Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:94

Thêm vào BST

Báo xấu

48
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu tổng hợp và hệ thống các lí thuyết đã học về cấu trúc vốn, thông qua đó phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành bất động sản tại việt Nam. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn nhằm mục tiêu phân tích và kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGÔ THỊ THANH TÂM TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN CÓ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGÔ THỊ THANH TÂM TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN CÓ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG (Hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU TUẤN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Hữu Tuấn. Số liệu thu thập sử dụng trong bài nghiên cứu từ nguồn đáng tin cậy và đã qua kiểm toán độc lập, kết quả của luận văn này chưa từng công bố trong công trình nghiên cứu nào. Số liệu và kết quả trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực. Tôi xin chịu trách nhiệm về lời cam đoan và công trình nghiên cứu này. Tp.HCM, ngày 20 tháng 06 năm 2019 Tác giả Ngô Thị Thanh Tâm
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2 1.3 Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................2 1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu .....................................................................3 1.5 Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3 1.6 Bố cục đề tài ..................................................................................................3 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5 2.1 Các lí thuyết về cấu trúc vốn .........................................................................5 2.1.1 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp ..............5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn .......................................................5 2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................6 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .........................................................................7 2.2.1 Nghiên cứu nước ngoài ...........................................................................7 2.2.2 Nghiên cứu trong nước .........................................................................10
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 13 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................13 3.2 Mô hình nghiên cứu .....................................................................................13 3.2.1 Xây dựng giả thiết .................................................................................13 3.2.2 Thiết lập mô hình nghiên cứu ...............................................................17 3.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................19 3.3.1 Phân tích thống kê mô tả.......................................................................19 3.3.2 Phân tích tương quan ............................................................................19 3.3.3 Phân tích hồi quy ..................................................................................20 3.3.4 Kiểm định đa cộng tuyến ......................................................................20 3.3.5 Kiểm định tự tương quan ......................................................................20 3.3.6 Kiểm định phương sai thay đổi .............................................................21 3.4 Tóm tắt chương 3 .........................................................................................21 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 22 4.1 Kết quả nghiên cứu ......................................................................................22 4.1.1 Thống kê mô tả .....................................................................................22 4.1.1.1 Phân tích giá trị trung bình ngành ..................................................22 4.1.1.2 Phân tích theo xu hướng ................................................................24 4.1.1.3 Phân tích theo mật độ phân bố .......................................................30 4.1.2 Phân tích tự tương quan ........................................................................40 4.1.3 Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................41 4.1.4 Phân tích mô hình hồi quy ....................................................................44 4.1.4.1 Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc ROA ....................................................................................................44
4.1.4.2 Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc ROE .....................................................................................................45 4.1.4.3 Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc EPS ......................................................................................................46 4.1.4.4 Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc Tobin’Q ...............................................................................................47 4.1.4.5 Thảo luận kết quả hồi quy ..............................................................47 4.1.5 Kiểm định tự tương quan ......................................................................53 4.1.6 Kiểm định phương sai thay đổi .............................................................53 4.2 Tóm tắt chương 4 .........................................................................................54 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ................................................................................... 55 5.1 Kết luận........................................................................................................55 5.2 Hạn chế của đề tài ........................................................................................56 5.3 Kiến nghị .....................................................................................................56 5.3.1 Đối với doanh nghiệp............................................................................56 5.3.2 Đối với nhà đầu tư ................................................................................57 5.3.3 Đối với nhà nước ..................................................................................57 5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT STT Chữ viết tắt Tên 1 CK Chứng khoán 2 CP Công ty Cổ phần 3 EPS Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu 4 FA Tỉ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản 5 FEM Mô hình tác động cố định 6 GROWTH Tốc độ tăng trưởng của doanh thu 7 HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí 8 HOSE Minh 9 LEV Đòn bẩy tài chính 10 LTD Tỉ số nợ dài hạn trên tổng tài sản 11 ROA Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản 12 ROE Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu 13 SIZE Quy mô của tổng tài sản 14 STD Tỉ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 15 TD Tổng nợ trên tổng tài sản 16 Tobin's Q Cơ hội đầu tư của doanh nghiệp 17 VIF Hệ số phóng đại phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3. 1 Nội dung các giả thiết được xây dựng trong mô hình ............................ 15 Bảng 3. 2 Công thức tính và kỳ vọng chiều tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh ............................................................................................................... 16 Bảng 4. 1 Kết quả thống kê mô tả ........................................................................... 22 Bảng 4. 2 Ma trận tương quan giữa các biến số .................................................... 40 Bảng 4. 3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ROA ........................................................................................................................ 42 Bảng 4. 4 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ROE ......................................................................................................................... 42 Bảng 4. 5 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc EPS .......................................................................................................................... 43 Bảng 4. 6 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Tobin’Q ................................................................................................................... 43 Bảng 4. 7 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường ROA ........................................................................................................................ 44 Bảng 4. 8 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường ROE ......................................................................................................................... 45 Bảng 4. 9 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường EPS .......................................................................................................................... 46 Bảng 4. 10 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường Tobin’Q ................................................................................................................... 47 Bảng 4. 11 Tóm tắt kết quả hổi qui của cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả kinh doanh ....................................................................................................................... 52 Bảng 4. 12 Kết quả kiểm định tự tương quan ......................................................... 53 Bảng 4. 13 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................ 53
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 3. 1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .............................................. 17 Biểu đồ 4. 1 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và ROA, ROE ........ 24 Biểu đồ 4. 2 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và EPS ................... 25 Biểu đồ 4. 3 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và Tobin’s Q .......... 25 Biểu đồ 4. 4 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN và ROA, ROE......... 26 Biểu đồ 4. 5 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN và EPS .................... 27 Biểu đồ 4. 6 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và Tobin’sQ ................................................................................................................. 27 Biểu đồ 4. 7 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và ROA, ROE ......................................................................................................................... 28 Biểu đồ 4. 8 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và EPS ......... 28 Biểu đồ 4. 9 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và Tobin’s Q .............................................................................................................................. 29 Biểu đồ 4. 10 Biểu đồ phân bố của nợ ngắn hạn và tỉ suất sinh lời ROA, ROE .... 30 Biểu đồ 4. 11 Biểu đồ phân bố của nợ ngắn hạn và EPS, Tobin’s Q ..................... 31 Biểu đồ 4. 12 Biểu đồ phân bố của nợ dài hạn và ROA, ROE ............................... 32 Biểu đồ 4. 13 Biểu đồ phân bố của nợ dài hạn và EPS, Tobin’s Q ........................ 33 Biểu đồ 4. 14 Biểu đồ phân bố của tổng nợ trên tổng tài sản và ROA, ROE ......... 33 Biểu đồ 4. 15 Biểu đồ phân bố của tổng nợ trên tổng tài sản và EPS, Tobin’s Q 34 Biểu đồ 4. 16 Biểu đồ phân bố của tỉ trọng tài sản cố định và ROA, ROE ............ 35 Biểu đồ 4. 17 Biểu đồ phân bố của tỉ trọng tài sản cố định và EPS, Tobin’s Q ..... 35 Biểu đồ 4. 18 Biểu đồ phân bố của quy mô doanh nghiệp và ROA, ROE ............. 36 Biểu đồ 4. 19 Biểu đồ phân bố của quy mô doanh nghiệp và EPS, Tobin’s Q ..... 37 Biểu đồ 4. 20 Biểu đồ phân bố của tốc độ tăng trưởng và ROA, ROE ................. 37 Biểu đồ 4. 21 Biểu đồ phân bố của tốc độ tăng trưởng và EPS, Tobin’s Q .......... 38
TÓM TẮT Bài viết nhằm hướng tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh ngành bất động sản với phương pháp ước lượng FEM trên mẫu quan sát gồm 52 doanh nghiệp có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2014-2018. Kết quả nghiên cứu tìm thấy tổng nợ và nợ ngắn hạn làm giảm hiệu quả kinh doanh được đo lường bằng thước đo ROA, ROE và EPS. Tuy nhiên sử dụng nợ ngắn hạn mang lại nhiều cơ hội đầu tư cho doanh nghiệp hơn, còn nợ dài hạn không có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả kinh doanh ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy tỉ trọng tài sản cố định tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh đo lường bằng ROA và không có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả kinh doanh được đo lường bằng ROE, EPS, Tobin’Q. Kết quả nghiên còn tìm thấy quy mô doanh nghiệp có mối tương quan cùng chiều lên hiệu quả kinh doanh đo bằng là ROA, ROE và EPS và không có ý nghĩa thống kê với Tobin’s Q ở mức ý nghĩa 10%; tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh đo lường bằng thước đo ROA, ROE, EPS và không có ý nghĩa thống kê với hiệu quả kinh doanh đo lường bằng Tobin’Q. Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả kinh doanh, ngành bất động sản.
ABSTRACT The article aims at the relationship between capital structure and real estate business performance with the FEM estimation method on the sample, including 52 enterprises listed on the stock market in Vietnam in the period from the year 2014- 2018. Research results found that total debt and short-term debt reduced business performance measured by ROA, ROE and EPS. However, short-term debt use provides more investment opportunities for businesses, long-term debt is not statistically significant for business performance at the 10% significance level. The research results also found that the proportion of fixed assets counteracting the business efficiency measured by ROA and not statistically significant for the business performance measured by ROE, EPS and Tobin’Q. The study results also found that the firm size has a positive correlation with business efficiency measured by ROA, ROE and EPS and is not statistically significant with Tobin's Q at 10% significance level, growth rate. enterprises have a negative impact on business performance by measuring ROA, ROE, and EPS and are not statistically significant with measured business efficiency by Tobin'Q. Keywords: capital structure, business efficiency, real estate industry.
1 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Năm 2018, bức tranh về nền kinh tế Việt Nam có nhiều điểm sáng, tăng trưởng GPD (đạt 7.08%) cao hơn chỉ tiêu kế hoạch đề ra (6,7%) và đạt mức cao nhất trong 11 năm qua kể từ năm 2008. Nền kinh tế vĩ mô được củng cố và từng bước được tăng cường, thu nhập bình quân trên đầu người dần tăng,tỷ lệ thất nghiệp có xu hướng giảm dần, an sinh xã hội được chú trọng. Kết quả tăng trưởng kinh tế ấn tượng của năm 2018 tạo cơ sở vững chắc cho nền kinh tết nước nhà trong năm 2019 và trong thời gian tới. Hiện nay, Việt Nam đang hội nhập kinh tế quốc tế gắn kết chặt chẽ với nền kinh tế khu vực, hoàn thành lộ trình cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới và toàn cầu. Tuy nhiên, dưới tác động phức tạp của diễn biến kinh tế thế giới như hiện nay, Việt Nam đang hội nhập và sẽ không tránh khỏi những thách thức và rủi ro tiềm ẩn lớn như: chiến tranh thương mại hóa, cạnh tranh chiến lược, bảo hộ mậu dịch, lạm phát…Với quy mô kinh tế nhỏ, để có thể ứng phó với những tác động từ môi trường bên ngoài, việc xây dựng một nền kinh tế với các doanh nghiệp khỏe mạnh từ bên trong là rất cần thiết. Bằng quan sát thực tiễn và nhìn nhận vấn đề của mình, tác giả nhận thấy việc xây dựng một sức khỏe tài chính tối ưu thông qua cấu trúc vốn là rất cần thiết cho doanh nghiệp, Jensen and Meckling (1976) cũng đã chứng minh rằng một quyết định tài trợ để thiết lập cơ cấu vốn có làm ảnh hưởng đế hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua việc phát sinh chi phí đại diện. Sử dụng cấu trúc vốn hợp lý không những giảm thiểu được rủi ro mà còn mang lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp. Một doanh nghiệp nếu không sử dụng nợ thì cho thấy doanh nghiệp có năng lực tài chính tốt nhưng cũng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp này không biết tận dụng đòn bẩy tài chính để khuếch đại lợi nhuận. Một doanh nghiệp nếu sử dụng nợ quá cao sẽ dễ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, lúc đó việc sử dụng nợ không còn mang lại lợi ích cho kinh doanh nữa mà phải đối mặt với rủi ro phá sản rất cao. Điều này cho thấy cấu trúc vốn có vai trò rất quan trọng đến quyết định sự sống còn của
2 doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc mà tại đó giá trị doanh nghiệp cao nhất còn chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất. Với nền kinh tế đang khởi sắc như hiện nay, mặt bằng lãi suất trong các năm trở lại đây bình ổn, tốc độ đô thị hóa cao, cơ cấu dân số trẻ, thu nhập bình quân trên đầu người dần cải thiện hơn thúc đẩy nhu cầu rất lớn về vấn đề nhà ở và cơ sở hạ tầng. Những thay đổi trong cơ sở hạ tầng sẽ tạo sức hút mạnh cho các dự án ngành bất động sản phát triển, dẫn đến ngành bất động sản tăng trưởng và phát triển hơn trong tương lai; bằng chứng là hoạt động kinh doanh bất động sản trong năm 2018 tăng 4.33% so với năm trước, đóng góp 0.24 điểm phần trăm vào mức tăng tổng giá trị toàn nền kinh tế (Tổng cục thống kê, 2018) và tăng trưởng 4.75% ở quý 1/2019 so với cùng kì năm trước, đóng góp 0.32 điểm phần trăm vào mức tăng tổng giá trị toàn nền kinh tế (Tổng cục thống kê, 2019). Hơn nữa, số lượng doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết ngày càng nhiều và có giá trị vốn hóa lớn; đặc điểm vốn của doanh nghiệp ngành bất động sản không giống với các loại hình sản xuất khác. Từ những nguyên nhân nêu trên, trong phạm vi kiến thức của mình tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam”, trong đó tập trung vào giai đoạn 2014-2018. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu tổng hợp và hệ thống các lí thuyết đã học về cấu trúc vốn, thông qua đó phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành bất động sản tại việt Nam. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn nhằm mục tiêu phân tích và kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam. 1.3 Vấn đề nghiên cứu Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu nêu trên, tôi đặt ra câu hỏi nghiên cứu như sau: - Mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam như thế nào.
3 - Đặc điểm của cấu trúc vốn ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam có phù hợp với các lý thuyết tài chính nền tảng hay không. 1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu gồm tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Phạm vi nghiên cứu gồm các công ty ngành bất động sản có niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Thời gian chọn mẫu phân tích trong giai đoạn từ năm 2014 – 2018. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này bao gồm phương pháp định tính và phương pháp định lượng. Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm phương pháp nghiên cứu lịch sử dựa trên tổng hợp các lí thuyết để nhận diện các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Sau khi xác định được yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, tiếp theo là sử dụng phương pháp định lượng hồi qui dữ liệu để phân tích mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thông qua mô hình kinh tế lượng với ước lượng fixed effect. Mẫu nghiên cứu gồm có 52 doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn 5 năm từ 2014-2018. 1.6 Bố cục đề tài Đề tài có 5 chương, cụ thể như sau: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu Chương này trình bày tính cấp thiết của đề tài và mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp sử dụng và đóng góp của đề tài vào thực tế. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Chương này trình bày các lý thuyết chính liên quan đến cấu trúc vốn nhưlý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp, Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, Lý thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết trật tự phân hạng. Chương này cũng trình
4 bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đã được các nhà nghiên cứu trước đây thảo luận. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày chi tiết về cách thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu và thời gian qui mô được sử dụng trong đề tài. Cách thức thu thập dữ liệu, phạm vi không gian, thời gian và quy mô dữ liệu. Bên cạnh đó, tôi còn trình bày các biến số (biến độc lập, biến phụ thuộc), đặt ra các giả thiết và trình bày các đặc trưng của mô hình nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này tôi trình bày kết quả thống kê mô tả, phân tích tự tương quan và kết quả hồi quy. Sau đó kiểm định khuyết tật mô hình hồi quy. Chương 5: Kết luận và kiến nghị Chương này tôi trình bày kết luận rút ra từ công trình nghiên cứu, kiến nghị và hạn chế của đề tài; từ đó đề xuất các hướng cho bài nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Các lí thuyết về cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cũng là tiền đề cơ bản cho các lý thuyết sau này là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958).Theo như mệnh đề Modigliani và Miller nghiên cứu trong năm 1958, giả định rằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, cấu trúc vốn không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, hay nói cách khác là tất cả các sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là đều cho kết quả giống nhau, tất cả sự kết hợp đó đều không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp; hay nói một cách khác nữa là trong thế giới không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của công ty có vay nợ và giá trị của công ty không vay nợ là như nhau. Lý thuyết của Modigliani và Miller (1963) là sự phát triển từ kết quả nghiên cứu năm 1958, nghiên cứu này đã đưa thêm yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô hình và đã cho thấy rằng trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị công ty có sử dụng nợ vay bằng giá trị công ty không sử dụng nợ vay cộng với giá trị của khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Lãi vay là chi phí hợp lí được khấu trừ vào chi phí khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do vậy những công ty có sử dụng nợ vay sẽ hưởng được lợi ích từ việc khấu trừ chi phí lãi vay. Khoản lợi từ việc khấu trừ chi phí lãi vay làm tăng lợi nhuận dẫn tới giá trị công ty cũng tăng lên. Như vậy theo Modigliani và Miller (1963) với giả định có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) nhằm mục đích hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu, giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn dẫn đến các doanh nghiệp không thể tài trợ 100% bằng nợ vay là vì việc sử dụng nợ có đem lại lợi ích
6 từ hiện giá của tấm chắn thuế nhưng việc sử dụng nhiều nợ vay cũng phát sinh chi phí đi kèm như chi phí kiệt quệ tài chính. Việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay quá nhiều, đến một lúc nào đó khi mà hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không còn đủ để bù với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp mà làm giảm giá trị doanh nghiệp thông qua việc chi trả lãi vay làm giảm lợi nhuận. Vì vậy, để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp, các công ty dựa vào nguyên tắc bù trừ này để xác định nên lựa chọn tài trợ bằng bao nhiêu phần trăm nợ và bao nhiêu phần trăm vốn cổ phần để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu. Như vậy, lý thuyết này cho thấy rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì hiện giá của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. 2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải bất đồng quan điểm về mục đích của người sở hữu và người quản trị và vấn đề thông tin bất cân xứng; hay cũng có thể nói chi phí đại diện là những thiệt hại khi nhà quản trị không cố gắng để làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chi phí đại diện bao gồm chi phí giám sát hoạt động của người đại diện được chi trả bởi chủ sở hữu, chi phí ràng buộc do người đại diện tự chi trả nhằm để cam kết rằng người đại diện không làm thiệt hại đến chủ sở hữu , chi phí mất mát phụ trội hay là những tổn thất do mâu thuẫn giữa người đại diện và cổ đông. Nguyên nhân dẫn đến phát sinh chi phí đại diện là do phát sinh mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lí, giữa các chủ nợ và cổ đông, giữa nhà quản lí và nhân viên, giữa các nhóm cổ đông với nhau. Chi phí đại diện tồn tại trong doanh nghiệp cho thấy sự phát triển của doanh nghiệp ở quy mô lớn và mức độ quản lý điều hành chuyên nghiệp. Tuy nhiên tồn tại chi phí đại diện cũng hàm ý rằng sẽ bị gia tăng chi phí quản lí doanh nghiệp nếu những lợi ích từ các hợp đồng đại diện không đủ bù đắp chi phí đại diện, do vậy làm cho giảm sút lợi nhuận và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Tóm lại, doanh nghiệp nên cân nhắc giữa việc sử dụng nợ vay để tăng vốn hay phát hành thêm cổ phần để tăng vốn vì đi kèm sẽ phát sinh chi phí đại diện. Jenshen và
7 Meckling (1976) đã tìm thấy rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu nếu doanh nghiệp cân bằng được lợi ích từ việc sử dụng nợ và chi phí đại diện vì tồn tại chi phí đại diện sẽ làm giảm giá trị công ty thông qua giảm sút lợi nhuận. 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Lý thuyết này đưa ra hai qui tắc khi công ty cần tăng thêm vốn. Qui tắc thứ nhất là sử dụng tài trợ nội bộ thông qua lợi nhuân giữ lại hoặc quỹ đầu tư phát triển. Qui tắc thứ hai là phát hành chứng khoán nợ an toàn nhất. Nếu cần huy động vốn từ bên ngoài, thì chứng khoán nợ an toàn nhất nên được phát hành đầu tiên, chỉ khi mức nợ vay của công ty đã đạt đến ngưỡng cho phép có thể chấp nhận được thì công ty mới xem xét đến phát hành vốn cổ phần. Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy thứ tự ưu tiên khi sử dụng vốn lần lượt là: tài trợ nội bộ, phát hành chứng khoán nợ, phát hành vốn cổ phần. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguyên nhân các công ty có tỉ suất lợi nhuận cao thường vay ít là vì họ đã có nguồn tài trợ nội bộ là lợi nhuận giữ lại nên không cần đến nguồn tài trợ bên ngoài. Còn các công ty có tỉ suất sinh lời thấp, khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đáp ứng nhu cầu tăng thêm nguồn vốn thì họ sẽ ưu tiên vay nợ thêm để đáp ứng nhu cầu vốn chứ không ưu tiên phát hành vốn cổ phần, chỉ khi nào việc vay nợ không đủ để đáp ứng nhu cầu tăng vốn nữa thì doanh nghiệp mới bắt đầu huy động vốn từ việc phát hành cổ phần. Thuyết trật tự phân hạng không nhằm xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu mà thông qua đó nhà quản lý đưa ra quyết định tài trợ phù hợp cho mình. Việc sử dụng nợ đồng nghĩa phải gánh chịu chi phí lãi vay và phát hành thêm vốn cổ phần phải chi trả thêm chi phí giao dịch làm giảm lợi nhuận dẫn tới giá trị công ty thấp xuống. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1 Nghiên cứu nước ngoài Chadha và Sharma (2016), bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh thông qua đòn bẩy tài chính với dữ liệu bảng gồm 422 công ty ngành sản xuất tại Ấn Độ trong thời gian từ năm 2003-2013. Biến đại diện cho hiệu quả tài chính của công ty là tỷ suất lợi trên tổng tài sản (ROA), tỉ suất lợi
8 nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và Tobin’Q. Biến đại diện cho cấu trúc vốn là đòn bẩy tài chính; và các biến độc lập khác như: quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, thời gian hoạt động, cơ cấu tài sản và cơ cấu sở hữu. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần nhưng lại không có ý nghĩa thống kê đối với tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và Tobin’s Q. Salim, Yadav (2012), Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu đã được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu bảng với mẫu gồm 237 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa của Malaysia trong giai đoạn 1995-2011. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc bao gồm: lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE, lợi nhuận trên tài sản ROA, Tobin’Q, thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS. Năm biến độc lập bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tổng nợ, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và qui mô doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu gồm sáu lĩnh vực là: xây dựng, sản xuất, công nghiệp, nông nghiệp,bất động sản, thương mại và dịch vụ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) vàtổng nợ (TD). Hơn nữa, có mối quan hệ cùng chiều giữa sự tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho tất cả các lĩnh vực. TobinsQ có mối quan hệ cùng chiều với nợ ngắn hạn (STD) và nợ dài hạn (LTD). Tuy nhiên, tổng nợ (TD) có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt của công ty. Ahmad và các cộng sự (2012), bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp trong lĩnh vực ngành công nghiệp và tiêu dùng qua dữ liệu gồm 58 công ty tại Malaysia trong thời gian 2005 – 2010. Biến phụ thuộc trong mô hình gồm tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần. Biến độc lập là đòn bẩy tài chính gồm nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, tỉ lệ doanh thu trên tổng tài sản, tăng trưởng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần;
9 nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ tác động ngược chiều lên tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản. San & Heng ( 2011), bài viết này nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty trước và trong khủng hoảng (2007). Nghiên cứu này tập trung vào các công ty xây dựng được niêm yết trên sàn chứng khoán của Bursa Malaysia trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2008 với mẫu gồm tất cả 49 công ty xây dựng được chia thành các quy mô lớn, vừa và nhỏ dựa trên vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh. Đối với các doanh nghiệp lớn, tỷ suất lợi nhuận trên vốn (ROC) với Nợ trên vốn thị trường (DEMV) có mối tương quan cùng chiều với nhau, thu nhập trên mỗi cổ phần(EPS) với Nợ dài hạn trên vốn (LDC) có mối quan hệ cùng chiều, trong khi đó thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với Tổng nợ trên vốn (DC) có mối quan hệ ngược chiều. Đối với công ty qui mô vừa, hệ số biên lợi nhuận hoạt động (OM) với Nợ trên vốn cổ phần thường (LDCE) có mối quan hệ cùng chiều. Đối với công ty qui mô nhỏ, EPS với DC có mối tương quan ngược chiều với nhau. Salehivà Mahmoodi (2011), nghiên cứu được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu bảng với mẫu gồm 320 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehra trong giai đoạn 2002-2009. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc: ROA, ROE, EPS, Tobin’Q và ba biến độc lập gồm: tỉ số nợ ngắn hạn (STD), tỉ số nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD). Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả doanh nghiệp được đo bằng EPS và Tobin’Q có mối tương quan cùng chiều với các biến đại diện cho cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa ROA và biến đại diện cấu trúc vốn. Carpentier (2006), bài nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu gồm 243 công ty ở Pháp trong giai đoạn từ 1987-1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy qui mô doanh nghiệp có tương quan cùng chiều với giá trị doanh nghiệp và tăng trưởng doanh nghiệp có không có ý nghĩa thống kê đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả còn cho