Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

MỤC LỤC

MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... 4

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ .......................................................... 5

DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................... 5

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................ 6

1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ .......................................................................................................... 6

1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 6

1.3 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI ...................................................................................... 8

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 8

1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 9

1.6 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 9

1.6.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 9

1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 9

1.7 NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN ............................................................... 9

1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ............................................................................... 10

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..................................................................................... 12

2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................. 12

2.1.1 Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn .............................................. 12

2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu .................................................................................................................... 12

2.1.1.2 Vốn nợ ................................................................................................................................... 14

2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn ....................................................................................... 15

2.1.1.4 Đòn bẩy tài chính và đo lường đòn bẩy tài chính ...................................................... 16

2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................. 16

2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand .......................................................................................... 17

2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ................................. 18

2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory) ................................................................. 20

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................................................... 24

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................................................................... 25

2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài. .................................................................................. 25

2.2.2 Các nghiên cứu trong nước .................................................................................... 29

2.2.3 Lược khảo các nghiên cứu đã công bố và khoảng trống nghiên cứu .................... 33

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 37

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ....................................... 38

3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng .......................................................................... 38

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 38

3.1.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 38

3.2 Mô tả các biến, cách thức đo lƣờng ..................................................................... 41

3.2.1 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................................. 41

3.2.2 Cách thức đo lường các biến ................................................................................ 45

3.3 Mô tả quá trình xử lý và phân tích số liệu .......................................................... 46

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................. 48

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 49

4.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HoSE .............................................................................................................................. 49

4.1.1 Đôi nét về thị trường ngành hàng tiêu dùng .......................................................... 49

4.1.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng đang niêm yết trên HOSE. ....................................................................................................... 50

4.2 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu .......................................................................... 51

4.3 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình và các kiểm định .................................................... 52

4.3.1 Ước lượng mô hình và các kiểm định mô hình tổng thể. ...................................... 52

4.3.2 Ước lượng hồi quy mô hình cốt lỗi. ..................................................................... 56

4.3.3 Kiểm định mô hình cốt lỗi khi tung độ gốc các biến thay đổi theo thời gian, không gian....................................................................................................................... 58

4.3.4 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và dài hạn. 60

4.3.4.1 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn........ 60

4.3.4.2 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn ......... 62

4.4 Thảo luận. .............................................................................................................. 62

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................. 64

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .............................................. 65

5.1 Kết luận .................................................................................................................. 65

5.1.1 Giới hạn của đề tài ................................................................................................ 65

5.1.2 Mối tương quan giữa các biến trong kết quả hồi quy ........................................... 65

5.1.3 Cấu trúc vốn nghiêng về việc sử dụng vốn cổ phần ............................................. 68

5.2 Gợi ý chính sách .................................................................................................... 68

KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ............................................................................................. 72

KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................... 73

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 75

Tiếng Việt ....................................................................................................................... 75

Tiếng Anh ...................................................................................................................... 76

PHỤ LỤC....................................................................................................................... 77

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Chữ viết đầy đủ

WACC D E TL LTL STL M&M Weight Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình quân gia quyền Debt – Nợ Equity – Vốn chủ sở hữu Total Leverage – Đòn bẩy tài chính Long term Leverage – Đòn bẩy tài chính dài hạn Short term Leverage – Đòn bẩy tài chính ngắn hạn Modigliani và Miller

HOSE TNDN GICS

TCTD Tp HCM Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp HCM Thu nhập doanh nghiệp Global Industry Classification Standard- Tiêu chuẩn phân loại ngành công nghiệp toàn cầu Tổ chức tín dụng Thành Phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ ..................................................................................... 25

Bảng 2.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm …………………….……….....38

Bảng 3.1 Bảng các biến đƣợc sử dụng trong mô hình. .............................................. 45

Bảng 3.3 Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố. ... 46

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập. ........................................................ 51

Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập ......................................................... 52

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1 Quan hệ giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .......... 22

Hình 5.1 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp .. 71

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ

Vấn đề sử dụng cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu đặt ra một

câu hỏi lớn cho các nhà quản trị. Xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa

quan trọng, giúp doanh nghiệp tối thiểu chi phí sử dụng vốn và thông qua đó sẽ nâng

cao giá trị doanh nghiệp.

Mỗi ngành đều có những đặc thù và cấu trúc vốn đặc trưng riêng, tuỳ thuộc

vào đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực doanh nghiệp hoạt động,..mà

các có các nhân tố tác động trực tiếp cũng như gián tiếp như các ảnh hưởng từ biến

động của các yếu tố vĩ mô, các yếu tố nội tại của mỗi doanh nghiệp,… Ngành hàng

tiêu dùng là ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh, tồn kho lớn, doanh thu cao, tuy

nhiên có sự cạnh tranh rất gay gắt, chi phí giá vốn hàng bán cao. Việc xác định các

nhân tố tác động và xây dựng cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa sống còn đối với doanh

nghiệp, cắt giảm tối đa chi phí nâng cao năng lực cạnh tranh.

Đương đầu với các thách thức trong giai đoạn phát triển và hội nhập hiện nay,

vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó có nguồn lực về

vốn cần được các doanh nghiệp quan tâm hơn bao giờ hết và được ưu tiên hàng đầu.

Chính vì những lý do đó, đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí

Minh” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE tại Việt Nam, đo lường

mức độ tác động, chỉ ra những bất cập và từ đó giúp các doanh nghiệp nhận diện

được nhân tố cốt lỗi tác động đến cấu trúc vốn và có các quyết định phù hợp trong

huy động nguồn tài trợ.

1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu

trong và ngoài nước. Trong đó nổi bật là các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý

thuyết cân bằng (Trade of theory) và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này đã

đưa ra nền tảng cơ sở cho hàng loạt các nghiên cứu tiếp sau; Sau khi nghiên cứu của

Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh

hưởng tới cấu trúc vốn được công bố, ví dụ như nghiên cứu tại các quốc gia phát

triển như Burgman (1996) (Mỹ), Bevan & Danbolt (2002) (Anh), Chen (2003),

Margaritis và Psillaki (2007), Akhtar & Oliver (2009) (Nhật),…

Điển hình nhất là nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về cấu

trúc vốn các công ty thuộc các nước công nghiệp G7, phát hiện ra rằng các nhân tố

như tài sản cố định, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi

nhuận có mối tương quan với cấu trúc vốn. Nghiên cứu còn phát hiện ra sự tương tự

về cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước công nghiệp G-7.

Cũng trong nghiên cứu này Rajan and Zingales (1995) kết luận ở Vương Quốc

Anh, nhân tố tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu

trúc vốn của doanh nghiệp, trong khi tỷ suất sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh

nghiệp có tương quan âm.

Nghiên cứu của Bevan and Danbolt (2002) trên 822 công ty ở Vương Quốc

Anh, tác giả tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữ tỷ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu

trúc vốn trong mối tương quan với các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các

doanh nghiệp; Tín dụng thương mại ở Anh chiếm tới 62% trên tổng nợ (Bevan &

Danbolt (2002)). Điều này, đặt ra giả thiết là cần xem xét đến cấu trúc kỳ hạn nợ

trong cấu trúc vốn. Năm 2004, Bevan and Danbolt nghiên cứu về các nhân tố tác

động cấu trúc vốn của 1.054 doanh nghiệp ở Anh từ năm 1991 đến 1997, kết quả là

các doanh nghiệp có quy mô lớn có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn hạn và

dài hạn lớn hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Tỷ suất sinh lợi quan hệ tỷ lệ

nghịch với đòn bẩy tài chính, mặc dù các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao thường vay

ngắn hạn nhiều hơn các công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp. Tài sản cố định tương quan

dương với việc sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn và dài hạn. Tốc độ tăng trưởng rất ít

ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

Wanrapee Banchuenvijit (2014), nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc

vốn của 81 công ty từ 6 ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

Thái Lan từ 2004-2008. Với các nhân tố như đặc điểm ngành, tỷ suất sinh lợi, quy

mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ trong tài sản cố định hữu

hình/Tổng tài sản. Những công ty có lợi nhuận thấp, Quy mô lớn và tài sản cố định

hữu hình thấp có đòn bẩy tài chính cao.

Ở Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn được công bố như Lê Đạt Chí (2013), Phan Thị Bích Nguyệt (2011), Đoàn

Ngọc Phi Anh (2010), Đăng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yếu (2014),…

Tuy có những quan điểm khác nhau về kết quả nghiên cứu nhưng mục tiêu

của các nghiên cứu nói chung là nhằm xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp, xem xét tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh

nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Nghiên cứu này khai thác một khía cạnh khác tại thực tiễn ở Việt Nam, nghiên cứu

về các nhân tó tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng

được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM, nhằm bổ sung thêm các cơ

sở thực nghiệm về các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ đó

giúp các doanh nghiệp niêm yết có cơ sở tham khảo, đánh giá khi xây dựng và lựa

chọn cấu trúc vốn phù hợp trong các giai đoạn phát triển,

1.3 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI

Mục tiêu tổng quát: Xác định các nhân tố tác động và đánh giá mức độ tác

động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được

niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Mục tiêu cụ thể:

- Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng

tiêu dùng niêm yết trên HOSE.

- Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn.

- Gợi ý các chính sách giúp các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng trong việc

hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Câu hỏi tổng quát: Các nhân tố và mức độ tác động của các nhân tố đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán Tp HCM?

Câu hỏi cụ thể:

- Các nhân tố nào tác động tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành

hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE?

- Mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn như thế nào?

- Những hàm ý chính sách nào để giúp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của

doanh nghiệp?

1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng: Các nhân tố tác động đến Cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE).

Phạm vi nghiên cứu:

Về không gian: Các nhân tố tác động đến cầu trúc vốn của các doanh nghiệp

ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HoSE. Tổng cộng có 36 doanh nghiệp.

Về thời gian : Giai đoạn 2013 - 2016.

1.6 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.6.1 Phƣơng pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu xuyên suốt của đề tài là phương pháp định lượng kết

hợp phương pháp định tính. Sử dụng phần mềm Eviews 8 để xác định hệ số hồi quy,

trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Thực hiện

kiểm định để kiểm định tính phù hợp của mô hình và kiểm định sự tác động của các

nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu. Khi quá trình kiểm định

hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với

hiện trạng của các doanh nghiệp; Đồng thời kết hợp phân tích định tính dựa trên các lý

thuyết tài chính của các học giả ở các quốc gia trên thế giới.

1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu

Nguồn tài liệu thứ cấp là các giáo trình, các nghiên cứu trước và báo cáo tài

chính được kiểm toán các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE.

Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu : Số liệu được lấy từ các khoản mục tài

chính trong báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty ngành hàng tiêu dùng

được nghiên cứu.

1.7 NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN

Luận văn nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM

(HOSE). Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Cung cấp bằng

chứng liệu các nhân tố được đưa ra trong các nghiên cứu trước đây có thực sự là nhân

tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm

yết tại HOSE.

Nghiên cứu đóng góp về mặt thực nghiệm, làm tăng thêm sự hiểu biết về các

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Góp phần đưa ra cơ sở tham

khảo phù hợp hơn với thực tiễn hiện tại cho các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng

nói riêng và các doanh nghiệp nói chung khi xây dựng cấu trúc vốn và quản trị tài

chính hiệu quả.

1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Ngoài phần kết luận chung, tài liệu tham khảo, các bảng phụ lục, kết cấu của

luận văn bao gồm 5 chương:

Chƣơng 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu

Trong chương này, luận văn cung cấp cơ sở cần thiết nhằm làm rõ tính cấp

thiết của luận văn cần phải nghiên cứu. Ngoài ra, nó cũng làm rõ mục tiêu và các câu

hỏi nghiên cứu …. Kể cả những đóng góp và ý nghĩa của luận văn.

Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn

và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trong chương này, luận văn cung cấp tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, cách

thức đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Ngoài ra, luận văn còn cung cấp các

bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước về các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn. Trên cơ sở tổng quan về lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã

phân tích, tổng hợp để làm cơ sở xây dựng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP

HCM, các giả thuyết nghiên cứu để luận văn thực hiện hồi quy và thảo luận kết quả

nghiên cứu ở chương 3, 4.

Chƣơng 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu

Trong chương này, luận văn đề xuất mô hình nghiên cứu và các giả thuyết

nhằm đạt mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Đây là nền tảng để tác giả thu

thập dữ liệu và đưa ra phương pháp nghiên cứu cần thực hiện để làm rõ mục tiêu

nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trên sở

giao dịch chứng khoán TP. HCM.

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trong chương này, luận văn đã thực hiện hồi quy bằng các phương pháp và các

kiểm định về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành hàng tiêu

dùng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Kết quả kiểm định theo

phương pháp ước lượng FEM đã phần nào giải thích được các nhận tố tác dộng đến

cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Các kết quả

nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này là cơ sở quan trọng để luận

văn đưa ra các hàm ý chính sách ở chương 5.

Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý chính sách

Trong chương này, trên cơ sở đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn,

luận văn đưa ra các gợi ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với từng

doanh nghiệp. Các nhóm giải pháp về mặt phát triển thị trường vốn, nhóm giải pháp về

mặt tài chính doanh nghiệp khi nhấn mạnh đến việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu

hợp lý và nâng cao vai trò của quản trì tài chính trong doanh nghiệp.

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP

Chương này tác giả trình bày các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn, vốn chủ

hữu, vốn nợ, làm nền tảng xác định và đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tác

giả cũng phân tích các lý thuyết về cấu trúc vốn. Từ đó, làm cơ sở tổng hợp các nhân

tố cơ bản được xem là có tác động đến cấu trúc vốn.

Chương này cũng trình bày một cách tổng quan về các công trình nghiên cứu

của các tác giả trong và ngoài nước về các vấn đề liên quan đến nội dung của luận văn.

Tác giả cố gắng thu thập, nghiên cứu một cách tương đối đầy đủ các nghiên cứu của

các nhà nghiên cứu trong nước và quốc tế đã thực hiện về một số nội dung liên quan

đến hướng nghiên cứu của luận văn, đánh giá các mặt tích cực và hạn chế, qua đó xác

định khe hở nghiên cứu, lựa chọn các nhân tố tác động trên cơ sở so sánh với cơ sở lý

thuyết về cấu trúc vốn, qua đó đưa ra mô hình nghiên cứu để giải quyết các mục tiêu

đề tài đặt ra.

2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.1 Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn

2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu

Mọi người nghĩ vốn chủ sở hữu thường được thể hiện dưới dạng là cổ phiếu

thông thường. Tuy nhiên vốn chủ sở hữu có thể tồn tại dưới nhiều hình thức, tuỳ thuộc

vào các công ty có sở hữu tư nhân hoặc các công ty cổ phần được niêm yết, vào sự

tăng trưởng và rủi ro của công ty. Doanh nghiệp tư nhân có ít sự lựa chọn có sẵn hơn

các công ty được niêm yết, bởi vì họ không thể phát hành chứng khoán để huy động

vốn. Do đó, họ phải phụ thuộc hoặc chủ sở hữu hoặc một tổ chức tư nhân, thường là

một nhà đầu tư mạo hiểm, để mang lại nguồn vốn cần thiết để phục vụ cho các hoạt

động kinh doanh và hoạt động mở rộng đầu tư. Công ty được niêm yết có quyền thâm

nhập thị trường vốn và có nhiều lựa chọn trong quyết định tài trợ. Đặc điểm và phương

thức huy động các nguồn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn và xây

dựng cấu trúc vốn.

i) Vốn góp của chủ sở hữu ban đầu

Vốn góp chủ sở hữu ban đầu là vốn góp khi doanh nghiệp mới thành lập. Đây

chính là vốn được ghi trong điều lệ doanh nghiệp, là bộ phận quan trọng của vốn chủ

sở hữu. Được góp từ các thành viên sáng lập công ty. Trong quá trình phát triển và tuỳ

vào mục tiêu kinh doanh mà vốn góp chủ sở hữu có thể tăng lên. Với các doanh

nghiệp tư nhân thì thông thường là vốn từ các thành viên sáng lập, lợi nhuận giữ lại.

Các công ty cổ phần còn có thể gia tăng vốn vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm

cổ phiếu.

ii) Phát hành cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có một số đặc quyền ưu đãi so với cổ phiếu

thường, ví dụ: ưu đãi về quyền bỏ phiếu, ưu đãi về thứ tự ưu tiên chi trả cổ tức...Do

đó, cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành chủ yếu cho các cổ đông hiện hữu để tránh

nguy cơ thôn tính hay sáp nhập. Vì vậy, việc chuyển nhượng các cổ phiếu ưu đãi bị

giới hạn hơn so với cổ phiếu thường.

Đặc điểm cơ bản của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức chi trả cho các cổ đông được cố

định. Cổ đông không được quyền hưởng thu nhập thặng dư như cổ đông sở hữu cổ

phiếu thường. Do vậy, doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn

trong trường hợp muốn giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ gặp

áp lực về việc chi trả cổ tức. Kể cả trong trường hợp làm ăn thua lỗ, doanh nghiệp

cũng phải chi trả cổ tức vào các năm sau nếu có lãi.

iii) Phát hành cổ phiếu thường

Cách thông thường cho một công ty giao dịch công khai để tăng vốn là phát

hành

cổ phiếu phổ thông với giá thị trường sẵn sàng chi trả. Đối với một công ty mới niêm

yết, giá được ước tính bởi các tổ chức phát hành (chẳng hạn như một ngân hàng đầu

tư) và được gọi là giá chào bán. Đối với một công ty giao dịch công khai hiện có, giá

thường căn cứ vào giá giao dịch hiện tại. Sự khác biệt cơ bản giữa cổ phiếu ưu đãi và

cổ phiếu thường là cổ phiếu thường không những được chi trả cổ tức với tỷ lệ doanh

nghiệp cam kết khi phát hành mà các cổ đông còn có quyền hưởng thu nhập

thặng dư nếu như doanh nghiệp kinh doanh có lãi nhiều hơn dự kiến. Đồng thời, chi

phí của việc phát hành cổ phiếu thường sẽ thấp hơn cổ phiếu ưu đãi.

iv) Lợi nhuận giữ lãi

Thông thường các doanh nghiệp sẽ tiến hành phân chia lợi nhuận sau thuế của

doanh nghiêp cho các cổ đông. Một số trường hợp các cổ đông sẽ đồng ý giữ lại lợi

nhuận sau thuế để tiếp tục đầu tư. Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho các

doanh nghiệp, tuy nhiên chi phí lại tương đối cao.

Các doanh nghiệp có thể lựa chọn giữ lại lợi nhuận bằng hai cách: Ghi tăng

mệnh giá của cổ phiếu đang lưu hành hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới tương ứng

với giá trị cổ tức chi trả cho các cổ đông theo một tỷ lệ cổ phiếu cũ nhất định mà các

cổ đông đang nắm giữ. Với cách thứ nhất, giá cổ phiếu sẽ tăng. Cách thứ hai, giá cổ

phiếu sẽ giảm vì dẫn đễn hiệu ứng pha loãng khi phát hành thêm cổ phiếu mới.

2.1.1.2 Vốn nợ

i) Vay nợ ngân hàng

Bao gồm vay nợ ngắn hạn và trung dài hạn. Với nhiều phương thức như từng

lần, hạn mức tín dụng,... Các doanh nghiệp sẽ được sử dụng vốn trên cơ sở hoàn trả

gốc và lãi vào ngày đến hạn thanh toán. Chi phí sử dụng vốn nợ tương đối cao và có

thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, phụ thuộc vào phương án vay vốn, xếp hạng tín

nhiệm, và một số yếu tố khác. Vay nợ ngân hàng nó đáp ứng về nhu cầu vốn cho hầu

hết các loại hình doanh nghiệp, không phân biệt công ty cổ phần, doanh nghiệp tư

nhân. Từ số tiền nhỏ đến lớn.

ii) Vay nhà cung cấp

Khác với tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại là nguồn vốn xuất phát trên

cơ sở trao đổi hàng hoá. Nghĩa là, khi bên bán hàng và mua hàng đã thoả thuận được

đầy đủ các điều kiện của hợp đồng mua bán hàng hoá, bên bán chấp nhận cho bên mua

trả chậm với một điều kiện nhất định. Thông thường, các khoản tín dụng nhà cung cấp

không phải trả chi phí, tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận

được với khoản vốn này. Khi người bán cho mua chịu, họ phải đối mặt với rủi ro

không có khả năng thu hồi nợ. Do vậy, chỉ có những doanh nghiệp chứng tỏ được tình

hình tài chính lành mạnh, có khả năng trả nợ mới được hưởng khoản tín dụng thương

mại này.

iii) Phát hành trái phiếu

Chủ yếu là các trái phiếu dài hạn, đây là một phương thức huy động vốn dài hạn

khá linh hoạt, nhất là đối với các doanh nghiệp uy tín trên thị trường. Có nhiều

phương thức phát hành trái phiếu như :

Theo phương thức trả lãi bao gồm trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu

Coupon. Sự khác nhau cơ bản giữa hai loại trái phiếu này là trái phiếu Coupon có lãi

trả định kỳ, có thể theo quý, nửa năm hay một năm, trong khi đó trái phiếu có lãi trả

một lần thì lãi được trả một lần cũng với gốc vào ngày mãn hạn của trái phiếu.

Theo lãi suất bao gồm trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố

định. Trái phiếu có lãi suất thả nổi là trái phiếu có lãi suất biến động theo lãi suất thị

trường, nếu lãi suất thị trường thay đổi thì lãi suất của trái phiếu có lãi suất thả nổi

cũng thay đổi tương ứng. Ngược lại, đối với trái phiếu có lãi suất cố định được cố định

lãi suất trong suốt thời gian có giá trị của trái phiếu, cho dù lãi suất thị trường có thay

đổi như thế nào.

Các doanh nghiệp có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh tốt có thể phát

hành trái phiếu chuyển đổi, sau một thời gian, trái phiếu sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu

theo một tỷ lệ nhất định. Nhà đầu tư chịu mức sinh lợi hiện tại thấp nhưng trong tương

lai có thể kỳ vọng mức sinh lợi cao hơn. Doanh nghiệp có được nguồn vốn với chi phí

thấp.

Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn nợ và

vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án và bổ sung vốn lưu động. Duy trì quá trình sản

xuất kinh doanh và phát triển. Tránh tình trạng thâm hụt tài chính, giảm khoảng cách

giữa số tiền doanh nghiệp cần và số lượng vốn hiện có của doanh nghiệp. Các nhà

quản trị phải lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho các thâm hụt về tài chính. Câu hỏi đặt

ra là nên lựa chọn vốn nợ hay vốn cổ phần, hoặc cả hai và với tỷ lệ bao nhiêu?

2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn

Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp,

nó khác nhau giữa các công ty, thay đổi theo chu kỳ phát triển kinh tế, khác nhau giữa

các quốc gia, giai đoạn lịch sử.

Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài

trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009).

Theo Đoàn Ngọc Phi Anh (2010): “Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu

nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình.

Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như tỷ suất nợ (Nợ phải trả

trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ

phải trả trên vốn chủ sở hữu”.

Theo Damodaran (2014), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự

kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất

kinh doanh.

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một sự kết hợp giữa giữa nợ ngắn hạn thường

xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, lợi nhuận

giữ lại). Cấu trúc vốn được đặc trưng bằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay

chính là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Trong nợ sẽ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ đánh giá nhân tố nợ chỉ bao gồm nợ

vay ngân hàng. Vì vậy, xuyên suốt trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ

“nợ” bao gồm cả các khoản nợ vay ngân hàng ngắn hạn thường xuyên và nợ vay ngân

hàng dài hạn của doanh nghiệp.

2.1.1.4 Đòn bẩy tài chính và đo lƣờng đòn bẩy tài chính

Có nhiều chỉ số đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, việc sử dụng chỉ

số nào phụ thuộc vào mục đích và ý nghĩa chỉ số đó mang lại cho người dùng.

Tỷ số nợ trên tổng tài sản: Chỉ số này phản ánh tỷ lệ phần trăm tài sản của

doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ.

Đòn bẩy tài chính = (2.1)

Ngoài ra, trong thực tế sử dụng người ta có thể chia tổng nợ thành nợ ngắn hạn

và nợ dài hạn, khi đó ta có cách tính đoàn bảy tài chính như sau:

Đòn bẩy tài chính ngắn hạn = (2.2)

Đòn bẩy tài chính dài hạn = (2.3)

Tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần: Chỉ số này phản ánh tỷ số giữa nợ và vốn cổ

phần mà công ty đang sử dụng.

Đòn bẩy tài chính = (2.4)

Tất cả các chỉ số đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà các công ty đang sử dụng

để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư phát triển.

2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tiếp nối thành tựu từ kết quả nghiên cứu đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani

và Miller (1958), nghiên cứu đặt nền tảng cho sự phát triển của kinh tế học hiện đại

ngày nay. Nhiều nghiên cứu cũng đi vào lịch sử, góp phần vào sự phát triển của nền

kinh tế học hiện đại như nghiên cứu của Jensen và Mekling (1976), Myers (1977),

Jensen (1986),…

2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand

Nghiên cứu của tác giả Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn

của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng: Giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi

cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Nội dụng chính của lý thuyết này như sau:

i) Công ty càng vay nợ nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. Bởi vì

thông thường nợ vay có chi phí vốn thấp hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy, khi có

một sự kết hợp bằng cách sử dụng càng nhiều nợ vay hơn sẽ làm cho chi phí sử dụng

vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) thấp hơn, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ

tăng lên.

Công thức: WACC = = (2.5) +

Trong đó: rD và re lần lượt là chi phí vốn của nợ và vốn chủ sở hữu.

D: Nợ phải trả, E: Vốn chủ sở hữu.

t: thuế suất thu nhập doanh nghiệp.

ii) Nếu doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì chi phí vốn của

nợ cũng sẽ tăng do rủi ro không trả được nợ sẽ tăng lên (rủi ro nguy cơ phá sản sẽ cao

hơn). Nhưng khi tỷ lệ giữa nợ trên vốn chủ sở hữu giảm, có nghĩa là tác động của tỷ số

nợ so với tổng nguồn vốn giảm sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chủ sở hữu

tăng (do chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn nợ). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ trên vốn

chủ sở hữu tăng lên, WACC sẽ tăng và nó sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm

xuống.

iii) Lý thuyết này không đưa ra một cơ sở nào thể hiện chi phí vốn chủ sở

hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí vốn của nợ nên tăng bao nhiêu để tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp. Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự

cân bằng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (giảm chi phí sử dụng vốn) và sự

gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (giảm rủi ro).

Theo Durand (1952), vì khi cấu trúc vốn thay đổi, sẽ làm thay đổi WACC nên

cần có một sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu để cho WACC thấp nhất và làm giá

trị doanh nghiệp lúc này sẽ cao nhất.

Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của nợ

vay và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu. Vì là lý thuyết cổ điển nên nó tương đối

đơn giản hơn so với các lý thuyết cấu trúc vốn khác. Tuy nhiên lý thuyết này cũng đã

phản ánh được sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.

2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Nghiên cứu năm 1958 của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc

vốn hiện đại.

Nội dung của nghiên cứu này đánh giá mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá

trị của doanh nghiệp. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn

độc lập với cấu trúc vốn. Trong mệnh đề này, nhấn mạnh giá trị của doanh nghiệp của

các doanh nghiệp vay nợ và không vay nợ như nhau. Đồng thời cấu trúc vốn độc lập

với giá trị cổ đông. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy

nhiên những giả định kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện gây ra

nhiều tranh cãi.

i) Các giả định của mô hình M&M, mệnh đề 1

- Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo.

- Không có chi phí giao dịch và thông tin thông suốt.

- Không có các loại thuế.

- Cùng một mức lãi suất áp dụng với doanh nghiệp và cá nhân.

- Không có chi phí giải thể và phá sản.

- Chính sách đầu tư của doanh nghiệp là cố định và không bị ảnh hưởng bởi

các quyết định tài trợ.

ii) Lập luận của M&M

Xuất phát từ giả định cùng một mức lãi suất áp dụng cho doanh nghiệp và cá

nhân, các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp. Các nhà

đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân, vậy nên việc sử

dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh

nghiệp đó.

M&M sử dụng lập luận trên cơ sở mua bán ngang giá (arbitrage) để hỗ trợ

chứng minh cho lý thuyết của mình. Trường hợp nhà đầu tư muốn có một khoản đầu

tư không sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư có thể đầu tư vào công không vay nợ

hoặc đầu tư vào công ty vay nợ và cho vay khoản tiền đầu tư dôi dư (tháo gỡ đòn bẩy

tài chính mà công ty đã thực hiện). Nếu giá thị trường của công ty vay nợ lớn hơn giá

thị trường của công ty không vay nợ (mặc dù hai công ty có dòng tiền như nhau), các

nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu công ty có vay nợ và sau đó dùng tiền đầu tư vào công ty

không có vay nợ thông qua việc mua cổ phiếu của công ty này. Quá trình diễn ra cho

đến khi giá của cổ phần không còn tạo ra một khoảng chênh lệch giữa công ty vay nợ

và công ty không vay nợ..

Vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính

của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì

công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có

thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá

trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; Hay nói cách khác, giá trị thị trường của

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.

iii) Các rủi ro khi gia tăng vay nợ

Với giả định chi phí vốn nợ không đổi và thấp hơn chi phí vố chủ sở hữu. Đòn

bẩy tài chính không làm thay đổi chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên

việc gia tăng sử dụng nợ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu do nợ tăng làm tăng rủi ro tài

chính.

Nếu không có tác động của thuế, công thức tính WACC đối với một

doanh nghiệp được xác định như sau:

WACC = + (1.5)

Trong đó, V = E + D, hay tổng giá trị của doanh nghiệp bằng Vốn chủ sở hữu

cộng với Nợ. Bên cạnh đó, chi phí vốn trung bình được xem như là tỷ suất sinh lời cần

thiết đối với tổng tài sản của một doanh nghiệp. Do đó, ta có thể sử dụng thay cho

WACC, khi đó, công thức trên trở thành:

WACC = + (1.6)

Ta có thể biến đổi công thức trên thành:

(1.7) = + ( - )

Theo công thức trên chi phí vốn chủ sở hữu bao gồm hai bộ phận. Bộ phận thứ

nhất, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với các tài sản của doanh nghiệp, tỷ lệ này phụ thuộc

vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh gắn

liền với rủi ro hệ thống và có thể đa dạng hoá được.

được xác định bởi cấu trúc vốn của doanh Bộ phận thứ hai là ( - )

nghiệp. Đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ, chỉ tiêu này bằng không. Khi

doanh nghiệp bắt đầu huy động Nợ, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với Vốn chủ sở hữu

tăng, làm cho rủi ro của các cổ đông tăng lên. Rủi ro này gọi là rủi rủi ro tài chính.

2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory)

Tiếp nối thành công của nghiên cứu năm 1958 của M&M, với mệnh đề 1 trong

điều kiện không có thuế. Đến năm 1963, M&M tiếp tục tiếp nối thành công khi nghiên

cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế,

chi phí phá sản, chi phí đại diện và các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn

của doanh nghiệp.

i) Tiết kiệm thuế từ nợ vay

Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được

xác định như sau:

- Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα)

- Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + TαC

(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)

Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử

dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.

Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi

vay.

Nội dung thứ nhất của lý thuyết này nhấn mạnh là với các điều kiện khác không

đổi, doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn nếu phải nộp với thuế suất cao hơn.

Việc sử dụng nợ vay giúp ban điều hành hoạt động có kỷ luật hơn. Trường hợp công ty

ít vay nợ, ít cổ đông bên trong khi có nhiều cổ đông nhỏ bên ngoài công ty. Nếu doanh

nghiệp tạo ra dòng tiền dồi dào hàng năm, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ cảm thấy

tự hài lòng và sự tự hài lòng khiến nhà quản trị điều hành doanh nghiệp thiếu hiệu quả

và đầu tư vào các dự án kém lợi nhuận.

Bằng cách vay nợ và chi trả cổ tức, các nhà quản trị doanh nghiệp cần chắc

chắn rằng các dự án đầu tư tạo ra dòng tiền đủ để trả lãi vay, nếu không doanh nghiệp

sẽ rơi vào tình trạng phá sản. Việc vay nợ cũng góp phần giảm bớt xung đột giữa chủ

sở hữu và ban điều hành.

Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều nhất có

thể. Tuy nhiên, trên thực tế, bên cạnh thuế thu nhập doanh nghiệp, cần phải xét đến

ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân. Thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ

vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của

thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất

thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị

giảm tương đối. Vì vậy, tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn

hoặc bằng không.

Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập

doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải

gánh chịu. Trên thực tế, việc sử dụng nợ còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà

đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; Đồng thời có những doanh

nghiệp phát triển thịnh vượng mà không vay nợ, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn

thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác.

ii) Chi phí của việc sử dụng nợ

Trong điều kiện của từng doanh nghiệp và trong giới hạn về quốc gia, việc sử

dụng nợ chỉ mang lại lợi ích tương đối khi xem xét đến các chi phí mà việc sử dụng

nợ mang lại.

Chi phí phá sản

Vơi các điều kiện khác không đổi, chi phí phá sản càng cao thì doanh nghiệp

càng ít có năng lực vay nợ. Miller cho rằng viêc sử dụng nợ, đưa doanh nghiệp vào

tình thế khi đánh đổi giữa khoản tiết kiệm thuế và chi phí của tình trạnh túng quẫn tài

chính; Với các doanh nghiệp khác nhau, sẽ có hệ số đòn bẩy mục tiêu khác nhau.

Doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình an toàn và lợi nhuận cao có thể theo đuổi hệ

số đòn bẩy mục tiêu cao; Ngược lại doanh nghiệp chưa có lợi nhuận trong khi nhiều tài

sản vô hình và rủi ro thì dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu.

Vl = Vu + PVu - PVE

Trong đó: Vl : Giá trị công ty vay nợ

Vu : Giá trị công ty không vay nợ

PVu: Lợi ích từ việc vay nợ

PVl: Chi phí phá sản.

Chi phí phá sản bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.

Chi phí phá sản trực tiếp ở đây có thể nói đến là chi phí pháp lý và quản lý hành

chính liên quan trực tiếp đến trình tự phá sản;

Chi phí phá sản gián tiếp: Các khó khăn khi điều hành doanh nghiệp trong giai

đoạn túng quẫn tài chính, khi mà doanh thu giảm, hiệu quả hoạt động giảm, gián đoạn

hoạt động, nhân viên tốt bỏ việc, từ bỏ các dự án tốt, các nhà cung cấp áp dụng các

điều kiện thanh toán hà khắc.

Hình dưới biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi

phí phá sản. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm

cho chi phí phá sản tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây

chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu.

Hình 2.1: Quan hệ giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp (Nguồn: Coporate Finance 10th edition, Stepen A. R, Randolp W. W & Jeffrey J. 2013, P. 536)

Chi phí đại diện vốn nợ

Với các điều kiện khác không đổi, vấn đề liên quan đến quan hệ ủy quyền và

đại diện càng lớn thì doanh nghiệp càng ít năng lực vay vợ.

Chi phí đại diện vốn nợ là chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích tiềm năng giữa

các chủ sở hữu và chủ nợ. Các chủ nợ bảo vệ quyền lợi của họ bằng cách yêu cầu lãi

suất cao hơn, đưa ra các điều khoản ràng buộc như hạn chế khả năng vay nợ thêm, hạn

chế thanh lý tài sản, hạn chế thanh toán cổ tức, hạn chế đầu tư mở rộng. Chi phí tăng

thêm cho các cổ đông dưới các hình thức chi phí kiểm tra giám sát, chi phí cơ hội từ

bỏ cơ hội đầu tư tốt.

Tóm lại, dựa trên lý thuyết này, các công ty sẽ có những mục tiêu khác nhau

khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh

nghiệp. Cụ thể, sẽ tồn tại một điểm tối ưu của các công ty khi họ gia tăng việc sử dụng

nợ. Nếu vượt qua điểm này việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn; Giá trị

hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng

của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản.

Lý thuyết này cũng nêu cao vai trò của việc sử dụng nợ khi nói rằng ban điều

hành doanh nghiệp sẽ hoạt động có kỷ luật hơn. Ban điều hành sẽ chắc chắn hơn trong

việc lựa chọn dự án đầu tư tạo ra dòng tiền để trả lãi vay. Từ đó, giảm bớt xung đột

giữa chủ sở hữu và ban điều hành.

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các

doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế

nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản

vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Đồng

thời, giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác

nhau của tài sản); Tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất

lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả

năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).

Lý thuyết M&M mệnh đề 1 được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế

về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể

vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong

thực tế, những giả định này không tồn tại. Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực

tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, M&M

mệnh đề 2 đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá

trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Trong các nghiên cứu thực hiện cũng đã

minh chứng được lý thuyết M&M mệnh đề 2, kết quả nghiên cứu của Phan Thị Bích

Nguyệt (2011) thuế TNDN thể hiện tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn tỷ lệ tổng

nợ. Tuy nhiên Titman và Wessels (1988), lợi ích của việc sử dụng nợ sẽ dần dần bị

thay thế bởi việc giảm trừ thuế và khấu hao.

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Lý thuyết được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961 dựa

trên cơ sỏ thông tin bất cân xứng để lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Và

được hoàn thiện hơn bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984.

Cơ sở lập luận của lý thuyết này là trên cơ sở thông tin bất cân xứng (

Information asymmetry). Các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư có thông tin

khác nhau. So với các nhà đầu tư bên ngoài bên ngoài, các nhà quản lý biết rõ hơn về

triển vọng của doanh nghiệp, các rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp. Việc phát

hành nợ hay cổ phiếu ra thị trường sẽ phát ra những tín hiệu nhất định. Phát hành cổ

phiếu có thể là quyết định phát tín hiệu cho biết cổ phiếu doanh nghiệp đang được định

giá cao trên thị trường, trong khi phát hành nợ lại đưa ra tín hiệu ngược lại. Tránh tình

trạng gây ra các tín hiệu bất ổn như vậy, theo Myers và Majluf (1984) việc sử dụng

nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng

nguồn vốn của doanh nghiệp. Lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng

với thông tin bất đối xứng.

Lý thuyết trật tự phân hạng khuyên doanh nghiệp nên lựa chọn nguồn tài trợ

cho các nhu cầu đầu tư theo thứ tự ưu tiên: Nguồn vốn nội bộ, vốn vay, Chứng khoán

lai ( Hybrid sercurities: Kỳ phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi), cuối cùng là cổ phiếu

thường. Đồng thời cũng theo lý thuyết này nguồn tài chính được phân hạng trước hết

ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ thứ hai và ưu tiên cuối

cùng là phát hành cổ phiếu.

Lý thuyết này phát triển hơn so với lý thuyết đánh đổi, khi giải thích được vì

sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp

hơn. Lý do đơn giản với các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao, thường có nguồn

tiền nội bộ lớn, do đó họ không cần các nguồn tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có

khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các

dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.

Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng

sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại tuy

nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả. Khi đó lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay

lại là tiêu chí lựa chọn hàng đầu.

Kết quả nghiên cứu của Pinegar và Wilbricht (1989) thực hiện khảo sát các

doanh nghiệp Mỹ, đã chứng minh được lý thuyết trật tự phân hạng. Bảng 1.1 cho thấy,

lợi nhuận giữ lại là lựa chọn hàng đầu của các doanh nghiệp Mỹ khi xây dựng cấu trúc

vốn.

Xếp hạng Nguồn tài trợ 1 2 3 4 5 6 Điểm số 5,61 4,88 3,02 2,42 2,22 1,72 Lợi nhuận giữ lại Nợ vay thông thường Nợ chuyển đổi Cổ phiếu thường Cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi

Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ (Nguồn : J. Michael Pinegar and Lisa Wilbricht, 1989, What managers think of capital

structure theory: a survey, Financial Management 85)

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài.

a) Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995)

Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về quyết định việc lựa

chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính thuộc các nước công nghiệp G7.

Dựa trên kết quả nghiên cứu trước đây, đồng thời với sự giới hạn về nguồn dữ liệu, tác

giả đưa ra các yếu tố : Tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị

sổ sách, quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi.

Dữ liệu nghiên cứu: Báo cáo tài chính và giá chứng khoán cuối tháng từ năm

1987-1991.

Kết quả nghiên cứu: Tỷ lệ tài sản cố định, Quy mô doanh nghiệp tương quan

dương với tỷ lệ nợ, còn tỷ suất sinh lời và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách tương

quan âm; Mức độ phụ thuộc vào nợ của các doanh nghiệp Mỹ chiếm tỷ trọng lớn so

với các quốc gia khác. Tiếp theo đó là Đức và thấp nhất là Ý. Trong khi các doanh

nghiệp ở các quốc gia khác trong khối G7 lại sử dụng vốn chủ sở hữu và các nguồn

vốn khác (Lợi nhuận giữ lại, các nguồn vốn khác…).

Cũng trong nghiên cứu này Rajan and Zingales (1995) kết luận ở Vương Quốc

Anh, nhân tố tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu

trúc vốn của doanh nghiệp, trong khi tỷ suất sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh

nghiệp có tương quan âm.

b) Aydin Ozkan (2000)

Nghiên cứu về các nhân tố tác độngcấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp

. Mô hình dữ liệu bảng từ 390 doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn từ năm 1984 –

1996. Vối kỹ thuật ước lượng GMM, OLS được sử dụng.

Nghiên cứu chỉ ra cấu trúc vốn mục tiêu trong dài hạn của các doanh nghiệp

luôn thay đổi. Đồng thời, các nhân tố như tỷ suất sinh lợi, tính thanh khoản của tài sản

và cơ hội phát triển của doanh nghiệp có tương quan âm với cấu trúc vốn dài hạn của

doanh nghiệp.

Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn, nghiên cứu cũng chỉ ra được sự tác động

của lá chắn thuế đến việc vay nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, chưa có sự tác động rõ

ràng giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn.

c) J. Chen (2004)

Tác giả nghiên cứu về các nhận tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết ở Trung Quốc. Số liệu nghiên cứu từ báo cáo thường niên của 88

doanh nghiệp niêm yết từ năm 1995 đến năm 2000. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng

cùng các kỹ thuật phân tích nhân tố được sử dụng để ước lượng hệ số hồi quy và đánh

giá mức độ tác động. Trên cơ sở nền tảng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng về cấu trúc vốn.

Nghiên cứu chỉ ra được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết ở Trung Quốc, các nhân tố tác động như quy mô doanh nghiệp, tỷ

suất lợi nhuận, giá trị tài sản cố định, cơ hội tăng trường. Các kết quả nghiên cứu cũng

phù hợp với nền tảng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu

cũng chỉ được xu hướng lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc chủ

yếu dựa trên cơ sở lý thuyết trật tự phân hạng, trong đó lợi nhuận giữ lại và vốn chủ sở

hữu được ưu tiên sử dụng, kế tiếp đó là Vốn nợ. Trong việc sử dụng phương án tài trợ

là vốn nợ thì kết quả nghiên cứu của J.Chen đưa ra nhận định là vay nợ ngắn hạn được

ưu tiên sử dụng. Lý giải về vấn đề này chủ yếu là do thị trường chứng khoán chưa phát

triển mạnh, ảnh hưởng đến khả năng huy động vố cổ phần, bên cạnh đó Ngân hàng

nhà nước tiếp tục giảm lãi suất để thúc đẩy phát triển kinh tế, tạo điều kiện các doanh

nghiệp tiếp cận vốn dễ dàng hơn.

d) Bevan, A.A & Danbolt, J. (2004)

Tác giả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 1.054 doanh

nghiệp phi tài chính ở Vương Quốc Anh từ năm 1991- 1997, dựa trên nền tảng lý

thuyết về cấu trúc vốn. Nghiên cứu đưa ra các nhân tố để xem xét tác động như quy

mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, tài sản cố định, tỷ suất sinh lợi.

Mô hình kinh tế lượng được xây dựng trên cơ sở dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng

phương pháp ước lượng những nhân tố ảnh hưởng cố định để ước lượng các hệ số hồi

quy và đánh giá mức độ tác động. Đồng thời so sánh với kết quả ước lượng theo

phương pháp OLS.

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp ước lượng những nhân tố ảnh

hưởng cố định, những công ty có quy mô lớn thường có đòn bẩy tài chính ngắn hạn và

dài hạn lớn hơn các công ty có quy mô nhỏ; Tỷ suất sinh lợi không có mối tương quan

với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, những công ty có tỷ suất lợi nhuận cao thường

vay Ngân hàng nợ ngắn hạn nhiều hơn các công ty có tỷ suất sinh lợi thấp; Tài sản cố

định hữu hình có mối tương quan với cả đòn bẩy tài chính ngắn hạn và dài hạn. Tuy

nhiên, nhân tố về cơ hội tăng trưởng có ít sự ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

e) Barday, M. J. & Smith, C. W. (2007)

Tác giả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc của các doanh nghiệp

ở Cộng Hòa Séc từ năm 2000- 2004, dựa trên nền tảng lý thuyết về cấu trúc vốn. Kết

quả nghiên cứu được xem xét trong môi trường có thuế, chi phí đại diện, với các nhận

tố tác động như quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, tài sản cố

định, thuế,…

Mô hình kinh tế lượng được xây dựng trên cơ sở dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng

phương pháp ước lượng những nhân tố ảnh hưởng cố định để ước lượng các hệ số hồi

quy và đánh giá mức độ tác động.

Mô hình :

) ) ( ) ( ) ( ) (

( ( ) (2.4)

Trong đó: Trong đó D1 là nợ phát sinh trong một năm, TD là tổng nợ. Tổng

tài sản của TA; S là Doanh thu hàng năm; TanFA là tài sản cố định hữu hình; TA là

tổng tài sản; FA là tài sản cố định; Eq là vốn chủ sở hữu; T là chi phí thuế thu nhập

trước thuế của PTI, thu nhập EBITDA là trước lãi, Thuế, khấu hao.

Trên cơ sở lý giải về sự hạn chế về số liệu và các biến đưa vào mô hình, nghiên

cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính tăng theo quy mô của công ty, tổng nợ và tài sản cố

định. Còn các nhân tố khác không có ý nghĩa thống kê.

f) Frank, M. & Goyal, V.(2009)

Tác giả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết của Mỹ từ 1950 đến năm 2003.

Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố như tỷ lệ tài sản cố định, tỷ suất lợi nhuận, quy

mô doanh nghiệp, tỷ lệ lạm phát có sự tương tác, quyết định sự lựa chọn cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp Mỹ đang niêm yết. Đồng thời, với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ

thấp, thì việc chia cổ tức dễ dàng hơn. Các kết quả này dường như phù hợp với lập

luận của lý thuyết đánh đổi .

g) Wanrapee Banchuenvijit (2009)

Tác giải nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của 81 công ty từ 6

ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan từ 2004-2008.

Mô hình : Wanrapee Banchuenvijit nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn thông qua 03 mô hình chuỗi thời gian, sử dụng kiểm định White để kiểm định

tính phù hợp của mô hình.

Mô hình 1: Các nhân tố tác động lên tổng nợ trên tổng tài sản.

TLi,t= α + β1Profitabilityi,t + β2Sizei,t + β3Tangibilityi,t + β4Growthi,t +

β5Volatilityi,t + β6INDDUM1i,t + β7INDDUM2i,t + β8INDDUM3i,t +

β9INDDUM4i,t + β10INDDUM5i,t + εi,t (2.1)

Mô hình 2: Các nhân tố tác động lên nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.

STLi,t= α + β1Profitabilityi,t + β2Sizei,t + β3Tangibilityi,t + β4Growthi,t

+ β5Volatilityi,t + β6INDDUM1i,t + β7INDDUM2i,t + β8INDDUM3i,t +

β9INDDUM4i,t + β10INDDUM5i,t + εi,t (2.2)

Mô hình 3: Các nhân tố tác động lên nợ dài hạn trên tổng tài sản.

LTLi,t= α + β1Profitabilityi,t + β2Sizei,t + β3Tangibilityi,t + β4Growthi,t

+ β5Volatilityi,t + β6INDDUM1i,t + β7INDDUM2i,t + β8INDDUM3i,t +

β9INDDUM4i,t + β10INDDUM5i, t + εi,t (2.3)

Trong đó các biến giả: Mô tả các ngành

“0” = Công nghệ

INDDUM1 = “1” nếu là ngành nông nghiệp và thực phẩm

INDDUM2 = “1” nếu là ngành Công nghiệp

INDDUM3 = “1” nếu là ngành Xây dựng và bất động sản

INDDUM4 = “1” nếu là ngành Khai khoáng

INDDUM5 = “1” nếu là ngành Dịch vụ

Kết quả:

Tỷ suất sinh lời tác động tiêu cực đến TL, STL và LTL

Quy mô doanh nghiệp: Tác động tích cực và có tác động đến TL và STL.

Tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản: Tác động tiêu cực và có tác động đến TL và

STL.

Sự tăng trưởng và phầm trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động không tác động

đến cấu trúc nợ.

Biến giả ngành dịch vụ có tác động tích cực đến STL, điều này có nghĩa là các

doanh nghiệp trong ngành dịch vụ, đặc biệt là trong lĩnh vực kinh doanh bán lẻ, vay nợ

ngắn hạn hơn để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn từ hoạt động thường xuyên của doanh

nghiệp.

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) đi vào chi tiết hơn khi xem xét

mức độ tác động của các nhân tố đến việc lựa chọn nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, đồng

thời đánh giá mức độ tác động nhân tố ngành nghề trong mô hình nghiên cứu.

2.2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc

a) Phan Thị Bích Nguyệt (2011)

Tác giả nghiên cứu tác động của thuế, bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và

thuế thu nhập cá nhân đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trong bối cảnh nền

kinh tế Việt Nam. Sử dụng phương pháp so sánh kết hợp và phương pháp hồi quy. Tác

giả đã thực hiện khảo sát ý kiến từ doanh nghiệp và cơ quan thuế, đồng thời phan tích

cấu trúc vốn thực tế của 219 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành

phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6/2010.

Kết quả nghiên cứu cho thấy thuế Thu nhập cá nhân có ảnh hưởng đến tỷ lệ của

các công ty của Việt Nam, theo mối tương quan nghịch, thuế thu nhập doanh nghiệp

thể hiện tương quan tỷ lệ thuận với cả tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ.

Tác giả cũng đưa ra gợi ý chính sách trong việc hoạch định cấu trúc tài chính

của các giám đốc tài chính doanh nghiệp cần chú trong vào lợi ích của lá chắn thuế và

nâng cao vai trò của giám đốc tài chính trong công ty để hướng đến mục tiêu tối đa

hóa giá trị doanh nghiệp.

b) Lê Đạt Chí (2013)

Nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định

cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc

vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề

trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi.

Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng các nhân tố cố định để xác định mô

hình hồi quy và thực hiện các kiểm định. Trong bài nghiên cứu, tác giải đã đưa thêm

các yếu tố bên ngoài như tỷ lệ lạm phát, thuế, điều kiện thị trường chứng khoán và thị

trường nợ bên cạnh các nhân tố nội tại như lợi tức, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng,

ngành nghề, tính chất tài sản.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+),

lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và

hành vi nhà quản trị (+). Đồng thời, tác giả cũng kiểm định lại lý thuyết đánh đổi và lý

thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam; Kết quả cho thấy việc

hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương quan

đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự

phân hạng.

Tác giả cũng đánh giá tác động của các nhân tố lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn

hạn và dài hạn. Kết quả hồi quy định lượng cho thấy, chỉ có nợ ngắn hạn là đóng vai

trò quan trọng trong các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Điều này hợp lý đối với cấu

trúc vốn của các công ty quan sát ở Việt Nam khi thành phần nợ ngắn hạn thường

chiếm một tỷ trọng lớn trong cấu trúc kỳ hạn của nợ.

c) Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014)

Tác giả nghiên cứu tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Dữ liệu được thu

thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013,

dựa trên nền tảng cở sở lý thuyết về cấu trúc vốn là thuyết M&M, lý thuyết trật tự

phân hạng, lý thuyết đánh đổi.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên

(FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô

doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp,

đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều

kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ.

Kết quả nghiên cứu cuối cùng tác giả cũng chỉ ra có 3 nhân tố tác động mạnh

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: Quy mô doanh

nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh

lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.

d) Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014)

Tác giả nghiên cứu tác động của một số nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu

thập từ 200 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2005 – 2013, dựa trên nền

tảng cở sở lý thuyết về cấu trúc vốn là thuyết M&M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý

thuyết đánh đổi và lý thuyết thời điểm thị trường.

Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng các nhân tố cố định để xác định mô

hình hồi quy và thực hiện các kiểm định. Trong mô hình, ngoài các giá trị hiện tại còn

có các giá trị trễ của các biến phụ thuộc.

+…+ + (8)

Trong đó : i là doanh nghiệp, t là thời gian

: Biến phụ thuộc và giá trị trễ của biến phục thuộc

Biến độc lập, giá trị trễ của biến độc lập

(i=1,2…N) : Hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu

lần lượt là hệ số góc đối với nhận tố , ,

: phần dư.

Ký hiệu dưới dòng i vào số hạng tung độ gốc để cho thất rằng các tung độ gốc

của các doanh nghiệp này có thể khác nhau, những khác biệt này chính là các đặc điểm

riêng có của từng công ty.

Kết quả nghiên cứu, tác giả đã chỉ ra được các nhân tố vĩ mô tác động đên cấu

trúc vốn như thuế, lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP, điều kiện thị trường vốn, điều

kiện thị trường nợ. Tác giả cũng đưa ra một số kiến nghị về chính sách như giảm thuế

trong giải đoạn kinh tế suy thoái để hỗ trợ doanh nghiệp. Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu

thuộc nhiều ngành nghề khác nhau nên mức độ tác đông ở các doanh nghiệp ở các

ngành nghề khác nhau cung sẽ khác nhau. Và nghiên cứu cũng chưa đề cập yếu tố tính

thanh khoản của cổ phiếu tác động đến cấu trúc vốn.

e) Trần Thị Nga & Tăng Thị Hiền (2015)

Tác giả nghiên cứu phân tích những đặc điểm về cấu trúc tài chính và xác định

các nhân tố ảnh hưởng cũng như đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này đến

cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang. Tác giả đưa ra các nhân tố để xây

dựng mô hình như tốc độ tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, thời gia hoạt động

của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản và hiệu quản hoạt

động tài chính.

Dựa trên các báo cáo tài chính được thu thập tại cục thuế của 25 doanh nghiệp

kinh doanh khách sạn tại Nha Trang từ năm 2009 đến năm 2013. Sử dụng phương

pháp hồi quy tuyết tính trên phần mềm SPSS.

Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra các nhân tố chủ yếu thuộc về bản thân doanh

nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính là tỷsuất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tỷ

suất sinh lời trên tài sản và giá trị tài sản của doanh nghiệp.

Tác giả cũng đưa ra các kiến nghị về han chế thông tin bất cấn xứng, thực hiện

thống nhất chính sách về tín dụng và phát triển thị trường cho thuê tài chính để cắt

giảm chi phí. Nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

f) Đoàn Vinh Thăng (2016)

Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của

2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước lượng bằng mô

hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và hiệu quả kinh

doanh, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ trong điều kiện các yếu tố

khác không đổi, hiệu quả kinh doanh của công ty sẽ giảm khi tỉ lệ nợ trên tổng

tài sản tăng cao, và kết quả này đúng ở cả hai thước đo ROA và ROE.

Tác giả cũng sử dụng cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện để củng cố cho kết quả

trên. Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng chi phí đại diện, mà vấn đề đại diện,

hay xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu (Principal) và người đại diện (Agent) ở các

công ty cổ phần mà nhà nước nắm quyền kiểm soát càng trở nên trầm trọng ở Việt

Nam.

Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn cho thấy ảnh hưởng tương tác của sở hữu nhà

nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Trong đó, ảnh

hưởng của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên hiệu quả kinh doanh càng yếu

hơn trong trường hợp các doanh nghiệp bị chi phối bởi nhà nước.

2.2.3 Lƣợc khảo các nghiên cứu đã công bố và khoảng trống nghiên cứu

Các công trình nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài đã chứng minh đươc và tìm

ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, dựa trên nền tảng lý thuyết về cấu trúc vốn

như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí

đại diện và một số lý thuyết khác. Các nghiên cứu được thực hiện trong giới hạn phạm

vi quốc gia hoặc xuyên quốc gia. Tập trung chủ yếu vào các nước phát triển, dữ liệu

nghiên cứu thu thập dễ dàng. Bên cạnh đó, cũng có một số nghiên cứu ở các nước

đang phát triển như Thái Lan,…Mỗi nghiên cứu có những cách thức đánh giá và giới

hạn về thời gian, không gian riêng, nên mỗi nghiên cứu thường có những đặc trưng

riêng và các lý giải kết quả phù hợp với môi trường nghiên cứu. Thường tập trung

đánh giá tổng thể chưa đi sâu phân tích riêng từng ngành nghề riêng biệt,…Với

phương pháp chính là định lượng. Hầu hết đều giải quyết được các vấn đề nghiên cứu

và câu hỏi nghiên cứu đặt ra, làm giàu thêm cơ sở thực nghiệm về các nhân tố tác động

về cấu trúc vốn.

Các tác giả nghiên cứu trong nước cũng đã hệ thống hóa được cơ sở lý thuyết

về cấu trúc vốn. Chỉ ra được những cơ hội và thách thức, cũng như đưa ra được một số

giải pháp, kiến nghị cụ thể cho việc xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam

trong ngắn hạn và dài hạn. Các tác giả cũng tiến hành nghiên cứu về một số đối tượng

riêng biệt, xem xét đáanh giá cả yếu tố nội tại và các tác động bên ngoài đến việc

hoạch định và xây dựng cấu trúc vốn. Phương pháp sử dụng là phương pháp nghiên

cứu định lượng. Cũng có nhiều nghiên cứu tập trung vào một số nhóm đối tượng riêng

biệt, xem xét yếu tố nội tại doanh nghiệp hoặc các nhân tố bên ngoài, hoặc kết hợp cả

hai. Tuy vậy, hầu như tại Việt Nam chưa có tác giả nào nghiên cứu về các nhân tố tác

động cấu trúc vốn ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán

TpHCM, các nghiên cứu trước đã đánh giá nhiều doanh nghiệp hoạt động trong nhiều

ngành nghề khác nhau.

Vì vậy, đề tài nghiên cứu của tác giải sẽ làm rõ thêm về các nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE nói

riêng và các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam nói chung. Dựa trên khung lý

thuyết về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở

nghiên cứu các nhân tố là hiệu quả hoạt động kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh

nghiệp, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, thuế, lãi suất cho vay bình quân thị

trường, tính thanh khoản của tài sản và hình thức sở hữu. Từ đó đánh giá mức độ tác

động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm

yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán TpHCM.

Bảng 2.2 dưới đây tóm tắt các kết quả nghiên cứu của các tác giải trong và

ngoài nước.

Tác giả Vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Rajan & Cấu trúc vốn của các doanh Tỷ lệ tài sản cố định, Quy mô

Zingales nghiệp phi tài chính thuộc các doanh nghiệp tương quan dương

(1995) nước công nghiệp G7 với tỷ lệ nợ, còn tỷ suất sinh lời

và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị

sổ sách tương quan âm,...

Aydin Ozkan Các nhân tố tác động cấu trúc sự tác động của lá chắn thuế đến

(2000) vốn mục tiêu của các doanh việc vay nợ của doanh nghiệp,…

nghiệp ở Anh

J. Chen Các nhân tố tác động đến cấu Các nhân tố tác động như quy

(2004) trúc vốn của các doanh mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi

nghiệp niêm yết ở Trung nhuận, giá trị tài sản cố định, cơ

Quốc hội tăng trường. Các kết quả

nghiên cứu cũng phù hợp với

nền tảng lý thuyết đánh đổi và lý

thuyết trật tự phân hạng,…

Bevan, A.A Các nhân tố tác động đến cấu Các nhân tố tác động như Quy

& Danbolt, J. trúc vốn của 1.054 doanh mô doanh nghiệp (+) ,Tài sản cố

(2004) nghiệp phi tài chính ở Vương định (+),…

Quốc Anh

Barday, M. J. Các nhân tố tác động đến cấu Các nhân tố tác động như quy

& Smith, C. trúc của các doanh nghiệp ở mô của công ty (+),tài sản cố

W. (2007) Cộng Hòa Séc từ năm 2000- định (+),…

2004

Frank, M. & Các nhân tố tác động đến cấu Các nhân tố tác động như tài sản

Goyal, trúc vốn của các doanh cố định, tỷ suất lợi nhuận, quy

V.(2009) nghiệp niêm yết của Mỹ từ mô doanh nghiệp, tỷ lệ lạm

1950 đến năm 2003 phát,…

Wanrapee Các nhân tố quyết định cấu Tỷ suất sinh lời (-),Quy mô

Banchuenvijit trúc vốn của 81 công ty từ 6 doanh nghiệp (+),Tỷ lệ tài sản

(2009) ngành công nghiệp niêm yết cố định/tổng tài sản (-),…

trên Sở giao dịch chứng

khoán Thái Lan từ 2004-2008

Phan Thị Nghiên cứu tác động của thuế Thu nhập cá nhân(-) ,thuế

Bích Nguyệt thuế, bao gồm thuế thu nhập thu nhập doanh nghiệp(+)

(2011) doanh nghiệp và thuế thu

nhập cá nhân đến cấu trúc

vốn

Lê Đạt Chí Những nhân tố giữ vai trò Thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá

(2013) quan trọng trong quyết định trị thị trường trên giá sổ sách (-),

cấu trúc vốn của các công ty đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và

niêm yết trên thị trường hành vi nhà quản trị (+),..

chứng khoán Việt Nam trong

giai đoạn 2007 - 2010

Đặng Thị Nghiên cứu tác động của một Quy mô doanh nghiệp và khả

Quỳnh Anh số nhân tố đến cấu trúc vốn năng sinh lợi có tương quan

& Quách Thị của các doanh nghiệp niêm cùng chiều, còn thuế có tương

Hải Yến yết trên Sở Giao dịch Chứng quan ngược chiều với cấu trúc

(2014) khoán TP.HCM vốn

Võ Thị Thúy Nghiên cứu tác động của một Các nhân tố vĩ mô tác động đên

Anh và cộng số nhân tố vĩ mô đến cấu trúc cấu trúc vốn như thuế, lạm phát,

sự (2014) vốn của các doanh nghiệp tốc độ tăng trưởng GDP, điều

niêm yết trên Sở Giao dịch kiện thị trường vốn, điều kiện

Chứng khoán Việt Nam thị trường nợ.

Trần Thị Nga Xác định các nhân tố ảnh Các nhân tố động tác: Tỷ suất

& Tăng Thị hưởng cũng như đo lường sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tỷ

Hiền (2015) mức độ ảnh hưởng của các suất sinh lời trên tài sản và giá

nhân tố này đến cấu trúc tài trị tài sản của doanh nghiệp.

chính của các khách sạn tại

Nha Trang

Đoàn Vinh Nghiên cứu ảnh hưởng của Hiệu quả kinh doanh của công

Thăng (2016) cấu trúc vốn lên hiệu quả ty sẽ giảm khi tỉ lệ nợ trên

kinh doanh tổng tài sản tăng cao; Anh

hưởng tương tác của sở hữu nhà

nước lên mối quan hệ giữa cấu

trúc vốn và hiệu quả kinh doanh

(-)

Bảng 2.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm (Nguồn: Tổng hợp)

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Chương 2 giới thiệu sơ qua về các nguồn vốn của doanh nghiệp, định nghĩa và

cách đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp; Giới thiệu tổng quan các lý thuyết về

cấu trúc vốn doanh nghiệp, xuất phát từ lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của

Modigliani và Miller, sau đó lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, khi lần

lượt nghiên cứu sự hiện diện của thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và thông tin bất

cân xứng.

Trong khi M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh

nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó, nhưng khi xem xét tác động của thuế thì lý

thuyết đánh đổi lại thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Hay lý

thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh vào sự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn khi xem xét

tác nhân thông tin bất cân xứng.

Đồng thời trình bày một cách tổng quan về các công trình nghiên cứu của các

tác giả trong và ngoài nước về các vấn đề liên quan đến nội dung của luận văn, các

nghiên cứu của các tác giả trước đây cũng dựa trên nền tảng lý thuyết về cấu trúc vốn

như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng trên,…trên có sở

áp dụng vào từng đối tượng và giai đoạn lịch sử cụ thể. Qua đó có một cách nhìn tổng

quan về vấn đề nghiên cứu.

Từ các nhận xét, đánh giá về các nghiên cứu và nhận định riêng của tác giả về

vấn đề nghiên cứu, đồng thời vận dụng lý thuyết về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi

và lý thuyết trật tự phân hạng, xây dựng mô hình với các nhân tố là hiệu quả hoạt động

kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản,

thuế, lãi suất cho vay bình quân thị trường, tính thanh khoản của tài sản và hình thức

sở hữu từ đó xác định và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp nghiên cứu.

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng theo chiều thời gian và không gian. Việc sử

dụng dữ liệu bảng được xem là phương pháp tích hiệu quả trong việc xử lý các số liệu

kinh tế ngày nay. Với những ưu điểm:

- Dữ liệu bảng liên quan đến các đối tượng riêng biệt. Kỹ thuật ước lượng dữ liệu

bảng có thể chính thức xem xét đến tính riêng biệt của các chủ thể bằng cách

xem xét các biến số có tính đặc thù riêng.

- Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian,

dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít

cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn.

- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà không

thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không

gian thuần túy.

Từ những ưu điểm trên, tác giả sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu theo dữ liệu

bảng và thực hiện các mô hình hồi quy theo dữ liệu bảng. Các đơn vị chéo là 36 doanh

nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE, đơn vị dữ liệu chuỗi thời gian theo

năm từ năm 2013 đến năm 2016. Số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính được

kiểm toán của các doanh nghiệp trên Website của HOSE.

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên cơ

sở dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng các nhân tố ảnh hưởng cố

định (Fixed Effects Model, FEM).

Mô hình tổng quát:

Yit = β1i + β2 X2it + β3 X3it+ … + βn Xnit+ it (3.1)

Trong đó: Yit là các biến phụ thuộc

β1i Hệ số tự do

βn hệ số hồi quy

Xnit Biến độc lập.

it phần dư dại diện cho các nhân tố khác tác động biến phụ thuộc.

Ký hiệu dưới dòng i vào số hạng tung độ gốc để cho thấy rằng các tung độ gốc

của các doanh nghiệp này có thể khác nhau, những khác biệt này chính là các đặc điểm

riêng có của từng công ty.

Mô hình trên được gọi là mô hình các nhân tố ảnh hưởng cố định, thuật ngữ

„các ảnh hưởng cố định‟ này là do cho dù tung độ gốc có thể khác nhau giữa các công

ty, nhưng hệ số độ dốc của mỗi công ty không thay đổi theo thời gian, nghĩa là bất

biến theo thời gian. Trong mô hình các ảnh hưởng cố định thể hiện qua phương trình

trên giả định rằng các hệ số độ dốc của các biến độc lập không thay đổi theo các công

ty hay theo thời gian.

Trên thực tế, để xem xét sự khác nhau về tung độ gốc giữa các công ty như thế

nào theo các công ty ( không gian) và theo thời gian. Tác giả sử dụng kỹ thuật biến giả

với 03 mô hình cơ bản như sau:

Trƣờng hợp 1: Hệ số độ dốc là hằng số, tung độ gốc của các biến độc lập thay

đổi theo thời gian. Tùy thuộc vào số liệu quan sát mà để tránh rơi vào bẫy biến giả sẽ

có bấy nhiêu biến giả.

Yit = α1 + α2D2i + α3D3i +…+ αnDni + β2 X2it + β3X3it + … + βn Xnit + it (3.2)

Trong đó : Biến giả D đại diện cho các thời điểm khác nhau, và sẽ nhận giá trị 0 hoặc

Trƣờng hợp 2: Hệ số độ dốc là hằng số, tung độ gốc của các biến độc lập thay

đổi theo các công ty. Tùy thuộc vào số liệu quan sát mà để tránh rơi vào bẫy biến giả

sẽ có bấy nhiêu biến giả.

Yit = λ0 + λ1Dum1 + λ2 Dum2 + … + λnDumn + β2 X2it+ β3 X3it + … + βn Xnit +

it (3.3)

Trong đó: Biến giả Dum sẽ nhận giá trị 1 hoặc 0 tùy thuộc vào đối tượng được chọn

làm gốc.

Trƣờng hợp 3: Hệ số độ dốc là hằng số, tung độ gốc của các biến độc lập thay

đổi theo các công ty và theo thời gian.

Yit = λ0 + λ1Dum1 + λ2 Dum2 + … + λnDumn + α1 + α2 D2i + α3 D3i +…+ αnDni

+ β2 X2it+ β3 X3it + … + βn Xnit + it. (3.4)

Trong đó: Biến giả D đại diện cho các thời điểm khác nhau, và sẽ nhận giá trị 0 hoặc

Biến giả Dum sẽ nhận giá trị 1 hoặc 0 tùy thuộc vào đối tượng được chọn

làm gốc.1

Như đã trình bày, các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cức thực nghiệm

chỉ ra có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm các nhân tối bên

trong và bên ngoài doanh nghiệp. Trong giới hạn nghiên cứu, luận văn chỉ đưa vào

một số nhân tố để xem xét đánh giá mức độ tác động đến cấu trúc vốn.

Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh

nghiệp được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn

bẩy tài chính được đưa vào mô hình bao gồm: (1) tốc độ tăng trưởng, (2) tính thanh

khoản, (3) tỷ suất sinh lợi, (4) quy mô, (5) Cấu trúc sở hữu (Xem xét trong giới hạn có

hay không có sở hữu nhà nước), (6) tài sản hữu hình, (7) thuế, (8) lãi suất cho vay bình

quân.

Các mô hình cụ thể:

Mô hình 1: Các nhân tố tác động lên tổng nợ trên tổng tài sản.

LEVi,t = αit + β1Profi,t + β2Sizei,t + β3Asseti,t + β4Growi,t + β5Taxi,t + β6LIDIi,t

+ β7INTERi,t + β8OWNit + ε i,t (3.5)

Mô hình 2: Các nhân tố tác động lên nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.

STDi,t = αit + β1Profi,t + β2Sizei,t + β3Asseti,t + β4Growi,t + β5Taxi,t + β6LIDIi,t

+ β7INTERi,t + β8OWNit + ε i,t (3.6)

Mô hình 3: Các nhân tố tác động lên nợ dài hạn trên tổng tài sản.

LTDi,t = αit + β1Profi,t + β2Sizei,t + β3Asseti,t + β4Growi,t + β5Taxi,t + β6LIDIi,t

+ β7INTERi,t + β8OWNit + ε i,t (3.7)

Trong đó : LEV (leverage) : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

STD (short-term debt) : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LTD (long-term debt) : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

ASEST (fixed assets) : Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài

sản

GROW (growth) : Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

LIQI (liquidity) : Tính thanh khoản của tài sản

PROF (return on assets) : Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp

1 Đinh Công Khải 2012

SIZE (business size) : Quy mô của doanh nghiệp

OWN : là biến giả về cơ cấu cổ đông

INTER : Điều kiện thị thị trường nợ đại biên bằng lãi sất cho vay bình

quân của thị trường.

TAX : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

3.2 Mô tả các biến, cách thức đo lƣờng

3.2.1 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

a) Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Có hai chỉ tiêu cơ bản để đo lường hiệu quản hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp là khả năng sinh lời trên tài sản (Return on Assets ROA), khả năng sinh lời trên

doanh thu (tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu). Khi nghiên cứu về mối liên hệ giữa tỷ

suất sinh lợi và cấu trúc vốn, có nhiều ý kiến trái ngược nhau, trong khi Long & Malitz

(1985) cho rằng tỷ suất sinh lợi tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ nhưng đa số các nghiên

cứu của Titman & Wessels (1988) lại có kết quả ngược lại.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có

thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng về

thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Và vấn đề về

thông tin bất cân xứng ở Việt Nam càng rõ rệt, thì mối liên hệ ngược chiều về tỷ suất

sinh lợi và đòn bẩy tài chính càng cao. Kết quả nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) khi

kiểm định về các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 – 2010 đã chứng minh được nhận định này.

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu PROF

b) Sự tăng trưởng doanh nghiệp

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường thông qua tốc độ tăng của tài

sản hay doanh thu. Nghiên cứu của J. Chen (2004) kết luận rằng khi doanh nghiệp tăng

trưởng thì đòn bẩy tài chính tăng. Đồng thời, theo lý thuyết trật tự phân hạng doanh

nghiệp tăng trưởng cũng gia tăng nợ vì khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng,

niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao. Vì vậy khả năng tiếp cận các

nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản

của mình.

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu GROW

c) Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp có thể được đo lường bằng tổng tài sản hay tổng

doanh thu. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cũng như kết quản

nghiên cứu của (Titman và Welssels, 1988) đòn bẩy tài chính và quy mô doanh

nghiệp có sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa

danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty

nhỏ hơn. Lãi suất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy

mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp, làm tăng chi phí lãi vay,

các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ chủ động lựa chọn nguồn vốn nội bộ thay vì đi vay.

Đồng quan điểm này là nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009), Raghuram G.

Rajan & Luigi Zingales (1995) và kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bevan, A.A. và

Danbolt, J. (2004) còn nhấn mạnh cả đòn bẩy ngắn hạn và dài hạn đều tăng.

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu SIZE

d) Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp

Cấu trúc tài sản được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ tài sản cố định trên tổng

tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định

thường vay nợ nhiều. Vì tài sản cố định dễ dàng được các ngân hàng nhận làm tài sản

thế chấp. Vấn đề chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng làm cho việc sử dụng nợ

đảm bảo bằng tài sản cố định có phần hiệu quả hơn. Đồng quan điểm là nghiên cứu

của J. Chen (2004), nghiên cứu cũng đưa ra nhận định chắc chắn là cấu trúc tài sản cố

định của doanh nghiệp tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, đặc biệt là đòn

bẩy tài chính dài hạn.

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu ASSET

e) Thuế

Thuế là một nhân tố quan trọng trong việc hoạch định cấu trúc vốn, bao gồm

thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo lý thuyết của Modigliani

và Miller việc sử dụng nợ đã đem lại thêm lợi ích từ thuế. Sau này, nhiều nghiên cứu

đã bổ sung nhận định về thuế của lý thuyết M&M. Theo nghiên cứu của John R.

Graham (1998) giá trị hiện tại lợi ích từ tấm chắn thuế ước tính là 10% giá trị doanh

nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi, thuế càng cao thì doanh nghiệp càng gia tăng vay nợ

để hưởng lợi ích từ lá chắn thuế.

Tại Việt Nam cũng có nhiều nghiên cứu về nhân tố thuế tác động đến cấu trúc

vốn doanh nghiệp như Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải

Yến (2014), Phan Thị Bích Nguyệt (2011) đều cho rằng thuế có tác động dương đối

với việc sử dụng nợ.

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu TAX

f) Lãi suất cho vay bình quân thị trường.

Theo lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn

tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí

của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi

phí từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí về phá sản, chi phí

mất khách hàng, chi phí đại diện,… Khi đó điều kiện về tiếp cận và chi phí nguồn vốn

vay cũng là yếu tố thúc đẩy các nhà quản trị tài chính nên hay không nên sử dụng

nguồn vốn vay, trên cơ sở hài hòa lợi ích và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu INTER

g) Tính thanh khoản của tài sản

Tính thanh khoản có nghĩa là khả năng tự thanh toán các khoản nợ đến hạn của

doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, với các doanh nghiệp có tính thanh

khoản tài sản cao, các nhà quản trị tài chính sẽ cân nhắc việc ưu tiên sử dụng nguồn

vốn bên trong để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Tùy vào từng giai đoạn và

năng lực tiếp cận các nguồn vốn của doanh nghiệp mà sẽ lựa chọn nguồn vốn phù hợp.

Từ đó có thể thấy rằng, tính thanh khoản cũng đóng vai trò không nhỏ trong việc lựa

chọn nguồn vốn sử dụng của các doanh nghiệp.

Nhân tố này được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn và

được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu LIDI.

h) Hình thức sở hữu

Nghiên cứu về hình thức sở hữu trong việc xem xét các nhân tố tác động khi

hoạch định cấu trúc vốn có vai trò quan trọng. Các doanh nghiệp nhà nước không hoạt

động với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp mà hoạt động chung vì lợi ích cộng đồng, còn các doanh nghiệp thuộc sở hữu

tư nhân thì ngược lại, khi mục tiêu chính là lợi nhuận.

Tùy thuộc vào từng quốc gia và điều kiện về thị trường vốn, thì trường nợ mà

ảnh hưởng của hình thức sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân có mức độ tác động đến

việc hoạch định cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005) cho thấy dư

nợ tín dụng của các doanh nghiệp nhà nước chiếm một tỷ lệ khá lớn tại các ngân hàng

nhà nước ở Trung Quốc. Hay trong nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001,

Khwaja và Mian (2005) chỉ ra rằng sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp làm tăng

việc sử dụng nợ của doanh nghiệp đó. Kết quả nghiên cứu của Kai Li – Heng Yue –

Longkai – Zhao năm 2009 cũng cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan (+) với

đòn bẩy tài chính (nợ dài hạn). (Lê Ngọc Trâm 2010).

Nhân tố này được đưa vào mô hình nghiên cứu với dạng ký hiệu OWN.

Bảng 3.1 dưới đây tổng hợp về các nhân tố tác động trên cở sơ lý thuyết nêu

trên và trên cở đánh giá tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trong và

ngoài nước.

Nhân tố chính Cơ sở lý thuyết Tác giả và gốc độ nghiên cứu

Pecking order Trade-off

Titman và Welssels (1988), Wanrapee SIZE - +

Banchuenvijit (2009), Raghuram G.

Rajan và Luigi Zingales (1995); Bevan,

A.A. và Danbolt, J. (2004)

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), J. Chen ASSET + +

(2004), Harris and Raviv, (1990), Titman

và Welssels (1988), Wanrapee

Banchuenvijit (2009), Raghuram G.

Rajan và Luigi Zingales (1995)

Titman & Wessels (1988), Lê Đạt Chí + PROF -

(2013),

Titman và Welssels (1988), Wanrapee - GROW +/-

Banchuenvijit (2009), Raghuram G.

Rajan và Luigi Zingales (1995); Bevan,

A.A. và Danbolt, J. (2004)

Graham (1998), Lê Đạt Chí (2013), Đặng + TAX

Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến

(2014), Phan Thị Bích Nguyệt (2011)

Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014),…

INTER

+/- -

Gordon và Li (2003), Allen và các cộng OWN +

sự(2005), Dewenter và Malatesta (2001,

Khwaja và Mian (2005), Lê Ngọc

Trâm(2010)

Haris và Raviv (1990), Titman và LIDI +

Wessels (1988), Lê NgọcTrâm (2010)

Bảng 3.1 Bảng các biến đƣợc sử dụng trong mô hình. (Nguồn: Tổng hợp)

3.2.2 Cách thức đo lƣờng các biến

Bảng 3.2 dưới đây sẽ tổng hợp các biến và mô tả cách thức đo lường các biến.

Tên biến Định nghĩa Cách đo lƣờng

Biến phụ thuộc

STLi,t Đòn bẩy tài chính ngắn Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

hạn công ty i năm t

LTLi,t Đòn bẩy tài chính dài Nợ dài hạn/Tổng tài sản

hạn công ty i năm t

TLi,t Đòn bẩy tài chính tổng Tổng nợ/Tổng tài sản

nợ công ty i năm t

Biến độc lập

SIZEi,t Quy mô doanh nghiệp Ln(Tổng tài sản)

công ty i năm t

ASSETi,t Cơ cấu tài sản cố định Tài sản cố định/Tổng tài sản

trên tổng tài sản công ty i

năm t

PROFi,t Tỷ suất lợi nhuận trên ROA

tổng tài sản công ty i

năm t

GROWi,t Phần trăm thay đổi của

tổng tài sản công ty i

năm t so với năm t-1

TAXi,t

Thuế suất TNDN của

công ty i năm t

LIDIi,t Tính thanh khoản của tài

sản

INTERit Lãi suất vay bình quân

thị trường đại diện cho

điều kiện của thị trường

nợ.

OWNit Cơ cấu cổ đông Bằng 1 nếu có sở hữu nhà nước và ngược lại bằng

0 nếu không có sở hữu nhà nước.

Bảng 3.2 Bảng mô tả và đo lƣờng các biến đƣợc sử dụng trong nghiên

cứu.(Nguồn: Tổng hợp)

Bảng 3.3 dưới đây đưa ra các giả thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài

chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính sẽ được nghiên cứu trong mô

hình.

Giả thuyết Các nhân tốtác động đến đòn bẩy tài Ký hiệu Kỳ vọng tương quan

chính của doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp SIZE + H1

Cơ cấu tài sản cố định trên tổng tài ASSET + H2

sản

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản PROF - H3

Tăng trưởng doanh nghiệp GROW + H4

Thuế suất TNDN TAX + H5

Tính thanh khoản của tài sản LIDI - H6

Lãi suất vay bình quân thị trường INTER - H7

Cơ cấu cổ đông OWN + H8

Bảng 3.3 Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố.

3.3 Mô tả quá trình xử lý và phân tích số liệu

Nghiên cứu được thực hiện qua các bước sau:

Bước 1: Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành

hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE

Bước 2: Mã hóa biến quan sát

Bước 3: Thu thập dữ liệu, phân tích và xử lý số liệu

Bước 4 : Xây dựng mô hình hồi quy, thực hiện các thống kê mô tả

Bước 5: Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS. Thực hiện kiểm định Hausman

để lựa chọn giữa mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) hay mô hình tác động cố định

(FEM)

Thực hiện kiểm định Wald để kiểm tra sự phù hợp của mô hình và kiểm tra

mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy trong mô hình.

Thực hiện kiểm phương sai thay đổi trên cơ có sở ước lượng mô hình phần dư

và dùng kiểm định (Breusch – Pagan) BP để kiểm định phương sai sai số thay đổi

Thực hiện kiểm định tự tương quan thông qua kiểm định Durbin – Watson

Thực hiệm kiểm định đa cộng tuyến thông quan hệ số tương quan giưa các

biến.

Bước 6: Hồi quy mô hình cốt lỗi theo phương pháp ước lượng các nhân tố tác động cố

định, đồng thời kết hợp các biến giả theo các trường hợp theo mô hình (3.2), (3.3) và

(3.4) nêu trên.

Bước 7: Tóm tắt và kết luận.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Chương 3 đã chỉ rõ được phương pháp nghiên cứu và nguồn số liệu mà luận

văn sẽ sử dụng để tìm câu trả lời cho nghiên cứu đặt ra ở phần tổng quan về vấn đề

nghiên cứu. Trình bày tính phù hợp và nêu rõ phương pháp nghiên cứu được lựa chọn;

Trình bày đối tượng nghiên cứu và mẫu nghiên cứu; Mô tả các biến, cách thức đo

lường các biến và nguồn số liệu và cách thức điều tra chọn mẫu và thu thập số liệu;

Mô tả quy trình phân tích số liệu và kiểm định các giả thuyết.

Nhìn chung chương 3 đã khái quát được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE, xây dựng được mô

hình nghiên cứu. Chương tiếp theo tác giả sẽ tiến hành quy trình phân tích, kiểm định

để đánh giá mức độ tác động.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HoSE

4.1.1 Đôi nét về thị trƣờng ngành hàng tiêu dùng

a) Tiêu chí xếp các công ty vào ngành hàng tiêu dùng trên HOSE.

Ngày 25/1/2015, Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

chính thức công bố Bộ Chỉ số ngành gồm 10 chỉ số của HOSE theo chuẩn phân ngành

quốc tế GICS®. Theo quy tắc chung, một công ty sẽ được phân loại vào Tiểu ngành

nếu doanh thu từ Tiểu ngành đó chiếm tối thiểu 60% cơ cấu doanh thu của công ty.

Trường hợp công ty kinh doanh đa ngành nghề mà không có Tiểu ngành nào đóng góp

hơn 60% doanh thu thì công ty sẽ được phân vào Tiểu ngành tạo ra doanh thu chủ đạo.

Trường hợp không có Tiểu ngành nào tạo ra doanh thu chủ đạo, việc phân ngành sẽ

dựa vào các phân tích cụ thể hơn, sâu hơn dựa vào dữ liệu sẵn có và thông tin thị

trường để đảm bảo thể hiện chính xác nhất bản chất kinh doanh của công ty.

Đối với các trường hợp niêm yết mới, việc phân loại sẽ dựa vào mô tả các hoạt

động của công ty và kết quả kinh doanh trong bản cáo bạch. Các công ty đang nghiên

cứu đa số hoạt động đa ngành nghề, nhưng hoạt động kinh doanh chính vẫn là bán lẻ

đồ gia dụng cá nhân, thực phẩm, đồ uống, thuốc lá nên được xếp vào nhóm ngành

hàng tiêu dùng tiết yếu. (Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM 2017)

b) Đặc điểm ngành hàng tiêu dùng và những khó khăn, thách thức.

Ngành thực phẩm và đồ uống là một lĩnh vực có tiềm năng phát triển vì nền

tảng của nó được củng cố bởi mức sống ngày càng tăng của các gia đình người Việt.

Chi tiêu cho thực phẩm tiện lợi và đồ uống bình quân đầu người ở Việt Nam vẫn còn

tương đối thấp so với các thị trường mới nổi tương đương, mang lại tiềm năng tăng

trưởng mạnh cho thị trường. Sự tăng trưởng trong tương lai dự kiến sẽ chịu ảnh hưởng

lớn từ sự thay đổi không ngừng trong phong cách tiêu dùng đô thị khi người tiêu dùng

ngày càng xem trọng sự tiện lợi, an toàn và sức khỏe.

Mặc dù đã đạt được mức tăng trưởng tương đối khả quan còn tồn tại một số hạn

chế như năng lực tài chính yếu, nhiều mặt hàng phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu nhập

khẩu, ảnh hưởng đến chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh và năng lực cạnh tranh.

Nhà nước đã ban hành các chính sách khuyến khích phát triển phù hợp. Trong đó tập

trung chủ yếu vào việc hỗ trợ cho các doanh nghiệp quảng bá, đăng ký nhãn hiệu sản

phẩm, bảo hộ sở hữu công nghiệp, xúc tiến thương mại, đào tạo, cung cấp thông tin về

thị trường…; Bên cạnh đó là chế tài và biện pháp xử lý mạnh mẽ hơn với những hình

thức cạnh tranh không lành mạnh.

Các doanh nghiệp trong ngành hàng tiêu dùng không ngừng nâng cao chất

lượng, năng lực chế biến, đặc biệt là an toàn vệ sinh thực phẩm; Nâng cao khả năng

sản xuất và năng lực tài chính; Giảm dần sự phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu;

Kiểm soát chặt chẽ chất lượng sản phẩm; Chú trọng việc xây dựng thương hiệu sản

phẩm…để tăng tính cạnh trạnh. (Phan Chí Dũng 2015)

4.1.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu

dùng đang niêm yết trên HOSE.

a) Tỷ suất nợ trên Tổng tài sản

Qua biểu đồ 2.1 và biểu đồ 2.2 ta thấy, tỷ lệ tổng nợ bình quân của các công ty

ngành hàng tiêu dùng là 48.3 % nghĩa là có 48.3% tài sản của các công ty này được

hình thành từ nợ, trong đó từ nợ vay chiếm tới 29.7%, còn lại là từ nhà cung cấp và

các khoản nợ khác. Điều đó cho thấy, đa số các công ty cổ phần ngành hàng tiêu dùng

có cấu cấu tài chính nhiều rủi ro với tỷ số nợ tương đối cao.Và xu hướng là tỷ lệ nợ

vay đang tăng trong cơ cấu nguồn vốn huy động từ bên ngoài của các doan nghiệp

ngành này. Khi tỷ suất nợ cao công ty dễ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài hính nếu

nền kinh tế gặp phải suy thoái. Trong điều kiện kinh tế phát triển hiện nay, việc sử

dụng đòn bẩy đã giúp doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, khả năng tiếp cận nguồn vốn

của các doanh nghiệp ngày càng dễ dàng.

b) Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Nếu xét theo khía cạnh tự chủ tài chính thì tỷ suất nợ trên VCSH của các

công ty ngành hàng tiêu dùng từ năm 2013 đến năm 2016 là 165.5% có nghĩa là tài sản

của các công ty được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ. Đáng chú ý là tỷ suất nợ

trên VCSH của BHS, HNG, AGF, CMX, FMC, IDI, HVG trên 250%, đây là những

công ty có tỷ suất nợ cao và cũng là các công ty có quy mô lớn, thời gian hoạt động

lâu năm.

Với số liệu này cho thấy, khả năng tự chủ tài chính của các công ty trong

ngành vẫn còn thấp, hoạt động chủ yếu dựa trên vốn vay, rủi rủi ro cao. Một khi dự

thảo Luật Sửa đổi, bổ sung một số điều các luật về thuế trong đó quy về tỷ lệ vốn chủ

sở hữu và vốn vay được nhà nước ban hành, thì điều này sẽ gây khó khăn cho một số

doanh nghiệp, khi lợi ích về lá chắn thuế do lãi vay không còn nhiều.

Qua phân tích chỉ tiêu trên cho thấy, cấu trúc vốn của các công ty ngành hàng

tiêu dùng niêm yết trên HOSE nghiêng về nợ vay với tỷ suất nợ trên tổng tài sản là

48.3% và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu là 165.5%. Điều này hoàn toàn phù hợp với

đặc trưng của ngành hàng tiêu dùng, khi mà lượng vốn lưu chuyển ròng lớn và nhu tài

đầu tư cũng rất cao.

c) Cấu trúc các khoản nợ

Qua biểu đồ 2.4 cho thấy, giá trị các khoản vay ngắn hạn cao hơn vốn vay dài

hạn. Trong khi tỷ lệ vay dài hạn bình quân là 14.06% thì tỷ lệ vay ngắn hạn bình quân

là 85.94% xấp xỉ gần gấp 6.2 lần vay dài hạn. Đồng thời tỷ lệ nợ bình quân qua các

năm của các công ty có sự dịch chuyển dần từ sử dụng nợ ngắn hạn qua dài hạn nhưng

sự dịch chuyển này ít. Qua phân tích trên, chứng tỏ các doanh nghiệp ngành hàng tiêu

dùng chủ yếu sử dụng vốn vay ngắn hạn trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Yếu tố

cũng phù hợp với đặc thù ngành nghề kinh doanh.

Nhìn chung, các công ty thuộc ngành hàng tiêu dùng có cấu trúc vốn phụ thuộc

chủ yếu vào nợ vay, chủ yếu là nợ vay ngắn hạn. Đặc điểm này tiềm ẩn rủi ro về khả

năng thanh toán.

4.2 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Thống kê mô tả các biến phụ thuộc:

Giá trị Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Sai số chuẩn Skewness Kurtosis

Jarque-Bera Probability

LEV 0.297233 0.303430 0.732414 0.000000 0.201508 0.020596 1.709524 10.00216 0.006731 42.80158 LTD 0.061986 0.013420 0.486551 0.000000 0.111592 2.245825 7.199523 226.8655 0.000000 8.925961 STD 0.235247 0.201749 0.719780 0.000000 0.187677 0.526188 2.203536 10.45111 0.005377 33.87562

Sum Sum Sq. Dev.

5.806603 144 1.780736 144 5.036860 144

Số quan sát Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập.

Thống kê mô tả các biến độc lập:

LIDI INTER PROF SIZE TAX

Giá trị Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Sai số chuẩn ASSET GROW 0.241708 15.29595 2.257707 0.241160 0.084810 14.05134 0.157540 0.096102 0.045763 1.525896 0.206307 0.058689 13.99105 0.148890 5.911591 21.94375 21.50904 0.662418 0.993783 18.10650 1.649824 -0.280660 0.000000 0.117611 0.014982 -0.206232 9.491073 -0.109638 0.606493 182.8598 2.947443 0.137359 0.113322 1.639230 0.174120

Skewness Kurtosis

Jarque-Bera Probability

Sum Sum Sq. Dev.

Số quan sát 6.223815 11.87463 4.725911 1.164878 3.863870 0.212967 4.776397 55.14513 142.0069 26.89947 4.159970 30.76200 4.006282 39.65557 17244.35 119321.8 3963.128 40.63977 4982.678 7.164144 8609.319 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.027818 0.000000 34.80599 2202.616 325.1098 34.72704 12.21266 2023.393 22.68574 52.60014 4781592. 1242.301 2.698047 1.836404 384.2519 4.335462 144 144 144 144 144 144 144

Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập

Thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của các

doanh nghiệp hàng tiêu niêm yết trên HOSE là 29.7%, trong đó tỷ trọng nợ ngắn hạn

chiếm 79.32% và nợ dài hạn chiếm 20.68%. Trong mẫu quan sát, tỷ lệ đòn bẩy tài

chính cao nhất đạt 73.2%, trong khi đó thấp nhất có doanh nghiệp gần như không sử

dụng nợ trong cấu trúc vốn của mình.

4.3 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình và các kiểm định

4.3.1 Ƣớc lƣợng mô hình và các kiểm định mô hình tổng thể.

Đề tài tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động lên đòn bẩy tổng nợ trên tổng

tài sản.

Mô hình hàm hồi quy tổng thể:

LEVit = αit + β1Profit + β2Sizeit + β3Assetit + β4Growit + β5Taxit + β6LIDIit +

β7INTERit + β8OWNit + εit

Kết quả hàm hồi quy theo : Panel least Squares

LEVit = -0.885*PROFi + 0.005*SIZEi - 0.054*ASSETi - 0.039*GROWi -

0.190*TAXi - 0.017*LIDIi - 0.00011*INTERi - 0.01577*OWNi + 0.39610907117

Biến PROF SIZE Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t Giá trị P -6.929685 0.592138 0.0000 0.5547 0.127851 0.008950

0.103449 0.022803 0.081504 0.004826 7.52E-05 0.030024 0.125925

ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C 0.5965 0.0840 0.0210 0.0006 0.1415 0.6002 0.0020 R-squared -0.530744 -1.740663 -2.335233 -3.527411 -1.478997 -0.525294 3.145593 0.385348

Adjusted R-squared 0.348924

F-statistic 10.57957

Prob(F-statistic) 0.000000

Xuất phát từ những han chế trong mô hình hồi quy theo phươn pháp OLS như

hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến và hiện tượng phương sai thay đổi,… nên tác

giả sẽ tiến hành sử dụng phương pháp ước lượng mô hình các nhân tố cố định (FEM)

hay mô hình những ảnh hưởng ngẫy nhiêu (REM). Hai mô hình này phát triển từ mô

hình hồi quy OLS thông thường, nhằm hạn chế tối đa các hiện tượng tự tương quan,

phương sai thay đổi và ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và

hiệu quả hơn.

Kết quả hồi quy theo REM:

0.087328 0.009588 0.077340 0.013972 0.049590 0.002887 4.27E-05 0.030332 0.138296

-5.131983 -0.422084 -0.919534 -0.837530 -0.092048 -2.570827 -3.853090 0.973347 3.053156 0.0000 0.6736 0.3595 0.4038 0.9268 0.0112 0.0002 0.3321 0.0027

Biến PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C R-squared Adjusted R-squared F-statistic Prob(F-statistic)

Hệ số Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t Giá trị P -0.448164 -0.004047 -0.071117 -0.011702 -0.004565 -0.007422 -0.000165 0.029524 0.422238 0.191486 0.143574 3.996616 0.000279

 Để kiểm tra mô hình theo REM hay FEM phù hợp hơn ta sử dụng kiểm định

Hausman để lựa chọn mô hình hiệu quản hơn.

Ta tiến hành kiểm định giả thuyết: Ho : Mô hình REM và FEM là giống nhau H1: Mô hình FEM phù hợp

Test Summary Prob. Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f.

Cross-section random

8 0.0000 85.609302 Vì P-value < 0,05 , vì vậy bác bỏ giả thuyết Ho

Theo kết quả kiểm định, mô hình FEM phù hợp hơn.

Kết quả hồi quy mô hình theo FEM: (Tham khảo phụ lục 2)

LEVit = -0.194*PROFi + 0.024*SIZEi - 0.078*ASSETi - 0.00098*GROWi +

0.0430*TAXi - 0.002619*LIDI - 0.00017449*INTERi + 0.1984*OWNi - 0.0686

0.097142 0.026416 0.099499 0.014709 0.052351 0.003025 4.39E-05 0.053518 0.385362

Biến PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t Giá trị P -2.000965 0.908671 -0.791376 -0.066884 0.822906 -0.863735 -3.973366 3.707790 -0.178266 0.0481 0.3657 0.4306 0.9468 0.4125 0.3898 0.0001 0.0003 0.8589

2.604005 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.880417 Durbin-Watson stat 0.828996 0.083329 17.12183 0.000000

 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:

Theo bảng 4.1 phụ lục 2 hệ số tương quan giữa các biến có giá trị tuyệt đối nhỏ

hơn 0.8 nên hàm hồi quy không có hiện tượng đa cộng tuyến cao2.



Kiểm định phương sai sai số thay đổi: 2 = 0.1765 Theo bảng 4.5 phục lục 2 ta có Re

Thực hiện kiểm định (Breusch – Pagan) BP

Ho: Mô hình không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Các hệ số = 0)

2 Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh 2013

H1 : Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi

2 LMqs = n* Re

=144*0.1765 = 24165.

2(7) = 14.0671

χα

2(k-1)= χ0,05

2(k-1), bác bỏ Ho.

Vì LMqs > χα

Vì vây, mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Phương sai sai số

thay đổi có thể do bản chất của các mối liên hệ kinh tế.

 Kiểm định tự tương quan:

Ta có giả thuyết : H0:  = 0; H1:  ≠ 0

Với k = 8, n = 144 tai có du = 1.847, dl= 1.622

Giá trị Durbin-Watson = 2,6 > 4- du

Bác bỏ giả thuyết H0 , mô hình có tự tương quan âm hoặc dương.

Dữ liệu có tương quan chuỗi trong sai số đặc trưng nhưng đây không phải là

vấn đề đối với dữ liệu bảng “ngắn” (số năm ít, số công ty nhiều) như trường

hợp của bài nghiên cứu này. Đồng thời, với mô hình ước lượng FEM là mô hình cải

tiến của mô hình OLS, bản thân nó đã xem xét đến đặc điểm riêng của từng công ty.

Vì vậy hạn chế được hiện tượng tự tương quan.

 Kiểm định tính phù hợp của mô hình: Sử dụng kiểm định Wald

Ho: β(1) = β(2) = β(3) = β(4) = β(5) = β(6) = β(7)= β(8) = 0 Wald Test:

Test Statistic

F-statistic Chi-square

Value 4.791150 38.32920 df (8, 100) 8 Probability 0.0001 0.0000 Vì F-statisc = 4.791150 có P-value= 0.001< 0.05

Nên với mức ý ngĩa 5%, bác bỏ giả thuyết Ho. Mô hình có ý nghĩa, mô hình giả thích được sự biến sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy tài chính hay cấu trúc vốn.

 Kiểm định thừa biến: Trong kết quả hồi quy theo FEM ta thấy các biến

ASSET, GROW, LIDI, TAX, SIZE có P-value > 0.1. Vì vậy các biến này có khả năng

bị loại bỏ khỏi mô hình do không có y nghĩa thống kê.

Ho: β(2) = β(3) = β(4) = β(5) = β(6) = 0

Test Statistic Value df Probability

F-statistic Chi-square 0.728862 3.644309 (5, 100) 5 0.6034 0.6017

Vì F-statisc = 0.728862 có P-value= 0.6034 > 0.1

Nên với mức ý ngĩa 10%, chấp nhận giả thuyết Ho.

Các biến ASSET, GROW, LIDI, TAX, SIZE bị loại bỏ khỏi mô hình.

4.3.2 Ƣớc lƣợng hồi quy mô hình cốt lỗi.

Sau khi kiểm định tính phù hợp của mô hình, kiểm định thừa biến. Tiến hành

loại bỏ các biến thừa ra khỏi mô hình, ta có mô hình cốt lỗi như sau:

LEVit = αit + β1Profit + β2INTERit + β3OWNit + εit

Ước lượng mô hình cốt lỗi theo REM

Gía trị kiểm định t Giá trị P

-3.633113 -3.974741 2.076990 10.90013 0.090323 4.30E-05 0.037203 0.027699 0.0004 0.0001 0.0396 0.0000 Biến PROF INTER OWN C Hệ số Sai số chuẩn -0.328152 -0.000171 0.077270 0.301922

1.717913 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.163820 Durbin-Watson stat 0.145902 0.090368 9.142720 0.000014  Thực hiện kiểm định Huasman

Ho: Mô hình ước lượng theo FEM và REM không khác nhau

H1: Mô hình FEM phù hợp hơn Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.

Cross-section random 29.805916 3 0.0000

Vì P-value <0.05, bác bỏ H0

Mô hình theo FEM là phù hợp hơn REM.

 Kết quả mô hình hồi quy theo FEM

LEVit = -0.1856*PROFi - 0.000174*INTERi + 0.20255*OWNi + 0.24815

Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t P-value

0.095416 4.36E-05 0.052361 0.020427 -1.945933 0.0543 -4.015267 0.0001 3.867503 0.0002 12.14826 0.0000

Biến PROF INTER OWN C

2.611395 R-squared Adjusted R-squared Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.876059 Durbin-Watson stat 0.831204 177.1841 19.53097 0.000000

Giá trị R2 của mô hình cốt lỗi là 0.876 so với giá trị R2 của mô hình đầu

0.8804, không chênh lệch đáng kể. Điều này không có gì đặc biệt khi mô hình đầu có

nhiều biến hơn. Các biến độc lập giải thích được 87.6% sự thay đổi trong tỷ lệ đòn

bẩy của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE.

Giá trị P-value của các biến độc lập INTER và OWN có ý nghĩa thống kê với

mức ý nghĩa 5% và biến PROF có ý nghĩa thống kê vói mức ý nghĩa 10%.

Giá trị F-statistic =19,53 có P-value < 0.05.

Mô hình có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.

 Kiểm định phương sai số thay đổi

Thực hiện kiểm định: (Breusch – Pagan) BP

H0: Mô hình không có phương sai sai số không thay đổi

H1: Mô hình có phương sai sai số không thay đổi

2 = 0.033

Theo bảng 4.11 ta có Rphụ

LMqs = n Rphụ 2(k-1)= χ0,05 χα

Vì LMqs < χα

2 = 144* 0.033 = 4.752 2(2)= 5.99147 2(k-1), chấp nhận Ho

Vì vậy mô hình không có phương sai sai số thay đổi

 Kiểm định tự tương quan

Ta có giả thuyết : H0:  = 0; H1:  ≠ 0

Với k = 3, n = 144 tai có du = 1.774, dl= 1.693

Giá trị Durbin-Watson = 2.611 > 4- du

Bác bỏ giả thuyết H0, mô hình có tự tương quan âm hoặc dương.

Như đã nhận xét ở trên thì hiện tượng đây không phải là vấn đề đối với dữ

liệu bảng “ngắn” (số năm ít, số công ty nhiều) như trường hợp của bài nghiên

cứu này. Với mô hình FEM, là mô hình cải tiến của mô hình OLS, bản thân nó đã

xem xét đến đặc điểm riêng của từng công ty. Vì vậy hạn chế được hiện tượng tự

tương quan.

Đồng thời mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến cao.

Qua quá trình kiểm định mô hình cốt lỗi, ta thấy sẽ có 03 nhân tố là tỷ suất sinh

lợi, lãi suất vay bình quân thị trường và cơ cấu cổ đông có tác động lên đòn bẩy tài

chính trong trường hợp nghiên cứu trên các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm

yết trên HOSE Việt Nam.

4.3.3 Kiểm định mô hình cốt lỗi khi tung độ gốc các biến thay đổi theo thời

gian, không gian.

a) Trường hợp 1: Hệ số độ dốc là hằng số, tung độ gốc của các biến độc lập

thay đổi theo thời gian. Vì ta có số liệu quan sát trong 4 năm nên để tránh rơi vào bẫy

biến giả ta có 03 biến giả.

Ta có mô hình như sau:

Yit = α1 + α2D2i + α3D3i + α4D4i + β2Profi,t + β3INTERi,t + β4OWNit + εi,t

Trong đó D2i =1 nếu quan sát ở năm 2014 hoặc bằng 0 trong những trường hợp khác; D3i = 1 nếu quan sát thuộc ở năm 2015 hoặc bằng 0 trong những trường hợp khác; và D4i = 1 nếu quan sát ở năm 2016 hoặc bằng 0 trong những trường hợp khác .

Theo bảng 4.13 phụ lục 2, P-value của các biến giả theo thời gian > 0.1.

0.098256 4.46E-05 0.053440 0.019761 0.020482 0.019772 0.024584

Biến PROF INTER OWN T2014 T2015 T2016 C -1.995400 0.0487 -3.960517 0.0001 3.909795 0.0002 1.022488 0.3090 0.783667 0.4351 0.861279 0.3911 9.501955 0.0000

R2 R2 Hệ số Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t P-value -0.196061 -0.000177 0.208939 0.020205 0.016051 0.017029 0.233593 0.877551 0.828331

điều chỉnh

Vì vậy các biến giả này không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%.

Giá trị R2 không biến động đáng kể so với mô hình cốt lỗi lúc đầu. Qua kết quả

phân tích cho ta thấy, các biến động theo thời gian không có ảnh hưởng đáng kể đến sự

biến động của mô hình cốt lỗi hàm đòn bẩy tài chính.

b) Trường hợp 2: Hệ số độ dốc là hằng số, tung độ gốc của các biến độc lập

thay đổi theo các công ty. Vì ta có số liệu quan sát ở 36 công ty nên để tránh rơi vào

bẫy biến giả ta có 35 biến giả.

Yit = λ0 + λ1Dum1 + λ2 Dum2 + … + λ19Dum35 + β2Profi,t + β3INTERi,t +

β4OWNit + εi,t

Dum1 nhận giá trị bằng 1 nếu quan sát thuộc về công ty có mã chứng khoán là

BHN, bằng 0 nếu quan sát thuộc về mã chứng khoán là BBC, tương tự cho các quan

sát thuộc các công ty khác và lấy mã BBC làm biến tham chiếu.

Kết quả hồi quy tham khảo bảng 4.14. Qua kết quả hồi quy ta thấy, R2 = 0.876

không có sự khác biệt nhiều so với mô hình cốt lỗi lúc đầu. Hầu hết các biến giả theo

các công ty đều có ý nghĩa thống. Từ đó ta có thể khẳng định rằng giá trị tung độ gốc

của các công ty khác nhau về mặt thống kê. Sự khác biệt này có thể do những đặc

điểm riêng của từng công ty, như khác biệt về phong cách quản lý, môi trường công ty

hoạt động , năng lực quản lý,…

c) Trường hợp 3: Hệ số độ dốc là hằng số, tung độ gốc của các biến độc lập

thay đổi theo các công ty và theo thời gian.

Yit = λ0 + λ1Dum1 + λ2 Dum2 + … + λ19Dum35 + α1 + α2 D2i + α3 D3i + α4 D4i +

β2Profi,t + β3INTERi,t + β4OWNit + εi,t

Mô hình này là sự kết hợp giữa hai mô hình trên, khi xem xét đến tác động của

cả yếu tố thời gian và không gian vào mô hình cốt lỗi của hàm đòn bẩy tài chinh.

Kết quả ước lượng tham khảo bảng 4.15, ra có R2

= 0.877

Qua bảng kết quả ta thấy các biến giả theo thời gian có giá trị P-value > 0.1,

còn hầu hết các giả theo công ty có P-value <0.1. Vì vậy ta có thể kết luận rằng có lẽ

có một ảnh hưởng riêng biệt của mỗi công ty (theo không gian) thì sâu sắc nhưng

không có ảnh hưởng theo thời gian. Nói cách khác, các hàm đòn bẩy tài chính của ba

mươi sáu (36) công ty này là như nhau ngoại trừ đối với các tung độ gốc. Đồng thời

trong tất cả các trường hợp đã xem xét, các biến độc lập có một tác động mạnh đối với

biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy.

4.3.4 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn

hạn và dài hạn.

4.3.4.1 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn Mô hình tổng thể:

STDi,t = αit + β1Profi,t + β2Sizei,t + β3Asseti,t + β4Growi,t + β5Taxi,t + β6LIDIi,t

+ β7INTERi,t + β8OWNit + ε i,t

Qua bảng 4.17 phụ lục 2 kết quả kiểm định việc lựa chọn mô hình hồi quy theo

REM hay FEM, vì P-value < 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho ( Mô hình theo FEM là phù

hợp).

Kết quả mô hình hồi quy theo FEM :

STDit = -0.150434220626*PROFi - 0.0209847847827*SIZEi -

0.0108316418992*ASSETi - 0.00613633534183*GROWi + 0.0286319305253*TAXi

- 0.00265262844792*LIDIi - 0.00017476610449*INTERi + 0.207130491377*OWNi

+ 0.482073297256 R2 = 0.85112

F-statistic = 13.31

P (F-statistic) = 0.0000

Kết quả định Wald:

Ho: β(1)= β(2)= β (3)= β(4)= β(5)= β(6)=0

Test Statistic

F-statistic Chi-square

Value 0.602972 3.617832 df (6, 100) 6 Probability 0.7274 0.7282 Vì P-value > 0.1 chấp nhận giả thuyết Ho.

Vì vậy, có 2 nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn đó là lãi suất

vay bình quân và cấu trúc sở hữu (Cơ cấu cổ đông)

Kết quả hồi quy theo các nhân tố cốt lỗi:

STDit = -0.000176569047522*INTERi + 0.21796580512*OWNi + 0.165292894711

Biến Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t P-value

INTER 4.50E-05 -3.921332 0.0002

OWN 0.054118 4.027614 0.0001

C 0.019410 8.515960 0.0000

= 0.8459

F-statistic = 15.72

P-value = 0.000

Durbin-Warson = 2.733

Giá trị R2 mô hình cốt lỗi nhỏ hơn mô hình ban đầu, nguyên nhân chính là mô

hình tổng thể ban đầu có nhiều biến hơn mô hình cốt lỗi. Giá trị F-statistic mô hình cốt

lỗi là 15.75 có P-value < 0.01 nên mô hình phù hợp và các biến độc lập có ý nghĩa

thống kê với mức ý nghĩa 1%. Các biến độc lập giải thích được 84.5% sự thay đổi

trong tỷ lệ đòn ngắn hạn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên HOSE.

 Kiểm định phương sai sai số thay đổi:

Thực hiện kiểm định: (Breusch – Pagan) BP

H0: Mô hình không có phương sai sai số không thay đổi

H1: Mô hình có phương sai sai số không thay đổi

2 = 0.007

Theo bảng 4.19 ta có Rphụ

LMqs = n Rphụ 2(k-1)= χ0,05 χα

Vì LMqs < χα

2 = 144* 0.007 = 1.008 2(1)= 3.84146 2(k-1), chấp nhận Ho

Vì vậy mô hình không có phương sai sai số thay đổi

 Kiểm định tự tương quan

Ta có giả thuyết : H0:  = 0; H1:  ≠ 0

Với k = 2, n = 144 tai có du = 1.760, dl= 1.706

Giá trị Durbin-Watson = 2,733 > 4- du

Bác bỏ giả thuyết H0 , mô hình có tự tương quan âm hoặc dương.

Như đã nhận xét ở trên thì hiện tượng đây không phải là vấn đề đối với dữ

liệu bảng “ngắn” (số năm ít, số công ty nhiều) như trường hợp của bài nghiên

cứu này. Với mô hình FEM, là mô hình cải tiến của mô hình OLS, bản thân nó đã

xem xét đến đặc điểm riêng của từng công ty. Vì vậy hạn chế được hiện tượng tự

tương quan.

Đồng thời mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến cao.

4.3.4.2 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính

dài hạn

Mô hình tổng thể:

LTDi,t = αit + β1Profi,t + β2Sizei,t + β3Asseti,t + β4Growi,t + β5Taxi,t + β6LIDIi,t

+ β7INTERi,t + β8OWNit + ε i,t

Qua bảng 4.22 phụ lục 2 kết quả kiểm định việc lựa chọn mô hình hồi quy theo

REM hay FEM, vì P-value < 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho ( Mô hình theo FEM là phù

hợp).

Kết quả mô hình hồi quy theo FEM :

LTDit = -0.0439432158531*PROFi + 0.0449881869842*SIZEi -

0.0679092970964*ASSETi + 0.00515254155215*GROWi + 0.0144482982915*TAXi

+ 3.96252457312e-05*LIDIi + 2.70584234556e-07*INTERi -

0.00869782784873*OWNi - 0.550770491698

Biến PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C Sai số chuẩn Giá trị kiểm định t P-value -0.943326 3.551471 -1.423271 0.730494 0.575526 0.027314 0.012849 -0.338913 -2.980419 0.046583 0.012667 0.047714 0.007054 0.025104 0.001451 2.11E-05 0.025664 0.184796 0.3478 0.0006 0.1578 0.4668 0.5662 0.9783 0.9898 0.7354 0.0036 R2 = 0.910331

F-statistic = 23.06

P (F-statistic) = 0.0000

Vì P-value của các biến PROF, OWN, INTER > 0.1.

Vì vậy, với mức ý nghĩa 10% các biến độc lập PROF, OWN, INTER không có

tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu

dùng niêm yết trên HOSE.

4.4 Thảo luận.

Theo các kết quả phân tích như trên, trong các mô hình về các nhân tố tác động

lên tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng

tài sản thì với việc ước lượng các nhân tố theo phương pháp FEM thì các mô hình đã

hạn chế được hiện tượng tự tương quan. Đồng thời với kết quả kiểm định thì các mô

hình không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện tượng đa cộng tuyến cao

và dạng mô hình hồi quy là phù hợp. Vì vậy, các kết quả hồi quy là đáng tin cậy.

Với các kết quả hồi quy và các kiểm định, đánh giá nêu trên, có 3 nhân tố chính

tác động lên tỷ lệ đòn bẩy trên tổng tài sản của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng

niêm yết trên HOSE. Có ý nghĩa thống kê ở độ tin cậy 90%và 99% các biến INTER,

OWN, PROF, các biến còn lại ASSET, SIZE, LIDI, TAX, GROW không có ý nghĩa

thống kê.

Biến PROF tác động (-) lên tỷ lệ tổng nợ và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Mối tương quan này có thể được lý giải theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty

ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) hơn so với các nguồn tài trợ từ bên

ngoài. Các công ty có lợi nhuận cao, do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn.

Biến INTER tác động (-) lên tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, có ý nghĩa

thống kê ở mức 1%. Biến này đại diện cho lãi suất cho vay bình quân của thị trường.

Khi điều kiện tiếp cận các nguồn vốn của thị trường hạn chế, ngân hàng nhà nước thắt

chặt trong chính sách tiền tệ, …làm cho lãi suất cho vay bình quân thị trường và chi

phí tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài đối với doanh nghiệp trở nên hạn chế. Các nhà

quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ cân nhắc việc lựa chọn các nguồn vốn sử dụng. Mối

tương quan này có thể được giải thích theo lý thuyết đánh đổi. Khi chi phí của việc sử

dụng nợ quá cao, vượt xa so với lợi ích đạt được của việc sư dụng nợ vay, các nhà

hoạch định tài chính sẽ đánh giá lại việc sử dụng nợ vay hợp lý.

Biến về cơ cấu cổ đông có tác động dương (+) lên tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Đây là biến giả về tỷ lệ sở hữu nhà nước. Có ý

nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Với kết quả này, với các doanh nghiệp đang niêm

yết trên HOSE trong trường hợp có cổ động là sở hữu nhà nước, sẽ mạnh dạng trong

việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Các biến này đều có tác động đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn

hạn trên tổng tài sản nhưng không có tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.

Điều này càng làm rõ thêm về cấu trúc nghiên cứu sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài

hạn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4

Chương 4 tập trung vào việc thống kê mô tả các biến, trình bày việc sử dụng

mô hình nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định các giả thuyết về các nhân tố được cho

là có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết

trên HOSE của Việt Nam. Kết quả hồi quy cho thấy các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE bao gồm Tỷ suất lợi

nhuận, lãi suất cho vay bình quân thị trường, cơ cấu cổ đông. Tác giả cũng phân chia

tổng nợ thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để xem xét đánh giá các nhân tố tác động.

Kết quả, các nhân tố này tác động đến tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản nhiều hơn là nợ

dài hạn.

Kết quả nghiên cứu các nhân tố động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành

hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE của Việt Nam, nhìn chung khá tương đồng với kết

quả các nghiên cứu khác. Từ đó có thể thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp ngành này cũng khá tương đồng với các doanh nghiệp khác. Tuy nhiên

cũng còn có hạn chế cần khắc phục. Chương kế tiếp sẽ phân tích sâu hơn những hạn

chế trong đặc điểm cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp và những gợi ý về giải pháp hoạch định cấu trúc vốn.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH

5.1 Kết luận

5.1.1 Giới hạn của đề tài

Do số lượng các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE

không nhiều nên số lượng mẫu quan sát trong nghiên cứu còn hạn chế. Đồng thời, sự

giới hạn về mẫu quan sát còn do những hạn chế trong việc thu thập sữ liệu của tác giả.

Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết của các tác giả trong và

ngoài nước thì có rất nhiều các nhân tố tác động đến việc hoạch định cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả không đưa vào mô hình tất cả các biến để thực

hiện hồi quy và kiểm định. Vì vậy làm cho kết quả nghiên cứu không phản ánh hết

mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu. Đồng thời, sẽ làm hạn chế khả năng phân

tích, nhận định và đề xuất các giải pháp hoàn thiện những bất cập.

Một hạn chế khác của đề tài là việc tính toán các số liệu đều dựa trên các số liệu

từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, từ đó đề tài chỉ tính toán được các nhân tố

dựa trên giá trị sổ sách mà chưa xem xét đến giá trị thị trường. Tuy nhiên với sự thiếu

minh bạch thông tin, sự giới hạn về sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt

Nam,…nên việc sử dụng giá trị thị trường là hết sức khó khăn.

Thời gian của dữ liệu nghiên cứu trong thời gian ngắn, khi đó không thể tiến

hành hồi quy dữ liệu bảng một cách đầy đủ theo mô hình nhân tố ngẫu nhiêu REM để

so sánh với kết quả của mô hình nhân tố không ngẫu nhiên FEM. Tuy nhiên, vấn đề dữ

liệu thời gian ngắn không phải là vấn đề lớn trong hồi quy dữ liệu bảng.

Đề tài mặc định tất cả các khoản vay đều là vay nợ của các tổ chức tín dụng.

Chưa đi sâu xem xét các khoản nợ khác như nợ nhà cung cấp,…

5.1.2 Mối tƣơng quan giữa các biến trong kết quả hồi quy

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố tác động đến quyết định

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE Việt

Nam là khá giống với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và thực tiễn các

nước khác.

Có 3 nhân tố chính tác động lên tỷ lệ đòn bảy tài chính trên tổng tài sản của

doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Có ý nghĩa thống kê ở độ tin

cậy 90% và 99% là các biến INTER, OWN, PROF, các biến còn lại ASSET, SIZE,

LIDI, TAX, GROW không có ý nghĩa thống kê.

Nhân tố TAX không có tương quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh

nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Điều này là không phù hợp về mặt

lý thuyết về cấu trúc vốn, bởi vì một mức thuế suất cao sẽ làm cho lợi ích của tấm

chắn thuế rõ ràng hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ càng trở nên hấp dẫn.

Nguyên nhân có thể là do các nhà hoạt động tài chính của các doanh nghiệp này đánh

đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và các chi phí phá sản, chi phí đại diện. Tuy nhiên

cũng có thể xem xét theo một chiều hướng khác là các doanh nghiệp này được ưu đãi

về thuế nên việc tận dụng các lợi ích từ tấm chắn thuế không còn ý nghĩa. Với các

doanh nghiệp khảo sát, thuế suất bình quân có 15.75%, trong khi thuế suất thuế thu

nhập doanh nghiệp giai đoạn nghiên cứu là từ 20% - 25% tùy vào doanh nghiệp.

Nhân tố GROW và SIZE không có sự tương quan đáng kể đến đòn bẩy chính

của các doanh nghiệp ngành này. Điều này có thể là một dấu hiệu tốt trong cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp ngành này. Quy mô và sự tăng trưởng cao nhưng không sử

dựng quá nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn. Giảm tối đa được chi phí sự dụng vốn và

các chi phí khác (Chi phí phá sản, chi phí đại diện, giảm thiểu rủi ro thanh khoản,...),

tuy nhiên hạn chế là chưa sử dụng đòn bẩy tài chính trong giai đoạn phát triển của

doanh nghiệp. Theo nhận định của tác giả có thể công ty hoạt động chủ yếu bằng

nguồn vốn tự có và các nguồn vốn khác mà không phải là vốn vay. Nguồn vốn không

dồi dào, hạn chế được việc sử dụng nguồn vốn kém hiệu quả và đầu tư không đúng

mục đích, như đầu tư vào thị trường bất động sản, các dự án rủi ro cao…Một cách giải

thích khác có thể do phát sinh từ đặc thù ngành nghề kinh doanh mà các doanh nghiệp

này có thể sử dụng từ nguồn vốn chiếm dụng của nhà cung cấp. Ở đây chính yếu là tín

dụng thương mại. Nhưng vấn đề này cũng phát sinh nhiều rủi ro nếu doanh nghiệp quá

tập trung vào nguồn vốn này, tuy là linh hoạt hơn tín dung ngân hàng nhưng chi phí sử

dụng vốn này thường cao, ảnh hưởng đến chi phí giá vốn hàng bán, giảm khả năng

cạnh trạnh,…

Biến tính thanh khoản của tài sản và cơ cấu tài sản cố định trên tổng tài sản

không có mối tương quan tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành đang nghiên

cứu. Với các công ty có tính thanh khoản tài sản cao thường sẽ sử dụng ít nợ vay. Tuy

nhiên các công ty có tài sản cố định nhiều sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn vì xét về

khía cạnh thẩm định tín dụng của ngân hàng, yếu tố tài sản đảm bảo cũng là mốt yếu tố

cơ bản trong quyết định và phê duyệt cho vay. Tuy nhiên trong trường hợp này lại

không có mối tương quan đáng kể đến cấu trúc vốn. Nguyên nhân có thể xuất phát từ

tài sản cố định của các doanh nghiệp này thường là máy móc thiết bị, nhà xưởng,.. các

tài sản khác có tính thanh khoản không cao dẫn đến việc thế chấp để vay vốn còn hạn

chế. Bên cạnh đó, do đặc thù ngành nghề hoạt động nên các tài sản có tính thanh

khoản của các loại doanh nghiệp này chủ yếu là hàng tồn có có vòng quay vốn nhanh

và khoản phải thu từ các đối tác cũng có uy tín về mặt thanh toán và thời hạn thanh

toán rất nhanh. Nên lượng tiền mặt dùng để bổ sung vào nguồn vốn hoạt động của

doanh nghiệp rất thường xuyên và đầy đủ. Vì vậy, nhu cầu về viêc sử dụng nợ trể nên

hạn chế.

Cũng chính vì lý do này mà các doanh nghiệp ngành này thường tìm kiếm

những nguồn vốn có chi phí rẻ. Nên yếu tố về lãi suất vay bình quân thị trường hay chi

phí lãi suất có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng.

Biến INTER có tác động đến cả tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn

trên tổng tài sản. Nhân tố này cũng xuất phát từ yếu tố truyền thống trong quá trình

hoạt động của các ngân hàng thương mại Việt Nam khi dùng lãi vay là yếu tố cạnh

tranh lẫn nhau.

Kết quả hồi quy cho thấy nhân tố PROF có tác động đáng kể đến tỷ lệ tổng nợ

trên tổng tài sản. Kết quả chứng minh được rằng có sự hiện diện của lý thuyết trật tự

phân hạng trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu

dùng niêm yết trên HOSE, kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Lê Đạt

Chí (2013), tác giả cũng tiến hành kiểm định sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân

hạng trong mẫu quan sát trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 – 2010.

Với các doanh nghiệp ngành này, khi có tỷ suất lợi nhuận cao, các doanh nghiệp trong

mẫu quan sát sẽ sử dụng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại) thay vì vay

nợ.

Biến nhân tố cơ cấu cổ đông, ở đây chủ yếu xét đến việc có hay không sở hữu

của nhà nước. Và nhân tố này có tác động đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp ngành này. Có thể nói trong nền kinh tế thị trường Việt Nam hiện nay,

thành phần kinh tế nhà nước vẫn luôn là thành phần kinh tế dẫn đầu trong sự phát triển

chung của nền kinh tế, các chính sách ưu đãi về lãi suất, khả năng tiếp cận nguồn vốn

vay dễ dàng và có uy tín với các đối tác. Các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường

mạnh dạn sử dụng vốn vay trong cấu trúc vốn và khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng

với chí phí rẻ cũng thúc đẩy các nhà hoạch định, các nhà quản trị tài chính đẩy mạnh

việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn.

5.1.3 Cấu trúc vốn nghiêng về việc sử dụng vốn cổ phần

Trong bảng 4.1 thống kê mô tả cho thấy, tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản chiếm

29.7%/Tổng nguồn vốn. Từ đó có thể thấy rằng vốn cổ phần được sử dụng nhiều và ưu

thích sử dụng hơn đối với các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên

HOSE. Điều đó có thể thấy các doanh nghiệp niêm yết đã tận dụng khá tốt thị trường

vốn để huy động nguồn vốn hoạt động cho công ty.

Tuy nhiên, vốn cổ phần lớn sẽ tạo áp lực phải chi trả cổ tức cho cổ đông của

công ty. Mặt khác, việc sử dụng vốn cổ phần nhiều, các công ty sẽ không tận dung

được lợi ích từ lá chắn thuế mà doanh nghiệp có được khi sử dụng vốn vay. Bên cạnh

đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, vốn cổ phần nhiều cũng làm hạn chế hiệu quả

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Ngoài ra, trong việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

ngành này có tới gần 80% là sử dụng nợ vay ngắn hạn, còn lại là sử dụng nợ vay dài

hạn. Đặc điểm này cũng xuất phát từ đặc điểm ngành nghề hoạt động khi mà tài sản

ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp. Đồng thời, nợ

ngắn hạn có ưu điểm là dễ huy động hơn, rủi ro lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc dễ dự

đoán hơn nhưng lại tạo ra áp lực về tính thanh khoản của doanh nghiệp.

5.2 Gợi ý chính sách

a) Nhóm giải pháp phát triển thị trường vốn

Thị trường chứng khoán được xem là thị trường có tốc độ tăng trưởng khá

nhưng vẫn tiềm ẩn những rủi ro và tính thanh khoản còn thấp; Thị trường trái phiếu

doanh nghiệp vẫn chưa phát triển, ngân hàng vẫn là thành viên chủ chốt tham gia thị

trường. Việc chưa có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định

mức tín nhiệm chuyên nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hóa thông tin của

các doanh nghiệp là rào cản cho sự phát triển của thị trường và yếu tố nữa là thị trường

thứ cấp chưa phát triển dẫn đến tính thanh khoản của các tài sản tài chính thấp. Vì vậy,

đã hạn chế việc cung cấp vốn với giá cạnh tranh cho các doanh nghiệp tham gia thị

trường.

Vì vậy giải pháp đầu tiên là cần hoàn thiện về khung pháp lý. Tiến hành rà soát

lại toàn bộ hệ thống khung pháp lý điều tiết thị trường. Trên cơ sở tham chiếu thông lệ

quốc tế vào điều kiện cụ thể của Việt Nam để có sự điều chỉnh phù hợp, phát triển các

thể chế còn yếu kém. Giúp cho các chủ thể tham gia thị trường chủ động hoạt động

trong môi trường cạnh tranh lành mạnh, song vẫn đảm bảo được các nguyên tắc thận

trọng, an toàn đối với lĩnh vực tài chính, ổn định tình hình kinh tế vĩ mô và hỗ trợ phát

triển kinh tế.

Rà soát mô hình tổ chức hoạt động của các tổ chức kinh doanh vốn trong nền

kinh tế, từ đó có các điều chỉnh các luật có liên quan như Luật Các tổ chức tín dụng,

Luật Kinh doanh bảo hiểm, Luật Chứng Khoán, Luật Kiểm toán độc lập cũng như các

quy định về chào bán, niêm yết, giao dịch, quản lý các giao dịch vốn,... cho phù hợp

với điều kiện thị trường Việt Nam và các thông lệ quốc tế.

Phát triển thị trường cho thuê tài chính từ đó giúp doanh nghiệp đa dạng thêm

kênh huy động vốn, tránh lệ thuộc chủ yếu vào vốn vay của ngân hàng. Các doanh

nghiệp cho thuê tài chính chủ động cắt giảm các loại chi phí đầu vào nhằm hạ giá dịch

vụ để thu hút khách hàng. Đồng thời tăng cường quảng bá rộng rãi dịch vụ cho thuê tài

chính trong cộng đồng doanh nghiệp.

Minh bạch thông tin, giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng: Một trong những

yếu tố hàng đầu để xây dựng thị trường vốn hiệu quả là xây dựng cơ chế công khai

thông tin. Mọi hoạt động trên thị trường cần được thể chế hóa bằng các quy định của

pháp luật, quy chế, điều lệ về thị trường nhằm tạo ra một thị trường trung thực, trật tự

và có hiệu quả. Từ đó tạo ra một sân chơi bình đẳng cho các nhà đầu tư, bảo vệ quyền

lợi của các nhà đầu tư.

b) Nhóm giải pháp về mặt tài chính doanh nghiệp.

Việc hoạch định chính sách tài chính của nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện

nay còn nhiều hạn chế, chưa có tính khoa học cao. Theo nhận định của tác giả để việc

hoạch định cấu trúc vốn hiệu quả, hạn chế các bất cập đã nêu trong nghiên cứu ở trên,

các doanh nghiệp cần xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý. Tùy thuộc vào điều kiện

cụ thể của từng doanh nghiệp, trên cơ sở xem xét mối tương quan với các nhân tố sau

đây:

- Điều kiện của thị trường vốn: Khả năng tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp

lý và dễ dàng. Tùy theo đặc điểm của từng công ty mà các giám đốc tài chính sẽ lựa

chọn nguồn vốn tài trợ hợp lý cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đảm bảo tối đa giá

trị doanh nghiệp. Tùy thuộc vào những rủi ro có thể gặp phải khi duy trì một cấu trúc

với với tỷ lệ nợ quá cao như vấn đề về chi phí đại diện, chi phí phá sản,…Đồng thời,

tận dụng tối đa các cơ hội tiếp cận nguồn vốn với chi phí rẻ, các nguồn vốn ưu đãi cho

các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.

- Hiệu quả hoạt động kinh doanh: Với các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt

động kinh doanh tốt, nên tập trung vào việc sử dụng nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi

nhuận giữ lại thay vì sử dụng nợ vay, cắt giảm tối đa các chi phí khi đi vay nợ.

- Khai thác tối đa lợi ích từ lá chắn thuế : Việc gia tăng sử dụng nợ làm gia

tăng rủi ro, song lợi ích từ tấm chắn thuế rõ ràng là hiện hữu. Vì vậy, cần được khai

thác một cách hợp lý để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Không phải tất cả các

doanh nghiệp làm ăn đều có lãi và ngay cả khi làm ăn thua lỗ thì doanh nghiệp vẫn

phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay. Vì vậy, việc giă tăng nợ vay làm tăng áp

lực chi trả và ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp.

- Sự linh hoạt trong việc sử dụng các công cụ tài chính: Các nhà quản trị cần

linh hoạt trong việc sử dụng các công cụ tài chính. Thay vì vay nợ các TCTD, phát

hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp có thể tiếp cận các hình

thức huy động vốn khác như thuê tài chính, phát hành trái phiếu, thương phiếu,…

- Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: Với sự biến động của các yếu tố

như dòng tiền, nhu cầu đầu tư và sự phát triển thị phần,… mà nhu cầu vốn của

doanh nghiệp tại mỗi giai đoạn tăng trưởng là khác nhau. Căn cứ vào từng giai

đoạn phát triển của doanh nghiệp mà các nhà hoạch định tài chính cần có kế hoạch xây

dựng cấu trúc vốn phù hợp.

Hình 5.1 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp (Nguồn : Lê Ngọc Trâm 2010)

Qua bảng 5.1 cho ta thấy trong giai đoạn khởi sự và giai đoạn bành trướng là 02

giai đoạn mà doanh nghiệp có nhu cầu vốn nhiều. Với các nguồn vốn chủ yếu là vốn

vay, vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư mạo hiểm từ các quỹ đầu tư, các nhà đầu tư mạo

hiểm.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 5

Chương 5 tập trung đánh giá mối tương quan giữa các biến trong kết quả hồi

quy, từ đó luận văn đưa ra các gợi ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù

hợp với từng doanh nghiệp. Trong đó bao gồm nhóm giải pháp về phát triển thị trường

vốn, nhóm giải pháp về mặt tài chính doanh nghiệp khi nhấn mạnh đến việc xây dựng

cấu trúc vốn hợp lý dựa trên mối tương quan về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.

KẾT LUẬN CHUNG

Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý với mục tiêu, đảm bảo nguồn vốn ổn định cho

hoạt động sản xuất và tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn đó là một trong ba nguyên lý cơ

bản trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Nó đóng vai trò quan trọng trong quản lý tài

chính doanh nghiệp.

Với đề tài nghiên cứu về “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, trên cơ sở

tổng hợp các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại (Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết

đánh đổi) và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn từ

trước tới nay trong và ngoài nước, tác giả thực hiện kiểm định các nhân tố được cho là

có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp nghiên cứu. Đề tài sử

dụng phương pháp thống kê mô tả, sử dụng mô hình phân tích nhân tố cố định FEM

cùng với việc thực hiện các kiểm định liên quan.

Kết quả phân tích số liệu trong mẫu khảo sát đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE gồm có:

i) Tỷ suất sinh lợi có mối tương quan âm (-) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

ii) Lãi suất cho vay bình quân thị trường có tác động âm (-) với tỷ lệ đòn bẩy

tài chính và tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn.

iii) Có sự khác nhau về cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp có sở hữu nhà

nước và các doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước. Cơ cấu cổ đông có sở hữu

nhà nước có tác động dương (+) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ lệ đòn bẩy tài

chính ngắn hạn.

iv) Có sự khác nhau về viêc hoạch cấu trúc tài chính giữa các công ty trong

mẫu quan sát. Sự khác biệt này có thể do những đặc điểm riêng của từng công ty, như

khác biệt về phong cách quản lý, môi trường công ty hoạt động , năng lực quản lý,…

Những hạn chế, bất cập của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết

trên HOSE khi sử dụng đòn bẩy tài chính doanh nghiệp:

i) Vốn cổ phần vẫn chiếm ưu thế trong cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn được sử dụng

nhiều hơn nợ dài hạn.

ii) Chưa tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế doanh nghiệp.

iii) Chưa tận dụng được lợi thế từ đòn bẩy tài chính cho mục tiêu tăng trưởng

của doanh nghiệp.

Từ những hạn chế đó tác giả đưa ra một số giải pháp để nâng cao hiệu quả việc

sử dụng đòn bẩy tài chính cho các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên

HOSE và các doanh nghiệp Việt Nam:

i) Đẩy mạnh và phát triển thị trường vốn hiệu quả

ii) Xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý và cần nâng cao vai trò của quản

trị tài chính trong doanh nghiệp./.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều 2010, “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên

giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM”,

Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 238, tr. 36-41.

Đoàn Ngọc Phi Anh 2010, “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tài

chính và hiệu quả tài chính : Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn”, Tạp

chí Khoa Học & Công Nghệ, Đại học Đà Nẵng- Số 5 (40).2010.

Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến 2014, “Các nhân tố tác động đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

(HOSE)”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 18 (28), tr. 34-39.

Đinh Công Khải 2012, Dữ liệu bảng, bài giảng Kinh Tế Lượng Ứng Dụng,

Trường Đại học Fullbrigt, Tháng 05/2012.

Lê Ngọc Trâm 2010, Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp Việt Nam, luận văn thạc sỹ, Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ

Chí Minh.

Lê Đạt Chí 2013, “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn

của các nhà quản trị tài chính tại VN”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 9 (19),

tr. 22-28.

Nguyễn Minh Kiều 2009, Tài chính doanh nghiệp căn bản, NXB Thống Kê.

Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh 2013, Giáo Trình Kinh Tế Lượng,

NXB Đai Học Kinh Tế Quốc Dân.

Phan Thị Bích Nguyệt 2013, “Tác động của hệ thống thuế thu nhập đến cấu trúc

vốn các công ty cổ phần Việt Nam”, Nghiên cứu & Trao đổi, Phát triển kinh tế – 01

2011, tr 23- 30.

Phan Chí Dũng 2015, Việt Nam - thị trường lớn của ngành hàng tiêu dùng

nhanh, truy cập tại

hang-tieu-dung-nhanh.html>[ngày truy cập: 27/07/2017]

Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM 2017, HOSE: Áp dụng chuẩn phân ngành

quốc tế GICS®, truy cập tại

4941d5785a18> [Ngày truy cập 27/07/2017]

Tiếng Anh Aswath Damodaran 2014, Applied Corporate Finance, 4th edition

Akhtar, S., & Oliver, B. 2009. Determinants of Capital Structure for Japanese

Multinational and Domestic Corporations. International Review of Finance, 9(1-2), 1-

26.

Bevan, A., & Danbolt, J. 2002. Capital Structure and Its Determinants in the

UK-A Decompositional Analysis. Applied Financial Economics, 12(1), 159-170.

Chen, J. 2004, “Determinants of Capital Structure of Chinese-Listed

Companies”, Journal of Business Research 57 (12),pp. 1341-1351.

Durand, A., (1952), Chapter Title: Costs of Debt and Equity Funds for

Business:

Trends and Problems of Measurement, Volume URL:

http://www.nber.org/books/univ52-1, Chapter URL.

Modigliani,Franco, and Merton Miller 1963, Corporate income taxes and the

cost of capital: A correction, American Economic Review53, 433-443.

Graham, J. R. 2000, „How big are the tax benefits of debt?‟, The Journal of

Finance, 55(5): 1901-1942.

Harris, M., & Raviv, A. 1991. The Theory of Capital Structure. Journal of

Finance, 46(1), 297-355.

J. Michael Pinegar and Lisa Wilbricht 1989, What managers think of capital

structure theory: a survey, Financial Management 85.

Ozkan, 2001. “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run

Target: Evidence from UK Company Panel Data”. Journal of Business Finance &

Accounting, 28(1) & (2).

Rajan, R. G., and Zingales, L. 1995, What Do I Know about Capital Structure?

Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50(5), 1421-1460.

Stepen A. R, Randolp W. W & Jeffrey J. 2013, Coporate Finance 10th edition,

McGraw-Hill/Irwin.

Titman, S., & Wessels, R. 1988. The Determinants of Capital Structure Choice.

Journal of Finance, 43(1), 1-9.

Wanrapee Banchuenvijit 2009, Capital Structure Determinants of Thai

Listed Companies, University of the Thai Chamber of Commerce, Thailand.

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến

Phụ lục 2: Kết quả ước lượng hồi quy

Phụ lục 3: Các biểu đồ

Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến

LEV

LTD

STD

ASSET

GROW

INTER

LIDI

PROF

SIZE

TAX

Phụ lục 2: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy Bảng 4.1 Hê số tƣơng quan cặp giữa các biến độc lập

Biến LEV PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN

- LEV 1.000000 -0.517053 0.112290 0.066730 -0.084746 -0.240124 -0.274488 -0.123806 -0.124807

- PROF 0.517053 1.000000 0.277834 -0.050043 -0.052807 0.111415 0.029494 0.058672 0.199475

SIZE 0.112290 0.277834 1.000000 0.069978 -0.051386 0.244364 -0.075528 -0.027540 0.051047 ASSET 0.066730 -0.050043 0.069978 1.000000 -0.068329 0.012542 -0.239020 -0.069514 -0.096725

- - GROW 0.084746 -0.052807 0.051386 -0.068329 1.000000 -0.003201 0.004982 -0.030661 -0.153643

- TAX 0.240124 0.111415 0.244364 0.012542 -0.003201 1.000000 0.116481 -0.001773 0.048005

- - LIDI 0.274488 0.029494 0.075528 -0.239020 0.004982 0.116481 1.000000 -0.021465 -0.029139

- - INTER 0.123806 0.058672 0.027540 -0.069514 -0.030661 -0.001773 -0.021465 1.000000 0.118246

- OWN

0.124807 0.199475 0.051047 -0.096725 -0.153643 0.048005 -0.029139 0.118246 1.000000 Bảng 4.2 Kết quả hàm hồi quy theo : Panel least Squares

Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.885964 0.127851 -6.929685 0.0000 0.005300 0.008950 0.592138 0.5547 -0.054905 0.103449 -0.530744 0.5965 -0.039693 0.022803 -1.740663 0.0840 -0.190330 0.081504 -2.335233 0.0210 -0.017022 0.004826 -3.527411 0.0006 -0.000111 7.52E-05 -1.478997 0.1415 -0.015771 0.030024 -0.525294 0.6002 0.396109 0.125925 3.145593 0.0020

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C R-squared Adjusted R- 0.385348 Mean dependent var 0.297233 0.348924 S.D. dependent var 0.201508

squared

S.E. of regression 0.162596 Akaike info criterion

Sum squared resid 3.569039 Schwarz criterion

Hannan-Quinn criter.

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

- 0.734640 - 0.549026 - 61.89406 0.659217 10.57957 Durbin-Watson stat 1.081277 0.000000

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo REM

Dependent Variable: LEV Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144 Swamy and Arora estimator of component variances

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.448164 0.087328 -5.131983 0.0000 -0.004047 0.009588 -0.422084 0.6736 -0.071117 0.077340 -0.919534 0.3595 -0.011702 0.013972 -0.837530 0.4038 -0.004565 0.049590 -0.092048 0.9268 -0.007422 0.002887 -2.570827 0.0112 -0.000165 4.27E-05 -3.853090 0.0002 0.029524 0.030332 0.973347 0.3321 0.422238 0.138296 3.053156 0.0027

Effects Specification

S.D. Rho

0.089357 0.5349 0.083329 0.4651

Weighted Statistics

0.191486 Mean dependent var 0.125608

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C Cross-section random Idiosyncratic random R-squared Adjusted R- 0.143574 S.D. dependent var 0.112999 squared S.E. of regression 0.104573 Sum squared resid 1.476298 3.996616 Durbin-Watson stat 1.424467 F-statistic 0.000279 Prob(F-statistic)

Unweighted Statistics

R-squared 0.246003 Mean dependent var 0.297233 Sum squared resid 4.378160 Durbin-Watson stat 0.480325

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman

Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. d.f. Prob. Chi-Sq. Statistic

Cross-section random

85.609302 8 0.0000

Cross-section random effects test comparisons: Fixed Random Var(Diff.) Prob.

-0.194377 -0.448164 0.024003 -0.004047 -0.078741 -0.071117 -0.000984 -0.011702 0.043080 -0.004565 -0.002613 -0.007422 -0.000174 -0.000165 0.198433 0.029524

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN 0.001810 0.0000 0.000606 0.2545 0.003918 0.9031 0.000021 0.0197 0.000282 0.0045 0.000001 0.0000 0.000000 0.3314 0.001944 0.0001

Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie

nt Std. Error t-Statistic Prob.

Variable C PROF SIZE ASSET GROW -0.068697 0.385362 -0.194377 0.097142 0.024003 0.026416 -0.078741 0.099499 -0.000984 0.014709 -0.178266 0.8589 -2.000965 0.0481 0.908671 0.3657 -0.791376 0.4306 -0.066884 0.9468

0.043080 0.052351 -0.002613 0.003025 -0.000174 4.39E-05 0.198433 0.053518

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.822906 0.4125 -0.863735 0.3898 -3.973366 0.0001 3.707790 0.0003 0.880417 Mean dependent var 0.297233

TAX LIDI INTER OWN R-squared Adjusted R- squared 0.828996 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.083329 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.694371 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.201508 - 1.885573 - 0.978130 - 1.516840 2.604005 179.7613 Hannan-Quinn criter. 17.12183 Durbin-Watson stat 0.000000

Bảng 4.5 Kết quả mô hình hồi quy phần dƣ

Dependent Variable: E^2 Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie

nt Std. Error

-0.035568 0.020385 -0.002027 0.004493 -1.62E-05 1.48E-05 0.001675 0.000951 0.102039 0.025193 -0.001378 0.005916 -0.000500 0.001764 0.008038 0.016060 0.027887 0.024813

t-Statistic Prob. -1.744846 0.0833 -0.451005 0.6527 -1.095914 0.2751 1.761788 0.0804 4.050293 0.0001 -0.232937 0.8162 -0.283642 0.7771 0.500460 0.6176 1.123866 0.2631 0.176561 Mean dependent var 0.024785

0.127764 S.D. dependent var Variable ASSET GROW INTER LIDI PROF OWN SIZE TAX C R-squared Adjusted R- squared S.E. of regression 0.032039 Akaike info criterion 0.034306 -

Sum squared resid 0.138581 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

295.7932 Hannan-Quinn criter. 3.618319 Durbin-Watson stat 0.000767 3.983239 - 3.797626 - 3.907816 1.188797

Bảng 4.6 Gịá trị kiểm định Wald Wald Test: Equation: Untitled

Test Statistic

F-statistic Chi-square

Value 4.791150 38.32920 df (8, 100) 8 Probability 0.0001 0.0000

Null Hypothesis: C(1)=C(2)=C(3)=C(4)=C(5)=C(6)=C(7)=C( 8)=0 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0)

C(1) C(2) C(3) C(4) C(5) C(6) C(7) C(8)

Value -0.194377 0.024003 -0.078741 -0.000984 0.043080 -0.002613 -0.000174 0.198433 Std. Err. 0.097142 0.026416 0.099499 0.014709 0.052351 0.003025 4.39E-05 0.053518

Restrictions are linear in coefficients. Bảng 4.7 Kết qủa hồi quy theo mô hình FEM

Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie

nt Std. Error

-0.194377 0.097142 0.024003 0.026416 -0.078741 0.099499 -0.000984 0.014709 0.043080 0.052351 -0.002613 0.003025 -0.000174 4.39E-05 0.198433 0.053518 -0.068697 0.385362

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

t-Statistic Prob. -2.000965 0.0481 0.908671 0.3657 -0.791376 0.4306 -0.066884 0.9468 0.822906 0.4125 -0.863735 0.3898 -3.973366 0.0001 3.707790 0.0003 -0.178266 0.8589 0.297233 0.880417 Mean dependent var

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C R-squared Adjusted R- squared 0.828996 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.083329 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.694371 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.201508 - 1.885573 - 0.978130 - 1.516840 2.604005 179.7613 Hannan-Quinn criter. 17.12183 Durbin-Watson stat 0.000000

Bảng 4.8 Kết quả chạy kiểm định Wald

Wald Test: Equation: Untitled

Test Statistic

F-statistic Chi-square

Value 0.728862 3.644309 df (5, 100) 5 Probabilit y 0.6034 0.6017

Null Hypothesis: C(2)=C(3)=C(4)=C(5)=C(6)=0 Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0)

Value Std. Err. C(2) 0.024003 0.026416

C(3) C(4) C(5) C(6)

-0.078741 0.099499 -0.000984 0.014709 0.043080 0.052351 -0.002613 0.003025

Restrictions are linear in coefficients. Bảng 4.9 Kết quả chạy REM mô hình cốt lỗi

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.328152 0.090323 -0.000171 4.30E-05 0.077270 0.037203 0.301922 0.027699 -3.633113 0.0004 -3.974741 0.0001 2.076990 0.0396 10.90013 0.0000

Effects Specification S.D.

Rho

0.136750 0.7318 0.082789 0.2682

Weighted Statistics

0.163820 Mean dependent var 0.086114

Unweighted Statistics

Variable PROF INTER OWN C Cross-section random Idiosyncratic random R-squared Adjusted R- 0.145902 S.D. dependent var squared S.E. of regression 0.090368 Sum squared resid 9.142720 Durbin-Watson stat F-statistic 0.000014 Prob(F-statistic) 0.109595 Mean dependent var R-squared Sum squared resid 5.170231 Durbin-Watson stat

0.097783 1.143298 1.717913 0.297233 0.379884

Bảng 4.10 Kết quả kiểm dịnh Hausman

Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled

Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.

Cross-section random

29.805916 3 0.0000

Cross-section random effects test comparisons: Fixed Random Var(Diff.) Prob.

-0.185673 -0.328152 0.000946 0.0000 -0.000175 -0.000171 0.000000 0.5665 0.202505 0.077270 0.001358 0.0007 Variable PROF INTER OWN

Bảng 4.11 Kết qủa chạy mô hình FEM cốt lỗi

Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.185673 0.095416 -0.000175 4.36E-05 0.202505 0.052361 0.248155 0.020427 -1.945933 0.0543 -4.015267 0.0001 3.867503 0.0002 12.14826 0.0000

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.876059 Mean dependent var 0.297233

Variable PROF INTER OWN C R-squared Adjusted R- squared 0.831204 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.082789 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.719676 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

177.1841 Hannan-Quinn criter. 19.53097 Durbin-Watson stat 0.000000 0.201508 - 1.919223 - 1.114899 - 1.592391 2.611395

Bảng 4.12 Kêt quả chạy mô hình hồi quy phụ

Dependent Variable: E^2 Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie

nt Std. Error

-0.012498 0.010549 -3.40E-06 6.45E-06 0.005131 0.002541 0.004399 0.001603 t-Statistic Prob. -1.184750 0.2381 -0.526973 0.5990 2.019792 0.0453 2.744482 0.0069

0.004998 0.033546 Mean dependent var

Variable PROF INTER OWN C R-squared Adjusted R- squared 0.012836 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.013999 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.027437 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.014090 - 5.672255 - 5.589760 - 5.638734 1.972510 412.4024 Hannan-Quinn criter. 1.619824 Durbin-Watson stat 0.187518

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy mô hình cốt lỗi theo các biến giả thời gian

Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie

nt Std. Error t-Statistic Prob.

Variable PROF INTER OWN T2014 T2015 -0.196061 0.098256 -0.000177 4.46E-05 0.208939 0.053440 0.020205 0.019761 0.016051 0.020482 -1.995400 0.0487 -3.960517 0.0001 3.909795 0.0002 1.022488 0.3090 0.783667 0.4351

0.017029 0.019772 0.233593 0.024584

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.861279 0.3911 9.501955 0.0000 0.877551 Mean dependent var 0.297233

T2016 C R-squared Adjusted R- squared 0.828331 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.083491 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.711013 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

178.0561 Hannan-Quinn criter. 17.82926 Durbin-Watson stat 0.000000 0.201508 - 1.889667 - 1.023472 - 1.537694 2.617324

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình cốt lỗi theo các biến giả không gian (công ty)

Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

Variable PROF INTER OWN NAAM NABT NACL NAGF NAGM NANV NBHN NBHS NCLC NCMX NDDT NFMC NGTN NHLG -0.185673 0.095416 -1.945933 0.0543 -0.000175 4.36E-05 -4.015267 0.0001 0.202505 0.052361 3.867503 0.0002 0.004473 0.060302 0.074177 0.9410 0.306303 0.058623 5.224982 0.0000 0.233213 0.064481 3.616790 0.0005 0.202220 0.078864 2.564183 0.0118 0.270014 0.078718 3.430126 0.0009 0.439744 0.059028 7.449721 0.0000 -0.057313 0.078664 -0.728574 0.4679 0.497227 0.058735 8.465575 0.0000 0.195538 0.082275 2.376636 0.0193 0.626372 0.060005 10.43861 0.0000 0.445344 0.058794 7.574676 0.0000 0.232348 0.078586 2.956599 0.0038 0.083447 0.058673 1.422241 0.1579 0.502174 0.059178 8.485811 0.0000

0.447665 0.058854 7.606327 0.0000 0.452188 0.058851 7.683545 0.0000 0.329680 0.059066 5.581516 0.0000 0.498539 0.058777 8.481877 0.0000 0.143851 0.063177 2.276952 0.0248 0.355899 0.058572 6.076283 0.0000 -0.068314 0.079566 -0.858582 0.3925 0.239617 0.058831 4.072949 0.0001 0.469472 0.058648 8.004909 0.0000 0.229722 0.058542 3.924069 0.0002 0.085260 0.058886 1.447872 0.1506 0.150437 0.058544 2.569622 0.0116 0.094725 0.059725 1.586026 0.1157 0.430270 0.058686 7.331704 0.0000 -0.197228 0.078583 -2.509797 0.0136 -0.096542 0.078650 -1.227494 0.2224 0.225487 0.060012 3.757387 0.0003 0.370109 0.078909 4.690313 0.0000 -0.047561 0.078785 -0.603672 0.5474 0.359855 0.058600 6.140874 0.0000 -0.104536 0.082183 -1.271995 0.2062 0.016218 0.042225 0.384093 0.7017

0.876059 Mean dependent var 0.297233

NHNG NHVG NICF NIDI NKDC NLAF NLIX NLSS NMSN NNAF NNSC NPAN NSAB NSBT NSCD NSSC NTAC NTS4 NVCF NVHC NVNM C R-squared Adjusted R- squared

Akaike info criterion S.E. of regression 0.082789

Sum squared resid 0.719676 Schwarz criterion

Hannan-Quinn criter.

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.831204 S.D. dependent var 0.201508 - 1.919223 - 1.114899 - 177.1841 1.592391 19.53097 Durbin-Watson stat 2.611395 0.000000

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy mô hình cốt lỗi theo các biến giả không gian (công ty) và thời gian.

Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Variable Coefficie Std. Error t-Statistic Prob.

-0.196061 0.098256 -0.000177 4.46E-05 0.208939 0.053440 0.002198 0.060902 0.306640 0.059123 0.229271 0.065255 0.195024 0.080112 0.263019 0.079923 0.438920 0.059549 -0.063253 0.079668 0.496707 0.059241 0.190613 0.083095 0.624938 0.060576 0.444751 0.059303 0.225637 0.079731 0.083019 0.059176 0.501231 0.059707 0.447005 0.059366 0.451530 0.059363 0.328824 0.059589 0.497966 0.059285 0.146438 0.063904 0.356106 0.059069 -0.073348 0.080443 0.238982 0.059342 0.469087 0.059150 0.229760 0.059038 0.085953 0.059400 0.150367 0.059041 0.096013 0.060281 0.429820 0.059190 -0.203367 0.079620 -0.102511 0.079658 0.223693 0.060568 0.362860 0.080170 -0.053305 0.079758 0.360142 0.059099 -0.108323 0.082960 0.020205 0.019761 0.016051 0.020482 0.017029 0.019772 0.003804 0.044046 -1.995400 0.0487 -3.960517 0.0001 3.909795 0.0002 0.036085 0.9713 5.186473 0.0000 3.513437 0.0007 2.434398 0.0167 3.290908 0.0014 7.370695 0.0000 -0.793968 0.4291 8.384488 0.0000 2.293923 0.0238 10.31659 0.0000 7.499653 0.0000 2.829967 0.0056 1.402918 0.1637 8.394875 0.0000 7.529581 0.0000 7.606199 0.0000 5.518165 0.0000 8.399504 0.0000 2.291509 0.0240 6.028599 0.0000 -0.911803 0.3640 4.027164 0.0001 7.930506 0.0000 3.891737 0.0002 1.447022 0.1510 2.546847 0.0124 1.592756 0.1143 7.261740 0.0000 -2.554212 0.0121 -1.286897 0.2010 3.693271 0.0004 4.526149 0.0000 -0.668341 0.5054 6.093862 0.0000 -1.305714 0.1946 1.022488 0.3090 0.783667 0.4351 0.861279 0.3911 0.086372 0.9313

0.877551 Mean dependent var 0.297233

PROF INTER OWN NAAM NABT NACL NAGF NAGM NANV NBHN NBHS NCLC NCMX NDDT NFMC NGTN NHLG NHNG NHVG NICF NIDI NKDC NLAF NLIX NLSS NMSN NNAF NNSC NPAN NSAB NSBT NSCD NSSC NTAC NTS4 NVCF NVHC NVNM T2014 T2015 T2016 C R-squared Adjusted R- squared 0.828331 S.D. dependent var 0.201508

S.E. of regression 0.083491 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.711013 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

178.0561 Hannan-Quinn criter. 17.82926 Durbin-Watson stat 0.000000 - 1.889667 - 1.023472 - 1.537694 2.617324

Bảng 4.16 Hồi quy mô hình các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn

Dependent Variable: STD Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.758135 0.125673 -6.032611 0.0000 0.009166 0.008798 1.041781 0.2994 -0.316356 0.101687 -3.111070 0.0023 -0.038136 0.022415 -1.701384 0.0912 -0.117500 0.080115 -1.466634 0.1448 -0.014114 0.004743 -2.975444 0.0035 -0.000118 7.39E-05 -1.598295 0.1123 0.047335 0.029512 1.603901 0.1111 0.292671 0.123780 2.364441 0.0195

0.315351 Mean dependent var 0.235247

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C R-squared Adjusted R- squared

Akaike info criterion S.E. of regression 0.159826

Sum squared resid 3.448482 Schwarz criterion

Hannan-Quinn criter.

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.274779 S.D. dependent var 0.187677 - 0.769002 - 0.583389 - 64.36815 0.693579 7.772656 Durbin-Watson stat 1.023397 0.000000

Bảng 4.17 Kết quả kiểm đinh Hasman

Correlated Random Effects - Hausman Test

Equation: Untitled Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.

Cross-section random

53.066098 8 0.0000

Cross-section random effects test comparisons: Fixed Random Var(Diff.) Prob.

-0.150434 -0.338893 0.001786 0.0000 -0.020985 -0.007614 0.000643 0.5981 -0.010832 -0.086807 0.004014 0.2305 -0.006136 -0.013017 0.000020 0.1283 0.028632 0.011039 0.000274 0.2882 -0.002653 -0.005649 0.000001 0.0008 -0.000175 -0.000165 0.000000 0.3289 0.207130 0.091524 0.002016 0.0100

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN

Bảng 4.18 Kết quả hồi quy theo FEM

Dependent Variable: STD Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.150434 0.100892 -0.020985 0.027436 -0.010832 0.103340 -0.006136 0.015277 0.028632 0.054372 -0.002653 0.003142 -0.000175 4.56E-05 0.207130 0.055584 0.482073 0.400239 -1.491043 0.1391 -0.764871 0.4461 -0.104816 0.9167 -0.401678 0.6888 0.526590 0.5996 -0.844242 0.4005 -3.831610 0.0002 3.726453 0.0003 1.204463 0.2313

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C

0.851293 Mean dependent var 0.235247

R-squared Adjusted R- squared

0.787348 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.086546 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.749018 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.187677 - 1.809817 - 0.902374 - 174.3068 Hannan-Quinn criter. 1.441084 13.31306 Durbin-Watson stat 2.771934 0.000000

Bảng 4.19 Kết quả hồi quy phần dƣ trong mô hình các nhân tố tác động lên tỷ lê đòn bẩy tài chính ngắn hạn.

Dependent Variable: E^2 Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficient -1.27E-05 0.004485 0.023485

Variable INTER OWN C

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Std. Error t-Statistic Prob. 1.59E-05 -0.802811 0.4234 0.006128 0.731934 0.4654 0.003513 6.685196 0.0000 0.007434 Mean dependent var 0.024785 -0.006645 S.D. dependent var 0.034306 0.034420 Akaike info criterion -3.879768 -3.817897 0.167044 Schwarz criterion 282.3433 Hannan-Quinn criter. -3.854627 1.637581 0.528018 Durbin-Watson stat 0.590934

Bảng 4.20 Kết quả hồi quy mô hình cốt lỗi các nhân tố tác động lên tỷ lê đòn bẩy tài chính ngắn hạn.

Dependent Variable: STD Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4

Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.000177 4.50E-05 0.217966 0.054118 0.165293 0.019410 -3.921332 0.0002 4.027614 0.0001 8.515960 0.0000

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.845913 Mean dependent var 0.235247

Variable INTER OWN C R-squared Adjusted R- squared 0.792127 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.085568 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.776116 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

171.7480 Hannan-Quinn criter. 15.72761 Durbin-Watson stat 0.000000 0.187677 - 1.857611 - 1.073911 - 1.539160 2.733333

Bảng 4.21 Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy dài hạn Dependent Variable: LTD Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.127830 0.077095 -0.003866 0.005397 0.261451 0.062381 -0.001557 0.013751 -0.072830 0.049147 -0.002908 0.002910 6.92E-06 4.53E-05 -0.063106 0.018105 0.103438 0.075933 -1.658087 0.0996 -0.716241 0.4751 4.191227 0.0000 -0.113201 0.9100 -1.481882 0.1407 -0.999414 0.3194 0.152689 0.8789 -3.485664 0.0007 1.362225 0.1754

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C

0.271224 Mean dependent var 0.061986

R-squared Adjusted R- squared

0.228038 S.D. dependent var

S.E. of regression 0.098046 Akaike info criterion

Sum squared resid 1.297757 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

134.7335 Hannan-Quinn criter. 6.280270 Durbin-Watson stat 0.000001 0.111592 - 1.746299 - 1.560686 - 1.670876 0.450583

Bảng 4.22 Kết quả kiểm định Hausman Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. d.f. Prob. Chi-Sq. Statistic

Cross-section random

36.220004 8 0.0000

Cross-section random effects test comparisons:

Fixed Random Prob.

Var(Diff.)

0.000164 0.0285 0.000107 0.0020 0.000514 0.8434 0.000002 0.2242 0.000022 0.0882 0.000000 0.0073 0.000000 0.9773 0.000255 0.0475 -0.043943 -0.071993 0.044988 0.012937 -0.067909 -0.063433 0.005153 0.003617 0.014448 0.006392 0.000040 -0.000638 0.000000 0.000000 -0.008698 -0.040369

Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN

Bảng 4.23 Kết quả hồi quy mô hình theo FEM các nhân tố tác lên đòn bẩy tài chính dài hạn. Dependent Variable: LTD Method: Panel Least Squares Sample: 2013 2016 Periods included: 4 Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

100

Coefficie t-Statistic Prob.

nt Std. Error

-0.043943 0.046583 0.044988 0.012667 -0.067909 0.047714 0.005153 0.007054 0.014448 0.025104 3.96E-05 0.001451 2.71E-07 2.11E-05 -0.008698 0.025664 -0.550770 0.184796 -0.943326 0.3478 3.551471 0.0006 -1.423271 0.1578 0.730494 0.4668 0.575526 0.5662 0.027314 0.9783 0.012849 0.9898 -0.338913 0.7354 -2.980419 0.0036

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.910331 Mean dependent var 0.061986

0.871774 S.D. dependent var Variable PROF SIZE ASSET GROW TAX LIDI INTER OWN C R-squared Adjusted R- squared

S.E. of regression 0.039959 Akaike info criterion

Sum squared resid 0.159676 Schwarz criterion

Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

285.5912 Hannan-Quinn criter. 23.60972 Durbin-Watson stat 0.000000 0.111592 - 3.355434 - 2.447991 - 2.986700 2.215590

Phụ lục 3: Các biểu đồ

Biểu đồ 2.1. Giá trị trung bình của tổng nợ vay các TCTD và các khoản nợ khác

101

Biểu đồ 2.2: Giá trị trung bình của nợ vay các TCTD ngắn hạn và dài hạn.

Biểu đồ 2.3: Giá trị trung bình tỷ suất nợ vay các TCTD và các khoản nợ khác trên vốn chủ sở hữu

Biểu đồ 2.4: Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn vay các tổ chức tín dụng và các khoản nợ khác

102

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

phương pháp ước lượng FEM đã phần nào giải thích được các nhận tố tác dộng đến

kinh tế học hiện đại như nghiên cứu của Jensen và Mekling (1976), Myers (1977),

tài chính mà công ty đã thực hiện). Nếu giá thị trường của công ty vay nợ lớn hơn giá

kinh doanh của doanh nghiệp được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh gắn

sẽ rơi vào tình trạng phá sản. Việc vay nợ cũng góp phần giảm bớt xung đột giữa chủ

thêm cho các cổ đông dưới các hình thức chi phí kiểm tra giám sát, chi phí cơ hội từ

trúc vốn của doanh nghiệp, trong khi tỷ suất sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh

tổng tài sản; FA là tài sản cố định; Eq là vốn chủ sở hữu; T là chi phí thuế thu nhập

dựa trên nền tảng cở sở lý thuyết về cấu trúc vốn là thuyết M&M, lý thuyết trật tự

hay xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu (Principal) và người đại diện (Agent) ở các

TpHCM, các nghiên cứu trước đã đánh giá nhiều doanh nghiệp hoạt động trong nhiều

1 Đinh Công Khải 2012

Yến (2014), Phan Thị Bích Nguyệt (2011) đều cho rằng thuế có tác động dương đối

INTER

TAXi,t

Bước 2: Mã hóa biến quan sát

thị trường…; Bên cạnh đó là chế tài và biện pháp xử lý mạnh mẽ hơn với những hình

2 Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh 2013

H1 : Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi

2 LMqs = n* Re

=144*0.1765 = 24165.

2(7) = 14.0671

2(k-1)= χ0,05

2(k-1), bác bỏ Ho.

2 = 0.033

2 = 144* 0.033 = 4.752 2(2)= 5.99147 2(k-1), chấp nhận Ho

điều chỉnh

= 0.877

= 0.8459

2 = 0.007

2 = 144* 0.007 = 1.008 2(1)= 3.84146 2(k-1), chấp nhận Ho

hạn chế được hiện tượng tự tương quan. Đồng thời với kết quả kiểm định thì các mô

không có mối tương quan đáng kể đến cấu trúc vốn. Nguyên nhân có thể xuất phát từ

với chí phí rẻ cũng thúc đẩy các nhà hoạch định, các nhà quản trị tài chính đẩy mạnh

quốc tế vào điều kiện cụ thể của Việt Nam để có sự điều chỉnh phù hợp, phát triển các

với với tỷ lệ nợ quá cao như vấn đề về chi phí đại diện, chi phí phá sản,…Đồng thời,

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến

Phụ lục 2: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy Bảng 4.1 Hê số tƣơng quan cặp giữa các biến độc lập

C(3) C(4) C(5) C(6)

Test cross-section random effects

Bảng 4.12 Kêt quả chạy mô hình hồi quy phụ

Equation: Untitled Test cross-section random effects

R-squared Adjusted R- squared

Cross-sections included: 36 Total panel (balanced) observations: 144

R-squared Adjusted R- squared

Biểu đồ 2.2: Giá trị trung bình của nợ vay các TCTD ngắn hạn và dài hạn.

Có thể bạn quan tâm

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam

Ảnh hưởng của tín dụng ngân hàng đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản

Mẫu Hợp đồng nguyên tắc bảo lãnh phát hành trái phiếu

Nhận biết rủi ro và ý định sử dụng dịch vụ tài chính kỹ thuật số của giới trẻ Việt Nam

Mối quan hệ giữa phát triển công nghệ thông tin và truyền thông với hiệu quả kinh doanh ngân hàng: Nghiên cứu tại thị trường mới nổi Việt Nam

Đề cương bài giảng Thị trường chứng khoán

Tài liệu học tập môn Thị trường chứng khoán

Chuyển đổi số và rủi ro tài chính tại các ngân hàng thương mại: Bằng chứng thực nghiệm từ các ngân hàng thương mại Việt Nam

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 1 - Tổng quan về Quản trị tài chính

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 2 - Phân tích báo cáo tài chính

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 3 - Quản trị vốn lưu động

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 4 - Giá trị của tiền tệ theo thời gian

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 5 - Định giá chứng khoán

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 6 - Rủi ro và lợi nhuận

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 7 - Chi phí sử dụng vốn

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động