Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyết định tài trợ, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ đưa các bằng chứng thực nghiệm trước đây. Kế đến sẽ xem xét mối quan hệ giữa việc ra quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp, việc gia tăng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp hay không. Cuối cùng giải thích các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyết định tài trợ, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ********* NGUYỄN THỊ QUỲNH HƯƠNG QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học là PGS – TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập được ghi chú nguồn gốc chính thống và đáng tin cậy. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tác giả. TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 01 năm 2020 Tác giả Nguyễn Thị Quỳnh Hương
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION) .................................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................... 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................... 2 1.4. Dữ liệu ................................................................................................................................ 3 1.5. Cấu trúc đề tài ..................................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) ...................................................................................................... 4 2.1. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai ................................ 4 2.2. Mối quan hệ giữa mức độ vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai ..................................... 9 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU (METHODOLOGY AND DATA) ...................................................................................................................................... 13 3.1. Mô tả dữ liệu ...................................................................................................................... 13 3.2. Mô tả biến .......................................................................................................................... 14 3.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................... 15 3.3.1. Dự đoán ban đầu ............................................................................................................. 15 3.3.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 15 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (RESULTS) .................. 17 4.1. Thống kê mô tả................................................................................................................... 17 4.2. Ma trận tương quan ............................................................................................................ 18 4.3. Kiểm định độc lập tác động của mức độ tài trợ và thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán............................................................................................... 19 4.5. Hồi quy chéo ...................................................................................................................... 21 4.6. Kiểm định tính vững .......................................................................................................... 23 4.6.1. Kiểm định mẫu phân chia ............................................................................................... 24 4.6.2. Kiểm định mẫu nối .......................................................................................................... 25 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN (CONCLUSION) ....................................................................... 29 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU Tên viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt CAPM Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn Mô hình ba nhân tố của Fama FF3 Fama and French Three Factor Model và French (1993) Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà HNX Hanoi Stock Exchange Nội Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Hồ Chí Minh Phát hành lần đầu ra công IPO Initial Public Offering chúng Phương pháp bình phương nhỏ OLS Ordinary Least Squares nhất SEO Seasoned Equity Offerings Phát hành bổ sung Tỷ số giữa giá trị sổ sách và giá B/M Book value ratio / Market value thị trường
TÓM TẮT Xác lập cấu trúc vốn mục tiêu sao cho tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu, tối thiểu hóa rủi ro và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn luôn là vấn đề mà các doanh nghiệp luôn hướng đến. Trong đó, quyết định tài trợ là quyết định liên quan đến việc huy động nguồn vốn để tài trợ và thực hiện các quyết định đầu tư. Quyết định tài trợ hướng đến việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho từng giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống, chu kỳ hoạt động của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán rất được các doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu quan tâm trong thời gian gần đây và trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này. Hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên hai khía cạnh của một quyết định đầu tư đó là mức độ vốn tài trợ và thành phần vốn tài trợ. Đây cũng là những nội dung chính của hai lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại: lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Hai lý thuyết này đều dự đoán có một tỷ suất sinh lợi vượt trội âm theo sau một quyết định gia tăng vốn, tuy nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng thành phần của vốn tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán trong khi lý thuyết đầu tư thực lại cho rằng mức độ tài trợ mới là yếu tố tác động chủ yếu đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment” của ba tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon và James P.Weston (2011) đăng tải trên tạp chí hàng đầu thế giới ”Journal of Financial Economics” nghiên cứu về cả hai yếu tố mức độ tài trợ và thành phần tài trợ tại thị trường Mỹ. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mức độ tài trợ đóng vai trò quan trọng hơn thành phần tài trợ đối với tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu “QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC” dưới đây được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này tại thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu quan sát 262 công ty cổ phần được niêm yết trên hai sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn
2008 - 2017. Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả và ma trận tương quan. Kế tiếp là kiểm định độc lập tác động của các yếu tố thành phần tài trợ và mức độ tài trợ tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng cách sử dụng ba mô hình là mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình ba nhân tố của Fama French (1993) và mô hình Q - factor của Chen, Novy - Marx và Zhang (2010). Sau đó tiến hành thực hiện hồi quy dữ liệu chéo nhằm kiểm định đồng thời hai yếu tố để thấy được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoản như thế nào. Cuối cùng, kiểm định tính vững chắc của kết quả kiểm định thông qua việc tiến hành một số kiểm định phân chia mẫu và mẫu nối nhằm đưa ra cái nhìn khách quan hơn trên nhiều khía cạnh khác nhau. Kết quả kiểm định cho thấy mức độ tài trợ và thành phần tài trợ đều có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán, tuy nhiên mức độ tài trợ có tác động mạnh hơn. Kết quả này cho thấy có dấu hiệu của việc định thời điểm thị trường tại thị trường Việt Nam nhưng chỉ thường xảy ra với những công ty huy động vốn ít. Từ khóa: định thời điểm thị trường (market timing), đầu tư thực (real investment), tỷ suất sinh lợi tương lai (future returns).
ABSTRACT The paper "Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment" of three authors Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon and James P.Weston (2011) was published in the leading magazine "Journal of Financial Economics”. They studies about the level of net financing and the composition of net financing in the US market. As the results, both market timing and investment-based theories of corporate ﬁnancing predict under-performance after ﬁrms raise capital, but only market timing predicts that the composition of ﬁnancing (equity compared with debt) matters more and should also forecast returns. They also find that the level of net financing is more important for future market returns than the composition of net financing. My study as below will explore this issue in Vietnam with a sample of 262 firm-year observations from 2008 to 2017 that listed on HOSE and HNX. Firstly, the study conducts summary statitics, correlation matrix for the entire sample. Then the study tests differences in the future abnormal stock returns across both the level and composition of net financing separately by CAPM, FF3 and q-factor model of Chen, Novy - Marx và Zhang (2010). Next the study conducts a cross-sectional regression and matched sample analysis. These test result show that both the level and composition of net financing affect the future stock returns, but the level of net financing has a stronger impact. This result also shows signs of market timing in Vietnam market but only happens with small capital raising companies. Keywords: Market timing, real investment, level of net financing, composition of net financing, future return
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION) 1.1. Lý do chọn đề tài Giai đoạn 2008 – 2017 là một giai đoạn đầy biến động của thị trường tài chính quốc tế với nhiều sự kiện gây chấn động. Điển hình như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 “hàng trăm năm mới có một lần” làm chao đảo toàn cầu mang lại hậu quả vô cùng lớn, không chỉ là kéo lùi sự phát triển của đầu tàu kinh tế thế giới là Mỹ, mà còn dẫn đến khủng hoảng nợ công ở châu Âu và suy giảm tăng trưởng ở hầu hết các nền kinh tế. Chính phủ Mỹ đã phải đưa ra rất nhiều các chính sách hỗ trợ thông qua chính sách tiền tệ, nghiệp vụ thị trường mở nhằm hỗ trợ ngân hàng, hỗ trợ các doanh nghiệp khắc phục hậu quả của cuộc khủng hoảng. Tuy nhiên, khi thị trường tạm thời ổn định trở lại thì cú sốc Brexit và hiệu ứng Trump (2016) lại một lần nữa gây chấn động mạnh đến thị trường tài chính quốc tế. Sự kiện Anh rời khỏi liên minh Châu Âu (EU) cũng gây cú sốc rất lớn đối với dân đầu tư, gây hậu quả tiêu cực không chỉ về chính trị, quân sự mà còn ảnh hưởng đến nền kinh tế của của Anh, EU và hầu hết các nước trên thế giới, trong đó có Việt Nam. Kinh tế suy thoái, lạm phát tăng cao khiến mặt bằng lãi suất tăng vọt. Nhiều doanh nghiệp đã phải chấp nhận các phương thức tài trợ với lãi suất cao để gia tăng vốn, gia tăng tỷ suất lợi nhuận cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp tồn tại vượt qua cơn khủng hoảng. Tuy nhiên việc gia tăng vốn có làm tăng tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp hay không bởi trên thực tế đã có rất nhiều doanh nghiệp phá sản do ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng. Các tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon và Jame P.Weston (2011) đã thực hiện bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment” trên mẫu dữ liệu gồm 116,788 doanh nghiệp trong giai đoạn năm 1971-2008 để thấy được tác động của hai yếu tố mức độ và thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường Mỹ thông qua lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực đều dự đoán tỷ suất sinh lợi vượt trội sẽ giảm sau một quyết định gia tăng vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng thành phần của nguồn vốn tài trợ (bằng nợ hay bằng vốn cổ phần) ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu công ty hơn mức độ tài trợ trong khi lý thuyết đầu tư thực cho rằng mức độ tài trợ có vai trò quan trọng hơn thành phần tài trợ đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về tác động của lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật
2 tự phân hạng trên thị trường chứng khoán song còn ít các nghiên cứu về lý thyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và tình trạng bất cân xứng cao, do vậy khả năng giá chứng khoán bị định giá sai là rất cao. Mở rộng nghiên cứu trước đây của các tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon và Jame P.Weston (2011), bài nghiên cứu dưới đây sẽ tiếp tục kiểm tra sự đúng đắn của hai lý thuyết trên và đồng thời xem xét mối quan hệ giữa việc ra quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp tại Việt Nam. Việc gia tăng vốn hay phân phối vốn như vậy sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu như thế nào. Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ đưa các bằng chứng thực nghiệm trước đây. Kế đến sẽ xem xét mối quan hệ giữa việc ra quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp, việc gia tăng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp hay không. Cuối cùng giải thích các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Các mục tiêu nghiên cứu của bài này dựa trên việc đi tìm câu trả lời cho ba câu hỏi dưới đây: 1. Việc gia tăng vốn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp có làm tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các doanh nghiệp hay không? 2. Việc gia tăng vốn bên ngoài bằng nợ hay vốn cổ phần có dẫn đến sự khác biệt nào trong tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu hay không? 3. Tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu sẽ thay đổi thế nào sau những hoạt động tài trợ cụ thể của doanh nghiệp? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Để kiểm định sự đúng đắn của hai lý thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực cũng như xem xét mối quan hệ giữa mức độ tài trợ, thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu lần lượt được thực hiện như sau:  Thống kê mô tả và ma trận tương quan trên toàn bộ mẫu dữ liệu nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về mẫu dữ liệu từ đó tóm tắt đặc điểm của các công ty gia tăng vốn và các công ty phân phối vốn.  Thực hiện kiểm định cho yếu tố mức độ tài trợ một cách riêng lẻ nhằm xác định xem tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu có quan hệ thế nào với mức độ vốn tài trợ tăng
3 thêm, sau đó lọc theo chỉ tiêu ER để tìm hiểu sự ảnh hưởng của thành phần tài trợ tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Ngoài việc sử dụng 2 mô hình CAPM và FF3, chúng tôi sử dụng thêm mô hình q - factor được giới thiệu lần đầu tiên trong bài nghiên cứu của Chen, Novy - Marx và Zhang (2010).  Thực hiện hồi quy dữ liệu chéo bằng cách đưa cả 2 biến NF và ER vào trong mô hình hồi quy nhằm tìm hiểu sự ảnh hưởng đồng thời của hai yếu tố này lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán như thế nào. Điều này nhằm kiểm tra xem khi đưa vào cùng một mô hình, hai biến này có tương tác với nhau không và liệu biến nào sẽ lần át biến nào.  Kiểm định mẫu dựa vào quy mô (MV) và tỷ số B/M nhằm làm rõ mức ảnh hưởng của thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giữa những công ty có quy mô và tỷ số B/M khác nhau.  Kiểm định tính vững bằng mẫu nối. Mẫu được xây dựng bằng cách nối những công ty có mức gia tăng vốn như nhau sau đó thực hiện hồi quy chéo như đã thực hiện cho mẫu tổng thể. 1.4. Dữ liệu Mẫu quan sát được lấy từ báo cáo tài chính của 262 công ty (ngoại trừ các công ty dịch vụ công cộng nhà nước, các định chế tài chính và những công ty bị huỷ niêm yết, phá sản hoặc tạm ngưng hoạt động) trên hai sàn giao dịch lớn nhất cả nước là Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 2017. Ngoài ra còn có một số dữ liệu liên quan đến tỷ suất sinh lợi như tỷ suất sinh lợi phi rủi ro được đại diện bằng tỷ suất trái phiếu kho bạc Nhà nước và tỷ suất sinh lợi của thị trường 1 tháng, 6 tháng và 12 tháng được đại diện bằng chỉ số VN - Index Những dữ liệu được lấy từ một số nguồn sau: www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn, www.gso.gov.vn. 1.5. Cấu trúc đề tài Bài nghiên cứu được chia thành 6 phần như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
4 Chương 5: Kết luận CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) 2.1. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing) Dưới góc độ của nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán chứng khoán. Dưới góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường giả định rằng các nhà quản lý doanh nghiệp dựa vào những điều kiện thị trường, nhà quản trị doanh nghiệp tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giữa giá thị trường và giá trị thực của chứng khoán (mispricing) để điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Nếu giá cổ phiếu đang được định giá cao, doanh nghiệp sẽ thực hiện phát hành vốn cổ phần, ngược lại nếu giá cổ phiếu được định giá thấp, các nhà quản lý sẽ trì hoãn việc phát hành lại chờ tới khi các dự án mới được thực hiện, giá cổ phiếu tăng lên thì doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần. Theo đó, sẽ không có sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu mà thay vào đó cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp là tổng hợp những nỗ lực của các nhà quản lý nhằm định thời điểm phát hành cổ phần có lợi nhất cho doanh nghiệp trong quá khứ. Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) tìm thấy kết quả các công ty đều lựa chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ. Các công ty sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Điều này cho thấy việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng lâu dài tới cấu trúc vốn, quyết định cấu trúc vốn được thực hiện dựa trên điều kiện thị trường vốn. Nói cách khác, lý thuyết này cho rằng công ty không quan trọng việc công ty sẽ tài trợ các dự án bằng nợ hay vốn cổ phần mà chỉ thực hiện tài trợ khi nào có lợi nhất cho doanh nghiệp. Theo sau nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã có rất nhiều các nghiên cứu về quyết định tài trợ dựa trên định thời điểm thị trường. Nghiên cứu của Asora, Richie, C.M.V và Schuhmann (2014) trên tạp chí International Business and Finance về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường với cấu trúc vốn của doanh nghiệp cho thấy các doanh nghiệp sẽ tiến hành giảm tỷ lệ đòn bẩy khi giá chứng khoán của doanh nghiệp có xu hướng tăng lên. Những doanh nghiệp có khoảng
5 cách quyền lực lớn sẽ sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp nhằm giảm làm tác động của điều kiện thị trường. Các bằng chứng cho thấy doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu của doanh nghiệp đang giao dịch với giá trị cao và sau đó được mua lại khi cổ phiếu bị định giá thấp. Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) cho thấy hầu hết các giám đốc điều hành đều cân nhắc vấn đề cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định giá quá cao hoặc quá thấp trước khi đưa ra các quyết định tài trợ. Yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp là xác định thời điểm giá cổ phiếu tăng. Alti và Suleiman (2012) tìm thấy bằng chứng về việc định thời điểm thị trường được thực hiện chỉ khi mức lợi nhuận cổ phiếu cao đi kèm với nhu cầu của nhà đầu tư. Họ cho rằng lợi nhuận cổ phiếu cao sẽ thúc đẩy các công ty tìm kiếm nguồn vốn cổ phần. Nghiên cứu của Craig M. Lewis và Yongxian Tan (2016) đăng tải trên tạp chí Journal of Financial Economics xem xét mức độ tài trợ bên ngoài và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp đã tìm thấy các bằng chứng phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy các bất thường về tài chính của doanh nghiệp. Nhà quản lý sẽ phát hành nhiều chứng khoán nợ khi mà họ tương đối lạc quan về triển vọng tăng trưởng trong dài hạn của công ty và ngược lại. Công ty phát hành vốn cổ phần sẽ thu được lợi nhuận thấp hơn so với công ty phát hành chứng khoán nợ. Lý thuyết định thời điểm thị trường thường được xem xét như là một lý thuyết của tài chính hành vi bởi vì không giải thích tại sao lại có sự tồn tại sự sai lệch giữa giá trị thị trường so với giá trị thực của chứng khoán cũng như không lý giải được tại sao các doanh nghiệp có thể phát hiện ra những sai lệch này tốt hơn thị trường. Lý thuyết này chỉ giả định thị trường có tồn tại những phần định giá sai đó và mô tả hành vi của các doanh nghiệp sao cho các nhà quản trị có thể khai thác được những phần định giá sai này tốt hơn những gì thị trường có thể làm và đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp. Nhược điểm cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường đó là chưa giải thích được tại sao trong cùng một thời điểm, có những công ty thực hiện tăng vốn dưới hình thức vốn cổ phần, số khác lại chọn hình thức vay nợ. Đây là điểm chính khiến cho lý thuyết định thời điểm thị trường vẫn chưa phải là hoàn thiện và hiện nay vẫn còn đang được nghiên cứu và bổ sung. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai
6 Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về Lý thuyết định thời điểm thị trường dự đoán rằng có một tỷ suất sinh lợi âm sau khi thực hiện phát hành vốn cổ phần và một tỷ suất sinh lợi tăng sau khi thực hiện các hoạt động mua lại vốn cổ phần. Phần này sẽ tóm tắt cụ thể những nghiên cứu liên quan đến vấn đề này được chia thành hai nhóm nghiên cứu ứng với hai thành phần chủ yếu của quyết định tài trợ: nợ và vốn cổ phần. Phát hành vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ritter (1991) đã thực hiện bài nghiên cứu “The long - run performance of initial public offerings” với mẫu dữ liệu gồm 1526 doanh nghiệp phát hành vốn lần đầu ra công chúng (IPOs) giai đoạn từ năm 1975 - 1984 tại Mỹ. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy 3 năm sau kể từ các doanh nghiệp tiến hành IPOs, hầu hết các doanh nghiệp này đều có kết quả hoạt động kém hơn so với các công ty có cùng quy mô trong cùng ngành. Ritter đã giải thích kết quả tìm được dựa trên những lý do sau đây. Thứ nhất, dưới góc độ của nhà đầu tư, sự tồn tại của các mô hình định giá có thể tạo cơ hội cho các nhà đầu tư thực hiện các chiến lược giao dịch linh hoạt nhằm kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội. Thứ hai, việc tìm thấy một tỷ suất sinh lợi khác 0 sau khi doanh nghiệp tiến hành phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng đưa chúng ta câu hỏi về sự hiệu quả về thông tin của thị trường IPO. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng liên quan đến giả thuyết của Shiller’s (1990) về thị trường chứng khoán nói chung và thị trường IPO nói riêng đều phải chịu các tác động của giá cả thị trường. Thứ ba, khối lượng giao dịch IPOs thể hiện những sự thay đổi lớn theo thời gian. Nếu trong giai đoạn có khối lượng giao dịch lớn kèm theo một thành quả yếu kém, điều này đồng nghĩa với việc những nhà phát hành đã tận dụng cơ hội thành công trong việc định thời điểm phát hành ra công chúng. Thứ tư, chi phí phát hành vốn cổ phần bên ngoài của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào chi phí của những đợt giao dịch mà còn phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi mà nhà đâu tư nhận được sau khi kết thúc đợt phát hành. Theo đó, thì tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp phải thấp bằng với mức giảm đi của chi phí phát hành vốn cổ phần. Tỷ lệ hoàn vốn bình quân của 1526 doanh nghiệp phát hành vốn lần đầu ra công chúng (IPOs) giai đoạn từ năm 1975 - 1984 tại Mỹ là 34.47% trong 3 năm kể từ khi phát hành công khai, trong đó lợi tức trong khoảng thời gian đầu tư được tính từ lúc giá thị trường đóng cửa ngày đầu tiên giao dịch công khai đến giá thị trường sau 3 năm thực hiện giao dịch. Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) cho rằng không chỉ những công ty phát hành
7 cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà những công ty đã phát hành cổ phiếu trên thị trường (seasoned equity offerings - SEOs) đều có một thành quả yếu kém 5 năm sau ngày phát hành chứng khoán so với những công ty có cùng quy mô trong cùng ngành. Cụ thể, những công ty phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng có một tỷ suất sinh lợi là 5%/năm, những công ty đã phát hành cổ phiếu thì con số này cũng chỉ là 7%/năm. Trong khi đó, so sánh với những công ty có cùng mức vốn hoá thị trường và được nghiên cứu trong cùng một khoảng thời gian những con số trên lần lượt là 12% và 15%. Ngoài ra, các tác giả còn tìm thấy một kết quả có ý nghĩa kinh tế quan trọng khác. Những nhà đầu tư sẽ phải bỏ ra nhiều hơn 44% khi đầu tư vào các công ty đã phát hành chứng khoán so với việc đầu tư vào những công ty không phát hành chứng khoán để có được cùng một mức tỷ suất sinh lợi sau 5 năm kể từ ngày phát hành, trong khi tỷ suất sinh lợi mang lại là như nhau dù công ty thực hiện IPOs hay SEOs. Tác giả đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và việc thực hiện SEOs để xem liệu rằng mối quan hệ nghịch chiều này có phải chỉ xảy ra trong thời gian dài hay không vì hầu hết những đợt SEOs đều diễn ra sau khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả kiểm định cho thấy hiện tượng này không chỉ xảy ra trong dài hạn mà còn xảy ra mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn. Bài nghiên cứu “Underperformed in long - run stock following seasones equity offerings” của Spiess và Affleck - Graves (1995) cho thấy những công ty thực hiện SEOs thường có một thảnh quả yếu kém hơn so với các công ty có cùng quy mô trong cùng ngành. Cụ thể, bằng cách kiểm định trên 1247 công ty trong giai đoạn từ 1975 - 1984, tác giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của những công ty thực hiện SEOs sau 5 năm là 10%, so với mức 43.2% của những công ty không thực hiện nhưng có cùng quy mô trong cùng ngành. Kết quả này trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995). Tác giả còn tìm thấy rằng việc thực hiện SEOs giống với việc thực hiện IPOs, do đó nếu các nhà quản trị có thể định thời điểm để thực hiện IPOs dựa trên những cơ hội giá cổ phiếu đang cao thì có thể làm được điều tương tự với SEOs. Điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Ritter (1991) là tồn tại một tỷ suất sinh lợi bất thường âm sau khi thực hiện phát hành vốn cổ phần trong dài hạn, điều này không chỉ giới hạn đối với hoạt động IPOs mà đúng cho tất cả các hoạt động phát hành vổ phần thường khác. Baker và Wurgler (2000) tìm thấy tỷ số vốn cổ phần trên tổng tài sản là nhân tố quan trọng trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1982-1997.
8 Doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành vốn cổ phần sau giai đoạn tỷ suất sinh lợi thị trường thấp và mua lại vốn cổ phần trước những giai đoạn tỷ suất sinh lợi cao. Tác giả tìm thấy kết quả cho rằng tỷ số vốn cổ phần trên tổng tài sản có khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường một năm sau ngày phát hành tốt hơn so với những nhân tố đã được đề cập trong các nghiên cứu trước. Mặc dù kết quả của bài nghiên cứu không tìm được bằng chứng chứng minh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi tương lai với việc phát hành vốn cổ phần trong điều kiện thị trường hoàn hảo nhưng đây được xem là bằng chứng của thị trường không hoàn hảo và trong một thị trường không hoàn hảo như vậy, việc định thời điểm thị trường nhằm khai thác sự bất hoàn hảo này là hoàn toàn có thể. Nghiên cứu của Pontiff và Woodgate (2006) tìm thấy được mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi tương lai và việc phát hành vốn cổ phần đang lưu hành. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy yếu tố này có khả năng dự đoán tốt hơn so với những yếu tố khác như quy mô, tỷ số B/M, động lượng. Tuy nhiên, nó lại không có ý nghĩa trong những thời kỳ công ty quyết định giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Phát hành nợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Lý thuyết định thời điểm thị trường dự đoán tồn tại một sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp sau quyết định gia tăng nguồn vốn bằng nợ và một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi tương lai nếu doanh nghiệp thực hiện việc trả nợ gốc. Nghiên cứu của Lee và Loughran (1998) đã sử dụng mẫu dữ liệu gồm 986 doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi tại Mỹ trong giai đoạn 1975 – 1990. Kết quả tìm thấy một tỷ suất sinh lợi thấp cùng với thành quả hoạt động yếu kém của những doanh nghiệp này. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của những doanh nghiệp này thấp hơn từ 3.9% đến 5.9%. Nghiên cứu còn ghi nhận một sự sụt giảm một nửa trong lợi nhuận của những doanh nghiệp này sau 4 năm kể từ ngày thông báo phát hành trái phiếu chuyển đổi. Bài nghiên cứu “The long - run performance of stock returns following debt offerings” của tác giả Spiess và Afflec - Graves (1999) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 392 doanh nghiệp phát hành trái phiếu (bao gồm cả trái phiếu thường và trái phiếu chuyển đổi) trong giai đoạn 1975 – 1989. Kết quả tìm thấy tương tự như kết quả nghiên cứu của Lee và Loughran (1998). Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của Spiess và Afflec–Graves còn cho thấy các doanh nghiệp sau khi phát hành trái phiếu thường cũng có một tỷ suất sinh lợi thấp cùng với thành quả hoạt động yếu kém như khi các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi, cụ thể những công ty này sau khi phát hành trái phiếu thường có tỷ
9 suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty có cùng quy mô và tỷ số M/B bằng 19%. Nghiên cứu của Daniel và Titman (2006) về mối quan hệ giữa thành quả trong quá khứ và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp được thực hiện bằng cách chia thành quả của doanh nghiệp thành hai loại hữu hình và vô hình, tác giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp không có tương quan với thành quả của doanh nghiệp về mặt kế toán nhưng lại tương quan âm mạnh với thu nhập đến từ việc bán các loại sản phẩm vô hình. Nghiên cứu của Billet, Flannery và Garfinkel (2006) tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và các khoản vay ngân hàng. Kết quả cho thấy những công ty đi vay ngân hàng có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty không sử dụng vay nợ ngân hàng sau ba năm kể từ ngày đi vay. Trong dài hạn, kết quả cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với các khoản vay ngân hàng không khác gì so với mối tương quan giữa yếu tố này với việc thực hiện IPOs hay SEOs. Ngoài ra, tác giả cũng những doanh nghiệp đi vay nợ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những người không đi vay sau một năm đầu tiên và hầu như không có dấu hiệu tăng thêm trong 3 năm tiếp theo. 2.2. Mối quan hệ giữa mức độ vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai Lý thuyết đầu tư thực Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về Lý thuyết đầu tư thực cho rằng tồn tại một mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp với việc gia tăng vốn từ bên ngoài, không phân biệt đó là nợ hay vốn cổ phẩn. Ở Việt Nam lý thuyết đầu tư thực còn khá mới và chưa có nhiều nghiên cứu về lý thuyết này, tuy nhiên trên thế giới đã có rất nhiều bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng ủng hộ cho quan điểm này. Bài nghiên cứu “External Financing And Future Stock Returns” của Richard và Sloan (2003) cho rằng các nghiên cứu trước đây thường tìm hiểu mối quan hệ giữa việc gia tăng vốn với tỷ suất sinh lợi tương lại dựa trên những loại hình vốn riêng lẻ phát hành vốn cổ phần, mua lại cổ phần hay phát hành nợ, mua lại nợ mà bỏ sót việc những doanh nghiệp thực hiện chéo các phương án với nhau như phát hành nợ để mua lại vốn cổ phần và ngược lại. Do đó, các bằng chứng về mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và việc gia tăng vốn từ bên ngoài chưa hoàn thiện. Tác giả Richard và Sloan (2003) thực hiện kiểm định đồng thời các giao dịch tăng vốn tìm thấy các bằng chứng có tính thuyết phục hơn và hoàn thiện hơn. Kết quả nghiên cứu của Richard và Sloan tìm thấy mối tương
10 quan âm mạnh hơn giữa lượng vốn gia tăng và tỷ suất sinh lợi tương lai thông qua việc kiểm soát các giao dịch chéo như trên, nghiên cứu cho thấy vấn đề của việc dự đoán tỷ suất sinh lợi trong tương lai không phải nằm ở loại hình vốn mà là ở sự gia tăng trong mức độ vốn. Ngoài ra, các tác giả cũng tìm thấy khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi tương lai thông qua sự thay đổi trong mức độ vốn gia tăng phụ thuộc rất nhiều vào việc sử dụng lợi nhuận của doanh nghiệp. Lợi nhuận của doanh nghiệp được sử dụng để đầu tư vào tài sản thì mối tương quan âm này mạnh mẽ nhất. Ngược lại, nếu doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận để tái tài trợ hoặc đầu tư vào các tài sản tài chính hoặc tiêu dùng khác thì mối tương quan này sẽ yếu đi đáng kể. Ngoài ra, kết quả kiểm định cũng cho thấy các doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vào tài sản thường sẽ có một tỷ suất sinh lợi giảm. Có thể nói khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi tương lai phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố đầu tư. Kết quả của các nghiên cứu trước đây cho thấy doanh nghiệp sẽ có một tỷ suất sinh lợi âm sau những đợt phát hành cổ phần. Tuy nhiên, nghiên cứu “Pseudo market timing and the long - run underperformance” của Paul Schultz (2003) cho thấy các kết quả này chỉ đúng trong trường hợp thị trường là hoàn hảo. Paul Schultz cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, các nhà quản trị doanh nghiệp hoàn toàn có thể định thời điểm giá cổ phiếu cao hay thấp và định thời điểm phát hành nhằm thu được phần chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị thực của cổ phiếu. Khối lượng giao dịch nhiều nhất tại thời điểm giá cổ phiếu cao nhất, do đó tỷ suất sinh lợi âm là kết quả tất yếu sau đợt phát hành cổ phần lớn. Để khắc phục điều này, tác giả xây dựng giả thuyết định thời điểm thị trường giả (pseudo market timing) cho thấy công ty sẽ nhận được nhiều nếu phát hành nhiều cổ phần. Với giả thuyết này thì khối lượng phát hành cổ phiếu cũng sẽ dồn nhiều nhất về thời điểm giá cổ phiếu tăng lên đỉnh nhưng khác ở chỗ các nhà quản trị không thể định được thời điểm giá cổ phiếu đạt đỉnh khi nào. Kết quả cho thấy một sự sụt giảm hơn 50% trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau các đợt phát hành. Tác giả cũng cho rằng không chỉ phát hành cổ phần mà bất kỳ sự kiện nào đều có thể thực hiện một chiến lược tương tự đều cho ra một kết quả là doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi âm sau các đợt phát hành. Bài nghiên cứu “Asset growth and the cross - section of stock returns” của Cooper, Gulen, Schill (2008) tìm thấy một mối tương quan âm giữa việc tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tương lai. Các doanh nghiệp mà có tỷ lệ tăng trưởng tài sản hàng năm thấp có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng năm là 9.1% còn các công ty có tỷ lệ tăng trưởng
11 tài sản cao thì có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng năm là -10.4%. Kết quả kiểm định t – statistics cho thấy tỷ lệ tăng trưởng hàng năm có ý nghĩa thống kê cũng như ý nghĩa kinh tế vượt trội hơn hẳn so với các nhân tố đã được đề cập trong những bài nghiên cứu trước như tỷ số B/M, khả năng vốn hoá thị trường, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại,…. Ikenberry, Lakonishok, và Vermaelen (1995) tiến hành kiểm định thành quả của những doanh nghiệp thực hiện mua lại và sau đó nắm giữ vốn cổ phần. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường là 12.1%. Đối với những cổ phiếu giá trị thì các doanh nghiệp này có tỷ suất sinh lợi bất thường lên tới 45.3%. Còn đối với những cổ phiếu hấp dẫn thì hầu như không tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi và việc mua lại vì nhà đầu tư không mấy quan tâm tới việc những cổ phiếu này có bị định dưới giá trị thực hay không. Nghiên cứu của Michaely, Thaler, và Womack (1995) về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho thấy những doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức thì giá cổ phiếu tăng khoảng hơn 3% còn những doanh nghiệp trì hoãn việc chi trả cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ giảm khoảng 7%. Tuy nhiên, thị trường phản ứng với việc chi trả cổ tức mạnh gấp 7 lần so với việc trì hoãn chi trả cổ tức bởi sự thay đổi trong lợi nhuận của doanh nghiệp. Ngoài ra, các tác giả còn tiến hành kiểm định những doanh nghiệp thực hiện cả việc chi trả cổ tức lẫn trì hoãn chi trả cổ tức trong vòng 25 năm. Kết quả kiểm định cho thấy giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm trong 22 năm. Affleck - Graves và Miller (2003), Payer và Vermaelen (2005) cũng tìm được những kết quả tương tự. Những nghiên cứu này cho thấy doanh nghiệp sẽ có một thành quả yếu kém sau khi thực hiện phát hành chứng khoán và một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi nếu thực hiện mua lại chứng khoán. Ngoài ra, những nghiên cứu trên còn hàm ý rằng các nhà đầu tư có thể định thời điểm thị trường nhằm thực hiện các hoạt động phát hành hay mua lại chứng khoán nhằm giảm chi phí vốn. Lý giải cho việc doanh nghiệp sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp sau những sự kiện phát hành và mua lại chứng khoán. Cochrane (1991, 1996), Zhang (2005), Li, Livdan và Zhang (2009), Liu, Whited, và Zhang (2009) đã sử dụng lý thuyết q nổi tiếng trong đầu tư để giải thích cho mối quan hệ này. Lý thuyết này cho rằng một sự sụt giảm trong chi phí sử dụng vốn sẽ làm gia tăng mức lợi nhuận trong đầu tư của công ty. Do đó, công ty đối phó với việc giảm tỷ suất sinh lợi bằng cách tăng số lượng các dự án đầu tư dẫn đến mối
12 tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi tương lai và các dự án đầu tư dù các dự án này được tài trợ bằng nợ hay bằng vốn cổ phần. Một cách giải thích khác cho mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi tương lai và việc gia tăng vốn từ bên ngoài đó là cách thức phản ứng của chi phí vốn doanh nghiệp với đầu tư cũng giống như việc doanh nghiệp chuyển những cơ hội tăng trưởng vào trong tài sản thực. Một số nghiên cứu ủng hộ lý giải này như Berk, Green và Naik (2004) và Carlon, Fisher và Giammarino (2004) cho rằng khi công ty thực hiện các dự án đầu tư, nghĩa là thực hiện các cơ hội tăng trưởng hay chuyển những cơ hội này vào các tài sản thực, tỷ suất sinh lợi yêu cầu của công ty phải giảm vì một tài sản bao giờ cũng ít rủi ro hơn so với quyền chọn được thực hiện với tài sản đó. Xing (2008) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và việc đầu tư bằng cách sử dụng yếu tố tăng trưởng đầu tư, được định nghĩa là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được đầu tư cao và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được đầu tư thấp, chứa thông tin tương tự như yếu tố HML trong mô hình được Fama và French sử dụng trong bài nghiên cứu năm 1993. Kết quả cho thấy mức độ đầu tư của công ty có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai. Cụ thể, danh mục các cổ phiếu được đầu tư thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với danh mục các cổ phiếu được đầu tư cao. Cũng giống như tỷ số M/B, mức độ đầu tư cũng có thể được sử dụng để dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bakke và Whited (2010) thực hiện kiểm định sự ảnh hưởng của phần giá cổ phiếu bị định giá sai và thông tin nhà đầu tư cá nhân với việc đầu tư của doanh nghiệp. Xây dựng mô hình kinh tế tách sự dịch chuyển giá cổ phiếu có liên quan đến đầu tư ra khỏi những dịch chuyển không liên quan đến đầu tư và tiến hành kết hợp chúng với những biến đại diện cho thông tin nhà đầu tư cá nhân và định giá sai cổ phiếu. Kết quả tìm được cho thấy, việc định giá sai cổ phiếu không ảnh hưởng gì đến việc đầu tư của doanh nghiệp và các nhà đầu tư cá nhân và các nhà quản trị doanh nghiệp cũng không chia sẻ thông tin cho nhau khi thực hiện quyết định đầu tư. Chen, Novy - Marx, và Zhang (2010) xây dựng mô hình kết hợp 3 nhân tố gồm nhân tố thị tường, nhân tố đầu từ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần nhằm tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa các nhân tố này. Khi kiểm soát nhân tố khả năng sinh lợi, tác giả tìm thấy kết quả rằng tỷ suất sinh lợi có mối tương quan âm với nhân tố đầu tư. Khi thực hiện kiếm soát nhân tố đầu tư, tỷ suất sinh lợi mong đợi lại có mối tương quan dương với khả năng sinh lợi. Tác giả cho rằng mô hình ba nhân tố này làm giảm đáng kể những tỷ suất sinh lợi bất thường được sinh ra
13 do những chiến lược giao dịch bất thường và thường không có ý nghĩa. Vì vậy, tác giả tin rằng mô hình này giúp ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi trong thực tế tốt hơn. Các nghiên cứu độc lập trên đã chỉ ra rằng cả mức độ lẫn thành phần tài trợ đều có tác động đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu, nhưng chưa có một bài nghiên cứu nào chỉ rõ rằng tác động của thành phần tài trợ mạnh hơn hay của mức độ tài trợ mạnh hơn nếu kiểm định đồng thời hai yếu tố này với nhau. Do đó, các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và Weston đã thực hiện bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing, and investment” nhằm đưa ra câu trả lời xác đáng nhất. Bằng việc kiểm định đồng thời cả hai yếu tố này tác giả tìm thấy chỉ có mức độ tài trợ có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu, còn thành phần tài trợ thì không ảnh hưởng. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU (METHODOLOGY AND DATA) 3.1. Mô tả dữ liệu Như đã trình bày trong các phần trên, bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment” của ba tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon và James P.Weston (2011) đăng tải trên tạp chí hàng đầu thế giới ”Journal of Financial Economics” khi nghiên cứu về cả hai yếu tố mức độ tài trợ và thành phần tài trợ trên 116,788 doanh nghiệp tại thị trường Mỹ trong giai đoạn 1971- 2008 đã tìm thấy kết quả cho rằng mức độ tài trợ đóng vai trò quan trọng hơn thành phần tài trợ đối với tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Hai lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực đều dự đoán có một tỷ suất sinh lợi vượt trội âm theo sau một quyết định gia tăng vốn, tuy nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng thành phần của vốn tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán trong khi lý thuyết đầu tư thực lại cho rằng mức độ tài trợ mới là yếu tố tác động chủ yếu đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu “QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC” được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này tại thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu quan sát 262 công ty cổ phần được niêm yết trên hai sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2017 ngoại trừ các công ty dịch vụ công ích, các định chế tài chính và các công ty