Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán Việt Nam - Kiểm định thị trường hiệu quả

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:181

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu một phương pháp mới về nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp một chỉ báo mới cho các nhà đầu tư trong việc đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư đó là tỷ số P/E, để từ đó giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về tỷ số giá trên thu nhập (P/E), từ đó định hướng và đưa ra quyết định đầu tư thật đúng đắn trên thị trường chứng khoán.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán Việt Nam - Kiểm định thị trường hiệu quả

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ......... ......... ĐỖ THỊ MĨ DUNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TỶ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ......... ......... ĐỖ THỊ MĨ DUNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TỶ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên
MỤC LỤC [Trang] TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Tóm tắt ................................................................................................................ - 1 - Chƣơng 1. GIỚI THIỆU ............................................................................... - 2 - Chƣơng 2. TỔNG QUAN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..... - 5 - 2.1. Những nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ .................................................................................................................... - 5 - 2.2. Những nghiên cứu gần đây về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ .................................................................................................................... - 8 - Chƣơng 3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................ - 12 - 3.1. Những lý thuyết cơ bản về danh mục đầu tƣ ...................................... - 12 - 3.1.1. Lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi ............................................... - 12 - 3.1.1.1. Tổng quan về rủi ro của chứng khoán ....................................... - 12 - 3.1.1.2. Tổng quan về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ......................... - 14 - 3.1.1.3. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của danh mục ..................................... - 15 - 3.1.2. Lý thuyết danh mục chứng khoán Markowitz .................................. - 16 - 3.1.3. Lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn – CAPM ........................ - 18 - 3.1.3.1. Đường thị trường vốn CML ....................................................... - 18 -
3.1.3.2. Mô hình CAPM ........................................................................... - 19 - 3.1.3.3. Đường thị trường chứng khoán SML .......................................... - 20 - 3.2. Đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ ...................................................................... - 21 - 3.2.1. Phƣơng pháp đo lƣờng Jensen ((Jensen measure) ............................. - 21 - 3.2.2. Phƣơng pháp đo lƣờng Sharpe .......................................................... - 22 - 3.2.3. Phƣơng pháp đo lƣờng Treynor ......................................................... - 23 - Chƣơng 4. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.............................................. - 24 - 4.1. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu .................................................... - 24 - 4.1.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................ - 24 - 4.1.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................... - 24 - 4.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .......................................................... - 27 - 4.2.1. Kết quả về mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tƣ vào cổ phiếu thƣờng và tỷ số P/E ........................................................................................................... - 27 - 4.2.2. Tác động của rủi ro hệ thống lên mối liên hệ giữa tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ vào cổ phiếu thƣờng............................................................................. - 33 - 4.2.3. So sánh với danh mục ngẫu nhiên ..................................................... - 38 - 4.3. Kiểm định kết quả nghiên cứu .............................................................. - 43 - 4.3.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian: ............................. - 43 - 4.3.2. Kiểm định đối với hệ số hồi quy: ...................................................... - 44 - 4.3.3. Kiểm định phần dƣ: ........................................................................... - 50 - 4.3.4. Kiểm định sự ổn định của mô hình hồi quy ...................................... - 59 - Chƣơng 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN ... - 62 - TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT CÁC KÝ HIỆU α Hệ số Jensen (Differential return) β Rủi ro hệ thống (Systematic risk) σ Rủi ro tổng thể (Total risk) ρ Hệ số tƣơng quan CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADF Augmented Dickey – Fuller BV Giá trị sổ sách cổ phiếu (Book Value) CAL Đƣờng phân bổ vốn (Capital Alocation Line) CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) CML Đƣờng thị trƣờng vốn (Capital Market Line) DF Dickey – Fuller GLS DIV Cổ tức (Dividend) E/P Tỷ số thu nhập trên giá cổ phiếu EPS Thu nhập mỗi cổ phiếu (Earning Per Share) HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IMF Quỹ tiền tệ Quốc tế JB Jacques – Bera KPSS Kwiatkowski – Pillips – Schmidt – Shin OLS Phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất (Ordinary Least Squares) P/E Tỷ số giá trên thu nhập PP Phillips – Perron SML Đƣờng thị trƣờng chứng khoán (Security Market Line)
DANH MỤC CÁC BẢNG [Trang ] Bảng 1: Thống kê mô tả và kết quả đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ của các danh mục P/E ......................................................................................................................... 31 Bảng 2: Hiệu quả đầu tƣ của các danh mục beta trong từng danh mục P/E .......... 34 Bảng 3: Kết quả thống kê cho các danh mục ngẫu nhiên có rủi ro hệ thống tƣơng đồng với danh mục P/E ......................................................................................... 39 Bảng 4: Bảng kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu biến độc lập rm – rf ............ 43 Bảng 5: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số α của mô hình hồi quy (2) ................................................................................................................................ 44 Bảng 6: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số β của mô hình hồi quy (2) ................................................................................................................................ 47 Bảng 7: Bảng kết quả kiểm định Jarque-Bera trên phần dƣ của mô hình hồi quy ..... ................................................................................................................................ 50 Bảng 8: Bảng kết quả kiểm định Breusch – Godfrey trên phần dƣ của mô hình hồi quy .......................................................................................................................... 53 Bảng 9: Bảng kết quả kiểm định White trên phần dƣ của mô hình hồi quy .......... 55 Bảng 10: Bảng kết quả kiểm định Chow về tính bền vững của mô hình hồi quy. . 58
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ [Trang] Hình 3.1. Đa dạng hóa làm giảm rủi ro...................................................................12 Hình 3.2. Rủi ro danh mục tài sản rủi ro và mức độ tƣơng quan của các tài sản ...15 Hình 3.3. Đƣờng biên hiệu quả - Efficient frontier of risky assets .........................16 Hình 3.4. Đƣờng thị trƣờng vốn CML ....................................................................17 Hình 3.5. Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML .....................................................19 Hình 3.6. Đƣờng SML và hệ số Jensen ..................................................................20 Hình 4.1. Biểu đồ phân tán của các danh mục theo hệ số Jensen anpha và rủi ro hệ thống........................................................................................................................35 Hình 4.2. Biểu đồ phân tán của các danh mục theo tỷ suất sinh lợi vƣợt trội và rủi ro hệ thống ..............................................................................................................36
-1- Tóm tắt Vận dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Basu (1977) cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, trong bài này, tôi thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về một bất thƣờng nổi tiếng với tên gọi “tác động P/E” khi những cổ phiếu có tỷ số giá trên thu nhập P/E thấp lại có lợi nhuận sau đó cao hơn so với những cổ phiếu có tỷ số P/E cao. Thông qua ba phƣơng pháp đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ, đó là phƣơng pháp đo lƣờng của Jensen, đo lƣờng của Teynor và đo lƣờng của Sharpe, đồng thời so sánh kết quả giữa các danh mục chứng khoán có tỷ số P/E thấp với các danh mục chứng khoán có tỷ số P/E cao, kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ giữa tỷ số P/E của cổ phiếu và hiệu quả đầu tƣ, những danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E thấp thì lại đạt đƣợc hiệu quả cao hơn những danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E cao, cụ thể là các danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E thấp thì lại có tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội cao trong khi các danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E cao thì lại có tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội thấp, thậm chí âm, và xu hƣớng là danh mục nào có tỷ số P/E càng cao thì hai chỉ số này càng thấp. Cả đo lƣờng Treynor và đo lƣờng Sharpe đều cho ra kết quả tƣơng tự, đó là những danh mục nào có tỷ số P/E càng thấp thì hệ số Treynor và hệ số Sharpe càng cao, hay nói cách khác, những danh mục có tỷ số P/E càng thấp thì hiệu quả hơn những danh mục có tỷ số P/E cao. Đo lƣờng Jensen cũng cho ra kết quả tƣơng tự khi những danh mục P/E thấp có hệ số α dƣơng trong khi những danh mục P/E cao lại có hệ số α âm, tuy nhiên hệ số này lại không có ý nghĩa thống kê cho hầu hết các danh mục. Các kết quả nghiên cứu vẫn bền vững khi thực hiện phân tích dựa trên việc chia tách danh mục thành các danh mục con theo rủi ro hệ thống và phân tích so sánh giữa các danh mục P/E với các danh mục ngẫu nhiên có mức rủi ro hệ thống tƣơng đƣơng.
-2- Chƣơng 1. GIỚI THIỆU  Lý do chọn đề tài: Cho đến ngày nay, thị trƣờng chứng khoán là một trong những kênh quan trọng hàng đầu đáp ứng nguồn cung vốn cho nền kinh tế Việt Nam và đang có xu hƣớng khởi sắc, sôi nổi trở lại. Hiệu quả đầu tƣ chứng khoán đƣợc quan tâm và tìm hiểu nhiều hơn ngay cả đối với những ngƣời không tham gia đầu tƣ. Những phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật luôn đƣợc vận dụng triệt đễ nhằm tìm kiếm cơ hội đánh bại thị trƣờng. Tuy nhiên để làm đƣợc điều này, các nhà phân tích phải chứng minh đƣợc rằng thị trƣờng chứng khoán là không hiệu quả, bởi theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả thì việc phân tích dữ liệu giá cổ phiếu, khối lƣợng giao dịch lịch sử (phân tích kỹ thuật) hay phân tích các thông tin cơ bản của công ty, các nhân tố kinh tế vi mô, vĩ mô ảnh hƣởng đến cổ phiếu (phân tích cơ bản) đều không có ý nghĩa trong việc cải thiện hiệu quả đầu tƣ. Vì thế vấn đề về thị trƣờng hiệu quả luôn là đề tài “nóng” cho các nghiên cứu viên, đặc biệt là với một thị trƣờng chứng khoán còn “non trẻ” nhƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7 năm 2000). Có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới đã phát hiện sự tồn tại của những bất thƣờng (anomalies) để chứng minh việc thị trƣờng không hiệu quả, trong đó có một bất thƣờng rất nổi tiếng với tên gọi “tác động P/E” (value effect) vẫn còn gây nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, phƣơng pháp kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán thông qua việc nghiên cứu tác động của tỷ số P/E lên hiệu quả đầu tƣ từ cổ phiếu thƣờng dƣờng nhƣ chƣa đƣợc vận dụng trong nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đây chính là động lực thúc đẩy tôi thực hiện nghiên cứu này.  Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm phân tích dữ liệu lịch sử của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn tháng 04 năm 2007 đến tháng 03 năm 2014 để trả lời các câu hỏi sau: Liệu có mối quan hệ nào giữa hiệu quả đầu tƣ từ cổ phiếu thƣờng với tỷ số P/E của cổ phiếu đó tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hay
-3- không? Lý thuyết tỷ số giá trên thu nhập về việc có mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ liệu có đúng với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? Từ đó đánh giá thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có hiệu quả dạng vừa hay không? Nếu kết quả tìm đƣợc cho thấy có mối quan hệ giữa tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ từ cổ phiếu thƣờng thì chứng tỏ những thông tin về tỷ số P/E không đƣợc phản ánh đầy đủ trên thị trƣờng, do đó thị trƣờng chứng khoán Việt Nam không hiệu quả dạng vừa.  Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên phạm vi gồm 242 công ty niêm yết liên tục trên cả hai sàn giao dịch HNX và HOSE từ tháng 4 năm 2007 đến tháng 3 năm 2014. Hầu hết các dữ diệu đƣợc lấy từ “kho dữ liệu” của trang cophieu68.vn và báo cáo tài chính hàng năm (đã qua kiểm toán) của các công ty đƣợc chọn. Đối tƣợng nghiên cứu là các chứng khoán đƣợc niêm yết hội đủ các điều kiện sau: (1) phải đƣợc niêm yết liên tục từ tháng 4 năm 2007 đến tháng 3 năm 2014, (2) báo cáo tài chính phải đƣợc công bố hàng năm và chậm nhất là vào cuối tháng 3 sau năm tài khóa.  Phƣơng pháp nghiên cứu: Các phƣơng pháp đƣợc sử dụng trong bài là phƣơng pháp thống kê mô tả, phân tích hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp OLS, phƣơng pháp chia nhỏ danh mục theo P/E, chia nhỏ danh mục theo phép chọn ngẫu nhiên với các phần mềm ứng dụng phân tích dữ liệu gồm Eview, Stata, Excel và Interger sets của trang web random.org.  Đóng góp của đề tài: Đề tài đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu một phƣơng pháp mới về nghiên cứu tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp một chỉ báo mới cho các nhà đầu tƣ trong việc đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tƣ đó là tỷ số P/E, để từ đó giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn rõ ràng
-4- hơn về tỷ số giá trên thu nhập (P/E), từ đó định hƣớng và đƣa ra quyết định đầu tƣ thật đúng đắn trên thị trƣờng chứng khoán.  Kết cấu của đề tài: Đề tài gồm có 5 chƣơng: Chƣơng 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu; chƣơng 2 trình bày tổng quan về những kết quả nghiên cứu trƣớc đây; chƣơng 3 trình bày cơ sở lý thuyết; nghiên cứu thực nghiệm sẽ đƣợc trình bày trong chƣơng 4; và chƣơng 5 là phần thảo luận các kêt quả nghiên cứu và kết luận.
-5- Chƣơng 2. TỔNG QUAN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Những nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ Một số nghiên cứu trƣớc đây đã cho rằng cổ phiếu “giá trị” (value stocks) có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu “tăng trƣởng” (growth stocks) 1 , và hai phƣơng pháp phổ biến nhất để xác định giá trị cổ phiếu là chỉ số P/E và chỉ số P/B2. Mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu lần đầu tiên đƣợc chỉ ra bởi Nicholson (1960), khi cho rằng những cổ phiếu có tỷ số P/E thấp (thƣờng đƣợc gọi là cổ phiếu “giá trị”) tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những cổ phiếu có tỷ số P/E cao (thƣờng đƣợc gọi là cổ phiếu “tăng trƣởng”). Mối quan hệ này sau đó đƣợc xác nhận bởi Ball (1978), Basu (1977) và Basu & Sanjoy (1983), đồng thời cũng phù hợp với quan điểm của trƣờng phái tài chính hành vi rằng các nhà đầu tƣ có khuynh hƣớng là quá tự tin về khả năng thu đƣợc lợi nhuận cao từ những đầu tƣ của họ, và do đó đã trả hớ cho các chứng khoán tăng trƣởng (Kahneman và Riepe, 1998). Nicholson (1960) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa trên 100 cổ phiếu thƣờng ở nhóm quan sát đầu tiên và 1.100 cổ phiếu ở nhóm quan sát thứ hai, bằng cách chia tách các cổ phiếu thành các nhóm theo ngũ phân vị hoặc theo tỷ lệ 4:2:4 hoặc tỷ lệ 5:5 dựa vào chỉ tiêu P/E. Kết quả cho thấy, với giai đoạn nghiên cứu từ năm 1937 đến năm 1959, những nhóm chứng khoán với tỷ lệ P/E thấp thì tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm chứng khoán có tỷ lệ P/E cao. Nghiên cứu của Basu (1977) cho thấy rằng tỷ số thu nhập/giá chứng khoán (E/P) có mối quan hệ với hiệu quả đầu tƣ của chứng khoán, và cho rằng tỷ số P/E là một chỉ báo cho hiệu quả đầu tƣ chứng khoán trong tƣơng lai. Với mẫu nghiên cứu gồm 500 công ty của Mỹ trong thời gian 14 năm (từ tháng 9 năm 1956 đến tháng 8 năm 1971), ông đã chứng minh rằng những danh mục chứng khoán có tỷ số P/E thấp thì hiệu quả cao hơn những danh mục có P/E cao thông qua ba kết quả: (1) tỷ 1 Capaul, Rowley và Sharpe, 1993, International Value and Growth Stock Return, trang 27. 2 Malkiel, 2003. The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, trang 68- 69.
-6- suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của những chứng khoán có tỷ số P/E thấp thì cao hơn so với tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của những chứng khoán có tỷ số P/E cao; (2) hệ số Jensen anpha (differential return) của những danh mục P/E thấp thì cao hơn những danh mục P/E cao; (3) hệ số Treynor (reward to volatility) và hệ số Sharpe (reward to variability) của những danh mục chứng khoán có tỷ số P/E thấp đều cao hơn những danh mục chứng khoán có tỷ số P/E cao. Những kết quả này phù hợp với lý thuyết tỷ số giá/thu nhập khi khẳng định rằng tỷ số P/E có thể là chỉ báo cho hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai, do sự kỳ vọng quá mức của nhà đầu tƣ, trong khi lý thuyết thị trƣờng hiệu quả phủ nhận khả năng đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của chứng khoán. Nghiên cứu của Smidt (1968) cũng đã cho rằng có một tiềm ẩn của thị trƣờng không hiệu quả đó là thị trƣờng đã phản ứng không phù hợp với thông tin. Nguyên nhân của việc thị trƣờng phản ứng không phù hợp với thông tin đƣợc cho là do tỷ số P/E gây ra bởi ông xét thấy có sự kỳ vọng quá mức của các nhà đầu tƣ về mức tăng trƣởng lợi nhuận và cổ tức của các cổ phiếu, cụ thể là các nhà đầu tƣ đã quá lạc quan đối với những chứng khoán có tỷ số P/E trung bình cao nhƣng lại rất bi quan đối với những chứng khoán có tỷ số P/E trung bình thấp. Những kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Breen (1968), Breen & Savage (1968) , McWilliams (1966), Miller & Widmann (1966) và Nichlson (1968) đều ủng hộ cho lý thuyết tỷ số giá trên thu nhập (P/E), rằng những chứng khoán có tỷ số P/E thấp thì có xu hƣớng là hiệu quả vƣợt trội hơn (outperform) những chứng khoán có tỷ số P/E cao, lý thuyết này cũng đồng thời chỉ ra một vi phạm của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng vừa. Tuy nhiên, khác với Basu (1977), những nghiên cứu này đều có một hoặc một vài hạn chế nhƣ bỏ qua tác động của rủi ro hệ thống, chi phí giao dịch, sự khác biệt về thuế cổ tức và thuế lãi vốn, và thu nhập mỗi cổ phần đƣợc giả định là đƣợc biết trƣớc ngày báo cáo tài chính đƣợc công bố. Nghiên cứu của Ball (1978) lập luận rằng E/P là một đại diện cho các yếu tố bị bỏ qua trong mô hình định giá tài sản CAPM, vì vậy nếu hai chứng khoán có cùng mức thu nhập ở hiện tại nhƣng có rủi ro khác nhau thì chứng khoán nào có rủi ro
-7- cao hơn thì tỷ suất sinh lợi mong đợi sẽ cao hơn, và có khả năng giá chứng khoán đó sẽ thấp hơn, và do đó tỷ số E/P sẽ cao hơn. Fuller, Huberts và Levinson (1993) đã kiểm định lại lập luận của Ball (1978) bằng cách sử dụng mô hình đa nhân tố, trong đó bao gồm rủi ro hệ thống (beta), 55 nhân tố xếp hạng công nghiệp và 13 nhân tố giải thích khác cho rủi ro nhƣ biến động trong thu nhập, đòn bẩy và thu nhập nƣớc ngoài. Kết quả nghiên cứu của họ một lần nữa cho thấy tỷ suất sinh lợi của những cổ phiếu có tỷ số P/E thấp là cao hơn mong đợi trong giai đoạn 1973 – 1990, nhƣng kết quả tỷ suất sinh lợi thấp hơn cho những cổ phiếu có tỷ số P/E cao thì những nhân tố trong mô hình không giải thích đƣợc. Banz và Breen (1986) đã phê phán những nghiên cứu trƣớc đây về tác động của nhân tố quy mô và nhân tố P/E vì hai sai lệch: sai lệch vì sử dụng dữ liệu quá khứ và sai lệch vì tìm kiếm dữ liệu tƣơng lai (ex-post-selection bias and look-ahead bias). Họ đã loại bỏ những sai lệch này bằng cách tích lũy cơ sở dữ liệu của mình từ COMPUSTAT cho cả giai đoạn từ 1974 đến 1981, từ đó đảm bảo phản ánh chính xác sự tồn tại và dữ liệu là có sẵn của các công ty cho nhà đầu tƣ tại thời điểm đó. Kết quả của họ cho thấy tồn tại tác động của nhân tố quy mô công ty, còn tác động của nhân tố P/E là không có ý nghĩa thống kê, tức là có những sai lệch trong dữ liệu đã tạo nên tác động của nhân tố P/E. Jaffe, Keim và Westerfield (1989) đã xem xét tác động của tháng giêng cũng nhƣ tác động của quy mô công ty và tỷ số P/E lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Họ đã tìm thấy rằng các kết quả trái ngƣợc nhau của các nghiên cứu trƣớc có thể là do mức độ tác động khác nhau tại những khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau. Lakonishok, Schleifer và Vishny (1994) đã định nghĩa chiến lƣợc đầu tƣ giá trị nhƣ mua cổ phiếu với giá thấp hơn so với các chỉ số giá trị cơ bản nhƣ thu nhập (EPS), giá trị sổ sách (BV) hoặc cổ tức (DIV). Họ chia các cổ phiếu công ty thành hai loại cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trƣởng trên cơ sở là tăng trƣởng qua doanh số bán hàng và tăng trƣởng dự kiến trong tƣơng lai mà ngụ ý là tỷ số P/E hiện tại. Họ cho rằng chiến lƣợc đầu tƣ giá trị sẽ đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi cao hơn bởi vì họ khai thác hành vi không tối ƣu (sub-optimal) của nhà đầu tƣ (quá lạc
-8- quan hoặc quá bi quan). Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy có rất ít hỗ trợ cho quan điểm rằng chiến lƣợc đầu tƣ giá trị về cơ bản là rủi ro hơn, nhƣng nhất quán với quan điểm cổ phiếu giá trị có hiệu quả vƣợt trội hơn, đặc biệt lại có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng cao trong giai đoạn suy thoái của thị trƣờng. Tuy nhiên Fama và French (1993) lại cho rằng những bất thƣờng của cổ phiếu giá trị có thể đƣợc giải thích một cách hoàn hảo dựa vào mô hình ba nhân tố liên quan đến tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng. 2.2. Những nghiên cứu gần đây về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ Một số lƣợng lớn những nghiên cứu trong thời gian gần đây nhƣ Schwert (2003), Jegadeesh, Kim, Krische và Lee (2004), Fama và French (2004), Konan Chan, Louis K.C. Chan, Jegadeesh và Lakonoshok (2004), Vanstone và Finnie (2009) đều sử dụng tỷ số P/E để giải thích sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu với trích dẫn là kết quả nghiên cứu của Basu (1977). Đặc biệt nghiên cứu của Patatoukas và Thomas (2010, 2011) đã kiểm định lại độ tin cậy của những kết quả đã đƣợc chỉ ra trong Basu (1977) bằng cách sử dụng độ trễ thu nhập trong đo lƣờng tỷ số E/P (Et-1/Pt-1) chứ không phải thu nhập đƣợc báo cáo trong năm hiện tại nhƣ cách đo lƣờng của Basu (1977) (Et/Pt-1) ; cách chia tách danh mục trong phƣơng pháp phân tích của Basu (1977) vẫn đƣợc giữ nguyên trong nghiên cứu này khi các danh mục đƣợc chia tách theo ngũ phân vị hay thập phân vị và tỷ suất sinh lợi trung bình đƣợc tính toán cho 12 tháng tiếp theo dựa trên giả định các quỹ đầu tƣ mua và giữ chứng khoán trong vòng 1 năm trƣớc khi tái đầu tƣ, tuy nhiên thay vì tính toán vào tháng 4 hàng năm thì Patatoukas và Thomas (2010, 2011) lại thực hiện tính toán vào đầu mỗi năm. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy không có sự khác biệt trong kết quả giữa hai phƣơng pháp đo lƣờng của Basu (1977) và Patatoukas và Thomas (2010, 2011), và một lần nữa khẳng định mối quan hệ dƣơng giữa tỷ số E/P và tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu. Anderson và Brooks (2006) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tỷ số P/E trong dài hạn đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa trên mẫu nghiên cứu gồm tất cả các công ty của vƣơng quốc Anh trong giai đoạn từ năm 1975 đến
-9- năm 2003. Khác với những nghiên cứu trƣớc, Anderson và Brooks (2006) sử dụng cách tính toán tỷ số P/E dựa trên thu nhập trung bình trong tám năm vì cho rằng mức độ ảnh hƣởng của tỷ số P/E lên tỷ suất sinh lợi đã bị đánh giá thấp do cái nhìn quá ngắn hạn về thu nhập khi P/E đƣợc tính dựa trên cơ sở thu nhập của năm trƣớc. Giống với Basu (1977), Anderson và Brooks (2006) cũng chia tách mẫu nghiên cứu thành các danh mục theo phân vị của tỷ số P/E và quan sát tỷ suất sinh lợi của các danh mục đó; họ cũng sử dụng tỷ số Sharpe và kiểm định t (t-test) để kiểm tra ý nghĩa của sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi giữa các danh mục. Phát hiện của Anderson và Brooks (2006) hoàn toàn tƣơng tự với các phát hiện của Basu (1977) và các tác giả khác, đó là có sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm giữa các phân vị theo tỷ số P/E, và mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi trung bình là nghịch biến. Ngoài ra kết quả nghiên cứu của Anderson và Brooks (2006) còn cho thấy rằng tác động của tỷ số P/E dài hạn (8 năm) là gấp đôi so với tác động của tỷ số P/E ngắn hạn (1 năm). Benson, Bortner và Kong (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi của thị trƣờng và tỷ số P/E10. Các tác giả đã chứng minh đƣợc rằng khi P/E10 ở mức thấp (cao) trong phạm vi lịch sử của nó thì lợi nhuận trung bình của thị trƣờng 10 năm tiếp theo là tƣơng đối cao (thấp hoặc âm). Khi tiếp tục kiểm tra cho lợi nhuận 3 năm hoặc lợi nhuận 5 năm, thì mối quan hệ giữa P/E10 và tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm sau đó thậm chí còn mạnh hơn. Fun và Basana (2012) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu dựa trên 45 cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Indonesia giai đoạn 2005 - 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục P/E thấp và danh mục P/E cao trong ngắn hạn nhƣng sự khác biệt này không có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Sum (2012) thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ tỷ suất sinh lợi của chỉ số S&P 500 với tỷ suất cổ tức và tỷ số giá trên thu nhập. Sử dụng mô hình tự hồi quy VAR để phân tích dựa trên dữ liệu tháng từ năm 1871 đến 2012, kết quả nghiên
- 10 - cứu cho thấy có mối quan hệ âm giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong năm tháng đầu tiên của mỗi 12 tháng sau đó (12-month horizon). Kết quả kiểm tra quan hệ nhân quả Granger cũng cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ số P/E là nguyên nhân của sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. AK. Basu (2014) đã tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi trong năm tiếp theo của các cổ phiếu Úc và New Zealand. Kết quả về sự tồn tại của tác động P/E lên hiệu quả đầu tƣ là phù hợp với các nghiên cứu trƣớc đó tại thị trƣờng Mỹ nhƣng hiệu quả có vể mạnh hơn và ngắn ngủi hơn; và đặc biệt tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của các cổ phiếu có tỷ số P/E thấp không đƣợc giải thích bởi yếu tố rủi ro thị trƣờng.  Kết luận chƣơng 2 Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây đều cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ vào cổ phiếu, cụ thể là các cổ phiếu có tỷ số P/E thấp thì hiệu quả vƣợt trội hơn những cổ phiếu có tỷ số P/E cao. Và phƣơng pháp loại bỏ (suy diễn) để kiểm tra hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán đƣợc sử dụng trong nhiều nghiên cứu nhƣ Basu (1977), Breen (1968), Breen & Savage (1968) , McWilliams (1966), Miller & Widmann (1966) và Nichlson (1968), Anderson và Brooks (2006),…. . Ngoài ra, vấn đề tác động của tỷ số P/E đã đƣợc nghiên cứu ở rất nhiều thị trƣờng chứng khoán trên thế giới3, trong khi hầu nhƣ chƣa có nghiên cứu nào về tác động của tỷ số P/E ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam một cách cụ thể. Điều này đã tạo động lực cho tôi thực hiện nghiên cứu tác động của tỷ số P/E lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thƣờng tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với phƣơng pháp nghiên 3 Ngoài các nghiên cứu trên, các quốc gia mà các nghiên cứu tác động của tỷ số P/E đƣợc thực hiện bao gồm: 13 quốc gia trên thế giới (Fama và French, 1998); Vƣơng quốc Anh (Levis, 1989; Gregory và cộng sự, 2001; Levis và Liodakis, 2001); Vƣơng quốc Anh và một số nƣớc châu Âu (Brouwer và cộng sự, 1997; Bird và Whitaker, 2003); Mỹ (Jeong, Lee và Mukherji, 2008; Nezlobin, Rajan và Reichelstein, 2014; Colyn, 2014); Mỹ và một số thành phố thuộc châu Á Thái Binh Dƣơng (Dapaah, Webb, David và Hiang, 2011); Canada (Athanassakos, 2008); Hà Lan (Doeswijk, 1997; Knopers, 2014); Phần Lan (Booth và cộng sự, 1994); Iran (Alroaia, Abadi và Khosravani, 2012; Lajevardi, 2014); Nam Phi (Roux, 2010); Nhật Bản (Aggarwal và cộng sự, 1990; Chan và cộng sự, 1991; Cai, 1997; Park và Lee, 2003); Úc (Kelly, McClean và McNamara, 2008); New Zealand (Chin và cộng sự, 2002).
- 11 - cứu tƣơng tự nghiên cứu của Basu (1977), thông qua đó kiểm tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Phƣơng pháp nghiên cứu của Anderson và Brooks (2006) cũng rất hay khi nghiên cứu mở rộng về mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn bằng cách sử dụng lợi nhuận trung bình tám năm trong tính toán tỷ số P/E. Tuy nhiên, với thị trƣờng chứng khoán còn non trẻ nhƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (mới chỉ gần 14 năm hoạt động) thì việc áp dụng hoàn toàn phƣơng pháp nghiên cứu của Anderson và Brooks (2006) là không khả thi. Do đó trong bài này, tôi chỉ phối hợp chọn lọc từ phƣơng pháp nghiên cứu của Basu (1977) và phƣơng pháp nghiên cứu của Anderson và Brooks (2006) nhằm phù hợp với dữ liệu thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Nói tóm lại, từ những lập luận của trƣờng phái ủng hộ lý thuyết tỷ số giá trên thu nhập, cùng những nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả về mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, đặc biệt là nghiên cứu của Basu (1977) – với phƣơng pháp nghiên cứu tuy đã rất lâu nhƣng vẫn còn nguyên giá trị, tôi sẽ thực hiện nghiên cứu tác động của tỷ số P/E lên hiệu quả đầu tƣ vào cổ phiếu thƣờng tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn tháng 4 năm 2007 đến tháng 3 năm 2014.
- 12 - Chƣơng 3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 3.1. Những lý thuyết cơ bản về danh mục đầu tƣ 3.1.1. Lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi 3.1.1.1. Tổng quan về rủi ro của chứng khoán Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai khía cạnh quan trọng nhất của một chứng khoán mà bất kỳ nhà đầu tƣ nào cũng quan tâm. Có hai cách tiếp cận rủi ro của một chứng khoán. Thứ nhất, “rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính”4, nghĩa là những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ cao hơn thì có rủi ro hơn. Khi ta nói “khả năng xuất hiện khoản lỗ”, nghĩa là đã hàm ý khoản lỗ của hai chứng khoán là nhƣ nhau, và so sánh xác suất xảy ra khoản lỗ của hai chứng khoán này. Thứ hai, rủi ro của chứng khoán là những bất ổn trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, ta cũng có thể so sánh rủi ro của hai chứng khoán bằng cách so sánh độ phân tán trong tỷ suất sinh lợi của hai chứng khoán đó. Rủi ro của một chứng khoán gồm hai thành phần: Rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù (rủi ro không hệ thống). Rủi ro hệ thống (systematic risk), hay còn gọi là rủi ro thị trƣờng, là những rủi ro gắn liền với các biến động của thị trƣờng, xuất phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp hay ngành nhƣ: thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tƣ vào nền kinh tế, thiên tai, chiến tranh…. Rủi ro đặc thù (Unique risk/non-systematic risk) là những rủi ro liên quan đến từng cổ phần, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của doanh nghiệp hay của ngành, ví dụ nhƣ: năng lực quản trị yếu kém, nguồn cung nguyên liệu gặp khó khăn, quy định của chính phủ về kiểm soát môi trƣờng chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh nƣớc ngoài (mức độ cạnh tranh nƣớc ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)…Nhà đầu tƣ có thể loại trừ đƣợc hoàn toàn rủi ro không hệ thống bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tƣ của mình nhƣng rủi ro hệ thống thì không thể loại trừ đƣợc. 4 Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê, trang 67