Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:141

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2008 đến 06/2013. Thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố FamaFrench, luận văn xác định tính thanh khoản có là nhân tố định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGUYỄN HỒNG THÁI QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGUYỄN HỒNG THÁI QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ch h T hí h – N â h Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : TS. MAI THANH LOAN TP. Hồ Chí M h – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Mai Thanh Loan. Nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực. Mọi số liệu và trích dẫn của tác giả khác đều được ghi chú nguồn gốc cẩn thận. Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm. TP.HCM, ngày 12 tháng 12 năm 2013 Nguyễn Hồng Thái
MỤC LỤC Tra phụ bìa Lờ am đoa Mụ lụ Danh mụ á từ viết tắt v th ật ngữ Danh mụ á bảng biểu Danh mụ á phươ trì h TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ......................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................2 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................3 1.4. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................4 1.5. Kết cấu của đề tài .............................................................................................4 CHƯƠNG 2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT ...........................................6 2.1. Nghiên cứu các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. ............................................................6 2.2. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Mỹ ....................................................................................7 2.3. Nghiên cứu vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. ............................................................9 2.4. Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...............................................................................................................10 2.5. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. ........................................................................12 2.6. Nghiên cứu tính thanh khoản và định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Hong Kong. ...........................................................................................................14 2.7. Nghiên cứu quy mô và tác động của tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán Nhật ............................................................................................................16
2.8. Nghiên cứu quy mô, giá trị và tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán Ba Lan ........................................................................................................................17 2.9. Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của tài sản và tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán New Zealand ..................................................................19 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................22 3.1. Mô hình lý thuyết ...........................................................................................22 3.2. Các biến độc lập và các biến phụ thuộc .........................................................23 3.2.1. Các danh mục cổ phiếu ............................................................................23 3.2.1.1. Danh mục cổ phiếu trong TSSL vượt trội và nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. ..................................................................23 3.2.2. Các biến độc lập và các biến phụ thuộc ...................................................26 3.3. Các phương pháp đo lường tính thanh khoản :..............................................29 3.3.1. Phương pháp Lesmond et al (1999) .........................................................30 3.3.2. Phương pháp Amihud 2002 (LIQ_Amh) .................................................30 3.3.3. Phương pháp Lesmond 2005 (ký hiệu LIQ_Les) .....................................31 3.3.4. Phương pháp Liu (2006) ..........................................................................31 3.4. Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng ............................................31 3.3. Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng ......................................................34 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................................................................35 4.1. Thống kê mô tả các nhân tố ...........................................................................35 4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian....................................................................................39 4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian .....................................39 4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố ...............40 4.2.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 4 nhân tố ...............41 4.3. Kết quả hồi quy của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ảnh hưởng đến TSSL vượt trội.................................................................................................................43 4.3.1 Hồi quy theo mô hình CAPM ...................................................................43 4.3.2 Hồi quy theo mô hình ba nhân tố Fama-French ........................................44
4.3.3. So sánh các hệ số của 2 mô hình hồi quy để xác định ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến TSSL vượt trội 45 4.3.4. Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị ...........................47 4.4. Kết quả hồi quy nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL vượt trội ..........48 4.4.1. So sánh hệ số chặn α giữa mô hình có nhân tố thanh khoản và không có nhân tố thanh khoản ...........................................................................................48 4.4.2. Kiểm định chênh lệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1 ...............50 4.5. Kiểm định mô hình vận dụng phù hợp với bộ dữ liệu qua GRS-test ............57 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN .....................................................................................59 5.1. Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu ...........................................................59 5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ............................61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC PHỤ LỤC
Danh mụ á từ viết tắt v th ật ngữ Từ viết tắt Diễn giải BE Book equity – giá trị sổ sách BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn DM Danh mục HML High minus Low – phần bù giá trị IMV Illiquid minus Very liquid ME Market Equity – giá trị thị trường SMB Small minus Big – phần bù quy mô TP.HCM Thành Phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi
Danh mụ á bảng biểu Bảng Nội dung Trang Bảng danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố quy mô và 24 (3.1) nhân tố giá trị (3.2) Bảng kết hợp danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố IMV 25 (3.3) Bảng tổng hợp các biến độc lập và các biến phụ thuộc 27 Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu và nhân tố trong mô 34 (3.4) hình Bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của mỗi danh mục trong 36 (4.1) giai đoạn 2008-06/2013 (4.2) Các chỉ tiêu thống kê mô tả các nhân tố 37 Bảng tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn TSSL 38 (4.3) vượt trội của 4 danh mục Ma trận tương quan theo từng cặp giữa 3 nhân tố giải 38 (4.4) thích : SMB, HML và Rm-Rf và tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh mục Hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình 4 39 (4.5) nhân tố (4.6) Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính dừng 41 Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh 44 (4.7) mục (4.8) Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội 4 danh mục 45
trong mô hình 3 nhân tố Fama-French trong giai đoạn 2008 đến tháng 06/2013 Bảng so sánh kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 47 (4.9) 4 danh mục theo mô hình CAPM và mô hình Fama- French Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mô hình 48 (4.10) Fama-French (4.11) Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM 49 Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM mở rộng 49 (4.12) có nhân tố thanh khoản Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình 3 nhân tố Fama- 50 (4.13) French Bảng tổng hợp hệ số α của mô hình 3 nhân tố Fama- 51 (4.14) French mở rộng có nhân tố thanh khoản
Danh mụ á phươ trì h Phương trình Tên phương trình Trang (1) Phương trình định giá tài sản vốn CAPM 23 (2) Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French 23 Phương trình định giá tài sản vốn CAPM mở rộng có (3) 23 nhân tố thanh khoản Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French mở (4) 23 rộng có nhân tố thanh khoản Phương trình xác định TSSL trung bình của từng danh (5) 28 mục Phương trình xác định TSSL của từng cổ phiếu theo (6) 28 tháng Phương trình xác định TSSL vượt trội của danh mục thị (7) 29 trường (8) Phương trình xác định TSSL của nhân tố SMB 29 (9) Phương trình xác định TSSL của nhân tố HML 30 (10) Phương trình xác định TSSL của nhân tố IMV 30
1 TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu về nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2013. Qua mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French có mở rộng nhân tố tính thanh khoản, với nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu. Bên cạnh đó, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008-06/2013. Từ khóa thanh khoản, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ suất sinh lợi, thị trường chứng khoán.
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do họ đề t : Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 12 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam mở cơ hội mới cho các nhà đầu tư, là kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Bên cạnh những lợi nhuận đáng kể cũng có những rủi ro tiềm ẩn, những biến động và không ổn định trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng từ các bằng chứng thực nghiệm trong đầu tư tài chính hiện đại trên các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhất là trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiều biến động trong thời gian vừa qua. Thấy được sự cần thiết và vai trò của tính thanh khoản, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiến hành chọn đề tài nghiên cứu "Nghiên cứu quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam" cho luận văn cao học của mình. 1.2. Mụ t h ứ Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2008 đến 06/2013. Thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố Fama- French, luận văn xác định tính thanh khoản có là nhân tố định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Đồng thời nhấn mạnh vai trò của tính thanh khoản và xem nhân tố tính thanh khoản, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, có ảnh hưởng hay không đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết trên thị
3 trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 06/2013. Đây cũng chính là câu hỏi nghiên cứu của đề tài. Vấ đề h ứ Từ các mục tiêu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây : Một là, xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French. Theo đó tác giả trình bày kết quả hồi quy mô hình và so sánh kết quả giữa hai mô hình ảnh hưởng đến TSSL của danh mục. Hai là, xây dựng các danh mục thanh khoản dựa trên nhiều cách tính thanh khoản, tác giả đưa thêm nhân tố thanh khoản và trình bày kết quả hồi quy theo nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố thanh khoản, và so sánh kết quả của hai mô hình ảnh hưởng đến TSSL của danh mục. 1.3. Phươ pháp h ứ Luận văn này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xây dựng danh mục theo quy mô, giá trị và tính thanh khoản. Tác giả sử dụng hồi quy với sai số chuẩn Newey-West (regression with Newey-West standard errors) với 6 độ trễ ước lượng các hệ số hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất để tiến hành chạy mô hình hồi quy theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama- French. Tác giả sử dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này được thu thập từ công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên tục từ tháng 01/2008 đến 06/2013, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát. Các dữ liệu về giá cổ phiếu, giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường… được thu thập thông qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty Cổ phần Tài Việt.
4 1.4. Ý hĩa ủa đề t Nhân tố thanh khoản trong mô hình định giá tài sản đã được nghiên cứu nhiều ở thị trường Mỹ và trong thời gian gần đây đã được nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước mới nổi. Trong những năm qua, nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến động ảnh hưởng thuận lợi cũng như khó khăn cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu này xác định nhân tố tính thanh khoản và nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013. 1.5. Kết ấ ủa đề t Ngoài danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục và tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm : Chươ 1 : Giới thiệu đề tài Chươ 2 : Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố như nhân tố quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các chứng khoán niêm yết ở các nước trên thế giới. Chươ 3 : Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở chương 4.
5 Chươ 4 : Kết quả nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng TSSL của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả theo hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French. Chươ 5 : Kết luận. Trong chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 2.1. N h ứ á hâ tố rủi ro ả h hưở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu v trá ph ếu tr thị trường chứ khoá Mỹ. Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng trên tạp chí kinh tế tài chính (Journal of Fonance Economics) với bài nghiên cứu “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng của nghiên cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Fama và French đã xây dựng một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm : nhân tố thị trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ phần Mỹ. Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố : Nhân tố thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường Nhân tố thứ hai : Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB). Nhân tố thứ ba : Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML) Tác giả chọn mẫu là tất cả các chứng khoán NYSE từ năm 1963 đến năm 1991 và sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và
7 trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. Hai ông đã rút ra được những kết quả sau : Một là, chứng minh được những nhân tố rủi ro chung trên thị trường cổ phiếu (nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị trị trường), quyết định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, đồng thời các nhân tố rủi ro trên thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể lên TSSL của cổ phiếu Hai là, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và điều này chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công ty có rủi ro cao hơn. 2.2. N h ứu mối quan hệ giữa tí h th ếu thanh khoả v tỷ suất sinh lợi tr thị trường chứ khoá Mỹ Năm 2002, tác giả Yakov Amihud nghiên cứu về tính thiếu thanh khoản và TSSL của chứng khoán có tác động tương quan chéo và qua chuỗi thời gian, đã được đăng tạp chí Journal of Financial Economics. Trước đó, Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ giữa TSSL và tính thanh khoản của chứng khoán, nghĩa là TSSL có quan hệ thuận với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Mối quan hệ thuận giữa TSSL và tính thiếu thanh khoản của chứng khoán cũng đã được nghiên cứu qua nhiều nghiên cứu trước đây. Tác giả nghiên cứu tính thiếu thanh khoản thị trường kỳ vọng có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội trước và sau qua thời gian, tác giả cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng phần nào mang tính đại diện cho phần bù thiếu thanh khoản (illiquidity premium) Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường tính thiếu thanh khoản, gọi là biến ILLIQ, là tỷ lệ hàng ngày của trị tuyệt đối TSSL chứng khoán trên khối lượng giao dịch tính bằng đô la.
8 Trên cơ sở phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả đã chọn mẫu dữ liệu là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1963-1997, sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của CRSP (Center for Research of Securities Prices of the University of Chicago). Qua những chứng khoán NYSE (New York Stock Exchange) trong giai đoạn 1964-1997, kết quả của tác giả cho thấy rằng qua những chứng khoán và qua thời gian, TSSL kỳ vọng của chứng khoán tăng cùng với tính thiếu thanh khoản kỳ vọng, ILLIQ có tác động thuận và có ý nghĩa cao đối với TSSL kỳ vọng. Những kiểm định mới ở đây là qua thời gian, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường (market expected illiquidity) trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường. TSSL vượt trội, theo truyền thống gọi là “phần bù rủi ro” (“risk premium”) được xem là phần bù đắp cho rủi ro. Tác giả nghiên cứu cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity). Những kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với giả thuyết. Hơn nữa, tính thiếu thanh khoản thị trường không được kỳ vọng (unexpected market illiquidity) đồng thời làm giảm giá chứng khoán. Điều này là bởi vì nhận thấy tính thiếu thanh khoản cao hơn thì làm tăng tính thiếu thanh khoản kỳ vọng, từ đó làm tăng TSSL kỳ vọng của chứng khoán và làm giảm giá chứng khoán (giả định rằng không có mối quan hệ giữa dòng tiền của doanh nghiệp (corporate cash flow) và tính thanh khoản thị trường (market liquidity). Kết quả của tác giả cũng ủng hộ giả thuyết này. Bên cạnh đó, những tác động qua thời gian của tính thiếu thanh khoản lên TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản (liquidity) hoặc quy mô (size) : những tác động của cả tính thiếu thanh khoản kỳ vọng và không được kỳ vọng thì có tác động mạnh hơn đối với TSSL của danh mục chứng khoán nhỏ. Điều này cho rằng những thay đổi qua thời gian trong TSSL vượt trội đối với chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ, một phần là do sự thay đổi trong tính thiếu thanh khoản của thị trường. Các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính thiếu thanh khoản, có nghĩa là các chứng khoán này phụ thuộc rủi ro thiếu
9 thanh khoản lớn hơn, mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro thiếu thanh khoản cao hơn. Những kết quả cho thấy TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ phản ảnh rủi ro cao hơn mà còn phản ảnh tính thanh khoản của chứng khoán thấp hơn so với chứng khoán Kho bạc. Tóm lại, với dữ liệu nghiên cứu là các chứng khoán trên sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 1964-1997, các kết quả của tác giả cho rằng : Thứ nhất, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có quan hệ thuận với tính thiếu thanh khoản qua thời gian. Thứ hai, TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản và quy mô khác nhau. Kết quả này có ảnh hưởng mạnh đối với TSSL của danh mục chứng khoán nhỏ, do các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính thiếu thanh khoản và có phần bù thiếu thanh khoản cao hơn. 2.3. N h ứ va trò ủa hâ tố rủi ro thiếu thanh khoả tro đị h át sản tr thị trường chứ khoá Tâ Ba Nha. Năm 2006, tác giả José L s M ralles Mar elo , María del Mar M ralles Q rós đã nghiên cứu về vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá tài sản : bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. Đây được xem là nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu của tác giả Yakov Amihud (2002). Tác giả áp dụng phương pháp tính thiếu thanh khoản dựa theo Amihud (2002) Tác giả nghiên cứu nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản ở thị trường chứng khoán Tây Ban Nha trong giai đoạn 1994-2002. Tác giả phân tích thực nghiệm để nghiên cứu xem TSSL kỳ vọng ở Tây Ban Nha có khác nhau trong mối tương quan với nhân tố rủi ro tính thanh khoản hay không. Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả thu thập dữ liệu TSSL hàng ngày và hàng tháng của từng chứng khoán được giao dịch trên thị trường chứng khoán
10 Continuous Tây Ban Nha từ tháng 1 năm 1994 đến tháng 12 năm 2002. Tác giả cũng lấy dữ liệu của các công ty trong khu vực kỹ thuật cao và được giao dịch trên « Nuevo Mercado » Tây Ban Nha từ tháng 1 năm 2000. Số lượng chứng khoán trong tập mẫu từ 140 đến 159 trong giai đoạn phân tích, bắt đầu với 140 chứng khoán vào tháng 1 năm 1994 và kết thúc với 146 chứng khoán vào tháng 12 năm 2002. Từ dữ liệu thu thập, tác giả sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn và mô hình ba nhân tố Fama-French và sau đó mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh khoản vào trong mô hình CAPM và Fama-French mở rộng, bằng cách xây dựng nhân tố thanh khoản và phương pháp tính biến thiếu thanh khoản theo tỷ số Amihud (2002). Tỷ số Amihud được tính bằng trị tuyệt đối TSSL hàng ngày trên khối lượng giao dịch. Kết quả của tác giả cho thấy rằng : - Tác giả nhận thấy nhân tố thiếu thanh khoản là nhân tố được đưa thêm vào trong định giá tài sản, đóng vai trò giải thích cho TSSL trong thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. TSSL điều chỉnh rủi ro bình quân của chứng khoán có thanh khoản cao thì cao hơn chứng khoán có thanh khoản thấp. - Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng được phát hiện gần đây với dữ liệu thị trường Mỹ và tác giả có thể khẳng định tính thiếu thanh khoản là thành phần chính của mô hình định giá tài sản trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả. 2.4. N h ứu mối quan hệ giữa rủ ro v TSSL tr thị trường chứ khoá Việt Nam Năm 2010, Tiến sỹ Trần Thị Hải Lý, trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM thực hiện nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2000 đến 2009, trong đó, tác giả có kiểm định mô hình ba nhân tố Fama và French (1993) trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 7/2005