Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa các dồn tích trong kế toán tác động đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai, ủng hộ thêm cho giả thuyết về tính bền vững thấp hơn của thu nhập và tỷ suất sinh lợi do các yếu tố trong dồn tích tác động đến.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------------- PHAN NGỌC CHI SỰ BẤT THƯỜNG DỒN TÍCH Ở THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VIỆT NAM: NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TĂNG TRƯỞNG VÀ SỰ BÓP MÉO KẾ TOÁN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh, năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH PHAN NGỌC CHI SỰ BẤT THƯỜNG DỒN TÍCH Ở THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VIỆT NAM:NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TĂNG TRƯỞNG VÀ SỰ BÓP MÉO KẾ TOÁN Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG Tp. Hồ Chí Minh, năm 2015
LỜI CAM ĐOAN  Tôi cam đoan luận văn: “Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, với sự hướng dẫn và góp ý từ thầy Vũ Việt Quảng. Các kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn gốc. TP.Hồ Chí Minh, năm 2015 PHAN NGỌC CHI
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ............................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2 1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 4 1.3 Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 5 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 5 1.5 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 5 1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn ......................................................................... 6 1.7 Kết cấu của luận văn ........................................................................................ 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY7 2.1 Cơ sở lý thuyết ................................................................................................. 7 2.1.1 Sự bất thường dồn tích .............................................................................. 7 2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích ................................................... 11 2.2 Các nghiên cứu trong nước ............................................................................ 16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 19 3.1 Thiết kế nghiên cứu và phát triển giả thuyết .................................................. 19
3.1.1 Thước đo dồn tích ................................................................................... 19 3.1.2 Phân tích thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả ..................... 22 3.2 Dữ liệu, mẫu và cách đo lường các biến ........................................................ 25 3.2.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ..................................................................... 25 3.2.2 Đo lường các biến kế toán ...................................................................... 25 3.2.3 Đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .......................................................... 26 3.3 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 27 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................... 31 4.1 Thống kê mô tả và đồ thị các biến ................................................................. 31 4.1.1 Thống kê mô tả ....................................................................................... 31 4.1.2 Đồ thị các biến ........................................................................................ 33 4.2 Sự bất thường dồn tích ở Việt Nam ............................................................... 36 4.3 Các yếu tố tác động đến tính bền vững thấp của lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai ....................................................................................... 40 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 55 5.1 Kết luận .......................................................................................................... 55 5.2 Hạn chế của nghiên cứu ................................................................................. 56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ  DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu ................................ 29 Bảng 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................... 31 Bảng 4.2 Đặc tính của danh mục dựa trên tổng dồn tích ................................... 37 Bảng 4.3 Ma trận tương quan cặp đôi giữa tổng dồn tích, thành phần dồn tích và sự thay đổi của lợi nhuận ................................................................................... 38 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo của lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi trong tương lai .................................................................................................... 39 Bảng 4.5 Sự thay đổi lợi nhuận hoạt động trong tương lai, tỷ suất sinh lợi thô và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh dựa trên tổng dồn tích .............................................. 41 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của lợi nhuận với thành phần tăng trưởng và bóp méo kế toán ................................................................................................................ 43 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của tỷ suất sinh lợi tương lai với thành phần tăng trưởng và bóp méo kế toán ................................................................................. 45 Bảng 4.8 Kết quả những thay đổi lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi tương lai của danh mục dựa trên thành phần tăng trưởng của dồn tích ....................... 47 Bảng 4.9 Kết quả những thay đổi lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi tương lai của danh mục dựa trên thành phần hiệu quả của dồn tích ............................ 48 Bảng 4.10 Kết quả những thay đổi tỷ suất sinh lợi của danh mục dựa trên thành phần tăng trưởng của dồn tích, với điều kiện thành phần hiệu quả của dồn tích 50
Bảng 4.11 Kết quả những thay đổi của tỷ suất sinh lợi tương lai dựa trên thành phần hiệu quả với điều kiện theo thành phần tăng trưởng của dồn tích ............ 51 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của lợi nhuận trong tương lai với thành phần tăng trưởng và sự bóp méo kế toán ở sàn HOSE ....................................................... 53 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy của lợi nhuận trong tương lai với thành phần tăng trưởng và sự bóp méo kế toán ở sàn HNX ......................................................... 54 DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 4.1 Biến ACC .......................................................................................... 33 Đồ thị 4.2 Biến SG ............................................................................................. 33 Đồ thị 4.3 Biến AT ......................................................................................... 34 Đồ thị 4.4 Biến RNOA ....................................................................................... 34 Đồ thị 4.5 Biến RET........................................................................................... 35 Đồ thị 4.6 Biến SBMRET .................................................................................. 35
1 TÓM TẮT  Trên cơ sở phân tích sự dồn tích bao gồm thành phần tăng trưởng sản lượng đầu ra và sự bóp méo kế toán, bài nghiên cứu phân tích tác động của các nguyên tắc dồn tích trong kế toán đến thành quả trong tương lai của các công ty trên thị trường cổ phiếu Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa nguyên tắc dồn tích với thành quả trong tương lai. Các tác động của dồn tích đến hiệu quả thu nhập trong tương lai là do sự bóp méo kế toán, chưa thể giải thích được tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là do sự tăng trưởng hay sự bóp méo kế toán hoặc cả hai thành phần này. Từ khóa: Sự dồn tích, tăng trưởng, Sự bóp méo kế toán, lợi nhuận, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Các nghiên cứu kế toán tài chính trước đây đã cung cấp tài liệu về mối tương quan ngược chiều của nguyên tắc dồn tích trong kế toán với thu nhập và thành quả giá cổ phiếu trong tương lai. Mối quan hệ này được chứng minh đầu tiên ở thị trường vốn của Mỹ bởi Sloan (1996) và nó được gọi là sự bất thường dồn tích. Ông cho thấy rằng các công ty có báo cáo dồn tích cao sẽ có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp, ngược lại các công ty có báo cáo dồn tích thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao. Tuy nhiên, bản chất của sự bất thường này vẫn luôn thách thức các lý thuyết hiện đại và mở ra một con đường đầy hứa hẹn cho các nghiên cứu thực nghiệm. Các bất thường dồn tích trực tiếp kiểm tra hiệu quả thị trường vốn đối với thông tin kế toán được công bố công khai. Khả năng khái quát và nguyên nhân của các bất thường trong kế toán, cũng như tác động của chúng đến hiệu quả thị trường tiếp tục thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. (Chudek và cộng sự 2011, Pincus và cộng sự 2007, Titman và cộng sự 2013, Watanabe và cộng sự 2013). Phần lớn các tài liệu đã khám phá ra các khía cạnh khác nhau của sự bất thường dồn tích như tính bền vững của thu nhập, khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi, khai thác nền kinh tế… ở thị trường cổ phiếu Mỹ. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi muốn tìm kiếm bằng chứng để có cái nhìn sâu hơn về sự bất thường dồn tích, bằng cách phân tích một mẫu công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam. Trong khi các nhà nghiên cứu đồng ý về sự tồn tại của bất thường dồn tích nhưng vẫn chưa có sự nhất trí về cách giải thích của nó. Nghiên cứu được chia thành hai hướng chính: hướng nghiên cứu sự bất thường liên quan đến bóp méo kế toán (Dechow và Dichev, 2002; Richardson, 2005; Xie, 2001) và hướng nghiên cứu sự bất thường liên quan đến các yếu tố tăng trưởng (Fairfield và cộng sự, 2003a, b; Zhang, 2007; Wu và cộng sự, 2010).
3 Trong các tài liệu nghiên cứu quốc tế đầu tiên cho thấy mối quan hệ ngược chiều của kế toán dồn tích với thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai có thể được tổng quát cho các thị trường vốn khác và cho thấy có xảy ra sự bất thường dồn tích ở Anh (Pincus và cộng sự, 2007). Sàn giao dịch chứng khoán ở Anh là sàn chứng khoán lâu đời nhất thế giới và là một trong ba sàn giao dịch hàng đầu trong tổng số vốn. Tuy nhiên, các nghiên cứu bổ sung trong thị trường vốn ở Anh lại cho thấy kết quả có sự mâu thuẫn về tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Lafond (2005) và Chan và cộng sự (2006) cho thấy rằng sự dồn tích có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi bất thường. Soares và Stark (2009, 2011) cung cấp một phần bằng chứng liên quan với khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi và khai thác thu nhập của sự bất thường dồn tích. Leippold và Lohre (2012) báo cáo tác động của chiến lược kinh doanh dồn tích đến tỷ suất sinh lợi thô có ý nghĩa thống kê, nhưng tỷ suất sinh lợi bất thường lại không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa sự dồn tích với tỷ suất sinh lợi trong tương lai ở thị trường cổ phiếu Anh vẫn còn đang được tranh luận. Đồng thời, không có nghiên cứu xem xét các tác động của dồn tích đến hiệu quả thu nhập. Quan trọng hơn, vai trò đóng góp của các yếu tố kế toán và tăng trưởng đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi do sự dồn tích chưa được giải quyết. Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa các thị trường cổ phiếu của Mỹ và Anh (chẳng hạn như truyền thống luật, sử dụng rộng rãi các dồn tích, tập trung quyền sở hữu thấp hơn, v.v), nhưng một số khác biệt tồn tại có khả năng ảnh hưởng đến sự tồn tại hoặc cường độ của sự bất thường dồn tích ở Anh. Sự khác biệt trong chuẩn mực kế toán, quan trọng là sự khác biệt của thị trường cổ phiếu về thông tin kế toán có giá trị liên quan, nền giáo dục và đào tạo của những người tham gia thị trường, điều kiện thể chế và tập quán quản lý thu nhập có thể ảnh hưởng đến sự bất thường dồn tích ở Anh so với Mỹ. Như vậy có thể thấy tuy đã được chuẩn hóa nhưng giữa các thị trường vốn lớn như Anh và Mỹ vẫn luôn có sự khác biệt, vậy còn ở một thị trường cổ phiếu mới phát triển trong vài năm
4 trở lại đây như Việt Nam thì có sự bất thường dồn tích không và do yếu tố nào ảnh hưởng đến. Điều này đã tạo động lực cho tác giả nghiên cứu sâu thêm vào sự bất thường dồn tích ở Việt Nam. 1.2. Mục tiêu của nghiên cứu: Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính Thứ nhất, xem xét khả năng xảy ra của sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt nam. Thứ hai, bằng chứng thực nghiệm của sự bất thường dồn tích liên quan đến các yếu tố nào. Phù hợp với mục tiêu đầu tiên, theo như nghiên cứu của Richardson và cộng sự (2005, 2006) và việc xem xét về tổng các dồn tích hoạt động (chẳng hạn như sự thay đổi tài sản hoạt động thuần…), đây được xem như là một biện pháp dồn tích toàn diện hơn so với việc sử dụng các dồn tích trong vốn lưu động ở các nghiên cứu khác về sự bất thường dồn tích. Richardson và cộng sự (2005, 2006) lập luận rằng biện pháp sau này bỏ qua sự dồn tích liên quan đến những thay đổi của tài sản dài hạn, nợ phải trả, đó cũng là những biểu hiện của quá trình kế toán dồn tích (chẳng hạn các khoản dồn tích dài hạn). Như Richardson và cộng sự (2005, 2006) cho thấy, biện pháp mở rộng tổng dồn tích này dẫn đến tính bền vững của thu nhập thấp hơn và khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi cao hơn liên quan đến sự dồn tích vốn lưu động ở thị trường cổ phiếu Anh. Phù hợp với mục tiêu thứ hai, tác giả mở rộng các nghiên cứu trước bằng cách xem xét phân tích dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) đối với các khoản thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai. Các nhà nghiên cứu đã phân tích tổng các dồn tích thành hai thành phần là tăng trưởng và hiệu quả, đồng thời xem xét tác động của các thành phần đến tính bền vững thu nhập ở thị trường vốn của Mỹ. Thành phần tăng trưởng tác động vào dồn tích có thể là do tăng trưởng ở sản lượng đầu ra, còn thành phần hiệu quả tác động vào dồn tích có thể do sự bóp méo kế toán hoặc việc sử dụng kém hiệu quả vốn hiện có
5 (Jansen và cộng sự, 2002). Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng cả hai thành phần đều góp phần vào tính bền vững thấp hơn của dồn tích. Trong khi xem xét phân tích dồn tích của Richardson và cộng sự (2006), tác giả cũng quan tâm đến việc đánh giá tầm quan trọng các yếu tố dựa trên kế toán và tăng trưởng cho việc xảy ra sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam. Để có được hiểu biết tốt hơn, tác giả xem xét về khả năng dự báo các thành phần dồn tích được Richardson và cộng sự (2006) đến tỷ suất sinh lợi tương lai. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề: Thứ nhất, sự bất thường dồn tích có xảy ra ở thị trường Việt Nam hay không? Thứ hai, khi có sự tồn tại của bất thường dồn tích, yếu tố nào góp phần vào tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai, đó là thành phần tăng trưởng hoặc sự bóp méo kế toán, hoặc cả hai? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh ở Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2014. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Để xem xét về sự khác biệt giữa danh mục thấp nhất và cao nhất tác giả tiến hành thu thập dữ liệu về các biến tài chính cần thiết giai đoạn từ năm 2010 đến 2014, sau đó chúng được sắp xếp lại thành danh mục thập phân vị theo một tiêu chí cụ thể, từ đó dùng kiểm định T – test để xem xét sự khác biệt giữa danh mục thấp nhất và cao nhất. Bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy OLS dữ liệu chéo để xem xét tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai. Sau đó, tác giả tiếp tục dùng phương pháp này để xem xét vai trò đóng góp của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán liên quan tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
6 1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa các dồn tích trong kế toán tác động đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai, ủng hộ thêm cho giả thuyết về tính bền vững thấp hơn của thu nhập và tỷ suất sinh lợi do các yếu tố trong dồn tích tác động đến. Từ các kết quả nghiên cứu sẽ góp phần quan trọng giúp các nhà đầu tư có được các thông tin kế toán chính xác hơn trong việc đánh giá chất lượng báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết ở thị trường cổ phiếu Việt Nam. Từ đó có quyết định đầu tư đúng đắn hơn. 1.7 Kết cấu của luận văn Luận văn được trình bày theo kết cấu như sau: Chương 1: Giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu. Chương 2: Trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, đưa ra các biến sử dụng trong nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có. Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu Chương 5: Rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu.
7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Sự bất thường dồn tích Các bất thường dồn tích lần đầu tiên được thực hiện bởi Sloan (1996) ở thị trường cổ phiếu Mỹ và cho thấy rằng các công ty có sự dồn tích cao sẽ có hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai thấp, ngược lại các công ty có sự dồn tích thấp sẽ có hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai cao. Các nghiên cứu tiếp theo cũng dựa trên số liệu của Mỹ đã cung cấp bằng chứng đảm bảo tính bền vững mạnh mẽ của nó và câu hỏi được đặt ra là liệu các tác động của dồn tích cũng xảy ra ở các nước khác hay không. Pincus và cộng sự (2007) xem xét các thị trường cổ phiếu ở 20 quốc gia: Úc, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Ý, Nhật Bản, Malaysia, Hà Lan, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Đài Loan, Thái Lan, Anh và Mỹ giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2001, để điều ra xem liệu các bất thường dồn tích (Sloan, 1996), được đặc trưng bởi vai trò của dồn tích làm cho giá cổ phiếu Mỹ quá cao có phải là một biểu hiện địa phương của hiện tượng toàn cầu. Kết quả cho thấy sự bất thường dồn tích có thể được tổng quát ở các thị trường vốn khác: Sự dồn tích có tính bền vững thấp ở 13 trong số 19 quốc gia (trừ Mỹ) và tạo ra tỷ suất sinh lợi cao bất thường ở 10 trong số 19 quốc gia này. Bằng chứng liên quan đến việc khái quát về tác động dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng được Lafond (2005), Leippold và Lohre (2012) báo cáo. Lafond (2005) nghiên cứu những tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi ở các thị trường vốn lớn, thị trường vốn đang phát triển và thị trường vốn quốc tế bao gồm 17 quốc gia (Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kông, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Na Uy, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh và Mỹ) từ năm 1989 đến năm 2003. Kết quả phân tích ở các quốc gia cụ thể cho thấy 15 trong số 17 quốc gia tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có
8 phòng ngừa có ý nghĩa thống kê, chỉ có Đan Mạch và Na Uy là hai quốc gia mà tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có phòng ngừa không có ý nghĩa thống kê. Ông kết luận rằng sự bất thường dồn tích là một hiện tượng toàn cầu. Leippold và Lohre (2012) xem xét dồn tích trong việc định giá sai dẫn đến tác động tỷ suất sinh lợi, bằng cách tiến hành thu thập một mẫu các công ty ở 26 thị trường chứng khoán giai đoạn từ tháng 5 năm 1994 đến tháng 4 năm 2008 và ông đã tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê của tỷ suất sinh lợi bất thường ở một số quốc gia. Nhận thức được rằng sự bất thường dồn tích không chỉ đơn thuần là một sự xuất hiện kỳ dị ở Mỹ, các nhà nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra tác động của nó bằng cách tập trung nhiều hơn vào các thị trường chứng khoán lớn về vốn hóa, đặc biệt là ở Anh. Liên quan đến tác động của dồn tích đến hiệu quả của thu nhập trong tương lai, Pincus và cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng liên quan đến tính bền vững thấp hơn của các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Anh. Lafond (2005), Chan và cộng sự (2006) cung cấp tài liệu danh mục dồn tích có phòng ngừa (chẳng hạn có vị trí dài trong danh mục đầu tư dồn tích thấp nhất và vị trí ngắn trong danh mục đầu tư dồn tích cao nhất) có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô và anpha điều chỉnh rủi ro theo mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993). Soares và Stark (2009) cho thấy rằng khi chi phí giao dịch được đưa vào, việc khai thác lợi nhuận của danh mục dồn tích có phòng ngừa không cần thiết. Leippold và Lohre (2012) cho thấy rằng khi anpha điều chỉnh rủi ro của Carhart (1997) trong mô hình bốn nhân tố được xem xét, hiệu quả của các danh mục đầu tư dồn tích không đáng kể. Trong nghiên cứu tiếp theo, Soares và Stark (2011) cho thấy bằng chứng chống lại sự tồn tại của sự bất thường dồn tích sau khi kiểm soát rủi ro và các biến số khác (tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường, độ dốc thu nhập, tỷ số chi phí nghiên cứu và phát triển với giá trị thị trường, tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu vốn, đòn bẩy và dòng tiền từ hoạt động).
9 Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa thị trường cổ phiếu của Mỹ và Anh chẳng hạn như truyền thống luật, tập trung quyền sở hữu thấp hơn…nhưng sự bất thường dồn tích lại độc lập với thị trường, nó phụ thuộc vào hệ thống kế toán và đặc biệt là bằng việc áp dụng các quy tắc đo lường theo chuẩn mực kế toán. Mặc dù GAAP của Anh và Mỹ về cơ bản không khác nhau, Weetman và cộng sự (1998) xác định một số khác biệt trong pháp luật và thực tế, dẫn họ đến kết luận có sự bất hòa ngày càng tăng giữa hai bộ tiêu chuẩn. Tương tự như vậy, Weetman và Gray (1991) đánh giá mức độ khác biệt trong báo cáo lợi nhuận theo GAAP của Mỹ với báo cáo lợi nhuận theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung tại Anh, Thụy Điển và Hà Lan. Từ sự phân tích các công ty của Anh theo Mẫu 20 – F của Ủy Ban Chứng Khoán và Hối Đoái (SEC) thấy rằng GAAP của Anh có ý nghĩa thống kê ít bảo thủ hơn so với GAAP của Mỹ, GAAP của Thụy Điển và Hà Lan có xu hướng bảo thủ hơn GAAP của Mỹ. Kaserer và Klinger (2008) trong nghiên cứu mức độ nào của bất thường dồn tích có liên quan đến chuẩn mực kế toán khác nhau. Kết quả tìm thấy bằng chứng liên quan đến sự bất thường dồn tích ở các công ty Đức áp dụng báo cáo tài chính theo IFRS hoặc GAAP Mỹ, nhưng lại không có bằng chứng với các công ty sử dụng GAAP Đức. Chan và cộng sự (2009) xem xét việc thay đổi chế độ kế toán, chất lượng thông tin kế toán có ảnh hưởng như thế nào đến sự bất thường dồn tích. Kết quả cho thấy có sự sụt giảm của bất thường dồn tích sau khi các công ty ở Anh áp dụng Chuẩn mực báo cáo tài chính số 3 - FRS 3. Soares và Stak (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể khác nhau giữa các nhà đầu tư hoạt động tại các quốc gia và thị trường cổ phiếu khác nhau. Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của các bất hợp lý.
10 Hơn nữa, ngay cả khi các nghiên cứu tìm thấy sự tồn tại của bất thường dồn tích ở Anh, bằng chứng này không nhất thiết là sự bất thường dồn tích do các yếu tố tác động ở Anh giống như ở Mỹ. Bên cạnh đó, sự khác biệt liên quan đến giá trị thu nhập và giá trị sổ sách của các quốc gia có khả năng dẫn đến sự khác biệt của thị trường về thông tin kế toán. Điều này đã cung cấp thêm động lực để xem xét sự hiện diện của bất thường dồn tích ở bên ngoài nước Mỹ. Theo như Soares và Stark (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể khác nhau giữa các nhà đầu tư tại các quốc gia và thị trường chứng khoán khác nhau. Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của những điều không lý trí. Nếu như vậy, bước đầu sự bất thường dồn tích đã được coi là một hình thức không lý trí ở Mỹ, nhưng lại có vẻ như hợp lý để xem xét sự tồn tại của nó ở thị trường cổ phiếu Việt Nam. Có thể thấy rằng, mặc dù Mỹ và Anh có môi trường pháp lý tương tự nhau, nhưng một số khác biệt về thể chế có thể có ảnh hưởng đến sự tồn tại hoặc cường độ của sự bất thường dồn tích. Hofstede (2001) đã chỉ ra một số sự khác biệt trong tổ chức. Các nghiên cứu khác đề cập đến một số sự khác biệt liên quan đến quản trị doanh nghiệp như các thành phần của Hội đồng quản trị (Monks và Minow, 2004), mức thưởng cho Giám đốc điều hành (Coffee, 2005) và sự bổ nhiệm Kiểm toán viên (Turnbull, 2005). Tương tự như vậy, các bằng chứng trước đây cho thấy mức độ khác nhau của việc thực hiện điều chỉnh thu nhập giữa Anh và Mỹ. Brown và Higgins (2001) cho thấy rằng các nhà quản lý Mỹ điều chỉnh thu nhập bất thường nhiều hơn đáng kể so với các nhà quản lý Anh. Wright và cộng sự (2006) tìm thấy các giám đốc Mỹ mua lại công ty làm cho thu nhập giảm nhiều hơn đáng kể so với các giám đốc ở Anh. Những lập luận trên nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét bất thường dồn tích ở Việt Nam và dẫn đến giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu như sau:
11 Giả thuyết 1 (H1). Sự bất thường dồn tích xảy ra ở thị trường cổ phiếu Việt Nam. 2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích Hầu hết trong các tài liệu nghiên cứu về tầm quan trọng của các yếu tố góp phần giải thích sự tồn tại của bất thường dồn tích. Các nghiên cứu này tập trung vào ba hướng chính dựa trên các yếu tố kế toán và tăng trưởng để giải thích sự bất thường. Với mục đích này, trong bài nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích các khoản dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) liên quan đến tăng trưởng và sự bóp méo kế toán. Hướng đầu tiên của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường dồn tích có thể được giải thích bởi thu nhập cố định. Sloan (1996) đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư chất phác tập trung vào thu nhập bên dưới và không hiểu tính bền vững thấp các thành phần dồn tích của thu nhập. Do đó, các nhà đầu tư định giá cao với các công ty có dồn tích cao và định giá thấp với các công ty có dồn tích thấp. Ông phỏng đoán rằng tính bền vững thấp thành phần dồn tích của thu nhập là do tính chủ quan trong việc ước lượng các khoản dồn tích. Xie (2001) phân tích dồn tích theo mô hình ước lượng của Jones (1991) gồm thành phần không tùy ý (bình thường) và thành phần tùy ý (bất thường) cho thấy kết quả của Sloan là tiền đề cho các nghiên cứu sau này. Chan và cộng sự (2006) cũng báo cáo bằng chứng tương tự. Cả hai nghiên cứu giải thích sự bất thường dồn tích do ảnh hưởng của chủ nghĩa cơ hội quản lý với giả định là các giám đốc khai thác các khoản dồn tích tùy ý nhằm điều chỉnh thu nhập. Dechow và Dichev (2002) xem xét khía cạnh mới của chất lượng các khoản dồn tích vốn lưu động và thu nhập. Ông lập luận rằng chất lượng của các khoản dồn tích và thu nhập làm giảm mức độ ước lượng lỗi trong dồn tích. Ông đo lường chất lượng dồn tích bởi phần dư từ các mô hình hồi quy cụ thể của sự thay đổi vốn lưu động trong quá khứ, hiện tại và tương lai. Kết quả cho thấy rằng chất lượng của các khoản dồn tích có mối quan hệ cùng chiều với tính bền vững
12 của thu nhập. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với việc dồn tích thấp có thu nhập không ổn định. Richardson và cộng sự (2005) đánh giá các khoản dồn tích kế toán theo độ tin cậy. Ông cho thấy rằng sự dồn tích ít đáng tin cậy dẫn đến tính bền vững thấp thu nhập, các nhà đầu tư không dự đoán được tính bền vững thấp của thu nhập ảnh hưởng đáng kể đến khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hướng thứ hai của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường dồn tích có thể được giải thích như một sự bất thường tăng trưởng tổng quát hơn. Fairfield và cộng sự (2003a) đã chỉ ra rằng sự dồn tích không chỉ là những thành phần của lợi nhuận hiện tại mà còn của sự tăng trưởng. Các khoản dồn tích vốn lưu động, các khoản dồn tích dài hạn và tổng số dồn tích tương ứng cho tăng trưởng tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn và tài sản hoạt động thuần. Fairfield và cộng sự (2003a) không tìm thấy có sự khác biệt thống kê trong mối quan hệ ngược chiều giữa sự dồn tích vốn lưu động và dài hạn trong tương lai với hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Trên cơ sở những phát hiện này, Fairfield và cộng sự (2003a) dự đoán rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích phát sinh từ sự tương tác giữa tăng trưởng công ty và tốc độ chậm của lợi nhuận kinh tế gắn liền với việc giảm dần tỷ suất sinh lợi biên trong việc gia tăng đầu tư. Đồng thời, họ cho rằng các nhà đầu tư hiểu sai tác động của tăng trưởng đến hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn đến việc định giá sai nghiêm trọng. Trong nghiên cứu tiếp theo, Fairfiled và cộng sự (2003b) cho rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích liên quan đến dòng tiền tự do tăng trưởng trong đầu tư mà không phải là sự tăng trưởng thu nhập. Zhang (2007) cho thấy sự bất thường dồn tích ngày càng lớn khi sự dồn tích càng có khả năng đo lường tăng trưởng. Tóm lại, bằng chứng từ các nghiên cứu này không thể kết luận về nguồn gốc cơ bản của sự bất thường dồn tích. Hướng đầu tiên cho thấy tính bền vững thấp của các khoản dồn tích do sự bóp méo kế toán, trong khi hướng thứ hai liên quan đến sự tăng trưởng. Cả hai hướng giả định một số hình thức bất hợp lý để
13 giải thích tác động của việc dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: các nhà đầu tư chất phác bỏ qua những tác động của các yếu tố trong kế toán và tăng trưởng đến hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn đến việc định giá sai nghiêm trọng. Tuy nhiên, chúng ta không thể loại bỏ khả năng rằng sự bất thường dồn tích có thể bị tác động bởi cả hai yếu tố kế toán và tăng trưởng. Liên quan đến tính bền vững thấp của các khoản dồn tích, Dechow và cộng sự (2008) lập luận rằng sự giảm dần tỷ suất sinh lợi đối với các khoản đầu tư mới hoặc đầu tư quá mức có thể cùng tồn tại với độ nhạy cảm của dồn tích do các lỗi đo lường, vì các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung đòi hỏi sự suy giảm ngay lập tức của hầu hết các khoản đầu tư không lợi nhuận. Thật vậy, Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng cả hai yếu tố tăng trưởng và sự bóp méo kế toán có thể giải thích tính bền vững thấp các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Mỹ. Liên quan đến tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ quan điểm định giá sai, theo lập luận của Shi và Zhang (2012) rằng sự bất thường trong tăng trưởng có thể phù hợp với thu nhập cố định ở một mức độ nào đó. Việc giải thích sự bất thường tăng trưởng vẫn đang còn nhiều tranh luận trong các tài liệu nghiên cứu. Dechow và Sloan (1997), Lakonishok và cộng sự (1994), La Porta (1996) và La Porta và cộng sự (1997) cho rằng sự tăng trưởng bất thường do lỗi nhà đầu tư mong đợi: các công ty có tăng trưởng thấp đang bị định giá thấp do nhà đầu tư suy ra từ hiệu quả yếu kém trong quá khứ dẫn đến các ước tính bi quan về hiệu quả trong tương lai. Thật vậy, thu nhập cố định có thể liên quan đến các mong đợi sai lệch tăng của nhà đầu tư về hiệu quả thu nhập của công ty trong tương lai với việc dồn tích cao. Sloan (1996) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty có mối quan hệ ngược chiều với các khoản dồn tích cao được tập trung xung quanh các công bố lợi nhuận trong tương lai. Bradshaw và cộng sự (2001) cho thấy dự báo của các nhà phân tích tài chính có liên quan đến tình hình lạc quan của các công ty với các khoản dồn tích cao. Vì vậy, có thể lập luận rằng sự tăng trưởng bất thường có thể phát sinh từ thu nhập cố định của nhà đầu tư. Về mặt lý