí bởi vì nó được giám sát bởi các chủ nợ. Cổ tức và nợ là 2 phương pháp thay thế lẫn nhau trong việc quản trị doanh nghiệp. 2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về việc hiện diện của công ty gia đình và ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động của công ty Sự tham gia của các gia đình trong các doanh nghiệp là rất phổ biến ở châu Mỹ Latinh, Châu Phi và Trung Đông, và ở các khu vực của Tây Âu và châu Á-mặc dù có rất nhiều sự không đồng nhất giữa các quốc gia. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes và Shleifer (1999), 65% trong số 20 công ty lớn nhất ở Argentina có tỷ lệ cổ phần gia đình ít nhất là 20%; Ở Hồng Kông tỷ lệ này là 70%. Ngược lại, ở Nhật Bản, tỷ lệ kiểm soát gia đình trong số 20 công ty lớn nhất chỉ là 5%. Ngay cả ở Hoa Kỳ, gia đình cũng không vắng mặt trong các công ty thương mại lớn. Anderson và Reeb (2003b) cho thấy một số sở hữu gia đình sáng lập hiện chiếm 35% các doanh nghiệp trong Standard and Poor's 500 và chiếm khoảng 18% vốn chủ sở hữu. Hầu hết các công ty trên khắp thế giới là các doanh nghiệp gia đình (Burkart, Panunzi, và Shleifer [2003]). Ngay cả trong số các công ty Standard & Poor (S & P) 500 và Fortune 500, ít nhất là có gia đình, thì 1/3 số thành viên gia đình sáng lập đã
9 tích cực tham gia vào các hoạt động kinh doanh (Anderson và Reeb [2003a], Shleifer và Vishny [1986] , Weber et. al [2003]). Các nền kinh tế đang phát triển ở Nam Mỹ và các nước như Ấn Độ và Hàn Quốc đều bị chi phối bởi các tập đoàn gia đình, thường là các tập đoàn kinh doanh trực tiếp sở hữu một số tổ chức không liên quan (Carney và Gedajlovic, 2002; Classens et al., 2000). Tương tự, Faccio và Lang (2002) nhận thấy rằng gần một nửa số doanh nghiệp ở Tây Âu thực sự là gia đình có kiểm soát. Ngay cả ở Hoa Kỳ, mặc dù sự kiểm soát của gia đình đối với các tập đoàn lớn là không phổ biến, nhưng một số doanh nghiệp, từ Ford Motor Company đến Wal-Mart, đều có số lượng đáng kể các mối quan hệ gia đình sáng lập và nhiều công ty được các thành viên sáng lập trong gia đình kiểm soát. Trong số 5.232 công ty niêm yết tại 13 nước Tây Âu (Áo, Bỉ, Phần Lan, Pháp, Đức, Ireland, Ý, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, và Vương quốc Anh), công ty đại chúng và công ty gia đình là chiếm ưu thế trong nghiên cứu này. Đa phần các công ty tài chính lớn chủ yếu là các công ty đại chúng, trong khi các công ty phi tài chính nhỏ là các công ty gia đình. (Faccio, M., and Lang, L.H.P, 2002). Tại khu vực Đông Nam Á, các công ty đại chúng là thiểu số, cơ cấu sở hữu chủ yếu là kiểm soát bởi một gia đình, mà thường là một giám đốc đứng đầu (Faccio et al., 2001). Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy mặc dù có thể có sự khác biệt giữa các vùng lãnh thổ, các quốc gia nhưng loại hình công ty gia đình xuất hiện phổ biến và ở khá nhiều nơi trên thế giới từ Châu Á, Châu Âu, Châu Mỹ. Trong bài nghiên cứu The role of family in family firms của Bertrand, M., and Schoar, A. thực hiện năm 2006, tác giả đã tập trung vào sức mạnh của mối quan hệ gia đình như một nguồn gốc của sự khác biệt văn hoá giữa các quốc gia. Sự khác biệt khác có liên quan đến gia đình sẽ là sự khác nhau về cấu trúc thừa kế hoặc các chuẩn mực về hôn nhân như đa thê, có thể ảnh hưởng đến tuổi thọ và sự gắn kết của
10 các công ty gia đình. Sau khi thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã đưa ra kết luận rằng giá trị gia đình có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc định hình cách thức tổ chức của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của chúng. Trong bài nghiên cứu Founding family ownership and earnings quality của Wang, D. thực hiện năm 2006 đã thực hiện nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 500 công ty S&P 500 trong khoảng thời gian 1994-2002 để điều tra mối liên hệ giữa việc thành lập quyền sở hữu của gia đình và chất lượng thu nhập. Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, gia đình sáng lập sở hữu công ty có liên quan đến chất lượng thu nhập cao hơn. Ngoài ra, kết quả cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và chất lượng thu nhập Trong bài nghiên cứu The separation of ownership and control in East Asian corporations của tác giả Claessens, S., Djankov, S., and Lang, L.H.P. thực hiện năm (2000) thực hiện một nhiệm vụ tương tự cho 2.980 doanh nghiệp niêm yết tại chín quốc gia Đông Á bao gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Đài Loan và Thái Lan. Tác giả đã tìm ra sự khác biệt đáng kể giữa quyền sở hữu và kiểm soát tối đa, cho phép một số nhỏ các gia đình kiểm soát các tài sản đại diện cho một tỷ lệ lớn vốn hóa thị trường chứng khoán. Trong bài nghiên cứu Is group affiliation profitable in emerging markets? An analysis of diversified Indian business groups của Khanna, T., and Palepu, K. thực hiện năm 2000 tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu các doanh nghiệp thương mại ở thị trường Ấn Độ. Kết quả là các công ty liên kết với phần lớn các tập đoàn kinh doanh của Ấn Độ kém hiệu quả hơn các công ty gia đình. Trong bài nghiên cứu The emergence of business groups: Israel and South Korea comparison của Marman, D. thực hiện năm 2002 tác giả đã thực hiện nghiên cứu trên các nhóm công ty thuộc thị trường Hàn Quốc và Israel. Thông qua việc phân tích so sánh thể chế, nhưng các hoạt động kinh tế tương tự đã xuất hiện ở Israel và Hàn Quốc trong những năm 1960 và 1970. Bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng công ty gia đình hoạt động tốt hơn công ty không phải là công ty gia đình.
11 Trong bài nghiên cứu Founding-family ownership and firm performance: Evidence from the S&P 500 của Anderson, R.C., and Reeb, D.M. thực hiện năm 2003, tác giả đã điều tra các mối quan hệ giữa quyền sở hữu thành lập gia đình, và hiệu suất công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu của gia đình vừa là phổ biến và đáng kể; công ty gia đình chiếm một phần ba trong tổng số công ty của S&P500 và chiếm 18% vốn. Trái với phỏng đoán của tác giả, bài nghiên cứu tìm thấy các công ty gia đình thực hiện tốt hơn so với công ty không phải là công ty gia đình. Đồng thời, bài nghiên cứu còn cho thấy mối quan hệ giữa gia đình nắm giữ và hiệu suất công ty là phi tuyến và khi các thành viên trong gia đình đóng vai trò là Giám đốc điều hành, hiệu suất tốt hơn so với các CEO bên ngoài. Nhìn chung, kết quả của bài nghiên cứu là không phù hợp với giả thuyết rằng các cổ đông thiểu số bị ảnh hưởng bất lợi bởi quyền sở hữu gia đình, bài nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu của gia đình là một cơ cấu tổ chức có hiệu quả. Trong bài nghiên cứu Large shareholders and firm performance – An empirical examination of founding-family ownership của Andres, C. thực hiện năm 2008, tác giả đã giải quyết vấn đề bằng cách sử dụng dữ liệu bảng chi tiết của 275 công ty niêm yết Đức 1998-2004. Các doanh nghiệp gia đình chiếm tới 37,5% của mẫu. Tác giả đã sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu thành lập gia đình, và hiệu suất công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty gia đình không chỉ có lợi nhuận nhiều hơn các công ty đại chúng mà còn các công ty làm tốt hơn các loại hình công ty có cổ đông lớn. Tuy nhiên, hiệu suất của các doanh nghiệp gia đình là chỉ tốt hơn trong các công ty, trong đó gia đình sáng lập vẫn còn hoạt động trong ban điều hành hoặc ban giám sát. Những phát hiện này cho thấy rằng quyền sở hữu gia đình có liên quan đến hiệu suất công ty vượt trội trong những điều kiện nhất định. Nếu gia đình chỉ là các cổ đông lớn mà không có đại diện trong hội đồng quản trị thì hiệu suất của các công ty không khác với các công ty khác.
12 Qua các nghiên cứu trên ta có thể thấy rằng trên nhiều nền kinh tế khác nhau đều cho thấy loại hình công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn so với các loại hình công ty khác. 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức của công ty Trong bài nghiên cứu Dividend policy, corporate governance and managerial entrenchment hypothesis: An empirical analysis. của Farinha, J. thực hiện năm 2003, tác giả cung cấp một phân tích thực nghiệm về giải thích lý thuyết chi phí đại diện đối với việc phân chia chi trả cổ tức tại Anh. Quan điểm này khẳng định rằng thanh toán bằng tiền mặt cho các cổ đông có thể giúp làm giảm các vấn đề chi phí đại diện bằng cách tăng tần suất huy động vốn bên ngoài và giám sát liên quan bởi ngân hàng đầu tư và các nhà đầu tư (Easterbrook, 1984) hoặc bằng cách loại bỏ dòng tiền tự do (Jensen, 1986). Sử dụng dữ liệu trong hai giai đoạn năm năm (1987- 1991 và 1992-1996) và một mẫu lớn đáng kể (trên 600 công ty). Kết quả tìm thấy bằng chứng của mối quan hệ hình chữ U mạnh giữa tỷ lệ trả cổ tức và quyền sở hữu nội bộ ở Anh. Cụ thể, những phát hiện này cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt mức 30% thì hệ số quyền sở hữu nội bộ thay đổi mối quan hệ từ ngược chiều sang cùng chiều với chính sách cổ tức. Trong bài nghiên cứu The coupling of ownership and control and the allocation of financial resources: Evidence from Hong Kong của Carney, M., and Gedajlovic, E. thực hiện năm 2002, bài báo này xem xét các hậu quả liên quan đến việc tạo ra và phân bổ các nguồn tài chính từ quyền sở hữu và kiểm soát giữa các công ty có trụ sở tại Hồng Kông. Tác giả thực hiện nghiên cứu trên 106 công ty đại chúng ở Hong Kong trong năm 1993 và sử dụng phương pháp kiểm định OLS. Kết quả cho thấy quyền sở hữu và kiểm soát có liên quan cùng chiều với mức trả cổ tức và thanh khoản tài chính trong khi đó là quan hệ ngược chiều đến đầu tư vào chi tiêu vốn. Phù hợp với các kết quả này, tác giả cũng thấy rằng quyền sở hữu và kiểm soát kết hợp có liên quan đến lợi nhuận ngắn hạn (kế toán).
13 Trong bài nghiên cứu Family control and ownership monitoring in family- controlled firms in Japan của Yoshikawa, T., and Rasheed, A. A. hiện năm 2010, tác giả dựa trên một mẫu gồm 210 công ty OTC ở Nhật, kiểm tra mối quan hệ giữa kiểm soát gia đình và tỷ lệ trả cổ tức và khả năng sinh lợi. Tổng cộng có 159 công ty (chiếm76%) trong 210 công ty có chủ sở hữu là gia đình. Tất cả các dữ liệu được thu thập từ Kaisha Shikiho (Cẩm nang của Công ty Nhật Bản). Kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng kiểm soát gia đình có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức. Hơn nữa, tác giả thấy rằng mặc dù quyền sở hữu nước ngoài tương tác với kiểm soát gia đình để giảm sự trả cổ tức và tăng lợi nhuận, nhưng quyền sở hữu của ngân hàng không có hiệu quả như vậy. Trong bài nghiên cứu Pay-out policies in founding family firms của Isakov, D., and Weisskopf, J.P. hiện năm 2015, tác giả đã phân tích gia đình sáng lập về chính sách trả tiền cho các tập đoàn niêm yết của Thụy Sĩ trong giai đoạn 2003-2010. Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về các quyết định tài chính của các gia đình. Bài viết kiểm tra các chính sách chi trả của gia đình sáng lập và đưa ra những hiểu biết sâu sắc mới về mối quan hệ giữa kiểm soát cổ đông và chính sách chi trả. Kết quả của chúng tôi cho thấy rằng các công ty gia đình sáng lập có tỷ lệ trả cổ tức cao hơn đáng kể so với các công ty có quyền sở hữu khác. Chúng tôi cũng kiểm tra đặc điểm gia đình cụ thể và tài liệu rằng cổ phần của gia đình, sự tham gia tích cực và thế hệ đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định chính sách trả tiền. Trong bài nghiên cứu Dividends and expropriation của Faccio, M., Lang, L.H.P., and Young L. thực hiện năm 2001, cung cấp một phân tích toàn diện về quyền sở hữu và kiểm soát cấu trúc của các tập đoàn Đông Á, với điểm chuẩn là các tập đoàn Tây Âu. Bài nghiên cứu được dựa trên 5897 công ty tài chính và phi tài chính, trong đó có nhiều kích thước trung bình và nhỏ. Bài viết sử dụng phương pháp hồi quy OLS để kiểm tra mức độ tác động đến cổ tức. Bằng cách kiểm tra hành vi cổ tức có liên quan đến cơ cấu sở hữu và kiểm soát, tác giả đã tìm thấy bằng chứng về tước quyền sở hữu có hệ thống của các cổ đông bên ngoài của các