Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Phạm Thị Thu Trang

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:127

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm đánh giá sự hiệu quả của mô hình định giá tài sản theo mô hình bốn nhân tố của Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Phạm Thị Thu Trang

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- PHẠM THỊ THU TRANG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 05/2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- PHẠM THỊ THU TRANG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng. Mã số Chuyên nghành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05/2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử dụng một cách trung thực. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chưa được trình bày hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào khác trước đây TPHCM, ngày 22 tháng 05 năm 2014 Tác giả luận văn Phạm Thị Thu Trang
LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Cuối cùng, tôi xin trân trọng cảm ơn thầy hiệu trưởng và ban giám hiệu trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh, quý thầy cô Khoa Tài Chính và Viện Sau Đại Học đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi được tham dự lớp cao học khóa 20 năm 2010 – 2013. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 05 năm 2014 Tác giả luận văn Phạm Thị Thu Trang
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Lời cảm ơn Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các ký hiệu Danh mục các bảng biểu TÓM LƯỢC ...................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................. 2 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: ................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: .......................................... 2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .......................................................... 2 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: ...................................................... 3 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu: ............................................................... 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................... 5 2.1 Lý thuyết một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán: ......... 5 2.1.1 Lý thuyết danh mục Markowitz ................................................... 5 2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ........................................... 7 2.1.3 Mô hình 03 nhân tố của Fama French (1993): ........................... 9 2.1.4 Mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997): ....................................... 13 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam: ............................................. 16 2.2.1 Nghiên cứu của Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So trên thị trường chứng khoán Hong Kong giai đoạn 1998- 2001 ........................................................................................................ 16 2.2.2 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý: .......................................................................................................... 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................. 20 3.1 Phương pháp thu thập dữ liệu .................................................................. 20 3.2 Mô hình nghiên cứu: ................................................................................ 21 3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu:...................................................................... 22 3.4 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình: .................................... 25 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................... 29 4.1 Mô tả mẫu quan sát: ................................................................................. 29 4.2 Phân loại danh mục: ................................................................................. 30 4.3 Kiểm định giải thuyết thống kê về quy luật phân phối xác suất TSSL của 25 danh mục ....................................................................................... 32 4.4 Kiểm định mô hình 4 nhân tố Carhart: .................................................... 35 4.4.1 Mô tả các tham số thống kê của mô hình: ..................................... 35 4.4.2 Phân tích tương quan giữa các nhân tố: ......................................... 36 4.4.3 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu ............................................. 37 4.4.4 Ước lượng mô hình hồi quy .......................................................... 40 4.5 Kiểm định giả thuyết thống kê:............................................................... 42 4.5.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy ................................ 42 4.5.2 Kiểm định phần dư ........................................................................ 51 4.5.3 Kiểm định phương sai đồng nhất ................................................... 52 4.5.4 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy......................................... 54 4.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác................................................................................................. 56 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................................... 59 Kết luận: ................................................................................................... 59 Hạn chế của đề tài: ................................................................................... 60 Kiến nghị: ................................................................................................. 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Phụ lục 1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn Phụ lục 2: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 25 danh mục Phụ lục 3: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục B/H, B/M. B/W, B/LOSE, S/H. S/M., S/W, S/LOSE Phụ lục 4: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục Rm – Rf, SMB, HML, WML Phụ lục 5: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố theo Carhart (1997) Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi - - Kiểm định White Phụ lục 7: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Hình 1: Đường thị trường chứng khoán với thước đo rủi ro là beta.......................... 8 Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục ................................... 20 Bảng 2: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm ............................................. 23 Bảng 3: số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. (tại ngày 31/12) ............ 29 Bảng 4: Số lượng công ty của 6 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm ....................... 30 Bảng 5: Số lượng công ty của 4 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm (tt) .................. 31 Bảng 6: Mô tả giá trị giá trị thống kê 25 danh mục ................................................. 32 Bảng 7: Mô tả giá trị thống kê 6 danh mục ............................................................ 34 Bảng 8: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố ............................................... 36 Bảng 9 : Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố Rm-Rf ................................ 38 Bảng 10: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố SMB .................................. 38 Bảng 11: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố HML ................................. 39 Bảng 12 : Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố WML ............................... 39 Bảng 13: Tóm tắt các hệ số mô hình Carhart ......................................................... 40 Bảng 14: Kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Carhart .............. 42 Bảng 15: Tóm tắt các hệ số mô hình Carhart sắp xếp theo giá trị BE/ME.............. 49 Bảng 16: giá trị thốngkê Durbin-Watson trên phần dư mô hình Carhart ................ 51 Bảng 17: Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất mô hình Carhart ..................... 52 Bảng 18: Kết quả thống kê sự phù hợp của hàm hồi quy ........................................ 54 Bảng 19: So sánh các kết quả nghiên cứu ............................................................... 56
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i; RF : Lãi suất phi rủi ro; RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam; SMB : Nhân tố quy mô công ty; HML : Nhân tố giá trị công ty; WML : Nhân tố xu hướng b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA; s : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB; h : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML; w : Hệ số hồi quy cho nhân tố WML; e(t): Sai số ngẫu nhiên; ME : Giá trị thị trường của công ty; BE : Gía trị sổ sách của công ty; BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường; R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy;
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn. HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. UPCOM: Sàn giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. SMB : Small Minus Big. HML : High Minus Low. WML : Win Minus Lose. TSSL: tỷ suất sinh lợi. SML: Đường thị trường chứng khoán NYSE: Sở giao dịch chứng khoán NewYork NASDAQ: sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ
1 TÓM LƯỢT Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm đánh giá sự hiệu quả của mô hình định giá tài sản theo mô hình bốn nhân tố của Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình bốn nhân tố này được hình thành bằng cách thêm nhân tố xu hướng vào mô hình ba nhân tố cổ điển của Fama – French (1993). Kết quả sau khi xử lý dữ liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả hai sàn HOSE và HNX cho thấy nhân tố thị trường là có tác động mạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, các nhân tố quy mô và nhân tố giá trị cũng có tác động đến tỷ suất sinh lợi nhưng ở mức nhẹ hơn nhân tố thị trường. Các công ty quy mô lớn cung cấp một tỷ suất sinh lợi lớn hơn các công ty có quy mô nhỏ. Nhân tố BE/ME có tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp cung cấp một tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có tỷ lệ BE/ME cao. Nhân tố xu hướng hầu như không có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, điều này trái ngược với nghiên cứu của Carhart trên thị trường chứng khoán Mỹ và nghiên cứu của Keith S.K.Lam , Frank K. Li, Simon M.S.So trên thị trường chứng khoán Hong Kong.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn do tài: Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 và đã có những bước phát triển đáng kể qua hơn mười năm qua. Đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam được xem là một thị trường chứng khoán mời nổi và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Do đó để tìm hiểu nhân tố nào tác động lên tỷ suất sinh lợi trên từng chứng khoán vẫn là một trong những do tài được nhiều người quan tâm. Trong giới học thuật tài chính đã và đang có những tranh luận về các mô hình: Mô hình Định giá tài sản vốn-Sharpe và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố-Fama và French(1993), Mô hình bốn nhân tố- Carhart(1997) …, Các mô hình này đã được kiểm định trên các thị trường thế giới. Chính vì điều đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mô hình nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán, cụ thể là mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997 để lượng hóa đúng rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm đánh giá sự hiệu quả của mô hình định giá tài sản theo mô hình bốn nhân tố của Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục đích của bài nghiên cứu được thể hiện rõ thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu: Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quan hệ như thế nào với nhân tố thị trường? nhân tố quy mô công ty? nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường? nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng)? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
3 Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của - Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So (2009) - để xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)). 1.4 Dữ liệu và Phuơng pháp nghiên cứu: Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm các công ty niêm yết tại HoSE và sàn HNX từ tháng 7-2009 đến tháng 06-2013; dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo năm, hầu hết đã qua soát xét và kiểm toán. Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình là dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính. Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS hồi quy chuỗi thời gian để xác định mức độ giải thích của các biến trong mô hình từ đó kiểm định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu với điều kiện thực tế thông qua các công việc:  Xác định mẫu nghiên cứu;  Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu;  Xác định và tính toán các biến trong mô hình.  Kiểm định các giả thuyết mô hình nghiên cứu; 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu
4 Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 31/12/2013 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/07/2009 đến 30/06/2013. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán. Hiện nay các dữ liệu về thị trường chứng khoán được cung cấp trên các trang web hầu hết là các trang chuyên về chứng khoán, mỗi trang web tự cung cấp các thông tin, mà không có một bộ cơ sở dữ liệu chung cho toàn bộ thị trường. Do đó dữ liệu có thể không đồng nhất và việc tính toán thủ công sẽ không tránh khỏi những sai sót.
5 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán 2.1 .1 Lý thuyết danh mục Markowitz: + Tổng quan lý thuyết danh mục: Markowitz đã phát triển các nguyên lý cơ bản về xây dựng danh mục, làm nền tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (TSSL), Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là một thước đo của rủi ro danh mục với một số giả định. Khi danh mục của nhà đầu tư có nhiều loại chứng khoán, có thể đa dạng hoá để làm giảm rủi ro của danh mục. Nhà đầu tư có thể loại trừ được hoàn toàn rủi ro không hệ thống, nhưng có một số rủi ro không thể loại trừ được gọi là rủi ro hệ thống. . Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù liên quan đến từng cổ phần, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của doanh nghiệp hay của ngành, ví dụ như: năng lực quản trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó khăn, quy định của chính phủ về kiểm soát môi trường chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh nước ngoài (mức độ cạnh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử dụng đòn bẩy (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)… Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trường) là rủi ro gắn liền với các biến động của thị trường, xuất phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh, thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về nền kinh tế…
6 Rủi ro của một chứng khoán được đánh giá thông qua phân tích độ nhạy, cho thấy được các xác suất của các khả năng sinh lợi khác nhau và được đo lường bằng căn bậc hai phương sai độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi Theo Markowitz việc lựa chọn các cổ phần không di chuyển cùng chiều với nhau thì nhà đầu tư có thể làm giảm độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi như thế nào Việc di chuyển cùng chiều hay không không cùng chiều của TSSL hai chứng khoán theo thời gian được đo lường bằng hệ số tương quan giữa hai chứng khoán. Hệ số tương quan nằm trong khoảng [-1,+1] Hệ số tương quan được tính bằng: COV (AB) ρAB = ϬA. ϬB ϬA, ϬB là độ lệch chuẩn của hai chứng khoán A, B COV (A,B) = ∑ni=1 Pi (riA – rA) (riB – rB) riA, riB là TSSL của chứng khoán A, B ở tình huống i, rA, rB là các TSSL mong đợi của chứng khoán A, B Từ đó phương sai của danh mục: Ϭp2= xA2. ϬA2+ xB2. ϬB2 + 2.xA.xB. ϬA. ϬB. ρAB Độ lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phương sai. + Cách xác định danh mục hiệu quả: Với hai chứng khoán cho trước việc kết hợp các chứng khoán theo tỷ trọng khác nhau tạo thành danh mục khác nhau, các danh mục kết hợp này
7 sẽ nằm trong vùng mà Markowitz gọi là quả trứng vỡ. Các kết hợp có hiệu quả nhất là các kết hợp với cùng tỷ suất sinh lợi, rủi ro (độ lệch chuẩn là thấp nhất và nằm trên đường biên gọi là đường biên hiệu quả) Đường hữu dụng cho thấy thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro. Đường hữu dụng được thiết lập theo phương trình: U = E (Ri) – 0.5*A*Ϭ2 Trong đó: U: mức hữu dụng; A: hệ số ngại rủi ro Ri: TSSL chứng khoán và Ϭ2 là phương sai TSSL chứng khoán Ứng với mỗi nhà đầu tư (một giá trị hệ số ngại rủi ro) ta có một tập hợp các đường hữu dụng song song với nhau. Đường hữu dụng càng cao cho thấy mức hữu dụng càng lớn Kết hợp các đường biên hiệu quả với đường hữu dụng giúp ta xác định được các danh mục hiệu quả. Danh mục hiệu quả là danh mục nằm ở điểm tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và đường hữu dụng. 2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Mô hình CAPM xây dựng dựa trên mô hình về lựa chọn danh mục được phát triển bởi Harry Markowitz (1959) Beta đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đối với các biến động của thị trường. Cổ phần có beta lớn hơn 1 có khuynh hướng khuếch đại các biến động của thị trường. Cổ phần có beta nằm trong khoảng (0,1) có khuynh hướng di chuyển cùng với rủi ro của thị trường nhưng lệch không
8 nhiều, còn cổ phần có beta bé hơn 0 thì di chuyển ngược với thị trường. Danh mục thị trường có beta bằng 1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM cho thấy mối quan hệ giữa TSSL và beta chứng khoán, được đưa ra bởi William Sharpe, John Litner và Jack Treynor (1960): r – rf = β * (rm– rf) được diễn tả: phần bù rủi ro chứng khoán = β * phần bù rủi ro thị trường + Các giả định của mô hình CAPM: - NĐT nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hoá hoàn toàn - Chứng khoán được trao đổi trong thị trường tự do cạnh tranh - NĐT có thể đi vay và cho vay với cùng một lãi suất phi rủi ro và không đổi theo thời gian - Không có thuế và chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán - NĐT đều là NĐT Markowitz, thích lựa chọn chứng khoán có TSSL cao nhất ứng với rủi ro cho trước và rủi ro thấp nhất ứng với TSSL cho trước - Tất cả NĐT đều có kỳ vọng thuần nhất về TSSL, phương sai, hiệp phương sai. Đường thị trường chứng khoán SML (Security market line) là đường biểu diễn bằng đồ thị của mô hình CAPM Hình 1: Đường thị trường chứng khoán với thước đo rủi ro là beta
9 Trên hình vẽ trục tung là TSSL kỳ vọng và trục hoành là beta chứng khoán 2.1.3 Mô hình 3 nhân tố của Fama – French (FF3FM -1993): + Ý nghĩa các nhân tố và hệ số: Những nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy rằng TSSL trung bình ít có mối quan hệ với β trong mô hình CAPM của Sharpe và Lintner (1965). Những nhân tố khác không có trong CAPM lại có sức giải thích đối với TSSL trung bình, bao gồm các nhân tố quy mô (ME), đòn bẩy, thu nhập/giá (E/P), và giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) [theo Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) và Rosenberg, Reid và Lanstein (1985)]. Fama và French nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này và thấy rằng khi kết hợp với nhau, nhân tố ME và BE/ME có sức giải thích hơn hẳn nhân tố đòn bẩy và E/P. Kết quả là, hai nhân tố ME và BE/ME đã giải thích tốt TSSL trung bình theo nghiên cứu của Fama và French trên NYSE, Amex và NASDAQ giai đoạn 1963-1990 (Theo Eugene F. Fama and Kenneth R. French (1993), “Common risk factors in the returns of stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, số 33, trang 3-56). Những danh mục mô phỏng các nhân tố quy mô và BE/ME khác nhau nhiều trong TSSL. Điều này cho thấy nhân tố quy mô và BE/ME thật sự là đại diện cho độ nhạy cảm đối với các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL chứng khoán. Tuy nhiên chỉ hai nhân tố này thì không giải thích được sự chênh lệch lớn giữa TSSL trung bình và lãi suất phi rủi ro. Phần còn lại được giải thích bởi nhân tố thị trường. Với mẫu của Fama và French, chênh lệch α của TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng theo
10 hồi quy ba nhân tố (TSSL vượt trội thị trường, TSSL danh mục mô phỏng quy mô và BE/ME) gần bằng 0, có nghĩa là ba nhân tố này đã giải thích tốt cho TSSL chứng khoán. + Xây dựng mô hình: Vào tháng 6 mỗi năm t từ 1963 đến 1991, tất cả chứng khoán được xếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm: quy mô nhỏ (small-S) và quy mô lớn (big-B) với t ỷ lệ 50% -50%. Quy mô ở đây chính là giá trị vốn hoá thị trường, được tính bằng số cổ phần phổ thông nhân với giá trị hiện tại, do đó cũng chính là ME. Những chứng khoán này cũng được chia theo giá trị số sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thành 3 nhóm: thấp (low-L), trung bình (medium-M) và cao (high-H) với các điểm gãy là 30% - 40% - 30%. BE/ME được tính là giá trị sổ sách cổ phần thường/giá trị thị trường vào cuối tháng 12 của năm (t-1). Fama và French chia các chứng khoán theo quy mô thành 2 nhóm và theo BE/ME thành 3 nhóm vì theo bài nghiên cứu của hai ông năm 1992 thì nhân tố BE/ME có vai trò quan trọng hơn quy mô trong việc tác động lên TSSL trung bình. Trên cơ sở phân chia đó, 6 danh mục được hình thành: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Ví dụ danh mục B/L bao gồm những chứng khoán của công ty có quy mô lớn và BE/ME thấp. Fama French sử dụng kỳ quan sát là tháng trong 29 năm. TSSL trung bình hàng tháng của mỗi danh mục được tính với trọng số là % giá trị vốn hoá của mỗi chứng khoán trong tổng giá trị danh mục. Fama và French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), đưa ra mô hình: Ri(t) – RF(t) = αi + bi .[RM(t) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) + e(t) t = 1,2,…, Trong đó: